La problématique du taux d actualisation des concessionnaires d autoroutes : le cas des ASF

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1 EDHEC RISK AND ASSET MANAGEMENT RESEARCH CENTRE promenade des Anglais Nice Cedex 3 Tél. : +33 (0) Fax : +33 (0) web : La problématique du taux d actualisation des concessionnaires d autoroutes : le cas des ASF Février 2006 Noël Amenc Professeur de Finance et Directeur de l EDHEC Risk and Asset Management Research Centre Philippe Foulquier Professeur de Finance et Directeur de l EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre

2 Résumé Enterré au terme d un long débat parlementaire au printemps 2003 par monsieur Jean-Pierre Raffarin, le dossier des privatisations des sociétés concessionnaires d autoroutes (cession de 50,4% d ASF, 75,7% de SANEF et 70,2% d APRR) a finalement refait surface le 8 juin 2005 lors d un discours de monsieur Dominique de Villepin. La méthode retenue pour ces privatisations a été l appel d offres, appel officiellement lancé le 18 juillet 2005, pour un mois, et qui s est traduit par des offres indicatives de dix-huit groupes français et étrangers, industriels et financiers. Une seconde étape, du 7 octobre au 7 novembre 2005, s est traduite par le dépôt par une dizaine de candidats d offres fermes valables trois mois. La troisième phase, qui s est achevée le mercredi 14 décembre, a correspondu à l examen des offres par l Etat. Au-delà des traditionnelles tergiversations liées à toute privatisation (Vend-on les bijoux de famille? Peut-on privatiser un monopole? A quelles fins seront destinés les fonds récoltés? etc.), un véritable débat méthodologique sur la valorisation des autoroutes s est instauré, et tout particulièrement sur le choix du taux d actualisation. A la lumière de la théorie financière, nous nous proposons d arbitrer ce débat entre, d une part, les partisans d un taux d actualisation de 4% ou 5% qui se réfèrent au rapport du Commissariat général du Plan sur le taux d actualisation des biens publics («Le prix du temps et la décision publique», Daniel Lebègue, Philippe Hirtzman et Luc Baumstark, février 2005), et valorisent ainsi les participations de l Etat dans les trois concessionnaires à plus de 22MdEUR, et d autre part, ceux qui les estiment autour de 12-15MdEUR en se basant sur des taux d actualisation dits «de marché» pour des actifs de même nature. Pour ce faire, nous étudierons, dans un premier temps, les composantes du taux d actualisation préconisé issu du rapport du Commissariat général du Plan, la méthodologie retenue, le cadre d analyse et ses objectifs. Dans un second temps, nous rappellerons les fondements de la théorie financière relatifs au taux d actualisation. A l issue de ces rappels conceptuels et techniques, nous serons en mesure de trancher le débat actuel sur le choix du taux actualisation. Nous constaterons alors que les polémiques sur ce choix n ont pas lieu d être, puisque les partisans d un taux à 4% ou 5% sont sortis du cadre d analyse du rapport du Commissariat. En effet, nous montrerons que le taux d actualisation à retenir doit être celui qu applique un investisseur privé pour un bien de même nature et qui, à ce titre, intègre une prime de risque, ce qui n est pas le cas du taux préconisé par le Commissariat général du Plan. A titre d illustration, nous déterminerons celle-ci dans le cadre de la valorisation des Autoroutes du Sud de la France (ASF). Nous avons choisi de concentrer notre étude sur cette concession, car l Etat était en présence d une seule offre ferme, ce qui rendait très importante son évaluation. En effet, aucune confrontation/comparaison des offres ne permettait d en valider la qualité. Nous verrons que l estimation de la valeur des ASF est, comme toute valorisation fondée sur l actualisation des flux de revenus futurs, extrêmement sensible au choix du taux d actualisation. Aussi, une attention particulière doit être apportée à la détermination de la prime de risque attendue. Dans ce domaine, on peut constater que les analystes financiers décrivent rarement leurs méthodes de calcul de cette prime, ce qui nous a amenés à proposer notre propre calcul du bêta d ASF, fondé sur un état de l art des modèles multifactoriels. Enfin, en conclusion, nous déplacerons le débat en montrant que l Etat ne supporte pas une évaluation du coût de son capital de même nature qu un investisseur privé, ce qui rend difficile la conciliation du prix que le marché est prêt à payer et celui qui désintéresse réellement l Etat de la détention du bien à privatiser. Ce raisonnement nous conduira à considérer que la question de l évaluation de la concession autoroutière ne peut occulter ou se substituer à celle de l opportunité de la vente à laquelle n a répondu ni l Etat, ni le marché. 2 Les opinions exprimées sont celles des auteurs et n'engagent pas la responsabilité de l'edhec.

3 A propos des auteurs Noël Amenc, PhD est Professeur de Finance et Directeur de la Recherche et du Développement à l EDHEC Graduate School of Business, où il dirige l EDHEC Risk and Asset Management Research Centre. Titulaire d un Master en Economie et d un PhD en Finance, il a effectué des travaux de recherche dans les domaines de la gestion d actions quantitative, de l analyse de performance de portefeuille et de l allocation d actifs ; ces travaux ont donné lieu à de nombreux articles et publications académiques et professionnels. Il est Associate Editor du Journal of Alternative Investments et membre du conseil scientifique de l Autorité des Marchés Financiers. Philippe Foulquier, PhD dirige le pôle de recherche «Analyse Financière et Comptabilité» de l EDHEC et il est Professeur de Finance et de Comptabilité à l EDHEC Business School. Titulaire d un PhD en Sciences Economiques et diplômé de la SFAF (Société Française des Analystes Financiers), il a intégré l EDHEC ayant acquis une vaste expérience en tant qu analyste financier spécialisé dans les ventes d assurance. En 2005, Professeur Foulquier a été nommé «meilleur analyste financier français du secteur de l assurance» dans le classement international de référence établi par Extel/Thomson Financial. 3

4 Table des matières I. Une confusion sur la notion du taux d'actualisation est à l'origine de la polémique Quel taux d'actualisation retenir pour la privatisation des concessionnaires des autoroutes? L'approche par le taux d'actualisation ajuste du risque Le coût moyen pondéré du capital Confrontation du taux d'actualisation du commissariat général du plan et celui de la théorie finançière Appéciation et quantification du risque des titres de la société ASF Une concession autoroutière ne peut être assimilée à une rente sans risque Détermination du taux d'actualisation pour la société ASF et valorisation du risque Sensibilité de la valorisation d'asf au taux d'actualisation L Etat pouvait-il vendre à un bon prix? Conclusion : un prix de cession certes sous-évalué mais surtout une décision absurde...18 Annexe

