Le ralentissement de la croissance économique et des bénéfices des entreprises n altère pas notre optimisme pour l année à venir

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1 Le ralentissement de la croissance économique et des bénéfices des entreprises n altère pas notre optimisme pour l année à venir Janvier 2008 Philipp Vorndran Senior Investment Strategist, Multi-Asset Class Solutions (MACS), Asset Management Division Résumé Selon nous, les marchés devraient en 2008 dégager des rendements certes modérés, mais positifs, et nous restons donc surpondérés dans nos portefeuilles composés de plusieurs catégories d actifs. En ce qui concerne les actions, notre préférence va à l Europe et aux marchés émergents, alors que nous sommes souspondérés sur les Etats-Unis. Quant aux emprunts d Etat, les cours ne nous semblent pas pouvoir rester aux niveaux actuels et nous prévoyons une hausse des rendements. Du côté des matières premières, les valorisations et le sentiment du marché semblent un peu tendus à court terme, mais la plupart des moteurs de croissance restent en place. Nous pensons que les fonds souverains auront un impact significatif sur les marchés au cours des mois et des années à venir, en raison de leur taille croissante et de la réallocation de leurs actifs. «Bien que le marché haussier des actions en cours depuis près de cinq ans montre des signes de maturité, il reste intact et nous nous attendons cette année à des rendements certes modérés, mais constants. Malgré le ralentissement économique et la croissance moins rapide attendue pour les résultats des entreprises, les valorisations boursières sont attrayantes et nous continuons de préférer cette catégorie d actifs aux obligations.» 2008 n a pas bien commencé, en particulier du côté des actions. Est-ce un signe avant-coureur de ce qui nous attend cette année? Non, je ne pense pas. Si nous examinons la relation entre le premier jour de marché et la performance sur le reste de l année pour les marchés d actions depuis 1900, nous avons de bonnes raisons de nous montrer optimistes. Depuis 1900 en effet, les dix moins bonnes premières séances se sont traduites par une chute moyenne de 2,5% de l indice Dow Jones Industrial Average, suivie par un rendement moyen de 14% sur lesdites années. Sur ces dix années, seules deux ont subi de réels effondrements dans les années 1930 et deux n ont connu qu un recul marginal. Comme le montrent les données fournies par JP Morgan ci-dessous, si la première séance de cotation est négative, en moyenne l année tend néanmoins à être positive. Figure 1: Performances du premier jour de cotation et du reste de l année de 1900 à aujourd hui Performances du premier jour de cotation et du reste de l année 10 moins bonnes premières séances de cotation (sur la base du % de baisse) Moy. 1 jour var. % var. % (reste de l année) Total var. à la hausse % (reste de l année) Rendement pos. moyen Rendement nég. moyen -2,5% 14,0% 10 60% 35,4% -12,7% Baisse le 1 er jour -1,0% 4,2% 47 49% 21,2% -12,0% Hausse le 1 er jour 1,0% 9,5% 60 72% 19,8% -16,5% Toutes les années de 1901 à ,1% 7,2% % Source: JP Morgan

2 Figure 2: Les dix premières séances de plus forte baisse en % depuis 1900 Dow Jones Industrial Average Plus fortes baisses en % (1 er jour de cotation) Classement Année Var. en pts (1er jour) % Var. en % (1er jour) Var. en % (reste de l année) (6) -8,1% -15,8% (1) -2,7% 46,6% (2) -2,3% 24,4% (20) -1,9% 22,6% (4) -1,7% -32,6% (14) -1,7% 16,9% (221) -1,7% (13) -1,6% -1,6% (2) -1,6% -0,7% (1) -1,6% 66,4% Moyenne -2,5% 14,0% Source: JP Morgan Comment voyez-vous l année qui commence? En termes de niveaux de risque globaux, nous restons légèrement surpondérés sur les actifs «risqués» au sein de nos portefeuilles composés de plusieurs catégories d actifs, en particulier sur les actions et sur les placements alternatifs. Bien que les marchés aient fait preuve de volatilité au cours des derniers mois, et que 2008 n ait pas particulièrement bien commencé, nous considérons la période actuelle davantage comme une correction que comme un réel retournement du goût des acteurs du marché pour le risque. Les facteurs qui contribuent à notre processus de prise de décision font toujours ressortir un potentiel de valeur dans les actions. Bien que le contexte macroéconomique soit devenu neutre, avec les nouvelles révisions de taux de croissance à la baisse et l envolée des taux d inflation, nous ne pensons pas que cela porte préjudice aux actions outre mesure. Dans l ensemble, les valorisations semblent encore extrêmement intéressantes, ce qui montre bien que le marché intègre déjà une dynamique de résultats moins favorable en Bien que le marché haussier des actions en cours depuis près de cinq ans montre des signes de maturité, il reste intact et nous nous attendons cette année à des rendements certes modérés, mais constants. Quels sont selon vous les meilleurs gisements de valeur sur les marchés d actions? Nous préférons l Europe et les marchés émergents, alors que nous sous-pondérons les Etats-Unis. Soulignons toutefois qu après leur forte surperformance, les pays émergents pourraient se montrer plus fluctuants que les marchés développés.

