Colruyt COLR (XBRU) Le rendement économique européen très incertain pour Colruyt ; actions surévaluées

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1 Colruyt COLR (XBRU) Dernier cours Juste valeur Prix / Juste valeur Rendement du dividende % Incertitude Avantage Concurrentiel Capitalisation boursière (Bil) Notation de l intendance Secteur 42,09 EUR 38,28 EUR 1,10 1,78 Moyenne Etroit 6, Distribution alimentaire Le rendement économique européen très incertain pour Colruyt ; actions surévaluées Thèse d investissement Rodney Nelson 26 juin 2013 Etant donné la performance continue de ses magasins classiques et le succès grandissant de ses autres affaires, nous pensons que Colruyt est en équilibre afin de maintenir ses revenus et sa trajectoire de croissance de profit. Note d analyste Le Rendement économique européen très incertain pour Colruyt; actions surévaluées Alors que les conditions économiques difficiles dans la zone euro ont été un boulet à la cheville de bien des entreprises à exposition européenne, les commerçants du discount semble être l exception à la règle. Colruyt tire profit de la parcimonie grandissante des consommateurs européens et fait levier avec son supermarché sans fioritures en proposant des prix bien inférieurs à la concurrence et donc en attirant de nouvelles affaires. Alors que plusieurs secteurs ralentissent au réveil de la crise financière globale, les affaires de Colruyt ont été florissantes. La société a profité d un changement de préférences chez les consommateurs puisque les individus recherchent plus de pouvoir d achat par ces temps d incertitudes économiques. La structure de Colruyt offrant des produits de sous-marque à bas prix et mettant en vedette seulement l essentiel a produit une croissance solide, particulièrement car les consommateurs deviennent de plus en plus sensibles aux prix. Etant donné que la volatilité économique est toujours présente en Europe, Colruyt devrait être capable de générer encore plus de trafic au sein de ses magasins, ce qui favoriserait la rétention d une part significative de sa base de clients quand l économie européenne commercera à se rétablir sérieusement. L entreprise se situe dans une position dominante dans son marché le plus large, la Belgique, et possède certaines autres entreprises qui pourraient aider à sa croissance dans le futur. Même si Colruyt n est pas la seule chaine de supermarchés discount en Belgique, la société est le leader du marché face à sa concurrence la plus proche Aldi et Lidl (respectivement 11% et 6% de parts de marché) et contrôle la part de marché la plus large à hauteur de 27%. La présence de Colruyt continue de croitre en ouvrant d autres affaires dans son marché primaire. La société a étendu ses intérêts au niveau de l alimentation à une nouvelle clientèle, avec ses magasins de produits frais Okay et ses magasins d alimentation biologique Bio Planet. De plus, l entreprise a profité d un succès formidable avec ses magasins Dreamland et Dreambaby, qui ont généré 10% de croissance de revenu depuis La ligne de magasins Dream a donné l opportunité à Colruyt de s exposer à des revenus discrétionnaires et à une croissance de ces magasins qui pourrait s accélérer si l économie européenne se renforce. Rodney Nelson 31 Janvier 2014 Bien que le modèle d'affaires de Colruyt vise à capitaliser en temps de difficultés économiques et à maintenir un pourcentage élevé de nouveaux clients à mesure que la situation s'améliore, nous pensons que ce thème a largement joué pour la société lors de l'évolution récente des dépenses de consommation en Europe. La direction a abaissé ses prévisions pour l'ensemble de l'année car la croissance des ventes continue de ralentir, même si nous continuons à croire que l'entreprise devrait être en mesure de maintenir une clientèle saine évoluant positivement, au vu de sa part de marché en Belgique et de son approche sans fioritures, pierres angulaires de l'avantage compétitif de l'entreprise. Au troisième trimestre, les ventes ont augmenté de seulement 3,3% à 2,3 milliards EUR, car la composition des ventes et la baisse des dépenses de consommation a eu un impact négatif sur les résultats bruts. Les activités promotionnelles ont progressivement augmenté au cours des derniers trimestres, ce qui peut limiter la capacité de Colruyt à se différencier des grandes surfaces d'alimentation, forçant la compagnie à vendre avec des marges encore plus faibles que d'habitude. La