Dans quelle mesure la politique de change en Chine influence-t-elle le taux de change euro-dollar?

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1 Dans quelle mesure la politique de change en Chine influence-t-elle le taux de change euro-dollar? LETTRE DE PROSPECTIVE MAI NUMERO 15 L ors du récent sommet du G20, les autorités chinoises ont été les seules à poser la question de la réforme du Système Monétaire International. En proposant de renforcer le rôle du DTS au détriment de celui du dollar, elles ont tenté d éviter un débat sur la question délicate de la valeur du renminbi. Cette proposition a peu de chances d aboutir tant le dollar continue de remplir, à la quasi satisfaction générale, son office de monnaie de transaction internationale. Reste donc le problème lancinant de la sous-évaluation du renminbi. Plus précisément, celui de la politique de change menée par les autorités chinoises et de ses conséquences sur le taux de change euro/dollar. Deux études récentes apportent d intéressants éclairages sur une question qui risque d occuper le devant de la scène internationale pendant encore quelques années. Par Stéphane CAPET 1. P. Artus, «Le dollar peut-il beaucoup se redresser par rapport à l euro?», Flash n 391, 2008 et «La parité euro-dollar, la politique de change de la Chine, la politique économique des Etats- Unis», document de travail n 18, F. Breuss, W. Roeger et J. in t Veld, «Global Impact of a Shift in Foreign Reserves to Euros», Economic Papers n 345, Rappelons que les conclusions de cette étude n engagent que les auteurs et non la Commission européenne. La banque centrale de Chine (BoC) détient aujourd hui le plus gros stock de réserves de change au monde, ce qui fait de ce pays le principal financeur du déficit extérieur américain. Ces réserves sont estimées à 1950 milliards de dollars en décembre 2008 et croissent à un rythme mensuel compris entre 25 et 50 milliards de dollars. Entre la moitié et les deux tiers de ce stock seraient investis en bons du Trésor américain. Grâce à cette manne financière, les autorités chinoises ont acquis un pouvoir de marché qu elles utilisent pour gérer la relation entre le renminbi (RMB) et le dollar. Cette gestion au quotidien a des effets indirects sur la parité euro/dollar selon que les chinois soutiennent ou non le dollar. A plus long terme, la stratégie de portefeuille de la BoC peut être source d une appréciation dommageable de la monnaie européenne si elle décidait d augmenter sa part au détriment du dollar. Deux études récentes aident à décrypter cette influence de la politique de change en Chine sur la parité eurodollar. La première étude issue de Natixis 1 porte sur la modification du régime de change chinois observé depuis l été A partir de cette date, la BoC a en effet décidé de mettre un terme à l appréciation du renminbi vis-à-vis du dollar, amorcée à l été Simultanément, le taux de change de l euro par rapport au dollar a vivement reculé, passant de 1,58 dollar en juillet 2008 à 1,34 dollar en décembre. La seconde étude, en provenance de la Commission européenne 2, traite des conséquences pour le taux de change euro-dollar d une diversification du portefeuille de devises de la BoC en faveur de l euro. A plusieurs reprises, les autorités chinoises ont annoncé leur intention de revoir la répartition de leurs réserves de change dans ce sens. On peut penser que les récents propos de l administration Obama, accusant les autorités chinoises de manipuler leur monnaie, ne sont pas de nature à les en dissuader. Une lettre de la Direction générale adjointe chargée des Études, de la Prospective et de l Innovation Directeur de la publication : Pierre TROUILLET Rédacteur en chef : Jean-Luc BIACABE Mise en page : Bénédicte MARTIN Contact : Avertissement : Les opinions exprimées dans le présent document sont celles des auteurs et ne reflètent pas nécessairement les vues de la CCIP.

