L Après Comité D Amours. Commentaires et Enjeux. Et les perspectives de rendement Octobre Richard Guay Ph.D., CFA, FRM

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1 L Après Comité D Amours Commentaires et Enjeux Et les perspectives de rendement Octobre 2013 Richard Guay Ph.D., CFA, FRM Professeur titulaire en finance, ESG-UQAM, Groupe Finance CIRANO et Chaire CDPQ en gestion de portefeuille.

2 Structure du système de retraite au Québec Pilier 1 (universel) : Sécurité de la vieillesse et le SRG (fédéral) Pilier 2 (obligatoire aux travailleurs) : Le RRQ Pilier 3 (facultatif) : Régimes complémentaires de retraite de l employeur ou épargne personnelle (REER, etc.) La démographie et l âge de la retraite au Québec Il est prévu que le nombre de travailleurs par retraité au Québec passera de 4,8 en 2000 à moins de 2 en 2050; L âge effectif de la retraite est de 60 ans au Québec, alors qu il est de 65 ans aux États-Unis et de 67 ans au Japon. 2

3 Rente des Piliers I et II (simulation, %) Source : simulations tirées de CIRANO (2011) Rentes (% du salaire final) des piliers I et II, selon le salaire final, en l absence d autres revenus (Cas fictifs : croissance salariale annuelle de 3 %, retraite à 65 ans, après une carrière de 40 ans) 3

4 Plus de 75% des employés du secteur privé n ont pas de régime de retraite d employeur Portion des travailleurs du secteur privé (incluant travailleurs autonomes) participant à un régime complémentaire de retraite. Sources : RRQ, Statistique Canada,

5 Le rapport D Amours La rente de longévité Une bonne idée pour réduire le risque de longévité «en moyenne» pour les individus et les caisses de retraite. La pleine capitalisation assure l équité intergénérationelle. Par contre, la pertinence (et la faible rentabilité) de cette rente pour les faibles revenus est à adresser; Que prévoir pour l individu qui n aura aucune épargne volontaire et qui vise une retraite à 65 ans? La rente de longévité qui vise augmenter les revenus de retraite débuterait seulement 10 plus tard à ses 75 ans ; Coût élevé (économiquement et politiquement) dans un contexte de rendement faible et de démographie défavorable. 5

6 Le rapport D Amours Coûts et déficit important de certains régimes de retraite d organisations publiques Sous prétexte que leur pérennité est assurée, les régimes de retraite des municipalités, des universités et du gouvernement du Québec se soumettent uniquement à l évaluation du passif de «capitalisation» qui correspond généralement à une prévision «optimiste» du passif lié au taux d actualisation élevé utilisé; L évaluation unique proposée pour tous les régimes permettait de mieux comprendre et gérer les coûts des différents régimes de retraite; Le gel de l indexation des rentes n est pas suffisant pour limiter les coûts de plusieurs régimes de retraite à un niveau permettant d éliminer les déficits structurels à long terme; Les syndicats ont peu d incitatifs à négocier une baisse des bénéfices de leur régime de retraite malgré l ampleur des déficits réels le statut quo est avantageux. 6

7 Le rapport D Amours (prochaine étape?) Le RVER débutera en janvier 2014 Solution simple et flexible; Faible coût politique puisque le taux d épargne est volontaire; Ce régime volontaire permettra-t-il un taux d épargne suffisant pour une retraite financièrement satisfaisante? Quel sera le rendement sur l épargne-retraite? Sommesnous trop optimistes? 7

8 Prévisions des rendements à long terme des marchés boursiers et obligataires Obligations (indice DEX): 2,8 % Actions canadiennes (TSX) : 6.9 % (Div. + Rachats)/P = 3,0 % (S&P/TSX 2013) PIB Réel=1,8 % (ministère des Finances fédéral) Inflation=2,0 % (la cible de la Banque du Canada) 6,9 % = (1+ 3 %+1,8 %)(1+2 %) -1 Rendements prévus des portefeuilles (avant frais) 70 % actions et 30 % obligations : 5,7 % 50 % actions et 50 % obligations : 4,9 % 30 % actions et 70 % obligations : 4,0 % 8

