Deux principes pour la réglementation macroprudentielle

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1 Deux principes pour la réglementation macroprudentielle Anil K Kashyap Professeur d économie et de finance, chaire Edward Eagle Brown Booth School of Business, Université de Chicago Dimitrios P. Tsomocos Chargé de cours en économie financière, Saïd Business School Fellow in Management, St Edmund Hall, Université d Oxford Alexandros Vardoulakis Économiste Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve L élaboration d une réglementation macroprudentielle est largement motivée par la nécessité de respecter les échéances qui ont été convenues par les décideurs politiques. Ce processus législatif se déroule en l absence d un cadre théorique clair pour organiser les objectifs. Nous proposons dans cet article deux principes sur lesquels tout cadre satisfaisant devrait s appuyer, puis nous décrivons un modèle spécifique qui suit ces principes. Nous expliquons en outre ce que cette approche implique pour l élaboration de la réglementation. NB : Cet article est destiné à la Revue de la stabilité financière de la Banque de France. Les points de vue qui y sont exprimés sont ceux des auteurs et ne reflètent pas nécessairement ceux de leurs institutions respectives. Coordonnées des auteurs : Kashyap : anil.kashyap@chicagobooth.edu ; Tsomocos : Dimitrios.Tsomocos@sbs.ox.ac.uk ; Vardoulakis : Alexandros.Vardoulakis@frb.gov. Kashyap remercie l Initiative on global markets de la Booth School of Business, Université de Chicago, et la National Science Foundation pour leur aide financière administrée par le National Bureau of Economic Research dans le cadre du soutien à la recherche. D autres informations sur les activités rémunérées de Kashyap sont consultables à l adresse suivante : Les auteurs sont seuls responsables des erreurs qui pourraient figurer dans cet article. Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril

2 «Dans notre système actuel de réglementation axée sur la sécurité et la solidité des institutions, les superviseurs concentrent souvent leur attention sur la situation financière des établissements considérés isolément. Une autre approche, ce que l on appelle la surveillance systémique ou macroprudentielle, élargirait le mandat des régulateurs et des superviseurs pour y inclure le traitement des risques systémiques et des faiblesses potentiels.» Ben Bernanke, 22 août Principes directeurs pour une réglementation macroprudentielle Ces propos que Ben Bernanke a tenus, quelque trois semaines avant la faillite de Lehman Brothers, devant les principaux banquiers centraux réunis à Jackson Hole montrent que, bien avant l intensification de la crise financière mondiale, les autorités savaient que l architecture réglementaire était déficiente. Au cours des cinq années qui ont suivi, nombre de déclarations, de groupes de travail et de propositions ont tenté de remédier aux problèmes, mais il n y a guère eu d avancées tangibles. On a largement affiné la réglementation bancaire qui impose des exigences de fonds propres, mais différé d autres changements concernant les règles en matière de liquidité ou les réformes destinées à conférer aux régulateurs des pouvoirs leur permettant d influer, entre autres, sur la distribution des dividendes ou sur le ratio prêt/valeur (loan to value LTV). Il n existe donc pas encore de cadre unifié pour guider la réflexion sur la manière de procéder. Dans cet article, nous prenons du recul par rapport au débat actuel pour suggérer deux principes destinés à organiser les discussions à venir sur la réglementation macroprudentielle. Ces principes sont tirés de deux définitions proposées par Eric Rosengren (2011), qui, à notre avis, expriment bien ce que pensent nombre d experts : «La stabilité financière reflète la capacité du système financier à fournir sans interruption les services d intermédiation du crédit et de paiement qui sont nécessaires pour que l économie réelle puisse poursuivre sa croissance.» «Il y a instabilité financière lorsque des problèmes (ou la crainte de problèmes potentiels) au niveau des établissements, des marchés, des systèmes de paiement, ou du système financier en général, entravent fortement l offre de services d intermédiation du crédit, ce qui infléchit nettement la trajectoire attendue de l économie réelle.» Nous apprécions ces définitions de Rosengren pour trois