Linedata Services. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier

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1 ETUDE ANNUELLE 22 mars 2012 Opinion 1. Achat Fort Cours (clôture au 21 mars 12) 11,98 Objectif de cours 16,00 (+33,6 %) Données boursières Code Reuters / Bloomberg Performances LIN.PA / LIN:FP Capitalisation boursière 126,09 M Valeur d'entreprise 138,86 M Flottant 60,4 M (47,9 %) Nombre d'actions Volume quotidien Taux de rotation du capital (1 an) 15,98 % Plus Haut (52 sem.) 13,17 Plus Bas (52 sem.) 7,71 Absolue 1 mois 6 mois 12 mois +10,9 % +47,2 % -6,3 % mars-11 mai-11 juil.-11 sept.-11 nov.-11 janv.-12 Actionnariat Dirigeants et managers : 36,6 % ; FCPI (CAAM) : 2,1 % ; FFP : 12,6 % ; Autocontrole : 0,8 % ; Flottant : 47,9 % Agenda Edition de Logiciels Linedata Services CA T le 25 avril 2012 après bourse CAC All Tradable (rebasé) Linedata Services Date de première diffusion : 22 mars 2012 Linedata Services Une visibilité sur les niveaux d activité et de rentabilité bien trop faiblement valorisée Des résultats 2011 supérieurs à nos anticipations Linedata Services a publié, le 19 mars 2012, une marge d EBITDA 2011 de 23,3 % du CA, en hausse de +1,8 points par rapport à Ce chiffre, supérieur à nos attentes (21,3 %), traduit une baisse des charges de sous-traitance, s expliquant principalement par un effet de base favorable lié à la livraison du projet Master-i, avec mise à profit d une utilisation plus importante des ressources internes offshore. Le groupe a connu une progression des marges d EBITDA sur l ensemble des zones géographiques qu il couvre, à l exception des Etats-Unis, où le groupe a intensifié ses efforts commerciaux et R&D. La forte base de revenus récurrents offre une bonne visibilité dans un contexte de plus en plus incertain Linedata Services dispose d une base de revenus récurrents confortable (71 % du CA), et un carnet de commandes supérieur à 100 M au 1 er janvier 2012, permettant d anticiper une croissance organique en 2012, dans un contexte économique marqué par une prudence généralisée des acteurs, notamment en zone Euro. Cet attentisme du marché devrait se traduire 1/ par des pressions sur les prix et 2/ par un allongement des délais de réflexion des clients. Cependant, le groupe, à travers 1/ une présence principalement hors zone Euro en gestion d actifs et 2/ l intégration en année pleine de Fimasys, semble être en mesure d afficher une croissance organique et un maintien de ses niveaux de marges. Sur ce dernier point, le groupe dispose toujours de leviers supplémentaires, au travers de l ajustement de son poste de sous-traitance (15 à 20 %), et ce afin de challenger le niveau global de ses charges externes. Une décote abyssale par rapport à ses comparables directs Linedata Services affiche aujourd hui une décote moyenne de ses multiples de valorisation de -50 % par rapport à un échantillon de 7 comparables directs. Une partie de cette décote nous semblait justifiée en raison des difficultés rencontrées par Linedata Services afin de renouer avec la croissance organique. Cependant, cette décote nous semble aujourd hui bien excessive dans la mesure où le groupe bénéficie d une importante base de revenus récurrents (environ 71 % de son chiffre d affaires), base devant lui permettre de renouer avec la croissance organique en Opinion Achat Fort réitérée Suite à cette publication, nous relevons nos estimations de croissances et de marges à court et moyen termes, anticipant désormais un chiffre d affaires de 147,6 M, en croissance de +7,5 % dont +1,5 % en organique et une marge d EBITDA de 23,3 % en Après mise à jour de notre modèle de valorisation, notre objectif de cours ressort en hausse, à 16,00 par titre (vs 15,00 précédemment), représentant un potentiel d appréciation de +33,6 %. Nous réitérons notre opinion Achat Fort sur la valeur. Benjamin TERDJMAN Analyste Financier bterdjman@genesta-finance.com Chiffres Clés E 2013E 2014E E 2013E 2014E CA (M ) 136,2 137,3 147,6 152,0 157,4 VE / CA 0,8 0,9 0,9 0,8 0,7 Evolution (%) -5,7% 0,8% 7,5% 3,0% 3,5% VE / EBE 4,9 4,3 3,9 3,3 2,9 EBE (M ) 29,2 32,0 34,4 34,7 35,4 VE / REX 7,8 5,8 5,2 4,5 3,7 Marge sur EBE (%) 21,5% 23,3% 23,3% 22,8% 22,5% P / E 11,9 10,0 8,7 8,0 7,4 ROC (M ) 22,5 24,0 25,7 27,3 28,8 Res. Net. Pg (M ) 12,9 14,5 15,8 17,1 18,1 earing (%) 13% -2% -2% -9% -17% Marge nette (%) 9,5% 10,6% 10,7% 11,2% 11,5% Dette nette / EBE 0,6-0,1-0,1-0,3-0,7 BPA 1,23 1,39 1,51 1,63 1,73 RCE (%) 8,4% 11,9% 11,6% 12,3% 13,1% enesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l AACIF (Numéro d agrément AMF : B000119). Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d informations sur enesta et ses procédures internes, se référer au site Internet. Ratios 1

