Moniteur Immobilier 3 e trimestre 2013 Le marché des surfaces de bureaux perd le cap

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1 Global Research Swiss Issues Immobilier Septembre 213 Moniteur Immobilier 3 e trimestre 213 Le marché des surfaces de bureaux perd le cap

2 Impressum Editeur Giles Keating Head of Research for Private Banking & Wealth Management Tel Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Infrastructure Research Tel Contact Tel Clôture de rédaction 13 septembre 213 Visitez notre site Internet Copyright Ce document peut être cité en mentionnant la source. Copyright 213 Credit Suisse Group AG et/ou sociétés liées. Tous droits réservés. Auteurs Martin Bernhard Denise Fries Philippe Kaufmann Dr. Christian Kraft Swiss Issues Immobilier 2

3 Editorial Chère lectrice, cher lecteur Les mises en garde des économistes contre les mauvais placements et autres marchés déformés se sont multipliées sur fond de politique monétaire très expansionniste des banques centrales. Et ce type de problèmes devrait s aggraver tant que la phase de taux planchers qui s accorde si mal avec la robuste croissance économique que connaît la Suisse perdure. Les acteurs du marché se sont montrés peu impressionnés par ces avertissements, jugeant les risques peu concrets. Aujourd hui, les taux suisses se sont repliés à des niveaux jamais atteints et la phase de taux planchers se maintient depuis cinq ans déjà. En dépit de la faiblesse des taux, il a été possible d éviter au marché du logement de prendre le cap d une bulle spéculative en fin d année 212. Le risque d une telle évolution a depuis diminué, grâce à un mix fait d autorégulation, d activités de surveillance renforcées au sein de la FINMA, de dissuasion verbale par la BNS et de dispositions plus strictes en matière de couverture par fonds propres pour les organismes de crédit. Le revirement de la situation sur le front des taux devrait à l avenir contribuer à limiter ce risque. Il n est cependant absolument pas question d une «fin de l alerte», car des brèches se forment à l écart des feux de la rampe braqués sur le marché du logement en propriété. Si nous savons une chose au sujet des crises, c est qu elles nous surprennent toujours à un moment totalement inattendu, et là où ne nous y étions pas préparés. Le marché des surfaces de bureaux montre ainsi des signes évidents de mauvaises allocations. Les faibles taux augmentent la valeur vénale des futurs rendements locatifs escomptés et poussent les investisseurs à mettre en chantier trop de projets de bureaux. A la page 1, vous pourrez découvrir pour quelles raisons ce processus n a pas encore pu être endigué, malgré les avertissements précoces et la hausse des surfaces vacantes, et pourquoi cette dernière devrait se poursuivre dans les années à venir. Sur le marché du logement, la demande très dynamique du fait de l immigration (page 8) couplée aux insuffisances de capacités du bâtiment (page 5), occulte une évolution similaire. Tant que les taux ne se seront pas normalisés, les incitatifs existants finiront tôt ou tard par engendrer une surproduction. Le fait que la conjoncture nationale si robuste et l immigration durablement soutenue aient empêché jusqu à présent la formation d une suroffre ne peut être qualifié que d heureux hasard. Mais la chance devrait rester fidèle au marché immobilier, car la croissance de l économie suisse sera cette année encore meilleure que laissaient présager nos prévisions pourtant très optimistes, et devrait même encore s accélérer l année prochaine. En tablant sur la stabilité de la consommation privée, nous nous attendons en effet à un accroissement des exportations et une hausse des investissements d équipement donc rien à craindre sur le front conjoncturel pour le marché de l immobilier. L offre et la demande restent élevées sur le marché du logement, et demeurent ainsi sensibles aux perturbations et chocs exogènes. Et il s agit de ne pas l oublier! Plus rassurant, le processus de normalisation des taux d intérêt a déjà commencé. Lui seul peut à plus long terme conjurer le risque d une suroffre sur le marché du logement. Les signes pour un «atterrissage» semblent donc se multiplier et ce sont les trimestres, voire les années à venir, qui nous diront si cet atterrissage se fera en douceur ou non. Au nom des auteurs, je vous souhaite une lecture intéressante, propre à vous inspirer. Fredy Hasenmaile Head Real Estate & Infrastructure Swiss Issues Immobilier 3

4 Sommaire Industrie de la construction Les conditions de financement attrayantes s inscrivent en soutien de la demande de construction, tous secteurs confondus. Dans le bâtiment, l impact de ces conditions-cadres favorables reste cependant limité: l insuffisance des capacités, encore aggravée par un délaissement de la production au profit des prestations de services plus génératrices de marges, freine l achèvement des nouveaux logements. Logement en propriété Le marché du logement en propriété réagit aux tentatives de ralentissement réglementaires, comme le montre la décélération de la dynamique des prix et la hausse de l offre sur le segment des prix élevés. Les prix moyens continuent cependant d augmenter, renforçant ainsi la probabilité d interventions réglementaires supplémentaires. Logements en location Les logements en location restent très demandés en dépit de l engouement pour l accès à la propriété. Raison principale: l immigration supérieure aux attentes. Une mutation dans la structure même de cette immigration entraîne cependant une modification de la demande et l intérêt pour les logements neufs s inscrit en repli. Surfaces de bureaux La suroffre va croissant sur le marché des surfaces de bureaux. Jusqu à présent, l évolution certes peu dynamique mais stable de la demande de surfaces de bureaux avait empêché un décalage trop important avec l offre. Le faible niveau des taux d intérêt et la modification des préférences côté demande continuent cependant à favoriser la réalisation de nouvelles surfaces, accentuant ainsi le déséquilibre. Surfaces de vente L évolution des taux de vacances témoigne d un marché des surfaces de vente sur lequel l offre et la demande sont étonnamment équilibrées. De nombreux investisseurs évitent ce marché, raison pour laquelle l extension des surfaces ne s envole pas comme sur celui des surfaces de bureaux. Simultanément, les détaillants doivent faire face à divers défis côté demande, ce qui les empêche d adopter une stratégie d expansion. Placements immobiliers suisses Les taux longs en hausse depuis le début de l année accroissent l attractivité des obligations face aux placements immobiliers indirects et pèsent sur les cours de ces derniers. Les données fondamentales des véhicules de placement immobilier se sont depuis peu altérées à l exception de perspectives assombries pour les surfaces de bureaux. Placements immobiliers internationaux Du fait de la hausse des taux longs, les placements immobiliers mondiaux cotés en bourse ont dégagé de faibles rendements ces derniers mois. Les marchés directs sont en revanche moins affectés par la hausse. La bonne performance des placements directs dans l immobilier commercial devrait continuer dans la plupart des pays. Le rendement locatif reste attractif et la croissance des loyers pourrait légèrement s accélérer Swiss Issues Immobilier 4