raisons. Premièrement, elles énoncent, à juste titre, que la stabilité financière contribue à soutenir l économie réelle, ce qui implique que les activités non propices à la croissance peuvent être considérées comme des activités non essentielles, auxquelles on pourrait renoncer. Deuxièmement, Rosengren définit de manière large la contribution du système financier au soutien à l économie. Comme nous l expliquons plus loin, sa définition axée sur les services d intermédiation et de paiement cadre avec les travaux universitaires qui s intéressent à cet aspect. Troisièmement, Rosengren accorde une grande importance aux menaces découlant non seulement des problèmes qui surviennent effectivement, mais aussi de ceux qui pourraient survenir, et il souligne la nécessité de se protéger dans les deux cas. Nous verrons que cela concorde aussi avec une approche analytique de l élaboration de la réglementation. Pour rendre opérationnelle la définition de Rosengren, il est nécessaire de déterminer comment l offre de services d intermédiation et de paiement soutient l activité économique. Si nous ne définissons pas précisément ces canaux, il est impossible d évaluer la pertinence d une réglementation imposant des contraintes au système. En corrolaire, savoir précisément pourquoi il faut une réglementation est utile pour guider l élaboration de cette réglementation. Une littérature académique substantielle traite du rôle social du système financier et met en évidence trois types de contributions. La première contribution consiste à accroître le volume de crédit pouvant être consenti à un emprunteur donné. En effet, on présume généralement que certains emprunteurs ne pourront pas honorer leur dette, ce qui impose à tout prêteur un suivi attentif des emprunteurs (Diamond, 1984). La concentration de l activité de prêt sur quelques agents spécialisés permet d endiguer les coûts de cette surveillance et d accroître le volume de crédit. La deuxième, et largement admise, contribution du système financier consiste à aider les ménages 188 Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril 2014

3 et les entreprises à mutualiser leurs risques (Benston et Smith, 1976 ; Allen et Gale, 1997). Il existe diverses façons de décrire ce processus, mais le plus simple consiste à expliquer que, lorsque les banques, outre leur fonction de collecte des dépôts, donnent aux épargnants la possibilité d acheter des parts de leur capital, elles peuvent créer deux catégories de créances distinctes, garanties par des crédits risqués. Ces deux choix offrent aux épargnants la possibilité de se protéger contre certains risques liés à ces prêts, et cette couverture améliore leurs opportunités de consommation. La troisième contribution du système financier, qui d après la littérature est complémentaire de la deuxième, est de produire des créances liquides qui facilitent les transactions. Diverses motivations peuvent régir la modélisation de ce processus. D après Diamond et Dybvig (1983), un intermédiaire financier peut répondre aux besoins de liquidité de ses clients via une assurance croisée, en mettant à profit la loi des grands nombres. Cette pratique expose les banques à un risque de ruée des déposants aux guichets des banques, un phénomène qui pourrait avoir des conséquences désastreuses pour les établissements, les emprunteurs et les déposants. Or, Calomiris et Kahn (1991), ainsi que Diamond et Rajan (2001), expliquent que l effet destructeur d une panique bancaire peut être utile car il discipline les banques en les incitant à faire tout leur possible pour honorer leurs créances. La fragilité induite par les paniques bancaires est donc potentiellement importante, au sens où elle permet de créer à la fois un grand volume de prêts et un grand volume de liquidité. Ces observations nous amènent à notre premier principe : Principe n 1. Tout cadre satisfaisant pour l analyse de la stabilité financière et de la réglementation macroprudentielle doit être suffisamment riche, pour pouvoir prendre en compte ces trois contributions du système financier. C est peut être l examen de quelques «contre exemples» qui permettra le mieux de comprendre l importance de ce principe. Une proposition phare, souvent considérée comme une alternative séduisante à la réglementation bancaire actuelle, suggère d imposer aux banques de ne détenir que des titres liquides (Kotlikoff, 2010), ce qui éliminerait tout risque de ruée