Secteur pétrolier (2) : critères d'investissement

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1 - 1 - Secteur pétrolier (2) : critères d'investissement Résumé : Ce module présente les éléments qui jouent sur la valorisation des compagnies pétrolières. Il fait apparaître les facteurs importants pour l'analyse des entreprises du secteur et propose une grille de lecture de leurs comptes. Mots clés : Exxon Mobil Royal Dutch Shell BP Amoco Total Fina Elf Baril Amont Aval Pétrole Exploration Production Raffinage Distribution Réserves Dollar Investissement Marge de raffinage Taux d'utilisation des capacités Sommaire :. Eléments de valorisation Analyse du patrimoine Facteurs macroéconomiques Exercices : QCM de mémorisation. Analyse des comptes Analyse de la rentabilité Analyse de la structure financière Exercices : QCM de mémorisation. Quizz d'évaluation Mise à jour : Auteur : Geoffroy Mallet Expert : Antoine Nodet ISSN :

2 - 2 - Section : Eléments de valorisation En bref : Analyse du patrimoine Les réserves Localisation géographique : à la recherche de l'équilibre Durée de vie des réserves Le renouvellement des réserves Taux de renouvellement des réserves Coût de renouvellement des réserves Les réserves Localisation géographique La finalité des compagnies pétrolières est d'acquérir et d'exploiter de manière rentable des réserves pétrolières. Les caractéristiques de ces réserves sont donc importantes pour l'évaluation de ces sociétés. Il est nécessaire d'étudier la localisation géographique des réserves. En effet, certaines zones sont politiquement instables, ce qui présente des risques pour la sécurité des approvisionnements. A différents degrés, c'est le cas dans tous les bassins de production hormis l'europe et l'amérique du Nord (29 % de la production mondiale). On privilégiera les sociétés ayant un maximum de réserves dans les zones sûres. De plus, il est souhaitable d'avoir un portefeuille équilibré entre les différentes zones géographiques pour ne pas être trop dépendant des variations des conditions de production dans une zone déterminée. Légende : Répartition des réserves de Totalfina Elf par zones géographiques (source : Totalfina Elf) Comme les autres grandes compagnies pétrolières, Total Fina Elf a essayé d'équilibrer son portefeuille de réserves entre les différentes régions pétrolières. Durée de vie des réserves Dans un second temps, on étudiera la durée de vie des réserves, c'est-à-dire le rapport réserves sur production. Pour les grandes compagnies, ce ratio varie entre 12 et 16 ans. La durée de vie des réserves de Royal Dutch Shell s'élevait à 11,7 années en On privilégiera les sociétés ayant les réserves les plus longues, c'est-à-dire les réserves dont la durée de vie est la plus élevée. Il est intéressant de décomposer cet indicateur par zones géographiques. Certaines zones sont exploitées en priorité pour des raisons politiques ou économiques et cela peut avoir des incidences sur la répartition du portefeuille de réserves.

3 - 3 - Légende : Durée de vie des réserves de Royal Dutch Shell par zones géographiques Les réserves américaines de Shell sont surexploitées par rapport à celles des autres zones. Cela engendrera à terme une modification du portefeuille qu'il faudra surveiller. Le renouvellement des réserves Taux de renouvellement des réserves Les compagnies doivent en permanence reconstituer leurs réserves. Il est donc important d'étudier leur renouvellement. En effet, comme les efforts de recherche portent en priorité sur des zones identifiées comme étant les plus prometteuses, la rentabilité marginale de la recherche est a priori décroissante. Dans ces conditions, une compagnie pourrait être tentée à court terme de limiter sa recherche au détriment du renouvellement des réserves. Il faut donc surveiller le taux de renouvellement des réserves, c'est-à-dire le rapport entre l'accroissement des réserves et la production. S'il est supérieur à 100 %, cela signifie que l'augmentation des réserves de l'entreprise pendant l'exercice a été supérieure au montant de la production. Il est préférable d'effectuer cette analyse sur des données pluriannuelles, car les découvertes sont irrégulières. Le taux de renouvellement des réserves d'exxon Mobil était de 146 % sur la période Mais sur , le taux de renouvellement est de 110 % environ. Coût de renouvellement des réserves Il faut également évaluer le coût du renouvellement des réserves. Pour ce faire, on calcule le rapport entre les dépenses engagées (coûts d'exploration, de développement et d'acquisition des réserves) et les réserves additionnelles prouvées. Le coût de renouvellement des réserves était inférieur à 4 dollars par baril pour BP Amoco durant la période On privilégiera les entreprises qui ont des taux importants de renouvellement des réserves à des coûts peu élevés.

