Introduction. Une revue d analyse des projets d investissements

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1 Inroducion Nous commençons la secion VI du manuel scolaire, qui raie de la prise de décision d invesissemen e de l analyse des invesissemens. Ch Inernaional Capial Budgeing Ch Exchange Risk and Capial Marke Segmenaion Ces deux chapires son foremens inerdépendans. Ch. 21: Une revue d analyse des projes d invesissemens, suivie par des pariculariés dans un conexe inernaional. 1. L organisaion de l enreprise. 2. La fiscalié. 3. Le risque de ransfer. Ch. 22: Une analyse des aux d acualisaion à uiliser avec les echniques du chapire 21. Le chapire 22 explique la relaion enre le aux d acualisaion e le risque de change e l inégraion des marchés financiers. Il nous amène à une exension du modèle CAPM à l inernaional. 1 de 36 Une revue d analyse des projes d invesissemens Définiion: «Capial Budgeing» (la budgeisaion d invesissemen) es l analyse des projes d invesissemens Ce analyse vise à idenifier des projes qui ajoueron à la valeur de l enreprise. Les projes qui hausseron sa valeur auan que possible. La règle de la VAN Définiion: Enreprenez ous les projes avec des VAN > 0. Nore base de comparaison es le coû d opporunié du capial. C es le monan que nous (ou nos acionnaires) aurions pu gagner en invesissan ailleurs. C es pourquoi il fau acualiser ous nos flux monéaires avan de les addiionner. C es pour respecer la valeur de l argen dans le emps. 2 de 36

2 Example Welek A B C D Année Revenu de venes Coûs variables Coûs fixes Dépréciaion Revenu imposable 35% Ce proje a des coûs d acquisiion de 700 au débu (don 100 pour le errain) e des revenus à la fin de 130 (moins les impôs de 35% de ( ) = 11.) Le proje serai financé à 100% par les propres fonds de Welek. 3 de 36 Example Welek (suie) Commen calculer la VAN de ce proje Supposons un aux d acualisaion de 20% pour des flux monéaires risqués e 12% pour ceux qui son sans risque. Supposons aussi que: les venes auron lieu à mi-année, leurs coûs variables seron payés rois mois avan e les compes à recevoir seron payés rois mois après, les coûs fixes seron payés à mi-année, les impôs seron payés à la fin de l année, les coûs d acquisiion seron payés d ici six mois, les revenus de vene du errain seron reçus d ici six ans e demi. Ð A = 1 B C Ð Ð = Ð Ð 872 Ð Ð 198 = Ð13 = VAN Ð 6 = 1 D de 36

3 L approche marginale La VAN ne ien compe que des coûs e revenus marginaux. C es le changemen que le proje causera dans les flux monéaires de l enreprise qui compe. Il fau idenifier les reombées e les synergies du proje. Example 21.2 Un quar des coûs variables du proje du Welek représene des achas des produis d une aure filiale de l enreprise. Les coûs variables de cee filiale ne représenen que la moiié de son prix de vene. Donc, 12.5% des coûs variables du proje ne son que des ransfers à une aure parie de l enreprise. Ce fai rédui les coûs marginaux du proje de Ð = 71. Sa VAN es mainenan égale à Ð = de 36 La VAN e le risque En supposan que des invesisseurs son averses au risque, commen en enir compe dans l approche de la VAN La VAN es basée sur nos prévisions des coûs e revenus, qui ne iennen pas compe du risque. Pour l esimer, on peu refaire l évaluaion sous des hypohèses plus ou moins favorables pour voir commen la VAN serai affecée. «sensiiviy analysis» Plus un flux monéaire es risqué, plus hau es le aux d acualisaion qu on doi uiliser. Voir example Nore approche marginale implique qu il fau penser au risque marginal, c es-à-dire le risque ajoué à nore porefeuille. Nous supposons pour l insan que le bon aux d acualisaion es connu. Nous raierons la déerminaion du bon aux en Ch de 36