5 Industrie de la construction Plus de marges dans les prestations de services Les conditions de financement attrayantes s inscrivent en soutien de la demande de construction, tous secteurs confondus. Dans le bâtiment, l impact de ces conditionscadres favorables reste cependant limité: l insuffisance des capacités, encore aggravée par un délaissement de la production au profit des prestations de services plus génératrices de marges, freine l achèvement des nouveaux logements. Génie civil: finançabilité des grands projets incertaine à long terme Bâtiment: aggravation des insuffisances de capacités La conjoncture reste vigoureuse dans la construction. L indice de la construction est passé à 14 points (+1,1%) au 3 e trimestre. Le génie civil est notamment sur la voie de la croissance: outre des investissements dans le réseau ferroviaire et routier, le secteur profite de travaux de viabilisation pour des grands projets. Le Département fédéral de l environnement, des transports, de l énergie et de la communication (DETEC) évalue les investissements d infrastructures de 21 à 23 à 12 milliards CHF, soit 5,7 milliards CHF par an et 7% des dépenses de génie civil des maîtres d ouvrage publics pour 211. La finançabilité de ces projets étant actuellement garantie par la faiblesse des taux d intérêt, le chiffre d affaires du secteur devrait rester élevé à court et moyen terme en dépit de mesures d économie cantonales. A plus long terme, cette finançabilité devient toutefois plus hasardeuse, comme le démontrent les projets du second tube routier du Gothard et de la traversée du lac de Genève, solutions PPP (Public Private Partnership) faisant l objet de débats particulièrement âpres. Les insuffisances de capacités dans l exécution des travaux freinent toujours le bâtiment et intensifient les disparités entre la planification très dynamique de nouveaux logements et leur achèvement. Les entrées de commandes dans le premier œuvre sont systématiquement plus élevées que les chiffres d affaires. Au 1 er trimestre 213, les carnets de commandes dans la construction de logements ont atteint leur plus haut niveau depuis 1989 (figure 1). Le grand nombre de permis de construire délivrés fera sans doute en sorte que cette réserve de commandes s accroisse encore dans les trimestres à venir. Le seul remède à l atonie dans l achèvement serait de créer des emplois dans le secteur de l exécution des travaux. Par rapport à la forte croissance de l emploi dans les branches de services proches de la construction, les efforts sont cependant modestes (figure 2). Au vu des faibles marges dans la production, de nombreuses entreprises du bâtiment devraient réorienter une partie de leurs activités vers des prestations de construction et immobilières plus porteuses. Une partie de l emploi créé dans le bâtiment devrait ainsi concerner la planification et le domaine commercial. L extension des capacités dans la réalisation reste donc nettement inférieure à celle dans la planification, le développement et le marketing, ce qui freine la production de nouveaux logements. Figure 1 Figure 2 Permis octroyés pour des logements et carnets de commandes Croissance de l emploi Moyenne glissante sur 4 trimestres Variation en glissement annuel, en équivalents plein-temps 15' 12' 9' 4' 3' 2' 6' 5' 4' 3' 2' 1' -1' Permis octroyés pour des logements (éch. de gauche) Carnets de commandes logements (en mio. CHF; éch. de droite) 6' 1' ' Bureaux d architecture et d ingénierie Bâtiment Secteur immobilier -3' Source: Société Suisse des Entrepreneurs, Baublatt, Credit Suisse Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier 5

6 Logement en propriété Légère accalmie, mais l alerte est maintenue Le marché du logement en propriété réagit aux tentatives de ralentissement réglementaires, comme le montre la décélération de la dynamique des prix et la hausse de l offre sur le segment des prix élevés. Les prix moyens continuent cependant d augmenter, renforçant ainsi la probabilité d interventions réglementaires supplémentaires. Plusieurs facteurs commencent à avoir un impact modérateur Déplacement de la demande vers les régions périphériques Lente augmentation des surfaces vacantes La combinaison de plusieurs éléments maintient la dynamique des prix sur le marché du logement en propriété inférieure à celle des années précédentes. Outre l entrée en vigueur il y a plus d un an du relèvement des apports en fonds propres pour les débiteurs hypothécaires (1% de fonds propres durs), il s agit également de la tendance à la hausse des taux hypothécaires. L effet reste certes d ordre psychologique, puisque les coûts des intérêts n ont augmenté que pour certains propriétaires, mais les nouveaux acquéreurs font désormais leurs calculs avec beaucoup plus de minutie. C est dans le haut de gamme que l effet modérateur est le plus évident. Depuis 211, l offre de logements dans le segment de prix supérieurs a progressé nettement plus rapidement que dans les autres segments, ce qui ne s explique pas uniquement par la hausse générale du niveau des prix (figure 4). Les prix et les nouvelles dispositions en matière de fonds propres poussent de plus en plus d acquéreurs vers des régions de plus en plus éloignées des centres urbains à mesure que leur recherche d un bien abordable se prolonge. La dynamique des prix connaît donc un déplacement similaire. Sur le dernier semestre, le ralentissement de la hausse des prix a été plus marqué pour les maisons individuelles que pour les appartements, dont la progression n a reculé que de 5% par an (page 7). Les prix des maisons individuelles n augmentent plus guère autour du lac Léman et baissent même légèrement dans le canton de Genève, où ils avaient explosé (figure 3). Cette faible hausse, voire légère baisse, des prix s observe dans pratiquement toutes les régions alpines où la mise en œuvre encore incertaine des lois découlant de l initiative sur les résidences secondaires paralyse par ailleurs le marché de la propriété. Ces incertitudes devraient persister pendant les trimestres à venir, la procédure parlementaire en vue de l établissement de la loi d application n étant prévue que pour l année prochaine. Les derniers chiffres relatifs aux logements vacants témoignent également d une légère détente sur le marché suisse du logement en propriété, et indiquent que les biens ne trouvent plus aussi facilement acquéreur surtout dans le segment de prix élevés. Le nombre de logements vacants et proposés à la vente a augmenté de 336 unités depuis le début de l année. Le taux de progression s établit à +4,2%, devançant ainsi nettement celui des logements en location (+2,4%). Figure 3 Figure 4 Evolution des prix des maisons individuelles (neuves) Offre de logements en propriété par segments de prix Variation sur les deux derniers trimestres en %, au T2 213 Logements existants proposés à la vente par trimestre, indice: T1 26 = 1 > 4% 3% - 4% 2% - 3% 1% - 2% % - 1% -1% - % < -1% 1'4 1'2 1' 8 > 14' CHF/m² 12' - 14' CHF/m² 1' - 12' CHF/m² 8' - 1' CHF/m² < 8' CHF/m² Total Hausse de l offre en partie attribuable aux mesures de contrôle des prix de l immobilier + 2% km Source: Wüest & Partner, Credit Suisse Source: Meta-Sys AG, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier 6