des déposants aux guichets des banques et permettrait à ces établissements de continuer à fournir des actifs liquides à leurs clients. On peut imaginer que les banques pourraient même être rentables si elles achetaient de gros volumes de titres en tirant parti de la loi des grands nombres pour gérer les coûts de transaction liés à la vente de ces titres qu elles céderaient lorsqu elles auraient besoin de liquidité pour leurs clients. Cette proposition est a priori séduisante mais elle néglige le rôle joué par le système bancaire dans la création de crédit. C est pourquoi, si elle était retenue, ce ne seraient plus les banques qui exerceraient ce rôle. Les études théoriques (et les études empiriques telles que Kashyap, Rajan et Stein, 2002) qui montrent l existence de synergies résultant de la combinaison d une offre de liquidité et d une offre de crédit suggèrent que cette solution serait inefficace. Il n est pas pertinent de recourir à un modèle postulant l absence de coûts d efficience si l offre de crédit et l offre de liquidité sont découplées. Au lendemain de la crise financière mondiale, nombre d économistes ont également estimé que les niveaux de fonds propres imposés aux banques étaient bien trop faibles. On en trouve un exemple extrême dans Admati, DeMarzo, Hellwig et Pfleiderer (2010). Ces auteurs préconisent de créer un système bancaire qui ne produirait pas de créances liquides garanties par des actifs risqués. Ce système éliminerait tout risque de ruée aux guichets des banques et serait à même d absorber les pertes sans devoir faire appel aux contribuables. Cependant, cette solution suppose que l apport de liquidité n est pas une fonction essentielle des banques et que si celles ci sont exclues de cette activité, il n en résulte aucun coût. C est pourquoi, à notre avis, cette analyse est très incomplète et ne constitue pas une bonne base pour l élaboration d une réglementation. Nous présentons ci après le modèle que nous avons conçu (Kashyap, Tsomocos et Vardoulakis, 2014 KTV dans la suite de l article) et qui inclut les trois rôles du système financier que nous venons de mentionner. Dans le modèle KTV, trois frictions sous jacentes influent sur la manière dont les transactions sont structurées et sur la contribution sociale du système financier. Une première friction tient au fait que les contrats sont incomplets, étant donné l impossibilité d anticiper tous les aléas potentiels. En d autres termes, Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril

4 il peut exister des circonstances dans lesquelles des agents font défaut sans le vouloir (ou peut être, au contraire, stratégiquement) et ces défauts peuvent se répercuter sur d autres agents dans l économie. Une deuxième friction est liée au postulat selon lequel les emprunteurs ont une responsabilité limitée. On a beaucoup entendu dire à propos de la crise financière mondiale que de grands établissements avaient pris des risques inconsidérés en sachant pertinemment qu ils ne seraient pas tenus pour entièrement responsables en cas de pertes. Notre modèle prend en compte cette incitation en incluant directement la limitation de la responsabilité dans les contrats. La troisième friction découle du fait que les emprunteurs n évaluent pas pleinement les conséquences de leurs actions sur le niveau du taux d intérêt de leur emprunt. Il s agit là d un facteur bien plus subtil que les deux autres, et nous l analyserons en détail ci après. Il est essentiel parce qu il détermine le coût d équilibre du crédit dans l économie. L un des mérites de Rosengren est de reconnaître que, non seulement les menaces qui se sont matérialisées, mais aussi les menaces potentielles, peuvent avoir de l importance. Pour tenir pleinement compte de ces deux types de menaces qui pèsent sur la stabilité, il faut que le comportement soit prospectif et que les prix anticipent ces risques. D où notre deuxième principe : Principe n 2. Tout cadre satisfaisant pour l analyse de la stabilité financière et de la réglementation macroprudentielle doit incorporer un comportement prospectif et des prix qui s ajustent de façon endogène pour tenir compte des risques potentiels. D un point de vue technique, ce principe implique que l analyse doit être réalisée dans un environnement d équilibre général, afin que les prix reflètent les actions endogènes des agents qui cherchent à contrer les différentes distorsions. Il y a