4 La VANA Définiion: La VANA (valeur acuelle nee ajusée) ajoue à la VAN les coûs e bénéfices marginaux de financemen. Les coûs d émission des ires. Dans le cas d un prê à un aux d inérê subvenionné, c es la VAN de la subvenion (monan du prê - la V.A. des paiemens.) Regardez Example 21.3, p En effe, la VANA fai son analyse en deux éapes disinces; l analyse du proje lui-même l analyse du financemen du proje. Mais, normalemen le coû de financemen es plus bas pour les dees que pour les acions. C es renforcé par le fai que les paiemens d inérês ne son pas imposables pour les impôs corporaifs. Quoi faire En général, nous sommes peu capable de mesurer les bénéfices d une forme de financemen ou d une aure, donc nous les laissons de côé. 7 de 36 L analyse des projes dans un conexe inernaional Jusqu ici, nous n avons pas raié l invesissemen inernaional ce qui rend l analyse plus complexe. Parmi les quesions à aborder nous cions les suivanes: 1. Commen l organisaion de l enreprise peu affecer ses impôs à payer dans son pays d origine dans le pays d accueil («hos-counry») 2. Commen compenser pour des risques spécifiques à l invesissemen inernaional, comme le risque de ransfer, ou le risque de change 3. Commen faire l évaluaion si les marchés financiers ne son pas inégrés globalemen («capial marke segmenaion»). Nous allons les aborder dans l ordre menionné, ce qui exige une brève digression dans les formes d enreprises e le commerce inernaional. 8 de 36

5 L organisaion de l enreprise inernaionale Une perspecive foncionnelle L exporaion pure. L enreprise fai oue la producion dans son pays d origine. e.g. Sleeman s Brewing «Inernaional Produc Markeing». L enreprise fai du markeing (e possiblemen de la producion) dans le pays d accueil. e.g. General Moors, he Gap L exporaion du know-how.. L enreprise donne de l experise aux aures qui fon de la producion dans le pays d accueil. Coca-Cola, McDonalds 9 de 36 L organisaion de l enreprise inernaionale (suie) Une perspecive juridique Un agen indépendan. Une personne ou une enreprise indépendane dans le pays d accueil qui achèe vos produis ou services (peu-êre pour les revendre.) Un agen dépendan. Quelqu un qui ravaille pour l enreprise dans le pays d accueil. Normalemen payé direcemen par l enreprise, mais ça ne lui donne pas une présence juridique dans le pays d accueil. Une succursale érangère. Une parie de l enreprise qui a un sau juridique dans le pays d accueil. Donc, elle peu signer des conras pour l enreprise, ec. Une filiale érangère. Une corporaion éablie dans le pays d accueil e conrôlée par la corporaion mère. Ces disincions son souven imporanes pour la déerminaion des impôs. Le pays d accueil peu axer le revenu d une succursale, le revenu e les dividendes d une filiale, e l ensemble es imposable par le pays d origine. 10 de 36

6 L analyse des projes d invesissemens en rois éapes L ineracion de muliples régimes fiscaux avec l organisaion de l enreprise rend l analyse des projes (aussi bien que la planificaion fiscale) beaucoup plus complexe. C es pourquoi, nous voulons modifier nos procédures pour l analyse des projes. Au lieu d un processus en deux éapes (VANA), nous le préférons en rois éapes. 1 e : «Branch Sage»: On calcule la VAN du proje comme le fai une succursale de l enreprise mère. Cee éape ressemble à la première éape de la VANA. Le bu es d idenifier l impac du proje sur les flux monéaires opéraionnels de la corporaion mère. La supposiion de la forme de succursale implique que ous les revenus nes du proje seron direcemen inclus dans les revenus de la corporaion mère. On évie oues les quesions des prix de ransfer e de la srucure de paiemens enre la corporaion mère e ses opéraions dans le pays d accueil. 11 de 36 L analyse des projes d invesissemens en rois éapes (suie) Le calcul des impôs payables devien le plus simple possible e pourrai êre uilisé dans la prochaine éape comme un poin de comparaison. 2 e : «Unbundling Sage». Dans cee éape, nous idenifions l impac du sysème des paiemens inracorporaifs. On calcule la VAN des paiemens e ransfers enre la succursale (ou filiale) e la corporaion mère, en enan compe de leurs effes sur la fiscalié. Cela isole l effe de nore poliique de versemen («remiance policy») sur l impô payable, e donc, sur la VAN du proje. On le fai comme une éape disince 1. pour ne pas se perdre dans les déails des sysèmes fiscaux, e 2. parce que les effes sur la fiscalié son souven connus avec plus de précision que les coûs e bénéfices de financemen. 12 de 36

