Cross asset. Repères. Crédit. Actions

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1 Cross asset investment strategy #02 Recherche, Stratégie et Analyse MENSUEL Repères Allocation d actifs : stratégies d investissement d Amundi Facteurs de risques Contexte macroéconomique Prévisions macroéconomiques et financières Marchés émergents Une crise durable? Quels impacts sur les pays développés? Marchés émergents : les banques centrales optent pour la manière forte Les devises d Europe de l Est en ordre dispersé Politique monétaire Que peut (va?) faire la BCE en 2014? Crédit Perspectives de défaut des obligations d entreprise à haut rendement en 2014 Actions Fusions-acquisitions : leur redressement devrait épauler le marché des actions en sera-t-elle marquée par une hausse des fusions et acquisitions dans le secteur pharmaceutique? Le secteur japonais des machines-outils à l aube d un jour nouveau Achevé de rédiger le 11 février 2014

2 Sommaire Repères Allocation d actifs : stratégies d investissement d Amundi Page 4 Marchés émergents dans la tourmente : quelles implications en matière d allocation d actifs? Facteurs de risque Page 6 Contexte macroéconomique Page 7 Prévisions macroéconomiques et financières Page 8 Marchés émergents 1 Une crise durable? Quels impacts sur les pays développés? Page avait été une fort mauvaise année pour les marchés émergents, affectés par la perspective de retrait graduel du programme de quantitative easing de la Fed d une part, et par la dégradation des fondamentaux des économies a démarré sur les mêmes bases. Plusieurs questions se posent : la crise émergente peut-elle encore durer longtemps et se dégrader, avoir un impact majeur sur la croissance du «pseudo-bloc émergent, voir même impacter les pays comme les États-Unis ou encore l Europe? Si oui, par quel biais : les exportations, les profits, les cours de change? L objet de cet article est de répondre à ces questions. 2 Marchés émergents : les banques centrales optent pour la manière forte Page 14 L année 2014 était attendue comme une année de plus grande différenciation sur les marchés émergents. Il semble que le déclencheur de cette dispersion soit le retour à des pratiques orthodoxes (ciblage d inflation) que vient d annoncer la banque centrale de Turquie et comme prévu la banque centrale indienne. 3 Les devises d Europe de l Est en ordre dispersé Page 18 Parmi les devises émergentes, les devises d Europe de l Est sont celles qui ont le mieux résisté depuis le virage de politique monétaire opéré par la Fed en mai

3 MENSUEL Politique monétaire Crédit Actions 4 Que peut (va?) faire la BCE en 2014? Page 20 La zone euro sort de la récession, un pays après l autre. Les pays périphériques ont vu s allumer un moteur de croissance : les exportations. Ce sont plutôt des bonnes nouvelles, mais cela n est sans doute pas suffisant : le marché du crédit bancaire reste bloqué, le marché de l emploi reste dégradé, et les risques déflationnistes n ont pas encore totalement disparu. > FOCUS > Le Funding for Lending Scheme de la BoE 5 Perspectives de défaut des obligations d entreprise à haut rendement en 2014 Page 25 Comme en 2013, nous n anticipons pas de hausse des taux de défaut du HY cette année, d un côté comme de l autre de l Atlantique. Cette projection repose sur les résultats de nos outils de prévision, et elle est confirmée par la majorité des facteurs avancés bottom-up que nous prenons en considération. Parmi les facteurs top-down, ce sont notamment le rebond des indices PMI, l assouplissement des conditions de crédit bancaire et la croissance toujours modeste de la dette qui étayent notre opinion. 6 Fusions-acquisitions : leur redressement devrait épauler le marché des actions en 2014 Page 29 Six ans après 2007 les marchés boursiers ont retrouvé leur niveau d avant crise mais les Fusacq demeurent 43 % en dessous de leur point de départ sera-t-elle marquée par une hausse des fusions et acquisitions dans le secteur pharmaceutique? Page 31 Le secteur pharmaceutique européen a surperformé l indice MSCI Europe ces trois dernières années. Nous pensons qu en 2014, il devrait à nouveau surperformer soutenu par les résultats cliniques positifs de nombreux projets innovants en fin de développement en R&D, mais également grâce à une hausse du nombre d opérations de fusions-acquisitions et de projets d expansion ou de recentrage stratégique. 8 Le secteur japonais des machines-outils à l aube d un jour nouveau Page 34 La vigueur de la demande interne devrait prendre le relais de la dépréciation du yen pour orienter à nouveau à la hausse la profitabilité du secteur japonais des machines-outils en

4 Allocation d actifs : stratégies d investissement d Amundi Marchés émergents dans la tourmente : quelles implications en matière d allocation d actifs? PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse Paris Ce qui se passe sur les économies émergentes ne remet pas en question notre allocation d actifs cible 1. Notre scénario central reste basé sur les éléments suivants : La croissance des pays développés reste solide ; ce n est pas parce que les indicateurs actuels sont un peu décevants que l on doit renverser nos positions ou revoir nos anticipations de croissance. La normalisation monétaire (taux d intérêt) n aura pas lieu en 2014, et elle devrait commencer dans le cas des États-Unis au plus tôt quelque part en fin de premier semestre La remontée des taux longs en cours d année se fera de façon graduelle et ne sera pas ample. La Fed se doit de maîtriser la hausse des taux longs, sinon, il pourrait y avoir un impact sur les marchés d actions et les marchés immobiliers, en bref un effet de richesse négatif qui impacterait la consommation et l activité économique. La BCE va intervenir pour revitaliser le marché du crédit et injecter de la liquidité. Le marché du crédit reste intéressant dans un tel environnement, et au regard du cycle de crédit, nos préférences vont à l Europe vs les États-Unis, le High Yield vs l Investment Grade, les périphériques européens vs le noyau dur, et les financières vs. les industrielles. Le clivage se fait via le positionnement sur le cycle de crédit. Tout re-leveraging (États-Unis) est favorable aux actions au détriment des obligations, toute stabilisation ou baisse de l endettement (Europe) est favorable au crédit et aux actions. Sur le crédit, le portage (niveau des spreads et réduction des spreads) sera amoindri par la remontée (graduelle des taux longs). Plus les spreads sont élevés et plus l effet portage compensera (d où la préférence pour le High Yield et les périphériques). Les marchés des actions profiteront de la conjugaison de 2 facteurs : l accélération de la croissance mondiale, même modérée, et la liquidité encore très présente, même si le tapering démarre aux États-Unis. Cette phase du cycle est plus propice à des paris bottom-up qu à des gains directionnels. Tout en dégageant des performances inférieures à celles de 2013, les actions ont plus de potentiel que les obligations en La dynamique de croissance est plus forte dans les pays développés que dans les pays émergents. La dépréciation des devises émergentes n est pas un fait nouveau elle a débuté après la fin du printemps arabe et s est accélérée entre mai et octobre Le monde émergent n est pas un bloc. Nous avons déjà présenté à plusieurs reprises notre grille de lecture, basée sur la vulnérabilité financière, la capacité à dégager une croissance autonome notamment, deux critères devenus désormais incontournables. Raisonner sur des risques spécifiques pays est la bonne (et sans doute la seule) façon d aborder les marchés émergents. L année 2014 devrait plutôt favoriser le dollar US et non l euro (la hausse des Pas de modifi cation dans l allocation d actifs cible, mais un ajustement tactique nécessaire La durée de la crise sur les marchés émergents sera déterminante Accorder davantage d attention aux risques spécifi ques des pays et ne plus raisonner en «global» 4

5 différentiels de taux et de rendements obligataires devrait compenser les flux vers la zone euro). 2. Ce qui est «nouveau» depuis janvier : La crise émergente connaît une deuxième phase, avec comme déclencheurs les doutes sur les économies développées, États-Unis en tête. La Fed a mis en pratique l atténuation de son programme d achats de titres. Les pays vulnérables «jettent l éponge» : l Argentine a abandonné son soutien au peso, la Turquie est forcée d adopter une politique monétaire orthodoxe, l Inde a des soucis de crédibilité et de maîtrise de l inflation, les resserrements monétaires se poursuivent dans les grands pays émergents et les doutes quant à la soutenabilité de la croissance dans le «bloc émergent» refont surface. À dire vrai, la faiblesse des fondamentaux des pays émergents n est pas nouvelle (voir article n 1). 3. Tourmente sur les économies et marchés émergents : implications en matière d allocation d actifs La crise émergente n est sans doute pas terminée. Rester peu investi dans ces zones est préférable (ces marchés ne sont pas suffisamment décotés). Se préparer à favoriser les pays peu vulnérables avec une capacité à stimuler la croissance si nécessaire : ils sortiront graduellement du bloc en détresse. Raisonner en risque pays et non en risque global redeviendra payant. Les profits des sociétés des pays développés pourraient être revus à la baisse à cause de l effet change, notamment en Europe, ce qui incite à la prudence sur les actifs risqués à court terme. Cette révision des profits serait en grande partie due à un effet «one off» (effet de transaction) et la baisse des marchés depuis le début d année l a pour partie prise en compte. À l horizon fin d année, le marché des actions de la zone euro devrait quand même tirer son épingle du jeu. Cette crise renforce certaines de nos convictions en termes de thématique : préférence pour les valeurs domestiques des pays développés. Le reflux des taux longs (-41pb aux États-Unis, -32pb au Royaume Uni,-29pb en Allemagne par exemple), conséquence de la situation de crise dans le monde émergent nous a pris de court par son ampleur. Être long duration est préférable dans l environnement actuel. Il est important de noter que la crise n a pas eu d effet de contagion négative sur les périphériques européens, bien au contraire. Ces derniers ont attiré des flux de capitaux et les spreads souverains se sont resserrés : -80pb pour le Portugal, -11 pb pour l Espagne, -8pb pour le Belgique, l Autriche et les Pays-Bas, -5pb pour l Italie, -4pb pour la France. Un mouvement en ligne avec nos positions que nous conservons. Même si la situation actuelle ne nous incite pas à renverser nos prévisions et nos positions, réduire le risque des portefeuilles au moins temporairement, «le temps que la poussière retombe», prend néanmoins tout son sens. Prévoir une révision à la baisse des prévisions de profi ts des entreprises, notamment en Europe où le consensus nous paraissait déjà très déraisonnable Impact positif : la crise des émergents incite les banques centrales à redoubler de prudence 5

