L inflation dans la zone euro et aux États-Unis est. Rue de la Banque. Le découplage des courbes de rendement en euro et en dollar

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1 Le découplage des courbes de rendemen en euro e en dollar Benoî MOJON Direceur des Éudes monéaires e financières Fulvio PEGORARO Direcion des Éudes monéaires e financières Cee lere présene le résula de ravaux de recherche menés à la Banque de France. Les idées exposées dans ce documen reflèen l opinion personnelle de leurs aueurs e n'exprimen pas nécessairemen la posiion de la Banque de France. Les évenuelles erreurs ou omissions son de la responsabilié des aueurs. Les aux longs américains e les aux longs de la zone euro apparaissen le plus souven rès proches, an en erme de niveaux qu en erme de variaions. La période de à 7, pendan laquelle les aux de la zone euro son resés inférieurs aux aux américains, es une excepion. Nous monrons que, le plus souven, les différences ransalaniques enre les aux d inérê à long erme reflèen les anicipaions d inflaion e de croissance e ce qu elles induisen pour les fuurs aux d inérê à cour erme. Éan donné que le décalage des cycles d affaire enre l économie américaine e celle de la zone euro es désormais rès proche de celui observé en, il ne serai pas surprenan que les aux longs de la zone euro demeuren, à nouveau, durablemen inférieurs aux aux longs américains. L inflaion dans la zone euro e aux Éas-Unis es rès faible depuis plusieurs rimesres, en dépi de aux d inérê mainenus par les banques cenrales à des niveaux rès bas, quasimen à zéro, leur minimum hisorique sur plusieurs généraions. Le Sysème fédéral de réserve américain (la Fed) e la Banque cenrale européenne (BCE) on d ailleurs adopé des poliiques de guidage des aux longs, soi en s engagean à mainenir les aux cours proches de zéro dans le fuur, soi en offran direcemen de la liquidié à des horizons de plusieurs rimesres ou plusieurs années à des aux eux mêmes proches de zéro. La Fed a noammen annoncé en aoû qu elle n augmenerai pas son aux direceur (mainenu enre % e, %) avan fin. En, ce engagemen sur les aux es devenu condiionnel à l éa de l économie américaine, la Fed s engagean à ne pas relever ces aux, an que le chômage resera au-delà e l inflaion en deçà d un cerain seuil. De son côé, la BCE a adopé en juille une poliique de guidage des aux longs en s engagean à mainenir ou à baisser ses aux cours pour une période de plusieurs rimesres. Elle a de fai baissé rois fois ces aux depuis cee annonce, en novembre, en juin puis en sepembre où son principal aux de refinancemen bancaire es passé à, % e le aux de sa facilié de dépô pour les banques en excès de liquidié es à, %. Ainsi ces banques payen la BCE si elles préfèren déposer leur liquidié à la banque cenrale pluô que de la prêer sur le marché monéaire. G Taux d inérê à rois ans aux Éas-Unis e en Éas-Unis

2 La BCE a égalemen annoncé l offre, à parir de sepembre, de la liquidié à ans à, %, seulemen, % au-dessus de son aux principal de refinancemen. L engagemen marqué de la Fed e de la BCE de peser sur les aux longs, a éé rès efficace. Nous nous concenrons ici sur les aux à ans pour l illusrer. Le graphique monre l évoluion de ces aux américains e allemands depuis. Nous uilisons le aux allemand parce que la dee publique allemande es à la fois l acif le plus liquide en euro e qu il es perçu par les marchés comme l acif sans risque de la zone euro. Les aux à ans américains e allemands nous paraissen rès proches à la fois en erme de niveau e d ampliude de leurs flucuaions. Leurs cycles coïnciden largemen : ils baissen de à, puis augmenen jusqu en 8, avan de baisser jusqu en pour reser à des niveaux rès proches de zéro depuis. Ces aux son rès bas depuis la crise de Lehman