Obligations et resserrements monétaires

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1 Schroders Réservé aux professionnels de l investissement et aux conseillers fi nanciers Obligations et resserrements monétaires Lorsqu une récession s achève, les investisseurs se posent souvent la question suivante : «quand les banques centrales vont-elles relever les taux d intérêt et quelle sera la réaction de mon portefeuille obligataire?» En d autres termes, alors que les banques centrales durcissent leurs discours et veulent mettre un terme aux conditions monétaires ultra-accommodantes qu elles ont créées lors de la dernière récession, de quelle manière les obligations réagiront-elles à ce changement de politique? En prenant l exemple des Etats-Unis et notamment de la Réserve Fédérale, nous revenons sur certains épisodes de récession outre-atlantique et les périodes de durcissement monétaire qui ont accompagné les phases de reprise de l économie américaine. Nous nous sommes également efforcés de déterminer le comportement des différents segments du marché obligataire durant ces périodes de durcissement monétaire afi n de prévoir un tant soit peu l évolution de ces classes d actifs lorsque la banque centrale américaine remontera ses taux directeurs et mettra fi n au caractère actuellement ultra-accommodant de l environnement monétaire. Les récessions Début 199 Début 2 Fin 2 Début Juil. 199 Mars 21 Déc. 27 Fin Mars 1991 Novembre 21 A déterminer Durée 8 mois 8 mois A déterminer Temps écoulé depuis la dernière récession 7 ans, 8 mois 1 ans 6 ans, 1 mois Chômage maximum 7,8 % (juin 1992) 6.3 % (juin 23) A déterminer Baisse du PIB (du pic au creux) Pente de la courbe des taux (spread 2/1 pic) Catalyseurs/ caractéristiques -1,4 % -,3 % A déterminer +2 pb (sept. 1992) +26 pb (juil. 23) A déterminer nouvelle réglementation après la crise des S&L accumulation de dette des années 198 choc pétrolier 199 éclatement bulle Internet attentats du 11 septembre 21 crise des subprime bulle immobilière Source : Schroders, Bloomberg, Banque fédérale de New York, Bureau national de la recherche économique. La Fed durcit le ton Lorsque l économie américaine commence à se redresser et que l on entre dans une phase de rebond du cycle économique, les craintes d infl ation incitent la Fed à resserrer sa politique et à relever son principal taux directeur, celui des Fed funds. Début 199 Début 2 Fin 2 Président Fed Alan Greenspan Alan Greenspan Ben Bernanke Fed Funds plancher 3, % 1, %,-,2 % Date première hausse des taux Date dernière hausse des taux Application des hausses de taux 4 février juin 24 A déterminer 1er février juin 26 A déterminer Non anticipée anticipée A déterminer Nb. de hausses 7 17 A déterminer Durée 1 an A déterminer Fed Funds plafond Pente courbe des taux (spread 2/1 après dernière hausse) 6, %,2 % A déterminer -32 pbs -3 pbs A déterminer Source : Schroders, Bloomberg, Banque fédérale de New York, Bureau national de la recherche économique. SBO13

2 Schroders Obligations et resserrements monétaires La réaction des obligations le début des années 199 Nous montrons ci-dessous la réaction de plusieurs segments du marché obligataire entre février 1994 (premier mois de hausse des taux) et mars 199 (le mois suivant la dernière hausse des taux). Au cours de cette période, la Fed a mis fi n aux conditions monétaires accommodantes qui prévalaient jusqu alors, prenant la plupart des intervenants de marché par surprise. Performance cumulée (%) ans Convertibles Mois positifs vs. mois négatifs Nb de mois avec perf. positives Nb de mois avec perf. négatives ans Convertibles Perte maximum (%) ans Convertibles Source : Schroders. Composantes : monétaire (indice Citigroup 3-Month Treasury Bill), (indice Global Currency Index de JP Morgan), Obligations convertibles (indice UBS Global Convertible Bond), marchés émergents devise étrangères (indice JP Morgan EMBI+), marchés émergents (indice JP Morgan ELMI+), rendement (indice Merrill Lynch High Yield Master II), Obligations d entreprises Investment Grade (indice Barclays Capital U.S. Corporate Investment Grade), (indice Credit Suisse Leveraged Loan), du (indice Citigroup 2-Year Treasury Benchmark On-the-Run), du 1 ans (indice Citi US Treasury 1 Year TR IX), du à (indice Citi US Treasury 3 Year TR IX).

