TOUTE ENTRAVE À CES RÈGLES DEVRA ÊTRE MOTIVÉE AUPRÈS DU BUREAU DU REGISTRAIRE, TOUT COMME UNE ABSENCE À UN EXAMEN.

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1 Finance Hiver 2003 DEVOIR (20% de la note finale) Coordonnateurs: Marie-Hélène Allard et Martin Boyer Enseignants : Marie-Hélène Allard, Narjess Boubakri, Julien Hugonnier, Frédéric Laurier, Nicolas Nalpas. CYCLONES S.A. INVESTISSEMENT DANS LES PAYS ÉMERGENTS CRÉATION DE VALEUR ET OPTIONS D INVESTISSEMENT RÉELLES Avril 2003 Ce devoir doit se faire manière individuelle ou en équipe de deux personnes. Vous avez jusqu au mercredi 16 avril 15H30 pour remettre une copie papier de votre devoir à votre enseignant ou au local Les copies électroniques ne sont pas acceptables. Aucun retard ne sera toléré. Les règlements de HEC Montréal sur le plagiat s appliquent pleinement. TOUTE ENTRAVE À CES RÈGLES DEVRA ÊTRE MOTIVÉE AUPRÈS DU BUREAU DU REGISTRAIRE, TOUT COMME UNE ABSENCE À UN EXAMEN.

2 Introduction et mise en contexte Tout le monde se souvient de l annonce officielle au mois de février dernier du président directeur général de Cyclones inc. Bien que l entrevue radiophonique fut remplie de fausseté, le communiqué officiel de la direction de Cyclones inc. comportait bien moins d erreurs. La conclusion que les marchés ont tiré de cette dichotomie entre le discours du PDG et le communiqué officiel était que le PDG était relativement incompétent, mais s était entouré d une équipe de conseillers qui connaissent à fond les critères de décision en matière d investissement et de financement. Aujourd hui, le conseil d administration doit se pencher sur un plan d investissement de Cyclones inc. dans une nouvelle aventure de génération d électricité à partir d une centrale éolienne. La direction de Cyclones inc. croit que le temps est venu pour l entreprise d étendre ses activités dans des pays émergents. Bien que la direction de Cyclones inc. concède à ses détracteurs que l environnement est une préoccupation de pays riches, elle croit être en mesure de générer de l électricité au moyen de centrales éoliennes à des coûts plus faibles que les centrales thermiques au mazout. Cette croyance est d autant plus fondée (sic!) que les nouvelles émissions de gaz à effets de serre seront taxées à un taux quasi prohibitif, indépendamment de l émetteur. La direction de Cyclones inc. propose ainsi de construire une série de centrales électriques alimentées par l énergie éolienne dans un pays émergent de l Amérique latine. Les trois choix qui s offraient aux dirigeants de Cyclones inc. étaient le Mexique, Cuba et Haïti. La direction de Cyclones inc. ne se cachait pas pour dire que ces trois pays ont été choisis parce qu ils ont été par le passé des destinations de vacances de membres de la direction de Cyclones inc. et également des destinations prisées par les employés de l entreprise. La direction croyait ainsi avoir une connaissance particulière du marché et des gens dans ces trois pays. Le choix mexicain La direction de Cyclones inc. opte finalement pour le Mexique. Le choix du Mexique est logique pour plusieurs raisons. Entre autres, avec les États-Unis d Amérique et le Canada, le Mexique 1 est membre de l Accord de libre-échange nord-américain (ALÉNA). Grâce à l ALÉNA, les mouvements de main-d œuvre, de savoir-faire, de leadership et de technologie sont plus faciles. De plus les standards écologiques au Mexique, grâce particulièrement à l ALÉNA, y sont beaucoup plus stricts qu à Cuba ou à Haïti. Ceci est sans compter le fait que les Mexicains représentent une population beaucoup plus avide d énergie électrique dû à la réglementation sur les émissions de gaz polluant dans la ville de Mexico, la capitale. Finalement, la pauvreté, l absence de démocratie et la corruption omniprésente à Cuba et à Haïti ont convaincu les dirigeants de Cyclones inc. de laisser tomber tout projet 1 Le nom officiel du Mexique est Estados Unidos Mexicanos, soit les «États-Unis du Mexique.» 2