société a cédé une petite quantité de ses parts de marché au troisième trimestre (baisse de 20 points de base à 25,8%), reflétant ces impacts. L'entreprise a maintenu la bonne dynamique de ses activités de gros et de ses services alimentaires, bien que ces segments représentent une part beaucoup plus faible de l'ensemble des ventes et des bénéfices d'exploitation (aux alentours respectifs de 17% et 4 %). La direction de Colruyt a revu ses attentes à la baisse pour un plafonnement des gains concernant l'exercice , 2014, car la société s'attend maintenant à ce que l'impact des promotions ne résulte en un déclin des revenus nets années après années. Bien que nous ne croyions pas que Colruyt risque de perdre une part importante du marché, nous pensons que l'entreprise continuera d'éprouver des difficultés à se distinguer de la concurrence car les autres concurrents vont être forcés à baisser les prix au vu de l'environnement actuel à faibles dépenses. Colruyt devrait continuer à résister à la tempête, mais nous estimons que le ratio risque / récompense actuel des actions n'est pas attrayant, et les que investisseurs devraient chercher un meilleur point d'entrée avant de placer de nouveaux capitaux.

2 Colruyt COLR (XBRU) Dernier cours Juste valeur Prix / Juste valeur Rendement du dividende % Incertitude Avantage Concurrentiel Capitalisation boursière (Bil) Notation de l intendance Secteur 42,09 EUR 38,28 EUR 1,10 1,78 Moyenne Etroit 6, Distribution alimentaire Les optimistes (bulls) disent : L'incertitude économique persistante en Europe a incité les consommateurs à rester économe, rendant l'approche économique de Colruyt attrayante pour les acheteurs. Colruyt a toujours possédé la plus grande part de marché en Belgique car Aldi et Lidl ont été incapables de récupérer une part importante de l'activité de l'entreprise. L'entreprise a connu une croissance annuelle de plus de 10% du chiffre d'affaires de sa filiale de jouets Dreamland, et continue d'étoffer sa sélection de jouets qui a connu une croissance de près de 25% depuis Les pessimistes (bears) disent : Le total des ventes et des profits opérationnels ont augmenté annuellement de respectivement 7 et 3% depuis 2010 et, l entreprise a connu des records de revenus chaque année depuis Les marges de profits sont restées incroyablement stables durant les dernières années, avec des marges brutes qui atteignent régulièrement un peu plus de 25% tandis que les marges opérationnelles se situent habituellement de 5 à 9%. Les magasins de Colruyt ont crû à des taux annuels de respectivement 5 et 7% depuis 2009 puisque l entreprise s étends au marché du bio et celui du jouet. Alors que l incertitude économique continue de peser sur l Europe, Colruyt tient bon afin de gagner plus de clients sensibles aux prix dans ses supermarchés discount, ce qui comptabilise 65% de ses ventes. L entreprise continue d ajouter de nouveaux magasins à travers toutes ses chaînes et nous croyons que Colruyt est bien positionné pour maintenir des ventes solides, constantes et une croissance de revenus à un chiffre haut ou moyen pour la suite. Certains clients seront inévitablement perdus si les conditions économiques s'améliorent dans la zone euro car certains acheteurs migreront vers des supermarchés plus haut de gamme. Il y a probablement peu de place pour l'expansion des marges de Colruyt au vu de la politique de prix agressive contre les concurrents haut de gamme. La hausse des prix des denrées alimentaires pourrait nuire à la capacité de Colruyt à saper de manière significative la structure de prix de ses concurrents. Avantage Concurrentiel 26 juin 2013 Notre modèle quantitatif suggère que Colruyt peut se targuer d un avantage compétitif significatif. L association de Colruyt avec des économies de coûts est particulièrement attirante en ces temps de bouleversements économiques, et au plus le trafic augmente dans ses magasins au plus il devient aisé pour l entreprise de retenir ses clients qui s habituent à payer le prix discount. Le bénéfice de coût que Colruyt fournit à ses clients avec son approche sans fioritures génère une relation rigoureuse avec une partie de sa base de clients. Tandis que d autres entreprises ont de la compétition d autres revendeurs discount tel qu Aldi, Colruyt a une avance substantielle dans son marché domestique belge et il ne sera pas aisé pour d autres chaines telles qu Aldi ou Lidl de lui voler des parts de marché. Evaluation 26 Juin 