Crise de la zone euro : accord sur la Grèce

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1 Le 30 novembre 2012 Un accord a été trouvé sur la Grèce et les négociations budgétaires aux Etats-Unis progressent. Les données économiques restent de bonne facture. Dans ce contexte, les marchés se montrent constructifs. Crise de la zone euro : accord sur la Grèce Un accord a été trouvé sur la Grèce. Le FMI a accepté de remonter l objectif de dette / PIB de 120 % à 124 % en Par ailleurs, plusieurs mesures d importance ont été prises : (1) l objectif d excédent primaire de 4,5 % est repoussé de 2014 à 2016, (2) les taux d intérêt des prêts bilatéraux sont abaissés de 100pb (cet allègement profitera aussi à l Irlande et au Portugal), (3) la maturité de tous les prêts est allongée de 15 ans, (4) report de 10 ans des intérêts dus au FESF, (5) la BCE rétrocédera à la Grèce les 11 Mds de bénéfices réalisés sur les titres de dette grecque qu elle a accumulés. Cet accord sera définitif le 13 décembre et permettra le versement de 34 Mds, dont 23,8 Mds pour les banques. Notons que le parlement allemand a voté vendredi 30 à une large majorité le déblocage de la tranche d aide à la Grèce. La Grèce va racheter une partie de sa dette souveraine, en début de prochaine. Selon le journal Kathimerini, 63 Mds d obligations sont éligibles dont 24,8 Mds détenus par des institutions grecques (16,9 Mds par les banques, 7,9 Mds par les fonds de pension) et 34 Mds par des institutions étrangères, dont 24 Mds par des hedge funds. Cette transaction, convenue avec ses créanciers (Union européenne et FMI) doit être bouclée le 7 décembre, avant la reprise du versement des prêts au pays le 13. En cas d échec, "un plan B", est cependant prévu sans que les détails en soient publiquement connus. Elections en Catalogne. Les élections ont eu lieu le week-end du 25 novembre et ont débouché sur une victoire des indépendantistes qui obtiennent la majorité (85 sièges sur 135). Cependant la droite nationaliste d Artur Mas (CiU) a connu un revers (50 sièges contre 62 auparavant) alors que la gauche (ERC) double son nombre de sièges et en obtient 21. Le vote indépendantiste est donc en tête, mais fragmenté. Rappelons par ailleurs que la prise d indépendance d une région est anticonstitutionnelle. L Espagne va recevoir la première tranche d aide pour recapitaliser ses banques. Il s agit d un montant de 37 Mds sur l enveloppe totale de 100 Mds attribuée par l Europe en juin. Il ne concerne que des banques nationalisées. Il transitera par l Etat et sera donc comptabilisé dans la dette du pays. Ce document est rédigé par Amundi, Société de Gestion de Portefeuille agréée par l AMF sous le n GP Société Anonyme au capital de euros. Siège social : 90 boulevard Pasteur Paris RCS Paris. Les informations contenues dans ce document sont le reflet de l opinion de la société de gestion et sont fondées, à la date d édition du document, sur des sources réputées fiables. Du fait de leur simplification, les informations données dans ce document sont inévitablement partielles ou incomplètes et ne peuvent dès lors avoir une valeur contractuelle. Cette publication ne peut être reproduite, en totalité ou en partie, sans notre autorisation. Amundi décline toute responsabilité en cas de pertes directes ou indirectes causées par l utilisation des informations fournies dans ce document. Les dépôts des banques auprès de la BCE baissent en deçà de 700 Mds. La somme des liquidités bancaires placées en dépôt auprès de la BCE et des réserves excédentaires des banques, elles aussi confiées à la banque centrale, a baissé de 58 Mds, passant de 736 Mds en octobre à 678 Mds en novembre, soit son plus faible niveau depuis mars Les banques de la zone euro ont ainsi moins tendance à thésauriser des liquidités que lors du dernier pic de la crise, en début d été (ces dépôts dépassaient alors 775 Mds ). Il faudra donc surveiller les prochaines statistiques concernant le crédit bancaire pour savoir si ce mouvement se traduit en augmentation du volume de prêts (les chiffres de septembre ne montrant pas encore de rebond en la matière, bien au contraire). Notre analyse : L accord sur la Grèce est une bonne nouvelle et démontre la détermination des Européens. A noter quand même que si la dette est fortement restructurée, elle n est pas effacée. Le problème grec n est donc pas définitivement réglé mais il va sortir des écrans radar pendant plusieurs. La question de la demande officielle de l Espagne, qui tarde à venir, va ainsi refocaliser davantage l attention en Europe à l approche du Conseil européen des décembre.