7 Logement en propriété L achèvement reste inférieur au potentiel Les insuffisances de capacités perdurent dans l industrie de la construction, empêchant une réponse plus vigoureuse de l offre à la demande de surfaces habitables logements ont été achevés au cours des quatre derniers trimestres 3% de moins que l année précédente. Au 1 er semestre 213, la production s établissait à 774 unités, soit un peu moins qu au même trimestre 212 (7783). De plus en plus de grands projets arrivent sur le marché, le nombre d unités d habitation achevées au 1 er trimestre se répartissant sur seulement 231 bâtiments (212: 255 bâtiments). Les nombreux projets en construction maintiendront l offre de logements à un niveau élevé encore pendant plusieurs années, ce qui devrait contribuer à freiner la hausse des prix à moyen terme. Construction de logements par trimestres Nombre d unités d habitation 8' 7' 6' 5' 4' Logements nouvellement construits (somme sur 4 trimestres) Logements en construction 3' Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Affaiblissement de la dynamique des prix Dans le segment des prix moyens, la modification des conditions sur le marché se fait moins ressentir que dans celui des prix élevés. La demande intacte de logements en propriété pousse toujours les prix à la hausse mais moins rapidement. Ce ralentissement se reflète dans le taux de croissance annuel des prix des appartements, celui-ci s étant replié à 5,2% après son dernier record de plus de 9% à l automne 211. En revanche, une maison individuelle nouvellement construite affiche un prix moyen plus élevé de 3,6% par rapport à 212. La dynamique des prix demeure ainsi plus marquée dans le logement en propriété que pour d autres valeurs de comparaison, comme l évolution de la performance économique ou des revenus des ménages. Le risque d un recul des prix en cas de hausse sensible des taux d intérêt reste donc entier. Evolution des prix des logements en propriété Construction neuve moyenne, indice: T1 2 = Croissance annuelle (éch. de droite) 8 Indice des prix logements en propriété Source: Wüest & Partner, Credit Suisse 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% Le volume des crédits hypothécaires augmente moins vite Créances hypothécaires par cantons Les mesures de régulation introduites sur le marché hypothécaire et immobilier ont un effet modérateur sur les crédits hypothécaires. Le taux de croissance annuel du volume de crédits hypothécaires concédés aux ménages privés est passé de 5,2% en février 212 à 3,8% en juin 213. La croissance de l ensemble des hypothèques s est repliée en dessous de 4,4%. Le volume hypothécaire progressant plus rapidement que le PIB depuis maintenant près de 4 ans, il convient de garder un œil sur la sensibilité aux taux. Bien que la limite moyenne de nantissement n ait pratiquement pas évolué et que la part d hypothèques Fix reste élevée, la sensibilité de l économie aux hausses des taux augmente. Mesuré à l aune du PIB, l endettement hypothécaire moyen en Suisse s établit à plus de 142%, les disparités cantonales étant ici considérables. Volume des crédits hypothécaires mesuré à l aune du PIB cantonal, % 2% 15% 1% 5% % SZ GR TG AI AR UR OW FR NW SO AG TI VS BL LU GL JU SG CH VD BE SH ZH ZG NE GE BS Source: Banque nationale suisse, Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier 7

8 Logements en location Forte demande, mais en cours de mutation Les logements en location restent très demandés en dépit de l engouement pour l accès à la propriété. Raison principale: l immigration supérieure aux attentes. Une mutation dans la structure même de cette immigration entraîne cependant une modification de la demande et l intérêt pour les logements neufs s inscrit en repli. Solde migratoire nettement supérieur à celui de 212 Glissement sur le front des nationalités des immigrants De plus en plus d immigrants qualifiés en provenance du sud de l Europe L immigration demeure l un des piliers de la demande sur le marché du logement. Ou pour être plus précis, sans le surplus de demande généré par les immigrants, l absorption des logements en location serait bien moins aisée. Et les chiffres sont impressionnants: pour la seule période de janvier à juillet 213, le solde migratoire de la population étrangère résidente s établissait à 47 personnes soit une progression de 18% par rapport à 212. Cela dit, tous les segments du logement locatif et toutes les régions du pays ne profitent pas dans la même mesure de la vigueur de l immigration. Le segment supérieur rencontre ainsi quelques problèmes, la concurrence des logements en propriété se faisant ici particulièrement ressentir. La légère hausse des taux d intérêt, qui historiquement affichent toujours des niveaux très attractifs, n y change pour le moment rien. L immigration connaît actuellement une mutation en termes de pays d origine. L immigration nette en provenance des pays en crise que sont le Portugal, l Italie et l Espagne a fortement augmenté depuis 28. Le chômage très élevé y pousse surtout les personnes hautement qualifiées à l émigration, notamment vers la Suisse. En revanche, le solde migratoire des ressortissants allemands a chuté rapidement (figure 5). Reste à savoir dans quelle mesure ces changements auront une influence sur la demande du segment locatif. Les personnes arrivant du sud de l Europe sont habituées à un niveau de prix nettement inférieur, ce qui devrait également se répercuter sur leur sensibilité au montant du loyer et donc sur le choix du logement. Au vu de ce glissement dans la demande, l offre de logements abordables gagne en importance, mais reste un défi du fait des prix élevés des sols. L immigration nette en provenance du Portugal, d Italie et d Espagne représente désormais 36% du solde total. Contrairement aux vagues d immigration précédentes issues de ces pays, ce sont aujourd hui davantage des personnes hautement qualifiées qui sont attirées par la Suisse: en 212, le nombre d immigrants portugais, italiens et espagnols travaillant dans des sociétés informatiques, de prestations financières et de conseil a ainsi pour la première fois dépassé celui de ceux travaillant dans des branches traditionnellement plébiscitées par les Européens du Sud (comme le commerce, l hôtellerie/restauration et la réparation) (figure 6). Figure 5 Figure 6 Immigration des ressortissants de l UE 17 par pays d origine Immigration issue d Italie, du Portugal et d Espagne Solde migratoire de la population résidente étrangère Branches des employeurs de la population résidente étrangère 35' 3' 25' 2' 15' 1' 5' Allemagne France Italie Portugal Espagne Autres pays de l UE 17 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% Agriculture et sylviculture Industrie, artisanat Commerce, hôtellerie/restauration, réparation Autres branches Construction Prestations financières, TI, conseil -5' % Source: Office fédéral des migrations, Credit Suisse Source: Office fédéral des migrations, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier 8