5 1. Une confusion sur la notion du taux d actualisation est à l origine de la polémique Le débat sur la valeur du taux d actualisation à retenir pour la privatisation des trois concessionnaires a enflammé la classe politique et les marchés financiers, consécutivement aux affirmations suivantes : le président de l UDF, monsieur François Bayrou, s est insurgé contre la privatisation des concessionnaires en soulignant que l Etat se privera de 40MdEUR de dividendes d ici à 2032, échéance ultime des concessions ; le rapporteur spécial pour les transports de la Commission des finances de l Assemblée Nationale, monsieur Hervé Mariton, s est inscrit en faux contre cette première évaluation en estimant que la valeur actualisée à 8% des dividendes à recevoir est de 12MdEUR ; monsieur Gilles Carrez, rapporteur général de la Commission des finances de l Assemblée Nationale a, quant à lui, évoqué un montant de 22MdEUR (participations détenues par l Etat dans les trois concessionnaires) en retenant un taux d actualisation en référence au rapport du Commissariat général du Plan. La multiplication des avis, tant des parlementaires que des marchés financiers (certains gérants n ont pas hésité par voie de presse à défendre un taux d actualisation de 4%, incohérent avec ceux qu ils retiennent généralement pour le même type d actifs, afin probablement de faire monter le cours des titres détenus dans leurs portefeuilles), est consécutive à la référence faite au rapport du Commissariat général du Plan de février Or, ce rapport préconise une révision à 4% du taux d actualisation utilisé dans l évaluation socioéconomique des projets d investissements publics qui était fixé à 8% depuis Si ce taux de 4% fait l objet de vives controverses, c est parce qu elles sont fondées sur l absence de distinction faites par les commentateurs du rapport du Plan entre la notion du taux d actualisation et celle du calcul économique. Or, le rapport lui-même distingue explicitement la problématique de l actualisation qui représente le taux de substitution entre le présent et l avenir, des autres aspects du calcul économique tels que la prise en compte des risques et de l incertitude, mais aussi le développement durable, les considérations budgétaires, les préoccupations du long terme (changement climatique, arbitrages intergénérationnels en matière de retraite, sécurité des traitements des déchets nucléaires, etc.). Ainsi, le fait que le taux d actualisation ne puisse pas prendre en compte les préoccupations long terme de la société, ne constitue pas un problème en soi. A ce titre, le rapport prend l exemple de l environnement et s oppose à ceux qui prônent un taux d actualisation «écologique» négatif. Il précise que ce type de raisonnement est «contestable du point de vue théorique parce qu il se focalise sur le seul taux d actualisation en oubliant que le calcul économique actualise des valeurs économiques [ ], le véritable enjeu ne se situe donc pas tant dans une baisse du taux d actualisation que dans la valorisation économique» de l environnement. De fait, le taux d actualisation ne constitue qu un des éléments fondamentaux du système de prix «intertemporels». Il est donc nécessaire de lui associer des prix relatifs cohérents avec le calcul économique (par exemple, le prix relatif de l environnement pourrait se traduire par un coût de l environnement croissant avec le temps pour maintenir sa qualité). Le calcul économique est ainsi non seulement fonction du taux d actualisation, qui pondère dans le temps les différents flux économiques liés à un investissement, mais aussi de l évolution de la valeur prise par ces différents flux économiques. En d autres termes, le rôle du taux d actualisation se limite à la faculté de déterminer un bénéfice actualisé en monnaie constante et «doit rester un taux pur de tout élément de risque et d effet externe. Il traduit le prix qu une collectivité donnée [ ] attache au présent». «Dans le domaine privé, ce taux [ ] correspond au taux pur d intérêt de long terme, qui est théoriquement égal au taux net de productivité marginale du capital, «net» signifiant toutes primes de risque déduites». Dès lors, est retenu un taux d actualisation unique 5

6 1. Une confusion sur la notion du taux d actualisation est à l origine de la polémique pour l ensemble des projets d investissements publics, hors prime de risque ; le risque devant être traité séparément lors de l évaluation des flux de chacun des projets. Ainsi, la révision du taux d actualisation de 8% (qui intégrait une prime de risque de 2% «liée à l ouverture de l économie française») à 4% se fonde sur un cadre théorique bien établi qui consiste à maximiser l utilité collective : U = t (1+δ) -t P t u(c t ) où δ est le taux pur de préférence pour le présent, P t l effectif de la population, c t la consommation par tête, et u(c t ) l utilité qui lui correspond. Il est démontré dans le rapport que le taux d actualisation a t est défini par : a t = δ + γ μ t où μ t est le taux moyen de croissance de c t sur la période [t, t+1] et γ l élasticité de l utilité marginale de la consommation u (c t ), supposée ici constante pour simplifier. Le taux d actualisation est donc égal à la somme du taux de préférence pure pour le présent et de l effet richesse. Ce dernier renvoie au fait que la valeur d un bien aujourd hui est supérieure à la valeur qu il aura pour les générations futures grâce aux progrès techniques. Par ailleurs, pour tenir compte de l incertitude de l effet de richesse, un taux d actualisation décroissant a été retenu au-delà de 30 ans de façon continue, de 4% à 2% à un horizon de 500 ans avec un jalon de 3% à un horizon de 100 ans. En synthèse de qui précède, il faut retenir que le taux d actualisation de 4% renvoie à une approche qui privilégie l unicité d un taux s appliquant à tous les projets d investissement publics. A ce titre, il n intègre ni les risques inhérents aux projets, ni les préoccupations socioéconomiques de la collectivité dans son ensemble (usagers, puissance publique, contribuables, entreprises concessionnaires, riverains, ). En conclusion, les commentaires de certains décideurs politiques ou même de professionnels sont donc fondés sur une confusion entre le taux d actualisation préconisé par le rapport du Commissariat général du Plan et le taux d actualisation retenu traditionnellement par les marchés financiers pour l évaluation des actifs financiers. Pourtant, le rapport luimême apportait les précisions nécessaires pour éviter une telle confusion, puisqu il mentionne explicitement que le taux d actualisation de 4% retenu correspond, dans le privé, au taux pur d intérêt de long terme, qui est théoriquement égal au «taux net de productivité marginale du capital» («net» signifiant «toutes primes de risque déduites»). Le même terme «taux d actualisation» ne renvoie donc pas au même concept du fait d un cadre d analyse et d objectifs fort différents, explicités dans le rapport du Commissariat général du Plan. Dans une note de méthode datée du 9 octobre 2005 et intitulée «Eléments de réflexion sur l évaluation des actifs publics : l exemple de la privatisation des sociétés d autoroutes», le Commissariat général du Plan insiste à nouveau sur la méthodologie qu il a retenue pour le taux d actualisation et confirme la nécessité de prendre en compte les risques au niveau des revenus futurs des sociétés à privatiser pour en estimer la valeur. Nous pouvons donc affirmer que, le taux préconisé par le Commissariat général du Plan ne peut donc être utilisé comme tel, pour évaluer un actif risqué que l on proposerait sur un marché à des investisseurs privés. Pour ce faire, il convient d avoir recours aux concepts et techniques de la théorie financière pour pouvoir faire correspondre l évaluation des concessions autoroutières avec la représentation du prix que se font les investisseurs. 6