7 L analyse des projes d invesissemens en rois éapes (suie) Example 21.8 donne un exemple dans lequel la poliique de versemen donne un abri fiscal. Si des redevances son déducibles dans le pays d accueil e imposables dans le pays d origine, elles son une méhode pour ransférer le revenu d un pays (où le aux d imposiion peu êre plus hau) à un aure. 3 e : «Exernal Financing» Encore, on fai des ajusemens pour les coûs (e subvenions) de financemen. Mais dans un conexe inernaional, l analyse du financemen exerne es plus complexe que dans un conexe domesique. Mainenan, il fau décider : 1. Dans quelle devise il fau empruner 2. Qui doi empruner, la corporaion mère ou la filiale 13 de 36 L analyse des projes d invesissemens en rois éapes (suie) Nous avons déjà abordé cee première quesion. Si nous couvrons le risque de change avec des conras à erme, le choix de devise ne change que la division des coûs oaux de l emprun enre des paiemens d inérê e des gains (ou peres) en capial. Cela nous permera d épargner sur les impôs payables seulemen si le aux d imposiion es différen pour le revenu normal e les gains en capial. Cee deuxième quesion es imporane parce que ça nous donne un aure moyen pour ransférer le revenu d un pays à l aure. 14 de 36

8 Example 21.9 e Supposons que le aux d imposiion corporaif à Hong Kong es de 16% e en Belgique de 39%. Qui devrai empruner; la corporaion mère en Belgique ou sa filiale à Hong Kong Des paiemens d inérê de 100 HKD par la filiale réduira ses impôs de 16 HKD, mais les mêmes paiemens par la corporaion mère réduiron les impôs de 39HKD. Mais ce n es pas une analyse complèe, parce qu elle ne ien pas compe des dividendes versés par la filiale. Supposons qu il serai aussi imposable à un aux de 39% en Belgique. Supposons qu il n y a aucun raié d impôs enre les deux pays, e que nous prenons le poin de vue d un acionnaire en Belgique. Donc, disons que la filiale a des BAII de 100 HKD qu elle veu verser L acionnaire belge ne recevra que 100 x (1-16%) x (1-39%) = 51 HKD. Le aux d imposiion effecif es donc 49% au lieu de 39% en Belgique. Pour les acionnaires, c es mieux d empruner à Hong Kong. Le Chapire 23 discue de la axaion inernaionale beaucoup plus en déail. 15 de 36 Moivaion: Chaper 22: Exchange Risk and Capial Marke Segmenaion Pour analyser des projes d invesissemen, jusqu à mainenan nous avons calculé les flux monéaires anicipés en ermes de la devise du pays d accueil, acualisé ces flux au aux exigé par les invesisseurs du pays d accueil. Cela suppose que les marchés financiers inernaionaux son inégrés. Quesions: 1. Commen acualiser les flux monéaires anicipés quand les marchés ne son pas inégrés 2. Commen déerminer le aux de rendemen exigé dans ce cas 16 de 36

9 La segmenaion e le mouvemen inernaional de capial Définiion: Les marchés son segmenés (non-inégrés) si e seulemen si les aux de rendemen (en ermes de la devise domesique) exigés par les invesisseurs domesiques e érangers son différens. Si les marchés financiers son segmenés, les invesisseurs domesiques e érangers n uilisen pas le même aux d acualisaion. Donc, même s ils son d accord sur les flux monéaires anicipés, ils valorisen des projes d invesissemen différemmen. Dans des marchés inégrés, une elle différence d opinion serai corrigée par des flux du capial. Ceux qui le valorisen le moins le vendron à ceux qui le valorisen le plus. Ce ransfer s arrêe quand leurs valeurs s égalen. La segmenaion implique des barrières (explicies ou implicies) aux mouvemens inernaionaux de capial. 1. Commen acualiser les flux monéaires anicipés quand les marchés ne son pas inégrés 17 de 36 La segmenaion e l acualisaion: sans risque Si la valeur d un proje varie avec le pays d où vien l invesisseur, commen une corporaion érangère doi-elle évaluer des projes dans un pays d accueil Supposons que les flux monéaires d un proje d invesissemen seron sans risque en ermes de la devise du pays d accueil (devise érangère.) Nous avons rois façons différenes de les évaluer. 1. rouver la VAN dans la devise érangère e la converir au aux de change compan acuel. * * * *sans risque V 0 = S 0 PV 0 ( CF ) = S 0 CF 1 + r 0 18 de 36