4 - 4 - En bref : Facteurs macroéconomiques Le risque de change Sensibilité du résultat au risque de change Un dollar fort globalement bénéfique aux pétroliers Conséquences sur la décision d'investir Le cours du baril Sensibilité du résultat au cours du baril Les pétroliers sont avantagés par des cours du baril élevés Conséquences sur la décision d'investir Le risque de change Sensibilité du résultat au risque de change Pendant toute la phase amont, les transactions s'effectuent en dollars. Comme dans chaque pays, les produits transformés sont vendus dans la devise locale ; un risque de change apparaît. Une variation du dollar a des effets opposés sur les résultats de l'amont et de l'aval. Une hausse du dollar améliore les résultats de l'amont car les ventes de pétrole brut sont libellées en dollars. Elle pèse sur les résultats de l'aval car les achats sont payés en dollars et les ventes dans différentes devises. Au global, la variation du résultat cumulé va dans le même sens que celle du dollar. Pour Total Fina Elf, la conséquence prévue d'une appréciation de 10 cents du dollar par rapport à l'euro est une amélioration de 630 millions d'euros du résultat net. Conséquences sur la décision d'investir En période de hausse du dollar, les résultats des compagnies pétrolières augmentent mécaniquement. L'investissement dans des valeurs pétrolières sera plus intéressant. Le cours du baril Sensibilité du résultat au cours du baril Le cours du baril se fixe par confrontation de l'offre et de la demande mondiales. Une variation du cours du baril a des effets contradictoires sur les résultats de l'amont et de l'aval. Une hausse du cours du baril améliore les résultats de l'amont, car elle augmente le chiffre d'affaires. Elle pèse sur la marge de raffinage et donc sur le résultat de l'aval, sauf hausse concomitante des prix des produits pétroliers. Au global, la variation du résultat cumulé va dans le même sens que celle du cours du baril. Comme le cours du pétrole est une variable cyclique, l'avantage que représente l'intégration de l'ensemble de la filière pour les compagnies pétrolières est de limiter la baisse du résultat quand les cours baissent. Pour Total Fina Elf, la conséquence prévue d'une hausse de 1 dollar du baril de pétrole est une amélioration de 270 millions d'euros du résultat net.

5 Conséquences sur la décision d'investir Les résultats des compagnies pétrolières varient en fonction des cours du baril. La décision d'investissement dans le secteur est donc liée aux fluctuations des cours du pétrole. On peut par ailleurs effectuer des distinctions entre les valeurs. Les compagnies pétrolières sont toutes intégrées, mais les proportions de leurs activités amont et aval changent. Quatre cas peuvent se présenter. Quand le cours du baril et la marge de raffinage augmentent, on peut investir indifféremment sur les valeurs pétrolières. Quand le cours du baril augmente et la marge de raffinage baisse, on investira sur des groupes surproducteurs, c'est-à-dire des groupes qui produisent plus de barils qu'ils n'en raffinent. Quand le cours du baril et la marge de raffinage baissent, on vendra les titres du secteur. Quand le cours du baril baisse et la marge de raffinage augmente, on achètera les titres de groupes surraffineurs (raffinant plus de pétrole qu'ils n'en produisent)