6 Facteurs de risque FÉVRIER ÉTATS-UNIS : UNE AMÉLIORATION INSUFFISANTE DU MARCHÉ DE L EMPLOI Le taux de chômage a nettement refl ué au cours de ces dernières années, mais cela ne doit pas masquer la réalité : le taux de chômage de long terme représente encore près de 40 % du chômage total (15 % environ avant la crise fi nancière, le taux de participation est en fort repli (il est tel que si l on en tient compte, le taux de chômage est inchangé depuis 5 ans), et d autres indicateurs suivis par J. Yellen (taux de départ, taux de recrutement ) sont encore décevants. Cela sera déterminant pour le rythme d élimination du QE. ÉTATS-UNIS : UNE HAUSSE DES TAUX LONGS RAPIDE ET DE GRANDE AMPLEUR Un des risques majeurs pour l immobilier américain, les marchés d actions et les marchés émergents réside dans la hausse des taux longs : trop rapide et trop forte, elle affaiblira fortement ces classes d actifs. La Fed doit absolument en maîtriser le rythme. Le forward guidance sera-t-il suffi sant pour assurer la crédibilité de la politique monétaire? Permettra-t-il d éviter une incompréhension des marchés fi nanciers? C est assurément l un des principaux enjeux de la Fed. JAPON : L INVESTISSEMENT RESTE ATONE La croissance japonaise est de retour, ainsi que les profits des entreprises. Manque au tableau la reprise de l investissement, et c est pour cette raison notamment qu il est bien diffi cile de tabler sur une accélération de la croissance. Sans elle, se poseront de nouveau les questions sur la soutenabilité de la croissance (et des marchés d actions), ainsi que sur la solvabilité de ce pays. Le stock de dette japonaise est entre les mains des banques et des compagnies d assurance, et le fl ux de dettes (fi nancement des défi cits et de la dette venant à maturité) va dans le bilan de la Banque du Japon. Le maintien de taux longs extrêmement bas rassure, mais la dette continue d augmenter. Sans une croissance plus solide, le marché des actions est en risque et la solvabilité du Japon se dégrade. UNE GUERRE DES CHANGES La chute du yen a dégradé les relations commerciales en Asie. L avantage compétitif accordé au Japon entraîne des distorsions d autant plus fortes que de nombreux pays ont vu leur situation économique et fi nancière se dégrader. Guerre des changes, retour du protectionnisme, dévaluations compétitives sont des thèmes en puissance. NIVEAU DE RISQUE RISQUE MODÉRÉ RISQUE ÉLEVÉ RISQUE ÉLEVÉ RISQUE ÉLEVÉ ZONE EURO : LE CRÉDIT BANCAIRE RESTE EN PANNE Le marché du crédit bancaire reste en souffrance dans les pays périphériques : crédit aux entreprises, taux de rejet des demandes de nouveaux crédits, taux appliqués au crédit des PME Le deleveraging des banques et des entreprises se poursuit dans certains pays du Sud, et cela n est pas sans conséquences sur l emploi (les PME représentent entre 75 % et 85 % des emplois des pays de la zone euro), l investissement, la demande interne en général, et donc la croissance. Sans intervention de la BCE, une amélioration est très peu probable à court terme. ZONE EURO : LA BCE ET LES RISQUES DE DÉFLATION La BCE a envoyé des messages clairs il y a quelques mois : les risques de défl ation font partie de ses préoccupations. Elle a plusieurs cartes entre ses mains, mais elle n a pas vraiment (pas encore?) activé des mesures dédiées à ces risques. Le fera-t-elle avant que les marchés ne la jugent, une fois de plus, trop «derrière la courbe» (actions jugées trop tardives et trop timides)? ZONE EURO : UNE REMONTÉE DU STRESS À L APPROCHE DES ÉLECTIONS EUROPÉENNES Début juin auront lieu les élections européennes. Il y a de fortes chances d assister à une montée de l euro scepticisme. Cela ne représentera pas un danger pour l Europe (les sondages les plus pessimistes indiquent que les eurosceptiques pourraient détenir jusqu à 35 % des sièges), ni pour les dossiers importants et les décisions à venir, mais cela fragilisera sans doute quelques pays où ce courant gagne du terrain (France notamment). RISQUE ÉLEVÉ RISQUE MODÉRÉ RISQUE MODÉRÉ CHINE : ENDETTEMENT, FAIBLE PRODUCTIVITÉ, SHADOW BANKING, FAIBLE CROISSANCE POTENTIELLE UN FARDEAU TROP LOURD À PORTER? Jusqu ici, la Chine a recherché une croissance (forte), faisant appel à des emplois à coût réduit et faiblement qualifi és (à faible valeur ajoutée) et dont la réalisation s est traduite par une hausse ininterrompue du crédit et, plus généralement de l endettement privé et public. L enjeu de la Chine est de réduire la dette (maîtriser le crédit et le shadow banking, réduire dette et créances douteuses), renouer avec une croissance potentielle plus forte et une plus forte productivité (ce n est pas la démographie qui peut y aider, bien au contraire). La croissance sera désormais plus faible, mais elle doit être de «meilleure qualité». Les salaires sont désormais en Chine plus élevés que chez certains de leurs voisins concurrents directs. ÉCONOMIES ÉMERGENTES : UN REPLI PLUS PRONONCÉ DE LA CROISSANCE Les économies émergentes doivent faire face i) à une remontée des taux longs américains, ii) à une dégradation de leurs propres fondamentaux économiques : vulnérabilité fi nancière dans certains pays, faiblesse de la devise dans d autres, craintes infl ationnistes, excès de crédit Toute crainte sur la croissance des pays développés est également facteur de risque car elle accentue les craintes sur les économies émergentes. RISQUE MODÉRÉ RISQUE ÉLEVÉ 6

