La crise a débuté à l été 2007 par une réévaluation du risque de certains prêts

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1 éclairage Une crise de confiance radu Vranceanu Professeur à l Essec Business School Àl originedelacrise financière puis de la crise économique,il yaprincipalementeuune perte de confiance généralisée étouffant toute envie d investir. La crise a débuté à l été 2007 par une réévaluation du risque de certains prêts hypothécaires américains (la crise du subprime). Elle s est transformée en une crise du système bancaire aux États-Unis et en Europe, pour aboutir fin 2008 à une crise économique qui touche à la fois les États-Unis, l Europe et le Japon, sans épargner les économies émergentes. Une telle crise bancaire n est pas inédite :on peut en dénombrer trente de ce type entre 980 et 996.Ainsi, il y a de fortes ressemblances entre le déroulement de cette crise et celle du secteur bancaire en Suède,en Norvège et en Finlande à la fin des années Cependant, la crise actuelle se distingue des crises bancaires passées par son ampleur,qui est mondiale,et par sa complexité. Pour la comprendre, il faut revenir sur les spécificités du marché financier qui tiennent à la particularité des «denrées» qui y sont échangées. Il se définit ainsi comme un lieu où s échangent des ressources dans le temps ;les épargnants qui disposent de ressources excédentaires les mettent à la disposition des entreprises qui ont des projets d investissement mais manquent de ressources, en échange de la promesse de recevoir plus à une date future. Les échanges peuvent avoir lieu soit directement, grâce à des instruments comme les actions ou les titres (obligations), qui transfèrent des droits à rémunération future directement aux prêteurs des ressources, soit par l intermédiaire d institutions financières spécialisées (banques) qui reçoivent des ressources en dépôt et octroient des crédits.. A. Demigüç-Kunt et E. Detragiache, «Financial liberalisation and financial fragility»,imf Working Paper,998, 98/83. Voir aussi C. M. Reinhart et K. S. Rogoff,«Is the 2007 US sub-prime financial crisis so different? An international historical comparison»,nber Working Paper,2008, Voir Peter Englund, «The Swedish banking crisis : roots and consequences», Oxford Review of Economic Policy, 999, 5, 3, pp eme trimestre

2 Conjoncture Il y a un élément d incertitude inhérent à tout échange de ressources dans le temps, puisque toute promesse qui doit se matérialiser dans le futur comporte un risque de défaillance.plus le risque est élevé,plus les prêteurs demanderont une prime élevée qui s ajoutera au taux d intérêt sans risque.en revanche,l évaluation du risque intègre un élément subjectif important, dans la mesure où les anticipations des agents entrent en ligne de mire. Mais le prix du risque a un impact sur le risque même lorsque les ressources futures sont aléatoires. En effet, si, face à une entreprise qui doit emprunter pour financer son activité, les prêteurs estiment que le risque de défaillance est faible, ils demandent un taux d intérêt faible,et les chances que l entrepreneur rembourse son prêt et paie le prix convenu sont fortes. L évaluation du risque faible se révèle donc correcte ex post. Si, au contraire, les prêteurs évaluent que le risque est élevé et demandent un taux d intérêt élevé, l entrepreneur aura des difficultés à tenir ses engagements, et l évaluation élevée du risque s avérera. Cette mise en situation simplifiée illustre un des développements importants de la macroéconomie contemporaine, à savoir le concept d équilibres multiples. Dans cette perspective, les situations économiques disons «bonne»ou«mauvaise» sont équiprobables, et la matérialisation de l une ou l autre dépend beaucoup des croyances des agents économiques. Des leçons de la crise en cours peuvent être tirées en comparant la capacité à encaisser les chocs des systèmes bancaires des deux côtés de l Atlantique.On note des différences importantes quant au financement des prêts immobiliers et à l organisation du secteur bancaire. Aux États-Unis, la plupart des prêts immobiliers sont financés par un mécanisme de titrisation qui transfère le risque des banques émettrices vers les milliers de détenteurs des titres ; en Europe, en général, les banques gardent la propriété des crédits hypothécaires. En ce qui concerne l organisation du secteur bancaire aux États-Unis, la distinction banque d investissement/banque dedépôt était encore très forte. Si plusieurs grandes banques sont impliquées dans des activités de courtage (sur actions, change, matières premières), traditionnellement, les activités du haut de bilan (opérations pour le compte des entreprises :introduction en bourse,fusions-acquisitions, émission d obligations, opérations de titrisation) étaient cantonnées jusqu à la crise à cinq grandes banques (Bearn Sterns, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Goldman Sachs, Lehman Brothers). Ces banques ne collectent pas de dépôts et financent la croissance de leur activité par leurs profits (parfois énormes), l émission d actions et l endettement. D un autre côté, on retrouve les banques de dépôt classiques, de taille très variable, souvent avec une aire d action régionale, parfois spécialisées dans certains types de crédits : industriel, agricole,hypothécaire, etc. En revanche, en Europe, les grandes banques ont un profil intégré : elles collectent des dépôts, distribuent des crédits et effectuent des opérations pour le compte 12 Sociétal n 64