6 - 6 - Exercices de mémorisation? Qu'appelle-t-on des réserves longues? 1. Les réserves les plus importantes 2. Les réserves dont la mise en exploitation a pris le plus de temps 3. Les réserves dont la durée de vie est la plus élevée? Quelle est la signification d'un taux de renouvellement des réserves supérieur à 100 %? 1. L'accroissement des réserves a été supérieur à celui de l'exercice précédent 2. Les réserves ont plus que doublé pendant l'exercice 3. L'augmentation des réserves pendant l'exercice a été supérieure au montant de la production? Pourquoi une hausse du dollar pèse-t-elle sur les résultats de l'aval? 1. Parce que les Etats-Unis sont les plus gros consommateurs mondiaux de produits pétroliers 2. C'est parce que les achats sont payés en dollars et les ventes dans différentes devises 3. C'est parce que les achats sont payés dans différentes devises et les ventes en dollars? Quelle est la conséquence d'une hausse du dollar sur les résultats de l'amont? 1. Une amélioration des résultats 2. Une détérioration des résultats 3. Il n'y en a pas? Quel avantage principal présente l'intégration de l'ensemble de la filière pétrolière? 1. L'avantage est de limiter la baisse du résultat quand les cours du pétrole baissent 2. L'avantage est de trouver plus facilement des débouchés pour son pétrole brut 3. L'avantage réside dans la possibilité de mener une stratégie de différenciation? Que faire quand le cours du baril et la marge de raffinage baissent simultanément? 1. On achète indifféremment les titres du secteur 2. On achète les titres de groupes sur-raffineurs 3. On vend

7 - 7 - Solutions? Qu'appelle-t-on des réserves longues? Les réserves dont la durée de vie est la plus élevée Explication : On privilégiera les sociétés ayant les réserves les plus longues.? Quelle est la signification d'un taux de renouvellement des réserves supérieur à 100 %? L'augmentation des réserves pendant l'exercice a été supérieure au montant de la production Explication : Il est préférable d'effectuer cette analyse sur des données pluriannuelles car les découvertes sont irrégulières.? Pourquoi une hausse du dollar pèse-t-elle sur les résultats de l'aval? C'est parce que les achats sont payés en dollars et les ventes dans différentes devises Explication : Les achats de pétrole brut par les raffineries se font en dollars partout dans le monde.? Quelle est la conséquence d'une hausse du dollar sur les résultats de l'amont? Une amélioration des résultats Explication : La hausse du dollar augmente le chiffre d'affaires.? Quel avantage principal présente l'intégration de l'ensemble de la filière pétrolière? L'avantage est de limiter la baisse du résultat quand les cours du pétrole baissent Explication : La hausse des résultats de l'aval va limiter la baisse du résultat global.? Que faire quand le cours du baril et la marge de raffinage baissent simultanément? On vend Explication : Les résultats de l'amont et de l'aval vont baisser, il faut se désengager.