10 La segmenaion e l acualisaion: sans risque (suie) 2. Le converir en devises domesiques e l acualiser au aux risqué domesique. V 0 * = PV 0 ( CF) = CF E 0 ( S ) 1+ r 0 sans risque r 0 3. Le converir en devises domesiques sans risque e l acualiser à. V 0 sans risque * = PV 0 ( CF ) = CF F 0 sans risque 1 + r 0 19 de 36 La segmenaion e l acualisaion: sans risque (suie) Quand les marchés son inégrés, 1, 2 e 3 son équivalens. Si la valeur d un conra à erme es égal à zéro à, donc F 0 sans risque 1 + r 0 = E 0 ( S ) 1+ r 0 ce qui implique (2)<==> (3) Pour 1 e 3, on voi que * *sans risque * S S 0 CF 1 + r 0 = CF *sans risque 1 + r 0 CF * F 0 sans risque = selon PCI 1 + r de 36

11 La segmenaion e l acualisaion: sans risque (suie) Quand les marchés financiers son segmenés, les rois méhodes de conversion ne son pas encore équivalenes. La PCI peu êre violée. La valeur d un conra à erme à Quelle méhode uiliser En général; No. 2! ne doi pas êre égal à zéro. Pourquoi Le aux d acualisaion de la devise érangère n es pas perinen pour des invesisseurs domesiques. Cela exclu No. 1. L ajou des conras à erme change la valeur du proje si la valeur n es pas égale à zéro. Cela exclu No de 36 La segmenaion e l acualisaion: avec risque 1 e méhode ( ) S 0 * * * * V 0 = S 0 PV 0 ( CF ) = S 0 ECF ( ) 1 + r 0 Qu es-ce qui a changé On uilise les flux monéaires anicipés (parce qu ils son risqués). * *sans risque On uilise au lieu de (pour la même raison). r 0 r 0 Problème: Ce qui es imporan pour nous, c es la valeur du proje donné à nos acionnaires. Nous avons calculé la valeur donné à des invesisseurs du pays d accueil. Cee méhode ne donne pas la bonne valeur du proje si les marchés financiers son segmenés. 22 de 36

12 La segmenaion e l acualisaion: avec risque (suie) 2 e méhode ({ }) S V 0 = * = PV 0 ( CF) = E 0 ( S CF ) 1+ r 0 * * E 0 ( S ) E 0 ( CF ) + cov( S CF ) r 0 Qu es-ce qui a changé * Il fau enir compe de la covariance cov( S CF ). Le aux d acualisaion es pour un flux plus risqué qu anérieuremen. Cee méhode donne oujours la bonne valeur, mais il fau connaîre cee covariance. Noons que souven E 0 ( S ) S 0 (pas comme le cien Sercu & Uppal). 23 de 36 La segmenaion e l acualisaion: avec risque (suie) 3 e méhode ({ }) F 0 Mainenan, nous voulons couvrir ou le risque de change en uilisan le aux à erme, mais le flux monéaire à couvrir es incerain. Combien de couverure fau-il acheer Chap. 18: La couverure du risque opéraionnel L approche général linéaire di qu il fau faire la régression Le CF = + S + e nous donne le monan de couverure don nous avons besoin. La valeur de nore proje sera : V 0 = + F + 0 e 1 + r 0 24 de 36