3 Une crise de confiance des entreprises. Ces différences jouent un rôle important dans la gestion de la crise d une région à l autre. de la bulle immobilière à la crise du subprime Les réformes mises en place par l administration Clinton dans les années 990 pour favoriser l accès à la propriété des personnes défavorisées, la diminution des coûts de transaction liés à l octroi de prêts hypothécaires grâce au calcul automatique de la classe de risque, la titrisation qui a permis aux banques de financer moins cher ces prêts, ainsi que la politique monétaire laxiste de la Réserve fédérale des États-Unis (Fed) ont favorisé l émergence d une bulle immobilière. Entre 2000 et 2006, le prix moyen de l immobilier locatif américain a doublé (avec une hausse encore plus forte dans certains États comme la Floride ou la Californie). Aux États-Unis, la plupart des prêts hypothécaires sont octroyés par des banques de dépôt généralistes ou spécialisées en crédit hypothécaire 3.Le volume des nouveaux crédits a augmenté année après année, de 500 milliards de dollars en 995, à milliards de dollars en Avant 2003, la plupart des prêts immobiliers étaient du type «prime conforming», répondant à des critères stricts de solvabilité des emprunteurs (revenu, patrimoine,apport initial). Ceux-ci étaient ensuite (essentiellement) rachetés par deux sociétés spécialisées en refinancement des banques, Freddie Mac et Fannie Mae. Il s agit de sociétés privées mais à activité réglementée, dont la dette bénéficiait d une garantie implicite de l État ;elles pouvaient lever des fonds sur le marché obligataire à des taux proches de ceux de la dette publique. Vers le milieu des années 990, les banques commerciales ont commencé à octroyer des prêts subprime àdes ménages aux revenus modestes et peu stables, dans des conditions d emprunt àpremière vue alléchantes, mais qui pouvaient se révéler extrêmement pénalisantes en cas de hausse du taux d intérêt de référence.au voisinage de ces prêts subprime, on trouvait une catégorie moins risquée les alt-a qui ne répondait toutefois pas aux critères stricts des prêts prime. Pendant les années , la part de ces prêts (subprime et alt-a) dans le total des nouveaux prêts n a cessé d augmenter : en 2006, seulement 36 % des nouveaux prêts étaient du type prime.les banques ont donc cherché un moyen de se débarrasser d une partie du. Fin 2008, trois grandes banques, Bank ofamerica (qui arécemment absorbé Countrywide), Citigroup et JP Morgan Chase détenaient 60 % des crédits hypothécaires en cours (WSJ, 0/2/2008).. John Kiff et Paul Mills, «Money for nothing and checks for free: recent developments in the US subprime mortgage markets», IMF Working Paper, 2007, 2007/88. 2 eme trimestre

4 Conjoncture risque. Comme Freddie Mac et Fannie Mae n étaient pas autorisées à racheter ces crédits (ou seulement dans une proportion très faible), les banques commerciales ont eu recours à la titrisation. L institution de crédit regroupe alors des prêts ayant un profil similaire (échéance, classe de risque, etc.) dans un bouquet et cède ce bouquet à une entité spéciale hors bilan, créée de manière ad hoc ;cette entité achète les actifs à l émetteur principal des crédits par émission de titres (obligations) adossés à ces prêts, ce qu on appelle Mortgage-Backed Security (MBS). Lorsque la société de prêt hypothécaire cède les crédits àl entité spéciale, le bilan del institution émettrice diminue et, compte tenu de ses fonds propres et des normes prudentielles, elle peut octroyer de nouveaux prêts. Les intérêts sur les MBS correspondent aux intérêts des prêts en question. L acheteur d une obligation de ce type devient en quelque sorte propriétaire des créances, et accepte de porter (en partie ou totalement) le risque de défaut des créanciers. Une caractéristique notable des MBS est la structuration. Prenons le cas d un bouquet de prêts financé par émission d obligations MBS,le tout placé dans une structure juridique ad hoc. Clairement, les prêteurs sont plus ou moins solvables. Sur un bouquet de cent prêts, la probabilité qu un prêteur fasse défaut est élevée, mais celle que tous les prêteurs fassent défaut est presque nulle.il devient alors possible d établir un ordre de remboursement des différentes tranches d obligations, c est-à-dire d établir un ordre desubordination des différentes catégories de titres. Il yaune première tranche (appelée couramment equity) qui subira l ensemble des premières pertes, une autre tranche (mezzanine) qui subira les pertes suivantes, etainsi de suite, jusqu à obtenir une tranche presque exemptée du risque de défaut, à laquelle on a attribué la note maximum, AAA. Entrent en jeu àcestade d autres acteurs importants de cette crise, les agences de notation. Le système financier a confié l évaluation du risque à trois agences : Moody s,standard &Poor s,et Fitch. Les banques impliquées dans la titrisation ont sollicité ces agences pour leur fournir des indications sur l épaisseur des tranches et les garanties requises pour obtenir la plus grande proportion de titres AAA. Avec le recul, on est en droit de s étonner que l évaluation des MBS ait bénéficié de la même échelle de notation que la dette de grandes entreprises comme General Electric. En effet, si dans le cas des entreprises, les agences font évaluer le risque par des analystes scrutant toutes les données disponibles, dans le cas de portefeuilles de prêts, elles utilisent des modèles mathématiques fondés sur des hypothèses jamais testées concernant l éventuelle corrélation des défaillances au sein de ces portefeuilles. La note de risque étant indépendante du cycle économique, une évaluation sérieuse aurait réclamé une prévision sur les conséquences des fluctuations conjoncturelles. 14 Sociétal n 64