7 Contexte macroéconomique AMÉRIQUES ÉTATS-UNIS BRÉSIL EUROPE ZONE EURO ROYAUME-UNI ASIE CHINE INDE JAPON FÉVRIER > Une reprise cyclique est en cours, et tous les moteurs (excepté les dépenses publiques) devraient contribuer à la croissance en Les signaux décevants envoyés par les enquêtes ou certaines statistiques ne doivent pas occulter les fondamentaux qui restent favorables. > Les ménages se sont désendettés et leur patrimoine qui représente plus de 600 % de leur revenu disponible annuel a substantiellement augmenté en 2012 et Le repli de la bourse depuis le début de l année (-3 % sur le S&P 500) n inverse pas cette tendance. En outre, avec la poursuite de la reprise graduelle sur le marché du travail, les salaires réels devraient progressivement prendre le relais pour soutenir la consommation des ménages. > Le taux de marge des entreprises est au plus haut ce qui reste favorable à l investissement en biens d équipement. Enfin, la politique budgétaire sera moins restrictive en 2014 qu en 2013 et le climat politique s est détendu entre démocrates et républicains. > La crise dans les économies émergentes peut écrêter notre prévision de croissance par le canal des exportations mais ne change pas la donne. > Malgré le tapering, le FOMC promet de conserver une politique monétaire très accommodante en L économie américaine a toujours besoin de taux d intérêt réels faibles pour asseoir la reprise. La Fed se porte garante de la stabilité macrofinancière et cessera de diminuer ses achats de titres si l économie ralentit trop ou si les conditions financières se tendent trop rapidement. > L activité continue d envoyer des messages de faiblesse ; la production industrielle ne se reprend pas (les variations mensuelles sont éloquentes : une baisse de 0,2 % a été enregistrée en novembre et la progression atteint seulement 0,4 % sur un an). Mauvais signal : la production de biens d investissement se replie. Tout comme le taux d utilisation des capacités même s il demeure élevé (84 %). > Ces indicateurs prolongent le chiffre déjà décevant du PIB du 3 e trimestre : pas tant par son niveau (2,1 %) que par sa composition (repli de l investissement). > Après une progression de 5,8 % en 2012, l inflation s est établie à 5,9 % en 2013 sous la borne haute de la cible d inflation (4,5 % +/- 2 %). > Le rebond de l activité sera conséquent en Allemagne, tiré par la vigueur de la demande interne. L Allemagne est aujourd hui le seul moteur de la zone. La France s est nettement découplée de l Allemagne du côté des fondamentaux. À noter cependant, les enquêtes récentes envoient des signaux d amélioration du moral des chefs d entreprise en France. > Les pays de la périphérie poursuivent leur sortie de récession. L austérité budgétaire est moins prononcée et les exportations vont apporter une contribution positive. Néanmoins, la demande interne ne se rétablira que lentement et le chômage ne baissera que progressivement. Dans ces conditions, l inflation va rester très basse. > L accentuation récente des pressions désinflationnistes nécessitera probablement des actions préventives de la BCE. En termes de communication, la BCE continuera d insister sur toutes les options dont elle dispose (baisse des taux directeurs, taux de dépôts en territoire négatif, non-stérilisation partielle du SMP, voire achats de titres privés ou d emprunts d État). > Le rebond va se poursuivre, mais reste tiré par la consommation. Une hausse de l investissement et des exportations est nécessaire pour assurer la soutenabilité de la reprise. > À moyen terme, le pays reste confronté à un endettement public et privé très élevé, à un important déficit commercial et à une productivité insuffisante. > Malgré la baisse du chômage, la BoE va donc se montrer prudente. Elle pourrait toutefois être la première des grandes banques centrales à remonter ses taux directeurs début > Après 7,6 % en 2012, la croissance aura finalement atteint 7,7 % en 2013 pour une cible officielle de 7,5 % ; La contribution de la consommation (50 %) est inférieure à celle de l investissement (54,4 %) alors que celle des exportations nettes est négative (-4,5 %). > Le PMI manufacturier de janvier (49,6) a surpris négativement. Il se replie pour le 4 e mois consécutif sous la barre des 50, indiquant une contraction de l activité pour la 1 re fois depuis l été > La production industrielle a reculé de 2,1 % sur un an en novembre ; la progression (bien qu encore vigoureuse des exportations) se contracte. > L inflation envoie quelques signes encourageants. La progression des prix à la consommation reste certes élevée (près de 10 % en 2013) mais les prix de gros croissent «seulement» de 6,2 %. > La maîtrise de l inflation doit devenir le principal objectif de la politique monétaire (il coexiste aujourd hui avec la promotion de la croissance et la stabilité financière). Une 1 re cible de 8 % pour 2015 a été annoncée. Elle devrait s établir ensuite à 4 %+/-2 %. > Jusqu à présent trop tirée par la dépense publique, la reprise pourrait trouver un relais dans les exportations et l investissement privé. > L inflation est revenue en territoire positif, mais largement grâce aux prix importés. Les salaires progressent, quoique très lentement > L annonce, en décembre et janvier, de nouvelles réformes structurelles, pourrait être bénéfique à la confiance des acteurs économiques FACTEURS DE RISQUE > Hausse trop rapide des taux longs > Chute de la bourse suite à une amplification de la crise dans les émergents > Une inflation résistante malgré l ampleur déjà enregistrée du resserrement monétaire > Une révision à la baisse substantielle d une croissance déjà déprimée > Inflation trop basse > Déception concernant la vigueur du commerce mondial. > Risque politique avec les élections européennes > Hausse trop rapide des taux longs > Formation d une nouvelle bulle immobilière > Un ralentissement substantiel > La croissance des déséquilibres financiers internes > Des exportations décevantes malgré la dépréciation de la Roupie > Une inflation toujours volatile et très élevée > Perte de confiance des investisseurs domestiques et internationaux, faute de réformes suffisantes 7

8 Prévisions macroéconomiques et financières PRÉVISIONS MACROÉCONOMIQUES États-Unis : reprise cyclique en cours. Les données récentes indiquent un ralentissement au T1 (essentiellement pour des raisons climatiques), mais les fondamentaux sont solides et la croissance va ensuite ré-accélérer. Les exportations américaines devraient être peu affectées par la crise récente dans les émergents. La part des exportations américaines vers les 5 pays les plus fragilisés (Inde, Turquie, Afrique du Sud, Brésil, Indonésie) ne représente que 6 % des exportations totales. Japon : grande incertitude compte tenu de la montée de la TVA en avril prochain. Nous continuons de tabler sur une stabilité de la croissance avec un profi l néanmoins très heurté (T1/ T2 2014). L évolution des salaires est la clef de la reprise, les ménages ayant vu leur pouvoir d achat s éroder avec la montée des prix des produits importés induite par la baisse du yen. Zone euro : croissance faible et désinfl ation à l horizon - Tous les pays - ou presque - affi cheront une croissance positive en 2014 mais le chômage restera élevé (l Allemagne est une exception). - La demande interne ne se rétablira que lentement en Espagne et en Italie. - Le crédit bancaire aux PME reste grippé dans les pays périphériques, freinant l investissement. Pays émergents vs. pays développés : le bloc émergent est particulièrement fragmenté. La crise fi nancière récente pèsera sur la croissance de certains pays mais ne constitue pas un risque systémique. Mais le bloc émergent devrait connaître une croissance à peu près stable en 2014, tandis que le taux de croissance des pays avancés va presque doubler. En dépit d une activité ralentie, l Asie reste la région la plus dynamique des marchés émergents. Brésil : l infl ation demeurera une préoccupation pour la banque centrale. Croissance déjà terne. Chine : ralentissement de la demande interne probable. La croissance devrait se stabiliser aux environs de 7-7,5 % en PRÉVISIONS DE TAUX DIRECTEURS Fed : la Fed va poursuivre sa politique de tapering en diminuant ses achats mensuels de 10 Mds $ par FOMC. Mais pas de remontée des taux directeurs avant le S BCE : pas de remontée des taux avant 2016 au plus tôt. Toutes les options sont sur la table si les taux monétaires remontent trop ou si l inflation surprend à la baisse. BoJ : de nouvelles mesures d assouplissement quantitatif sont attendues au printemps. BoE : avec la forte décrue du chômage, la BoE devrait faire évoluer sa forward guidance. PRÉVISIONS DE TAUX LONGS États-Unis : nous conservons l idée d une remontée des taux longs en La baisse des rendements obligataires de janvier était essentiellement liée à des attentes trop fortes sur les chiffres américains et à des mouvements de fuite vers la qualité liés aux inquiétudes sur les pays émergents. L accélération de la croissance ainsi que des facteurs techniques (la baisse des achats de la Fed est plus forte que la baisse des émissions nettes) pousseront les taux à la hausse. Le traditionnel bear-fl attening, lié à l anticipation d une remontée des taux directeurs, n interviendra pas avant la mi-2014 au plus tôt. Zone euro : les taux des pays du cœur ne devraient remonter que très lentement car la croissance et l infl ation resteront faibles en 2014 et Les spreads périphériques devraient continuer à se contracter. Royaume-Uni : la bonne dynamique de croissance et la reprise graduelle du marché du travail nous font escompter une remontée des taux en ligne avec ceux des États-Unis. Japon : les taux des emprunts d État japonais sont entièrement sous le contrôle de la BoJ : tant que le QE durera, il n y pas de raison de les voir remonter signifi cativement. PRÉVISIONS DE CHANGE EUR : légèrement baissier sur la parité en raison de la faible croissance. L euro est fort en raison de plusieurs facteurs (solde courant historiquement élevé, contraction du bilan de la BCE, entrées de capitaux), dont certains devraient s inverser en USD : la réduction graduelle des achats de titres par la Fed et les perspectives de croissance meilleures que dans les autres pays développés soutiendront le dollar. JPY : le yen devrait continuer de s affaiblir, notamment à cause de nouvelles annonces de la BoJ mais aussi du défi cit commercial qui grandit très rapidement. GBP : modérément haussier. Les fondamentaux s améliorent rapidement au Royaume- Uni. L écart de taux devrait soutenir la livre. CHF : avec la politique de la BNS, les risques sur la parité EUR/CHF sont asymétriques mais la dépréciation du franc suisse sera très lente. Moyennes Croissance du PIB réel, % Inflation (IPC, a/a, %) annuelles (%) États-Unis 2,8 1,9 2,7 2,1 1,5 1,7 Japon 2,0 1,8 1,9 0,0 0,3 2,1 Zone euro -0,5-0,5 1,0 2,5 1,3 1,1 Allemagne 0,9 0,5 2,0 2,1 1,6 1,6 France 0,0 0,1 0,6 2,2 1,0 1,0 Italie -2,6-1,9 0,4 3,3 1,3 0,9 Espagne -1,6-1,2 0,6 2,4 1,5 0,7 Pays-Bas -1,3-1,1-0,1 2,8 2,5 1,2 Grèce -6,4-3,5-0,4 1,5-0,9-0,4 Portugal -3,2-1,7 0,4 2,8 0,5 0,8 Irlande 0,2 0,1 1,9 1,9 0,6 1,2 Royaume-Uni 0,3 1,7 2,2 2,8 2,6 2,4 Russie 2,0 2,0 2,5 5,5 6,5 6,0 Turquie 3,5 3,8 4,0 6,1 7,4 7,0 Chine 7,6 7,7 7,5 2,6 2,8 3,2 Inde 5,5 5,0 5,2 8,5 9,5 8,0 Indonésie 5,5 5,0 5,0 6,0 7,0 6,0 Brésil 2,3 2,3 2,5 6,0 5,8 5,5 10/12/2013 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T États-Unis 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 Zone euro 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 Japon 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 Royaume-Uni 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 Taux 2 ans 09/12/13 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T États-Unis 0, /0.60 0, /0.80 0,93 Zone euro 0, /0.40 0, /0.60 0,46 Japon 0, /0.20 0, /0.20 0,16 Royaume-Uni 0, /0.60 0, /0.80 1,07 Taux 10 ans 9/12/2013 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T États-Unis 2, /3.40 3, /3.60 3,42 Zone euro 1, /2.20 2, /2.40 2,34 Japon 0, /1.00 0, /1.00 0,86 Royaume-Uni 2, /3.40 3, /3.60 3,41 09/12/2013 Amundi Consensus Amundi Consensus + 6m. T m. T EUR/USD 1,35 1,30 1,31 1,30 1,28 USD/JPY 101,44 105,00 107,00 110,00 110,00 GBP/USD 1,63 1,63 1,62 1,56 1,60 USD/CHF 0,91 0,96 0,94 0,96 0,98 USD/NOK 6,22 6,08 6,24 6,24 6,30 USD/SEK 6,51 6,69 6,69 6,88 6,79 USD/CAD 1,11 1,15 1,11 1,15 1,10 AUD/USD 0,90 0,85 0,86 0,85 0,85 NZD/USD 0,82 0,80 0,81 0,80 0,80 8