9 Logements en location Immigration en hausse par rapport à l année précédente Les turbulences économiques sont à l origine d importants bouleversements sur les marchés du travail des pays du sud de l Europe. Aucune amélioration ne semblant pour l heure en vue, l émigration à destination de la Suisse s est renforcée. Et les chiffres en témoignent: déjà conséquent en 211 et 212, le solde migratoire de la population résidente étrangère devrait encore progresser cette année. Jusqu en juillet 213, ce solde s établissait à un niveau supérieur de 18% à celui de l année précédente. Au cours des 2 dernières années, le nombre d immigrants n a ainsi jamais été aussi élevé qu en 213, à l exception de 28 année suivant la levée du contingentement pour les pays de l UE 17 au 1 er juin 27. Le taux d intérêt hypothécaire de référence baisse de,25% Avec 2,9%, le taux d intérêt moyen de l ensemble des crédits hypothécaires est passé sous la valeur seuil de 2,125% à la fin juin 213. Le taux d intérêt hypothécaire de référence s est de ce fait replié de 2,25% à 2%. Les locataires peuvent donc une fois de plus prétendre à une diminution de leur loyer de l ordre de 2,91%, déduction faite de 4% du renchérissement cumulé et de la hausse des frais de gestion et d entretien. La situation pour les propriétaires se dégrade par conséquent. Côté dépenses, les taux d intérêt hypothécaires à long terme commencent déjà à augmenter. Côté recettes, la marge de manœuvre sur le front des loyers existants est cependant limitée, le taux d intérêt de référence ne réagissant qu avec une grande inertie aux variations de taux. Le nombre de logements en location vacants augmente La planification et la réalisation de logements en location atteignent des sommets depuis plusieurs années en Suisse, également parce que les investisseurs institutionnels recherchent dans l immobilier des rendements stables et plus élevés que sur le marché obligataire. Plus de 4% des permis de construire octroyés au cours des 12 derniers mois concernent des logements en location. En 22, cette proportion était encore inférieure à 25%. Grâce à l immigration dynamique, la production de logements en location a jusqu à présent été absorbée sans problème. En glissement annuel, le nombre de logements vacants a légèrement progressé (+75 unités), la région de l Arc lémanique contribuant le plus à cette évolution avec 56 logements inoccupés en plus. Solde migratoire de la population résidente étrangère Valeurs mens. cumulées, y c. changem. de statut, hors corrections registres 11' 1' 9' 8' 7' 6' 5' 4' 3' 2' 1' Janv. Fév. Mars Avril Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Source: Office fédéral des migrations, Credit Suisse Taux d intérêt hypothécaire de référence et taux moyen Taux de référence en quarts de % au moment de la publication Taux de référence Valeurs seuils depuis déc % 3.625% 3.25% 3.% 2.75% 2.5% 2.25% 2.% Taux moyen à la date d effet Taux de référence 1.875% 1.75% Source: Office fédéral du logement, Credit Suisse Variation des vacances par segments Variation en nombre d unités d habitation, date d effet: 1 er juin 4' 2' -2' -4' -6' -8' Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse Variation vacances locatif 3.375% 3.125% 2.875% 2.625% 2.375% 2.125% Variation vacances propriété Variation vacances total Swiss Issues Immobilier 9

10 Surfaces de bureaux Le marché des surfaces de bureaux perd le cap La suroffre va croissant sur le marché des surfaces de bureaux. Jusqu à présent, l évolution certes peu dynamique mais stable de la demande de surfaces de bureaux avait empêché un décalage trop important avec l offre. Le faible niveau des taux d intérêt et la modification des préférences côté demande continuent cependant à favoriser la réalisation de nouvelles surfaces, accentuant ainsi le déséquilibre. Suroffre en hausse L extension des surfaces reste insensible aux perspectives en berne Les biens-fonds existants pâtissent L extension des surfaces de bureaux dépasse toujours le volume pouvant être absorbé par le marché et la tendance à la suroffre est aujourd hui évidente. Depuis bientôt deux ans, le volume de surfaces existantes proposées à la location ne cesse d augmenter (figure 8). Mesurée à l aune de ces surfaces existantes, l offre a atteint un nouveau plus haut au 2 e trimestre 213, avec 3,4% ou 1,7 million de m 2. Jusqu à récemment, l évolution peu dynamique mais stable de la demande avait empêché un décalage trop important avec l offre. L extension des surfaces supérieure à la moyenne depuis plusieurs années se fait cependant de plus en plus ressentir. L évolution étonnamment robuste de l emploi en Suisse sur fond de crise mondiale aurait dû permettre une certaine accalmie sur le front de l offre, d autant plus que le marché des surfaces de bureaux s est entretemps transformé en marché locatif. L activité de demandes et d octrois de permis de construire pour des nouvelles surfaces de bureaux n a cependant que peu ralenti depuis son record de 211 et demeure à un niveau élevé (figure 7). Les surfaces ayant reçu un permis de construire dépassent actuellement de 2% (ou 37 millions CHF) la moyenne à long terme. Parmi les raisons de cette évolution figurent les faibles taux d intérêt, la pénurie de placements pour les investisseurs institutionnels et la modification des préférences côté demande. Actuellement, ce sont les surfaces modernes, flexibles et bien accessibles en dehors des centres urbains qui sont recherchées, ceci afin de renforcer la concentration des implantations des entreprises tout en profitant de loyers moins élevés. La création de nouvelles surfaces s est également traduite par une hausse de l offre sur les surfaces existantes depuis quelques trimestres (figure 8). En d autres termes: les nouvelles surfaces drainent des locataires des surfaces existantes, lesquelles reviennent par la suite à leur tour sur le marché. Et comme les propriétaires de bien-fonds existants pâtissent de surfaces vacantes en augmentation, tandis que la commercialisation des nouvelles surfaces se passe généralement sans anicroche, le mouvement perdure. La tendance à déménager pourrait cependant s affaiblir progressivement, comme en témoignent les difficultés à atteindre les taux de prélocation ciblés rencontrées par certains nouveaux grands projets. En outre, l offre en constante augmentation de nouvelles surfaces peut également être un signe que la location de celles-ci n est plus aussi simple qu auparavant. Figure 7 Figure 8 Planification de nouveaux immeubles de bureaux Taux d offre de surfaces de bureaux en Suisse Nouvelles constructions, en mio. CHF, somme glissante sur 12 mois Part des surfaces de bureaux annoncées par rapport aux surfaces existantes (total) 4' 4.% Taux d offre surfaces existantes Taux d offre nouvelles surfaces 3'5 3.5% 3' 2'5 2' 1'5 1' Permis de construire bureaux, Suisse Demandes de permis de construire bureaux, Suisse 5 Moyenne à long terme permis de construire Moyenne à long terme demandes de permis de construire Source: Credit Suisse, Baublatt 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5%.% Source: Credit Suisse, Meta-Sys AG Swiss Issues Immobilier 1