5 Une crise de confiance Par ailleurs, de grandes banques commerciales comme Citigroup ou les banques d investissement se sont lancées dans une activité très profitable qui consistait à créer des entités hors bilan type Structured Investment Vehicle (SIV) ayant pour objet de racheter différentes MBS àfort risque en émettant des obligations sur le même principe de structuration. Au passif des SIV on retrouvait des obligations (collateralized debt obligations ou CDO) dont les tranches supérieures obtenaient à nouveau le rating d excellence AAA. une évaluation sérieuse du risque aurait réclamé une prévision sur les conséquences des fluctuations conjoncturelles. L élaboration des MBS et CDO structurés a également impliqué des sociétés d assurance dans des montages plus ou moins sophistiqués :les assureurs s engageaient à rembourser les détenteurs de ces obligations, dans des proportions variables d un contrat à l autre, en cas de dépassement du taux de défaut correspondant au risque contractuel. Les premières tensions ont commencé à se faire sentir mi-2006, quand, après un cycle de hausse des taux, la tendance du prix de l immobilier s est retournée. Taux d intérêt élevé et prix en baisse se sont révélés un cocktail détonant qui a provoqué un accroissement rapide du taux de défaillance sur les prêts subprime. En fait, l emballement du secteur immobilier dans les années 2000 s est accompagné de la prolifération de comportements abusifs, voire frauduleux, de la part de tous les intermédiaires de la chaîne : acquéreurs de biens, brokers, sociétés de crédit, etc. L énorme complexité des instruments de crédit (pas nécessairement sur le plan technique, mais sur le plan juridique, du fait de la diversité des contrats) et l environnement économique porteur spécifique à la bulle ont entraîné une opacité des transactions. S appuyant sur les agences de notation, les banques ont tenu pour exactes les mesures de risque proposées par ces agences, sans chercher à aller plus loin dans leur analyse, faisant preuve d un aveuglement surprenant pour des organismes disposant de centres de prévision importants. Quand les sirènes ont commencé à hurler, ilétait trop tard :les détenteurs de titres ont constaté avec effroi que les acheteurs potentiels s étaient volatilisés et que la valeur de leurs actifs était en train de s effondrer. 2 eme trimestre

6 Conjoncture de la crise du subprime à la crise bancaire Les banques américaines (et anglaises) ayant participé à l émission de MBS et de CDO à forte teneur en prêts subprime en avaient gardé une quantité substantielle dans leurs livres decomptes ouont dû réintégrer en catastrophe dans leur bilan ceux contenus dans les SIV qu elles avaient créés. Leur santé financière s est alors brusquement dégradée. Par exemple, une banque hypothécaire aussi grande que Countrywide s est retrouvée au bord dugouffre etafinalement été absorbée en juillet 2008 par Bank of America, la plus grande banque de dépôt américaine. Mais les problèmes ont vraiment commencé quand les investisseurs se sont demandé qui détenait les actifs douteux. Les analystes s attendaient àtrouver en première ligne les banques américaines. Au fur et àmesure delapublication des rapports comptables aupremier trimestre 2008, ils se sont aperçus que plusieurs banques européennes avaient acheté pour des milliards de dollars de MBS et de CDO «made in USA», et étaient obligées de provisionner des pertes significatives. Celles qui l ont fait ont probablement été séduites par des titres AAA rémunérant un taux d intérêt légèrement supérieur aux taux des AAA industriels. Il n y a toutefois pas eu de modèle d investissement généralisé.si certaines banques ont largement investi dans ces actifs, d autres ont eu une gestion nettement plus prudente (comme par exemple les banques japonaises ou autrichiennes). Mais comment savoir à quelle hauteur chaque banque est engagée dans la détention d actifs douteux? Et quelle est au bout du compte la vraie valeur de ces actifs, dont le marché secondaire a disparu pour la plupart d entre eux? Il est évident que les banques exposées àcetype d actifs ont tout intérêt à minimiser leurs difficultés pour pouvoir bénéficier de La confiance est conditions d accès au financement plus favorables l actif leplus (notamment sur le marché interbancaire). Les banques important d une faiblement exposées adoptant la même stratégie, le banque. doute crée une prime de risque qui s applique à toutes les banques «bonnes ou mauvaises» 5. On a ainsi redécouvert cette vérité fondamentale que la confiance est l actif le plus important d une banque 6.Tant qu une banque bénéficie de la confiance des dépositaires et des créanciers, elle peut financer entoute quiétude ses prêts et autres. Voir pour un modèle formalisé de communication bancaire entemps decrise l article de D. Besancenot et R.Vranceanu, «Bank communication strategy in crisis times», Essec Working Papers, 2008, Depuis les années 980, la théorie économique permet d aller au-delà du simple fait de langage pour définir de manière formalisée le concept de confiance, sous la forme de la probabilité de tenir un engagement. Celle-ci peut donc évoluer dans le temps avec la réalisation de différents événements. 16 Sociétal n 64