2 Présentation de la société Un acteur complet du marché de la gestion d actifs râce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant une amélioration continue des produits existants et acquisitions, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, Linedata Services dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestions couverts : gestion traditionnelle, gestion alternative, épargne salariale et assurance vie ; - des fonctionnalités : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des zones géographiques : Linedata Services couvre l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore. Au-delà du marché de la gestion d actifs, Linedata Services est également positionné sur les Crédits et Financements qui représentent désormais 24 % du CA, aidés par l acquisition de Fimasys en disposant d un statut de leader sur de nombreux marchés Linedata Services dispose d un statut de leader sur un certain nombre des marchés sur lesquels la société est présente : - parmi les leaders mondiaux des solutions back office à destination des gérants traditionnels, avec une position de co-leader en France et au Royaume-Uni ; - co-leader sur le marché des hedge funds au Royaume-Uni ; - leader incontesté du marché de l épargne salariale en France ; - 2 ème acteur du marché de l assurance vie en France. Un modèle récurrent basé sur l ASP râce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP (Application Services Provider), 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents allant d une durée comprise entre 2 et 5 ans et 3/ à un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourd hui à construire plus de 70 % de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. SWOT Forces - Position de leader sur une grande partie des marchés adressés, notamment sur le marché du back office, marché sur lequel les positions concurrentielles sont bien établies - Un modèle basé sur l ASP et les licences récurrentes développé très tôt et en phase avec la demande actuelle - Forte proportion de revenus récurrents Opportunités - Amélioration de la rentabilité via 1/ l augmentation des ressources offshore, 2/ l industrialisation et 3/ la dilution des coûts fixes - Possible gain de parts de marché dans le front office - Possible mise en place de nouvelles normes impactant les secteurs de la gestion d actifs, de l assurance et des crédits - Cible potentielle pour un gros éditeur anglo-saxon Faiblesses - Taille encore relativement faible - Peu de relais de croissance internes - Pôle de conseil et d intégration, pôle le moins rentable du groupe et vecteur de volatilité dans les revenus et dans la rentabilité Menaces - Impact durable de la crise financière sur le marché de la gestion d actifs - Risque déflationniste sur les prix de la maintenance lié à la mutualisation des sources de facturation Méthode de valorisation DCF Suite à cette publication, supérieure à nos attentes, nous relevons nos prévisions de croissance et de marges à court et moyen termes. En effet, compte tenu de la bonne visibilité du groupe sur son chiffre d affaires grâce à une part d importe de revenus récurrents et un backlog certain confortable, nous anticipons une croissance organique de +1,5 % en 2012, affichant un CA de 147,6 M, dans un contexte économique incitant toutefois à la prudence. Nous anticipons également un effet de change plus favorable, ainsi qu une progression de Fimasys. Sur le plan de la rentabilité, étant donné la forte progression des niveaux de marges, nous relevons notre précédente estimation de marge d EBITDA avec désormais un maintien à 23,3 % du CA. Nous pensons en effet que, malgré l incertitude liée au contexte économique, le profil de revenus récurrents et mieux margés devrait permettre de maintenir un niveau élevé de rentabilité. L actualisation des flux de trésorerie d exploitation disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 13,23 % valorise le titre à 13,49 par action. Comparables Notre échantillon de comparables est constitué de 6 sociétés : - 2 sociétés européennes toutes concurrentes directes de Linedata Services (Fidessa roup et ORC Software) ; - 4 sociétés françaises non directement concurrentes de Linedata Services mais représentant de fortes similitudes en termes de business modèle (Sword roup, Cegid roup, Harvest et Axway) L approche par multiples boursiers nous conduit à une valorisation de 18,52 par action. Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort en hausse, à 16,00 par titre (vs 15,00 précédemment), offrant un upside de +33,6 % par rapport au cours de 11,98 à la clôture du 21 mars Synthèse et Opinion Un acteur disposant d un modèle récurrent en phase avec la demande actuelle La stratégie de Linedata Services basée sur le modèle de l ASP et des licences récurrentes lui permet de générer plus de la moitié de ses revenus sur une base récurrente et ainsi financer sereinement le développement continu de sa gamme de produits. Par ailleurs, cette stratégie correspond parfaitement à la demande actuelle des entreprises, désireuses de transférer des investissements ponctuels lourds en coûts récurrents sur la durée. Un business modèle favorable à la rentabilité En 2011, Linedata Services a publié une marge d EBITDA de 23,3 %, en progression de +1,8 points par rapport à Celle-ci est liée à une bonne maîtrise des charges de sous-traitance, ainsi qu un contrôle des charges de personnel, et ce, malgré l intégration de Fimasys, société acquise au deuxième semestre. râce au modèle ASP et à la montée en charge des centres offshore, le groupe devrait pouvoir maintenir des marges élevées à court et moyen termes. Un des éditeurs de logiciels les plus sous-valorisés Linedata Services affiche aujourd hui une décote moyenne de ses multiples de valorisation de -50 % par rapport à ses comparables directs. Une partie de cette décote nous semblait justifiée en raison des difficultés rencontrées par Linedata Services afin de renouer avec la croissance organique/ Toutefois, cette décote nous semble excessive dans la mesure où le groupe bénéficie d une importante base de revenus récurrents (71 % du CA) qui devrait lui permettre, grâce à un backlog certain en 2012, d afficher un retour à la croissance externe. Opinion Achat Fort réitérée Suite à cette publication et après mise à jour de notre modèle de valorisation, avec des estimations de croissances et de marges relevées à court et moyen termes, notre objectif de cours ressort à 16,00 par titre, représentant un potentiel d upside de +33,6 %. Opinion Achat Fort sur la valeur. 2

3 22 mars 2012 Linedata Services Sommaire 1 Rappels concernant le positionnement de la société Activités Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays Un modèle fortement récurrent Commentaires sur les résultats Une année 2011 marqué par un retour à la croissance du chiffre d affaires et une progression de la rentabilité supérieure à nos attentes Une décote abyssale par rapport à ses comparables directs Prévisions Valorisation DCF Comparables Synthèse des comptes Compte de résultats simplifié Bilan principaux agrégats Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Ratios financiers Avertissements importants Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Détection de conflits d intérêts potentiels Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois Répartition des opinions Avertissement complémentaire

4 1 Rappels concernant le positionnement de la société 1.1 Activités UN ÉDITEUR COMPLET SUR LE MARCHÉ DE LA ESTION D ACTIFS Répartition du CA 2011 de Linedata Services par secteur estion Epargne et alternative assurance 9 % 16 % estion d'actifs 76 % estion traditionnelle 52 % Crédits et financements 24 % Source : Linedata Services Aujourd'hui, grâce 1/ à son positionnement de spécialiste des solutions à destination des gérants de fonds et 2/ à une stratégie mêlant amélioration continue de son portefeuille produits et acquisitions de sociétés disposant de solutions complémentaires, Linedata Services possède une gamme de plus de 25 progiciels particulièrement reconnus et couvrant l intégralité du marché de la gestion d actifs. En effet, Linedata Services dispose d une couverture large, que cela soit au niveau : - des produits et des types de gestion : gestion traditionnelle (52 % du CA 2011), gestion alternative (9 % du CA 2011), épargne salariale et assurance vie (16 % du CA 2011) ; - des métiers : front office, middle office, back office et agents de transfert ; - des étapes du processus de gestion : avant l exécution (mise en place de stratégies, modélisation et analyse du portefeuille, analyse des risques, analyse pre-trade de la part des traders, etc.), pendant l exécution (routage de l ordre, optimisation) ou après l exécution des transactions (analyse des risques et de la conformité, analyse des coûts de transaction, etc.) ; - des zones géographiques, Linedata Services couvrant l ensemble des marchés pertinents en termes de gestion d actifs : Etats-Unis, Europe continentale, Royaume-Uni, Asie et Plateformes Offshore. La position concurrentielle du groupe reste cependant variable suivant les zones géographiques adressées. UNE POSITION DE RENTE SUR LE MARCHE FRANÇAIS DE L ÉPARNE D ENTREPRISE MAIS PEU DE RELAIS DE CROISSANCE Sur le marché de l épargne d entreprise, Linedata Services occupe une position de leader avec environ la moitié des comptes français d épargne salariale gérés par sa solution NOEE (Nouvelle Offre Epargne Entreprise). Cependant, ce marché est spécifique à la France et son potentiel de croissance est aujourd hui limité. De plus, les solutions d épargne salariale étant particulièrement matures et peu critiques et les actifs sous gestion faibles comparativement à la quantité de comptes gérés, la pression sur les prix exercée par les clients est forte. Cette pression ne permet pas à la société de dégager une rentabilité équivalente à celle du reste du groupe sur son offre d épargne salariale, et ce, malgré des investissements commerciaux et en R&D particulièrement faibles à présent que la migration vers NOEE est achevée. L ASSURANCE, UNE AMME DE PRODUITS PERTINENTE MAIS UNE VISIBILITE LIMITEE Fort d une part de marché évaluée à 15 %, Linedata Services fait figure de 2 ème acteur sur le marché fragmenté de l assurance vie en France, derrière la SSII américaine CSC. A présent que les difficultés liée à la genèse de son nouveau produit Master-i (produit phare dédié à ce segment) semblent passées, Linedata Service est en ordre de marché afin de gagner des parts de marché aux dépens d acteurs plus petits ou disposant de solutions vieillissantes. Toutefois, le marché de l assurance connaît aujourd hui une période d attentisme, liée à un contexte de changements réglementaires, ne permettant pas à Linedata Services d exploiter pleinement le potentiel de sa gamme de produits. 4