9 1 Marchés émergents : une crise durable? Quels impacts sur les pays développés? L essentiel PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse Paris 2013 avait été une fort mauvaise année pour les marchés émergents, affectés par la perspective d'un retrait graduel du programme de Quantitative Easing (QE) de la Fed d une part, et par la dégradation des fondamentaux des économies. Entre mai et septembre, le repli a été signifi catif, ce qui a mis ces marchés dans le rouge pour l ensemble de l année 2013 : -5 % pour l indice boursier MSCI Emergents (contre % pour le MSCI Europe et +24 % pour le MSCI Monde ou encore près de 30 % pour le S&P500 et 56 % pour le Nikkei 225). La dette émergente a également souffert tandis que les devises se dépréciaient fortement contre dollar : -24 % pour le rand sud-africain, -15 % pour le réal brésilien ou encore % pour la roupie indienne. L année 2014 débute sur les mêmes bases, et de nombreuses questions ont refait surface : i. Les économies et marchés émergents sont-ils en train de vivre une crise profonde, susceptible de remettre en cause la «belle histoire» qui les a portés depuis une dizaine d années? Trois thèmes récurrents, qui avaient animé 2013 sont de retour : la dépendance à la surliquidité mondiale, l apparition de bulles fi nancières sur les actifs dépendants, la capacité des marchés émergents à attirer de nouveau les fl ux internationaux. ii. Cette crise est-elle durable? si oui, est-elle susceptible de remettre en question les prévisions macroéconomiques et fi nancières, ainsi que les allocations d actifs? iii. La sélectivité est-elle encore possible? Depuis le fl échissement des marchés émergents de 2013, il est devenu encore plus évident pour ceux qui en doutaient encore que le bloc émergent n est pas un bloc et que la dégradation des fondamentaux économiques (comptes courants, excès de crédit, besoins de fi nancement, vulnérabilité fi nancière, surévaluation des monnaies ) ne correspondait pas à la réalité de l ensemble des pays. La sélectivité était nécessaire. Cela est-il encore valable? iv. Le repli de la croissance des économies émergentes sera-t-il conséquent? Même si tout le monde s accorde à dire que la dynamique de croissance est plus évidente dans le monde «développé» que dans le monde «émergent», les prévisions du moins jusqu ici ne misent pas sur un effondrement de la croissance v. La crise actuelle va-t-elle avoir un impact sur les économies développées? Si oui, lesquelles et à quel niveau? Le repli des marchés émergents : facteurs exogènes vs. facteurs endogènes Parmi les facteurs exogènes, on en rappellera simplement deux : 1. L abandon graduel et préalablement annoncé des programmes d achats de titres et de la surliquidité en provenance des États-Unis. La politique monétaire accommodante de la Fed avait trois vertus pour l ensemble des actifs risqués : Des taux courts bas Des injections de liquidité Le maintien des taux longs à de bas niveaux, aidé en cela par les taux courts et le QE, mais aussi par le forward guidance dont l ambition affi chée est de réduire la volatilité sur les marchés de taux et d exercer une pression à la baisse sur les taux longs. Il est évident que le retrait du QE, même graduel, même lent, change un peu 2013 avait été une fort mauvaise année pour les marchés émergents affectés, d une part, par la perspective de retrait graduel du programme de Quantitative Easing de la Fed, et, d autre part, par la dégradation des fondamentaux des économies a démarré sur les mêmes bases. Plusieurs questions se posent : la crise émergente peutelle encore durer longtemps, se dégrader et avoir un impact majeur sur la croissance du «pseudo-bloc émergent», voire même impacter les pays comme les États-Unis ou encore l Europe? Si oui, par quel biais : les exportations, les profits, les cours de change? L objet de cet article est de répondre à ces questions. L impact d un ralentissement des pays émergents serait plus grand pour les pays de la zone euro, mais comme nous ne révisons pas la croissance des pays émergents à ce stade, ce n est pas actuellement le problème le plus important. L impact sur les exportations serait similaire s agissant des États-Unis ou de la zone euro, mais le poids des exportations est globalement le double en zone euro en termes de PIB. C est à ce niveau que se situe le premier enjeu. Le second enjeu, bien plus important, réside dans l impact des cours de change sur les profi ts. Si la crise émergente perdure et que les cours de change ne se redressent pas, compte tenu des marges déjà faibles dans certains pays européens, la compression des profi ts risque bien d être signifi cative. C est sans aucun doute là le plus grand risque. Le bloc émergent n est pas un bloc être sélectif est-il encore possible? 9

10 la donne. La présence moins grande de la Fed (principale acheteuse de US Treasuries en 2013) ne peut que faire craindre une hausse des taux longs et une plus grande volatilité des taux, deux éléments qui incitent au re-pricing des actifs fi nanciers émergents. En outre, fi n 2014, les anticipations de resserrement monétaire ne manqueront pas de s intensifi er. 2. Un fléchissement de la croissance et des profits aux États-Unis. Les pires maux qui pouvaient affecter les économies émergentes étaient fi nalement la remontée des taux et le repli de l activité économique mondiale. Nous n en sommes pas là : il faut néanmoins reconnaître que nombre d indicateurs économiques sont en retrait et que la saison des résultats n est pas forcément convaincante. La question qui se pose concerne la capacité des économies émergentes à résister à un fl échissement éventuel de la croissance des pays développés. C est sur ce point que 2014 ne ressemble pas du tout à Facteurs endogènes : depuis quelques années, nous assistons à une nette dégradation des fondamentaux des économies émergentes. Parmi ces facteurs dégradés, on notera : 1. La vulnérabilité financière est revenue au centre des préoccupations, à juste titre. Un moyen de bien différencier les pays est de regarder le Besoin de Financement Externe : BFE = défi cit courant + dette à court terme + dette à moyen et long terme amortissable sur l année (fl ux d investissements directs + réserves de change). Les pays les plus à risque sont l Afrique du Sud, la Turquie, le Brésil, l Indonésie, l Inde et la Russie. Ce sont les 6 pays les plus vulnérables (V6). Nous publierons dans notre édition du mois de mars un chapitre expliquant notre méthodologie et qui détaillera l ensemble de nos résultats. 2. L inflation : certains pays ont une infl ation proche de leur cible maximale (Brésil) ou trop élevée (Inde). Ces pays ont déjà adopté des systèmes d infl ation targeting ou sont en passe de les adopter (l Inde, par exemple), ce qui nécessite de mener des politiques monétaires crédibles et lisibles, un atout à long terme, mais des modifi cations importantes à court terme que les marchés fi nanciers apprécient peu (hausse des taux notamment). Ce sont tous deux des pays à infl ation élevée (d où l attention particulière qu ils portent aux effets secondaires de la dépréciation de leur taux de change sur l infl ation). La vulnérabilité fi nancière au centre des préoccupations compte tenu de la dégradation des fondamentaux économiques et fi nanciers, et des pertes de marges de manœuvre Cible d inflation et évolution de la politique monétaire dans les BRICST* (au 30 janvier 2014) Pays Cible d'inflation Inflation Taux de repo -12m -6m Dernier changement Taux actuel Biais Brésil +4,5 %/±2% 5,9% Selic 7,25 % 8,50 % +50pb/janv ,50 % Russie +5,5 %/±0,5% 1 6,5% taux de repo 7j 5,50 % 5,50 % +25pb/sept ,50 % Inde 6 % (2016) 11,5 % taux de repo 1j 7,75 % 7,25 % +25pb/janv ,00 % Chine Non 2,5 % taux de crédit 6,00 % 6,00 % -31pb/juil ,00 % Afrique du Sud +4,5 %/±1,5% 5,4% taux de repo 5,00 % 5,00 % +50pb/janv ,50 % taux de repo Turquie 5 % (mi-2015) 7,4 % 5,50 % 4,50 % +550pb/janv ,00 % hebdomadaire * Brésil, Russie, Inde, Chine, Afrique du Sud, Turquie 1 - L'inflation persiste mais la Banque centrale de Russie continue d'être vigilante quant à sa devise avant d'adopter un régime de change complètement flexible en janvier Source : banques centrales, Recherche Amundi 3. L excès de crédit : de nombreux pays, parmi le V6, mais pas seulement, ont recouru au crédit pour soutenir leur croissance et, au total, le niveau du crédit est parfois plus élevé aujourd hui qu il ne l était en 1997, l année qui a précédé la dernière véritable crise des marchés émergents. 4. Les déficits publics : la dégradation est notable dans de nombreux pays, leur enlevant des marges de manœuvre. 10

