AF CD-GN-SP New York, le 31 janvier Wall Street Watch

Transcription

1 AMBASSADE DE FRANCE AUX ETATS-UNIS AGENCE FINANCIÈRE FRENCH TREASURY OFFICE 4101 RESERVOIR ROAD, NW WASHINGTON D.C TEL : (202) FAX : (202) SEVENTH AVENUE, 38 TH FLOOR NEW YORK, N.Y TEL : (212) FAX : (212) afny@tresor.finances.gouv.fr AF CD-GN-SP New York, le 31 janvier 2008 Wall Street Watch Focus : Régulation : vers un nouveau paradigme? Le rôle croissant joué par les marchés de capitaux depuis le début des années 80 a bouleversé le système financier américain. La part des banques traditionnelles dans le total des actifs a régressé pour se stabiliser autour de 20% au début de la décennie. Grosso modo, les assureurs et les fonds de pension ont conservé la même part. Celle de Fanny Mae et de Freddy Mac (les Government Sponsored Enterprises - GSE) a légèrement augmenté. Les brokers-dealers, mutual funds et les pools de crédits (asset backed securities) ont vu leur part croître très rapidement. On ne connaît pas avec précision la taille des actifs gérés par les fonds privés (hedge funds et private equities) mais il n a échappé à personne qu ils jouent désormais un rôle capital dans l intermédiation financière. Ce bouleversement est à la source de deux interrogations fondamentales. La première porte sur la capacité de l ensemble à se comporter comme un système, c'est-à-dire à atténuer l impact des chocs en faisant jouer les interactions entre ses composantes et avec le monde extérieur, la seconde sur l adaptation d un mode de régulation financière notoirement complexe et stratifié. Ces deux questions sont bien évidemment étroitement imbriquées. Une étude récente du FMI propose une typologie utile pour aider à répondre à ces questions. L ensemble des banques commerciales, les deux GSE et les cinq grandes banques d affaires de Wall-Street en représenterait le noyau. Ce dernier détenait fin 2006 moins d un tiers du total des actifs du secteur (hors fonds privés). Le reste, c'est-à-dire toutes les autres institutions financières, compose la périphérie. La typologie peut devenir plus fine en distinguant selon la taille des institutions, leur mode de rémunération (marge d intérêt ou fees) mais la distinction principale reste la même. Ce qui distingue principalement le noyau de la périphérie, c est son mode de régulation. Chacune des composantes du noyau fait l objet d une régulation prudentielle, le FDIC pour les banques commerciales, l OFHEO pour les GSE et, ce qui est moins connu, la SEC pour les banques d investissement de Wall Street. Les justifications d une forte régulation du noyau sont l existence d un aléa moral, en l absence d incitation des investisseurs à contrôler le risque (assurance sur les dépôts, garantie implicite des GSE par l Etat) et/ou l existence d un risque systémique en cas de faillite d une ou d une série d institutions. Pour la périphérie, c est la discipline de marché qui joue le rôle principal dans la régulation quel que soit le mode (ou l absence) de supervision de chaque catégorie qui la compose. Cette dichotomie était assumée par la FED comme l a clairement énoncé son Président dans deux discours qu il a prononcés au printemps. La supervision du système financier américain dans son ensemble n est ni possible (la complexité du système et la mobilité internationale des capitaux l en empêchent), ni souhaitable car elle pourrait donner un faux sentiment de sécurité qui dévaloriserait excessivement le risque, constituerait un frein à l innovation et serait sans limite, les institutions régulées cherchant en permanence à faire bénéficier l ensemble de leurs activités de la crédibilité donnée à leurs activités régulées (phénomène du «hallo effect» qui a sans doute joué pour les SIV). En outre, les régulateurs pensaient que contrôler les grands acteurs du «noyau» permettait d influencer de manière substantielle l ensemble du système, notamment en raison du rôle symbiotique qu ils jouent entre le noyau et la périphérie au travers de filiales et de leur activité de titrisation. Ce modèle a été mis à mal par la crise. Les