Brohers en 8 e encore plus bas depuis l éé. Il es cependan arrivé que ces aux divergen. Enre e 7, les aux allemands son resés inférieurs aux aux américains. Un nouvel épisode de divergence a commencé fin. Le aux américain es remoné de, % à,9 % alors que le aux allemand a baissé de, % à, %. Nous proposons dans ce numéro de Rue de la Banque une analyse de ces aux à ans : (i) quel es l impac des poliiques de guidage des aux longs? (ii) dans quelle mesure la siuaion acuelle jusifie--elle un nouvel épisode de découplage des aux comme celui que nous avons connu en -7? Pour répondre à ces quesions, nous uilisons un modèle récemmen développé par Pegoraro, Siegel e Tiozzo Pezzoli (). Ce modèle (cf. encadré) propose une descripion joine des courbes des aux de plusieurs pays (Éas-Unis, Japon, Royaume-Uni e ). Ces courbes des aux dépenden conjoinemen d un faceur laen commun aux quare pays e de rois faceurs laens (niveau, pene e concavié) spécifiques à chacun d enre eux. Ce modèle a de rès bonnes performances économériques au sens où ses erreurs de prévision sur les aux son généralemen plus faibles que celles d approches pays par pays. Quel impac des poliiques de guidage des aux longs? Chaque aux long peu êre décomposé en une parie «anicipaion des aux cours fuurs» e une parie «prime de erme», qui elle reflèe l inceriude des aux fuurs e l aversion au risque des invesisseurs. Un modèle muli-pays de la courbe des aux Le modèle de Pégoraro, Siegel e Tiozzo Pezzoli () es un modèle espace-éa linéaire gaussien dans lequel les faceurs laens son soi communs à ous les pays soi spécifiques. Les courbes des aux son représenées par un modèle VAR des faceurs laens. Les inerdépendances inernaionales enre marchés obligaaires son prises en compe expliciemen par la présence d un faceur laen commun à ous les pays. Les rois faceurs propres à chaque pays reprennen les radiionnels faceurs laens généralemen associés au niveau, à la pene e à la concavié de la courbe des aux. L esimaion es conduie sur des observaions mensuelles sur la période 99 à avec cinq mauriés par pays : rois, six e douze mois, rois, cinq e dix ans. La principale innovaion du modèle es de permere la prise en compe de rois formes d inerdépendance : i) un impac du faceur commun sur l ensemble des séries modélisées ; ii) l impac dynamique de chaque faceur sur les aures, dans le VAR ; iii) l inerdépendance simulanée enre les faceurs locaux. Le modèle es uilisé noammen pour esimer, dans les aux à rois ans, la parie «anicipaion» des aux cours fuurs, ainsi que la parie «prime de erme», que nous avons représenées dans les graphiques e. La poliique de guidage des aux mise en œuvre par les banques cenrales qui les engage à mainenir durablemen les aux cours à des niveaux proches de zéro peu donc agir sur ces deux composanes : sur la composane «anicipaion des aux cours fuurs» par définiion, mais aussi sur la composane «prime de erme». En effe, si les invesisseurs son convaincus que les aux cours von reser consans duran N années, l absence d inceriude à ce horizon devrai induire une prime de risque nulle elle aussi pour les mauriés allan jusqu à N années. Dans le monde réel, il es impossible aux banques cenrales de réduire inégralemen l inceriude, noammen du fai de l «incohérence emporelle». En effe, en cas de résurgence de l inflaion avan le erme des N années, la banque cenrale pourrai êre enée de remoner le niveau de ses aux d inérê, conredisan ainsi son engagemen préalable de mainenir les aux proches de zéro duran N années. De plus, les invesisseurs pourraien ne pas comprendre la poliique de guidage des aux e considérer que ceux-ci remoneron à des niveaux plus habiuels dès la reprise de la conjoncure, e ce, quels que soien les effors de communicaion des banques cenrales.