3 d investissement dans ces deux pays rétrogrades et corrompus, avant même d avoir fait une étude de marché solide. Les flux générés Bien que Cyclones inc. voit le Mexique comme un des pays d Amérique latine des plus stables démocratiquement et économiquement, il n en demeure pas moins qu il existe un risque politique significatif qui pourrait mener à une nationalisation de la production électrique. Pour ne pas mettre en péril la pérennité des activités de Cyclones inc. à l extérieur du Mexique, la direction entrevoit la création d une entreprise locale, Cyclones S.A., avec la participation d investisseurs locaux et du gouvernement fédéral mexicain. Cyclones inc. contribuera ainsi que 60 % du capital action de Cyclones S.A., alors que les investisseurs locaux et le gouvernement fédéral mexicain contribueront le reste en parts égales. Cyclones S.A. sera juridiquement indépendante de Cyclones inc. Comme tout projet d investissement majeur dans la production énergétique, les bénéfices qui seront générés par le projet prendront un certain temps pour se réaliser. Dans le cas de la production d électricité à partir de centrales éoliennes, personne ne s attend à ce que Cyclones S.A. puisse générer de flux monétaires d exploitation avant la sixième année et générera des flux monétaires pendant 10 ans. La construction de la centrale éolienne en tant que telle s échelonnera sur cinq ans à partir d aujourd hui. Le coût annuel de la construction de la centrale sera de 2,25 milliards de pesos pendant cinq ans. Cependant, aux fins fiscales, le coût de la construction est assumé immédiatement et l amortissement sur le solde dégressif de 10 % commence dès aujourd hui. Le gouvernement mexicain s est engagé à racheter l ensemble de la centrale dans 15 ans à un prix de 750 millions de dollars américains (USD). La centrale sera construite sur un terrain prêté par le gouvernement mexicain. À la fin du projet, ce terrain sera récupéré par le gouvernement. On devra également débourser pour se procurer de l équipement lié à la construction (camions, grues, marteaux et tournevis). On s attend à des coûts uniformes de 40 millions USD par année pendant cinq ans. Bien que la valeur marchande de cet équipement diminue linéairement sur cinq ans, aux fins fiscales un amortissement sur le solde dégressif de 20 % est applicable. Contrairement la construction de la centrale, ce coût n est pas assumé immédiatement au niveau fiscal. Les économies d impôt liées à l amortissement ne débutent que lorsque le coût est réellement déboursé. Cet équipement deviendra inutile pour Cyclones S.A. dans cinq ans. Le prix de vente d un kilojoule sera de 15 USD. Le coût de production d un kilojoule sera de 8 USD. Le Réseau de distribution électrique du Mexique (RÉDÉM) s est 3

