Conjoncture économique : Bilan 2014

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1 Conjoncture économique et marchés financiers Bilan 2014 et perspectives 2015

2 Conjoncture économique : Bilan 2014 ZONE EURO, UNE LENTE CONVALESCENCE L économie de la zone euro est restée à l arrêt tout au long de Mais, elle est sortie enfin de récession, avec une croissance qui reste «faible, fragile et inégale». Les pays périphériques qui ont mené des programmes d ajustement à marche forcée, ont retrouvé des taux de croissance positifs et en général supérieurs à ceux observés sur le reste de la zone. Ainsi, la croissance en Espagne atteint 1,3% en 2014, le Portugal 1% et l Irlande 1,5%. Mais la croissance de l ensemble de la zone euro reste anémique compte tenu, en partie, de l immobilisme de ses deux principaux membres, l Allemagne et la France. L économie allemande qui était, pourtant, partie sur les chapeaux de roue en début d année, s est essoufflée à partir du second trimestre, à cause des tensions géopolitiques (Ukraine et Moyen Orient) et de la faiblesse de l activité de son premier partenaire commercial, la France. Ces freins ont détérioré le moral allemand. Son activité reste trop dépendante de son commerce extérieur. Pourtant, le taux de chômage est faible (6,7%), les hausses de salaires progressent à un rythme soutenu (+3,5%), l inflation reste modeste et les taux d intérêt sont bas. Mais, sa trop grande rigidité à enregistrer un équilibre budgétaire l empêche de lancer des mesures contra-cycliques pour relancer la demande interne. notamment. Ces atermoiements semblent préjudiciables pour l investissement privé. Plus globalement, toutes les composantes du PIB apportent une contribution quasi-nulle à la croissance. À noter toutefois que la consommation privée a repris quelques couleurs en fin d année. Mais, c est globalement les hausses de dépenses publiques qui jouent leur rôle de stabilisateur économique et empêchent le pire. Dans ce contexte, il est difficile d envisager une amélioration du déficit public alors que les dépenses publiques progressent. Cellesci ont augmenté «Ce n est pas tant le en 2013 de 2% et poids que l investissement devraient faire de même en Seul représente dans le PIB l i nve st i s s e m e nt (12%), que l impulsion qu il public recule. procure à la croissance.» Difficile aussi dans un environnement de rigueur budgétaire de ne pas craindre un nouveau durcissement de la fiscalité pour mettre des nouvelles recettes en face du surplus de dépenses. La fin d année a été marquée pour l ensemble des pays membres de la zone euro par la chute du prix du pétrole (-40% en six mois) et la baisse de l euro par rapport au dollar mais aussi de l ensemble des devises étrangères. Dans un contexte de poursuite de taux d intérêt bas et de croissance soutenue aux États-Unis, l activité européenne devrait pouvoir tirer son épingle du jeu en 2015, même si certains risques et déséquilibres demeurent. La sortie de crise continuera pour la zone euro avec une croissance modérée. Zoom sur la France Les principaux indicateurs de santé en 2014 En France, la croissance est restée à zéro ou marginalement audessus. La faiblesse de l investissement et des exportations devient un problème structurel. Ce n est pas tant le poids que l investissement représente dans le PIB (12%), que l impulsion qu il procure à la croissance. Sans investissement, il n y a pas de reprise du marché de l emploi à espérer. La France se doit de gommer les incertitudes qui entourent les orientations en matière de politiques fiscales Taux de croissance 0,4% Taux d inflation 0,5% Taux de chômage 10% Déficit public 4,4%