2013 Risque 26 Juin 2013 A l inverse de la plupart des entreprises de consommateurs, le plus grand risque opérationnel de Colruyt est un redressement prolongé dans l économie européenne. Même si l entreprise pourrait continuer à être en concurrence dans un tel environnement, nt, elle perdrait probablement une part importante de sa base de clients au profit de magasins à quantité-seuil moyen ou élevé pendant ces périodes de prospérité économique. L entreprise fait aussi face à une compétition lourde de la part des célèbres chaines Aldi et Lidl. Ces sociétés opèrent de manière similaire à Colruyt et menacent de s accaparer des parts de marché. Et enfin, une hausse du prix des matières premières pourrait compromettre la capacité de Colruyt à proposer des prix plus intéressants que sa concurrence, ce qui éliminerait l avantage concurrentiel de l entreprise et par la même occasion diminuerait ses marges de profit. Management Rodney Nelson 26 juin 2013 Colruyt est une affaire familiale depuis sa fondation en Jef Colruyt est PDG de Colruyt depuis qu il a succédé à son père Jo en Depuis sa nomination, Jef a poussé Colruyt jusqu'à des niveaux record de prospérité tout en étendant les intérêts de la société au-delà des supermarchés de discount jusqu'à des magasins d alimentation ion de niche et aux jouets. Etant donné le succès et la constance continus, nous sommes à l aise avec la direction de Jef Colruyt pour l avenir. La consistance fut clé pour Colruyt étant donné que l entreprise a généré de solides revenus et une croissance de profits de manière régulière ces dernières années.

3 Colruyt COLR (XBRU) Dernier cours Juste valeur Prix / Juste valeur Rendement du dividende % Incertitude Avantage Concurrentiel Capitalisation boursière (Bil) Notation de l intendance Secteur 42,09 EUR 38,28 EUR 1,10 1,78 Moyenne Etroit 6, Distribution alimentaire Note(s) de l analyste Le Rendement économique européen très incertain pour Colruyt; actions surévaluées Colruyt jouit d'un bon premier semestre, maintient ses prédictions prudentes ; actions surévaluées Rodney Nelson 26 Novembre 2013 Rodney Nelson 31 Janvier 2014 Bien que le modèle d'affaires de Colruyt vise à capitaliser en temps de difficultés économiques et à maintenir un pourcentage élevé de nouveaux clients à mesure que la situation s'améliore, nous pensons que ce thème a largement joué pour la société lors de l'évolution récente des dépenses de consommation en Europe. La direction a abaissé ses prévisions pour l'ensemble de l'année car la croissance des ventes continue de ralentir, même si nous continuons à croire que l'entreprise devrait être en mesure de maintenir une clientèle saine évoluant positivement, au vu de sa part de marché en Belgique et de son approche sans fioritures, pierres angulaires de l'avantage compétitif de l'entreprise. Au troisième trimestre, les ventes ont augmenté de seulement 3,3% à 2,3 milliards EUR, car la composition des ventes et la baisse des dépenses de consommation a eu un impact négatif sur les résultats bruts. Les activités promotionnelles ont progressivement augmenté au cours des derniers trimestres, ce qui peut limiter la capacité de Colruyt à se différencier des grandes surfaces d'alimentation, forçant la compagnie à vendre avec des marges encore plus faibles que d'habitude. La société a cédé une petite quantité de ses parts de marché au troisième trimestre (baisse de 20 points de base à 25,8%), reflétant ces impacts. L'entreprise a maintenu la bonne dynamique de ses activités de gros et de ses services alimentaires, bien que ces segments représentent une part beaucoup plus faible de l'ensemble des ventes et des bénéfices d'exploitation (aux alentours de 17% et 4 % respectivement). La direction de Colruyt a revu ses attentes à la baisse pour un plafonnement des gains concernant l'exercice , 2014, car la société s'attend maintenant à ce que l'impact des promotions ne résulte en un déclin des revenus nets années après années. Bien que nous ne croyions pas que Colruyt risque de perdre une part importante du marché, nous pensons que l'entreprise continuera d'éprouver des difficultés à se distinguer de la concurrence car les autres concurrents vont être forcés à baisser les prix au vu de l'environnement actuel à faibles dépenses. Colruyt devrait continuer à résister à la tempête, mais nous estimons que le ratio risque / récompense actuel des actions n'est pas attrayant, et les que investisseurs devraient chercher