11 Surfaces de bureaux Croissance étonnamment élevée de l emploi de bureau Avec un plus de 3,% en glissement annuel au 2 e trimestre 213, l emploi dans les branches de bureau traditionnelles se montre toujours robuste. Les secteurs des TI, du conseil aux entreprises, du placement de personnel ainsi que des prestations proches du bâtiment ont notamment créé de nombreux postes. Les perspectives sont bonnes pour le 2 e semestre: le nombre de postes vacants augmente et la hausse insidieuse du chômage se ralentit. Nous nous attendons à une croissance durablement positive de l emploi de bureau, bien qu à un niveau légèrement inférieur aux 3,% actuels. La demande de nouvelles surfaces de bureaux devrait donc demeurer positive. Cela dit, les entreprises misant de plus en plus sur l optimisation des surfaces, le besoin effectif en surfaces devrait rester à la traîne de l évolution de l emploi. Evolution de l emploi de bureau Taux de croissance en glissement annuel, salariés en équivalents plein-temps 12% Nombre de postes vacants (éch. de droite) 1% Chômeurs inscrits (éch. de droite) Emploi de bureau 8% 6% 4% 2% % -2% -4% Source: Office fédéral de la statistique, Credit Suisse 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% La suroffre se répercute également sur les surfaces vacantes Les vacances ont nettement augmenté sur les cinq principaux marchés des surfaces de bureaux suisses en 213: si elles représentaient encore 315 m 2 en 212, ce chiffre est passé à 393 m 2 cette année, soit une progression de 25%. Cette hausse est donc visible sur l ensemble des cinq marchés précités, seules les surfaces vacantes à Bâle-Ville diminuant quelque peu. Dans la ville de Berne, la hausse des vacances découle directement de la forte extension des surfaces. Passant de 19 m 2 à 23 m 2, cette progression reste cependant faible, ce qui indique que la situation est relativement stable sur le marché local. La complexité de l environnement de marché se révèle davantage dans le canton de Genève et la ville de Zurich, où des augmentations considérables des surfaces inoccupées ont été relevées (+6% et +47%). Surfaces de bureaux vacantes Surfaces vacantes par régions en m 2, date d effet: 1 er juin 25' 2' 15' 1' 5' Genève (Canton) District de Lausanne Source: divers offices cantonaux, Credit Suisse Ville de Zurich Bâle-Ville (Canton) Ville de Berne Les surfaces onéreuses bien situées déforment la situation Loyers proposés pour des surfaces de bureaux* en Suisse La tendance au déménagement dans des surfaces modernes et plus grandes en dehors des centres s est soldée par une offre accrue de surfaces dans les biens-fonds existants. Toutefois, ce sont davantage les situations centrales et onéreuses qui sont proposées sur les portails en ligne. Or, ce glissement de la demande se reflète également dans l évolution des prix. A Genève et Zurich, le loyer brut pondéré en fonction de la surface augmente par exemple depuis plusieurs trimestres. Cela ne devrait toutefois pas être lié à un niveau général des prix en hausse, mais bien à l accroissement de l offre dans les situations centrales et donc onéreuses. Loyer brut pondéré par la surface en CHF/m 2 et par an; surfaces > 15 m 2 > < km Les régions avec un nombre trop faible d'observations n'ont pas été prises en compte pour des raisons de qualité (surfaces blanches). Source: Credit Suisse, Meta-Sys AG Swiss Issues Immobilier 11

12 Surfaces de vente Solide évolution du marché des surfaces de vente L évolution des taux de vacances témoigne d un marché des surfaces de vente sur lequel l offre et la demande sont étonnamment équilibrées. De nombreux investisseurs évitent ce marché, raison pour laquelle l extension des surfaces ne s envole pas comme sur celui des surfaces de bureaux. Simultanément, les détaillants doivent faire face à divers défis côté demande, ce qui les empêche d adopter une stratégie d expansion. Investisseurs et détaillants font preuve de retenue dans la planification de nouvelles surfaces de vente La mutation structurelle inhibe la demande de surfaces Les surfaces inoccupées signalent peu de déséquilibres A l exception d un grand projet, la planification de nouvelles surfaces de vente est équivalente depuis maintenant deux ans à sa moyenne à long terme (figure 9). En juillet, la somme sur 12 mois des permis de construire octroyés pour des surfaces de vente s élevait à 69 millions CHF, soit 9% en dessous de la moyenne depuis Après une forte expansion des surfaces de 2 à 29, c est aujourd hui la retenue qui prédomine. Le marché des surfaces de vente étant complexe, mais peu important de par son étendue, de nombreux investisseurs institutionnels renoncent à s y engager en dépit des possibilités de financement attractives et de la pénurie de placements. Contrairement au marché des surfaces de bureaux, les faibles taux d intérêt n entraînent donc ici ni distorsion, ni mauvaises allocations. L extension modérée des surfaces préserve le marché des surfaces de ventes des déséquilibres, d autant plus qu une certaine retenue est également observable côté demande. Le commerce de détail profite certes de la croissance démographique, ainsi que de la hausse des salaires réels et des économies réalisées par les propriétaires de leur logement grâce aux faibles taux d intérêt, mais les défis restent entiers. Les détaillants luttent ainsi contre l érosion des marges, le tourisme d achat et une concurrence du commerce en ligne s intensifiant année après année, autant de facteurs inhibant la demande. Toutefois, les concessions en matière de prix faites aux consommateurs se réduisent et le tourisme d achat semble se stabiliser à un niveau élevé. La croissance des chiffres d affaires dans le commerce de détail s est néanmoins nettement ralentie cette année, maintenant la pression sur la demande de nouvelles surfaces de vente. En 213, quelque 59 m 2 de surfaces de ventes vacantes ont été recensés dans les villes et cantons énumérés (figure 1). Par rapport au niveau de l année précédente (63 m 2 ), cela correspond à une légère baisse la deuxième consécutive. Cependant, ce résultat équilibré ne repose que sur le recul des surfaces inoccupées dans seulement deux cantons (Bâle- Ville et Vaud), tandis qu elles ont augmenté sur tous les autres marchés pour lesquels des données sont disponibles. Figure 9 Figure 1 Planification de surfaces de vente Surfaces de vente vacantes Nouvelles constructions, en mio. CHF, somme glissante sur 12 mois Surfaces vacantes par régions en m 2, date d effet: 1 er juin 1'4 1'2 1' Autorisations de construire 2 Demandes de permis Moyenne autorisations de construire Moyenne demandes de permis ' 1' 8' 6' 4' 2' Genève (Canton) Vaud (Canton), sans Lausanne Ville de Lausanne Bâle-Campagne (Canton) Bâle-Ville (Canton) Ville de Berne Ville de Zurich Source: Credit Suisse, Baublatt Source: divers offices cantonaux, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier 12