également plusieurs autres raisons de privilégier une approche d équilibre général. En déterminant le comportement d après la maximisation de l utilité associée à des anticipations rationnelles et à un équilibre de marché, nous faisons en sorte que notre modèle spécifie un comportement cohérent même si la réglementation sous laquelle opère un agent subit de profonds changements. En outre, un modèle d équilibre général permet un traitement rigoureux du bien être social, et tout particulièrement des questions de distribution. Étant donné qu il fait apparaître tous les effets indirects et phénomènes de répercussion, on peut évaluer si, et dans quelles conditions, il est possible de négliger ces effets en toute sécurité. Par conséquent, même si les effets que nous décrivons ci après dépendent de la paramétrisation précise du modèle, ceux que nous mettons en évidence sont relativement robustes et leur puissance varie quantitativement, mais pas qualitativement. D un point de vue pratique, ce principe donne un rôle à la fois à la régulation ex ante qui crée les incitations à éviter la survenue de problèmes et à la régulation ex post qui vise à limiter les dégâts. Nombre de débats sur la politique publique risquent de ne pas être éclairants parce que l environnement n est pas assez riche pour combiner ces deux types de mesures. Si le principe que nous venons d énoncer est respecté, nous pouvons être certains que le cadre proposé ne présume pas qu une approche (soit l approche ex ante soit l approche ex post) est nécessairement meilleure que l autre. Nous décrivons ci dessous notre modèle d intermédiation financière (le modèle KTV) qui suit ces deux principes. Nous considérons que ce modèle ne présente pas seulement les bénéfices de cette approche de la réglementation macroprudentielle, mais étant entièrement calibré, il peut également servir à une analyse quantitative de réglementations alternatives. C est pourquoi nous le décrivons en soulignant qu il repose sur l intuition ainsi que ses prédictions qualitatives. Ce traitement est suffisant pour permettre une comparaison à haut niveau de réglementations concurrentes, y compris en l absence d un modèle empirique paramétré de façon rigide. 2 Un modèle spécifique pour l intermédiation financière Le modèle KTV que nous proposons constitue une extension du modèle à trois périodes, abondamment étudié, qui a été élaboré par Diamond et Dybvig (1983) (et expliqué à l aide d un exemple intuitif très accessible dans Diamond, 2007). D après Diamond et Dybvig (1983), la demande d actifs liquides par les épargnants est incertaine et l économie offre naturellement des opportunités d investissement dans un type d actif très illiquide. 190 Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril 2014

5 Les prêts ne sont pas risqués car le taux de rendement est élevé et garanti si les projets qu ils cherchent à financer peuvent être menés jusqu à leur terme. Dans ce cas, un prêt accordé en période 1 sera remboursé avec certitude avec le rendement attendu en période 3. En revanche, si le prêteur demande un remboursement anticipé en période 2, le montant qui pourra être récupéré sera nettement inférieur au montant promis. Le problème, c est que certains déposants pourraient avoir besoin de toute urgence de fonds en période 2. Par conséquent, si un épargnant choisit de prêter directement pour financer un projet illiquide et se rend compte qu il a besoin de fonds en période 2, le montant du remboursement anticipé sera très faible. On peut donc faire l hypothèse que les prêts directs laissent aux épargnants très peu de moyens disponibles pour le cas où ils auraient besoin de liquidité à court terme. Étant donné que, dans leur modèle, les banques mutualisent entre de nombreux clients les risques liés aux besoins de liquidité, elles n ont pas d intérêt à anticiper ces besoins, ni même ce que leur rapporterait le remboursement anticipé d un prêt. Néanmoins, elles peuvent supposer que, dans des circonstances normales, la plupart des épargnants n auront pas besoin de leur argent rapidement. Elles peuvent donc leur faire l offre suivante : au lieu de vous prêter directement, nous vous proposons un contrat de dépôt qui vous rapportera davantage si vous retirez vos avoirs en période 2, et moins si vous pouvez attendre jusqu à la période 3. Dans des circonstances normales, les déposants peuvent se montrer impatients parce qu ils ont