2 Bien que les élections soient passées en Catalogne, le gouvernement espagnol dispose encore d une marge de manœuvre pour faire sa demande d aide officielle car le financement de l année 2012 est entièrement bouclé. Nous pensons qu il s agit juste d une question de temps. Libérer cette incertitude constituera un catalyseur pour les marchés. L autre catalyseur reste bien sûr les avancées sur le dossier du «fiscal cliff» américain. A cet égard, les dernières déclarations du président Obama et du président républicain de la Chambre des représentants, John Boehner, montrent que les discussions progressent, ce qui est de bon augure. Economie : des données de bonne facture Etats-Unis : les stocks dopent la croissance du T Révision de la croissance de +2 % à +2,7 % pour le T Comme attendu, la croissance du PIB a été révisée très fortement à la hausse pour le T Cela provient principalement des variations de stocks dont la contribution est dorénavant estimée à +0,8% (vs -0,1% en première estimation). Il convient par ailleurs de noter que la contribution de la consommation privée a été revue à la baisse (de +1,4 % à +1 %) et que celle du commerce extérieur a été revue à la hausse (de -0,1 % à +0,2 %). Notre analyse : ce chiffre montre que l économie américaine est parvenue à rester robuste cet été, malgré le risque systémique en Europe. Les composantes de la croissance indiquent néanmoins que des phénomènes temporaires ont contribué à la vigueur de l activité : variation des stocks et consommation publique. La croissance devrait alors faiblir au T4 2012, d autant que l ouragan Sandy va paralyser la demande domestique. Nous attendons ainsi seulement une croissance autour de +1 % t/t annualisé. Au-delà de cette volatilité trimestrielle, les perspectives de croissance pour les Etats-Unis dépendent largement de l accord politique qui sera signé sur le fiscal cliff. Escomptant qu un compromis budgétaire sera trouvé rapidement, nous restons plus optimistes que le consensus pour 2013 (2,3 % vs 1,9 %). En effet, les créations d emplois se sont récemment amplifiées, l investissement productif devrait rebondir après le trou d air de l été 2012 et l investissement résidentiel devrait contribuer davantage à la croissance. Stabilisation des commandes de biens durables. Les commandes de biens durables sont ressorties à 0 % m/m en octobre. Par rapport à l ensemble du troisième trimestre (pour lequel la volatilité avait été très forte) marquée par une forte chute (-23,8 % t/t annualisé), ce chiffre traduit plutôt une amélioration de la situation. Les nouvelles commandes hors défense et aviation ressortent de plus en hausse de +1,7 % m/m. Notre analyse : ces chiffres confirment les messages envoyés par l ISM manufacturier : la dynamique de l investissement productif s est améliorée aux Etats-Unis. L environnement financier est devenu plus favorable grâce à la disparition du risque systémique en Europe et au nouveau programme d assouplissement quantitatif décidé par la Fed en septembre. Pour qu il y ait dans les prochains une vraie reprise des dépenses des entreprises, il faut que les incertitudes sur le fiscal cliff soient levées. Zone Euro : le climat des affaires devient plus clément L enquête de la Commission européenne en hausse de 84,3 à 85,7. Il s agit de la première augmentation enregistrée depuis le de février. La progression de l enquête provient principalement du secteur manufacturier tandis que le résultat pour les services est quasi stable. L amélioration de cet indice conjoncturel se retrouve dans tous les pays européens, à l exception notable des Pays-Bas. Notre analyse : l amélioration de l enquête de la Commission européenne corrobore les rebonds enregistrés pour l IFO et les PMI manufacturiers. La diminution du stress financier permet qu il y ait moins de pressions baissières sur les dépenses des entreprises. Après avoir connu une contraction d activité de -0,5 % environ en 2012, nous escomptons une stagnation de la croissance en 2013 pour l ensemble de la zone euro.