4 engagé à acheter un minimum de kilojoules par mois à partir du moment où la production débute jusqu à la fin du projet. Ce million de kilojoules garantit ainsi un revenu mensuel de 15 millions USD à Cyclones S.A.. La capacité de production de la centrale de Cyclone S.A. est de 3,5 millions de kilojoules par mois, soit une capacité de 2,5 millions de kilojoules supérieure à ce que RÉDÉM s est engagé à acheter. Il est possible que RÉDÉM achète plus de de kilojoules à Cyclones S.A. Ceci dépendra de la situation économique du Mexique puisque l achat d électricité par RÉDÉM est directement lié à la demande d électricité pour l ensemble du pays. Tout kilojoule supplémentaire acheté par RÉDÉM sera payé 25 USD. À priori, et en ayant consulté aucune étude de rentabilité, la direction de Cyclones inc. s attend à ce que le pays connaisse une période de forte croissance économique au cours des 15 prochaines années et que la capacité entière de sa centrale au Mexique soit utilisée avec une probabilité de 0,35. La même probabilité est attribuée au fait que le Mexique éprouve des difficultés économiques et que le RÉDÉM n achète pas un kilojoule de plus que le minimum déjà promis. Le dernier scénario possible est que la conjoncture économique soit bonne et que le RÉDÉM achète 3,1 millions de kilojoules mensuellement auprès de la centrale éolienne de Cyclones S.A. Financement de l entreprise locale Voici quelques données sur la structure de capital de Cyclones S.A. De façon à réduire le risque financier attribuable au risque d expropriation, le gouvernement fédéral mexicain achètera les obligations à long terme émises pour financer le projet, ce qui correspond à un apport de 4,5 milliards de pesos mexicains. Ces obligations ont un taux de coupon de 12 % et une valeur nominale d un million de pesos. Ces obligations viennent à échéance au moment où le gouvernement mexicain rachète l ensemble de la centrale. Toutefois, étant donné le manque de liquidité dans l entreprise au cours des cinq prochaines années, Cyclones S.A. n entend pas verser de coupons semestriels pour ces cinq années. Plutôt, ces coupons non-versés seront distribués au créancier au moment où le capital est remboursé. Des débentures subordonnées seront également émises par Cyclones S.A. à des investisseurs particuliers. Elles serviront à financer l équipement lié à la construction spécifiquement. Elles viennent à échéance dans 5 ans et versent des coupons semestriels. Ces obligations seront émises au pair. Leur rendement à l échéance sera de 75 points de base supérieur à celui des obligations à long-terme de l entreprise. 4

5 Finalement, des investisseurs institutionnels américains accepteront d acheter pour 150 millions de dollars américains (USD) des actions privilégiées émises par Cyclones S.A.. Ces actions privilégiées verseront des dividendes trimestriels de 4 USD par tranche de 100 USD. La direction de Cyclones inc. concède que l entreprise fait face à un risque de taux de change important vis-à-vis les actions privilégiées parce que ses revenus seront en pesos mexicain et son financement en dollars américains, mais seuls ces investisseurs institutionnels américains étaient prêt à acheter des actions privilégiées de Cyclones S.A.. De plus, comme le gouvernement mexicain a une implication de 660 millions USD au total, dont l ensemble de la dette à long terme de l entreprise d une valeur marchande de 500 millions USD, on estime que le risque de taux de change est faible. Il est important de noter que l émission des différents titres se fera entièrement aujourd hui et ce, même si la construction et les équipements liés à la construction engendrent des investissements répartis sur 5 ans. Les impacts sur les autres projets d investissement. La construction de la centrale éolienne entraînera la fermeture de l usine de production d électricité de Yucca Joules à moyen terme. En effet, les études ont prouvé que la venue d une centrale éolienne au Mexique comblerait suffisamment les besoins en électricité de la région. Deux usines de production d électricité ne sont donc pas viables sur cette région du territoire mexicain. Or, Cyclones inc. a une participation dans Yucca Joule qui est valorisée à USD. Le rendement exigé par les actionnaires de Cyclones inc. dans la centrale de Yucca Joules est de 25 %. Cyclones inc. voit son investissement dans Cyclones S.A. comme ayant un risque systématique équivalent à celui dans Yucca Joules. Ces deux projets ont toutefois un risque systématique plus élevé que les activités actuelles de l entreprise puisque ce sont des projets à l étranger. Étant donné la différence dans les montants en jeux, la direction de Cyclones inc. préfère de loin le projet des centrales éoliennes de Cyclones S.A. aux centrales thermiques de Yucca Joules. Également, le projet de centrale éolienne de Cyclones S.A. au Mexique mettra un frein à un projet d investissement similaire (centrale éolienne au Mexique) de Tornagan inc, un concurrent de Cyclones inc. Cette entreprise voulait s établir sur le terrain prêté par le gouvernement mexicain où sera construit la centrale de Cyclones S.A. Le projet d investissement de Tornagan inc. avait une valeur actuelle nette espérée de 50 millions USD. La direction de Tornagan affirme que le gouvernement mexicain ferait une erreur monumentale en optant pour le projet de Cyclones S.A.. En effet, selon Tornagan inc. le projet de Cyclones S.A. a une valeur actuelle nette espérée négative. La direction de Tornagan inc. affirme que son projet est de loin supérieur au projet de Cyclones S.A. Il est à noter que si le projet de Cyclones n a pas lieu, le projet de Tornagan inc. sera entrepris. 5