7 2. Quel taux d actualisation retenir pour la privatisation des concessionnaires des autoroutes? Même si l objet de cette note n est pas de faire une revue de la littérature financière sur le thème du taux d actualisation, il peut être intéressant d en rappeler quelques résultats fondamentaux et utiles pour notre propos. La théorie financière définit la valeur actuelle d un actif, par la valeur résultant de l actualisation des différents flux de trésorerie qu il génère. Actualiser une somme future, c est déterminer sa valeur d aujourd hui, appelée valeur actuelle, en référence à l exigence de rentabilité d un investisseur, en contrepartie de sa renonciation à une consommation immédiate. Pour ce faire, différentes approches théoriques ont été mises en œuvre : l actualisation au taux sans risque de l espérance des flux de trésorerie (qui ne tient pas compte de l aversion pour le risque) ; l actualisation au taux ajusté du risque de l espérance des flux de trésorerie, qui nécessite la détermination d une prime de risque en référence au modèle de marché (MEDAF ou «Modèle d Equilibre des Marchés Financiers») ou plus récemment, au modèle d arbitrage (APT ou «Arbitrage Pricing Theory»). Le calcul de cette prime requiert l estimation de la covariance entre la rentabilité de l investissement et la rentabilité du marché pour le MEDAF et le rendement de facteurs de risques systématiques qui caractérisent celui du projet pour l APT ; et enfin, l actualisation au taux sans risque de l espérance des flux de trésorerie via une probabilité ajustée du risque (approche en «équivalent certain»). 2.1 L approche par le taux d actualisation ajusté du risque L actualisation au taux ajusté du risque de l espérance des flux de trésorerie liés à l investissement est l approche la plus populaire sur les marchés financiers. Elle fonde les évaluations réalisées par les analystes et constitue la norme en matière de décision d investissement tant des entreprises que des gérants et investisseurs institutionnels. Plus précisément, depuis plus de quatre décennies, et grâce notamment aux travaux des prix Nobel Harry Markowitz puis William Sharpe, le risque encouru par un investisseur (qui ne connaît pas de façon certaine ni les flux qu il percevra grâce à la détention de son actif, ni le prix de la cession éventuelle de cet actif, en d autres termes sa rentabilité) a été décomposé en une volatilité de marché (ou risque de marché, c est-à-dire le risque de l actif corrélé à celui du marché) et en une volatilité propre à l actif (risque spécifique, indépendant des phénomènes qui affectent l ensemble des marchés et donc intrinsèque à l actif). La théorie moderne du portefeuille (MEDAF ou CAPM pour «Capital Asset Pricing Model») a démontré que la rémunération exigée r par un investisseur était liée uniquement au risque de marché, le risque spécifique étant diversifiable : r = r f + β (r M r f ) où r M est la rentabilité exigée par le marché et r f le taux sans risque. La différence de ces deux termes (r M r f ) représente la prime de risque du marché. β est le coefficient de sensibilité mesurant la relation existant entre les fluctuations de la valeur d une société et celles du marché. Par définition, le β du marché est égal à 1. Celui d une entreprise sera fonction de son secteur d activité (nature cyclique des revenus), de la structure de ses coûts d exploitation (levier opérationnel), de sa structure financière (levier financier), de la qualité de la gestion et de sa lisibilité. Le produit de β par la prime de risque du marché détermine la prime de risque propre à chaque société. Cependant, même si le MEDAF est le modèle le plus utilisé en finance, il ne faut pas en ignorer les faiblesses à la fois statistique (le bêta de marché est faiblement explicatif de la variation sur longue période des rentabilités des titres) et conceptuelle (le postulat que les marchés sont à l équilibre et que le portefeuille représentatif du rendement du marché existe, n est pas vérifiable). Ces critiques ont conduit à développer d autres modèles tels que l APT, qui considère que la prime de risque d un titre n est plus uniquement fonction de l exposition de ce titre au risque de marché, 7

8 2. Quel taux d actualisation retenir pour la privatisation des concessionnaires des autoroutes? mais également à d autres variables macro et/ou microéconomiques. Ces modèles multifactoriels représentent aujourd hui un état de l art de la théorie moderne du portefeuille qui est souvent utilisé par les gérants pour contrôler le risque de leurs portefeuilles, mais malheureusement beaucoup moins par les analystes pour déterminer les primes de risque des sociétés. 2.2 Le coût moyen pondéré du capital Une entreprise étant rarement financée uniquement par des capitaux propres, les professionnels ont souhaité tenir compte de la structure financière pour déterminer le coût du capital. Cette approche connue sous le terme de «coût moyen pondéré du capital» (CMPC ou en anglais WACC pour «Weighted Average Cost of Capital») permet d ajuster le taux de rentabilité exigé d un projet d investissement en fonction de sa structure de financement. Nous la présentons rapidement ci-infra dans le cadre simplifié du MEDAF, les approches de type APT n en étant qu une extension. L actif économique d une société est financé par des capitaux propres et de l endettement. La valeur d une entreprise EV, valeur actuelle des flux futurs espérés actualisés au taux de rentabilité exigé r, se définit ainsi comme la somme : de la valeur actuelle des flux futurs espérés issus de l endettement net, actualisés au taux de rentabilité exigé par les créanciers r D (valeur de l endettement net V D ) et de celle issue des capitaux propres, actualisée au taux de rentabilité exigé par les actionnaires r CP (valeur des capitaux propres V CP ). EV = V CP + V D Soulignons que la rémunération des créanciers, contractuellement déterminée à l avance, est relativement indépendante des résultats réalisés par l entreprise. Par ailleurs, les créanciers sont prioritaires par rapport aux actionnaires en termes de rémunération des fonds apportés. Il apparaît donc rationnel que les actionnaires, supportant une plus forte part de risque de l actif économique, exigent une rentabilité plus élevée que celle demandée par les créanciers. Cette distinction doit nécessairement se répercuter sur le taux d actualisation. On peut ainsi définir un taux d actualisation, qui correspond au taux de rentabilité minimum, pour satisfaire les exigences des actionnaires et des créanciers. Ce coût de financement global de l entreprise r EV est appelé le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC) et peut être défini par : WACC = r EV = [r D (1-TIS) (V D / EV)] + [r CP (V CP / EV)] où, r D est le coût de l endettement net auquel l entreprise pourrait s endetter aujourd hui compte tenu de sa situation économique et financière et de son niveau d endettement (et non le coût de l endettement contracté par le passé). Nous intégrons un taux d imposition TIS pour tenir compte du fait que les frais financiers sont déductibles : le coût de la dette après impôt est ainsi r D (1-TIS) le coût des capitaux propres r CP est défini par la relation du MEDAF et intègre la structure d endettement : r CP = r f + β CP (r M r f ). Comme l indique l équation ci-dessus, la structure financière doit être déterminée à partir de la valeur actuelle des capitaux propres et de la dette et non à partir des montants comptables. Cette méthode consiste ainsi à reconstituer le coût du capital global r EV (WACC), à partir de l évaluation des différents titres financiers émis par l entreprise, c est-à-dire en déterminant le taux de rentabilité exigé par chaque pourvoyeur de fonds (r CP et r D ) en pondérant chaque taux par sa part relative en valeur, dans le financement de l entreprise. La deuxième proposition de Modigliani et Miller exprime le coût des capitaux propres d une entreprise en fonction du coût du capital d une société non endettée identique (r CPSNE ), du coût de la dette supposé constant, et de la structure financière : r CP = r CPSNE + (1-TIS) (r CPSNE - r D ) (V D / V CP ) 8