2 8,5 8,3 8,1 7,9 7,7 7,5 7,3 7,1 6,9 6,7 taux de change RMB/$ (ech. Gauche) dollars/euro (ech. Droite) 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1 0,9 6, ,8 Source : Banque Centrale Européenne Selon Natixis, la décision de la BoC de stabiliser le RMB par rapport au dollar au cours de l été 2008 a compté dans le redressement du dollar face à l euro Entre l été 2005 et l été 2008, la Chine a laissé le RMB s apprécier par rapport au dollar de manière à prévenir une surchauffe de son économie. Cette hausse de près de 20 % n a pas eu d implications majeures en matière de compétitivité pour les entreprises chinoises dans la mesure où le dollar s est déprécié vis-à-vis de toutes les monnaies, en particulier l euro. Au cours de l été 2008, la BoC a mis un terme à l appréciation du RMB vis-à-vis du dollar. Cette décision a probablement répondu aux difficultés croissantes rencontrées par les industries exportatrices de bas de gamme comme le textile. Au même moment, l euro s est vivement déprécié par rapport au dollar ce qui a eu pour conséquence une envolée du RMB par rapport à l euro. En décembre 2008, le taux de change euro-rmb avait retrouvé sa valeur de janvier La question du lien entre la politique de change des autorités chinoises et le taux de change euro-dollar se trouve ainsi posée. Cette interrogation n est pas sans intérêt pour les entreprises européennes qui facturent leurs exportations en euros, mais également celles qui importent des consommations intermédiaires en dollar. Selon la majorité des analystes, l appréciation du dollar par rapport à l euro au cours du second semestre 2008 a résulté de la baisse du prix du pétrole ainsi que des perspectives de croissance plus favorables aux Etats-Unis que dans la zone euro. Il existe cependant une autre explication, défendue notamment par Natixis, selon laquelle la modification du régime de change en Chine a compté dans le redressement du dollar face à l euro. L auteur de l étude souligne néanmoins que l ampleur de cette hausse dépend de plusieurs facteurs, notamment l intervention de la BoC pour stériliser les entrées de réserves de change ou encore le degré de substituabilité entre les actifs américains et européens. Si la BoC ne stérilise pas l accumulation de réserves de change en dollar, l offre de monnaie augmente en Chine et les taux d intérêt se détendent. Les titres en RMB apparaissent par conséquent moins rémunérateurs pour les résidents chinois qui leur préfèrent les actifs américains et européens. Par conséquent, le dollar et l euro s apprécient face au RMB et l évolution du couple euro-dollar va dépendre du degré de substitution vu plus haut. Le dollar s appréciera d autant moins par rapport à l euro que les investisseurs privés chinois se portent naturellement plus demandeurs de titres européens pour des rendements identiques. Si la BoC stérilise les entrées de réserve de change, le taux d intérêt reste inchangé sur les titres libellés en RMB. Aucun écart de rendement n apparaît entre les titres chinois et européens, laissant le taux de change 2

3 3. Notons que cette répartition provient de la source COFER du FMI, qui ne comprend pas les réserves accumulées par certains pays, dont la Chine. Cela signifie que le poids de l euro dans les réserves de change mondiales est très certainement sur estimé. 4. Le biais domestique (home bias) correspond à la préférence des investisseurs nationaux pour les titres domestiques par opposition aux titres étrangers. 