5 22 mars 2012 Linedata Services quity & Bond Research UNE DIVERSIFICATION DANS LE CRÉDIT FINANCEMENT Au-delà de la gestion d'actifs, segment qui représente 76 % de son chiffre d'affaires 2011, Linedata Services s'est également diversifié dans les solutions de crédit financement, marché porteur offrant à la société un bon relai de croissance. Ce segment, bien qu assez éloigné du cœur de métier du groupe, permet à la société d être exposée à un marché de taille européenne enne dont les cycles sont différents de ceux de la gestion d actifs. C est un marché relativement important (estimé par le management à 400 M ), très fragmenté (aucun acteur en Europe ne détient plus de 10 % de part de marché) et qui offre au groupe un potentiel de développement européen. Aujourd hui, Linedata Services souhaite accélérer son développement sur ce segment via 1/ une importante refonte de son produit Ekip et 2/ l acquisition de la société Fimasys (CA FY 2011 : 8 M ), société disposant d un produit et d une capacité commerciale devant lui permettre de dynamiser son développement à l international. 1.2 Un mix produits et une position concurrentielle très variable suivant les pays Historiquement présent en France dans le domaine des solutions back office pour la gestion traditionnelle, Linedata Services dispose aujourd hui d un portefeuille de produits lui permettant d être présent dans les principales zones géographiques clés du marché de la gestion traditionnelle et alternative, que cela soit en front, middle ou back office. Cependant, la position concurrentielle du groupe varie fortement en fonction des pays et des métiers couverts. Répartition du chiffre d affaires 2011 de Linedata Services par zone géographique Europe du Nord 20 % Amérique du Nord 29 % Europe du Sud 49 % Asie 2 % Source : Linedata Services Récapitulatif du positionnement concurrentiel de Linedata Services sur ses différents marchés Europe du Sud Europe du Nord Métier Amérique du Nord Asie estion traditionnelle - Front Office estion traditionnelle - Back Office estion alternative Epargne Salariale Assurance Crédits et financement Absent du marché Présent mais acteur marginal Acteur reconnu du marché Parmi les leaders du marché Leader unique sur le marché Sources : Linedata Services, enesta Europe du Sud (49 % du chiffre d affaires 2011) : Sur ce marché, qui comprend principalement ent la France (plus de 90 % du chiffre d affaires de la zone, chiffre d affaires réalisé en estion d Actifs et Crédit Financement), le reste de l Europe Continentale hors Luxembourg (estion d actifs notamment via Mfact et Crédit Financement) et la Tunisie (Crédit Financement), Linedata Services dispose de positions concurrentielles diverses sur les marchés visés. Europe du Nord (20 % du chiffre d affaires 2011) : Ce marché est principalement constitué du Royaume-Uni (environ 80 % du chiffre d affaires de la zone), de l Irlande (environ 12 % du chiffre d affaires de la zone) et du Luxembourg (environ 8 % du chiffre d affaires de la zone). 5

6 Par le biais de multiples acquisitions (The Longview roup, actifs IAS II de la société Fund Management Services, solutions de gestion de portefeuilles de Thomson Financial et Beauchamp Financial Technology), Linedata Services a acquis une position de leader sur le marché britannique de la gestion d actifs, que cela soit en front office ou en back office. Amérique du Nord (29 % du chiffre d affaires 2011) : Sur le marché nord-américain, Linedata Services est un acteur reconnu mais son positionnement est moins affirmé qu en Europe, face aux géants américains Advent, Sungard ou DST Systems. En effet, Linedata Services ne dispose pas aujourd hui d un produit de gestion back office à destination des Etats-Unis ou du Canada (son produit de gestion back office MFact étant destiné aux zones disposant de faibles contraintes réglementaires), et ce, en raison de l acquisition ratée de la société FMC en Sur ce marché, le groupe atteint un taux de revenus récurrents particulièrement important, situé autour de 85 %, grâce notamment au succès des produits Longview ASP (version ASP du produit Longview Trading) et MFact. Asie (2 % du chiffre d affaires 2011) : Issue de l acquisition de la société Beauchamp Financial Technology en 2005, l activité de Linedata Services en Asie reste aujourd hui marginale à l échelle du groupe et se concentre sur les principales plateformes financières de la région que sont Hong-Kong et Singapour. Du fait du positionnement de Beauchamp Financial Technology dans le domaine des solutions back office à destination des fonds alternatifs, Linedata Services est un acteur reconnu dans la région sur ce marché (les hedge funds représentent environ 60 % du chiffre d affaires de Linedata Services dans la région) mais la société cherche à présent à intensifier la pénétration de ses produits Longview et MFact, afin de gagner des parts de marché auprès des sociétés de gestion traditionnelle. 1.3 Un modèle fortement récurrent râce 1/ à la distribution d une majorité de ses produits sous la forme d ASP, 2/ à la vente d une part de plus en plus importante de ses licences sous la forme de contrats récurrents, contrats d une durée comprise entre 2 et 5 ans et affichant un taux de renouvellement particulièrement élevé, mais également 3/ à l application d un taux de maintenance compris entre 15 % et 20 % du prix des licences, Linedata Services parvient aujourd hui à construire plus de 70 % de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente. Chiffre d affaires 2011 de Linedata Services par activité Licences récurrentes 21 % Licences perpétuelles 4 % Revenus récurrents 71 % Maintenance & Support 27 % ASP & Facilities Management 23 % Implémentation & Consulting 26% Source : Linedata Services Structure des revenus potentiels découlant d un contrat de licence signé avec un client : chez un éditeur distribuant des solutions «On Premise» avec paiement de la licence «upfront» chez Linedata Services en distribuant des solutions ASP avec paiement de la licence par abonnement N N+1 N+2 N+3 N+4 Licence Maintenance Implémentation & Consulting N N+1 N+2 N+3 N+4 Licence Maintenance ASP Implémentation & Consulting Source : enesta 6

7 2 Commentaires sur les résultats Une année 2011 marquée par un retour à la croissance du chiffre d affaires Pour rappel, Linedata Services a publié, le 14 février 2012, un chiffre d affaires 2011 de 137,3 M, en croissance de +0,8 % par rapport à Cette progression s explique principalement par la contribution à hauteur de 4 M de Fimasys, société acquise et intégrée au S Hormis cette acquisition, le groupe affiche une légère décroissance organique (-0,4 %) du fait 1/ d un effet de change défavorable (USD : -4,9 % et BP : -1,2 %) et 2/ des difficultés rencontrées sur l activité Asset Management en Europe du Sud (-2,5 % de décroissance sur la région à p.c.c). L année 2011 est également marquée par les différents éléments suivants : - Le chiffre d affaires réalisé en Implémentation, Consulting et Services enregistre une hausse confortable de +9 % par rapport à 2010, principalement en raison de l intégration de Fimasys au deuxième semestre 2011, société ayant une faible part de revenus récurrents et dont les progiciels nécessitent une part importante de personnalisation. - Les ventes de licences perpétuelles restent stables en 2011, malgré la poursuite du développement de la part de revenus récurrents dans le business model du groupe. En effet, le groupe devrait conserver une base de revenus issus de cette activité, la plupart des clients ayant acheté des licences perpétuelles préférant continuer à les utiliser, pour des raisons d efficacité et d économies de coûts. - Les revenus récurrents sont en légère baisse, notamment la vente de licences mensuelles (-3 %) et les revenus issus de logiciels en ASP / Facilities Management (-5%), impliquant pour le groupe une légère diminution de leur part dans le chiffre d affaires total (71 % vs 73 % fin 2010). Cette décroissance s explique principalement par un effet de change négatif, les revenus facturés hors zone Euro étant en progression. Hors effet de change, la part de revenus récurrents se stabilise en Evolution du chiffre d affaires de Linedata Services par activité, entre 2010 et le 2011 Implémentation, Consulting et Services Licences perpétuelles ASP / Facilities Management Maintenance et support Licences mensuelles 136,2 M 137,3 M 31,3 M +9 % 34,2 M 5,4 M +0 % 5,4 M 32,9 M -5% 31,3 M 36,1 M +2 % 36,7 M 30,5 M -3% 29,7 M Revenus récurrents : 97,7 M (71 %) Source : Linedata Services 2.2 et une progression de la rentabilité supérieure à nos attentes Linedata Services a publié, le 19 mars 2012, un EBITDA 2011 de 32,0 M, représentant 23,3 % du chiffre d affaires, contre 21,5 % en 2010, soit une amélioration non négligeable de +1,8 points. Cette progression, supérieure à nos anticipations (21,3 % attendus), traduit pour le groupe une meilleure maîtrise de ses coûts d exploitation en 2011, malgré la faible progression du chiffre d affaires et les efforts consentis pour intégrer Fimasys, au deuxième semestre de l exercice. Cette amélioration s explique principalement par une forte baisse des charges externes (-8,5 %). En effet, le recours à la soustraitance diminue, du fait 1/ d un effet de base favorable suite à une forte hausse du recours à la sous-traitance en 2010 dans le cadre de l achèvement du projet Master-i et 2/ d une volonté du groupe de limiter le recours à la sous-traitance extérieure, notamment en France et aux Etats-Unis au profit de l utilisation de ressources internes, notamment offshore. 7