un besoin urgent de fonds, si bien que l utilité marginale de la disponibilité de ces fonds en période 2 peut être ponctuellement élevée. Diamond et Dybvig postulent que tout déposant peut avoir besoin d argent sur cette période et que, en période 1, nul ne sait s il en aura besoin rapidement. Il s ensuit que si l on réduit la variance du rendement des dépôts en renonçant à une partie du surcroît de rendement procuré par une attitude patiente, en échange d un rendement plus élevé si l épargnant s impatiente, le déposant sera intéressé par cette offre. La banque peut encourager ce type de contrat en demandant le remboursement d un certain nombre de prêts afin de pouvoir payer les déposants impatients. Ainsi, pour chaque déposant qui souhaite retirer ses avoirs en période 2, elle demande le remboursement de plusieurs prêts. Étant donné que cela fait diminuer l encours des prêts, le volume total disponible en période 3 sera inférieur au volume dû aux déposants patients. Diamond et Dybvig supposent que le nombre de déposants (et d emprunteurs) est élevé, ce qui permet à la banque d estimer le nombre total de déposants impatients et de fixer le rendement promis aux déposants patients à un niveau suffisamment faible pour être sûre de pouvoir payer à la fois les déposants patients et les déposants impatients. La banque propose ainsi une assurance en liquidité. Le problème, c est que les déposants peuvent être plus nombreux que prévu à demander le retrait anticipé de leurs avoirs. À un moment donné, tout déposant patient peut s apercevoir que trop d argent a été versé à ceux qui ont retiré leurs avoirs avant l échéance et que, par conséquent, le rendement promis ne sera pas disponible dans son intégralité en période 3. Si tous les déposants patients pouvaient se coordonner, ils s accorderaient à penser que la décision d attendre et de prendre ce qui sera disponible, quel qu en soit le montant, leur rapportera davantage que s ils se précipitent pour demander un retrait anticipé de leurs fonds. Lorsqu ils se pressent tous en même temps aux guichets de la banque pour liquider leurs avoirs, certains obtiennent le rendement promis dans le cas d un retrait anticipé, et d autres rien du tout, une fois que la banque a demandé le remboursement de tous ses prêts. Malheureusement, au niveau individuel, la patience n est pas rationnelle si un déposant suppose que tous les autres vont se précipiter à la banque. Le modèle de banque décrit par Diamond Dybvig est par conséquent intrinsèquement fragile et vulnérable aux ruées des déposants. Certains déposants ne peuvent pas récupérer leur mise de fonds et le marché du crédit s effondre lorsque l on demande le remboursement des prêts avant que les projets qu ils étaient censés financer aient pu aboutir. KTV modifient la configuration du modèle de Diamond et Dybvig sur cinq aspects importants, de manière à satisfaire aux deux principes énoncés dans la section 1. Tout d abord, ils introduisent trois catégories d agents : les épargnants, les banquiers et les entrepreneurs. Chacun de ces agents reçoit une dotation sur la période 1, qu il peut soit consommer, soit investir. De plus, le banquier démarre avec des fonds propres qui sont captifs au sein de la banque Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril

6 et qu il ne peut qu investir. Le banquier a ainsi une bonne raison d accepter des fonds provenant de l épargnant et de faire office d intermédiaire. Deuxièmement, les entrepreneurs bénéficient d un accès unique à une opportunité d investissement risquée. Ils n ont pas de fonds suffisants pour opérer à une échelle efficiente et doivent donc emprunter. Les banques disposent d un avantage naturel dans les activités de prêt et peuvent prêter davantage que ce que les entrepreneurs obtiendraient s ils devaient emprunter directement auprès des épargnants. Les projets financés ont un rendement stochastique et, contrairement à ce que décrivent Diamond et Dybvig, l économie comporte un risque d investissement intrinsèque. Troisièmement, KTV partent du principe que la responsabilité des banques et des entrepreneurs est limitée. Ces deux catégories d agents sont par conséquent incitées à prendre des risques excessifs et à s engager dans des investissements plus risqués que si leur responsabilité n était pas limitée. Il est donc possible que la prise de risque exploitant la responsabilité limitée produise des effets