5. Une hausse de 100 points de base du taux de rendement sur les actifs libellés en euros par exemple accroît de un point de pourcentage la part désirée de titres européens dans la richesse. entre les deux monnaies inchangé. Par conséquent, le dollar s apprécie fortement par rapport à l euro. Selon l auteur, il semble que la politique de change menée par la BoC a eu peu d effet sur le taux d intérêt, resté inchangé. Il est donc raisonnable, toujours d après l auteur, «d attribuer une part importante du redressement du dollar [face à l euro] durant l été 2008 au changement de politique de change de la Chine». En outre, une estimation économétrique indique l existence d une corrélation entre le taux de change de l euro par rapport au dollar et celui du RMB par rapport au dollar. Une dépréciation du RMB par rapport au dollar (ou une moindre appréciation) de 1 % conduit à une dépréciation de l euro par rapport au dollar de 1,3 %. Le changement de politique de change en Chine durant l été 2008 a par conséquent joué dans la hausse du dollar face à l euro. Selon la Commission européenne le dollar se déprécierait peu face à l euro si la BoC se mettait à détenir moins de dollar et plus d euro Selon les économistes de la Commission européenne, la diversification des portefeuilles de devises des banques centrales asiatiques, chinoise en particulier, en faveur de l euro aurait des conséquences limitées sur le taux de change euro-dollar. Pour étayer leurs conclusions, ils utilisent le modèle multirégional QUEST de la Commission européenne. Aujourd hui, le dollar représente près de 65 % des réserves de change mondiales, contre 25 % en ce qui concerne l euro (chiffres du troisième trimestre 2008) 3. En 2000, le poids respectif de ces deux devises était 71 % et 18 %, soit un glissement non négligeable en faveur de l euro. Le scénario retenu par les auteurs décrit un rééquilibrage progressif des portefeuilles de devises des banques centrales vers l euro. La monnaie européenne passerait de 25 % à 45 % d ici 10 ans alors que le dollar verrait son poids diminuer de 65 % à 45 %. Compte tenu de l importance des réserves de change en dollar détenues en Chine, nous considérons que seule la BoC met en œuvre une politique de diversification de son portefeuille de devises. L évolution de la parité euro-dollar résulterait de deux forces opposées. D un côté, le dollar doit baisser face à l euro de manière à inciter les investisseurs privés à acheter les titres en dollar dont la BoC cherche à se débarrasser. En effet, ces investisseurs souhaitent une certaine répartition de leur portefeuille en actifs libellés en euros, en dollar et en devises asiatiques. Par conséquent, pour qu ils acceptent d accroître la part des actifs américains, il faudrait que le dollar baisse afin de réduire le prix des actifs américains pour les non résidents et ainsi en accroître la demande. Il faudrait également que le rendement comparé des actifs américains par rapport aux titres étrangers augmente. D un autre côté, le dollar doit remonter face à l euro. Sa dépréciation initiale n est pas sans conséquence sur l activité des deux côtés de l atlantique. Les balances courantes se détériorent dans la zone euro alors qu elle se redresse aux Etats-Unis, ce qui implique un transfert de richesse depuis les premiers vers les seconds. En raison de l existence d un «biais domestique» 4, les européens réduisent leur demande de titres en euro alors que les américains demandent plus de titres en dollar. Le dollar doit donc remonter de manière à inciter les investisseurs américains à détenir plus d euro et ainsi rééquilibrer les marchés des titres américains et européens. Le résultat final sur la parité euro-dollar dépend de l importance du «biais domestique» mais également de la sensibilité des investisseurs aux écarts de rendement. Le dollar se dépréciera d autant plus face à l euro que le «biais domestique» est faible et que les investisseurs sont peu sensibles aux écarts de rendement entre actifs européens et américains (faible substituabilité). L absence d observation sur le degré de substituabilité entre les actifs rend l exercice de simulation périlleux. Les auteurs réalisent plutôt une étude de sensibilité du taux de change eurodollar et de l activité de chaque côté de l Atlantique à diverses valeurs prises par ce paramètre. Dans une première variante, le modèle est calibré de manière à permettre une substituabilité moyenne 5 entre les actifs européens 3