3 La réaction des obligations début des années 2 Schroders Obligations et resserrements monétaires Examinons maintenant la réaction des difféents segments du marché obligataire entre juillet 24 (mois suivant le premier relèvement des taux le 3 juin 24) et juillet 26 (mois suivant le dernier relèvement). Contrairement à la période de durcissement monétaire non anticipée du début des années 199, la Fed a mieux communiqué sur ses intentions avec le marché afi n d éviter le désordre provoqué par une sortie non annoncée des conditions monétaires accommodantes. Performance cumulée (%) Convertibles Actions TIPS 1 ans Mois positifs vs. mois négatifs 3 2 Nb de mois avec perf. positives Nb de mois avec perf. négatives Convertibles Actions TIPS 1 ans Perte maximum (%) TIPS Actions Convertibles 1 ans Source : Schroders. Composantes : monétaire (indice Citigroup 3-Month Treasury Bill), (indice Global Currency Index de JP Morgan), Obligations convertibles (indice UBS Global Convertible Bond), marchés émergents devise étrangères (indice JP Morgan EMBI+), marchés émergents (indice JP Morgan ELMI+), rendement (indice Merrill Lynch High Yield Master II), Obligations d entreprises Investment Grade (indice Barclays Capital U.S. Corporate Investment Grade), (indice Credit Suisse Leveraged Loan), du (indice Citigroup 2-Year Treasury Benchmark On-the-Run), du 1 ans (indice Citi US Treasury 1 Year TR IX), du à (indice Citi US Treasury 3 Year TR IX).

4 Schroders Obligations et resserrements monétaires Conclusion Même si l on peut penser que les taux d intérêt devraient rester bas pendant encore quelque temps, il est diffi cile de prévoir de quelle manière et à quel moment la Fed (et les autres banques centrales) commenceront à relever leurs taux directeurs. Nous concluons donc notre analyse avec deux environnements monétaires haussiers très différents aux Etats-Unis et les réactions ultérieures des obligations en suggérant à certains investisseurs d ajuster leurs allocations aux instruments obligataires pour initier une exposition aux secteurs suivants, ou la réduire. Secteurs à privilégier Marchés de la dette rendement Obligations d entreprises Investment Grade Obligations convertibles Obligations indexées sur l inflation (TIPS) De nombreux émetteurs souverains des pays émergents sont en meilleure santé que leurs homologues des pays développés. Les marchés de la dette libellée en devise devraient renouer avec leur tendance haussière à long terme. Dans un contexte de reprise des pays développés, les devises des pays émergents vont présenter de très nombreuses opportunités. Bien que le dollar ne soit pas «mort», le degré d endettement de l économie américaine aura des conséquences importantes à long terme. Les émetteurs ont toujours accès aux marchés d actions et peuvent donc réduire le niveau d endettement de leur bilan. Les fondamentaux, les facteurs techniques et les valorisations soutiendront la performance totale ; les spreads demeurent attractifs. La demande des institutionnels continue à stimuler les émissions et à soutenir les prix. Les coupons à taux variables assurent une couverture contre l inflation/la hausse des taux d intérêt. Les valorisations restent basses et attractives. Le rendement des titres d entreprises reste supérieur à celui des emprunts d État. Les valorisations sont attractives et les rendements offrent une rémunération raisonnable. Ces titres offrent une protection contre la hausse de l inflation ou la déflation en raison de leur caractère hybride. Malgré les risques persistants de déflation, les craintes inflationnistes ne cessent de croître. Les craintes inflationnistes entraînent une augmentation des flux dans les fonds investis dans des titres indexés sur l inflation. Secteurs à délaisser Emprunts d État Instruments monétaires Le retrait des mesures d assouplissement quantitatif sera le principal défi des banques centrales/des États. Les courbes de taux devraient s aplatir car les taux courts vont monter en anticipation du durcissement des politiques monétaires. Les rendements sont toujours proches de zéro.