11 5. Les comptes courants : hors Moyen-Orient, le monde émergent tel que défi ni dans les indices est en défi cit, et certains pays sont parvenus à des niveaux de défi cits inquiétants (mesurés en valeur absolue et/ou % du PIB) ou de surplus soudainement en net recul. Pour certains pays du V6, on assiste à une baisse tendancielle (avec des exemples de «maladie hollandaise» comme la Russie). 6. Le V6 est un groupe de pays qui, par ailleurs, est confronté à des problèmes de compétitivité-prix (infl ation «structurelle» élevée, absence de politique d offre, etc.). 7. La dette totale a fortement progressé dans le monde émergent. 8. Les flux de capitaux peuvent être de deux sortes : des fl ux d investissements directs, stables, et des fl ux de portefeuilles par nature volatiles. La recherche de rendement a accentué les fl ux de portefeuilles dans certains pays de manière indue (attractifs pour le spread, mais ayant des spreads attractifs parce que plus vulnérables) 9. Les devises : la surévaluation des devises peut être expliquée par de bons fondamentaux, mais également être le refl et de caractéristiques entraînant une chute inévitable, comme le «malaise hollandais» (dont évidemment la Russie). 10. La volatilité est également un signe de vulnérabilité. On notera par exemple que la volatilité des devises émergentes (faible en moyenne et plus forte sur certaines devises) est en tout cas plus élevée que sur les grandes devises du monde dit «développé». L écart s est en outre creusé depuis quelques trimestres. 11. La crédibilité des banques centrales a été mise à mal, poussant certains pays à adopter une politique monétaire plus «orthodoxe», afi n d en accroître la visibilité. Le forward guidance adopté par certaines banques centrales (Fed, BCE et Banque d Angleterre notamment) contrastait singulièrement avec les politiques monétaires hétérodoxes menées dans certains pays émergents. 12. Leur croissance économique a été révisée à la baisse et nous assistons à une compression de leurs importations : il est diffi cile, voire impossible, d estimer cela à ce stade. Dans tous les cas, il n y a pas (pas encore?) de bénéfi ce du fait de la dépréciation du change sur leurs exportations. Un effet favorable potentiel, sans aucun doute. Si l on classe les pays selon leur capacité à soutenir la croissance, on doit considérer la Chine comme un «cas à part». 13. La situation de la Chine reste un facteur de risque pour bon nombre d analystes et d investisseurs. Jusqu ici, la Chine a promu une forte croissance (quel qu en soit le prix, y compris la pollution), basée sur des emplois de faible qualité et de faible valeur ajoutée, et favorisée par l endettement et le crédit. Les gains de productivité s étiolent, les salaires progressent. Ils sont désormais plus élevés que dans bon nombre de pays voisins et la croissance potentielle décline. L enjeu est clair : maîtriser défi cits, dettes et créances douteuses d une part, mieux contrôler crédit et shadow banking d autre part, et enfi n renouer avec une croissance potentielle et des gains de productivité plus solides tout en gérant un atterrissage en douceur de l activité économique. Elle a les capacités de soutenir sa croissance si besoin est. 14. Les contextes politiques se sont également dégradés (voir les toutes récentes élections en Thaïlande) et on entre en année électorale dans quelques pays de grande importance : la Turquie le 30 mars (élections locales), l Indonésie le 9 avril (élections parlementaires), la Colombie le 25 mai (élections présidentielles), la Hongrie le 6 avril (élections parlementaires), l Inde en mai (élections parlementaires), l Indonésie le 9 juillet (élections présidentielles, l Afrique du Sud mi-année (élections parlementaires), le Brésil début octobre (élections générales) traditionnellement, les années d élections se traduisent par davantage de défi cits publics, une plus forte La Chine est un facteur de risque mais ce pays est à part, compte tenu des marges de manœuvre qu il a entre ses mains Des contextes politiques dégradés, un facteur aggravant 11

12 croissance, des marchés d actions en hausse et des cours de change à la baisse. Les gouvernements ont-ils les marges de manœuvre pour forcer la croissance via de plus larges défi cits publics? Rien n est moins sûr dans bon nombre des pays en question. En 2009, l ensemble des pays développés avait connu une récession sévère. Le «monde émergent» avait plutôt bien tenu le choc, mais il n y a pas de miracle : c est grâce à des programmes de relance, à l endettement public et aux stimulations du crédit bancaire que le «bloc» émergent a résisté. Il est désormais bien diffi cile de relancer les économies par ces biais, car c est précisément la situation d endettement qui est à l origine de la tempête actuelle. Ce n est pas sans rappeler d ailleurs la situation de l Europe il y a deux ans, les politiques d austérité en moins. Quel impact sur la croissance des économies émergentes? Le scénario très consensuel tablait précédemment sur l absence d accélération de la croissance des pays émergents (pris globalement) en 2014, un ensemble de pays généralement tributaires avec retard de la reprise économique des pays développés. En l absence de marges de manœuvre pour utiliser des instruments de politiques contracycliques, il était déjà difficile d être très optimiste, et la dynamique de croissance devait plutôt être trouvée du côté des économies «avancées», Europe et zone euro comprises. En ce qui concerne les «BRICST» (Brésil, Russie, Inde, Chine, Afrique du Sud, Turquie) nous prévoyons donc une croissance 2014 sensiblement identique à celle de Le risque est bien évidemment de procéder à une révision à la baisse des perspectives de croissance. Les conditions pour revoir à la baisse nos prévisions sont claires : La crise qui affecte les économies émergentes doit perdurer encore plusieurs mois ; La croissance économique des pays avancés, États-Unis principalement ne progresse pas autant qu attendu. Il faut rappeler que si les économies émergentes ont pleinement bénéfi cié des politiques monétaires ultra-accommodantes des États-Unis, de la zone euro et du Japon, il est devenu de plus en plus diffi cile pour certains pays émergents de répercuter pleinement cet environnement. Comme cela est signalé plus haut, la dégradation des fondamentaux économiques a poussé le Brésil, l Inde, l Afrique du Sud et la Turquie à entamer un cycle de resserrement monétaire (voir tableau p 10). Il est évident que le retrait graduel du Quantitative Easing américain perturbe les actifs fi nanciers émergents, ajoutant un facteur de hausse des taux domestiques et une fragilité supplémentaire aux actifs risqués, actions notamment. C est maintenant que les pays vulnérables auraient besoin d un environnement de taux bas et stables. Le gouverneur de la Banque centrale indienne, Raghuram Rajan, n a pas manqué d ailleurs, de critiquer la politique monétaire des pays occidentaux, particulièrement celle de la Fed, la qualifi ant de politique «égoïste». Il a rappelé, fi n janvier, que la zone émergente avait soutenu le reste du monde lors de la crise fi nancière de 2008 et il a par ailleurs stigmatisé l absence de coordination internationale. Au total, les indicateurs avancés de bon nombre de pays émergents sont en repli depuis plusieurs trimestres, voire plus pour certains d entre eux, ce qui contraste singulièrement avec les pays du G7 (voir graphique ci-contre). Quel impact sur les économies avancées? Il y trois canaux essentiels pour une éventuelle contagion macroéconomique aux pays avancés : Les exportations vers les économies émergentes La part des profi ts réalisés dans les économies émergentes L impact de la dépréciation du change sur les marges des entreprises Sur les deux premiers points (exportations et profi ts), tout repli supplémentaire de la croissance des économies émergentes se traduirait par un impact sur la Certains banquiers critiquent ouvertement la politique monétaire américaine : une attitude légitime ou un aveu de faiblesse? 1 Indicateurs avancés du G7 et des BRICS(T) G7 Brésil Russie Inde Chine Afrique du Sud Turquie Source : OCDE, Datastream, Recherche Amundi Quel impact pour les économies avancées? Trois canaux : les exportations, les profi ts et les cours de change 12

13 croissance des pays avancés, un impact plus grand pour la zone euro. Cela est lié à un degré d ouverture de la zone euro élevé, et notamment de l Allemagne, mais aussi à l absence de réels moteurs de croissance dans certains pays périphériques. Même si les pays émergents et les BRICST ont un poids plus grand dans les exportations des États-Unis, le faible taux d ouverture de l économie américaine lui garantit un plus faible impact. La part des exportations vers les pays vulnérables (dans les exportations totales) est identique s agissant des États-Unis et de l Europe. En outre, la croissance américaine est plus équilibrée et dépend moins de ses exportations que l Espagne ou l Italie par exemple. Autrement dit, toutes choses égales par ailleurs, l impact d un ralentissement des pays émergents serait plus grand pour les pays de la zone euro, mais comme nous ne révisons pas la croissance des pays émergents à ce stade, ce n est pas actuellement le problème le plus important. L impact sur les exportations serait similaire s agissant des États-Unis ou de la zone euro, mais le poids des exportations est globalement le double en zone euro en termes de PIB. C est à ce niveau que se situe l enjeu. Le cours de change est une composante cruciale pour analyser l impact sur les pays avancés, États-Unis et Europe en tête, notamment via les compressions des marges et des profi ts des entreprises Depuis Exportations (% du total des exportations) Vers États-Unis Union Eur.* Allemagne France Espagne Italie Roy. Uni Japon Pays émergents 46,6 % 25,0 % 29,5 % 26,1 % 27,2 % 31,5 % 19,6 % 45,1 % BRICS 12,5 % 7,5 % 11,2 % 7,3 % 5,4 % 7,8 % 5,5 % 21,8 % Chine 7,1 % 2,8 % 5,4 % 3,4 % 1,7 % 2,5 % 2,0 % 17,6 % 5 pays fragilisés** 6,1 % 4,1 % 5,0 % 4,1 % 4,7 % 5,5 % 4,0 % 5,3 % Taux d ouverture*** 11,9 % 34,0 % 37,5 % 23,8 % 24,7 % 24,0 % 48,4 % 14,2 % * Dont exportations vers les membres de l UE Source : FMI, OCDE, Recherche Amundi ** Brésil, Inde, Indonésie, Turquie, Afrique du Sud *** Taux d ouverture = [(importations+exportations)/2 ]/PIB Le rôle du cours de change devrait s avérer bien plus déterminant. Selon nos calculs, le maintien à leur niveau actuel des cours de change (Turquie, Afrique du sud, Indonésie, Inde, Brésil, Russie, Argentine, Venezuela et Ukraine) aurait un effet majeur sur les marges des entreprises européennes et donc sur la croissance des profi ts. Celle-ci doit être anticipée, si l on se fi e au consensus à un niveau que nous jugions déjà bien trop optimiste (17 %, vs. 12 % pour notre estimation), et elle pourrait bien être ramenée, sous l hypothèse évoquée cidessus vers les 5-6 %. (voir Ibra Wane «Bénéfi ces 2014 : attention à la chute des monnaies émergentes», Cross asset Investment Strategy Weekly, 7 février 2014). Les indices de la zone euro seraient les plus touchés. L Euro Stoxx 50 est plus exposé aux marchés émergents. Le poids de l Asie émergente et de l Amérique latine est en effet de 9 % pour le S&P 500, de 13 % pour le Nikkei, de 14 % pour le FTSE, et de 18 % pour l Euro Stoxx 50. À noter que le Nikkei devrait continuer à bénéfi cier d un effet change favorable en 2014, à la différence des autres indices. 2 Exposition géographique des indices actions 100% 90% EM Asie 80% Latam 70% 60% RdM 50% 40% Japon 30% 20% Europe 10% Etats-Unis 0% S&P 500 Nikkei 225 FTSE 100 Euro Stoxx 50 Source : Sociétés, Recherche Amundi 13

