la Banque de France, mars. C. Bordes, «La politique monétaire» chapitre II de «Politique économique» ellipse.

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1 12.2 Canaux de transmission de la politique monétaire Il s agit d une section tout à fait importante dans le cadre de la compréhension de la réalisation du dispositif monétaire. Cependant, comme le reconnaît la BCE dans son rapport sur la politique monétaire, ce processus de transmission de la politique monétaire est complexe et, même s'il est connu dans ses grandes lignes, il n'existe pas de conception unique et incontestée de tous les aspects concernés Enjeux et canaux Le schéma de base : instrument(s) objectif(s) intermédiaire(s) / cible(s) ou pilier(s) objectif(s) final(s), ne peut se réaliser sans l existence de canaux de transmission représentés par les flèches. Ils constituent des liens spécifiques par lesquels les impulsions de la politique monétaire se répercutent sur l activité économique et, plus particulièrement, sur le niveau des prix. Comment les modifications de taux d intérêt directeurs décidées par les autorités monétaires affectent-elles l ensemble du secteur financier et du secteur réel de l économie? Dans le chapitre précédent, nous avons vu que les banques centrales essayent de percevoir au mieux l environnement, c est-à-dire tous les signes annonçant l émergence de tensions à venir, afin de prendre des mesures avant la survenance de ces tensions dans l économie. Mais elles savent qu il faut un certain délai avant que les effets des actions monétaires ne se fassent ressentir. Les banques centrales s interrogent par conséquent sur les délais de réaction mais aussi sur leur ampleur. L ajustement de l économie ne s effectue pas de manière instantanée. D un point de vue théorique, il s agit de s interroger sur l intégration de la monnaie 1. Pour les monétaristes, l action des autorités monétaires modifie les prix relatifs (actifs monétaires, financiers et réels) ensuite la consommation et l investissement. Nous sommes dans le cadre des relations réelles de court terme avec transmission par les prix. A long terme, la politique monétaire n a aucune influence sur l activité réelle. Les prix relatifs des actifs diffusent les actions des autorités. Le modèle IS/LM de base développe une transmission par le taux d intérêt réel. La courbe décroissante IS décrit l équilibre sur le marché des biens, avec le couple production - taux d intérêt tandis que la courbe croissante LM, l équilibre sur le marché de la monnaie. L équilibre macroéconomique est donné par le couple production et taux d intérêt assurant simultanément l équilibre sur les deux marchés. La transmission de la politique monétaire va donc passer par le taux. C est pourquoi nous utilisons le terme de canal de la monnaie ou monétaire («money view»). Le mécanisme retenu se traduit par des 1 Cf. le chapitre 2 sur les fondements théoriques. 272

2 ajustements de portefeuille des agents, c est-à-dire des ajustements entre monnaie et titres financiers (les crédits bancaires sont considérés comme de parfaits substituts aux titres). Cet ajustement va provoquer une modification de l ensemble des taux d intérêt. Ainsi, le taux de rendement du capital physique (le coût du capital) varie et les entreprises sont incitées à le renouveler, d où une stimulation du secteur des biens de production avec diffusion à l ensemble de l économie. Dans le cadre d une politique monétaire expansionniste, le taux d intérêt baissera ; il y a donc une réduction du coût du capital, une croissance des dépenses d investissement et, avec le mécanisme du multiplicateur d investissement, un accroissement de la demande globale et de la production. Dans ce modèle, seule la courbe LM évolue puisque le taux d intérêt influence la demande de monnaie pour le biais du motif de spéculation. L augmentation de l offre de monnaie entraîne une baisse du taux et une croissance de la production. Certains théoriciens sortent du cadre de l information symétrique et développent une analyse des canaux dans le cadre d informations asymétriques sur les marchés des capitaux et des crédits. Les imperfections sur les marchés propagent et amplifient les effets des prix relatifs. Sur les marchés, les phénomènes d anti-sélection (l une des parties a plus d informations que l autre, le risque du prêteur va donc s élever) ou d aléa moral (risque pour le prêteur sur l engagement temporel de l emprunteur) conduisent les banques à rationner les crédits (le canal du crédit). La littérature théorique identifie trois canaux essentiels de la politique monétaire : le canal du taux d intérêt, le canal du crédit et le canal des prix d autres actifs 2. Canal du taux d intérêt Les effets des modifications de taux d intérêt directeurs sont généralement étudiés dans le cadre d une analyse des comportements de dépenses des agents (ménages, entreprises et Etat). Dans une perspective de court terme et en supposant une baisse non anticipée des taux d intérêt, trois effets peuvent être mis en évidence sur les comportements de dépenses des ménages : - L effet de substitution : les modifications de taux d intérêt conduisent les agents à revoir l arbitrage entre consommation immédiate et épargne. Une baisse de taux diminue la valeur 2 F. S. Mishkin (1996), «Les canaux de transmission monétaire : leçons pour la politique monétaire», Bulletin de la Banque de France, mars. C. Bordes, «La politique monétaire» chapitre II de «Politique économique» ellipse. 273