7 Une crise de confiance investissements. Mais si la confiance s envole, la banque rencontre des difficultés de liquidité rapidement insurmontables. Desurcroît, dans un environnement où les banques sont de plus en plus dépendantes les unes des autres, la défaillance de l une d elles entraîne des difficultés pour ses partenaires. On définit la crise systémique comme une situation dans laquelle la probabilité individuelle de défaillance augmente avec la fréquence cumulée des défaillances du secteur. Les mécanismes qui conduisent à la crise systémique sont connus depuis longtemps 7.La confiance des acteurs dans la possibilité de transférer par titrisation le risque des crédits bancaires àune masse d investisseurs supposés plus résilients aux chocs macroéconomiques semble avoir affaibli les mises en garde des économistes en faveur d une gestion stricte des risques bancaires. Le principe est probablement correct, mais la limite de ce qui est tolérable en tant que transfert de risque fut dépassée. Dans les faits, pendant une courte période de l été 2008, le risque de bank run (ruée sur les banques) fut réel en Europe. En février 2008, face à des retraits massifs de dépôts, le gouvernement britannique nationalisait la Northern Rock, une banque très engagée dans le financement hypothécaire aux États-Unis et au Royaume-Uni, et décidait d augmenter la garantie de dépôt. Face à la pression des épargnants qui commençaient à liquider leurs dépôts, l Irlande a décidé en septembre 2008 de les garantir (un engagement techniquement impossible,puisque les dépôts y représentent 200 % du PIB). Cette réforme a provoqué une fuite des autres banques vers les banques irlandaises. En octobre, les autres pays d Europe ont dû augmenter en urgence leurs seuils de garantie. Tout le monde étant suspect, un autre phénomène s est mis enplace :l assèchement du marché interbancaire, avec l émergence d un spread substantiel (,5 point de pourcentage en novembre 2008) entre le taux de prêt sur collatéral par les banques centrales et le taux effectif (au jour le jour et à trois mois). Des deux côtés de l Atlantique,les banques ont commencé à rencontrer d énormes problèmes de trésorerie,les sources de financement à court terme disparaissant (elles ne pouvaient plus émettre de certificats de dépôt). Plus une banque avait recours à l endettement à court terme, plus ses difficultés étaient grandes. Sans surprise, les plus touchées furent les banques d investissement américaines qui ne bénéficiaient ni de ressources stables sous forme de dépôts ni des facilités de financement de la Fed.. La littérature est très vaste.on peut néanmoins citer le modèle classique de bank run élaboré par D. W. Diamond, «Bank runs, deposit insurance and liquidity»,journal of Political Economy, 983, 9, 3, pp. 0-9, etcelui de panique sur le marché interbancaire par J.-C. Rochet et J. Tirole,«Interbank lending and systemic risk», Journal of Money, Credit and Banking, 996, 28,, pp eme trimestre

8 Conjoncture En mars 2008, Bearn Sterns fut la première à être absorbée par la banque de dépôt JP Morgan Chase. En septembre 2008, de même, Merrill Lynch est reprise par la premièrebanque de dépôt américaine,bank of America. Surtout, ce mois-là, véritable tremblement de terre, Lehman Brothers dépose son bilan (la plupart de ses activités ontensuite été reprises par Barclays). Un mouvement de Les activités haut de bilan seront dorénavant menées à l intérieur d organisations bancaires intégrées de type européen, peut-être moins innovantes, mais plus prudentes. panique se déclenche. Aucune institution financière, quels que soient sa taille ou son réseau, ne peut être sûre de son avenir.des attaques spéculatives secouent Morgan Stanley qui, en novembre 2008, voit sa valeur boursière dégringoler pour ne se stabiliser qu après l engagement du gouvernement américain de soutenir les institutions financières par des injections de fonds publics. Enfin, toujours en novembre 2008, les banques d investissement survivantes (Morgan Stanley et Goldman Sachs) finissent par abandonner leur statut pour adopter celui des banques de dépôt (leur permettant de collecter des dépôts et de se refinancer auprès de la Fed, mais les soumettant à des normes prudentielles plus strictes et leur imposant une plus grande transparence). Le modèle de la banque d investissement traditionnel n a pas survécu à la crise.cela ne signifie pas que les activités haut de bilan disparaîtront;elles seront dorénavant menées à l intérieur d organisations bancaires intégrées de type européen, peut-être moins innovantes, mais plus prudentes. Dans l intervalle,d autres chocs furent liés aux défaillances partielles des sociétés d assurance impliquées dans la production de MBS et de CDO, telles que les assureurs monoline Ambac et MBIA, et le géant américain AIG. S orientant vers la faillite,ce dernier obtient en septembre2008 un prêt sur deux ans de 85 milliards de dollars de la part de la Fed, à un taux très élevé. En contrepartie, l État recoit d une part une participation de 79,9 %au capital de AIG (capital qui risque d être nul à la fin de l opération), et d autre part ledroit de gestion, avec comme objectif àmoyen terme un démantèlement contrôlé de la société (on peut parler de mise en faillite progressive). Les sociétés Freddie Mac et Fannie Mae, qui sous la pression des politiques avaient augmenté leur encours de prêts subprime, ont vu leurs fonds propres fondre. Elles couraient alors un risque très important de ne plus pouvoir renouveler leur dette.en septembre 2008, le gouvernement décide leur mise sous tutelle et s engage sur une prise de participation pouvant atteindre 00 milliards de dollars. À terme, le poids des deux groupes dans le financement hypothécaire diminuera substantiellement. De son côté, la Fed a décidé d acheter directement les obligations émises par ces agences (pour un montant limité à 600 milliards de dollars). 1 Sociétal n 64