3 G Composane anicipée à rois ans aux Éas-Unis e en Éas-Unis La décomposiion des aux à ans américains e allemands es présenée dans le graphique pour la composane «anicipaion» e dans le graphique pour la composane «prime de erme». Ces graphiques on la même échelle que le graphique pour facilier les comparaisons. On consae d abord que les principaux cycles depuis son dus aux composanes «anicipaions», qui baissen jusqu en avan de croîre jusqu à la crise de 8 e de reser relaivemen sables depuis. Les flucuaions de la composane «prime de erme» on éé à la fois plus conenues dans leur ampleur e déphasées par rappor aux cycles de la composane «anicipaion». Les composanes primes de erme américaines e allemandes on évolué de concer, à l excepion de la période -. Ainsi, le découplage ransalanique des aux à ans semble dû à la remonée plus rapide de la prime de erme américaine. G Prime de erme à rois ans aux Éas-Unis e en Éas-Unis En, chacune des deux composanes des aux demeure rès sable, auour de % pour la parie anicipaion e de, % pour la parie prime de erme. Le volonarisme des banques cenrales semble donc avoir opéré sur chacune des deux composanes : les invesisseurs anicipaien bien que les aux reseraien sables à des niveaux rès faibles e ils on ainsi accepé des niveaux rès faibles de prime de erme. Depuis janvier, bien que les paries anicipaions se soien accrues en parallèle, la composane prime de erme a davanage baissé en, amenan un nouvel épisode de découplage ransalanique enre les aux à ans. Un nouvel épisode de découplage des cycles d affaire? Si on regarde mainenan du côé des déerminans habiuels des aux cours, on consae une reprise neemen plus prononcée aux Éas Unis que dans la zone euro (ableau ). Oure Alanique, la croissance anicipée de à es de,8 % par an en moyenne, alors qu elle ne serai que de, % en zone euro. De même, l inflaion prévue pour la période serai de, % en moyenne aux Éas Unis e de, % en zone euro. Commen raduire ces différences de «fondamenaux» en aux d inérê? En emps normal, les invesisseurs aendraien un niveau de aux d inérê à cour erme plus faible en zone euro qu aux Éas-Unis. Mais on ne peu observer de différence de niveau de aux dès lors que la Fed mainiendra les aux d inérê américains proches de zéro au moins jusqu en. Un calcul inspiré de la règle de Taylor perme néanmoins d avoir une esimaion de ce que devrai êre le différeniel Ce niveau rès faible des primes de erme vien probablemen de la chasse au rendemen des invesisseurs dans un conexe de niveau de rendemen rès faible. Taylor (99) propose de décrire la poliique monéaire américaine par une foncion de réacion des aux cours de la forme i = ι +, (π π ) +, (y y ) où ι es le aux d inérê nominal d équilibre, π la cible d inflaion, y le PIB poeniel. Éan donné l inceriude sur le niveau du PIB poeniel, il es couran de recourir à une croissance poenielle pour rendre compe de ension inflaionnises ou désinflaionnises du niveau d acivié. La règle devien alors i = ι +, (π π ) +, (x x ), où x es la croissance du PIB. Nore analyse qui se concenre sur les variaions des déerminans du aux cour fai l impasse sur les consanes de l équaion.