filiales des entités du «noyau» spécialisées dans le crédit hypothécaire n ont pas été les dernières à distribuer les crédits subprime de manière inconsidérée. Les pools de crédits ABS subprime ont pour une bonne part été rapatriés vers le «noyau», au prix d une recapitalisation qui a nécessité un appel massif aux fonds souverains, ce qui a constitué une preuve de flexibilité du système mais qui n est pas sans coût en termes financiers et de gouvernance. Enfin, les grandes entités qui composent le «noyau» ont elles-mêmes accumulé sur leur bilan des créances qui se sont révélées douteuses. Le Trésor américain est chargé de rédiger un livre blanc (blueprint) sur la régulation financière. Ce document est attendu avec une grande impatience car il pourrait se fonder sur un nouveau paradigme ou un paradigme renouvelé. Les conditions politiques et les inerties institutionnelles ne seront certes pas favorables à une mise en œuvre rapide des propositions, mais l exemple récent du stimulus budgétaire suggère que l audace reste possible. Christophe DESTAIS Christophe.destais@missioneco.org W A L L S T R E E T W A T C H N º 0 8 / 0 4 Ce document est destiné à l information des personnes auxquelles il est adressé et ne constitue pas l opinion officielle du gouvernement français. Il ne peut être reproduit ou cité, en partie ou en totalité, sans l autorisation préalable du Directeur Générale de la DGTPE, Ministère de l Economie, des Finances et de l Industrie, 139 rue de Bercy, Paris, France.

2 Les principaux faits saillants (période du 24 au 31 janvier) Une nouvelle semaine agitée pour les assureurs monolines *MBIA, le plus important assureur d obligations, a annoncé une perte de 2,3 milliards de dollars au 4ème trimestre 2007, dont 1,8 milliards dus à des dépréciations liées aux dérivés de crédit (CDOs). Cette annonce a attisé les inquiétudes des marchés, qui craignent que les assureurs ne perdent leur rating AAA. MBIA a annoncé un plan de recapitalisation comprenant l émission de 1 milliard de dollar de nouveaux titres, et 500 millions d actions nouvelles achetées par la firme Warburg Pincus LLC. Jeudi, le directeur financier de MBIA a indiqué que son groupe avait assez de liquidités pour faire face à ses besoins de financement pour les deux prochaines années et pourrait conserver son AAA. Standard and Poor s a toutefois indiqué qu il avait placé MBIA sous surveillance négative, en appelant à des efforts de recapitalisation supplémentaires. *FGIC Corps a perdu son rating AAA, à la suite d une décision prise par Fitch mercredi, puis par S&P jeudi. La société est ainsi la 3 ème à perdre son rating AAA après Ambac et ACA. Cette baisse du rating devrait s accompagner d une nouvelle vague de dépréciations d actifs pour les banques possédant des dérivé de crédit assurés par la société. * Le plan de sauvetage de l industrie des assureurs monolines suscite des commentaires contrastés. John Thain, CEO de Merril Lynch, a indiqué que les banques n étaient pas volontaires pour participer à ce plan. Jeudi, le gouverneur de New York Gary Dunton a assuré à l inverse que le département des assurances de New York faisait des «progrès notables». A ce jour, la FED n a pas toujours commenté l initiative du département des assurances de New York. Lundi, ce dernier avait annoncé avoir recruté la firme Perella Weinberg comme conseil dans la mise en place de ce plan de stabilisation. De son côté, Berkshire Hateway, le fond de Warren Buffet, a obtenu une procédure accélérée pour obtenir des licences dans plusieurs Etats afin de pouvoir lancer ses activités de réhausseur de crédit. Les banques ajustent leur stratégie face à la crise *John Thain, le nouveau PDG de Merrill Lynch, annonce que la plus grande maison de courtage du monde va quitter le marché des CDOs et des produits dérivés après avoir annoncé il y a deux semaines une perte trimestrielle de 9,83 milliards de dollars due à la crise subprime. Merrill Lynch continuera quand-même ses activités de packaging d obligations d entreprises et de dérivées en actions. La crise des subprimes entre