13 Placements immobiliers suisses Recul des agios Les taux longs en hausse depuis le début de l année accroissent l attractivité des obligations face aux placements immobiliers indirects et pèsent sur les cours de ces derniers. Les données fondamentales des véhicules de placement immobilier se sont depuis peu altérées à l exception de perspectives assombries pour les surfaces de bureaux. Les agios des fonds immobiliers réagissent négativement aux mouvements de taux Rendement global négatif à ce jour pour les placements immobiliers indirects Croissance des prix ralentie pour les placements immobiliers directs Les agios générés lors du négoce boursier des fonds immobiliers suisses sont étroitement liés au niveau des taux d intérêt. Un niveau élevé des taux a par le passé toujours signifié de faibles agios, et vice versa. La hausse rapide des taux d intérêt a fait fondre les agios à 13% jusqu à la fin juin (figure 11). Depuis, ils se sont stabilisés et affichaient, en moyenne des fonds cotés en bourse, de nouveau presque 17% à la fin du mois d août 213. Mesuré à l aune du rapport historique entre agios et taux d intérêt, l agio actuel est fondamentalement justifié; le risque que les agios continuent leur baisse si la progression des taux se poursuit est néanmoins réel. Au vu de la reprise chevrotante de l économie mondiale, nous n anticipons toutefois pas de nouvelle détérioration jusqu à la fin de l année. La hausse des taux et le recul simultané des agios ont fait passer en territoire négatif le rendement global des véhicules de placement immobilier indirects suisses depuis le début de l année. Les distributions et augmentations de la valeur d inventaire n ont pour l heure pas suffi à compenser le recul des agios. Les fonds immobiliers ont dégagé un rendement de 2,3% à la fin août, les actions de sociétés immobilières 5,1%. Les placements immobiliers directs suisses ressentent également les effets du revirement sur le front des taux. L approche de la fin de la politique monétaire très expansionniste et la hausse attendue à moyen terme des taux à l extrémité longue ont renforcé l attractivité des placements à revenu fixe en tant qu alternative aux investissements immobiliers helvétiques. Un revirement de la tendance positive en matière de prix (ou la fin de la baisse des rendements d acquisition) n est toutefois pas encore en vue. La croissance des prix de transaction s est certes ralentie à 3,9% en glissement annuel et 1,4% en comparaison trimestrielle, mais elle reste nettement supérieure à la croissance des loyers (figure 12). Cette évolution divergente a d ailleurs été consolidée par le nouvel abaissement de,25% du taux de référence hypothécaire en septembre. Les locataires peuvent donc une fois de plus prétendre à une diminution de leur loyer, limitant ainsi le potentiel de rendement locatif. Figure 11 Figure 12 Evolution des agios des fonds immobiliers et des taux longs Evolution des prix imm. de rapport et logements en location Agio/disagio en % de la valeur nette d inventaire Taux de croissance annuel des immeubles de rapport en % et indices de l évolution des prix: T1 22 = 1 25% 2% 15% 1% 5% % Agio / disagio pondéré en % Taux d intérêt swap à 1 ans CHF (éch. de droite) -5% % 4% 3% 2% 1% % -1% Croissance annuelle des prix (éch. de droite) Prix de transaction immeubles de rapport Loyers proposés corrigés de la qualité % 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% -8% Source: Datastream, Credit Suisse Source: CIFI, Homegate, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier 13

14 Placements immobiliers internationaux Les taux pèsent sur les placements indirects Du fait de la hausse des taux longs, les placements immobiliers mondiaux cotés en bourse ont dégagé de faibles rendements ces derniers mois. Les marchés directs sont en revanche moins affectés par la hausse. La bonne performance des placements directs dans l immobilier commercial devrait continuer dans la plupart des pays. Le rendement locatif reste attractif et la croissance des loyers pourrait légèrement s accélérer. Hausse des taux longs: sous-performance pour les placements indirects par le passé et meilleure résistance des marchés directs La hausse des taux à l extrémité longue est l un des thèmes cruciaux pour les marchés immobiliers mondiaux. Depuis l annonce en mai par Ben Bernanke, gouverneur de la FED, que celle-ci pourrait progressivement ralentir ses rachats obligataires, les taux se sont inscrits en nette hausse sur les marchés des obligations. Le rendement des bons du Trésor américain à 1 ans est ainsi passé de 1,6% à presque 3,%. La pression à la vente sur les placements immobiliers indirects tels les sociétés immobilières cotées en bourse (REIT) a de ce fait augmenté. Des taux d intérêt plus élevés signifient des taux d escompte en hausse pour les investisseurs, ce qui diminue la valeur vénale des futurs flux de paiements issus de placements immobiliers. En outre, des coûts de financement plus importants viennent encore grever ces flux. Les REIT en Australie et au Royaume-Uni ont par le passé enregistré une nette sous-performance en cas de hausse des taux d intérêt (figure 13). Cela dit, nous entrevoyons pour les placements immobiliers indirects, notamment les REIT, un certain potentiel haussier à court et moyen terme. Après la dernière correction, les prix de ces placements sont plus proches de leur valeur intrinsèque, et nous ne nous attendons pas à une nouvelle dégradation de l environnement de taux dans les 12 prochains mois. Les investisseurs tablant sur une hausse persistante et marquée des taux d intérêt devraient en revanche réduire leur engagement dans les placements immobiliers indirects. L évolution des placements immobiliers directs mondiaux est restée robuste au 1 er semestre 213 (figure 14). En période de hausse des taux longs, leur rendement se révèle généralement meilleur (figure 13 pour le marché des surfaces de bureau). L impact négatif des taux est ici compensé par l augmentation du rendement locatif. En règle générale, les taux montent lorsque la croissance économique s accélère et/ou les attentes inflationnistes progressent. Or, des conditions-cadres économiques favorables entraînent la demande locative à la hausse et les loyers sont souvent d une manière ou d une autre indexés sur l inflation. En outre, un repli des primes de risque des placements immobiliers devient probable en cas d embellie conjoncturelle, ce qui fait grimper les valorisations. Ce scénario concorde avec nos prévisions positives pour la plupart des marchés immobiliers commerciaux mondiaux. Figure 13 Figure 14 Performance des placements immobiliers en fonction des Placements immobiliers directs dans le monde au taux 1 er semestre Rendement total moyen annualisé, en % Investissements directs dans l immobilier commercial, en mrd USD 3 Performance en période de hausse des taux longs 16 Amérique du Nord et du Sud Etats-Unis Performance en période de baisse des taux longs Royaume-Uni Australie Europe, Proche-Orient et Afrique Asie-Pacifique Marché burea direct REIT Marché bureau REIT direct Marché bureau REIT direct Source: Bloomberg, MSCI, IPD, Credit Suisse Source: RCA, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier 14