9 Une crise de confiance Entre juillet 2007 et fin 2008, les valeurs boursières des banques et institutions financières ont chuté de 70 %(comparé à une baisse des indices généralistes d environ 5 %). Fin 2008, leurs profits consolidés sont au plus bas, avec comme conséquence qu elles opèrent de nombreux licenciements et restructurent leur activité.au sein des banques, le secteur le plus affecté est celui des banques d investissement dans la partie titrisation-produits structurés. En revanche, d autres secteurs se portent bien : l activité de dépôt et de crédits classiques est peu affectée,le trading sur taux de change et matières premières se développe comme avant, les fusions-acquisitions résistent bien. Contrairement à une idée reçue, les banques de la zone euro ont bien résisté à la crise. Si du début 2008 jusqu en novembre de la même année elles ont enregistré des dépréciations d actifs d environ 73,2 milliards d euros, ce chiffre reste modeste comparé aux profits antérieurs. La plupart des pertes sont cantonnées àunpetit nombre d institutions impliquées dans des opérations de banque d investissement, et notamment dans la titrisation 8. de la crise bancaire à la crise réelle Avec un quatrième trimestre catastrophique,lacroissance mondiale aété décevante en L année 2009 s annonce pire encore.selon les prévisions dufmi (janvier 2009), la production devrait diminuer cette année de 2%aux États-Unis et dans la zone euro, pour ne retrouver un taux de croissance positif qu en 200. Élément positif,partout dans le monde l inflation a diminué fin 2008, grâce à la décrue vertigineuse du prix du pétrole et desmatières premières, mais aussienréaction àl effondrement de la demande. Face à une crise dont la cause essentielle est une mauvaise prise en compte du risque de défaillance des emprunteurs, les banques s efforcent de corriger le tir et de mieux évaluer ce risque.si les conditions d attribution de crédits se sont durcies, et si les taux à long terme ont légèrement augmenté (puis diminué fin 2008), nous ne sommes pas pour l instant dans une situation de credit crunch :le volume des crédits continue d augmenter des deux côtés de l Atlantique.Des conditions plus restrictives de crédit peuvent être responsables d une réduction de l activité à la marge, mais pas globalement 9.Par ailleurs, en 2008 les grands groupes n ont pas rencontré de difficultés majeures pour lever des fonds sur le marché obligataire.. Cf. European Central Bank, Financial Stability Review, décembre 2008, et «Quarterly Banking Profile, Third Quarter 2008», FDIC, Dans la mesure où le marché des produits structurés s est pratiquement évaporé, il devient de plus en plus difficile aux États-Unis d obtenir un prêt étudiant ou à la consommation, d où les interventions directes de la Fed pour soutenir ce type de crédits. 2 eme trimestre

10 Conjoncture Le responsable de la crise de l économie réelle est àchercher principalement du côté de la psychologie des acteurs. Le responsable de la crise de l économie réelle est à chercher ailleurs, principalement du côté de la psychologie des acteurs. Les théories modernes confirment l intuition dekeynes selon laquelle l état d esprit joue un rôle essentiel dans le comportement économique. Si entreprises etménages s attendent àune baisse de l activité,les premiers refusent d investir,les seconds de consommer. La hausse du chômage et les surcapacités de production qui en résultent ne font qu accentuer le pessimisme,poursuivant une logique de cercle vicieux. Entre mi-2007 et la fin 2008, la plupart des grands indices boursiers aux États-Unis et en Europe ont perdu 5 %deleur valeur. L effondrement du patrimoine sous forme d actions incite les ménages à ne plus dépenser. Enfin, l explosion des bulles immobilières là où elles semblaient sévir aux États- Unis, en Espagne,au Royaume-Uni, en Irlande a accentué la crise.la correction immobilière s accompagne d une baisse d activité dans le bâtiment, avec un impact négatif sur l emploi dans ce secteur et dans les secteurs connexes. Dans le secteur de l immobilier, la principale raison pour laquelle les individus ne contractent plus d emprunts n est pas le manque de crédits, bien que les banques renforcent les critères prudentiels, mais l attentisme : les acheteurs se sont raréfiés car ils attendent la baisse des prix. Dans ce contexte, la baisse des taux d intérêt n aura guère d impact sur une reprise de l activité. rétablir la confiance Le rétablissement de la confiance a fait couler beaucoup d encre, car il ignore les sentiers battus macroéconomiques. Il ne s agit toutefois pas d innovations réelles ; pour la plupart, les mesures prises sont inspirées par les politiques appliquées dans les pays nordiques lors de la crise des années 990. On peut distinguer l action des gouvernements de celle des banques centrales. Une première réaction du gouvernement américain a été de s attaquer à la racine du problème,c est-à-dire à l augmentation du taux de défaillance sur les prêts subprime. En conformité avec le plan élaboré en décembre 2007, les ménages les plus démunis ont pu modifier les conditions de leurs emprunts pour pouvoir bénéficier du taux d intérêt promotionnel pour une période seprolongeant au-delà du terme prévu initialement (deux ans en général). Malheureusement, la mesure n est pas efficace. 20 Sociétal n 64