8 En 2011, les charges de personnel du groupe sont en hausse de +3 % par rapport à 2010, hausse toutefois contrôlée, en dépit 1/ du report de la baisse des charges de sous-traitance sur la hausse du recours aux équipes des sites offshore, 2/ des efforts consentis pour l intégration des équipes de Fimasys et 3/ les investissements effectués pour la montée en puissance des sites offshore à Tunis et Riga, provoquant un taux d activité moindre des équipes depuis le deuxième semestre Sur le plan géographique, ces éléments se traduisent par une forte progression de la rentabilité de Linedata Services en Europe du Sud, permettant d afficher en 2011 une marge d EBITDA de 23,2 %, en hausse de +2,7 points par rapport à 2010, région portée par la bonne performance réalisée sur le secteur de l assurance. Les régions d Europe du Nord et l Asie enregistrent également une forte progression de leurs marges d EBITDA, respectivement en hausse de +4,8 points et +7,5 points. L Europe du Nord a bénéficié du développement d offres en ASP, en dépit des ventes de licences perpétuelles, traduisant pour l année 1/ une stagnation du chiffre d affaires à taux de change constant et 2/ un meilleur profil de marges. Toutefois, la zone Amérique du Nord affiche une érosion de sa rentabilité (-2 points de marge d EBITDA), en raison d efforts en matière de recrutements (commerciaux et R&D) afin d alimenter la croissance. Cependant, avec 28 % de marge d EBITDA, la rentabilité y demeure la plus élevée au sein du groupe. Chiffres d affaires et marges d EBITDA de Linedata Services par zone géographique M CA Marge d'ebitda CA Marge d'ebitda Source : Linedata Services En 2011, le résultat opérationnel de Linedata Services ressort à 23,8 M, soit une marge opérationnelle de 17,3 %, en hausse de 1,4 points par rapport à Cette progression, inférieure à celle de la marge d EBITDA (+1,8 points), s explique par des dotations aux amortissements et aux provisions en hausse, liée à 1/ la poursuite des investissements en R&D et 2/ l augmentation du périmètre de la société suite à l acquisition de Fimasys. Après prise en compte d un résultat financier en légère hausse, suite au désendettement du groupe, et un taux d imposition relativement stable le résultat net de Linedata Services ressort en hausse en 2011, à 14,5 M, soit une marge nette de 10,6 %, en hausse par rapport à 2010 (9,5 %). Compte de résultat 2011 de Linedata Services CA Variations CA à p.c.c Marge d'ebitda Europe du Sud 65,5 20,5 % 67,9 23,2 % +3,7 % -2,5 % +2,7 points Europe du Nord 27,4 12,5 % 27,2 17,3 % -0,9 % +0,0 % +4,8 points Amérique du Nord 40,1 30,0 % 39,2 28,0 % -2,3 % +2,5 % -2,0 points Asie 3,2 10,5 % 3,0 18,0 % -4,1 % +0,8 % +7,5 points Total 136,2 21,5 % 137,3 23,3 % +0,8 % -6,8 % +1,8 points (en M ) Variation Chiffre d'affaires 136,2 137,3 +0,8 % Achats et charges externes -37,5-34,3-8,5 % Impôts et taxes -2,9-2,6-10,3 % Charges de personnel -65,6-67,6 +3,0 % Autres produits et charges -0,9-0,7-20,5 % EBITDA 29,2 32,0 +9,4 % % du CA 21,5 % 23,3 % +1,8 points Dotations nettes aux amortissements et aux provisions -6,5-7,7 +17,8 % Autres produits et charges -0,8-0,2-74,9 % Résultat opérationnel 21,7 23,8 +10,0 % % du CA 15,9 % 17,3 % +1,4 points Résultat financier -1,1-0,6-45,5 % Impôt -7,7-8,7 +12,5 % Résultat Net 12,9 14,5 +12,4 % % du CA 9,5 % 10,6 % +1,1 points Forte réduction de la sous-traitance, principalement liée à la fin du projet Master-i (environ -3 M ) Augmentation des charges de personnel, principalementsuite à l'acquisition de Fimasys et à la montée en charge des centres offshore à Tunis et Riga Progression suite à la poursuite du développement d'un modèle de revenus récurrents mieux margés Hausse du fait du maintien des investissements en R&D et de l'augmentation du périmètre Baisse des frais financiers nets grâce au désendettement du groupe Source : Linedata Services 8

9 Enfin, le groupe annonce une génération de cash-flows opérationnels en légère baisse en 2011 (+24,4 M vs 25,1 M en 2010), en raison 1/ d une hausse du BFR essentiellement liée à l apport d éléments supplémentaires liés à l acquisition de Fimasys et 2/ de décaissements d impôts plus importants. Les capex du groupe s élèvent à -15,2 M, dont 8,1 M d investissements (nets de la trésorerie acquise) portés sur Fimasys. Après un remboursement d emprunt de -6,1 M, la variation de trésorerie nette ressort à -3,8 M, permettant d afficher un niveau de trésorerie confortable de 23,5 M ainsi qu un gearing négatif. 3 Une décote abyssale par rapport à ses comparables directs Selon les données du consensus Factset, la valorisation de Linedata Services affiche aujourd hui une décote très significative (décote sur les multiples de valorisation VE / CA, VE / EBE, VE / REX et PE prospectifs sur un an roulant) par rapport à un échantillon de comparables directs constitué d éditeurs de logiciels adressant le marché de la gestion d actifs, à la fois européens (Fidessa, Misys, Simcorp, Orc roup, et Harvest) et nord américains (Advent Software et DST Systems). En effet, la décote de Linedata Services par rapport à cet échantillon de comparables 1 s est accrue de façon régulière depuis fin 2009, pour aujourd hui atteindre un niveau moyen de l ordre de -50 %. Cette décote nous paraît aujourd hui toujours excessive, étant données 1/ les bons résultats et les bonnes perspectives de Linedata et 2/ la forte comparabilité des sociétés retenues pour l échantillon. La très forte décote dont fait l objet Linedata par rapport à ses comparables directs, ne peut être liée 1/ ni à un déficit de rentabilité, puisque les marges d EBITDA et d EBIT du groupe sont comparables à celles de l échantillon retenu, 2/ ni à l aversion des investisseurs pour son positionnement sur le marché de la gestion d actifs, puisque ses concurrents couvrent les mêmes marchés et disposent d une reconnaissance comparable sur ceux-ci. De plus, Linedata Services dispose d un niveau de revenus récurrents élevé (71 % du CA 2011), soit un niveau comparable à celui des acteurs composant l échantillon de valeurs, témoignant d un profil de risque sur la croissance réduit. Ainsi, cette décote semble principalement s expliquer par la relativement faible liquidité du titre ainsi que par un déficit de croissance de chiffre d affaires connu ces dernières années. Néanmoins, en 2011, le groupe a connu son retour à la croissance, et semble bien orienté pour afficher des niveaux de croissance plus élevés à l avenir, après avoir basculé son business modèle sur un profil de revenus très majoritairement récurrents. 1 Fidessa roup, Misys, Simcorp, Orc roup, Advent Software, DST Systems, et Harvest 9