15 Placements immobiliers internationaux Placements directs dans l immobilier commercial: perspectives positives Les perspectives pour les placements dans l immobilier commercial sont selon nous positives. Le rendement locatif sur les marchés directs reste attractif tant que les taux de référence n augmentent pas plus significativement. Grâce à l embellie de la conjoncture mondiale et aux faibles risques côté offre, la croissance du rendement locatif devrait en outre bientôt avoir franchi le creux de la vague dans de nombreuses régions. L immobilier commercial aux Etats-Unis devrait continuer à susciter l intérêt des investisseurs. Au vu des valorisations, certains marchés britanniques en dehors de Londres et des biens-fonds commerciaux de premier ordre à la périphérie européenne semblent attrayants. Si la stabilisation conjoncturelle se poursuit dans la zone euro, ces marchés devraient bientôt rencontrer un succès grandissant. Europe: rendement locatif élevé sur les bureaux en périphérie Rendement locatif de bâtiments de bureaux de premier ordre, net, en % Paris Zurich Dublin Madrid: centre-ville Munich Milan Lisbonne Madrid: banlieue Source: PMA, Credit Suisse Immobilier résidentiel: une situation disparate Les prix des maisons ont augmenté dans de nombreux pays au cours des 12 derniers mois. L évolution positive en Allemagne et aux Etats-Unis devrait se poursuivre, la hausse des prix y restant abordable et les perspectives économiques étant solides. Sur d autres marchés en plein boom comme Hong Kong, Singapour et la Norvège, les signes annonçant un ralentissement se multiplient en revanche. Au vu de l environnement de taux bas, nous ne nous attendons cependant pas à une correction à court et moyen termes, mais plutôt au début d une stagnation. L Espagne et les Pays-Bas pâtissent de problèmes structurels, comme une suroffre et un endettement hypothécaire élevé, tandis que le marché de l immobilier résidentiel en France et en Italie souffre de l atonie de la conjoncture nationale. Evolution hétérogène des prix des maisons dans le monde Variation réelle des prix des maisons en glissement annuel, en % Hong Kong Etats-Unis Allemagne Israël Autriche Norvège Suède Suisse RU Australie Singapour Danemark France Italie Espagne Pays-Bas Croissance réelle des prix Source: Datastream, Bloomberg, Credit Suisse Placements immobiliers indirects: un contexte complexe Depuis leurs plus hauts du printemps, les placements immobiliers mondiaux cotés en bourse ont perdu de 12% à 16% selon les régions. Depuis le début de l année, la performance n est généralement que légèrement négative, ce qui reste toutefois décevant au vu de la nette progression des marchés des actions. Cette correction est surtout imputable à la hausse des rendements obligataires, mais nous ne nous attendons ici pas à de nouvelles augmentations significatives des taux jusqu à la fin de l année. A plus longue échéance, les taux longs devraient cependant davantage être soumis à une pression haussière. Nous tablons certes sur une performance positive des actions immobilières, mais pas à une surperformance face aux autres actions en pareil environnement. Les REIT triées sur le volet offrent cela dit toujours des opportunités de placement intéressantes aux investisseurs favorisant les titres à dividende défensifs. Performance en berne ces derniers mois Rendement total des actions immobilières, indice: 1 er janvier 27 = 1 16 Etats-Unis Europe Asie hors Japon Japon Source: Datastream, MSCI, Credit Suisse Swiss Issues Immobilier 15

16 Notification Certification par les analystes Chacun des analystes mentionnés dans le présent document certifie que les points de vue exprimés dans cette brochure à l endroit des entreprises et des titres qu il ou elle est amené(e) à évaluer reflètent précisément son opinion personnelle. Il affirme que sa rémunération n est et ne sera jamais liée, directement ou indirectement, à des recommandations et opinions particulières émises dans ce document. Les analystes Knowledge Process Outsourcing (KPO) mentionnés dans le présent rapport sont employés par Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited. Indications importantes Le Credit Suisse publie ses brochures au moment qu il estime le plus approprié. C est le cas dès lors qu il juge que l évolution de l entreprise, du secteur ou du marché soumis à son évaluation est susceptible d avoir des répercussions sensibles sur les points de vues et opinions exprimés dans la brochure. Le Credit Suisse se fait fort de publier uniquement des analyses impartiales, indépendantes, honnêtes, claires et intelligibles. Le code de conduite du Credit Suisse, auquel la totalité des employés doit adhérer, est accessible par Internet sous: https://www.creditsuisse.com/governance/doc/code_of_conduct_fr.pdf Pour des détails complémentaires sur la méthodologie de notation du Credit Suisse, veuillez vous référer aux informations sur l indépendance des recherches financières qui se trouvent sous: https://www.credit-suisse.com/legal/pb_research/independence_en.pdf L analyste responsable de la rédaction de cette brochure se voit rétribué en fonction de plusieurs paramètres parmi lesquels la totalité des revenus touchés par le Credit Suisse, dont une partie est générée par les activités d investment banking du Credit Suisse. Notifications complémentaires pour les juridictions suivantes Royaume-Uni: En ce qui concerne la notification des informations sur titres à revenu fixe pour les clients de Credit Suisse (UK) Limited et de Credit Suisse Securities (Europe) Limited, veuillez téléphoner au Pour toutes informations complémentaires y compris les notifications relatives à tout autre émetteur, veuillez vous référer au site de Credit Suisse Global Research Disclosure sous: https://www.credit-suisse.com/disclosure Clause de non-responsabilité générale / Information importante Pour une discussion sur les risques afférents aux placements dans les titres mentionnés dans ce rapport, veuillez consulter ce lien Internet: https://research.credit-suisse.com/riskdisclosure Les références effectuées dans cette brochure au Credit Suisse comprennent ses succursales et ses sociétés affiliées. Pour plus d informations sur notre structure, veuillez consulter le lien suivant: https://www.credit-suisse.com/who_we_are/fr/ Les informations et opinions exprimées dans ce rapport sont celles du département Global Research de la Division Private Banking du Credit Suisse au moment de la rédaction; toute modification demeure réservée sans préavis. Les opinions exprimées en relation avec un titre spécifique dans ce rapport peuvent être différentes ou ne pas concorder avec les observations et les opinions du département Research de la Division Investment Banking du Credit Suisse en raison de différences dans les critères d évaluation. Ce rapport n est pas destiné à être distribué à, ou utilisé par, quelque personne ou entité que ce soit qui serait citoyenne, résidente ou située dans une localité, un État, un pays ou une autre juridiction où une telle distribution, publication, disponibilité ou utilisation serait contraire à la législation ou réglementation ou soumettrait Credit Suisse AG, la banque suisse ou ses succursales et sociétés affiliées (le «CS») à des obligations d enregistrement ou de licence au sein de ladite juridiction. Sauf indication contraire, tous les éléments de ce rapport sont la propriété du CS et soumis à droits d auteur. Aucun élément, ou son contenu, ni aucune copie de ce dernier, ne peut être altéré, transmis, copié ou distribué à toute autre partie de quelque manière que ce soit, sans l accord écrit explicite préalable du CS. 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Les idées d investissement sont des opportunités à court terme basées sur des événements et des éléments déclencheurs sur les marchés, tandis que les notations des sociétés s appuient sur la performance absolue escomptée sur une période de 12 mois tel que cela est défini dans la section notification. Les idées d investissement et les notations de sociétés reflètent des hypothèses sous-jacentes et des méthodes d analyse différentes. Par conséquent, il est possible que les idées d investissement n aillent pas dans le même sens que les notations de sociétés. En outre, le CS peut avoir publié d autres rapports, ou pourrait en publier dans l avenir, qui contredisent les informations présentées dans ce rapport ou qui en tirent des conclusions différentes. 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Allemagne: Credit Suisse (Deutschland) AG est agréée et réglementée par le Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin); elle adresse à ses clients des études qui ont été préparées par l une de ses sociétés affiliées. Australie: Ce rapport est distribué en Australie par Credit Suisse AG, Sydney Branch (CSSB) (ABN AFSL ) seulement aux clients «Wholesale» comme défini à la section s761g of the Corporations Act 21. CSSB ne garantit pas la performance des produits financiers mentionnés dans le rapport et ne fournit aucune assurance quant à la performance de ces produits. Bahamas: Ce rapport a été préparé par Credit Suisse AG, la banque suisse, et il est distribué pour le compte de Credit Swiss Issues Immobilier 16