3 de la consommation future et incite à consommer aujourd hui puisque l épargne devient moins intéressante et le crédit moins cher. - L effet de revenu : une baisse de taux entraîne une hausse de la valeur actualisée des dépenses de consommation anticipées pour des périodes futures. Dès lors, la consommation future est plus coûteuse, toutes choses égales par ailleurs. Les ménages préfèrent par conséquent épargner davantage et réduire leur consommation immédiate pour faire face à cette situation. - L effet de richesse : une baisse de taux d intérêt entraîne une hausse de la valeur actualisée des revenu futurs des ménages. Cette augmentation s applique au capital humain, au capital physique et au capital financier. Ainsi, pour ce dernier, les agents peuvent décider de vendre une partie du portefeuille de titres pour obtenir davantage de biens et services. Ils consomment plus de biens et services. En ce qui concerne les effets sur l investissement, une baisse de taux entraîne un coût d usage du capital plus faible et donc une augmentation de la profitabilité de la production et une offre supérieure de biens ; une substitution du capital au travail. Ces deux effets impliquent une hausse de l investissement. Canal du crédit 3 Dans le cadre du canal du taux (ou canal monétaire), le rôle des banques se limite à la création de monnaie. L offre de monnaie est proportionnelle à la base monétaire. Les variations de taux entraînent des substitutions au sein des portefeuilles d actifs (monnaie et titres) détenus par les agents non financiers. Ainsi, les interventions de politique monétaire modifient les conditions monétaires et s observent par l intermédiaire du passif du bilan des banques. L actif du bilan des banques n intervient pas dans l analyse. Il n existe d ailleurs pas de différences entre les titres et les crédits pour le financement de l activité économique. En revanche, dans le cadre du canal strict du crédit, les banques jouent un rôle déterminant dans le processus de financement par l intermédiaire de l octroi de crédits. Désormais, le système bancaire n est plus neutre dans la transmission de la politique monétaire. L actif et le passif du bilan des banques doivent être considérés de façon symétrique. En cas de durcissement de la politique monétaire, les banques vont ajuster leurs conditions débitrices : 3 Bulletin de la Banque de France, F. Rosenwald (1995), «L influence de la sphère financière sur la sphère réelle : les canaux du crédit», 1 er trimestre, supplément Etudes. Bulletin de la Banque de France, L. Clerc (2001), «Le cycle du crédit, une revue de la littérature : intermédiation, prime de financement externe et politique monétaire», n 94, octobre. N. Payelle (1994), «Le canal du crédit dans les mécanismes de transmission de la politique monétaire en France», GDR Monnaie et Financement. 274