un meilleur point d'entrée avant de placer de nouveaux capitaux. Le détaillant Colruyt a indiqué de solides résultats au premier semestre, malgré la faiblesse relative des conditions économiques sous-jacentes. En dépit du bon début d'année, la direction a réitéré ses prévisions annuelles et a déclaré que la croissance enregistrée au premier semestre ne sera pas maintenue pour le reste de l'année. Pourtant, nous continuons à croire que Colruyt profite de sa position en tant que détaillant à bas prix, ce qui l'aide à attirer les clients durant tous les cycles économiques. Les revenus du premier semestre ont augmenté de 4,6% à 4,25 milliards EUR, car les conditions économiques difficiles en Europe continuent d'amener les consommateurs vers des produits et des services moins chers. Colruyt continue d'utiliser sa stratégie à faible coût, et nous sommes encouragés par la performance de Boni Sélection, une de ses marques au label privé. La direction a cité une traction plus accrue avec ces produits parmi les consommateurs en raison de son prix abordable et de son emballage spécifique. L'exécution de cette stratégie permet à Colruyt de générer indépendamment des conditions économiques qui restent relativement volatiles partout en Belgique et dans le reste de l'europe. La société a également généré une croissance d'environ 5% des revenus de son commerce de grossiste et de ses services alimentaires (17% des recettes), tandis que les gains par action ont augmenté de 9,4 % à 1,13 EUR. Nous continuons de voir Colruyt comme l'un des détaillants les plus solides d'europe au vu de sa capacité acité à générer du succès tout au long du cycle économique. Pourtant, nous rejoignons la prudence de la direction en ce qui concerne la performance de l'entreprise vers la fin de l'exercice, car les dépenses de consommation restent relativement souples en Europe. Tandis que les actions restent modestement surévaluées, les investisseurs devraient rechercher une meilleure entrée avant de réinvestir dans ces actions, le marché semblant refléter la croissance que Colruyt a généré au premier semestre. Les problèmes de Colruyt ont diminué les attentes pour l année fiscale Rodney Nelson le 25 septembre 2013 Le groupe Colruyt divulgua l orientation de ses revenus pour l année fiscale à venir et celle-ci ci prend un ton assez similaire aux attentes de l année précédente divulguées il y a environ un an. Le président Jef Colruyt a annoncé que la société anticipe des revenus stagnant contrairement à l année fiscale

4 Colruyt COLR (XBRU) Dernier cours Juste valeur Prix / Juste valeur Rendement du dividende % Incertitude Avantage Concurrentiel Capitalisation boursière (Bil) Notation de l intendance Secteur 42,09 EUR 38,28 EUR 1,10 1,78 Moyenne Etroit 6, Distribution alimentaire Malgré ces prévisions prudentes, nous continuons de croire que Colruyt dispose d un avantage compétitif significatif en tant que magasin discount sans fioriture et avec sa structure de prix efficace qui attire ses clients avec du discount dans une ambiance conviviale. Colruyt a généré des revenus nets à hauteur de 354 millions EUR durant l année fiscale ce qui représente une augmentation de 3,,2% par rapport à l année précédente. La société avait donné un avertissement similaire au début de l année fiscale expliquant que ses revenus stagneraient comparativement à l année fiscale , 2012, donc, ces nouvelles provenant de la société ne provoquent pas nécessairement un choc. Quoi qu il en soit, le consensus estimé anticipe une modeste croissance des résultats étant donné le modèle d activité attractif de l entreprise, particulièrement dans des conditions économiques difficiles. Colruyt attire habituellement plus de clients lorsque la bourse du consommateur se resserre en offrant des marchandises de sous-marque et des produits discount, et tandis que cet environnement continue d exister en Belgique et dans bien des poches de la zone euro, le management a décidé de pencher du côté de la prudence avec leurs prévisions. La croissance des premières lignes montre des signes de ralentissements pendant l année fiscale étant donné que le chiffre d affaire a augmenté de 5.9%, bien en deçà de la croissance moyenne de l entreprise de 8.5% pendant les quatre années précédentes. Les actions de Colruyt ont grimpé de 17% depuis le début de l exercice jusqu à la date intermédiaire, et nous conseillerions de la prudence avant d injecter de nouveaux capitaux à ces niveaux.