11 Une crise de confiance Le principal motif de défaillance sur les prêts est la baisse des revenus des ménages engendrée par la crise.à cela s ajoute le fait qu un grand nombre de créanciers préfèrent «sortir du contrat» en quittant leurs maisons dont la valeur de marché a fortement diminué.de ce fait, ils n ont plus à rembourser un prêt valant aujourd hui plus que le bien en question. Pour les banques de dépôt, des fonds propres supérieurs à 8% des crédits sont considérés comme un gage de bonne gestion du risque (réglementation dite de Bâle I). Nombre debanques américaines et européennes ont subi des pertes liées àl effondrement de la valeur des MBS et des CDO qu elles détenaient et ont vu leurs fonds propres chuter en dessous du seuil de 8%.Pour restaurer ces fonds propres, plusieurs ont cherché à lever des fonds sur le marché privé, souvent en vain. Pour contrer directement ces difficultés de financement, les gouvernements européens sont convenus de mettre enplace une garantie dettes àcourt terme des banques (contre rémunération) 0. Pour rétablir le ratio de solvabilité,deux possibilités s offrent aux pouvoirs publics : soit racheter les actifs douteux aux banques ;soit leur apporter de nouveaux fonds propres. L expérience du Japon pendant la «décennie manquée» montre que les banques ont du mal à mettre en place tant que leurs des stratégies de restructuration efficaces tant que leurs actifs ne sont actifs nesont pas assainis. Ainsi, certains gouverne- pas assainis, les ments ont-ils créé des structures dedéfaisance, sur le banques ont du modèle des «bad banks nordiques», chargées de rache- mal àmettre ter ces actifs pour un prix négocié et«honnête». La en place des stratégies de mesure transfère le risque de recouvrement à la struc- restructuration ture enquestion. En septembre 2008, l administration efficaces. américaine aenvisagé decréer au sein du Trésor une structure chargée d acheter des actifs douteux dans le cadre du programme Tarp (Troubled Assets Relief Program). Mais la mesure n a pas pu être appliquée, faute de moyen efficace pour évaluer les actifs àreprendre. À l heure actuelle, seule la Suisse a vraiment créé une bad bank qui a racheté 25 milliards d euros d actifs douteux de l UBS. Suivant l exemple britannique, laplupart des gouvernements ont décidé d acquérir des actions préférentielles émises par les banques qui avaient besoin d augmenter 0. Le Conseil européen des 5 et 6 octobre 2008 a élaboré des «principes communs à l UE» pour préserver la stabilité du système bancaire. 2 eme trimestre

12 Conjoncture leurs fonds propres, et qui ne pouvaient pas ou ne souhaitaient pas le faire en ayant recours au marché. Ces actions ne donnent pas de droit de vote (on ne peut donc pas vraiment parler de «nationalisation»,même si la contribution de l État aux fonds propres est significative), mais leur dividende est élevé et prioritaire ; cela crée une forte incitation au rachat rapide de ces actions par les banques. Aux États-Unis, le gouvernement a amendé le programme Tarp pour organiser la recapitalisation dans le cadre du Capital Purchase Program. Début février 2009, cinquante banques avaient bénéficié d investissements en capital pour un montant de 200 milliards de dollars. En France, la Société de prises de participation de l État créée à cet effet a versé 0,5 milliards d euros. La Commission européenne a néanmoins attiré l attention des gouvernements sur le fait que la prise de participation publique ne doit pas limiter la concurrence bancaire. Il est probable que cet avertissement sera ignoré par la plupart des gouvernements. Comme l indique un rapport de l OCDE, la création d un secteur bancaire intégré au niveau de l UE demeure un point inachevé de la construction européenne.pendant cette crise,les gouvernements ont surtout regardé avec bienveillance les fusions intérieures (entre banques du même pays). Ainsi, au Royaume-Uni, la banque HBOS, numéro un du crédit immobilier,aété reprise par Lloyds TSB,cinquième banque du pays.en Allemagne,Deutsche Bank a annoncé son entrée au capital de Postbank à hauteur de 29,75 % et Commerzbank a racheté Dresdner Bank. Les gouvernements européens ont poussé à l extrême le soutien aux banques, en essayant d éviter toute faillite,même celle des banques de second ordre. C est le cas de la Northern Rock au Royaume-Uni qui a été nationalisée en urgence, de Hypo Real Estate ou de IKW en Allemagne (la dernière étant une banque publique), et de Dexia en Belgique, qui ont reçu des apports substantiels de capital public. La raison généralement invoquée est celle du risque de crise systémique.il s agit d un abus, car ces banques ne jouent pas un rôle de pivot dans le système bancaire européen et leurs activités auraient pu être reprises facilement par une des banques européennes. Aux États-Unis, le gouvernement a concentré ses efforts sur les banques d investissement de Wall Street et sur les géants du secteur financier (l assureur AIG et les sociétés de financement hypothécaire Freddie Mac etfanny Mae), mais n est pas intervenu pour sauvegarder les banques de dépôt en difficulté. Ainsi, au cours de l année 2008, sur les 8500 banques enregistrées auprès du fonds de garantie des dépôts (FDIC), trente ont déposé le bilan sans être reprises par d autres banques (pour comparaison, 750 banques ont déposé leur bilan en 929). Deux cent quatrevingt-douze banques commerciales ont été absorbées par des rivaux (on peut men-. OECD Economic Surveys :European Union, Paris, OCDE, Sociétal n 64