9 2. Quel taux d actualisation retenir pour la privatisation des concessionnaires des autoroutes? Il est important de rappeler que r D et r CP dépendent de la structure financière de l entreprise, et en particulier que r D et r CP croissent avec le ratio d endettement car le risque encouru augmente avec ce dernier. Il ne suffit donc pas d augmenter la part relative de l endettement en considérant que r D < r CP pour réduire le taux d actualisation. Dans le modèle de Modigliani Miller, l endettement renchérit les fonds propres et la prime de risque requise est (1-TIS) (r CPSNE - r D ) (V D / V CP ). Dans le cas des concessions des autoroutes, la structure financière actuelle (taux d endettement très élevé compte tenu des investissements de ces dernières années) ne reflète pas celle des années futures. Du fait que les investissements à venir seront inférieurs à ceux réalisés par le passé et qu une partie des résultats sera affectée au remboursement de la dette, il est nécessaire de considérer une structure différente d endettement futur. Dès lors, le bêta des capitaux propres β CP actuel ne peut être retenu. La théorie financière prévoit, dans ce cas, de déterminer le coût du capital désendetté de la concession puis de calculer, à partir de ce dernier, celui de la société endettée sur la base de sa nouvelle structure financière. Les différentes étapes sont ainsi les suivantes : a) Détermination du coût des capitaux propres actuel r CPA (correspondant à la structure financière actuelle) en retenant le modèle de marché selon la relation : r CPA = r f + β CPA (r M r f ) b) Calcul du coût des capitaux propres d une société désendettée r CPSNE selon la relation précédemment définie : r CPA = r CPSNE + (1-TIS) (r CPSNE - r D ) (V D / V CP ) où r CPSNE est désormais l inconnue c) Déduction du coût des capitaux propres r CPF de la société endettée sur la base de sa structure financière future (V DF / V CPF associé au coût de la dette - supposé constant par prudence) selon l équation : r CPF = r CPSNE + (1-TIS) (r CPSNE - r D ) (V DF / V CPF ) d) Détermination du coût moyen pondéré du capital selon l équation : WACC = [r D (1-TIS) (V DF / EV)] + [r CPF (V CPF / EV)] 2.3 Confrontation du taux d actualisation du Commissariat général du Plan et de celui de la théorie financière A la lumière des deux sections précédentes, il est aisé de confronter l approche retenue par le Commissariat général du Plan et celle de la théorie financière précédemment énoncée. Les premiers éléments annoncés dans la section I sont confirmés : le Commissariat général du Plan a défini un cadre d analyse et une méthodologie de calcul économique propres à ses besoins et objectifs (unicité d un taux d actualisation pour l ensemble des projets publics indépendant des risques, de l incertitude et des préoccupations socioéconomiques de la collectivité) débouchant sur la définition d un taux d actualisation différent de celui de la théorie financière et intégré par les marchés financiers dans l évaluation des actifs financiers. Nous estimons qu il y a une cohérence entre le cadre d analyse et la définition du taux d actualisation retenus par le Commissariat général du Plan. En effet, ce dernier préconise que les risques soient pris en compte explicitement dans l évaluation des flux futurs liés aux investissements (car il est exigé dans ce cas-là une plus forte quantification des risques par les décisionnaires) plutôt que de les «dissimuler» en les intégrant dans le taux d actualisation. Ainsi, lorsque le rapport du Commissariat général du Plan préconise un taux d actualisation à 4%, il spécifie qu il s agit d un taux hors prime de risque. De ce qui précède, et sauf à considérer que les concessions d autoroutes offrent une rente sans risque, il n est pas possible de retenir le 9

10 2. Quel taux d actualisation retenir pour la privatisation des concessionnaires des autoroutes? taux d actualisation de 4% préconisé par le Commissariat général du Plan dans le modèle de valorisation traditionnellement retenu par les marchés financiers, tel qu énoncé dans la section 2.2 de la présente étude. Cette dernière définit en effet un taux d actualisation en fonction du bêta de l actif économique, du taux d endettement, du taux d imposition, du coût de la dette, du taux sans risque et de la prime de risque des marchés, qui ne peut être réduit à la productivité marginale du capital. Au regard des deux sections précédentes, on constate que la problématique n est pas d évaluer uniquement une rente de dividendes comme certains se sont plu à le faire pour étayer leurs arguments, mais d arbitrer entre un encaissement immédiat d une somme certaine et une rente incertaine (liée aux risques inhérents au secteur et aux prévisions des flux futurs) au cours des trois prochaines décennies. L élément clé du taux d actualisation devient dès lors l appréciation du bêta. Pour ce faire, et comme pour tout investissement, une analyse et une quantification de son risque s imposent. 10

11 3. Appréciation et quantification du risque des titres de la société ASF 3.1 Une concession autoroutière ne peut être assimilée à une rente sans risque Le métier d un concessionnaire autoroutier est de financer, construire et exploiter des autoroutes. D un point de vue boursier, ce secteur est considéré comme défensif, en référence à la très bonne visibilité qu il offre sur son business model par rapport à d autres secteurs. Toutefois, il ne peut s apparenter à une rente sans risque, au regard des incertitudes inhérentes à ce métier. Plus précisément, l évolution des flux d exploitation est liée à un certain nombre de facteurs de risques résumés ci-après. 1) L incertitude sur la croissance du trafic. Le volume du trafic est naturellement dépendant de la croissance économique (échanges entre les entreprises), des prix du pétrole, de la zone géographique à travers les flux migratoires (échanges commerciaux autour des Alpes, tourisme international dans le sud de la France), de la pondération des poids lourds (plus corrélée à la croissance du PIB par rapport aux véhicules légers qui eux sont plus dépendants de la croissance du parc automobile et de la répartition du temps entre travail et loisirs), etc. Sur la période , la croissance annuelle du trafic à nombre de kilomètres stable a été de 3,3% pour APRR et 5,4% pour ASF ; 2) L évolution de la tarification qui est indexée sur l inflation et les investissements réalisés. Plus précisément, les contrats de concession signés avec l Etat fixent le montant des investissements qui doivent être réalisés (obligations) et les hausses tarifaires minimales (droits) jusqu à la fin de la concession (2032 pour ASF et APRR) ; à ce titre, des contrats d entreprise sont signés, tous les cinq ans, pour établir plus en détail les modalités d application de ces droits et obligations. Par exemple, l augmentation tarifaire accordée pour ASF en 2004 a été de 0,85 fois la croissance de l inflation plus 1,125%, compte tenu des investissements massifs réalisés (0,625% en 2002, 2003 et 2005). Soulignons, par ailleurs, qu une évolution du mix-produit poids lourds-véhicules légers a également une influence sur les flux, puisque la tarification au kilomètre pour les poids lourds est sensiblement supérieure à celle des véhicules légers. A titre illustratif, pour ASF et APRR, les poids lourds ont représenté respectivement 15% et 17,6% du trafic en nombre de kilomètres en 2004 (versus 16,1% pour l ensemble de la France) mais 28% et 34% du chiffre d affaires respectivement ; 3) Les risques qui pèsent sur les coûts d exploitation. Ces coûts se répartissent en trois composantes équipondérées. La première relève des coûts de maintenance. Son caractère incertain réside dans les caractéristiques des réseaux (situation géographique au regard des intempéries climatiques, pondération des poids lourds puisqu un véhicule de 18 tonnes crée des dommages d un montant 3000 fois supérieur à ceux d un véhicule d une tonne). Ces coûts sont donc fonction du volume de trafic, de l inflation et des économies d échelle qui peuvent être réalisées. La seconde composante est représentée par les coûts de personnel : l incertitude repose alors sur la capacité des sociétés à réaliser des gains de productivité. Le potentiel majeur de réduction des charges, pour les années à venir, semble venir de l automatisation. Il est en effet estimé que le coût de traitement automatisé d une opération est inférieur d un tiers à celui d une opération manuelle ; or, le réseau ASF est automatisé à hauteur de 60% contre 35% pour APRR (avec un objectif 2008 à 50%). Cette automatisation soulève toutefois le problème du redéploiement des effectifs, notamment dans un contexte de faible expansion du réseau. Enfin, la dernière composante relève principalement des taxes locales qui sont fonction des kilomètres parcourus ; 4) L incertitude sur les besoins d investissement à venir car il est nécessaire, d une part, d achever les réseaux (construction de 2% des kilomètres définitifs de la concession pour APRR, 5% pour ASF) et, d autre part, de procéder aux aménagements requis sur le réseau existant (par exemple, un élargissement de 2x2 à 2x3 voies dans les zones où le trafic est saturé). Cependant, il a été observé que, généralement, la réalisation de nouvelles sections apporte un trafic additionnel, 11