8 - 8 - Etude de la rentabilité de l'amont L'excédent brut d'exploitation La rentabilité de l'amont Section : Analyse des comptes En bref : Analyse de la rentabilité Etude de la rentabilité de l'aval Le taux d'utilisation des capacités : couvrir d'importantes charges fixes La marge de raffinage La rentabilité de l'aval Etude de la rentabilité de l'amont L'excédent brut d'exploitation La rentabilité est fortement liée aux variations du cours du baril de pétrole brut et du dollar. L'excédent brut d'exploitation (EBE) indique la facilité avec laquelle la compagnie extrait du pétrole ainsi que le poids de la fiscalité à la production. Le solde EBE moins frais de financement indique la rentabilité de l'exploitation, mais aussi le montant disponible pour la recherche de pétrole et le développement qui servent à assurer l'approvisionnement futur. La rentabilité de l'amont Légende : Légende : Indicateurs de rentabilité du secteur amont en 2001 Quand les cours du baril de pétrole brut sont élevés, on voit que la rentabilité dégagée par l'amont est très importante. Etude de la rentabilité de l'aval Le taux d'utilisation des capacités L'utilisation des capacités dans une activité cyclique supportant des coûts fixes importants est un critère fondamental. La marge est importante quand les capacités sont très sollicitées et faible quand elles sont sousutilisées. Le ratio déterminant est le taux d'utilisation des capacités qui se calcule en faisant le rapport entre tonnage traité et capacité annuelle. Il faut appréhender ce ratio en tenant compte des variations de capacité intervenues au cours de l'exercice, sans quoi on peut tirer des conclusions erronées. Par ailleurs, les marchés sont régionaux et il faut distinguer les taux d'utilisation par zones géographiques. Le taux d'utilisation des capacités de raffinage de Chevron Texaco était de 88 % en Aux Etats-Unis, ce taux était de 87 %, mais 68 % du brut raffiné était importé.

9 - 9 - La marge de raffinage Marge de raffinage = Valeur marchande des produits raffinés - Coût de la matière brute livrée à la raffinerie - Coûts variables de fonctionnement. La marge de raffinage dépend de plusieurs facteurs : les caractéristiques techniques de la raffinerie : selon les investissements réalisés, on peut augmenter le pourcentage de produits légers (gaz de pétrole liquéfiés, essences) dont le prix de vente est supérieur ; les facteurs macroéconomiques : la marge de raffinage dépend des variations du dollar ainsi que des fluctuations des cours du brut et des cours des produits raffinés, qui obéissent à deux logiques différentes. Total Fina Elf pense pouvoir abaisser le point mort des raffineries de 11 dollars par tonne en 1999 à 8 dollars par tonne en 2003 grâce à un plan visant à optimiser les investissements dans l'aval et à tirer parti des synergies nées de la fusion. La rentabilité de l'aval Légende : Indicateurs de rentabilité du secteur aval en 2001 Quand les cours du baril de pétrole brut sont élevés, la rentabilité dégagée par l'aval est très faible.

10 En bref : Analyse de la structure financière Endettement La nature de l'activité limite le recours à l'endettement Endettement des principales compagnies Des sociétés d'actifs Les actifs des sociétés pétrolières Les politiques d'investissement Endettement La nature de l'activité limite le recours à l'endettement Du fait de son caractère risqué, l'exploration-production doit être financée sur fonds propres. Ceci, ainsi que la nature cyclique de l'activité, exige que les compagnies présentent un passif sain. On veillera donc à ce que l'endettement reste faible. En ce qui concerne le raffinage, la solidité financière est primordiale du fait de la cyclicité des résultats. En période de reprise de la demande, les sociétés endettées sont favorisées car l'effet de levier joue à plein. Les capacités de raffinage n'étant pas saturées, les investissements ne portent que sur l'adaptation des capacités et non sur leur extension. En revanche la structure financière doit être assainie lorsqu'il y a un besoin d'investissement en capacité afin de s'endetter à des conditions favorables. Endettement des principales compagnies Légende : Indicateurs d'endettement des compagnies pétrolières en 2001 Les contraintes de solidité financière dues à l'activité se traduisent chez les principales compagnies pétrolières par des taux d'endettement faibles. Des sociétés d'actifs Les actifs des sociétés pétrolières Le poste le plus important dans l'actif du bilan des compagnies pétrolières est celui des immobilisations corporelles. La nature de ces immobilisations dépend des différentes activités. Pour l'exploration-production, l'actif est composé essentiellement des réserves pétrolières. Leur évaluation est délicate et il faut faire attention à l'existence de non-valeurs (actifs qui n'ont aucune rentabilité économique). La méthode du " full cost " consiste à activer toutes les dépenses de recherche, quel que soit le résultat, ce qui fait apparaître des actifs n'ayant aucune rentabilité économique (puits secs).