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6 Méthodologie des analyses d actions et de crédits de Morningstar Analyse fondamentale Avantage Concurrentiel A Morningstar, nous pensons qu'acheter à escompte des actions d'entreprises de qualité supérieure et en leur permettant d'accumuler de la valeur dans le temps est la façon la plus sûre de créer de la richesse sur le marché boursier. Les facteurs économiques fondamentaux à long terme, tels que les flux de trésorerie, la concurrence, les cycles économiques et la gestion sont nos objectifs principaux. Occasionnellement, avec cette approche, nos recommandations peuvent paraître en décalage avec le marché, mais la volonté d'être contraire est une source importante de rendement supérieur et un avantage de l'indépendance de Morningstar. Nos analystes effectuent une recherche primaire afin d'informer sur l'avantage concurrentiel, les incertitudes et la juste valeur de chaque société. Le concept de l'avantage concurrentiel est un élément fondamental de la philosophie d'investissement sement de Morningstar et est utilisé afin de distinguer les sociétés de grande qualité avec des avantages compétitifs durables. Un avantage concurrentiel est une caractéristique structurelle qui permet à une entreprise de maintenir des rendements supérieurs s sur une longue période de temps. Sans avantage concurrentiel, les bénéfices d'une entreprise sont plus sensibles à la concurrence. Des entreprises avec un avantage concurrentiel étroit sont susceptibles d'atteindre des rendements supérieurs normalisés au delà de 10 ans, pendant que des entreprises avec un large avantage concurrentiel sont plus susceptibles de maintenir des rendements supérieurs au delà de 20 ans. Plus une entreprise génère des bénéfices économiques, plus sa valeur intrinsèque augmente. Nous pensons que les entreprises avec un avantage concurrentiel plus faible constateront que leurs rendements graviteront vers le coût du capital de l'entreprise plus rapidement que les sociétés avec un avantage concurrentiel. Nous avons identifié 5 sources d'avantage concurrentiel : actifs incorporels, coûts financiers, l'effet de réseau, avantage en termes de coûts et efficacité.

7 Méthodologie des analyses d actions et de crédits de Morningstar Estimation de Juste Valeur Notation d'incertitude L'estimation de juste valeur par analyse est principalement fondée sur la base d'un modèle actualisé de flux de trésorerie en trois étapes, breveté par Morningstar. Nous utilisons également tout un éventail de méthodes fondamentales complémentaires afin de déterminer la valeur d'une entreprise comme la somme des éléments, les multiples et les rendements entre autres. Nous regardons bien au delà du second trimestre afin de déterminer la capacité d'une société à générer un flux de trésorerie car nous pensons que dans le temps, le prix du marché d'un titre évoluera vers la valeur intrinsèque de l'entreprise. Les avantages concurrentiels ne sont pas uniquement des importants mécanismes de tri afin de garantir une grande qualité mais la désignation contribue aussi directement à notre estimation de la valeur intrinsèque d'une entreprise par des rendements supérieurs soutenus sur le capital investi. La Morningstar Uncertainty Rating (notation d'incertitude) montre notre évaluation de la prévisibilité du flux de trésorerie d'une entreprise, ou le risque d'évaluation. A partir de cette notation, nous déterminons des marges de sécurité appropriées. Plus l'incertitude est grande, plus la marge de sécurité au niveau de l'estimation de juste valeur est large avant que nos recommandations ne soient déclenchées. Les notations d'incertitude peuvent être : faible, moyenne, élevée, très élevée, et extrême. Avec chaque notation d'incertitude il existe un ensemble de ratios prix/juste valeur correspondant qui motive nos recommandations. Des ratios prix/juste valeur plus bas (<1,0) mènent à des recommandations positives, tandis que des ratios prix/juste valeur plus élevés (>1,0) mènent à des recommandations négatives. Dans des cas très rares, l'estimation de juste valeur d'une entreprise est tellement imprévisible qu'il est impossible de procéder à une estimation correcte de la marge de sécurité. Pour ces entreprises nous utilisons la notation extrême. Des entreprises à très haute et extrême incertitude ont tendance à présenter un risque d'instabilité plus élevé.