12 3. Appréciation et quantification du risque des titres de la société ASF non seulement par leur mise en service, mais également sur les sections limitrophes par l effet maillage ; 5) L évolution des frais financiers qui constituent l une des principales dépenses des concessionnaires. En effet, selon la capacité des sociétés à rembourser une partie de la dette par anticipation (volonté de réduire le «gearing»), les flux sont relativement incertains car même si la majeure partie de la dette est généralement à taux fixe, le coût moyen de la dette est naturellement sensible à l évolution du coût de la dette actuelle et future et de la proportion des tranches d emprunt les plus anciennes qui arrivent à échéance. Il convient par ailleurs de noter que la génération de flux de trésorerie importants dans un environnement de besoins d investissements limités favorise la réduction de la dette ; 6) l incertitude qui pèse sur les ambitions de croissance externe. La distribution des dividendes peut être naturellement pénalisée par une volonté de conquête de nouvelles concessions : les taux de distribution sont aujourd hui de l ordre de 50% à 70% ; certaines concessions ont pour objectif de dépasser 80% au cours des prochaines années. A la lumière de ces éléments, force est de constater que si le secteur des autoroutes peut être perçu comme un secteur défensif, il est toutefois exposé à de nombreux facteurs de risques et d incertitudes. Il paraît donc déraisonnable de considérer que le détenteur d une concession d autoroute est le bénéficiaire d une rente sans risque. De ce fait, nous nous situons bien dans le cas d une valorisation d un actif risqué par les marchés financiers et il est alors nécessaire de réaliser des prévisions des flux de trésorerie sur la durée de vie des concessions ainsi que de déterminer un taux d actualisation intégrant une prime de risque. 3.2 Détermination du taux d actualisation pour la société ASF et valorisation du titre Nous avons vu dans la section II.2, que le taux d actualisation était le résultat d une combinaison entre le coût des fonds propres et celui de la dette correspondant à la structure financière de la société. Par ailleurs, nous avons souligné que la valeur du bêta des capitaux propres aujourd hui observée, se réfère à la structure d endettement actuelle. Or, nous anticipons, tout au long de la durée de vie de la concession, une sensible réduction du «gearing» liée, d une part, à un besoin d investissements futurs inférieur à celui exigé par le passé (construction du réseau) et d autre part, à l affectation d une partie des résultats au remboursement de la dette. Cette évolution de la structure financière nous amène donc à corriger le bêta des capitaux propres par rapport à celui observé actuellement. Ainsi, après avoir calculé la valeur et le coût de la dette, nous déterminerons le ratio d endettement de la société, qui nous permettra de retrouver la valeur du taux de rentabilité exigé pour les capitaux propres, compte tenu de la nouvelle structure du capital d ASF et, sur cette base, le coût moyen pondéré du capital qui sert de taux d actualisation. La valeur de la dette nette actuelle est égale au montant de l emprunt auquel on retranche la valeur actuelle des intérêts nets d impôts, des remboursements du capital, des valeurs mobilières et disponibilités. Nous estimons sa valeur de marché à 7,6MdEUR à fin La valeur de marché des capitaux propres est de 11,3MdEUR, soit un rapport V D / V CP de 67%. La structure de la dette est présentée dans le tableau ci-dessous. Les emprunts CNA sont remboursables in fine. Ceux à taux fixe portent intérêts à des taux nominaux compris entre 4,375% et 13,995%. Les avances des collectivités territoriales réalisées de 1985 à 1996 font l objet d une indexation sur l indice des travaux publics (TP01) et les échéances de remboursement se situent entre 2005 et Le taux nominal moyen de l encours d emprunts du groupe ASF au 31 décembre 2004 était de 5,40% versus 5,88% un an auparavant. 12

13 3. Appréciation et quantification du risque des titres de la société ASF en MEUR Emprunts CNA(*) à taux fixe Emprunts CNA(*) à taux variable Avances des collectivités territoriales Autres TOTAL (*) Caisse Nationale des Autoroutes - Source : Société L échéancier de remboursement des emprunts est communiqué par la société selon le tableau suivant : Source : Société Echéancier meur Au-delà 3575 Total 8043 Après déduction des valeurs mobilières et disponibilités, le «gearing» comptable (dette nette / fonds propres) était de 220% à fin Pour déterminer le taux de rentabilité exigé par les investisseurs pour les capitaux propres d ASF, nous avons choisi d utiliser une estimation de la prime de risque du titre ASF par le marché à partir d une approche de type APT. Compte tenu de la sensibilité des valorisations au choix d un taux d actualisation des flux sur longue période (cf. 3.3), cette estimation doit être faite avec précaution et rigueur. Deux approches de la détermination de prime de risque coexistent dans la pratique : la première consiste à déterminer celle-ci a priori selon une approche «forward looking», en fonction d une modélisation du risque de la société, effectuée par l analyste sans qu il soit établi une référence explicite aux bêtas observés sur le marché. Cette méthode est souvent la seule praticable lorsque le titre n a pas fait l objet d une cotation préalable ou qu il n y a pas de référence utilisable sur le marché (titre ou panier de titres de caractéristiques équivalentes ou transposables) ; la seconde s appuie sur des bêtas observés sur le marché ; elle permet de disposer d une vision plus objective et donc moins sujette à caution et à manipulation. L EDHEC a choisi cette deuxième approche, rendue possible par le fait que le titre ASF est coté depuis mars 2002, et que nous disposons donc de données de marché suffisantes pour déterminer les bêtas. Sur la base d un modèle factoriel implicite, qui ne pose pas d hypothèse a priori sur la nature des bêtas et leurs valeurs, et permet donc à ce titre de se soustraire au risque d une modélisation arbitraire 1, les calculs de l EDHEC aboutissent une prime de risque de 2,97%. Nous retenons un taux sans risque égal à celui des emprunts d Etat à 10 ans soit 3,40% 2. Nous pouvons ainsi déterminer un coût des capitaux propres r CPA se référant à la structure d endettement actuelle (VD / VCP de 66% estimée à fin 2005) : rcpa = rf + K k =1 λk βcpa,k = 3,40 + 2,97 = 6,4% où rf désigne le taux sans risque, β CPA,k exprime la sensibilité (ou exposition) des fonds propres au facteur k et, λ k s interprète comme la prime de risque à l équilibre du facteur k. Le coût des capitaux propres de la société désendettée r CPSD est défini par : r CPA = r CPSNE + (1-TIS) (r CPSNE - r D ) (V D / V CP ) <=> r CPSNE = [r CPA + (r D (1-TIS) (V D / V CP ))] / [1 + ((1-TIS) (V D / V CP ))] r CPSNE =[6,4% + (4,25% (1-35%) (7,6/11,3)]] / [1+(1-35%) (7,6/11,3)]= 5,7% 1 - Pour une description des modèles multifactoriels implicites, on se reportera à l ouvrage de Noël Amenc et Véronique Le Sourd «Théorie du portefeuille et mesure de sa performance», 2 ème édition, Economica, Le modèle utilisé est un modèle implicite à nombre optimal de facteurs. 2 - Le taux sans risque de la théorie financière est un taux d intérêt court terme. Néanmoins, s agissant d une actualisation multipériodique, il est d usage d utiliser la structure à terme des taux pour déterminer un taux sans risque correspondant à chaque période. Par simplification, nous avons pris un taux sans risque correspondant au taux des emprunts d Etat à 10 ans qui est un bon proxy de la valeur moyenne des taux sans risque de court terme sur la durée de la concession. 13