dans sa phase judiciaire *Le nombre de saisies immobilières s élèvent désormais à 2,2 millions, ce qui représente une augmentation de 75% par rapport de l année précédente d après RealtyTrac, service qui collecte les données relatives aux saisies immobilières. La plus forte hausse (97%) a eu lieu au mois de décembre et concerne l Etat de Californie, suivi par la Floride. *Le Federal Bureau of Investigation (FBI) lance une vaste enquête pénale sur 14 entreprises soupçonnées de fraude comptable et de titrisation illégale de crédits immobiliers dans leurs activités liées à la crise du subprime. Le FBI n annonce pas les noms des compagnies sollicitées, mais Bear Stearns, Goldman Sachs et Morgan Stanley déclarent avoir reçu des questionnaires sur leurs activités de crédit à risque. La consolidation des places boursières se poursuit *Le Chicago Mercantile Exchange (CME) confirme dans un communiqué de presse être en négociation exclusive pour le rachat de Nymex, la bourse new-yorkaise spécialisée dans les transactions sur pétrole et sur matières premières. L éventuelle fusion valoriserait le Nymex à 11 milliards de dollars et représenterait environ 95% du volume quotidien des futures et des options, couvrant des matières premières, des bons du Trésor, des indices actions et l'eurodollar. * NASDAQ annonce une augmentation de son bénéfice de 25% au quatrième trimestre 2007 grâce à la baisse de ses coûts et à une hausse de ses revenus. Le bénéfice net du groupe s élève à 79 millions de dollars au quatrième trimestre, contre 63 millions en NASDAQ est en attente de l autorisation par la SEC d entrer sur le marché des options. Le groupe espère achever l acquisition du Philadelphia Stock Exchange et du Boston Stock Exchange, ainsi que sa participation dans la bourse scandinave OMX. *Intercontinental Exchange( ICE) annonce un bénéfice trimestriel est de 64.7 milliards de dollars qui représente une hausse de 32%, due selon le groupe à l augmentation du volume échangé dans un contexte de records du prix du pétrole ainsi qu à ses acquisitions réalises en Galina Natchev

3 MARCHÉS FINANCIERS AMÉRICAINS OBLIGATAIRE du 25 au 31 janvier 2008 Courbe des taux hebdomadaire structure passée (1 semaine) structure actuelle 4.5 Les rendements obligataires se détendent modérément : la poursuite de l assouplissement monétaire, déjà largement valorisée, a peu surpris janv. 24 janv. évolution Taux à 2 ans Taux à 10 ans Taux à 30 ans Spread 2-10 ans maturité (an) Feb 18 Mar Rendements à 2 et à 10 ans 21 spreads 2/10 ans () taux à 2 ans (%) taux à 10 ans (%) Inflation implicite anticipée (TIPS) Apr 22 May 23 Jun 24 inflation anticipée à 10 ans inflation anticipée à 5 ans Jul 25 Aug Nov Source : Bloomberg Mis à jour le à 16 h 54 mn 2 CT (2 sem.) LT(1 an) Inflation impl. TIPS Le FOMC a décidé mercredi de baisser de nouveau son taux directeur de 50 à 3% après l avoir déjà baissé de 75 une semaine plus tôt. Cette décision était largement anticipée par les marchés, la faiblesse des premières estimations de croissance pour le quatrième trimestre (0,6% en rythme annualisé) ayant notamment conforté cette hypothèse le matin même. Sur la période le rendement à 2 ans cède 21, celui à 10 ans 11. Le rythme soutenu de l assouplissement monétaire commence à impacter les anticipations d inflations de long terme. L inflation anticipée déduite des TIPS à 10 ans est ainsi remontée mercredi non loin de 240, contre 220 à la mi-janvier. Elle était revenue jeudi non loin de 230 comme la semaine précédente. Les investisseurs regarderont demain avec attention les chiffres des créations nettes d emploi pour le mois de décembre après les signaux contrastés envoyés par les statistiques de la semaine (hausse de l enquête ADP sur les emplois mais aggravation des demandes d indemnisation au chômage). Pour le moment, les Fed Funds Futures valorisent une poursuite de de l assouplissement avec un scénario central décrivant une baisse de 50 lors du prochain FOMC de mars (avec une probabilité de 70%) puis deux autres baisses de 25 qui ramèneraient le taux directeur à 2% en juin.