13 Une crise de confiance tionner l acquisition de Wachovia par Wells Fargo, celle de Washington Mutual par JP Morgan Chase et de National City par PNG). Outre l insolvabilité, les banques ont dûaffronter l illiquidité. Pour contenir ce problème, un grand nombre de pays ont mis en place des mécanismes de garantie publique des prêts interbancaires à court terme pour des montants significatifs (320 milliards d euros en France,00 en Allemagne). Les banques centrales ont été à la hauteur dans leur rôle de pourvoyeur de liquidité en situation de crise (prêteur en dernier ressort) en renflouant le marché interbancaire sur lequel les banques vont chercher des financements courts. Aux États-Unis, les banques ont été invitées à solliciter des emprunts auprès de la Fed sur collatéral (discount window). La Banque centrale européenne (BCE) a augmenté le volume de liquidité mis à disposition des banques. Par ailleurs, les banques centrales ont élargi la gamme de titres acceptables en collatéral (y compris àdes MBS de bonne qualité). Au bout d une période difficile, deseptembre ànovembre 2008, lespread sur le marché interbancaire s est réduit fortement en décembre 2008 aux États-Unis et en Europe,ce qui montre un certain retour de la confiance et confirme l efficacité de la politique suivie 2. Le résultat de ces mesures est néanmoins un accroissement considérable du bilan des banques centrales. Les observateurs s interrogent légitimement sur les conséquences que cette évolution de la base monétaire pourrait avoir in fine sur la masse monétaire et sur l inflation. renforcer la demande globale Comme nous l avons souligné, lacrise financière aprovoqué une baisse de la demande. Simultanément, les prix du pétrole et des matières premières ont baissé, ce qui a provoqué une chute de l inflation. Les gouvernements et banques centrales ont pu mettre en place des mesures de relance,dont les premiers effets devraient se faire sentir en Voir Jean-Claude Trichet, «Réflexions sur les turbulences financières», intervention àl Institut Montaigne, Paris, 23 décembre 2008 ( html). 2 eme trimestre

14 Conjoncture Aux États-Unis, l administration Bush aconsenti une réduction d impôts de 52 milliards de dollars puis l administration Obama amis en place un plan de près de 790 milliards de dollars sur deux ans (soit environ 6%du PIB) destiné à l amélioration des infrastructures et du système d éducation, au renforcement des indemnités de chômage, à la réduction de certains impôts. Nombre d observateurs expriment un doute justifié quant à l efficacité d une réduction des impôts sur les revenus dans un contexte où les ménages cherchent à réduire leur endettement. En outre, les investissements en infrastructures nécessitent du temps, si bien que l on peut penser que l impact de ces mesures interviendra après la fin de la crise. La Commission européenne a proposé un plan de relance coordonné de 200 milliards d euros. Si fin 2008 tous les États membres ont annoncé des plans nationaux plus ou moins proches de ce chiffre, la coordination n est pas au rendez-vous. Au contraire, chaque pays semble privilégier le type de dépenses qui profiterait le moins à ses voisins, par exemple la construction d infrastructures faisant essentiellement appel aux entreprises nationales ou l éducation, au détriment de mesures de relance par réduction d impôts qui auraient un impact sur les importations. La montée des déficits a conduit à l émergence d un spread inquiétant entre les taux allemands et ceux des pays les plus exposés comme la Grèce,l Irlande ou le Portugal, si bien que l Europe ne pourra pas aller plus loin dans une action budgétaire en pratiquant une politique de taux zéro, lafed ne tombe-t-elle pas dans unexcès qu elle risque de payer plus tard en termes d inflation? La Fed a réagi à la crise par une réduction brutale du taux directeur,de 5,25 %en 2007 à 0-0,25 %en décembre Cette politique de taux zéro est inédite aux États-Unis et on peut se demander si la Fed netombe pas dans un excès qu elle paiera plus tard entermes d inflation. Les banques centrales d Europe ont également réduit les taux directeurs de manière substantielle mais ne semblent pas vouloir suivre la démarcheradicale de la Fed. Dans la zone euro, le principal taux directeur aété ramené de,25 %enjuillet 2007 à,5 %enmars Pour étudier la crise, cet article a mis l accent sur quelques faits saillants. D autres facteurs plus ou moins importants n ont pas pu être analysés (les nouvelles normes comptables et le marked to market principle, la vente à découvert, l impact des collateral debt swaps,etc.). 24 Sociétal n 64