4 augmentation du taux des nouveaux crédits et/ou une diminution des crédits offerts. De plus, les crédits bancaires ne sont pas parfaitement substituables aux émissions de titres pour financer les projets d investissement. Cette substituabilité imparfaite résulte des imperfections constatées sur le marché du crédit. En effet, les emprunteurs disposent d une meilleure information que les prêteurs sur les caractéristiques de leurs projets d investissement et sur leurs situations financières (asymétrie d information). Les prêts bancaires sont considérés comme spécifiques puisqu ils constituent la principale source de financement en cas d asymétrie d informations. Les agents économiques les plus fréquemment touchés sont les ménages et les petites et moyennes entreprises. Le canal strict du crédit met en avant l offre de crédit des banques au lieu de la demande de monnaie des agents non financiers (canal monétaire). La transmission à la sphère réelle s opère par les variations de l offre de crédit. L action monétaire aura des effets sur les décisions d investissement. La littérature a également développé le canal large du crédit (ou canal du bilan). Elle repose sur le fait que tous les financements externes sont des substituts imparfaits au financement interne. Elle développe l hypothèse d imperfections sur le marché des crédits et, plus généralement, sur les marchés des capitaux en raison des coûts de transaction, des coûts d acquisition de l information et des problèmes d asymétrie de l information. L existence de ces imperfections pèse sur les structures financières des entreprises, sur leurs possibilités et sur leurs décisions de financement et sur leurs comportements de stockage. Généralement, le financement externe est plus cher que le financement interne. Cet écart de coût décroît avec la richesse nette de l emprunteur (ressources internes et celles admises en garantie). Un choc affectant la richesse nette de l emprunteur augmente le coût du financement externe et pèse donc sur ses décisions (dépenses d équipement, de personnel). La généralisation du choc global à l ensemble des entreprises déclenche un mécanisme de propagation des cycles (accélérateur financier 4 ). Encadré Canal des fonds propres des banques Peu de modèles et d'analyses intègrent les fonds propres des établissements de crédit dans le mécanisme de la transmission de la politique monétaire. La structure financière de ces établissements influence leurs décisions de prêt. Des chercheurs de la Banque du Canada ont montré l'importance des fonds propres dans l'amplification et la propagation des chocs. Il semble exister un mécanisme d'accélérateur financier traduisant le lien entre le bilan des emprunteurs (ménages et entreprises) et l accès et le coût du financement. Un effet retour de la situation des emprunteurs sur leur coût de financement et sur leur comportement d investissement existe. La banque est concernée d une part dans la relation avec l'emprunteur puisqu elle examine sa situation financière et ses projets, 4 L accélérateur financier représente des mécanismes amplificateurs des cycles qui proviennent de la présence d imperfections financières. 275

5 d autre part dans la relation banques / apporteurs de financement (épargnants et investisseurs) puisqu ils exigent que l'établissement bancaire utilise aussi ses fonds propres et, pas seulement les dépôts, afin qu il garantisse les prêts. Ainsi il y a une limitation implicite entre les fonds propres disponibles et les prêts consentis. Source: I Christensen, B Fung et C Meh, " La modélisation de canaux financiers aux fins de l'analyse de la politique monétaire", Revue de la Banque du Canada, automne 2006 Autres développements sur les canaux L étude des canaux peut être complétée par d autres développements sur les prix de différents actifs (devises et actions) et sur les effets d annonce. Les monétaristes examinent les mécanismes de transmission dans lesquels les prix relatifs d autres actifs et la richesse réelle transmettent des effets monétaires dans l économie. - Canal du taux de change Il joue un rôle non négligeable dans le cadre de l internationalisation croissante des économies. Dans un régime de change flexible, les variations des taux directeurs sont susceptibles d induire des fluctuations des taux de change. En agissant sur les prix et la compétitivité des entreprises nationales, cette modification de change exerce alors un impact sur l économie réelle. Toutes choses égales par ailleurs, une baisse des taux entraîne une dépréciation du cours de la monnaie, ce qui stimule les exportations nettes et la production nationale. Cet effet ne se fait ressentir qu au bout de quelques années. La diminution des taux rend la monnaie nationale moins attractive et provoque une sortie de capitaux. La dépréciation augmente le prix des produits importés et améliore le commerce extérieur en volume. L efficacité de ce canal dépend aussi du degré d ouverture des économies au commerce international. Les effets du taux de change sont moins importants pour une grande zone monétaire relativement fermée telle que la zone euro que pour une petite économie largement ouverte. - Canal du cours des actions Ce canal s exerce par l intermédiaire de la théorie de l investissement de Tobin (1969) 5 et par les effets de richesse sur la consommation. D après l approche du ratio «q» de Tobin, la politique monétaire affecte l économie par le biais de ses effets sur la valorisation des actions. Une politique monétaire expansionniste (baisse des taux directeurs) entraîne une hausse du cours des actions (valeur actualisée) ce qui conduit à une augmentation du coefficient q et donc des dépenses d investissement et donc de la croissance de la production. Le coefficient «q» se définit comme le rapport entre la valeur boursière des entreprises et le coût de renouvellement du capital. Un ratio élevé signifie que la 5 J. Tobin (1969), «A general equilibrium approach to monetary theory», Journal of Money, Credit and Banking, feb. n 1, p