négatifs. KTV introduisent un quatrième changement : les épargnants doivent prendre une décision concernant leur portefeuille et peuvent choisir d investir directement dans un actif sûr ou d investir dans la banque, sous la forme soit de dépôts soit de parts de capital. Dans Diamond et Dybvig, l actif sans risque est dominé par l octroi de prêts, qui peuvent être liquidés rapidement si nécessaire. Dans le modèle de KTV, l épargnant peut choisir de détenir l actif sans risque pour éviter une prise de risque excessive de la part des banques et des entrepreneurs. Les banques peuvent, elles aussi, investir dans l actif sans risque si la décote résultant d une liquidation anticipée du prêt est suffisamment élevée. Enfin, KTV formulent une hypothèse sur la manière dont les déposants décident ou non de se ruer aux guichets des banques pour récupérer leurs dépôts. Dans le modèle de Diamond et Dybvig, une panique bancaire peut se produire sous l effet du seul manque de coordination entre les déposants patients ; dans le jargon qui est aujourd hui très prisé, un événement aléatoire tel qu une «tâche solaire» pourrait provoquer un mouvement de panique et pousser tous les déposants patients à se ruer aux guichets (Cass et Shell, 1983). KTV font au contraire de la ruée aux guichets des banques une variable aléatoire dont la probabilité de se produire dépend des fondamentaux de la banque 1. Lorsque la banque est davantage exposée au risque pour avoir accordé davantage de prêts, la probabilité d une ruée des déposants augmente. De même, lorsque la banque affiche un effet de levier plus élevé, c est à dire lorsque les dépôts augmentent par rapport aux fonds propres, une panique bancaire devient également plus probable. Considérés ensemble, ces ingrédients suffisent à créer un environnement très riche qui donne un rôle à la réglementation et favorise différents résultats selon la forme que prend cette réglementation. Il importe d observer qu il n y a pas encore assez d actifs pour que les épargnants puissent couvrir intégralement les risques qu ils encourent. Ils doivent donc décider de la part de leur épargne qu ils doivent allouer aux dépôts, au capital des banques et aux actifs sans risque afin de neutraliser les incitations à la prise de risque engendrées par la responsabilité limitée. Les distorsions d incitation qui poussent les banques et les entrepreneurs à prendre des risques influent aussi sur les résultats d une manière subtile. La responsabilité limitée contraint aussi le rendement privé que la banque ou l entrepreneur dégagent lorsqu ils prennent davantage de risques. Lorsque l épargnant investit dans la banque, il sait que cette dernière est incitée à prendre des risques et exige un rendement corrigé du risque, pour rémunérer ce risque. De même, lorsque la banque prête à l entrepreneur, elle sait que l entrepreneur sera tenté d ajuster le risque et elle en tient compte dans le prix qu elle fixe pour son prêt. Ainsi, bien que les taux d intérêt (et le rendement requis pour les fonds propres bancaires) reflètent le niveau de risque dans l économie, tant la banque 1 Goldstein et Pauzner (2005) montrent qu il est possible de dériver formellement ce type de résultat dans un modèle qui suit l esprit de celui de Diamond et Dybvig (1983). Dans le modèle élaboré par Goldstein et Pauzner, les épargnants reçoivent chacun des signaux bruyants concernant la santé de la banque et doivent se forger une conviction quant à l éventualité d une ruée des autres déposants. Ces auteurs montrent qu il existe un équilibre du type de celui construit par Morris et Shin (1998), c est à dire que les déposants ne se rueront sur leur banque que lorsque le signal qu ils reçoivent passe en dessous d un seuil déterminé par les fondamentaux. Par conséquent, la probabilité ex ante d une ruée sur les banques est calculée uniquement comme une fonction d autres variables endogènes. 192 Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril 2014