3 ÉTATS-UNIS,LE MOTEUR DE LA CROISSANCE MONDIALE Le début d année a été décevant pour l économie américaine. Avec de mauvaises conditions climatiques, la reprise s est décalée. Mais, ce passage à vide a vite été comblé. La dynamique s est enclenchée. Les deux trimestres qui ont suivi, ont enregistré une croissance supérieure à 3,5% en rythme annualisé. Les créations d emplois ont affiché une moyenne mensuelle de 200K et le chômage a continué de reculer pour atteindre en fin d année 5,6% de la population active. Mais, alors que tous les indicateurs sont quasiment au vert, la modération salariale demeure. D ordinaire en milieu de cycle, les hausses de salaires avoisinent les 4%. En 2014, elles ont été plus proches de 2% laissant craindre l émergence d un nouveau modèle de croissance avec l accroissement des inégalités. La Réserve Fédérale (Fed) depuis 2009 a injecté massivement des liquidités pour permettre de calmer les marchés et de soutenir la reprise économique. Cette politique monétaire expansionniste a soutenu les marchés actions américains. Ainsi, le S&P500 a triplé en trois ans, créant un effet de richesse sur les détenteurs de cette classe d actifs. Cet effet de richesse induit par la hausse du prix des actifs boursiers a favorisé les classes les plus aisées. Les riches sont ainsi devenus de plus en plus riches. A contrario, compte tenu de la poursuite de la modération salariale, la classe moyenne a été défavorisée et a «La consommation privée reste le moteur de la croissance américaine.» moins dépensé qu à l accoutumée. Or, la consommation privée reste le moteur de la croissance américaine. En fin d année, avec la chute du prix du pétrole, une nouvelle dynamique s est enclenchée. Les ménages américains, disposant d un gain de pouvoir d achat grâce à la baisse du prix du carburant ont, semble-t-il, consommé davantage. Dans ce contexte de croissance soutenue, la Fed a changé son fusil d épaule et a décidé de stopper progressivement ses injections de liquidités sur les marchés. Depuis octobre 2014, elle ne rachète plus de titres sur les marchés de la dette et envisage un resserrement monétaire. Mais, tant que l ancrage de la croissance n est pas assuré, elle continuera de se montrer prudente. Elle fait face, comme toutes les autres grandes banques centrales, à une inflation faible et craint les effets de second tour avec la chute du pétrole. Les entreprises pourraient, en effet, avoir la tentation de répercuter la morosité du prix du pétrole au moment des renégociations salariales. Pour autant, le taux de chômage s approche à grands pas du taux de plein emploi. Lorsque le taux de sans-emploi s installera durablement autour de 5,2% - 5,5% alors les salaires devraient croître plus rapidement. À ce moment-là, la Fed resserrera sa politique monétaire en augmentant progressivement ses taux directeurs. L inflation ne sera pas une menace sur la première partie de l année L indice des prix à la consommation restera contenu du fait de la poursuite du prix du pétrole à un niveau historiquement bas. LA CHINE REVOIT SON MODÈLE DE CROISSANCE Le moteur de la croissance en Chine a été traditionnellement la production et l exportation de biens à forte intensité de main d œuvre, et bénéficiant de coûts faibles de production. Entre 2003 et 2011, à l exception de la crise de 2008, la production industrielle progresse de 15 à 20% par an et les exportations de 30%. Depuis 2012, le rythme de production s affaiblit (9%) avec une plus faible progression des exportations comprises entre 0 et 5%. La Chine s oriente, désormais, vers une croissance peut-être moins forte mais plus stable. Le nouveau gouvernement mise sur un meilleur équilibre entre sa demande interne et ses exportations. Le Premier ministre, Li Keqiang, fixe un objectif de croissance à 7,2% pour contenir le chômage. Des défis restent à relever. La Chine se devra d assurer une montée en gamme de sa production industrielle pour garantir une meilleure compétitivité, ainsi que la poursuite de l urbanisation avec la construction de villes nouvelles, le développement des infrastructures (transports, eau, électricité, etc.). Cette phase de transition engagée par les autorités entraîne une moindre demande vers l extérieur (en particulier sur les matières premières) et pénalisent pour l instant la croissance des pays émergents. Pour autant, la transformation de l économie chinoise, tournée davantage vers son marché local offre à plus long terme davantage de perspectives de développement pour les pays voisins à bas salaires. Au final, la croissance chinoise reste honorable, à 7,5% tirée par la demande domestique et en particulier par l urbanisation. Les investissements dans ce domaine (construction, transport, eau, électricité) atteignent entre 15 à 30% par an.