14 2 Marchés émergents : les banques centrales optent pour la manière forte L essentiel MARC-ALI BEN ABDALLAH, Stratégie et Recherche Économique Paris Nous avions défendu l idée dans notre scénario 2014 que cette année serait une année de plus grande différenciation sur les marchés émergents. Nous restons dans l épure de ce cadre d analyse. Les turbulences récentes ont poussé les banques centrales des économies vulnérables à un retour plus rapide qu espéré à l orthodoxie. Il s agit là de la meilleure nouvelle de l année Des calendriers électoraux chargés ne laissaient pas d autres alternatives. Il est difficile de l évaluer à ce stade mais ce retour aux «normes» devrait se traduire par une dégradation des perspectives de croissance et une altération significative des conditions de liquidité des marchés émergents. En conséquence de quoi, nous anticipons une poursuite de ces turbulences sur les marchés actions et les devises. Le portage de dette émergente est déjà redevenu intéressant mais la détérioration en cours des conditions de liquidité ne permet pas d en tirer parti dans l immédiat. Décrochage du peso argentin : l Argentine s en sort plutôt bien Le peso a connu le 24 janvier dernier sa plus forte baisse journalière depuis 2002 lorsque le gouvernement a confirmé par voie officielle que la banque centrale avait cessé d acheter des dollars étant donné le faible niveau de ses réserves. Ces dernières ont baissé de pas moins de 30 % en une année pour atteindre leur plus bas niveau depuis sept ans en passant sous le seuil des 30 Mds de dollars. Le gouvernement argentin est parvenu à éviter à court terme une crise de balance des paiements via des contrôles de capitaux très stricts. Mais pour combien de temps encore une telle situation peut-elle perdurer? L Argentine va rapidement se trouver confrontée à une envolée de ses chiffres d inflation. Cette déconfiture économique était, il faut le reconnaître, attendue. Beaucoup d observateurs s inquiétaient dès novembre de la décision de la présidente Cristina Fernandez de remplacer son équipe économique. Cette capitulation de la banque centrale d Argentine a réveillé les pires craintes de la part des investisseurs sur un éventuel retour de l instabilité chronique des économies émergentes. Comme nous l avions souligné dans notre publication de janvier, ces derniers ont pris conscience, au cours des deux dernières années, que les marges de manœuvre des économies émergentes se sont considérablement érodées (cf. numéro spécial de janvier 2014, texte n 13 «Dette émergente : une année de plus grande différenciation»). Les devises des économies dites vulnérables notamment la livre turque et le rand sud-africain ont fait face à d importantes pressions baissières. mais aux dépens des économies qualifiées de «vulnérables» La Turquie aura été emblématique de la défiance à laquelle sont confrontées les économies émergentes. La position extérieure de la Turquie s est dégradée. Le déficit du compte courant s élève à 7,2 % du PIB. Reflétant ces déséquilibres croissants, le taux d inflation turc à 7,4 % est parmi les plus volatils et s inscrit à nouveau dans une tendance haussière. Pour achever le tout, la banque centrale turque s est entêtée, il y a encore peu, à poursuivre une politique hétérodoxe à multi-objectifs à savoir maintenir l inflation stable, assurer une liquidité ample dans son système financier tout en tentant d orienter l offre de crédit vers les entreprises plutôt que les ménages. Cette hétérodoxie créative a fini par être rejetée en bloc par des marchés qui la jugeaient peu lisible et qui réclamaient des cibles simples, aisément mesurables. La livre turque a payé le prix fort de l entêtement de sa banque centrale. Au bout de onze jours de pression continue, son gouverneur Erdem Basci a annoncé le 28 janvier lors d un comité de politique monétaire extraordinaire une série de dispositions plus orthodoxes : un durcissement significatif de l ensemble de ses taux directeurs en moyenne 475 pb de hausse (cf. tableau L année 2014 était attendue comme une année de plus grande différenciation sur les marchés émergents. Il semble que le déclencheur de cette dispersion soit le retour à des pratiques orthodoxes (ciblage d inflation) que vient d annoncer la banque centrale de Turquie et comme prévu la banque centrale indienne. Le retour à l orthodoxie était la seule option crédible. Le montant des réserves de change de plusieurs banques centrales représente moins de douze mois d importations, ce qui limite grandement leur potentiel d intervention. Ce retour devrait avoir un impact signifi catif sur la croissance. Il est donc raisonnable d anticiper une consolidation des prix des actifs cycliques devises et actions. Ce mouvement devrait aller bien au-delà d une simple baisse liée à une remontée de l aversion au risque des investisseurs sans, toutefois, impliquer une correction d ampleur. Le portage de dette émergente est redevenu intéressant mais la détérioration de la liquidité en cours produite par le resserrement des conditions monétaires et de fi nancement externes pour les économies les plus vulnérables en limite l attractivité. 1 Devises EM/$ perf. depuis le début de l'année -2,2% -2,1% -4,0% -5,5% -0,7% -6,7% -6,4% -6,8% -3,8% -6,1% -1,3% -2,1% -2,2% -2,8% -0,4% -1,9% -2,2% -0,7% Real Peso Mex. Peso Col. Peso Chi. Sole Rand Rouble Livre turque Zloty Forint Couronne Tchèque Leu Won Roupie indo. Roupie inde Ringgit Peso Phili. Baht Source : Datastream, Recherche Amundi 14

15 ci-dessous), la déclaration d une cible d inflation de 5 % à atteindre mi-2015, et l engagement de simplifier son cadre opérationnel. Ces annonces ont eu un effet très mitigé sur la devise et les marchés turcs mais, quoiqu il en soit, elles vont dans le bon sens. Instrument ancien nouveau Variation (pb) Taux d emprunt jour/jour 3, % 25% 20% Turquie : Agrégat M2 et inflation (glissement annuel en %) Taux refinancement 1 semaine 4, Taux de prêt aux négociants principaux (opérations de repo) 6,75 11,5 475 Taux de prêt jour/jour 7, Taux de prêt de liquidité 10, Source : Banque centrale de Turquie 15% 10% 5% 0% Agrégat M2 - variation annuelle Source : Datastream, Recherche Amundi Inflation Le retour à l orthodoxie était la seule option crédible mais son coût risque d être une baisse des perspectives de croissance L enjeu est maintenant d évaluer quel sera le coût effectif de ce retour à l orthodoxie pour la Turquie. Il s agit d anticiper la hausse des taux que la banque centrale de Turquie devra effectivement mettre en place pour parvenir à stabiliser sa devise. Les taux interbancaires intègrent une hausse d environ 100 pb au cours des douze prochains mois dont 70 pb d ici à la fin du premier trimestre. La courbe des taux locaux s est, elle, inversée sur son segment 3 mois 10 ans avec un taux trois mois à 10,6 % et un taux dix ans à 10,2 % soulignant le risque que fait peser le durcissement des conditions monétaires sur le secteur bancaire. Il ne faut exclure que l offre de crédit puisse ralentir brutalement au premier semestre L agrégat M2 connaît une croissance d environ 23 % en glissement annuel soit plus de trois fois le niveau de l inflation, ce qui représente un rythme d expansion en termes réels proche d un plus haut de trois ans. Le resserrement de la banque centrale turque devrait induire une baisse substantielle de l offre de crédit. Ce risque est déjà intégré par les entreprises. La confiance de ces dernières est d ailleurs en chute libre. Les opérations d approvisionnement en liquidité notamment en dollar de la banque centrale turque récemment, y compris après les annonces récentes de changement de stratégie monétaire laissent augurer une remontée des défauts à court terme. Certes, selon les statistiques de la Banque mondiale, le système bancaire turc a connu une amélioration notable de la qualité de ses bilans au cours des cinq dernières années via un recul continu du pourcentage de prêts non performants de 5 % à 2,5 % au cours des cinq dernières années. Ceci étant, les valeurs du secteur bancaire sont assez peu protectrices. Le multiple prixfonds propres s établit aujourd hui à 1X. Il pourrait, en cas de dégradation marquée de la conjoncture turque, s abaisser à 0,7X. Un facteur de risque important pour les marchés d actions turcs. Pour autant, le retour à l orthodoxie était la seule option crédible. Le montant des réserves de change turques ne représente guère plus que cinq mois d importations, ce qui limite grandement le potentiel d intervention de la banque centrale pour soutenir sa devise. La mise en place de ces «bonnes pratiques» monétaires n est pas automatiquement synonyme de pressions outrancières sur les marchés domestiques des économies concernées. Par opposition à la Turquie, l Inde a amorcé un virage de communication sur sa politique dès la prise de fonction de son gouverneur actuel Raghuram Rajan en septembre dernier. Ce changement de cap a permis à la banque centrale indienne de s octroyer une pause dans son resserrement et d annoncer que tout récemment une cible d inflation à 6 % à horizon 2016 sans que la roupie en pâtisse. Depuis le début de l année, la roupie indienne ne recule que de Il ne faut exclure que l offre de crédit puisse ralentir brutalement au premier semestre Secteur bancaire turc : valorisation des fonds propres Multiple rapporté à sa moyenne 10 ans (Ech. D.) Confiance des entreprises Source : Datastream, Recherche Amundi 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 15