4 et américains. Dans une seconde variante, la substituabilité entre les deux catégories de titres est réduite. Les résultats des simulations permettent aux auteurs de conclure à un impact limité sur le taux de change euro-dollar, quelle que soit la variante. La dépréciation du dollar vis-à-vis de l euro serait de 3,5 % au bout de 5 ans dans la première variante et de 8,5 % dans la seconde, ce qui est limité au regard de l importance des mouvements de capitaux. En revanche, les conséquences sur l activité dans la zone euro ainsi qu aux Etats-Unis sont marquées. La croissance serait stimulée en zone euro en raison de la baisse des taux d intérêt qui viendrait accroître la demande privée (consommation des ménages et investissement des entreprises). La détérioration du solde courant dans la zone euro est à l origine d un transfert net de richesse vers les Etats-Unis qui vient limiter la dépréciation du dollar face à l euro. Conséquences d une diversification des réserves en faveur de l euro Variante 1 Variante 2 impact au bout de 3 ans 5 ans 10 ans 3 ans 5 ans 10 ans Zone euro PIB 0,2 0,3 0,3 0,5 0,6 0,5 Conso. privée 0,7 0,8 0,6 1,8 1,7 0,9 Investissement 2,4 2,7 2,5 7,2 7,7 5,5 taux de change -3-3,5-3,3-7,8-8,5-6,6 taux d'intérêt réel (1) balance courante (2) -0,4-0,4-0,4-1,0-1,1-1,0 Etats-Unis PIB -0,1-0,1-0,1-0,2-0,2-0,2 Conso. privée -0,4-0,3-0,6-0,8-0,7-0,4 Investissement -1,3-1,4-1,3-3,3-3,5-2,3 taux d'intérêt réel (1) balance courante (2) 0,2 0,3 0,2 0,6 0,6 0,4 Ecarts en % au compte central (1) écart en points de base (2) écart en points de PIB Ces résultats dépendent toutefois, dans une grande mesure, de la structure du modèle QUEST, connu pour amplifier les comportements des agents face à une modification des taux d intérêt et des taux de change. Dès lors, le redressement de la balance courante américaine et le transfert de richesse vers les Etats- Unis apparaissent exagérés. Par conséquent la dépréciation du dollar face à l euro est sous-estimée. Par ailleurs, le modèle ne prend pas en compte la réaction des marchés consécutive à une modification de la politique de change Chine. Pour s en convaincre, il suffit de se rappeler que la seule déclaration d officiels chinois indiquant qu il serait souhaitable d ajuster la composition des réserves en devises étrangères de la Chine a suffit simplement pour provoquer des ventes massives de dollars et faire plonger cette monnaie. Quel régime de change en Chine pour les prochaines années? En guise de conclusion, quelle pourrait être la politique de change en Chine dans les mois et les années à venir? A court terme tout d abord, il est peu probable que les autorités chinoises laissent le RMB décrocher du dollar pour au moins deux raisons : 4

5 D une part, parce que certains secteurs industriels de bas de gamme ont souffert de l appréciation récente du RMB face au dollar entre l été 2005 et l été 2008 ; D autre part, à cause de l importance des réserves de change investies en titres américains. S il venait l idée à la BoC de laisser filer le dollar en vendant ses actifs américains en représailles, par exemple, à la mise en place d une politique protectionniste aux Etats-Unis, cela induirait une forte dépréciation de ses propres actifs. Une baisse de 10 % du dollar coûterait ainsi 200 milliards de dollars à la Chine. A plus long terme, le RMB devrait s apprécier de manière à permettre une montée en gamme de l industrie chinoise et un recentrage de la croissance vers le marché intérieur. Associé à une diversification de ses débouchés, notamment vers la zone Asie, ce modèle de développement devrait prémunir la Chine des risques d une trop forte dépendance au dollar. Reste que la question du change ne saurait être isolée de problématiques plus larges : un modèle de croissance davantage fondée sur la demande intérieure passe, en Chine, par la mise en place d une protection sociale élargie, seule condition pour une réduction du taux d épargne des ménages chinois. Quant au renforcement du rôle international du RMB, il passe aussi par une modernisation du système financier chinois. Ces évolutions structurelles prendront du temps, et pendant l intermède, la gestion administrative du taux de change restera largement la règle. 5

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