4 Les marchés financiers: Bilan 2014 Les marchés actions Des indices mondiaux en hausse A la clôture de l année 2014, après des parcours quelque peu chaotiques au cours des 12 derniers mois, quasiment tous les indices boursiers mondiaux affichent de la hausse. Si les meilleures performances proviennent de la zone Asie (en euros, Chine entre +50% et +70% suivant les indices, Inde +45%, Indonésie +35%, Thaïlande +30%), c est en fait toujours et encore Wall Street qui montre la direction : les indices actions américains, poursuivent sur leur lancée de 2013 et cassent des plus hauts historiques tout au long de l année pour clôturer sur une progression en euros entre +22% (Dow Jones) et +30% (Nasdaq). Le Nikkei japonais sort son épingle du jeu, en hausse de 7% en dépit d une situation économique et financière locale préoccupante (retour inattendu en récession du pays). Seule place financière importante à afficher une performance négative en 2014 (hormis la Russie, à -41,5%, impactée par la géopolitique et l effondrement du cours du baril), la bourse brésilienne en légère baisse, avec -2%, compte tenu d un retour là aussi de l économie en récession, et d une hausse des taux directeurs de la banque centrale brésilienne. L Eurostoxx50 aura cherché ses marques tout au long de l année, alternant les évolutions entre +8 et -8% au gré des développements, mais sous performant à l arrivée la bourse américaine, avec une hausse de +1,2%. L AEX hollandais signe la plus forte hausse à +5,6%, suivi de l indice espagnol IBEX +3,7% et le DAX +2,6%. Le CAC 40 affiche quant à lui une performance de -0,5%, pénalisé par ses grosses pondérations Total, BNP et, dans une moindre mesure Sanofi, qui ont quelque peu souffert. Indices Au 31/12/2014 Évolution 2014 Paris (Cac) Eurostoxx 50 Tokyo (Nikkei) New York (DJ) Londres (FTSE) Francfort (Dax) Les marchés actions en ,54% +1,20% +7,12% +7,52% -2,71% +2,65% L influence des Banques centrales Les déclarations et les développements en provenance des banques centrales qui ont été au centre des préoccupations et de l attention des investisseurs cette année. Mais les cas de figures sont distincts en fonction des zones. La transition à la tête de la Fed, la Banque centrale américaine, se sera finalement déroulée sans accrocs, et la poursuite de l excellente communication de sa présidente Janet Yellen en direction des marchés ne s est pas démentie. L exercice tant redouté de la réduction, puis de l arrêt des injections de liquidités (le fameux «tapering») aura finalement été une quasi promenade de santé. Le plus dur de l exercice reste néanmoins devant nous, avec la remontée à terme des taux directeurs américains à des niveaux plus indiqués, et à un horizon plus lointain, le retrait des massives liquidités injectées ces dernières années. Au Japon, la situation semble bien compliquée. Les injections de liquidités se poursuivent, sans effets sensibles sur l économie. Le gouverneur de la Banque centrale du pays, Haruhiko Kuroda, a même accéléré la cadence des injections de liquidités de la BoJ un jour et demi après l arrêt effectif des injections de la Fed. Le Yen poursuit sa dévaluation (chute de 14%), sans jusque-là générer des effets perturbateurs au niveau des équilibres financiers mondiaux. Mario Draghi, président de la Banque centrale européenne, demeure lui toujours quelque peu coincé dans les conséquences de ses promesses de l été 2012 de se tenir prêt à agir «quoiqu il en coûte». La BCE met en place des programmes détournés d injections de liquidités (reconduite des LTRO de fin 2011 en TLTRO, achats de produits titrisés), mais sans pouvoir se positionner sur les achats de dettes des États, en raison de l opposition toujours farouche de la Bundesbank. L exercice jusque-là a plutôt réussi, si l on en juge par la baisse marquée et continue des taux des pays de la périphérie (Italie, Espagne et Portugal), et la chute de l euro. Définition Une Banque centrale est une institution d émission monétaire propre à un pays ou à une zone monétaire. L impact de la politique monétaire d une banque centrale est majeur sur l économie réelle, les marchés financiers et donc le marché des changes.