3 Des marchés du travail bien différents en France et en Allemagne. En novembre, le nombre de chômeurs a augmenté de 5000 personnes en Allemagne et de personnes en France. an, la hausse du nombre de chômeurs est de +1,2 % en Allemagne, tandis qu elle est de +10,6 % en France. Notre analyse : la dynamique de l emploi et des salaires est actuellement bien meilleure en Allemagne qu en France. Il en est de même pour l évolution des salaires nominaux. Le pouvoir d achat ressort alors en légère contraction en France (-0,3 %/-0,4 %) tandis qu il augmente de près de 1 % en Allemagne. En 2013, il devrait en résulter une contribution nulle de la consommation à la croissance pour la France alors qu elle devrait être de près de +0,5 % pour l Allemagne. Pays émergents : les profits industriels repartent à la hausse en Chine Les profits industriels chinois sont en hausse en octobre. Pour la première fois de l année les profits des entreprises chinoises sont en hausse de +0,5 % en glissement annuel selon le Bureau National de la Statistique. Le revenu net a progressé de 20 % en glissement annuel pour atteindre 500 Mds de yuan (80,4 Mds $). Notre analyse : les statistiques de profit sont un nouvel élément accréditant notre scenario de reprise pour la Chine. Les profits sont généralement un indicateur avancé pour l investissement. L investissement devrait donc rebondir. La banque centrale du Brésil maintiendra ses taux bas pour longtemps. Le comité de politique monétaire du Brésil a voté à l unanimité l arrêt du cycle de baisse de taux à 7,25 %, un plus bas historique en termes nominaux ou réels (ajustés des anticipations d inflation). Ce cycle de baisse aura été le plus important depuis celui initié en septembre 2007 lorsque les taux avaient été abaissés de 19,75 % à 11,25 %. Notre analyse : la conjoncture brésilienne demeure fragile. Il est donc probable que les taux de la banque centrale du Brésil restent durablement bas. Marchés financiers veulent constructifs : les marchés se Marchés de taux et de changes : embellie sur le marché souverain. Embellie sur le marché souverain. Cette, les spreads souverains ont baissé pour quasiment tous les pays de la zone euro. En particulier, le taux 2 ans italien est passé sous les 2 % et est revenu sur les niveaux qui prévalaient à la fin février, soit après les deux opérations de LTRO à 3 ans de la BCE. Autre élément encourageant, l Italie est parvenue à émettre 3 Mds à 5 ans à un taux moyen de 3,23 % et 3 Mds à 10 ans à 4,45 %, soit les plus bas taux d émission depuis 2 ans. En Espagne, la baisse des taux a été très marquée également, avec une baisse de 20 à 30 pb selon les maturités. Enfin, fait rare, la baisse des taux des pays périphériques a été concomitante d une baisse des taux longs en Allemagne et aux Etats-Unis. Notre analyse : la dissipation du risque grec (cf. section I) a induit un regain d appétit pour les obligations souveraines des pays périphériques, ce qui a fait baisser les primes de risque. Dans un contexte de légère baisse de l aversion pour le risque, la baisse des taux longs en Allemagne et aux Etats-Unis est à relier à des anticipations de politique monétaire très durablement accommodante dans un contexte économique global encore dégradé. Toutefois, nous continuons de penser que les taux longs devraient graduellement remonter au cours de l année 2013, un peu plus aux Etats-Unis qu en Allemagne.

4 Le gouverneur de la BoC à la BoE. Pour la première fois de l histoire, le poste de gouverneur de la Banque d Angleterre (BoE) a été attribué à un non-britannique, le gouverneur de la Banque du Canada (BoC) Mark Carney, pour un mandat de cinq ans. Il remplacera Mervyn King en juillet Notre analyse : à ce stade, il est difficile de dire si l attitude de la BoE sera modifiée par cette nomination. Toutefois, plusieurs membres du comité de politique monétaire de la BoE ont déjà douté publiquement de l efficacité éventuelle d achats d obligations supplémentaires. Marchés du crédit : plutôt calme Le marché du crédit est resté calme cette. Les indices de CDS sont restés relativement stables (Itraxx Europe : +2 pb et Itraxx Crossover : - 2 pb). L activité sur le marché primaire a ralenti. Rappelons que le marché primaire est généralement peu dynamique en fin d année. Depuis le début de l année, le crédit a affiché des performances record. Les rendements sur le segment du High Yield (HY) et de l Investment Grade (IG) ont été respectivement de 12 % et de 20 % est ainsi respectivement la deuxième et la troisième meilleure année de la décennie pour le IG et le HY. Notre analyse : Les investisseurs ont réagi très positivement aux actions de la BCE au premier et au troisième trimestre. Les flux importants sur la classe d actifs couplés avec