4 DOW JONES Industial Average ACTIONS Long Terme (1 an) Toujours volatils, les marchés boursiers poursuivent leur raffermissement grâce au soutien de l assouplissement monétaire. 31 janv. 24 janv. évolution var. (%) Dow Jones pt 2.2 S&P pt 2.0 Nasdaq Comp pt 1.2 Volatilité impl. VIX Feb Mar 21 Apr Max Min Clôture 22 May 23 Jun Jul Aug NASDAQ Nov Mis à jour le à 16 h 54 mn Court Terme (2 sem.) La capitalisation boursière américaine a progressé de 2,2% sur la période, soit 4% depuis la décision du FOMC du 22 janvier. Le Dow Jones réduit ainsi ces pertes à 4,6% sur le mois de janvier, le S&P 500 à 6,1%. Ces baissent s inscrivent dans la logique des baisses de profits déjà annoncées pour le quatrième trimestre. 277 entreprises du S&P 500 ont ainsi annoncé des profits en baisse moyenne de 30% par rapport à la même période de l année précédente, alors que les analystes s attendaient en début de saison des résultats à une baisse de 18%. La semaine dernière, alors que seulement 177 entreprises avaient annoncé leurs résultats, le recul moyen des profits, largement impacté par les mauvais résultats bancaires, s élevait à plus de 40%. Les annonces nombreuses de la semaine ont donc été plutôt positives. La volatilité implicite (VIX) reste en revanche élevée, à plus de 26, même si elle se réduit sur la période. Les investisseurs sont restés sensibles aux informations relatives à la solvabilité des rehausseurs de crédit. L annonce par les agences de notation de dégradations éventuelles a notamment pesé sur les marchés d action mercredi provoquant un repli général des valeurs financières malgré l assouplissement décidé par e FOMC. Le secteur financier a, à l inverse, rebondi ce jeudi après les déclarations apaisantes du dirigeant de MBIA. Au total, les valeurs financières ont surperformé le marché, progressant de près de 4% sur la période. Les petites et moyennes (+3,9% pour le premier décile de la répartition des capitalisations) ont également bénéficié d un regain d intérêt des investisseurs.

5 CHANGES - PETROLE EURO / DOLLAR (échelle inversée) CT (2 sem.) La détente monétaire pèse modérément sur le dollar janv. 24 janv. évolution var. (%) Euro / US dollar USD 0.7 US dollar / Yen JPY -0.7 Pétrole WTI (à un mois) USD 2.1 USD / baril appréciation du dollar DOLLAR / YEN Contrat WTI à un mois Sur la période, le dollar s est déprécié 0,7% vis-à-vis de l euro comme du yen. La décision de baisse de taux a pesé sur la devise américaine. Cet effet a été plus prononcé mercredi face au yen que face a`l euro. En revanche, la devise japonaise avait pâti en début de période du raffermissement des valeurs boursières américaines et donc d un regain d intérêt des investisseurs pour les opérations de carry trade. La parité EUR/USD revient par ailleurs dans la zone record des 1,48-1,49 dollars pour un euro, atteinte pour la première fois fin novembre puis ponctuellement à la mi janvier. Les prix du baril de pétrole texan (contrat à un mois sur le brut WTI) a peu fluctué sur la période, restant proche des 90 dollars, contre 100 dollars en début de mois Mis à jour le à 16 h 54 mn

6 MONETAIRE Courbe des taux interbancaires (Libor $) maturité (mois) structure passée (1 semaine) structure actuelle structure passée (1 an) Libor Overnight et à 3 mois Primes de risque - marché interbancaire spread Libor T-Bill 3 mois Spead Libor O/N - FeD rate spreads 3M - O/N () Libor O/N (%) Libor 3 Mois CT (2 sem.) LT(1 an) Les taux interbancaires se sont détendus dans le sillage naturel de l assouplissement monétaire : les primes de risque évoluent peu. Fed Fund 31 janv. 24 janv. évolution T-Bill à 3 mois Overnight mois an Libor o/n - Fed