16 1,3 %, les actions indiennes baissent de 4 % alors que la livre turque s est dépréciée de plus de 6 % et l indice phare turc ISE 100 a perdu plus de 20 %. Les marchés d actions vont réévaluer les risques conjoncturels Le risque de ralentissement de la Turquie est à prendre très au sérieux. Il s agit d une économie significative pour la zone euro (8,6 % des exportations allemandes, 4,1 % des exportations françaises). Par ailleurs, elle n est pas la seule aujourd hui susceptible d être prise dans l œil du cyclone. Nous avons déjà insisté sur le fait que d autres économies émergentes présentent aussi une combinaison de forte inflation, de compte courant se dégradant et de niveau de réserves assez faible. On peut citer pêle-mêle : l Afrique du Sud, l Indonésie, le Brésil auquel on peut adjoindre la Russie qui malgré un compte courant largement bénéficiaire souffre d une forte inflation et d une faible diversification économique. L Inde, quant à elle, demeure dans une position fragile. Toutes ces économies sont confrontées au besoin de regagner la confiance des investisseurs dans une phase particulièrement délicate. Le coût final de ce «retour aux bonnes pratiques» devrait être un ralentissement de la demande domestique. Dans l environnement qui nous caractérise, à savoir celui d un ralentissement chinois et de performances économiques décentes mais sans excès de la part des économies avancées, les seules économies émergentes qui peuvent espérer stabiliser leur conjoncture sont celles qui disposent des marges de manœuvre de politique économique comme la Corée, le Mexique, la Pologne ou Israël. Pour les autres, notamment les plus vulnérables, la décélération sera brutale et ce d autant plus que la demande externe issue des économies avancées pourrait ne pas être épargnée. Il est donc raisonnable d anticiper une consolidation des prix des actifs cycliques, devises et actions. Ce mouvement devrait aller bien au-delà d une simple baisse liée à une remontée de l aversion au risque des investisseurs sans, toutefois, impliquer une correction d ampleur. En effet, le sentiment à l endroit des actifs émergents est déjà bien négatif. La nervosité des investisseurs était lisible dans le niveau de corrélation toujours très élevé qui a prévalu entre les performances des devises et les tendances des marchés en devises locales (taux et actions). Ceci expliquant cela, les actions émergentes ont délivré, au demeurant, des performances bien moindres que celles auxquelles on pouvait raisonnablement s attendre. Depuis l été 2013, la corrélation entre la performance des actions émergentes et l indicateur avancé OCDE de l économie mondiale 1 s est effondrée. Une façon alternative de présenter cette observation serait de souligner que les primes de risque exante demeurent élevées sur cette classe d actifs. En attendant, nous anticipons un maintien à court terme de la corrélation entre devises et marchés actions. Les marchés coréens, mexicains, malaisiens devraient mieux résister que les marchés indonésien, thaïlandais, philippin ou turc. Les marchés européens tels que la Pologne ou la Roumanie, fortement ancrés à la zone euro, sont potentiellement à risque en raison du ralentissement de la Turquie. L attractivité du portage se renforce sur les marchés de la dette La situation des marchés de la dette souveraine se distingue de celles des devises et des actions. Certes, là encore, la corrélation entre les taux et les devises est très élevée mais ceci procède toujours de la même logique à savoir que le risque baissier sur les devises émergentes a été une puissante incitation à réallouer les portefeuilles des investisseurs vers la dette libellée en devises de réserves, notamment en dollar. Depuis la remontée de l aversion au risque a induit une hausse des spreads. La succession de mauvaises nouvelles macroéconomiques venant de Chine mais aussi des États-Unis a amené les taux longs américains à 2,8 % ce qui positionne le ratio spread de l indice EMBI aux taux longs américains à 1,5 environ 30 % au-dessus de sa moyenne de sa moyenne de long terme. 1 L économie mondiale est approximée comme la zone OCDE région incluant entre autres le Mexique, la Corée, la Turquie et Israël étendue aux six principales économies non-membres (Brésil, Chine, Inde, Russie, Afrique du Sud et Indonésie). 4 Corrélations entre devises et actifs EM 1,0 0,5 0,0-0, Source : Datastream, Recherche Amundi 5 Balance basique (% du PIB) Dette USD Dette Locale Actions Toutes ces économies sont confrontées au besoin de regagner la confiance des investisseurs Balance de base, réserves et dette externe courte CLP HUF MYR COP IDR MXN INR PLN ZAR TRY RUB CNY PHP PEN BRL Réserves en mois d'importations Taille des bulles : dette externe de court terme % PIB Source : Datastream, Recherche Amundi 16

17 Il est probable qu il nous faille revoir à la baisse nos anticipations de taux longs américains - actuellement anticipés à 3,5 % d ici à la fin d année - ce qui signifie d ores et déjà que le portage de la dette émergente en dollar est attractif et que le niveau de spread actuel constitue un bon point d entrée sur ce segment. Nous maintenons notre cible d un spread pour l indice EMBI à 350 pb à horizon fin d année ce qui implique, à ce stade, une perspective de sur-performance d environ 520 pb en 2014 par rapport aux emprunts d État américains. À court terme, cependant, il existe néanmoins une asymétrie sur la perception du risque entre les marchés des devises et ceux de la dette externe qui invite à la prudence. Il est probable que les pressions haussières sur les spreads ne vont pas s amoindrir dans l immédiat, bien au contraire. Les devises ont été très largement utilisées comme instrument de couverture dans un contexte de détérioration des fondamentaux des économies émergentes. Nous anticipons une nouvelle vague de sorties de capitaux des économies émergentes qui alimentera la poursuite de la hausse des spreads. Nous recommandons, en particulier, d éviter la dette externe des économies ayant une partie importante de cette dette en maturités courtes. Ceci englobe les économies aujourd hui perçues comme les plus vulnérables telles que la Turquie ou l Afrique du Sud. On leur préfère les économies disposant d un faible endettement comme la Russie, le Pérou ou l Indonésie. Une stabilisation des devises permettrait d envisager de revenir sur les marchés de dettes locales des économies les plus vulnérables où ce sont reconstituées des primes de risque attractives. Cependant, ce retour est conditionné par le fait que les banques centrales locales soient parvenues à restaurer leur crédibilité. Éviter la dette externe des économies ayant une partie importante de cette dette sur des maturités courtes 17