10 Comparaison des multiples de valorisation de Linedata Services avec un échantillon de comparables cotés Multiples de PE prospectifs à un an Multiples de VE / CA prospectifs à un an 30,0x 3,5x 25,0x 3,0x 20,0x Moyenne : 18,5x 2,5x 2,0x Moyenne : 2,5x 15,0x 10,0x Moyenne : 11,6x 1,5x 1,0x Moyenne : 1,1x 5,0x 0,5x 0,0x Mars ,0x Mars Multiples de VE / EBE prospectifs à un an Multiples de VE / REX prospectifs à un an 18,0x 25,0x 16,0x 14,0x 20,0x 12,0x 10,0x 8,0x 6,0x 4,0x Moyenne : 10,3x Moyenne : 5,9x 15,0x 10,0x 5,0x Moyenne : 12,8x Moyenne : 8,2x 2,0x 0,0x Mars ,0x Mars Linedata Services Echantillon de comparables Sources : infinancials, consensus Factset 10

11 4 Prévisions DES PERSPECTIVES 2012 BIEN ORIENTEES MALRE UN CONTEXTE ECONOMIQUE QUI INCITE A LA PRUDENCE Les perspectives de Linedata Services semblent bien orientées sur la gestion d actifs à destination des Etats-Unis et de l Europe du Nord, marchés sur lesquels l expertise du groupe y est très reconnue. Aux Etats-Unis, le groupe bénéficie d une très bonne visibilité sur son activité, grâce à des ventes de logiciels désormais majoritairement sous la forme ASP ou SaaS qui procurent au groupe des revenus récurrents. Au Royaume-Uni, le groupe est principalement positionné sur les logiciels de Back Office, logiciels nécessitant un niveau élevé de personnalisation, et de plus en plus vendus sous la forme ASP (tout en conservant une base de revenus de maintenance, historiquement issue de la vente de licences perpétuelles). Sur l ensemble des zones géographiques, des opportunités devraient naître du fait 1/ de la complexification croissante des processus et de la réglementation financière, se traduisant par une externalisation de plus en plus prononcée des banques du développement de logiciels et 2/ de la rationalisation des clients existants qui souhaitent une plus grande convergence de leurs outils informatiques. Néanmoins, les perspectives sur ce segment en Europe du Sud nous semblent plus incertaines, compte tenu du manque de visibilité sur le secteur financier, notamment avec la crise en zone euro. En effet, la dégradation du contexte économique et financier depuis le deuxième semestre 2011 nous incite à faire preuve de prudence. Nous nous attendons à un environnement économique plus challenging, principalement en Europe du Sud, avec 1/ un attentisme de plus en plus important des clients, qui a pour conséquence de rallonger leurs délais de prises de décisions, ralentissant la signature de nouveaux contrats, et 2/ une pression sur les prix plus importante, avec des budgets IT plus réduits. Le groupe nous semble toutefois bien armé pour faire face à ce contexte économique, d autant que sur la gestion d actifs, ce dernier est principalement positionné hors zone Euro. Sur les activités de Crédits et Financements et Epargne salariale, Linedata Services nous parait en bonne position, grâce à une expertise très reconnue sur ces segments, en particulier en Epargne salariale où le groupe fait figure de leader en France. L intégration de Fimasys et les nouvelles opportunités que cette entité apporte, notamment en Espagne (50 % du CA de la société), devrait également favoriser 1/ le développement du groupe et 2/ des économies de coûts grâce à des synergies. ANTICIPATION D UNE ACCELERATION DE LA CROISSANCE EN 2012 Au cours de la réunion de présentation des résultats 2011, Linedata Services a annoncé des nouvelles prises de commandes conclues sur l exercice de 47,1 M de chiffre d affaires en année pleine, en hausse par rapport à 2010 où celles-ci s élevaient à 34,9 M. Celles-ci permettent au groupe d afficher, au 1 er janvier 2012, un carnet de commandes certain supérieur à 100 M, permettant d envisager une accélération de la croissance en En effet, nous nous attendons à 1/ une croissance issue de la contribution en année pleine de Fimasys, dont le management nous a fait part à la fois de son optimisme sur l entité et sa volonté d y développer des synergies avec le périmètre historique, 2/ une croissance organique, estimée à +1,5 %, aidée par le développement commercial principalement à l international et 3/ un effet de change favorable en 2012 sur les parités EUR/USD et EUR/BP, le groupe réalisant 29 % de son chiffre d affaires aux Etats-Unis et 20 % en Europe du Nord (principalement au Royaume-Uni). Nous anticipons donc une croissance de +7,5 % en 2012, dont +1,5 % en organique, avec une plus forte contribution de Fimasys, permettant d afficher un chiffre d affaires 2012 estimé à 147,6 M. A moyen terme, nous relevons légèrement nos estimations, compte tenu d une probable amélioration du contexte économique, se traduisant par davantage de prestations de services. RELEVEMENT DE NOS ESTIMATIONS DE MARES A COURT ET MOYEN TERMES Suite à cette publication, supérieure à nos attentes, nous relevons nos prévisions de marges d EBITDA à court et moyen termes. Pour 2012, nous anticipons une marge d EBITDA maintenue à 23,3 % (vs. 20,6 % précédemment). Nous pensons en effet que le groupe devrait pouvoir réitérer ce niveau de marge en 2012, sous l effet 1/ de l utilisation plus importante des centres offshore, 2/ de la possibilité de réduire davantage les charges de sous-traitance avec, selon le management, une réduction possible de 15 à 20 % de leur montant (5,4 M en 2011) et 3/ de la génération de synergies avec Fimasys. En effet, malgré l anticipation d une croissance organique relativement faible (+1,5 %), nous pensons que le nouveau business modèle de Linedata Services basé sur plus de revenus récurrents, mieux margés, devrait permettre la mise en avant de niveaux de rentabilité plus importants que par le passé. A moyen terme, nous nous attendons toutefois à un effritement progressif des marges globales, sous l effet d une accélération de la croissance organique, ayant pour conséquence pour le groupe une hausse de la part de prestations de services dans ses revenus, se traduisant par plus de charges de personnel, et une certaine dilution de la marge. 11