14 3. Appréciation et quantification du risque des titres de la société ASF où r D est le coût de la dette actuelle. ASF avait un rating de A+ au 14 décembre 2005 correspondant à un coût additionnel de 50 points de base par rapport au taux des emprunts d Etat à 30 ans (3,75%) 3. Nous sommes alors en mesure de déterminer le coût des capitaux propres r CPF de la société endettée sur la base de sa structure financière future (V DF / V CPF associé au coût de la dette r D ). Nous supposons, au regard des cash flows dégagés et de la politique de dividende (distribution de 70% à 80%), que la valeur de la dette nette devrait être divisée par deux, et calculons : r CPF = r CPSNE + (1-TIS) (r CPSNE - r D ) (V DF / V CPF ) = 6,0% r CPF =5,7%+(1-35%).(5,7%-4,25%).(3,8/11,3) = 6,0% Le coût moyen pondéré du capital d ASF est : WACC = [r D (1-TIS) (V DF / EV)] + [r CPF (V CPF / EV)] WACC = [4,25% (1-35%) (3,8 /(3,8+11,3))] + [6% (11,3 /(3,8+11,3))]= 5,3% Ce taux d actualisation se situe dans le bas de l intervalle [5,3%, 6,5%] déterminé par les analystes financiers, qui retiennent une prime de risque, un bêta économique et/ou un taux sans risque souvent plus élevés 4. Notre objectif étant d étudier l impact du taux d actualisation sur la valorisation, nous avons retenu des hypothèses relativement consensuelles pour déterminer les free cash flows futurs (croissance du trafic, inflation, marge sur EBITDA) sur la période (cf. annexe 1 pour le détail des hypothèses et des calculs). Sur la base du taux d actualisation de 5,32% précédemment déterminé, nous obtenons une valorisation d ASF à 100% de 14,8 MdEUR soit 64EUR par titre. 3.3 Sensibilité de la valorisation d ASF au taux d actualisation Notre valorisation est sensiblement supérieure à celle calculée par les analystes financiers, car notre calcul du taux d actualisation relève d une approche plus rigoureuse et plus pertinente que celle qu ils mettent généralement en œuvre. De fait, si la méthode de valorisation retenue par les différents analystes financiers est assez homogène (il s agit d effectuer une actualisation des free cash flows selon le coût moyen pondéré du capital déterminé à partir d un bêta sectoriel «re-leveragé»), elle repose par contre sur des hypothèses et techniques assez frustres et critiquables. En effet, l utilisation des bêtas sectoriels au sein des sociétés de bourse est assez répandue, car les bêtas individuels de marché des sociétés cotées publiés par les bases de données sont considérés par les analystes comme : statistiquement peu pertinents (en référence au coefficient de corrélation R 2 et aux T-de Student) ; passéistes, du fait qu ils sont calculés à partir de l historique des rentabilités et qu ils ne peuvent, à ce titre, pas toujours refléter les changements futurs de la stratégie de la société ; mais surtout agrégés, c est-à-dire ne permettant pas de distinguer le levier opérationnel et le levier financier. Pour contourner ce problème, les analystes ont généralement recours à un bêta sectoriel qui, parce qu il est déterminé sur la base d un échantillon de sociétés hétérogènes, «gommerait» l influence de leur structure financière sur leurs risques, ce qui permettrait de mieux appréhender le risque opérationnel. En d autres termes, ce bêta sectoriel est considéré comme «dé-leveragé» (c est-à-dire «apuré» de l effet du levier financier). Pour les sociétés d autoroute, il est, selon les sociétés de bourse, égal à 0,6 ou 0,7. Cependant, comme nous l avons signalé ci-supra, ce mode de détermination de la prime de risque entrant dans le calcul du taux de rentabilité exigé des capitaux propres, ne nous paraît pas rigoureux ASF a vu sa note révisée à BBB+ depuis sa privatisation (15 décembre) ce qui correspondrait à un coût additionnel de 30 points de base par rapport à A En référence à une probable hausse des taux d intérêt, ce qui n a pas de sens ici, puisque la prime de risque d un titre intègre normalement les principaux facteurs de risques auxquels est exposée la société, y compris ceux issus de sa structure financière.

15 3. Appréciation et quantification du risque des titres de la société ASF En effet, les hypothèses et simplifications qu il comporte nous paraissent à la fois contestables et peu robustes : la compensation des structures financières n est pas vérifiée dans les indices ou paniers de valeurs retenus par les analystes ; l hétérogénéité des sociétés constitutives du secteur conduit à prendre en compte des risques systématiques très différents, si bien que recourir à une moyenne pondérée pour constituer une composante sectorielle est peu pertinente au regard de l objectif de quantification des risques de chacun des titres à évaluer ; les bêtas de marchés retenus, pour être agrégés dans une moyenne sectorielle, ne sont pas représentatifs des risques de la société ; ainsi pour ASF, aucun des bêtas de marché calculés par rapport aux principaux indices boursiers cités par les analystes n est statistiquement significatif et pertinent (les valeurs de R 2 ne sont pas statistiquement différentes de 0). Par ailleurs, sur la base de ce bêta sectoriel et de la structure financière actuelle ou future de la société, les analystes financiers déterminent ensuite le bêta de la société endettée. Certains ont en effet souhaité prendre en compte, dans leur estimation du coût du capital, une structure financière plus conforme à ce qu elle pourrait être en moyenne sur la période L hypothèse la plus souvent retenue est alors une division de la valeur de la dette par deux par rapport à son niveau actuel. Elle est justifiée par les faibles taux d investissement et les importants cash flows à venir, amputés toutefois par un taux de distribution de dividendes élevé (75-80%). Le bêta de la société endettée est déterminé selon la formule d Hamada (1972) 5 : βendetté = βdésendetté [1 + (1-TIS) (V D / V CP )] Le bêta de la société βendetté (= βcp pour reprendre les notations de la section 2.2) permet de déterminer le coût des capitaux propres : Malheureusement cette approche nous paraît elle aussi assez sujette à caution et conduit à des écarts de taux d actualisation assez importants qui rendent peu crédibles une majorité des évaluations proposées par les analystes, au demeurant fortement divergentes. En effet, il convient de remarquer que le bêta de la société désendettée, qui n est qu une moyenne pondérée par les capitalisations boursières des bêtas de marché des entreprises du secteur, comporte déjà une influence de la structure financière de ces sociétés, sauf à considérer qu au final la somme des dettes nettes est nulle ce qui, en l espèce, n est pas vérifié. Par ailleurs, de fortes disparités sont à constater sur les valeurs du taux sans risque r f (présent ou calé sur une estimation des taux d intérêt à 10 ans moyens sur la période , intégrant une remontée des taux) et de la prime de risque (r M r f ) réajustée parfois d une estimation de sa variation future. Le coût de la dette est aussi relativement variable, entre 4,5% et 6%, car certains retiennent le taux sans risque (lui aussi volatil selon les sociétés de bourse!) auquel sont additionnées quelques dizaines de points de base pour tenir compte de la notation de la dette ou le taux nominal de la dette passée d ASF. Au final, selon le bêta désendetté (sectoriel), la prime de risque, le taux d intérêt sans risque, la structure financière et le coût de la dette retenus, le CMPC varie entre 5,3% et 6,5% se traduisant par des valorisations comprises entre 45 euros et 60 euros. Soulignons qu une prime de contrôle pourrait en outre être ajoutée au prix de cession 6. En conclusion, notre approche, parce qu elle se fonde sur des estimations de paramètres de risques (bêtas et primes) propres à ASF, qui ne font l objet ni d hypothèses particulières, ni de modélisation a priori et qui sont statistiquement significatives (R 2 ajusté de 46%), permet de déterminer un taux d actualisation plus pertinent et plus robuste qui conforte notre évaluation de 64 euros par titre. r CP = r f + β CP (r M r f ) 5 - Hamada, R.; 1972; The Effects of the Firm s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks; Journal of Finance; Vol. XXVII: pp Nous ne l avons pas intégrée dans les calculs. 15