4 T Perspecives à moyen erme dans la zone euro e aux Éas-Unis - Déflaeur Éas-Unis (),,,,8, Écar/cible de % () -,9 -,7 -, -, -, Croissance du PIB Éas-Unis (),9,,,,8 Écar/, % poeniel () -, -,,,, Impac sur le aux de Taylor () =, () +, () -, -, -, -, -, IPCH zone euro (),,7,,, Écar/cible de,9 % (7) -, -, -,8 -, -,8 Croissance du PIB zone euro (8) -,,,7,8, Écar/, % poeniel (9) -,9 -,,,, Impac sur le aux de Taylor () =, (7) +, (9) -,7 -, -, -, -, Écar aux de Taylor () (),,9,7,,7 Source : BCE, juin, Broad Macroeconomic Projecion Exercise ; calculs des aueurs. de aux enre les deux côés de l alanique. Cee règle sipule que le aux à cour erme devrai réagir à l écar enre l inflaion réalisée e la cible d inflaion des auoriés monéaires e à l écar enre la croissance du PIB e sa croissance poenielle, défini comme le niveau de croissance au plein emploi, c es-à-dire sans ension inflaionnise ni désinflaionnise sur les faceurs de producion. En uilisan la règle de Taylor, on peu donc consruire des aux d inérê de référence à parir des prévisions d inflaion e de croissance du PIB. Nous choisissons de faire ce exercice avec les prévisions de la BCE, en soulignan cependan que ces prévisions son en général proches en niveau de celles du FMI, de l OCDE ou de celles publiées par des organismes privés els que le Survey of Professional Forecasers e corrélées dans leurs évoluions à celles-ci. Nous procédons en ajouan :, fois la différence d inflaion enre l IPCH réalisé e la cible,9 % en zone euro e enre le déflaeur de la consommaion e la cible de % aux Éas-Unis ;, fois la différence enre la croissance du PIB e la croissance poenielle. Nous faisons l hypohèse que cee dernière serai de, % par an en zone euro e, % par an aux Éas-Unis. La raducion de ces différeniels d inflaion e de croissance sur le niveau de aux d inérê de référence es reporée dans le ableau pour chaque année enre e ainsi que pour la moyenne des années à. Les prévisions uilisées son celles publiées par la BCE en juin. Nous consaons que les aux d inérê de référence son rès proches en :, % aux Éas Unis e,7 % en zone euro. Cependan, les aux de référence divergen à parir de. Si le aux de référence demeure négaif jusqu en en zone euro, son équivalen américain es proche de zéro dès. L écar ransalanique enre les aux de référence aein,9 % en,,7 % en e, % en. Il es inéressan de consaer que la différence moyenne sur les ans à,8 % correspond au différeniel enre les aux à ans à fin juin. Ainsi, les invesisseurs semblen inégrer dans la formaion des aux à ans une différence ransalanique qui correspond à la différence obenue à parir d une mérique simple sur les fondamenaux économiques des deux zones. Au-delà de la srice analyse de la siuaion acuelle, le graphique reconsrui les différeniels de aux de référence depuis avec, pour chaque rimesre, le millésime de prévisions de la BCE sur l inflaion e la croissance. On opère pour chaque rimesre comme on l a fai dans la dernière colonne du ableau pour les prévisions publiées en juin, le graphique compare le différeniel de aux de référence reconsrui avec la règle de Taylor au différeniel de aux à ans e aux différeniels des composanes «anicipaions» de ces aux à ans. On voi que ces séries son rès corrélées, ce qui end à conforer la conjecure que les invesisseurs raduisen dans leurs anicipaions de aux d inérê leur lecure des fondamenaux. Cela accrédie égalemen l hypohèse d une influence de ces fondamenaux sur les aux du même ordre que ce que la règle de Taylor décri comme une foncion de réacion probable des auoriés monéaires.

5 G Écar enre les aux d inérês des Éas-Unis e de la zone euro, Ainsi, il ne serai pas surprenan que la siuaion acuelle de décalage de cycle enre la zone euro e les Éas-Unis se raduise par un différeniel persisan des aux longs enre les deux côés de l Alanique.,,,, -, -, -, -, Écar à ans Écar de la composane anicipée Taylor Gap Bibliographie Pegoraro (F.), Siegel (A. F.) e Tiozzo Pezzoli (L.) () «Analyse de spécificaion des faceurs des courbes de aux inernaionales», Banque de France, documen de ravail, n 9, juin. Télécharger le documen Taylor (J. B.) (99) «Discreion versus policy rules in pracice», Canergie Rocheser Conference Series on Public Policy, 9, p. 9. Édieur Banque de France Direceur de la publicaion Marc-Olivier STRAUSS-KAHN Direceur de la rédacion Françoise DRUMETZ Réalisaion Direcion de la Communicaion Décembre

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