11 Les immobilisations corporelles représentaient 47 % de l'actif de Total Fina Elf en Les actifs liés aux activités aval sont essentiellement les installations de raffinage et les stations-service détenues directement par les pétroliers. Les politiques d'investissement Du fait de l'importance des actifs les compagnies pétrolières doivent effectuer des investissements importants. La tendance de fond, malgré l'amélioration de la conjoncture, est de mettre en place des critères de sélection des investissements de plus en plus stricts. L'aspect cyclique de l'activité fait que la rationalisation des investissements devrait surtout toucher l'aval dans les années à venir puisque la hausse des cours du pétrole a fait chuter la rentabilité de cette activité. Le niveau des investissements dans l'amont devrait continuer à progresser du fait de la forte rentabilité due à la conjoncture actuelle. Les investissements dans l'amont ont une influence importante sur le niveau d'activité du secteur parapétrolier. Ce secteur regroupe les sociétés (Schlumberger, Baker Hughes, Saipem, Bouygues Offshore) qui proposent leurs services dans les domaines de la sismique, du forage et de la construction offshore.

12 Exercices de mémorisation? Que traduit l'excédent brut d'exploitation? 1. Le poids de l'endettement financier 2. La trésorerie générée par l'exploitation 3. La facilité avec laquelle la compagnie extrait du pétrole et le poids de la fiscalité à la production? Qu'est-ce que le taux d'utilisation des capacités de raffinage? 1. Le pourcentage de produits raffinés qui ne pourra être vendu 2. La mesure du rendement des opérations de raffinage 3. Le rapport entre tonnage traité et capacité annuelle? Qu'est-ce que la marge de raffinage? 1. La différence entre la valeur marchande des produits raffinés et le coût de la matière brute livrée à la raffinerie, diminuée des coûts variables de fonctionnement 2. C'est le taux qui mesure le retour sur capital employé 3. La différence entre la valeur marchande des produits raffinés et le coût de la matière brute livrée à la raffinerie, diminuée des coûts fixes? Pourquoi l'endettement des compagnies pétrolières doit-il être faible? 1. Pour pouvoir saisir plus rapidement les opportunités d'investissement 2. Car l'exploration-production est risquée et l'aval cyclique 3. Car l'effet de levier ne joue pas dans le secteur pétrolier? Qu'est-ce que le full cost? 1. Une méthode qui consiste à activer toutes les dépenses de recherche quel que soit le résultat, ce qui fait apparaître des actifs n'ayant aucune rentabilité économique 2. Une méthode qui permet de calculer la marge de raffinage en imputant aux produits des quote-parts de coûts fixes 3. Une méthode qui permet de calculer tous les coûts imputables à un puits donné? Quel est le principal déterminant du niveau d'activité du secteur parapétrolier? 1. Les contraintes réglementaires liées à l'environnement 2. Le nombre de marées noires survenues dans l'année 3. Les investissements des compagnies pétrolières dans l'amont

13 Solutions? Que traduit l'excédent brut d'exploitation? La facilité avec laquelle la compagnie extrait du pétrole et le poids de la fiscalité à la production Explication : Quand on retire de l'ebe les frais de financement, on obtient le montant disponible pour la recherche de pétrole.? Qu'est-ce que le taux d'utilisation des capacités de raffinage? Le rapport entre tonnage traité et capacité annuelle Explication : Ce taux était de 88 % pour Chevron Texaco en 2001.? Qu'est-ce que la marge de raffinage? La différence entre la valeur marchande des produits raffinés et le coût de la matière brute livrée à la raffinerie, diminuée des coûts variables de fonctionnement Explication : Elle mesure le gain procuré par la transformation du pétrole brut (hors coûts fixes).? Pourquoi l'endettement des compagnies pétrolières doit-il être faible? Car l'exploration-production est risquée et l'aval cyclique Explication : Les risques liés à ces activités contraignent les sociétés du secteur à une grande discipline financière.? Qu'est-ce que le full cost? Une méthode qui consiste à activer toutes les dépenses de recherche quel que soit le résultat, ce qui fait apparaître des actifs n'ayant aucune rentabilité économique Explication : Avec cette méthode, on comptabilise en immobilisations des puits secs.? Quel est le principal déterminant du niveau d'activité du secteur parapétrolier? Les investissements des compagnies pétrolières dans l'amont Explication : Les entreprises parapétrolières fournissent des prestations aux compagnies pétrolières dans le domaine de l'exploration-production.