13 La segmenaion e l acualisaion: avec du risque (suie) 3 e méhode (suie) Qu es-ce qui a changé Noons que le flux monéaire n es pas encore sans risque, à cause du risque resan («residual risk».) Donc, nous n uilisons pas encore un aux d acualisaion sans risque, mais un aux qui ien compe du risque qui rese. Problème: Nous avons calculé la valeur du proje en ajouan des conras à erme. Cela suppose que ces conras on une valeur de zéro au dépar. Cee méhode ne donne pas la bonne valeur du proje si nos acionnaires n on pas libre accès aux conras à erme Auremen di, les marchés financiers pour les acifs sans risque doiven êre inégrés. La méhode foncionne bien si c es seulemen les marchés pour des acifs risqués qui son segmenés. 25 de 36 Résumé de la segmenaion e l acualisaion Nous pouvons uiliser rois aux de change pour valoriser des projes d invesissemen; soi S 0, soi E 0 ( S ), soi F 0. Le aux d acualisaion à uiliser varie selon le choix de aux de change. 1. Avec S 0 on uilise le même aux d acualisaion des invesisseurs du pays d accueil. C es correc si ous les marchés financiers son inégrés. 2. Avec E 0 ( S ) on uilise le aux d acualisaion des invesisseurs du pays d origine pour un flux monéaire qui inclu le risque de change. C es oujours correc, mais cela peu êre exigean à calculer. 3. Avec F 0 on uilise le aux d acualisaion des invesisseurs du pays d origine pour un flux monéaire qui exclu ou risque de change. C es correc si les marchés pour des acifs sans risque son inégrés. 26 de 36

14 La déerminaion du aux d acualisaion Au débu, nous avons posé deux quesions: 1. Commen acualiser les flux monéaires anicipés quand les marchés ne son pas inégrés 2. Commen déerminer le aux de rendemen exigé dans ce cas En ayan répondu à (1), nous pouvons mainenan aborder (2). Le CAPM («Capial Asse Pricing Model): Un monde avec un seul pays Le CAPM = le MEAF (Modèle d Évaluaion des Acifs Financiers) 1. ous les invesisseurs déiennen le même porefeuille d acifs risqués. 2. Leurs degré d aversion au risque n affece que la proporion des acifs sans risque dans leur porefeuille. 3. Dans un porefeuille efficien, Er ( j Ð r f ) cov( r j r p ) = j, e donc Er ( j Ð r f ) = j Er ( p Ð r f ) où j = cov( r j r p ) var( r p ). 4. Le porefeuille es l indice boursier domesique. 27 de 36 Les limiaions de CAPM avec un seul pays Le CAPM suppose des marchés parfaiemen segmenés. Des acionnaires canadiens ne déiennen que des acions canadiennes, des acionnaires français ne déiennen que des acions françaises, ec. Cela implique que le aux de rendemen exigé peu varier d un invesisseur à l aure. Un proje avec des rendemens foremen correlés avec l indice boursier à orono es rès risqué pour des invesisseurs canadiens. Il a un élevé, e donc son aux de rendemen exigé es aussi élevé. Mais ces rendemens pourraien avoir des corrélaions moins fores avec l indice à okyo. Par exemple, la renabilié du proje serai plus affecée par l économie du Canada que celui du Japon. Donc, pour un invesisseur japonais, le (e le aux de rendemen exigé) es plus bas. 28 de 36

15 La diversificaion des porefeuilles C es peu réalise de supposer que le porefeuille d un invesisseur ne conienne que des acifs domesiques. Mais c es égalemen irréalise de supposer que ou le monde déienne le même porefeuille global des acifs risqués. Les porefeuilles des invesisseurs semblen êre surinvesis chez eux. Nous ne pouvons pas donc appliquer le modèle CAPM à l inernaional en uilisan un indice boursier mondial (comme le MSCI). Les invesisseurs son héérogènes, ce qui es une violaion du CAPM. 29 de 36 Une digression sur l héérogénéié des invesisseurs La volailié des aux de change réels conribue à la héérogénéié Les invesisseurs calculen leurs rendemens dans leurs propres devises. La plupar de leur consommaion es acheés dans leurs devises. Si l inflaion es faible, cela cape bien le pouvoir d acha des invesissemens. Comme nous avons vu, la volailié des aux de change réels implique une elle volailié dans le coû de la vie. Cela implique que le rendemen d un invesissemen varie avec la résidence de l invesisseur. Pas seulemen la covariance avec leur porefeuille, mais le rendemen. Exemple: Si le aux d inflaion es faible au Pays-Bas, le rendemen sur un bon de résor hollandais es presque sans risque pour les Hollandais. Son pouvoir d acha es connu avec précision. Mais c es un acif risqué pour des invesisseurs anglais. Son pouvoir d acha varie avec le aux de change GBP / EUR. 30 de 36