17 Suisse AG, Nassau Branch, société affiliée de la banque suisse, enregistrée en tant que broker-courtier auprès de la Securities Commission of the Bahamas. Bahreïn: Ce rapport est distribué par Credit Suisse AG, Bahrain Branch, qui est autorisée et réglementée par la Central Bank of Bahrain (CBB) comme un Investment Firm Category 2. Brésil: Les informations contenues dans les présentes ne constituent pas une offre publique de titres au Brésil et les titres mentionnés dans les présentes peuvent ne pas être enregistrés auprès de la Commission des valeurs mobilières du Brésil (CVM). Dubaï: Cette information est distribuée par Credit Suisse AG, Dubai Branch, dûment agréée et réglementée par la Dubai Financial Services Authority (DFSA). 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Inde: Ce rapport est distribué par Credit Suisse Securities (India) Private Limited («Credit Suisse India»), qui est réglementé par le Securities and Exchange Board of India (SEBI) sous les numéros d enregistrement SEBI INB , INF , INB197631, INF197631, et dont l adresse enregistrée est 9th Floor, Ceejay House, Plot F, Shivsagar Estate, Dr. Annie Besant Road, Worli, Mumbai 4 18, Inde, tél Italie: Ce rapport est distribué en Italie par Credit Suisse (Italy) S.p.A., banque de droit italien inscrite au registre des banques et soumise à la supervision et au contrôle de la Banca d Italia, de la CONSOB et est aussi distribué par Credit Suisse AG agissant à titre de banque suisse autorisée à fournir des prestations bancaires et financières en Italie. Japon: Ce rapport est publié uniquement au Japon par Credit Suisse Securities (Japan) Limited, Financial Instruments Dealer, Director-General of Kanto Local Finance Bureau (Kinsho) No. 66, membre de la Japan Securities Dealers Association, de la Financial Futures Association of Japan, de la Japan Investment Advisers Association et de la Type II Financial Instruments Firms Association. Credit Suisse Securities (Japan) Limited ne publiera ni ne transmettra ce rapport en dehors du Japon. Jersey: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Channel Islands) Limited, succursale de Jersey, qui est réglementé par la Jersey Financial Services Commission. L adresse professionnelle à Jersey de Credit Suisse (Channel Islands) Limited, succursale de Jersey, est TradeWind House, 22 Esplanade, St Helier, Jersey JE2 3QA. Luxembourg: Ce rapport est distribué par Credit Suisse (Luxembourg) S.A., une banque du Luxembourg autorisée et réglementée par la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF). Mexique: Les informations figurant dans la présente ne constituent pas une offre publique de titres au sens de la loi mexicaine sur les titres. Cette brochure ne sera pas publiée dans une quelconque publication ou moyen de communication à grand tirage au Mexique. Cette brochure ne contient aucune publicité concernant l intermédiation ou l offre de services bancaires ou de conseils en placement au Mexique ou à des citoyens mexicains. Qatar: Cette information a été distribuée par Credit Suisse Financial Services (Qatar) L.L.C qui a été autorisée et qui est réglementée par la Financial Centre Regulatory Authority (QFCRA) sous le n QFC 5. 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Thaïlande: Ce rapport est distribué par Credit Suisse Securities (Thailand) Limited, qui est réglementé par l Office of the Securities and Exchange Commission, Thaïlande, et dont l adresse enregistrée est 99 Abdulrahim Place Building, 27/F, Rama IV Road, Silom, Bangrak, Bangkok, tél ÉTATS-UNIS: LE PRÉSENT DOCUMENT, EN SA FORME ORIGINALE OU COPIÉE, NE SAURAIT ÊTRE ENVOYÉ, INTRODUIT OU DISTRIBUÉ AUX ÉTATS-UNIS OU À DES PERSONNES IMPOSABLES AUX ÉTATS-UNIS. La distribution est également susceptible d être limitée dans d autres pays en raison de la législation ou de la réglementation locale. Toute reproduction intégrale ou partielle du présent document est soumise à l autorisation écrite du Credit Suisse. Copyright 213 Credit Suisse Group AG et/ou sociétés affiliées. Tous droits réservés. 13C23A Swiss Issues Immobilier 17

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