Fund Libor 3m-o/n Libor - T-Bill 3m Les taux interbancaires se sont sensiblement détendus, accompagnant comme ils l avaient fait la semaine précédente, la baisse des taux des T-Bills. La prime de risque par rapport au T-Bill à 3 mois reste ainsi proche de 100 depuis deux semaines contre plus de 200 à la fin novembre et en août dernier. Les fluctuations sur le spread Libor O/N Fed Fund restent également plus faibles qu au second semestre La courbe des taux interbancaires reste inversée avec un overnight supérieur de 30 au rendement à un an. Elle s est en revanche aplatie à la faveur d une détente plus importante des maturités les plus courtes. Spread Libor USD Fed Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Nov Source : Bloomberg Mis à jour le à 16 h 54 mn

7 Indice AFWS - CONTRIBUTIONS SECTORIELLES A LA CROISSANCE BOURSIERE Période du 25/1/2008 au 31/1/2008 #Entr. Poids AFWS Evol. S&P 500 Contrib. #Entr. Poids Evol. Contrib. #Entr. Poids Evol. Dow Jones Contrib. #Entr. Poids Evol. NASDAQ Contrib. unités % % fois % % fois % % fois % % fois TOTAL effet structure Agroalimentaire x x x x Energie, Ressources naturelles x x x x Chimie x x x x SERVICES x x x Pharmacie x x x Santé x x x Distribution x x x x Loisirs x x x x par SECTEUR d'activité Bâtiment x x x x FINANCES x x x x Banques généralistes x x x x Banques spécialisées x x x x Assurances x x x Autres instititutions financières x x x TIC x x x x Informatique (matériel) x x x x Informatique (logiciel) x x x x Média, Internet x x x Télécomunications x x x x Transports x x x x INDUSTRIE x x x x Conglom., Mach. Elec x x x x Autres industries x x x Autres x x x Larges 10 < K < 500 milliards USD x x x x par TAILLE (capitalisation) XXL 100 < K < 500 milliards USD x x x x XL 30 < K < 100 milliards USD x x x x L 10 < K < 30 milliards USD x x x x Moyennes 2 < K < 10 milliards USD x x x M + 5 < K < 10 milliards USD x x x M - 2 < K < 5 milliards USD x x x Petites 0 < K < 2 milliards USD x x x S 1 < K < 2 milliards USD x x x XS 0.2 < K < 1 milliards USD x x x XXS 0 < K < 0.2 milliards USD x x Notes de lecture Contrib. : contribution d un secteur à la croissance (évolution du secteur pondérée par son poids dans l indice). La somme des contributions égale la croissance globale de l indice. Effet structure : évalue l impact de la prise en compte des évolutions de la composition de chaque indice sur la croissance de cet indice. Les contributions sont, en effet, calculées selon les poids connus en début de période alors que les poids sectoriels évoluent tout au long de l année en fonction des entrées/sorties d entreprises et de l évolution du nombre d actions. ou la vitesse relative : rapport de l évolution des entreprises du secteur représentées dans l indice à l évolution globale de l indice (positive/négative lorsque la valorisation du secteur croît/décroît) Poids : la pondération (%) du secteur dans l indice est donnée par la part de la capitalisation des entreprises du secteur dans la capitalisation totale de l indice en début de période. Les poids du DJIA sont calculés sur la base des prix des actions et non de la capitalisation. #Entr. : nombre d entreprises du secteur présentes dans l indice et pour lesquelles sont connues (source Bloomberg) les informations nécessaires au calcul des contributions (prix de l action en début et fin de période, nombre d actions sur le marché en début de période) Contribution uniforme théorique : Contribution qu un secteur donné aurait eue dans l indice, compte tenu de son poids, s il avait évolué exactement comme l indice global. Cette valeur permet de visualiser graphiquement la sur/sous performance d un secteur.