3 Les rendements réalisés en Inde et en Chine ont été exceptionnels et les multiples de résultats de ces marchés ont progressé bien au-delà des niveaux des marchés industrialisés. Nous pensons que le marché indien est toujours attrayant, et la consommation intérieure devrait continuer de soutenir la croissance du marché chinois (compte tenu des restrictions sur les investissements à l étranger), nous pensons que certains autres pays émergents pourraient combler au moins une partie de leur écart. Nous apprécions particulièrement la Russie et le Brésil, ainsi que certains marchés périphériques d Asie. Que peut-on attendre des marchés obligataires cette année? Du côté des emprunts d Etat, les prix ont fortement augmenté en conséquence du statut de «valeur refuge» de ces titres. Il est arrivé que les rendements tombent sous les taux d inflation des pays émetteurs. En outre, les cours intègrent une prime de liquidité. Les cours ne nous semblent pas pouvoir rester aux niveaux actuels et nous prévoyons une hausse des rendements. Cependant, les obligations d agences gouvernementales les mieux notées pourraient receler de la valeur, après leur dépréciation suite à la vague d hostilité au risque. Au cours de l année, nous pensons que l écart entre les emprunts d Etat et le crédit se stabilisera. Le ralentissement de la croissance économique signifie-t-il la fin de l âge d or pour les investisseurs en matières premières? Il serait naturel de supposer qu un ralentissement de la croissance économique mondiale entraînerait un tassement de la demande de matières premières et, au final, une chute de leurs prix. Pourtant, leur bonne résistance récente face à la dégradation de la conjoncture est plutôt encourageante. Même si certaines faiblesses ne sont pas à écarter à court terme pour certains matériaux cycliques comme les métaux industriels, si l économie mondiale se redresse comme prévu au second semestre 2008, la demande devrait repartir à la hausse, avec des prix peut-être encore plus élevés. Ces derniers jours, les marchés se sont particulièrement intéressés à l or. Le métal jaune s est en effet apprécié de 30% en 2007 et il a commencé 2008 sur la même note positive, en battant des records sur fond de faiblesse du dollar, de hausse des cours du pétrole et de craintes pour la croissance économique mondiale. Cependant, même si les prix de l or sont à un plus-haut historique en valeur absolue, ils restent en termes réels (retraités de l inflation) bien en-deçà du niveau des années De ce fait, il n est pas exclu que l or s apprécie encore dans les mois à venir.

4 Figure 3: Indice CRB des matières premières, cuivre, pétrole et or Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Indice CRB des matières premières Prix du pétrole WT Dernière actualisation des données: Prix du cuivre Prix de l or (éch.dte) Sources: Bloomberg, Credit Suisse/IDC Sur les marchés des changes, 2007 a été marquée par la faiblesse du dollar. Cette tendance se poursuivra-t-elle cette année? Certes, le plus notable sur les marchés des changes l an dernier a été la faiblesse du dollar, en particulier face à la livre sterling et à l euro. Cette année, cette tendance devrait toutefois ralentir et nous pensons que le billet vert rattrapera une partie de ses pertes par rapport aux monnaies européennes, en particulier la livre. Il devrait cependant rester faible face aux monnaies des pays émergents, en particulier en Asie. Les fonds souverains et leur impact sur les marchés font beaucoup parler d eux depuis quelque temps. Quelle est votre opinion à ce sujet? Un fonds souverain est un fonds détenu par un Etat et composé d actifs tels que des actions, des obligations, des biens immobiliers ou autres instruments financiers. Ces fonds sont conçus pour placer l épargne nationale. Ils sont devenus de plus en plus importants et, bien que les actifs qu ils contrôlent soient relativement réduits par rapport à ceux des fonds de pension, des OPCVM et des actifs de l assurance, leur poids va croissant, comme le montre le graphique. Quand l on sait que plusieurs de ces fonds valent davantage que la valeur combinée des actifs de plusieurs des plus grands gérants du monde, on se représente mieux leur importance et l impact qu ils peuvent avoir sur les marchés.

5 Figure 4: Jusqu où les fonds souverains grandiront-ils? Actifs sous gestion (AsG) Millers de milliards USD Fonds de pension ,6 Taux de croissance moyen composé % 5 OPCVM Actifs de l assurance 19,3 18, Actifs des pays prod. de pétrole Banques centrales asiatiques Hedge funds 3,4-3,8* 3,1 1,5 19* Total de mrd USD, ou mrd USD si l on exclut les doublons Private equity 0,7 14 N.B.: E = estimé * Taux de croissance calculé sur la base de données rapportées auprès du FMI (les mrd USD de 2006E ne tiennent pas compte des EAU ni du Qatar). Source: Hedge Fund Research, Venture Economics, PE Analyst, International Financial Services (Londres), analyse de McKinsey Global Institute Les fonds souverains diffèrent des autres investisseurs tels que les fonds de pension en cela qu ils n ont que peu voire pas d engagements fixes et que, profitant de rentrées de capital constantes pour des retraits limités, ils peuvent investir à plus long terme et recourir davantage à des stratégies risquées. De nombreux fonds souverains, en particulier dans les pays exportateurs de pétrole, ont été contraints d investir hors de leurs propres marchés en raison de l ampleur des actifs comparée à la taille des marchés de placement domestiques. A l heure actuelle, nombre de ces fonds sont majoritairement investis en obligations et on peut dire sans exagérer que les soldes courants actuels des pays d Asie et des producteurs de pétrole ont alimenté le marché obligataire. Toutefois, nous prévoyons une révision de leur allocation d actifs au profit des actions, ce qui, combiné à la taille croissante des actifs, pourrait avoir un impact sur tous les marchés au cours des prochaines années.

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