6 L embauche d un consultant La direction trouve inquiétant de ne pas pouvoir prévoir d avance le nombre de kilojoules achetés par le RÉDÉM. Ceci constitue la seule inconnue pour la direction de Cyclones inc. Tous les autres aspects du projet d investissement sont connus. Nous savons que la demande d électricité est fortement liée aux conditions économiques que connaîtra le Mexique au cours des 15 prochaines années. La direction songe donc à embaucher Luc Lavallée, diplômé de HEC Montréal et docteur en sciences économiques de l Université Crimson, pour faire une étude à ce sujet. Grâce à l étude de M. Lavallée, qui préfère d ailleurs qu on l appelle Dr. Lavallée 2, on pourra savoir avec certitude la situation économique (et donc, la demande d électricité) du Mexique pour les 15 prochaines années. Ce mandat coûte toutefois 22,5 millions de dollars canadiens à l entreprise, soit l équivalent de 15 millions de dollars américains ou de 135 millions de pesos mexicains. Autres données pertinentes Si nécessaire, voici d autres données qu on vous donne sur le contexte économique de l entreprise. Le taux d imposition de toutes les entreprises est de 30 %. Le bêta des actions ordinaires de Cyclones inc. est de 1,35. Le rendement espéré du portefeuille de marché est de 12 %, ce qui est quatre fois plus élevé que le rendement du titre sans risque. Les flux monétaires sont perçus en fin de période, sauf l investissement initial (construction de la centrale et achat d équipement lié à la construction) qui correspond à des flux monétaires en début de période. Les flux monétaires d exploitation (ventes coûts de production) sont des flux monétaires mensuels. La classe d actif continue d exister. 2 Selon les dires de Luc Lavallée, le terme «monsieur» peut être utiliser par tout home de part sa naissance et n est que le fruit du hasard. Le terme «docteur» est réservé à quelques personnes, homme ou femme, qui ont réussi, par leur travail et leur volonté, à obtenir le droit de se faire appeler ainsi. 6

7 Questions 1- Calculez le coût moyen pondéré du capital de Cyclones S.A. (en utilisant des taux effectifs). (5 points) 2- Calculez la valeur actuelle nette de l investissement en fonction des trois situations économiques possibles. (5 points) 3- Cyclones S.A. devrait-elle entreprendre son projet au Mexique? (4 points) 4- Quelle est la pertinence pour Cyclones S.A. d embaucher le Dr. Lavallée? En d autres termes, quelle est la valeur de l information que le Dr. Lavallée est en mesure de donner à Cyclones S.A.? (3 points) 5- Est-ce que votre décision d investir au Mexique changerait si vous saviez que le Dr. Lavallée, bien qu il fasse toujours une prédiction, connaît la situation économique réelle du pays que huit fois sur dix? (3 points) Restrictions et Suggestions Il est fortement suggéré d utiliser Excel pour répondre à chacune des questions. N attendez pas à la dernière minute. Vous avez déjà tous les outils nécessaires pour faire le devoir. Présentez des schémas temporels pour mieux comprendre la structure des flux monétaires de l entreprise. Les copies écrites à la main sont inacceptables. 7