9 Prévisions des rendements à long terme utilisées dans les évaluations de capitalisation Le taux de rendement prévu sur l actif est de 6,4 % au Canada. - Tower Watson 2012 «Global Survey of Accounting Assumptions for Defined Benefit Plans», Executive Summary, page 3. Ce rendement à 6,4 % apparait élevé. Pour atteindre ce rendement à l aide de nos prévisions, un poids de près de 90 % en actions est nécessaire! 1 For Canada ( ), the implied real equity return is greatly above the level we deem plausible., - Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook Dimson, Marsh, & Staunton, page Ce rendement ignore la valeur ajoutée de la gestion active qui peut bonifier le rendement de certains portefeuilles. Il est toutefois reconnu que pour l ensemble des caisse de retraite, le rendement moyen n est pas bonifié par une gestion active. De plus, de nos prévisions de rendements devraient être réduits des frais de gestion qui réduisent le rendement net de tous les portefeuilles. Cela contribue à caractériser le rendement de 6,4 % «d optimiste». 9

10 Gestion active et rendements après frais Le rendement moyen sur 41 ans ( ) 9,0 % pour l indice S&P500; 7,6 % pour la moyenne des fonds d actions U.S. «Bien qu il soit impossible que les fonds communs surpassent systématiquement le marché, il est possible qu ils sousperforment systématiquement en générant trop de recherche (i.e.: de frais de gestion) et de frais de transactions.» Extrait de Bogle, John C. (2010) Common Sense on Mutual Funds, Wiley, Fig. 5.1 p.150, 154. Traduction libre. 10

11 Gestion active et rendements après frais The aggregate portfolio of actively managed U.S. equity mutual funds is close to the market portfolio, but the high costs of active management show up intact as lower returns to investors. few funds produce benchmark-adjusted expected returns sufficient to cover their costs. - Fama and French (2010), Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns, vol. 65, Issue 5, Journal of Finance 11

12 Gestion active et rendements après frais Les résultats au Canada ne sont pas mieux Over five-year periods, only 10 % of actively managed Canadian Equity funds outperformed the TSX Composite - S&P Dow Jones Indices versus active funds (SPIVA) Canada Scorecard Year-end 2012, S&P Dow Jones Indices, McGraw Hill Financial

13 Gestion active et rendements après frais Le talent à surperformer l indice est difficile à identifier à l avance Managers with extraordinary skills may exist, but as I argued such managers are in the minority. And as Ellis has reminded us, they are very hard indeed to identify in advance. - Sharpe, William (2013), "The Arithmetic of Investment Expenses", Vol. 69, no. 2, Financial Analyst Journal 13

14 La prévisibilité est liée à la persistance Pourquoi est-il plus facile pour un professeur de prévoir si la note de son étudiant sera supérieure à la médiane à l examen? Pourquoi est-il si difficile de prévoir si le rendement de mon gérant sera supérieur à la médiane? Pourtant, le comité de retraite utilise plus de statistiques, d analyses et de consultants pour évaluer son gérant que le professeur; Pourtant, mon gérant est intelligent, expérimenté, travaille fort et accède à une foule d analyses et d informations. 14

15 La persistance est liée au talent ET à l importance relative du hasard La note de l étudiant sera-t-elle au-dessus de la médiane? Presqu exclusivement lié au talent et à l effort d étudier; Très peu lié à la chance ou à la malchance. Il y a de la persistance dans les résultats : c est facile à prévoir. Le résultat du gérant sera-t-il au dessus de la médiane? La chance (ou malchance) joue un rôle important; Un gérant compétent peut acheter une «aubaine», mais une mauvaise nouvelle imprévisible frappe le titre à la baisse. C est de la malchance et son rendement est inférieur à celui du S&P500; Un gérant inexpérimenté peut acheter un titre «surévalué» et une bonne nouvelle imprévisible pousse le titre à la hausse. C est de la chance et son rendement est supérieur à celui du S&P500. Il y a peu de persistance dans les résultats : c est difficile à prévoir. 15