15 Une crise de confiance Les crises financières passées ont entraîné des coûts privés et sociaux substantiels 3. L arme anti-crise la plus efficace repose sur les ajustements opérés par les agents privés eux-mêmes. Nous avons déjà assisté àladisparition des banques d investissement en tant que telles, etnous observons un mouvement de concentration du secteur bancaire à l intérieur des frontières nationales. Le marché des produits structurés est pour l instant à l agonie, mais il renaîtra de ses cendres. La confiance reviendra pourvu que la mesure des risques soit considérablement améliorée. La recherche menée par les banques et dans les milieux académiques jouera un rôle important dans ce renouveau. Avant cette crise,les acheteurs et les vendeurs de produits structurés avaient délégué l évaluation du risque aux trois grandes agences de notation. Ces agences ont failli, tout comme en dans les affaires Enron ou WorldCom. Deux erreurs grossières en moins de dix ans, c est beaucoup pour des acteurs qui ont un rôle de pivot dans le système financier mondial! Une réforme profonde du système d évaluation est donc nécessaire, et la réflexion ne fait que commencer. De nombreuses solutions sont envisageables, allant de la nationalisation à la création de nouvelles agences pour aboutir à une réelle concurrence,en passant par un abandon des mesures de risque de ce type,avec une production d information privée et décentralisée. La question d une réglementation intelligente du secteur bancaire est importante, sachant que toute forme de réglementation fera appel à des outils de mesure des performances. Savoir si on continue à confier aux agences de notation l évaluation du risque est donc prioritaire. Par ailleurs, en ce qui concerne les prêts hypothécaires, il semble que le respect de règles prudentielles strictes soit nécessaire. La prolifération de MBS et de CDO douteux n aurait pu avoir lieu aux États-Unis si le gouvernement n était Savoir si on pas intervenu à la fin des années 990 pour forcer l as- continue à souplissement des critères d accès aux prêts immobiliers confier aux dans le cadre de sa politique d accession à la propriété. agences de Une première leçon est évidente :les gouvernements notation poursuivent parfois sans s en rendre compte des l évaluation du risque est objectifs contradictoires :la stabilité financière impose prioritaire. une réglementation stricte sur l attribution des crédits, mais les politiques sociales ont conduit à assouplir cette réglementation. Avec le recul, il semble que seuls les outils traditionnels (redistribution) devraient être utilisés pour la politique sociale.. Cf.Reinhart and Rogoff,2008, op.cit. 2 eme trimestre

16 Conjoncture Les banques européennes n ont pas émis d actifs douteux car elles étaient soumises àdes critères sévères entermes d attribution des crédits. Mais laréglementation européenne n a pas pu empêcher celles qui l ont souhaité de «gaver» leurs bilans avec des MBS et des CDO ayant des prêts subprime sous-jacents. Elles ont pris pour argent comptant le label AAA. Est-ce un défaut derégulation?c est un défaut d information. Néanmoins, les acheteurs d un produit ont l obligation de s informer sur la qualité du produit qu ils achètent. Ce qui nous ramène au problème de la qualité du travail des agences et sur la nécessité de développer un système décentralisé de mesure du risque.si la régulation doit intervenir dans ce domaine,elle pourrait chercher à standardiser les produits structurés. De manière générale, le rôle d une réglementation intelligente est de prévenir une crise, soit, dans le vocabulaire présenté en introduction, defaire ensorte que les mauvais équilibres ne puissent pas se matérialiser. Mais un excès de régulation tue l innovation et pénalise la croissance.trouver la bonne combinaison est difficile,et il faut éviter de prendre des mesures «à chaud». Il se développe actuellement une réflexion autour de ces questions au sein des banques centrales, de la BRI, du FMI et du Forum de stabilité financière (FSF,créé à l issue de la crise asiatique). Mi-2008, le FSF est parvenu à 67 recommandations, dont certaines, visant une plus grande transparence,ont déjà été mises en œuvre.le Comité de Bâle et le Conseil des normes comptables internationales (IASB) ont intensifié leurs travaux afin de renforcer la prise en compte du risque Aujourd hui, les gouvernements demandent aux banques plus de prudence à terme (mais pas trop de prudence dans l immédiat). Pourtant, les mesures de sauvegarde des banques ne donnent pas aux institutions financières de bonnes incitations. Aux États-Unis, nous avons pu constater que dès que la taille d une institution financière est suffisamment grande,elle devient de facto «too big to fail» et tombe sous la protection de l État. En Europe,quelle que soit la taille des institutions financières, les gouvernements ont cherché à éviter les faillites par tous les moyens. Pourquoi une banque serait-elle prudente sisadirection sait qu in extremis elle sera sauvée par l État? La meilleure incitation à la prudence est le risque de disparition. Concurrence et confiance sont des valeurs qui se renforcent, et si la régulation prudentielle des banques doit être renforcée,de même doit être renforcée la concurrence bancaire. 26 Sociétal n 64