16 Le ICAPM - Inroducion Afin de enir compe de ces différences enre les invesisseurs en valorisan des acifs e des projes d invesissemen, nous pouvons uiliser la généralisaion du CAPM, qui s appelle le ICAPM («Inernaional CAPM»). Les supposiions du ICAPM Les invesisseurs calculen leurs rendemens dans leurs propres devises. Ils essaien de minimiser la variance de rendemen sur leur porefeuille en gardan le aux de rendemen requis. Leurs anicipaions son ideniques. Ils peuven prêer e empruner libremen dans n impore quelle devise. L offre nee des acifs sans risque es égale à zéro pour chaque devise. Noez que les acifs sans-risque donnen un rendemen cerain dans leur devise d origine. Ils son donc sans-risque seulemen pour des invesisseurs de ce pays-là. Aussi, la supposiion que leur offre nee soi égale à zéro implique qu il n y a pas d acifs sans-risque à par les conras des aux de change à erme. 31 de 36 ICAPM Si ces condiions son respecées, on rouvera une généralisaion du CAPM. Nous pouvons l écrire en deux formes. Nos rendemens r seron écris dans une devise numéraire qui es la devise domesique de l invesisseur. Donc, l expression change légèremen avec nore poin de vue. 1 ère forme: Er ( j Ð r f ) = cov( r j r w ) + i cov( r j s i ) i = 1 Dans cee forme, on voi qu il y a : un prix pour le risque sysémaique associé avec le rendemen du porefeuille mondial r w, e un prix pour le risque associé avec chaque devise i. i N 32 de 36

17 ICAPM (suie) 2 e forme: où s i es le changemen proporionnel du aux de change e es le aux de rendemen sans-risque dans devise i. Les poids i Er ( j Ð r f ) = j Er ( w Ð r f ) + ji Es ( i + r f Ð r f ) j j1 jn i = 1 viennen de la régression e donc indiquen le monan de couverure opimal pour couvrir le risque de. N r j = j + j r w + ji s i N i = 1 r f i r j 33 de 36 ICAPM (suie) Sercu & Uppal expliquen commen soluionner ce sysème d équaions dans le cas spécial où il n y a que deux pays. Vous ne devez pas le savoir. C es plus imporan de comprendre les implicaions du ICAPM. Nous rouvons que dans ce modèle, chaque invesisseur déien le même porefeuille d acifs risqués; c es-à-dire que ou le monde déien le porefeuille mondial. r w Ce qui varie c es le porefeuille des acifs sans risque r f r 1 r N. Plus on es averse au risque, plus grande es la proporion de sa richesse qu on garde dans l acif domesique sans risque r f. ous les invesisseurs d un pays déiennen la même proporion relaive d acifs érangers sans risque r 1 r N pour couvrir (pariellemen) le risque de change de leur porefeuille mondial r w. Les prix 1 N varien avec la richesse relaive des invesisseurs. 34 de 36

18 Les preuves empiriques du ICAPM Es-ce nous pouvons nous fier au ICAPM Deux supposiions semblen êre peu réalises. Ils peuven prêer e empruner libremen dans n impore quelle devise. L offre nee des acifs sans risque es égale à zéro pour chaque devise. Il n y a pas de manque de resricions de la première condiion, surou pour des grandes enreprises financières (à cause des régulaions). Mais, ces resricions son devenues plus souples avec le emps. Il exise aussi pas mal de dees, surou des dees gouvernemenales. Elles son à la baisse dans les pays indusrialisés. Cela n affece pas le héorème de la séparaion. Que disen les données Le manuel scolaire es opimise sur la réussie du modèle Solnik-Sercu. On peu rouver des violaions, mais les conclusions son loin d êre robuses. 35 de 36 ICAPM - Conclusions Nous sommes encore loin d obenir un consensus sur le façon d évaluer les prix d acifs dans un conexe inernaional. Le ICAPM, en dépi de ses violaions, es le poin de référence e le plus connu. Il ressemble à un modèle rès connu (le CAPM). C es simple e facile à comprendre (en comparaison avec les aures). C es praique à appliquer. Le ICAPM en applicaion. La première éape es d esimer les 1 N. On fai la régression indiquée avec des données hisoriques de l enreprise ou de l indusrie. La deuxième éape es d esimer les primes de risques. Les primes de risques esimées pour les devises ne son que des déviaions de la POI, qui son souven rès peies. Dans ce cas, le ICAPM devien le CAPM avec un porefeuille mondial. 36 de 36