16 Gestion active et rendements après frais Les portefeuilles des individus ont obtenu un rendement net de 7,5 % INFÉRIEUR à celui du marché We use a comprehensive dataset of individual investor portfolios from a German online broker, spanning timeframe from September 2005 to April We find that 89% of individual investors exhibit negative skill (α<0). An individual investor with an average level of risk-taking depicts an investment performance of approximately -7,5% per year - Meyer & Al. (2012) A Bootstrapping Simulation to Measure Skill in Individual Investor s Performance", Goethe U., Frankfort 16

17 Les portefeuilles des individus ont obtenu un rendement net INFÉRIEUR à celui de l inflation 17

18 Impact des rendements sur l épargne nécessaire Taux d'épargne nécessaire en % du salaire de 35 ans à 64 ans Pour atteindre un remplacement du revenu de Rendement réel prévu 4,3 % 2,7 % Ratio 50 % 4,44 % 6,46 % 145 % 70 % 9,62 % 14,00 % 146 % 100 % 17,40 % 25,32 % 146 % Le modèle fait hypothèse que l épargne débute à 35 ans alors que le salaire est à $, que le salaire atteindra $ à 64 ans et la retraite débutera à 65 ans. Les rendements réels sont ajustés du rapport de Tower Watson à 6,4 % : 4,3 % = (1+6,4 %)/1,02-1. Pour nos prévisions, nous avons réduit le rendement de 0,20% pour représenter les frais indiciels à notre prévision portefeuille avec 50 % en actions pour obtenir 4,7 % nominal : 2,7 % réel = (1+4,7 %)/1,02-1. Les taux d épargne sont tirés de Allaire L. et Guay R. (2013) «Long-Term Returns: A Potential Reality Check for Pension Funds and Retirement Savings». CD Howe Institute (en révision). 18

19 Impact des rendements plus faibles Une baisse de 1,6 % des rendements prévus augmente le taux d épargne nécessaire de plus de 45 % pour les individus visant le remplacement de leur revenu à la retraite; Une baisse de 1,6 % des rendements prévus augmente le aussi le coût annuel des régimes de retraite à prestations déterminées; Les régimes de retraite à prestation déterminée ayant une durée du passif de l ordre de 15 années, afficheraient une hausse du passif de capitalisation de plus de 20 % suite à une baisse du rendement prévu de 1,6 %. 19

20 Conclusion L importance du conseil est sans équivoque Facilite la rigueur de l épargne. Les rendements réels futurs des portefeuilles (après frais de gestion) seront probablement inférieur à 3 % Plus d épargne sera nécessaire; Le coût des régimes existants sera plus élevé. La gestion indicielle à peu de frais mérite considération pour la majorité des individus Rendement plus élevé après frais; Plus simple à comprendre et transparent; Le nombre élevé de fonds mutuels disponibles «paralyse» le non-expert dans ses choix. Ajustement du risque avec le cycle de vie est à considérer nécessité du conseil à nouveau. 20

21 Références Bogle, John C. (2010) Common Sense on Mutual Funds, Wiley. ISBN CIRANO (2011), Allaire, Laurence, Bryan Campbell, Paul Gauthier, Richard Guay et Michel Magnan (2011), «Pension 4-2 au Québec : vers un nouveau partenariat». Guay, Richard (2013) «Le Rapport d Amours : une bonne approche et des débats à l horizon», Options Politiques juin Fama E. and French K. (2010), Luck versus Skill in the Cross-Section of Mutual Fund Returns, vol. 65, Issue 5, Journal of Finance Meyer Steffen, Dennis Schmoltzi, Christian Stammschulte, Simon Kaesler, Benjamin Loos and Andreas Hackethal (2012) A Bootstrapping Simulation to Measure Skill in Individual Investor s Performance", Goethe University, Frankfurt RRQ (2008), Guillaume Barrette, Geneviève Chabot et Georges Langis, «Les revenus de retraite au Québec : Déterminants de la situation actuelle et projection jusqu en 2035». Sharpe, William (2013), "The Arithmetic of Investment Expenses", Vol. 69, no. 2, Financial Analyst Journal 21

22 Merci 22