14 Quizz d'évaluation Analyse du patrimoine? Quel pourcentage de la production mondiale est issu de bassins de production jugés politiquement stables? % %? Quel est l'intérêt de calculer le taux de renouvellement des réserves sur une base pluriannuelle? 1. Cela permet aux compagnies en difficulté de masquer provisoirement leurs difficultés 2. Cela permet de tenir compte de l'irrégularité de la production 3. Cela permet de tenir compte de l'irrégularité des découvertes? Quelle dépense ne rentre pas dans le calcul du coût de renouvellement des réserves? 1. Dépenses d'acquisition des réserves 2. Coûts d'exploration 3. Coût du baril Critères macroéconomiques? Une hausse du dollar favorise-t-elle les compagnies pétrolières? 1. Non 2. Oui? Quelle est la variation du résultat net prévue par Total Fina Elf si le cours du baril augmente de 1 dollar? millions d'euros millions d'euros millions d'euros? La décision d'investir dans le secteur pétrolier est-elle liée aux fluctuations du baril? 1. Non 2. Oui

15 Analyse de la rentabilité? En 2001, l'aval était-il plus rentable que l'amont? 1. Non 2. Oui? Quand la marge de raffinage augmente-t-elle? 1. Quand le prix du pétrole brut augmente 2. Quand le prix des produits pétroliers augmente 3. Quand le dollar s'apprécie? Quelle marge opérationnelle a dégagé BP Amoco en 2001 dans l'aval? 1. 4 % % % Analyse de la structure financière? Entre quelles valeurs est généralement compris le rapport endettement sur fonds propres dans le secteur pétrolier? 1. 0 et 0,2 2. 0,2 et 0,6 3. 0,6 et 2? Quel est le principal poste d'actif des compagnies pétrolières? 1. Les disponibilités 2. Les immobilisations corporelles 3. Les clients? Quelle activité devrait être la plus touchée par la rationalisation actuelle des investissements? 1. L'aval 2. L'amont

16 SOLUTIONS DU QUIZZ? Quel pourcentage de la production mondiale est issu de bassins de production jugés politiquement stables? 29 %? Quel est l'intérêt de calculer le taux de renouvellement des réserves sur une base pluriannuelle? Cela permet de tenir compte de l'irrégularité des découvertes? Quelle dépense ne rentre pas dans le calcul du coût de renouvellement des réserves? Coût du baril? Une hausse du dollar favorise-t-elle les compagnies pétrolières? Oui? Quelle est la variation du résultat net prévue par Total Fina Elf si le cours du baril augmente de 1 dollar? millions d'euros? La décision d'investir dans le secteur pétrolier est-elle liée aux fluctuations du baril? Oui? En 2001, l'aval était-il plus rentable que l'amont? Non? Quand la marge de raffinage augmente-t-elle? Quand le prix des produits pétroliers augmente? Quelle marge opérationnelle a dégagé BP Amoco en 2001 dans l'aval? 4 %? Entre quelles valeurs est généralement compris le rapport endettement sur fonds propres dans le secteur pétrolier? 0,2 et 0,6? Quel est le principal poste d'actif des compagnies pétrolières? Les immobilisations corporelles? Quelle activité devrait être la plus touchée par la rationalisation actuelle des investissements? L'aval