8 Méthodologie des analyses d actions et de crédits de Morningstar Notation de Crédit La Notation Morningstar mesure la capacité d'une entreprise à satisfaire ses dettes et ses obligations de dette. Si nous pensons que la probabilité que la société faillisse à ses obligations est faible, nous attribuons une notation élevée. Analyse quantitative Afin de compléter le travail de notre analyste, nous fournissons des évaluations quantitatives pour une frange beaucoup plus vaste de sociétés. Ces notations sont générées par des modèles statistiques qui visent à deviner les relations entre les notations d'analyse de Morningstar et des données financières clé. En conséquence, nos notations quantitatives sont en analogie directe avec nos notations d'analyse. Estimation de juste valeur quantitative (QFVE) : Le QFVE est analogue à l'estimation de juste valeur des actions par Morningstar. Il représente la valeur par action du capital d'une société. Le QFVE est affiché dans la même devise que celle du dernier cours de clôture de l'entreprise. Evaluation : L'évaluation est fondée sur le rapport entre l'estimation de la juste valeur quantitative d'une société et son dernier cours de clôture. Incertitude quantitative : Cette notation décrit le niveau d'incertitude concernant l'exactitude de notre estimation de juste valeur. De cette manière, elle est analogue avec la notation d'incertitude de Morningstar. Avantage concurrentiel quantitatif : La notation de l'avantage concurrentiel quantitatif est analogue avec l'avantage concurrentiel analysé par Morningstar, les deux visant à décrire la compétitivité d'une entreprise. Santé financière : La santé financière s'appuie sur le calcul propriétaire de Morningstar de la distance au défaut. Comprendre les Différences Entre Evaluations d'analyse et Evaluations Quantitatives Si nos évaluations d'analyse n'étaient parfois pas différentes de nos évaluations quantitatives il ne serait guère intéressant de présenter les deux. Des différences se présentent parce que nos évaluations quantitatives sont essentiellement des analyses hautement sophistiquées des évaluations d'analyse d'entreprises comparables. Dans le cas ou une entreprise est unique et a peu de pairs, le modèle quantitatif aura plus de difficultés à attribuer des évaluations précises, tandis qu'un analyste aura plus de facilités à reconnaître les vraies caractéristiques de l'entreprise. D'autre part, les modèles quantitatifs peuvent intégrer d'une manière efficace et cohérente des nouvelles données. Empiriquement, nous savons que les évaluations quantitatives ainsi que les évaluations d'analyse sont tout aussi de puissants prédicateurs de rendements futurs. Quand l'évaluation d'analyse et l'évaluation quantitative sont en concertation, les évaluations sont beaucoup plus prédictives qu'en cas de divergence. De cette manière, elles offrent un excellent second avis l'un et l'autre. En cas de divergence, il serait prudent de suivre les évaluations d'analyse s'il s'agit d'une entreprise véritablement unique face à une situation particulière propre à cette entreprise, et de suivre l'évaluation quantitative s'il s'agit d'une entreprise facilement comparable à d'autres et si on a régulièrement accès à des informations pertinentes la concernant.