7 que l entrepreneur tiennent les prix pour donnés. Par conséquent, ni la banque ni l entrepreneur n internalisent complètement l effet que leurs propres actions produisent sur les prix qu ils paient. Comme c est habituellement le cas en pareille situation, cela signifie que les choix individuellement optimaux opérés par la banque et par l entrepreneur ne correspondront pas aux choix socialement optimaux. Par exemple, un planificateur social saurait que, si la banque faisait un usage moins agressif de la possibilité de faire défaut sur les dépôts, elle pourrait attirer des dépôts rémunérés à des taux plus bas. La banque et l épargnant pourraient prendre chacun des décisions différentes si la répercussion de la prise de risque sur la baisse des taux d intérêt était prise en compte. Toutefois, la banque, agissant unilatéralement, ne voit pas comment elle pourrait s engager à ne plus prendre de risque, et donc ses décisions ne tiennent pas compte de cet effet de répercussion. Compte tenu des hypothèses posées par KTV, et de diverses hypothèses paramétriques relatives à l aversion pour le risque, aux dotations initiales et au risque lié au projet d investissement, il est possible de résoudre le modèle pour un ensemble d allocations. KTV ont calibré leurs paramètres de sorte que, dans la situation d équilibre de référence, l épargnant procède à des dépôts et investit dans le capital de la banque. La banque prête à l entrepreneur et investit dans certains actifs sans risque pour couvrir des retraits anticipés prévisibles (de manière à ce qu une liquidation anticipée de prêts puisse être évitée). À l équilibre, il existe une probabilité positive de panique bancaire, parce que la banque n intègre pas pleinement le fait que ses choix en matière de prêts et d emprunts influent sur les prix qu elle paie. Elle utilise donc davantage le financement par les dépôts pour exploiter la possibilité de défaut qui serait optimale si elle reconnaissait les effets sur les taux d intérêt de procéder de la sorte. 3 Réglementation La réglementation dans le modèle de KTV sert deux objectifs. Tout d abord, comme indiqué, les agents n internalisent pas complètement les effets d une ruée des déposants. Ainsi, l optimum individuel présentera une probabilité trop forte de ruée aux guichets. Une panique bancaire a des conséquences destructrices et réduit le bien être social de tous les agents : les déposants ne récupèrent pas tout leur argent, le capital de la banque et de l épargnant s évapore et les prêts sont liquidés de manière anticipée, ce qui porte préjudice à l entrepreneur. La réglementation destinée à abaisser la probabilité d une ruée des déposants aux guichets peut potentiellement induire une amélioration au sens de Pareto. Deuxièmement, comme expliqué également, du fait de l hypothèse de la limitation de responsabilité, l emprunteur et la banque sont incités à prendre des risques excessifs. L épargnant prend acte de ces incitations lorsqu il décide de combien il investit dans la banque, et la banque en tient compte lorsqu elle fixe le prix de ses prêts. Mais ces effets prix ne suffisent pas à surmonter la distorsion. Malgré l augmentation des taux d intérêt, l hypothèse de la responsabilité limitée conduit toujours, à la marge, à un surinvestissement. Lorsque l éventualité d une panique bancaire est contrée par d autres dispositions réglementaires, le fait de mettre un terme à une prise de risque excessive ne peut pas induire une amélioration au sens de Pareto ; les agents qui prennent des risques ne voudront pas qu on les empêche de le faire. Ce modèle reprend donc les deux thèmes qui dominent dans les débats sur la crise : la prise de risque excessive et les ruées sur le financement. Les modèles qui ne respectent pas nos deux principes excluront plus probablement l une de ces deux possibilités. l objectif et l effet de la réglementation diffèreront également dans des modèles où l élimination des distorsions est bénéfique à tous les agents, par rapport aux modèles dans lesquels l élimination des distorsions favorise certains agents aux dépens d autres. De nombreux outils sont disponibles pour remédier à ces deux distorsions. Nous passons ici rapidement en revue cinq possibilités. La première consiste à relever le niveau de fonds propres obligatoires pour les banques. Le renforcement des exigences de fonds propres produit de multiples effets. Il a pour effet direct d atténuer l exposition de la banque à une éventuelle ruée des déposants aux guichets en réduisant le recours au financement via les dépôts. Le fait d éliminer l éventualité d une ruée aux guichets aide les trois catégories d agents. Cependant, le renforcement des exigences de fonds propres exacerbe le problème posé par la responsabilité limitée. Pour se conformer à des exigences de fonds Banque de France Revue de la stabilité financière N 18 Avril