5 Dynamisme des fusions-acquisitions Au final, avec une croissance économique globale molle, des profits par actions en zone euro qui commencent tout juste à rebondir après 3 années de stagnation, ainsi qu un panorama global financier et géopolitique entre autres toujours assez flou, ce sont surtout les opérations de fusions acquisitions et les politiques de rachats d actions par les sociétés (surtout aux États- Unis, pour des montants massifs) qui auront dynamisé les marchés en Au palmarès de cette année faste en opérations de rapprochement, trois deals à plus de 60 milliards de dollars en 2014 (offres de Time Warner sur Comcast, ATT sur Dish, et Actavis sur Allergan), tous aux Etats-Unis, et en Europe le rachat / fusion en cours de Lafarge par Holcim pour 27 milliards d euros. Indices boursiers - zone euro Zone euro : des secteurs contrastés Au sein des secteurs de l Eurostoxx50, on constate des évolutions contrastées. Les télécoms signent la plus forte hausse (+14% - Orange à +57% est la plus forte hausse de l indice Eurostoxx50) en compagnie du secteur immobilier, suivis de l agro-alimentaire et, une fois n est pas coutume, les services aux collectivités, ces deux derniers secteurs affichant +12%. En queue de peloton, les matériaux de base (-14%), les pétrolières (-13%, 3 e année consécutive de performances décevantes, bien que le secteur pointait dans les meilleures performances en cours d année avant la chute marquée du cours du baril de pétrole), les valeurs bancaires (-5%) et les industrielles (-3,5%). Le baril de pétrole a fortement décroché, le Brent clôture l année à 57,33$, en chute de 46% sur l année. La chute s est accélérée au 4 e trimestre de l année, suite à une décision de l Arabie Saoudite et de l OPEP de ne pas diminuer leur production, et d entamer un bras de fer avec les producteurs de pétrole de schistes américains. Autre indicateur important qui a connu de fortes variations, l euro/ dollar s enfonce à 1,21 $/ (soit une baisse de 12%), suivant la volonté affichée par Mario Draghi de voir la devise européenne s affaiblir. L Eurostoxx 50 termine l année 2014 à 3146 points. L euro contre dollar Au 31 décembre 2014, l euro vaut 1,21 $. Prix du Brent en dollar Humanis Gestion d Actifs - Février Crédits photos : Au 31 décembre 2014, le baril de pétrole est à 57$.

6 Les marchés de taux Dès le début de l année, les taux longs européens se sont orientés à la baisse, orientation qu ils conserveront durant toute l année En début d année, la montée des risques géopolitiques, en particulier les tensions entre la Russie et l Ukraine, les statistiques macroéconomiques rappelant le climat de morosité en Europe et la menace de déflation ont pesé sur les taux. Les taux des pays périphériques ont bénéficié du soutien de la BCE, des réformes structurelles entreprises par les pays de la zone euro, ainsi que d une amélioration conjoncturelle. Ils ont donc baissé fortement dès le premier semestre. Au cours du second trimestre, la croissance de la zone euro s est avérée plus fragile qu anticipée, la croissance américaine a perturbé par sa forte volatilité, et la croissance chinoise s est affaiblie. Dans le même temps, en dépit des politiques expansionnistes des Banques centrales (Fed BOJ et BOE), l inflation a continué à diminuer, faisant resurgir le risque déflationniste. Les banques centrales en action Dans un contexte de croissance solide outre-atlantique, la Fed a pu réduire sa politique quantitative tout en maintenant la taille de son bilan et en laissant ses taux directeurs proches de zéro. Parallèlement, la BCE s est montrée de plus en plus combative au fil de l année, face à la faiblesse de l activité et de l inflation en Europe. Elle a baissé ses taux directeurs à deux reprises, en juin puis en septembre, portant le taux refi à 0,05% et son taux de dépôt en territoire négatif à -0,20%. Par ailleurs, elle a mené deux TLTRO (prêts aux banques), en septembre et en décembre 2014, dont les montants ont été relativement décevants, faute de demande. Enfin, la BCE a commencé à évoquer l idée d un «Quantitative Easing», c est-à-dire l achat d obligations souveraines. Néanmoins, cette politique n a pas eu d effet sur l inflation qui a continué à baisser jusqu à passer en territoire négatif (-0,2%) en fin d année. En effet, dans le même temps, le prix du pétrole qui s affichait à 111$ fin 2013 a terminé l année à 57$ (-48%). En revanche, cela a entraîné une baisse significative du taux de change de l euro qui, contre dollar, est passé de 1,38 à 1,21. Ce qui devrait favoriser