18 3 Les devises d Europe de l Est en ordre dispersé L essentiel BASTIEN DRUT, Stratégie et Recherche Économique Paris JAMES KWOK, Responsable de la gestion FX, Amundi Londres Parmi les devises émergentes, les devises des pays d Europe de l Est sont celles qui ont le mieux résisté au mouvement de dépréciation face au dollar initié par l annonce du tapering de la Fed en mai Le zloty polonais (PLN) et le forint hongrois (HUF) se sont même appréciés face au dollar en Cela aurait été également le cas de la couronne tchèque (CZK) si la banque centrale de République Tchèque (CNB) n avait pas décidé de maintenir la parité EUR/ CZK proche de 27. Ces devises sont en effet, restées très liées à l euro. Nous expliquons ici pourquoi nous pensons que ces devises évolueront en ordre dispersé en Des points communs avec la zone euro Mentionnons tout d abord que les évolutions macroéconomiques récentes de la Pologne, de la Hongrie et de la République Tchèque ont plusieurs points communs avec celles de la zone euro. Le rythme de croissance y a fortement baissé par rapport à la période qui a précédé la chute de Lehman Brothers. En particulier, comme dans la zone euro, l inflation y a fortement baissé et les balances commerciales se sont redressées rapidement ces derniers trimestres. Tout comme en zone euro, le crédit bancaire a fortement ralenti dans ces pays. Mais les points de divergence sont nombreux. Parmi les devises émergentes, les devises d Europe de l Est sont celles qui ont le mieux résisté depuis le virage de politique monétaire opéré par la Fed en mai Nous expliquons ici que nous nous attendons à ce qu elles évoluent en ordre dispersé en Le zloty (PLN) devrait s apprécier, avec des performances de croissance supérieures à celles de ses voisins et une banque centrale moins accommodante. En revanche, la couronne tchèque (CZK) devrait continuer à se déprécier par rapport à l euro. Le forint (HUF) devrait se trouver dans une situation intermédiaire et s apprécier légèrement contre l euro. La croissance polonaise prend le large Alors qu avant la crise, les rythmes de croissance de la République Tchèque, la Hongrie et la Pologne étaient très proches et très supérieurs à celui de la zone euro, la République Tchèque et la Hongrie ont aujourd hui un rythme de croissance faible similaire à celui de la zone euro alors que la Pologne continue de croître rapidement. Il convient toutefois de noter que la croissance hongroise a récemment légèrement accéléré, notamment grâce à une hausse de l investissement et de la consommation publique. Le programme Funding for Growth de la banque centrale hongroise, similaire à celui de la BoE, a vraisemblablement joué un rôle positif. Pour les trois pays, l amélioration de la balance commerciale a contribué positivement à la croissance et a permis de contrebalancer le freinage (Pologne, République Tchèque) ou la contraction (Hongrie) de la demande interne. En Hongrie, où la population baisse continûment depuis plusieurs décennies, la démographie joue négativement et le deleveraging bancaire a également pesé. En Pologne, les exportations ont augmenté très rapidement notamment en direction des pays émergents (les exportations extra-européennes ont crû de 36 % depuis juin 2008, contre 15 % pour les exportations vers les pays européens). C est aussi le cas mais dans une moindre mesure pour la République Tchèque mais ce n est pas du tout vrai pour la Hongrie (les exportations de la République Tchèque et de la Hongrie hors d Europe ont crû respectivement de 20 et 4 % depuis juin 2008). L amélioration de la balance commerciale joue positivement pour les devises considérées. Pour 2014, le FMI anticipe une croissance économique de 2,4 % pour la Pologne, mais seulement 1,3 % pour la Hongrie et 1,5 % pour la République Tchèque. Des politiques monétaires qui divergent Les trois banques centrales ont baissé leurs taux directeurs à partir de l été 2012 mais bien que l infl ation soit en dessous de la cible de la banque centrale dans les trois pays, la politique monétaire diverge fortement selon les pays. Les taux de la banque centrale de République Tchèque (CNB) sont à zéro depuis novembre 2012 : ayant épuisé les armes de politique monétaire, la CNB a décidé d introduire un niveau cible pour la parité EUR/CZK (à 27 contre 25,5 au moment de l annonce) 1 Bien que l infl ation soit en dessous de la cible de la banque centrale dans les trois pays, la politique monétaire diverge fortement selon les pays Devises émergentes face au dollar (100 le 1 er mai 2013) CZK PLN HUF MXN INR BRL IDR TRY Source : Datastream, Recherche Amundi 18

19 pour lutter contre les pressions défl ationnistes. La désinfl ation généralisée en Europe pourrait pousser la CNB à aller plus loin en termes d interventions de change (les réserves de change ont monté de 10 Mds $ en cumulé en novembre et décembre). La banque centrale de Hongrie (MNB) a baissé ses taux directeurs continûment depuis août 2012 et devrait poursuivre son cycle d assouplissement monétaire. En Pologne, la banque centrale (NBP) a adopté une position un peu plus dure que ses homologues car après avoir baissé ses taux, elle a annoncé qu elle garderait ses taux inchangés à 2,5 % au moins sur la première moitié de 2014 et pourrait étendre cette politique si besoin. Le zloty est peu cher, contrairement au forint et à la couronne tchèque. Du point de vue de la valorisation, notre modèle Behavioral Equilibrium Exchange Rate prenant en compte des fondamentaux de long terme (productivité, termes de l échange, ration dette sur PIB) nous indique que la couronne tchèque et le forint hongrois sont substantiellement surévalués alors que le zloty est, lui, légèrement surévalué. Sur le moyen terme, le zloty polonais semble avoir un potentiel d appréciation intéressant. En revanche, la couronne tchèque paraît condamnée à se déprécier par rapport à l euro, c est la volonté de la CNB. Le forint est dans une situation intermédiaire et son évolution dépendra notamment du résultat des élections législatives hongroises en avril 2014 et de potentielles annonces populistes du gouvernement Orban avant les élections qui pourraient jouer négativement sur la devise. 2 Balance commerciale (en % du PIB) 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% Zone euro République Tchèque Pologne Hongrie Source : Datastream, Recherche Amundi 3 Inflation (sur un an glissant) 14% 12% 10% Zone euro République Tchèque Pologne Hongrie 8% 6% 4% 2% 0% -2% Source : Datastream, Recherche Amundi 4 Taux directeurs CNB (Rep. Tchèque) NBP (Pologne) MNB (Hongrie) BCE Source : Datastream, Recherche Amundi 19

20 4 Que peut (va?) faire la BCE en 2014? PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse Paris L essentiel Comme la Banque d Angleterre, la Banque du Japon ou la Fed, la BCE a accepté un très net gonflement de son bilan suite à la crise financière. Certes, elle n a pas utilisé les mêmes instruments, notamment du fait de statuts différents lui interdisant certaines opérations du type Quantitative Easing (QE) japonais ou américain, mais la BCE a apporté la liquidité aux banques et aux marchés financiers. Le manque de flexibilité ou de réactivité a parfois été reproché à la BCE sans doute à tort. Au moment où la Fed entame le retrait graduel de son programme de QE, devenu moins nécessaire désormais compte tenu du retour de la croissance et des profits d entreprises et de la fin du cycle de deleveraging privé (voir sur ce point notre édition de janvier, et plus précisément l article sur les politiques monétaires), il convient de s interroger sur la situation de la BCE. De nouvelles actions sont sans doute nécessaires Bonnes nouvelles : la croissance est de retour en zone euro, les pays sortent un à un de la récession, les exportations jouent de nouveau le rôle de moteur de croissance dans bon nombre de pays périphériques, le stress financier est au plus bas Pourtant, la croissance économique reste faible, l activité n a toujours pas retrouvé l investissement comme réel moteur de croissance (hormis en Allemagne), la consommation déçoit et la rigueur budgétaire s impose. Difficile dans ces conditions d espérer une accélération de la croissance économique. Au total, la zone euro va «mieux», et elle ira sans doute de «mieux en mieux», mais cela ne veut pas dire pour autant qu elle va «bien». Gouvernements et BCE doivent faire face à des préoccupations majeures : Comment faire reculer définitivement les risques de déflation? On a encore en mémoire la baisse des taux directeurs de novembre consécutive à la chute des indices de prix. Ces risques sont encore très présents, notamment dans les pays périphériques de la zone. Comment améliorer le marché de l emploi? Depuis la crise financière, la dégradation est visible partout, sauf dans des pays comme l Allemagne où le taux de chômage a reflué, au prix cependant d une hausse de la précarité de l emploi. Comment éliminer définitivement les craintes associées aux systèmes bancaires de certains pays? La situation des banques s est très fortement améliorée, notamment suite aux LTRO de la BCE, et ensuite du fait de la reprise économique, mais cette réalité est moins visible dans certains pays périphériques, où la santé des banques n est pas encore satisfaisante. Comment réactiver le marché du crédit bancaire? Celui-ci reste globalement bloqué dans l ensemble de la zone euro et plus particulièrement, évidemment, dans les pays périphériques. Sans crédit, les PME sont en danger. Les grandes entreprises peuvent recourir aux marchés des capitaux, mais elles dépendent lourdement des banques pour financer leurs programmes d investissement ou simplement leur activité. Rappelons également que les PME assurent entre 75 % et 80 % des emplois dans les pays de la zone euro. C est dire le rôle crucial des banques dans l économie. On comprend à quel point le blocage du marché du crédit bancaire est un lourd handicap pour les économies de la zone euro. Lors du comité de politique monétaire de janvier 2014, M. Draghi a indiqué que deux configurations obligeraient la BCE à agir, une remontée trop rapide des taux monétaires et une baisse inattendue de l inflation. Ces deux déclencheurs induiraient des réactions évidemment différentes. La BCE a bien évidemment conscience de cette situation et du rôle qu elle peut jouer. Jens Weidmann, président de la Bundesbank, rappelait récemment que, techniquement, nous (les banquiers centraux européens) n avons pas atteint les limites de ce que nous pouvons faire. La question est de savoir ce qui fait vraiment sens. La zone euro sort de la récession, un pays après l autre. Les pays périphériques ont vu s'allumer un moteur de croissance : les exportations. Ce sont plutôt des bonnes nouvelles, mais cela n est sans doute pas suffisant : le marché du crédit bancaire reste bloqué, le marché de l emploi reste dégradé, et les risques déflationnistes n ont pas encore totalement disparu. Que peut faire la BCE dans un tel environnement : baisser ses taux, lancer un nouveau LTRO, réduire le taux des réserves obligatoires, adopter des taux de dépôt négatifs, ne plus stériliser ses achats de titres, soutenir le crédit aux PME (un équivalent du Funding for Lending britannique), modifier sa politique de communication, accélérer la mise en place de l Union bancaire européenne? Cet article a pour ambition de passer en revue les différentes solutions alternatives que la BCE pourrait bien actionner dans les mois à venir. La Fed réduit son programme de QE Qu en est-il de la BCE? 1 Demande interne, base 100 au T Zone euro Allemagne France Italie Espagne Source : Eurostat, Recherche Amundi 20