12 5 Valorisation 5.1 DCF Détermination du taux d actualisation Le taux d actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce, de manière pondérée en fonction de l importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la formule suivante : avec Rf : taux sans risque (Rm-Rf) : prime de marché action Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l évaluation est factuelle et objective. L échelle de notation pour chaque critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds propres. Les critères sont appréciés de la façon suivante : Critère Echelle de notation ++ + = - -- ouvernance d entreprise Liquidité 2 [66 % ; 100 %] [33 % ; 66 %[ [15 % ; 33 %[ [5 % ; 15 %[ [0 % ; 5 %[ Taille du CA (M ) [150 ; + [ [100 ; 150[ [50 ; 100[ [25 ; 50[ [0 ; 25[ Rentabilité opérationnelle [25 % ; 100 %] [15 % ; 25 %[ [8 % ; 15 %[ [3 % ; 8 %[ [0 % ; 3 %[ earing ]- % ; -15 %] ]-15 % ; 15 %] ]15 % ; 50 %] ]50 % ; 80 %] ]80 % ; + [ Risque Client 3 [0 % ; 10 %] ]10 % ; 20 %] ]20 % ; 30 %] ]30 % ; 40 %] ]40 % ; 100 %] Dans le cas de Linedata Services, nous obtenons la matrice suivante : ++ + = - -- Prime Small Caps ouvernance d'entreprise 0,60% Liquidité 0,60% Taille du CA 0,40% Rentabilité opérationnelle 0,40% earing 0,40% Risque Client 0,60% TOTAL 3,00% Par conséquent, sur la base d un taux sans risque de 3,02 % (moyenne à 3 mois de l OAT TEC 10 source Agence France Trésor), d une prime de marché de 8,10 % (prime au 20 mars 2012 calculée par Natixis Securities), d un beta de 0,89 (source Damodaran 2011), d une prime de risque Small Caps de 3,00 % et du gearing négatif de la société, le taux d actualisation s élève à 13,23 %. Taux sans risque Prime de marché Beta Prime Small Caps Coût du capital Coût de la dette Levier financier Taux d'impôts 3,02% 8,10% 0,89 3,00% 13,23% N/A -1,97% N/A 13,23% Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, estimations enesta WACC 1 La qualité de la gouvernance d entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction énérale ou fonctionnement sur la base d un Conseil de Surveillance et d un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d Administration ou du Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d organes de contrôle ; existence de comités spécialisés. 2 Taux de rotation du capital au cours d une année. 3 Part du chiffre d affaires représentée par les 5 clients les plus importants. 12

13 5.1.2 Calcul de FCF opérationnels Avec un taux d actualisation de 13,29 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponibles suivant (en M ) : E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Chiffre d'affaires 137, , , , , , , , , , ,318 Excédent brut d'exploitation 31,694 34,448 34,713 35,403 36,109 36,812 36,265 37,075 37,904 38,751 39,619 Impôt 8,707 9,508 10,267 10,861 11,163 11,431 11,210 11,248 11,479 11,715 11,955 Investissements 6,756 6,495 6,690 6,924 7,201 7,489 7,714 7,945 8,184 8,429 8,682 Variation de BFR 4,969 3,289-0,063-0,069-0,076-0,082-0,080-0,024-0,025-0,026-0,026 FCF opérationnels 11,262 15,156 17,818 17,686 17,821 17,973 17,421 17,906 18,266 18,633 19,008 FCF opérationnels actualisés 11,262 13,736 14,262 12,503 11,126 9,910 8,484 7,701 6,938 6,250 5,631 Source : estimations enesta Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l infini, en deux temps, et obtenons les prévisions suivantes (en M ) : Croissance des FCF Valeur % Période 1-10 ans 96,541 64% Période ans 3,0% 34,265 23% Taux de croissance à l'infini 2,0% 20,240 13% Total 151, % Source : estimations enesta Ainsi, la valeur d entreprise de Linedata Services ressort à 151,046 M Calcul de la valeur par action La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit (en M sauf en ce qui concerne la valeur par action) : FCF actualisés ( ) 96,541 + Valeur terminale actualisée 54,505 + Titres financiers et mis en équivalence 1,565 + Reports déficitaires actualisés 0,000 - Provisions 7,658 - Autres passifs LT 5,930 - Endettement financier net -1,829 - Minoritaires 0,000 = Valeur des Capitaux Propres pg 140,852 Nombre d'actions 10,443 Valeur par action 13,49 Source : estimations enesta In fine, la méthode d actualisation des flux de trésorerie disponibles («Discounted Cash Flow») fait ressortir une valeur par action de 13,49, soit un potentiel d upside de +12,6 % par rapport au dernier cours connu de 11,98 à la clôture du 21 mars

14 A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d actualisation retenu et de la croissance à l infini est le suivant (en ) : CMPC Taux de croissance à l'infini 13, ,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 12,23% 14,66 14,77 14,90 15,05 15,21 12,73% 13,95 14,05 14,16 14,28 14,41 13,23% 13,31 13,40 13,49 13,59 13,70 13,73% 12,72 12,79 12,87 12,96 13,05 14,23% 12,18 12,24 12,31 12,38 12,46 Source : estimations enesta 5.2 Comparables Choix des comparables Étant donné 1/ le caractère fortement international de l activité de Linedata Services et 2/ l absence de sociétés directement comparables à Linedata Services sur le marché français, nous avons retenu un échantillon comprenant : 3 sociétés européennes concurrentes de Linedata Services sur ses différents marchés : - ORC Software, société suédoise fournissant des solutions de trading et d analyse à destination des sociétés opérant sur les marchés financiers. ORC Software a réalisé en 2008 un chiffre d affaires de 51,6 M dont 58 % en Europe, 21 % en Amérique du Nord et 19 % en Asie et Australie. - Fidessa roup Plc, société britannique fournissant des solutions de trading à destinations de clients buy-side et sell-side, notamment via sa suite Latent Zero. Au-delà de ces sociétés, nous avons retenu 5 sociétés françaises non concurrentes de Linedata Services mais disposant de fortes similitudes en termes de business modèle : chiffre d affaires fortement récurrent et/ou double orientation éditeur/intégrateur. L objectif est de refléter l impact de ces choix stratégiques sur la valorisation de Linedata Services. - Harvest, éditeur français spécialisé dans les logiciels d aide à la décision financière patrimoniale et fiscale. Harvest affichait en 2010 un chiffre d affaires de 15 M. - Sword roup, société ayant réalisé en 2010 un chiffre d affaires de 185,5 M dont 56 % est lié à la vente de logiciels et 40 % est lié à son activité de services informatiques. La gamme de logiciels édités par Sword comprend notamment des solutions de CRM, d Assurance et de Finance. - Cegid roup, éditeur français de solutions de gestion (ERP, estion RH, Comptabilité, etc.) ayant réalisé un chiffre d affaires de 249,6 M en A l image de Linedata Services, Cegid réalise une part importante de son chiffre d affaires sur une base purement récurrente, notamment via la facturation de licences récurrentes, et assume une grande partie des services d implémentation liés à ses solutions. - Axway : Editeur de logiciels de middleware, récemment coté sur Euronext suite à un spin-off de Sopra. Axway opère notamment dans les domaines de la compliance et du BPM. Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M, des sociétés retenues : CA 10 CA 11 CA 12 EBE 10 EBE 11 EBE 12 REX 10 REX 11 REX 12 RN 10 RN 11 RN 12 Orc roup AB 108, , ,800 19, , ,800 9, , ,800 4,941 77,086 79,400 Fidessa roup plc 305, , ,902 78,583 78,594 81,686 44,213 50,542 52,081 32,368 35,882 37,089 Harvest 15,004 15,400 17,200 3,457 2,900 4,000 2,994 2,600 3,500 1,925 1,800 2,300 Sword roup SA 185, , ,851 36,560 18,045 19,664 33,600 16,072 17,375 23,240 8,270 11,160 Cegid roup 249, , ,453 57,564 62,718 63,251 30,797 28,216 29,800 19,671 16,200 18,600 Axway Software SA 208, , ,500 32,539 35,247 40,321 25,558 30,334 39,042 26,596 21,500 26,228 Source : Infinancials au 21/03/12 14