16 4. L Etat pouvait-il vendre à un bon prix? Dans les sections précédentes, nous nous sommes placés dans la position de l acquéreur. La question était : quel est le prix de vente acceptable pour un investisseur privé compte tenu de son exigence de rentabilité déterminée par le risque de l actif? Même si nous considérons que le prix de cession accepté par l Etat pour sa participation dans ASF a été sous-évalué par rapport à notre estimation présentée et justifiée ici, il nous paraît que cette sous- valorisation n est pas le résultat d une politique délibérée de «bradage» du bien public, comme ont pu l affirmer certains politiques ou hommes de marché, mais malheureusement la conséquence d un manque de rigueur dans la détermination des taux d actualisation. Ceci est probablement lié à la culture et à l expertise économiques et comptables des analystes financiers qui les portent irrémédiablement à approfondir plus l estimation des flux de trésorerie que celle de leur taux d actualisation. Ce dernier est souvent le résultat, soit de travaux statistiques dont la pertinence et la significativité sont rarement démontrées, soit de modèles propriétaires dont le côté «boîte noire» et l absence de tests empiriques sur longue période ne permettent pas à l analyste de justifier et confirmer la validité. L Etat n a pas échappé à cette inefficience et il n est pas dans notre propos d affirmer qu il aurait pu en la matière mieux faire, compte tenu des pratiques courantes sur le marché. En revanche, il nous paraît que cette procédure de privatisation ne peut faire l économie d une réflexion sur la justification et l intérêt économiques et financiers de la décision pour l Etat. Cette réflexion doit, à notre sens, être guidée par trois constats. Premièrement, l idée qu un Etat «vendeur» et un investisseur privé puissent se mettre d accord sur un prix de marché, suppose que l Etat soit considéré comme un acteur comme un autre sur le marché financier et que son mode de calcul soit guidé par la même rationalité et la même appréciation du prix. Ce qui n est pas le cas. En effet, à la différence des investisseurs privés, l Etat n a pas explicitement de fonds propres dont il devrait maximiser la rentabilité ajustée du risque. Le coût du capital de l Etat fait référence au coût d une dette, dont l appréciation du risque n est pas dépendante d une approche microéconomique mais plutôt d une analyse macroéconomique. Plus précisément, les agences de notation internationales établissent les notations des Etats à partir d une analyse de la situation de leurs politiques économiques, des finances publiques et non pas par rapport à un risque de «mismatch» entre les flux de revenus (impôts, revenus des activités ou des participations financières, etc.) et les flux de dépenses (charges de fonctionnement, charges de la dette publique, etc.) qui découlerait d une variation aléatoire de ceux-ci. En effet, les flux de revenus et de dépenses font l objet de scenarii d évolutions déterministes fondées sur des paramètres macroéconomiques qui n intègrent nullement les risques des actifs financiers détenus. Le rating de la dette de la France n est donc pas impacté par des décisions de cession ou de maintien dans son giron de participations telles que celles des sociétés d autoroutes. Aussi en se fondant sur une estimation de la prime de risque associée au titre d une concession autoroutière, l Etat paye le prix d un risque (par la diminution du prix associée à l actualisation au taux ajustée du risque) qu elle ne subit pas dans l estimation de son propre coût du capital. Deuxièmement, alors que les décisions de privatisation se justifient souvent par une stratégie globale dans laquelle les considérations financières laissent la place à des arguments de concurrence, de politique industrielle ou d efficacité de gestion, la cession des participations de l Etat dans les concessions autoroutières n est justifiée et à notre avis justifiable, que par le seul calcul financier. En la matière, il convient de constater que les flux de trésorerie générés par ces participations dans les 30 prochaines années, sont nettement supérieurs aux flux liés aux intérêts de la dette, économisés par un remboursement de celle-ci à hauteur du montant des produits de cession. Au contraire, en diminuant ses revenus, compte tenu du déséquilibre structurel de son budget de fonctionnement et de 16

17 4. L Etat pouvait-il vendre à un bon prix? son financement par l endettement, l Etat sera conduit, toute chose étant égale par ailleurs, à augmenter son endettement sur la période pour compenser cette perte de ressources. L opération de désendettement n est donc qu apparente. Enfin, il convient de souligner que l argument selon lequel le montant des dividendes prévu donnerait un rendement des participations de l Etat (2.2% à 2,7 %) inférieur au coût de la dette, suppose que les flux de trésorerie affectés au remboursement de la dette de la société ASF ne soient pas pris en compte dans le calcul financier. Ceci est contraire à toute orthodoxie financière (la valeur des fonds propres de l actionnaire correspond à la différence entre l actif et la dette), publique (le remboursement de la dette est un emploi et non une charge) et populaire («qui paye ses dettes s enrichit» ). De ce qui précède, nous pouvons estimer que l Etat n est pas un acteur comme les autres sur les marchés financiers et doit, de ce fait, ne pas recourir aux mêmes raisonnements que les investisseurs privés quand il s agit non pas d évaluer le prix de cession (car il faut bien trouver un acheteur!) mais d étudier l opportunité même de cette cession. Cette conclusion nous conduit à actualiser les flux de trésorerie auxquels renonce l Etat, de par la cession de sa participation dans ASF, au coût de sa dette à 30 ans (3,75%) car ce taux représente la meilleure estimation de son coût du capital. Sur cette base, la valorisation des flux de trésorerie en provenance des 50,4% d ASF détenus par l Etat, est de 10 milliards d euros, correspondant à une valeur théorique par action de 86,6 euros, très supérieure au prix de cession de 50 euros accepté par l Etat (hors concession de Lyon-Balbigny valorisée à 1 euro par action). Au total sur cette seule opération, l Etat a un coût d opportunité de 4,3 milliards d euros, ce qui représente une perte de valeur de 42,3% par rapport à la valeur actualisée des flux financiers futurs. Le même type de calcul rapporté à la cession de l ensemble des participations de l Etat dans les concessions autoroutières représenterait un manque à gagner de près de 10 milliards d euros. Perte de valeur pour l Etat liée à la cession d ASF Valorisation par action en EUR Nombre de titres à 100% (mio) Valorisation en MEUR à 100% Valorisation en MEUR à 50,4% Actualisation au taux 30 ans 86,6 230, Prix de cession par l Etat 50,0 230, Prix potentiel / Prix de cession 73,2% 73,2% Prix de cession / Prix potentiel -42,3% -42,3% Perte de valeur 36, Source : EDHEC 17