5 Quelques définitions Schroders Obligations et resserrements monétaires Cycle économique Référence aux fl uctuations de l activité économique en termes de tendance de croissance à long terme. Au fi l du temps, des périodes de croissance relativement soutenue de la production (reprise et prospérité) alternent avec des périodes de relative stagnation ou de déclin (contraction ou récession). Ces fl uctuations sont souvent mesurées à l aide du produit intérieur brut réel. Bien qu on les appelle «cycles», les fl uctuations entre croissance et déclin économique ne suivent pas un schéma purement mécanique ou prévisible. Hausse des taux Augmentation du coût de l argent ; dans le contexte de ce document, cela correspond à une hausse des fonds fédéraux américains. Indice Barclays Capital U.S. Corporate Investment Grade Indice composé d obligations d entreprises investment grade, libellées en dollar américain, enregistrées auprès de la SEC et émises par des sociétés industrielles, fi nancières et de services aux collectivités. Indice Barclays Capital U.S. Treasury : US TIPS Indice mesurant la performance des bons du américain indexés sur l infl ation d échéance intermédiaire (de 1 à 1 ans). Indice Citi US Treasury 1 year TR IX Indice dédié aux bons du américain permettant de calculer le rendement des titres à 1 ans les plus récemment émis et qui ont été en circulation pendant l intégralité du mois. Indice Citi US Treasury 3 year TR IX Indice dédié aux bons du américain permettant de calculer le rendement des titres à les plus récemment émis et qui ont été en circulation pendant l intégralité du mois. Indice Citigroup 3-Month Treasury Bill Indice «non géré» qui a vocation à représenter la moyenne des taux des bons du (T-bills) à 3 mois pour chacune des périodes précédentes de trois mois, ajusté sur une base d équivalent obligataire. Indice Citigroup 2-Year Treasury Benchmark On-the-Run Indice des bons du américain dédié aux titres à les plus récemment émis. Indice Credit Suisse Leveraged Loan Indice censé refl éter l univers «investissable» du marché des senior loans libellés en dollar US. En règle générale, les senior loans de cet indice sont notés BB+ ou en deçà par Standard & Poor s, BB ou avec un rating inférieur. Indice Global Currency de JP Morgan Indice regroupant 34 devises, pondéré par le PIB. Indice JP Morgan ELMI+ L indice JP Morgan Emerging Local Markets (ELMI) réplique le rendement total des instruments obligataires en devise des marchés émergents. Indice JP Morgan EMBI+ L indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond (EMBI+) est un indice de rendement total qui réplique l évolution du marché des obligations Brady libellées en dollar US et d autres obligations souveraines restructurées similaires. Indice Merrill Lynch Preferred Hybrid Securities Indice «non géré» composé d actions de préférence de catégorie «investment-grade» négociées sur des marchés organisés et dont le volume en circulation a eu une valeur supérieure à millions dollars US. Indice UBS Global Convertible Bond Indice qui mesure la taille de l encours des obligations convertibles dans le monde entier, ainsi que leurs performances. Inflation Hausse du niveau global des prix sur une période de temps prolongée. Obligation Emprunt ou titre de créance permettant à un État ou à une société de lever de l argent. L obligation verse un intérêt, appelé coupon, pendant toute sa durée de vie, et une fois devenue exigible ou qu elle atteint son échéance, l émetteur rembourse le montant du principal au détenteur de l obligation. Pente de la courbe des taux La courbe des taux représente la relation entre le taux d intérêt (coût de l emprunt) et l échéance à courir de la dette pour un emprunteur donné dans une devise donnée. Le spread 2/1 ans est l écart de rendement entre les bons du à et les bons du à 1 ans. Il est habituel de constater une pente forte (les rendements des titres à 1 ans sont plus élevés que ceux des titres à ) au début d une phase d expansion économique, juste après la fi n d une récession. A ce stade, la stagnation de l économie due à la période précédente de récession a pesé sur les taux d intérêt à court terme. Toutefois, dès que la demande en capitaux (voire les craintes infl ationnistes) est stimulée par la croissance de l activité économique, les taux d intérêt commencent à remonter. Lorsque la courbe devient plus pentue, les détenteurs d obligations à long terme envoient un message indiquant qu ils anticipent un rebond rapide de l économie. Cette forme de courbe est habituelle lors du début d une phase d expansion économique (ou après la fi n d une récession). Perte maximum La perte maximum potentielle pendant une période de temps donnée. Reprise Phase du cycle économique caractérisée par une production inférieure au potentiel (par rapport au potentiel à long terme), une croissance tendancielle à long terme de la production supérieure au potentiel, une baisse de l infl ation, des taux d intérêt stables et un assouplissement de la politique monétaire. Récession Phase du cycle économique caractérisée par une production inférieure au potentiel (par rapport au potentiel à long terme), une croissance tendancielle à long terme de la production inférieure au potentiel, une baisse de l infl ation, une baisse des taux d intérêt et un assouplissement de la politique monétaire. Réserve fédérale (la Fed) Banque centrale des Etats-Unis. La Fed régule le système monétaire et fi nancier américain. Taux des fonds fédéraux Taux d intérêt auquel un établissement de dépôts prête immédiatement des fonds disponibles (réserves dans les coffres de la Banque centrale fédérale) à un autre établissement de dépôt, au jour le jour. Information importante : Réservé aux professionnels de l investissement et aux conseillers financiers. Ce document exprime les opinions de Jason Barger, Schroders Head of Offshore Intermediary Sales in the Americas, et ne représente pas nécessairement les opinions formulées ou reflétées dans d autres supports de communication, présentations de stratégies ou de fonds de Schroders. Ce document n est destiné qu à des fi ns d information et ne constitue nullement une publication à caractère promotionnel. Il ne constitue pas une offre ou une sollicitation d achat ou de vente d un instrument fi nancier quelconque. Il n y a pas lieu de considérer le présent document comme contenant des recommandations en matière comptable, juridique ou fi scale, ou d investissements. Schroder Investment Limited (Schroders) considère que les informations contenues dans ce document sont fi ables, mais n en garantit ni l exhaustivité ni l exactitude. Nous déclinons toute responsabilité pour toute opinion erronée ou pour toute appréciation erronée des faits. Cela ne limite en aucune manière la responsabilité de Schroders à l égard de ses clients en vertu du Financial Services and Markets Act 2 (tel qu éventuellement modifi é) ou de toute autre système réglementaire. Aucun investissement et/ou aucune décision d ordre stratégique ne doit se fonder sur les opinions et les informations contenues dans ce document. Publié par Schroder Investment Limited, 31 Gresham Street, London EC2V 7QA, société agréée et contrôlée par la Financial Services Authority. Pour votre sécurité, les communications peuvent être enregistrées et surveillées. w3442/fr31