15 Capitalisation Valeur Dette nette Minoritaires Boursière d'entreprise Orc roup AB 222,552-23,600 0, ,952 Fidessa roup plc 737,317-73,530 0, ,787 Harvest 29,380-2,454 0,000 26,926 Sword roup SA 129,117 7,055 0, ,412 Cegid roup 156,870 67,900 0, ,770 Axway Software SA 362,712-20,253 0, ,461 Sources : Infinancials et WVB au 21/03/ Valorisation Le tableau ci-dessous montre les valorisations induites pour Linedata Services en fonction des multiples appliqués sur la base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l échantillon. VE / CA 11 VE / CA 12 VE / EBE 11 VE / EBE 12 VE / REX 11 VE / REX 12 PE 11 PE 12 Orc roup AB 0,21 0,22 0,93 0,94 1,86 1,83 2,89 2,80 Fidessa roup plc 1,99 1,90 8,45 8,13 13,13 12,75 20,55 19,88 Harvest 1,75 1,57 9,28 6,73 10,36 7,69 16,32 12,77 Sword roup SA 1,11 1,05 7,56 6,94 8,49 7,85 15,61 11,57 Cegid roup 0,85 0,83 3,58 3,55 7,97 7,54 9,68 8,43 Axway Software SA 1,58 1,49 9,72 8,49 11,29 8,77 16,87 13,83 Moyenne 1,25 1,18 6,59 5,80 8,85 7,74 13,65 11,55 Médiane 1,34 1,27 8,00 6,83 9,42 7,77 15,97 12,17 CA 11 CA 12 EBE 11 EBE 12 REX 11 REX 12 RN 11 RN 12 Linedata Services 144, ,617 32,894 34,448 24,188 25,688 14,758 15, ,51 167,17 205,53 188,58 202,90 187,66 201,51 182,85 Valorisation induite 183,27 181,63 252,10 224,30 216,76 188,52 235,65 192,73 Valorisation moyenne / action 16,80 20,84 19,05 19,46 Source : enesta Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenu et celle de Linedata Services, nous appliquons une prime de taille, sur la base d une approche fondée sur le modèle de Eric-Eugène rena, présenté dans la note méthodologique ci-après, afin d obtenir une valorisation plus pertinente du titre. Appliquée à Linedata Services, cette méthode nous amène à mettre en œuvre une décote de taille de -2,72 % aux résultats évoqués précédemment. Capitalisation moyenne des comparables 273,0 M Capitalisation non corrigée de la société 198,8 M Rapport des capitalisations 72,82% Décote à appliquer -2,72% Après application de la décote, nous obtenons les valorisations suivantes : Valorisation moyenne / action 16,34 20,27 18,53 18,93 Moyenne 18,52 L approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation de 16,34 20,27, avec en moyenne un prix par action de 18,52, représentant un potentiel d upside de +54,6 % par rapport au dernier cours connu de 11,98 à la clôture du 21 mars

16 5.2.3 Méthodologie de la décote/prime de taille Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l échantillon de comparables retenus et celle de la société à évaluer, enesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de Eric- Eugène rena, afin d obtenir une valorisation plus pertinente de la société. Les travaux menés par Eric-Eugène rena membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d analyse financière de BNP Paribas et directeur associé de Clinvest ont montré le risque qu il existe à appliquer la méthode d évaluation par les comparables boursiers sans tenir compte de l existence d écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et celle des sociétés retenues comme référentiel boursier. Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la société évaluée. L étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de l échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur. La démarche que enesta adopte consiste à : 1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du groupe de comparables ; 2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l abaque défini par les travaux d Eric-Eugène rena en prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ; 3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la valorisation par les comparables. Rapport des capitalisations Ajustement à appliquer <2% -40% 2% -34% 5% -26% 10% -20% 20% -14% 30% -10% 40% -7% 50% -5% 60% -4% 80% -2% 100% 0% 120% 2% 140% 4% 150% 5% 160% 7% 170% 10% 180% 14% 190% 20% 195% 26% 198% 34% >198% 40% Décote Prime 16

17 6 Synthèse des comptes 6.1 Compte de résultats simplifié Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E Chiffre d'affaires 160,74 144,52 136,24 137,31 147,62 152,05 157,37 %évolution -2,5% -10,1% -5,7% 0,8% 7,5% 3,0% 3,5% Charges de personnel 72,63 65,18 65,92 67,98 72,87 76,00 79,21 %du CA 45,2% 45,1% 48,4% 49,5% 49,4% 50,0% 50,3% Charges externes 62,41 51,12 37,52 34,26 36,61 37,56 38,87 %du CA 38,8% 35,4% 27,5% 25,0% 24,8% 24,7% 24,7% Impôts et taxes 3,64 3,43 2,88 2,63 2,95 3,04 3,15 %du CA 2,3% 2,4% 2,1% 1,9% 2,0% 2,0% 2,0% Excédent brut d'exploitation 22,09 23,15 29,20 32,00 34,45 34,71 35,40 %du CA 13,7% 16,0% 21,5% 23,3% 23,3% 22,8% 22,5% Résultat Opérationnel Courant 9,52 14,96 22,49 24,02 25,69 27,34 28,80 %du CA 5,9% 10,3% 16,5% 17,5% 17,4% 18,0% 18,3% Résultat d'exploitation 7,75 14,72 21,66 23,81 25,69 27,34 28,80 %du CA 4,8% 10,2% 15,9% 17,3% 17,4% 18,0% 18,3% Résultat financier -1,78-1,18-0,98-0,57-0,35 0,03 0,15 Résultat avant impôt 5,97 13,54 20,67 23,24 25,34 27,37 28,95 Impôts 0,68 5,04 7,74 8,71 9,51 10,27 10,86 %Taux d'impôt effectif 11,3% 37,2% 37,4% 37,5% 37,5% 37,5% 37,5% Résultat Net Part du roupe 5,30 8,51 12,93 14,53 15,83 17,10 18,09 %évolution -60,3% 60,6% 52,1% 12,4% 8,9% 8,0% 5,8% %du CA 3,3% 5,9% 9,5% 10,6% 10,7% 11,2% 11,5% Faible progression du CA en 2011, après trois années de décroissance. Par la suite, la base confortable de revenus récurrents devrait permettre à Linedata d'accélérer sa croissance, aidée par la contribution de Fimasys. Baisse du recours à la sous-traitance en 2011, tendance qui devrait se poursuivre les années suivantes Marge d'ebitda en hausse de +1,8 pts en 2011, marge qui devrait se maintenir en 2012, grâce à un contrôle des charges de personnel et de sous-traitance, puis diminuer progressivement, avec une hausse attendue des prestations de services 6.2 Bilan principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E Ecarts d'acquisition 92,68 93,50 95,76 104,45 104,45 104,45 104,45 Immobilisations incorporelles 24,05 20,69 15,95 19,30 14,70 12,10 10,78 Immobilisations corporelles 6,06 4,97 7,55 8,40 10,73 12,66 14,30 Immobilisations financières 1,00 0,83 1,12 1,57 1,57 1,57 1,57 BFR -8,69-4,50-3,68-3,73-0,44-0,50-0,57 %du CA -5,4% -3,1% -2,7% -2,7% -0,3% -0,3% -0,4% Dettes financières 49,93 34,24 24,90 21,74 13,64 5,54 5,54 Trésorerie et équivalents de trésorerie 30,00 21,47 27,38 23,57 25,11 29,35 41,46 Endettement net 19,93 12,77-2,48-1,83-11,48-23,81-35,92 Hausse liée à lla consolidation de Fimasys depuis le S Un endettement net négatif et en forte décroissance, grâce aux remboursements d'emprunts 6.3 Tableau des flux de trésorerie principaux agrégats Au 31/12 (EUR m) E 2013E 2014E CAF 16,75 18,75 25,13 24,59 23,79 23,71 24,10 Investissements 4,28 5,49 7,18 6,76 6,50 6,69 6,92 %du CA 2,7% 3,8% 5,3% 4,9% 4,4% 4,4% 4,4% Variation du BFR -7,41 2,01-1,24 1,60 3,29-0,06-0,07 Flux de trésorerie d'exploitation net 19,88 11,25 19,19 16,23 14,01 17,08 17,24 Anticipation d'un maintien d'investissements soutenu, afin de soutenir la croissance du groupe 17