la croissance par les exportations mais également l inflation importée. Face à une croissance atone, un risque déflationniste, et une liquidité abondante, les investisseurs ont recherché du rendement ce qui a entraîné une poursuite de la baisse des taux obligataires. La baisse des taux longs «En dépit des politiques expansionnistes des Banques centrales, l inflation a continué à diminuer, faisant resurgir le risque déflationniste.» Ainsi, sur l année, le taux 10 ans allemand a baissé de 1,93% à 0,54%, le taux 10 ans français de 2,56% à 0,83%. La baisse des taux est encore plus prononcée pour les pays périphériques : le taux 10 ans italien passe de 4,12% à 1,89%, le taux 10 ans espagnol de 4,15% à 1,61%, le taux 10 ans portugais de 6,13% à 2,68%. Au final, l indice EuroMTS 5-7 ans affiche une performance de +11,61% en Le marché du crédit a affiché des performances significatives en 2014, le segment «investment grade» (émetteurs notés entre AAA et BBB-) sur lequel nous sommes positionnés s est mieux comporté que le «high yield» (émetteurs notés entre BB+ et D) qui a été pénalisé par l affaiblissement des perspectives économiques. De même que sur les dettes souveraines, ce sont les obligations d échéances longues qui ont enregistré les meilleures performances. Zone euro : taux directeurs et inflation En 2011, le principal taux directeur de la BCE était à 3,25%. Elle commence à l abaisser en juillet 2012, afin de contrer des tensions sur les taux périphériques. Elle intervient de nouveau à partir de 2013, cette fois-ci pour agir face aux pressions déflationnistes. Depuis le 4 septembre 2014, ce taux est à 0,05%. Évolution des taux 10 ans Les taux des pays périphériques (Italie, Espagne) sont en baisse quasi-continue depuis l été Les taux des pays core (Allemagne et France) ont commencé à diminuer dès 2008, tout en connaissant quelques phases de hausse. Le taux 10 ans français a fini l année à 0,83%.

7 Perspectives 2015 Les Taux Le potentiel de baisse de taux, donc de revalorisation des portefeuilles, est désormais plus faible que l impact d une hausse des taux. Avec un rendement de 0,65% sur l OAT à 10 ans (fin janvier 2015), le gain résultant d une éventuelle poursuite de baisse des taux est devenu relativement faible. A contrario, toute hausse significative des taux pourrait engendrer une baisse de valorisation. Toutefois nous considérons que ce contexte de taux bas pourrait être durable, et il nous appartiendra dès lors d opter pour des stratégies différenciées, privilégiant le rendement lorsque le potentiel de revalorisation est trop bas. Nous construirons nos portefeuilles en fonction de notre vision stratégique suivante : compte tenu de l absence d inflation, les taux vont rester à des niveaux très bas pour encore une bonne partie de l année 2015, au regard de la politique de la BCE, les taux des obligations souveraines des pays périphériques vont continuer de se rapprocher du taux des obligations publiques allemandes (le taux de référence en zone euro), les obligations du secteur privé peuvent, de par leur rendement constituer des alternatives intéressantes aux dettes des États du cœur de la zone euro. Les Actions L événement majeur en ce début d année a été l annonce par la BCE le 22 janvier d injections massives de liquidités, 60 Mds par mois à partir de mars 2015 jusqu en janvier Les investisseurs ont été surpris par la taille et l ampleur de ce Quantitative Easing. Cette situation devrait doper les marchés d actions de la zone euro, malgré la problématique financière et politique grecque après les élections parlementaires du 25 janvier et la situation géopolitique en Ukraine. Deux autres facteurs positifs devraient contribuer à la bonne orientation des marchés de la zone euro : la division par deux des prix du baril de pétrole depuis juin dernier, la dépréciation de 18% de la parité /$ depuis la même date. Ces trois éléments sont des facteurs d amélioration de la croissance économique de la zone euro en 2015 et probablement en Les profits des entreprises européennes devraient s améliorer en intégrant en plus un effet de change favorable pour les sociétés exportatrices. À retenir de 2014 La baisse des taux d intérêt Les 1 res mesures de la BCE La chute du prix du pétrole La baisse de la parité euro/dollar À surveiller en 2015 Le niveau d inflation en zone euro L impact des 1 res injections de liquidités par la BCE Le maintien à un niveau faible du prix du pétrole et de la parité euro/dollar Les risques géopolitiques

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