un niveau de cash élevé dans les portefeuilles expliquent la bonne tenue du crédit. Aujourd hui, les flux d investissement ont ralenti mais restent en territoire positif. De plus, le niveau de liquidité dans les portefeuilles n est plus anormalement élevé. Le marché du crédit pourrait donc se montrer plus sensible aux nouvelles macroéconomiques qu au risque souverain dans les s à venir. Sur le plan sectoriel, les émetteurs non financiers offrent aujourd hui des rendements historiquement bas : la demande reste forte pour les émetteurs bien notés. Les valorisations restent définitivement plus attractives sur le segment des financières et des périphériques sur lequel une forte sélectivité est recommandée. Sur le segment du HY, le portage élevé offre un certain attrait. Marchés d actions : positive Semaine positive pour les actions. Le S&P500 est repassé au dessus de sa moyenne à 200 jours après avoir corrigé de -9% en 2 (de mi-septembre à mi-novembre) comme il l avait fait au printemps lors de la période de «risk off» précédente qui avait d ailleurs aussi duré 2. Quant au Nikkei, il vient de rebondir d environ +10 % en 2 s, soit la même amplitude que le dernier rebond de juin à juillet. Les autres marchés, à savoir le MSCI zone euro, le FT100 et le MSCI marchés émergents oscillent depuis la mi-septembre et sont actuellement dans le haut de leur fourchette de fluctuation. Notre analyse : (1) les marchés actions saluent l accord sur la Grèce et sont bien disposés à l égard des négociations budgétaires américaines, (2) la mi-décembre concentre un cocktail de décisions importantes qui pourraient s avérer profitables pour les actions en fin d année : avancées nécessaires sur le débat budgétaire américain, sommet européen, élections japonaises, et (3) les regards se portent de plus en plus sur 2013 qui s annonce également plutôt favorable pour les actions, évidement s il n y a pas de faux pas de la part des politiques. En effet, la levée des incertitudes pourrait autoriser une poursuite de la revalorisation et la croissance économique sera compatible avec une légère hausse des profits. Date Données Consensus Dernier 03 décem bre PMI manufacturier Italie, Espagne, Royaume-Uni (novembre) 03 décem bre ISM manufacturier, Etats-Unis (novembre) décem bre Prix immobilier, Royaume-Uni (m/m, novembre) 0.1% -0.7% 05 décem bre PMI services Italie, Espagne, Royaume-Uni (novembre) 05 décem bre ISM non manufacturier, Etats-Unis (novembre) décem bre Créations d'emplois, Etats-Unis (novembre) décem bre Confiance des consommateurs, Etats-Unis (Décembre, Indice Michigan) Source : Stratégie Amundi Données macroéconomiques attendues

5 Date 3 décembre France, court terme, 7 Mds 3 décembre Allemagne, 6, 3 Mds Pays, montant, maturité (si disponibles) 5 décembre Espagne, long terme, montants pas disponibles le vendredi 5 décembre Allemagne, 2 ans, 4 Mds 6 décembre France, long terme, 4 Mds Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Adjudications d'emprunts d'etat européens Evénements politiques à venir Date 3-4 décembre Eurogroupe / ECOFIN déc. Réunion du Conseil européen 16 décembre Elections parlementaires au Japon 20 décembre Elections présidentielles en Corée du Sud Mai 2013 Elections générales en Italie Sept Elections legislatives en Allemagne Source : Stratégie Amundi Comités de politique monétaire à venir Date 6 décembre BCE 6 décembre Banque d'angleterre 11 décembre Réserve fédérale 20 décembre Banque du Japon Source : Stratégie Amundi, Bloomberg

6 Marchés d'actions 30/11/2012 S&P % 0.1% 12.4% Eurostoxx % 2.4% 11.2% CAC % 2.8% 12.6% Dax % 1.7% 25.6% Nikkei % 6.8% 11.7% Matières 1 ères - Volatilité 30/11/2012 Pétrole (Brent, $ par baril) % 1.1% 3.7% Or ($/once) % 0.4% 9.8% VIX Marché des changes 30/11/2012 EUR/USD % 0.3% 0.4% USD/JPY % 3.6% 7.3% EUR/GBP % 0.6% -2.6% EUR/CHF % -0.3% -0.9% Marchés des taux 30/11/2012 EONIA pb -56 pb Euribor 3M pb -117 pb Libor USD 3M pb Taux 2 ans (Allemagne) pb -3 pb -13 pb Taux 10 ans (Allemagne) pb -9 pb -44 pb Taux 2 ans (Etats-Unis) pb -4 pb +1 pb Taux 10 ans (Etats-Unis) pb -10 pb -25 pb Ecarts de taux 10 ans vs Allemagne 30/11/2012 France +66 pb -6 pb -10 pb -66 pb Autriche +37 pb -5 pb -15 pb -71 pb Pays-Bas +22 pb -3 pb -4 pb -14 pb Finlande +24 pb -1 pb pb Belgique +78 pb -8 pb -17 pb -148 pb Irlande +311 pb +7 pb -15 pb -349 pb Portugal +625 pb -21 pb -41 pb -528 pb Espagne +393 pb -25 pb -26 pb +67 pb Italie +311 pb -20 pb -40 pb -217 pb Marchés du crédit 30/11/2012 Itraxx Main +123 pb +2 pb -6 pb -50 pb Itraxx Crossover +497 pb +1 pb -27 pb -257 pb Itraxx Financials Senior +160 pb pb -118 pb Source : Bloomberg, Stratégie Amundi Aperçu sur les marchés Données actualisées à 18h Rédigé par la Stratégie d Amundi, le vendredi 30 novembre 2012