18 6.4 Ratios financiers Au 31/12 (M ) E 2013E 2014E Bénéfice net par action 0,45 0,79 1,23 1,39 1,51 1,63 1,73 %évolution -60,7% 73,8% 56,2% 12,4% 8,9% 8,0% 5,8% Capitalisation boursière 50,51 101,46 128,99 126,09 126,09 126,09 126,09 Valeur d'entreprise 70,44 114,23 126,51 124,26 114,61 102,28 90,17 P/E 9,54 11,93 9,97 8,68 7,96 7,37 6,97 P/CF 1,44 1,74 2,40 2,35 2,27 2,26 2,30 Market to Book 0,56 1,06 1,19 1,07 0,97 0,89 0,81 VE / CA 0,44 0,79 0,93 0,90 0,78 0,67 0,57 VE / EBE 3,19 4,94 4,33 3,88 3,33 2,95 2,55 VE / ROP 9,09 7,76 5,84 5,22 4,46 3,74 3,13 Multiples de valorisation extrêment faibles par rapport à ses concurrents directs EBE / CA 13,7% 16,0% 21,4% 23,3% 23,3% 22,8% 22,5% ROP / CA 4,8% 10,2% 15,9% 17,3% 17,4% 18,0% 18,3% Résultat net / CA 3,3% 5,9% 9,5% 10,6% 10,7% 11,2% 11,5% earing 22,0% 13,3% -2,3% -1,5% -8,8% -16,8% -23,2% Capitaux engagés 115,10 115,49 116,70 129,99 131,01 130,27 130,52 RCE 6,1% 8,4% 11,9% 11,6% 12,3% 13,1% 13,7% Rentabilité des Fonds Propres 5,8% 8,9% 11,9% 12,3% 12,2% 12,0% 11,7% 18

19 7 Avertissements importants 7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de enesta Equity Research Les opinions mentionnées par enesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre 6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale. 1. Achat fort Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 % 2. Achat Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 % 3. Neutre Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 % 4. Vente Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10% et -25 % 5. Vente fort Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25% Le détail des méthodes appliquées par enesta Equity Research pour la détermination de ses objectifs de cours est disponible sur le site Internet. 7.2 Détection de conflits d intérêts potentiels Participation de l analyste, de enesta et/ou de ses salariés au capital de l émetteur Participation de l émetteur au capital de enesta Autres intérêts financiers importants entre l émetteur et enesta Existence d un contrat de teneur de marché ou d apporteur de liquidité entre l émetteur et enesta Rémunération de enesta par l émetteur au titre de l établissement de la présente analyse financière Rémunération de enesta par l émetteur au titre d autres prestations que l établissement de la présente analyse financière Communication de l analyse financière à l émetteur préalablement à sa diffusion Non Non Non Non Non Non Non En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, enesta se réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code de Bonne Conduite défini par l AACIF et des Procédures prévues par l AACIF en matière de gestion des conflits d intérêts. Des procédures internes à enesta définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être obtenues sur simple demande écrite adressée à la société enesta quant à ces règles de fonctionnement. 7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois 7.4 Répartition des opinions Date de 1 ère diffusion Opinion Objectif de cours 22 mars 2012 Etude Annuelle Achat Fort 16,00 17 février 2012 Flash Valeur Achat Fort 15,00 16 novembre 2011 Flash Valeur Achat Fort 13,00 13 septembre 2011 Etude Semestrielle Achat Fort 14,00 27 juillet 2011 Flash Valeur Achat Fort 15,80 21 avril 2011 Flash Valeur Achat Fort 17,25 Répartition des opinions sur l'ensemble des valeurs suivies par enesta Répartition des opinions sur les valeurs suivies par enesta au sein d'un même secteur d'activité Répartition des opinions sur les valeurs pour lesquelles enesta a fourni des prestations de services 32% 36% 24% 8% 33% 33% 33% 56% 44% Achat Fort Achat Neutre Vente Vente Fort 19

20 7.5 Avertissement complémentaire Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle. Cette publication a été rédigée par enesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d achat ou de vente de la (les) valeur(s) mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d investissement. De ce fait, ni enesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d une quelconque décision d investissement. Les informations, estimations et commentaires exprimés dans cette étude proviennent de sources jugées dignes de foi. Toutefois, enesta n en garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité, ni la fiabilité. Ainsi, sa responsabilité, ni celle de ses dirigeants, ni de ses employés, ne pourrait être engagée d aucune manière à ce titre. Les opinions, appréciations, estimations et prévisions contenues dans cette publication reflètent le jugement de enesta à la date mentionnée en première page du document, et peuvent ultérieurement faire l objet de modifications ou d abandons sans préavis, ni notification. Cette publication ne peut être diffusée auprès de personnes soumises à certaines restrictions. Ainsi, en particulier, au Royaume-Uni, seules les personnes considérées comme personnes autorisées ou exemptées selon le Financial Services Act 1986 du Royaume-Uni, ou tout règlement passé en vertu de celui-ci ou les personnes telles que décrites dans la section 11 (3) du Financial Services Act 1986 (Investment Advertisement) (Exemption) order 1997 peuvent avoir accès à la publication ci-présente. Celle-ci ne saurait être distribuée ou communiquée, directement ou indirectement, à tout autre type de personne. Toute personne qui viendrait à être en possession de cette publication doit s informer et respecter de telles restrictions. De même, cette publication ne peut être diffusée aux Etats-Unis ni à ses ressortissants. La (les) valeur(s) mobilière(s) faisant l objet de cette publication n a (n ont) pas été enregistrée(s) auprès de la Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. Il est possible que enesta ait conclu avec l émetteur sur lequel porte l analyse financière un contrat en vue de rédiger et diffuser une (ou plusieurs) publication(s), laquelle (lesquelles) a (ont) été relue(s) par celui-ci. Toutefois, le cas échéant, cette publication pourra être réalisée par enesta de façon indépendante, conformément à la déontologie et aux règles de la profession. Cette publication reste la propriété de enesta et ne peut être reproduite ou diffusée sans autorisation préalable de enesta. 20