18 Conclusion L objectif de ce rapport a été, dans un premier temps, de trancher le débat méthodologique sur le choix de la valeur du taux d actualisation des concessionnaires autoroutiers dans le cadre de leur actuelle privatisation. De nombreuses polémiques sont nées en référence à un rapport du Commissariat général au Plan de février 2005, qui conclut que les projets d investissements publics doivent être réalisés sur la base d un taux d actualisation de 4%. A notre avis, ce taux ne peut pas être retenu dans le cadre d une valorisation effectuée par un investisseur privé, car il n intègre pas le risque sur les revenus futurs de la concession. Ainsi, une confusion entre les termes et les objectifs du taux d actualisation du Plan et de celui des marchés financiers s est produite : le taux d actualisation de 4% a été mis en avant, hors de son contexte et il convient, à ce titre, de rappeler que le taux d actualisation préconisé par le rapport Lebègue constitue une composante du calcul économique, mais qu elle n en est pas la seule. De fait, le Commissariat général du Plan a souhaité favoriser le développement de techniques de mesure des risques et des préoccupations socioéconomiques de la collectivité (développement durable, solidarité intergénérationnelle, protection de l environnement) en n intégrant pas ces risques dans le taux d actualisation, mais en suggérant qu ils soient pris en compte dans la détermination des flux futurs générés par les investissements. Ceci permet de plus fortement impliquer les responsables des projets d investissement pour qui le taux est une donnée macroéconomique gérée par une administration centrale alors que le risque doit être estimé et maîtrisé projet par projet. Dès lors, il paraît donc totalement inapproprié et infondé de vouloir utiliser cette valeur de 4% dans un modèle de la valorisation relevant de l approche classique de la théorie financière retenue par les marchés, sauf à considérer que les concessions d autoroutes offrent une rente sans risque. Ce qui n est absolument pas le cas et, comme nous l avons rappelé et démontré, même si ce secteur peut être qualifié de défensif, il n en comporte pas moins de nombreux risques. Le débat ainsi tranché, nous avons illustré notre démonstration par la valorisation de la société ASF dont la valeur acceptable par un investisseur privé s élève à 64 euros par action, soit un montant supérieur de 28% à celle proposée par Vinci, seul candidat en lice. Compte tenu de l extrême sensibilité de la valeur de ce type de société au taux d actualisation, il aurait été souhaitable que l Etat dispose de plusieurs offres fermes afin de mieux appréhender la valeur de l offre reçue. Il aurait été ainsi probablement moins dépendant des évaluations, dont nous avons montré que la rigueur pouvait être facilement remise en question, au regard de la pertinence et de la robustesse des taux d actualisation retenus. Cependant même si le prix de cession peut être critiqué, il nous paraît difficile de conclure que celui obtenu par l Etat n est pas acceptable, car l évaluation du prix d un actif financier est plus un art qu une science. En revanche, la décision de céder la participation de l Etat dans les concessions d autoroutes nous paraît bien plus critiquable que le prix lui-même. En effet, le gouvernement n a pas pris en compte la particularité du statut de l Etat et le fait que sa décision de désinvestissement n était pas appréhendable par un raisonnement de même nature que celui d un investisseur privé : d une part, la France n a pas de détenteurs de fonds propres à rémunérer et d autre part son coût du capital, fonction du rating de sa dette, n est pas lié à l incertitude des revenus de ses participations. En fondant sa recherche d acquéreur sur une logique financière qui n est pas la sienne, l Etat a subi une perte d opportunité financière de plus de 73% du prix obtenu pour les titres ASF ce qui, rapporté à l ensemble des cessions des participations financières, représenterait une perte de valeur de près de 10 milliards d euros. Si le besoin de désendettement de l Etat n est pas contestable, il nous paraît important de souligner que la réduction de la dette publique ne doit 18

19 Conclusion pas se faire à partir de privatisations d actifs industriels et commerciaux dont la rentabilité financière est largement supérieure au coût de la dette. En agissant ainsi, l Etat prend en outre le risque d augmenter, à terme, le volume de sa dette consécutivement à la renonciation à des flux importants de revenus futurs. Comme l a souligné le titre du rapport sur les finances publiques, remis le même jour que celui de l annonce des résultats des privatisations des concessionnaires, au ministre de l économie par Monsieur Michel Pébereau, il faut «rompre avec la facilité de la dette publique». Cette facilité ne doit pas en cacher une autre, celle du recours à des recettes de privatisation électoralement indolores, qui si à court terme, peuvent laisser croire à une volonté de réduction des déficits publics, à long terme, ne résolvent pas le problème du poids de la dépense publique, et au contraire, peuvent même l aggraver. Seule une réduction des dépenses de fonctionnement de l Etat est de nature à répondre au défi posé par l immensité de nos déficits accumulés au cours des 25 dernières années et par son effet négatif sur la croissance économique. 19

20 Annexe : Détermination des free cash flows sur la période La détermination des free cash flows requiert des prévisions annuelles du résultat opérationnel net, des dépréciations, de la variation de BFR et des montants des investissements sur la période Nous rappelons que la concession sur ASF s interrompt en 2032 (84% du réseau autoroutier du groupe ASF) tandis que celle d ESCOTA prendra fin en L essentiel des revenus (98%) provient des péages. Les 2% restants sont issus des concessions sur les stations services et du leasing sur les réseaux de fibres optiques. En 2004, les poids lourds ont contribué à hauteur de 28% des 2,3MdEUR de revenus (alors qu ils représentaient 15% du trafic en nombre de kilomètres). Il s agit de la plus faible pondération par rapport aux autres réseaux autoroutiers. Ceci s explique notamment par sa position géographique (Sud de la France) dont la dynamique est alimentée par les vacanciers (périodicité des revenus avec un pic en été). Croissance des volumes de trafic des véhicules légers et poids lourds pour ASF % (*) TMVA Véhicules légers 4,8 7,5 3,2 11,1 6,8 3,5 3,5 5,7 Poids lourds 6,6 7,5 5,7-13,0 4,3 3,6 5,1 2,6 Total 5,1 7,5 3,7 6,6 6,4 3,5 3,7 5,2 Total (**) 4,7 7,0 3,4 5,4 4,5 2,4 2,6 4,3 (*) Reclassification de poids lourds en véhicules légers (**) En excluant les nouvelles constructions Source : Société Nous anticipons un ralentissement de la croissance en volume (cf. tableau des FCF en fin d annexe), compte tenu de la progressive maturité du réseau, partiellement compensée par la construction de 165 km additionnels d ici à 2012 : croissance de 2,7% en 2006 à 2,3% en 2012 puis une diminution régulière de la croissance jusqu en Nous retenons un taux de croissance moyen de variation annuelle (TMVA) de 1,2% sur la période La croissance du chiffre d affaires est en partie régie par un contrat de concession, signé avec l Etat sur la durée totale de la concession. Il détermine les obligations (investissements) et droits (hausses tarifaires minimales) de la concession. Par ailleurs, des contrats dits «d entreprise», signés tous les cinq ans en fixent les modalités : tarification, investissement requis, qualité du service. Le contrat d entreprise en cours couvre la période Il stipule une croissance tarifaire corrélée à l inflation (0,85%) plus un complément dépendant des investissements réalisés dans l année. Sur les cinq ans du plan en cours, un investissement de 3,4MdEUR a été prévu, se traduisant par un complément de hausses tarifaires de 0,625% en 2002, 2003, 2005, 1,125% en 2004 et 0,825% en Pour le prochain plan , un investissement de l ordre de 3,5MdEUR est anticipé et un complément de l ordre de 0,625% peut être attendu. Nous n intégrons pas les 1,3MdEUR entre Lyon et Balbigny sur la période accordés par l Etat lors de la privatisation de mi-décembre 2005 (qui ont justifié l addition de 1 euro par action dans le prix de prix de privatisation à 51EUR par action). Pour le plan et au-delà, nous retenons prudemment une croissance tarifaire de 0,7x l inflation et aucune croissance additionnelle liée aux investissements. Ceci se traduit par une croissance tarifaire annuelle de 1,6% sur la période (versus une hypothèse de 2% pour l inflation, calée sur les prévisions de la Banque de France). 20

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