6 valeur boursière est élevée par rapport au coût de renouvellement et les nouveaux investissements productifs sont donc peu onéreux par rapport à la valeur boursière. Les entreprises peuvent ainsi émettre des actions et en obtenir un prix élevé. Ainsi, les dépenses d investissement augmentent puisque les entreprises peuvent acquérir de nombreux biens d équipement en émettant peu d actions nouvelles. Dans le cas inverse, quand le coefficient «q» est faible, les entreprises réalisent peu de dépenses d investissement. Un autre canal de transmission du cours des actions agit par le biais des effets de richesse sur la consommation. Ce canal a été mis en évidence par F. Modigliani 6 dans son modèle MPS. Les actions constituent une composante majeure du patrimoine financier. Ainsi, l augmentation de leur cours accroît ce patrimoine, donc les ressources globales des consommateurs pendant leur durée de vie s accroissent, ce qui entraîne une augmentation de la consommation et donc de la production. D après une étude de la BCE, l ampleur de l incidence sur la consommation dépend de trois facteurs : l ampleur de l exposition directe ou indirecte des ménages aux risques liés à la détention d actions par rapport à leur revenu disponible, leur propension marginale à consommer via les effets de richesse liés aux actions et la façon dont ils intègrent les variations des cours de bourse dans leur revenu permanent 7. Il est aussi possible d intégrer dans l analyse le mécanisme de transmission de la politique monétaire agissant par le biais des canaux des prix des terrains et des logements. - Canal de l information Depuis le début des années 90, les banques centrales prennent en compte un autre canal, celui de l information. Elles diffusent des informations que les agents vont ensuite traiter. Dans le cadre de leurs décisions, les agents y intègrent de nombreuses anticipations sur la consommation future, les capacités de production futures, les rémunérations futures Ils vont faire de la projection à partir d indicateurs anticipés comme l évolution du PIB estimé, le taux d inflation estimé. Les banques centrales vont utiliser des effets d annonce. Par cette action, la banque concernée indique aux agents par avance ses intentions. Il s agit d un signal envoyé en direction des agents financiers, et surtout des agents non financiers. Le message, avant tout effet quantité et/ou prix, essaye d influencer le comportement des acteurs économiques. Cette action permet aussi de rendre plus crédible les actions de la banque centrale ; elle doit permettre de la renforcer. Il faut noter que la perception des effets d annonce est complexe. 6 F. Modigliani (1971), «Monetary policy and consumption» dans Consumer spending and monetary policy : the linkages, Boston, Federal Reserve Bnak of Boston, p Bulletin Mensuel de la BCE, «L importance des effets des mouvements boursiers sur l activité économique de la zone euro», septembre

7 Par exemple, comment isoler l effet de «feed back», c est-à-dire l effet en retour des actions par rapport aux autres variables? Un phénomène «d overshooting effect» traduit-il une action délibérée des opérateurs (par exemple, sur les taux longs) avec amplification plus ou moins fort des résultats attendus ou bien une action propre due à des facteurs internes (ajustements de portefeuille)? Actuellement, nous pouvons dire que l impulsion des taux directeurs ne peut plus s étudier sans intégrer dans l analyse les taux longs. Comme le dit M. Aglietta, ils sont devenus directeurs 8, «Ces taux directeurs sont mus par des anticipations qui n obéissent pas simplement aux intentions des autorités monétaires. Lorsque les autorités infléchissent leur politique, ( ), l incidence sur les taux longs dépend du jugement des marchés sur le mouvement futur des taux courts». Le taux long représente une moyenne des prévisions relatives aux taux d intérêt futurs à court terme (théorie des anticipations). Les agents peuvent très bien juger l action à court terme de la banque centrale insuffisante, donc considérer qu il n y aura pas d effets à moyen et long terme de cette action et ne pas modifier leurs anticipations (pas de baisse des taux longs). Les agents peuvent aussi sanctionner une politique de baisse des taux courts par une augmentation de la prime sur les taux longs Canaux de transmission de la politique monétaire européenne La BCE sait pertinemment que la bonne compréhension des canaux «constitue une condition indispensable à la mise en œuvre d une politique appropriée, dans la mesure où elle permet de déterminer l ampleur et le rythme des mesures de politique monétaire nécessaires au maintien de la stabilité des prix 9». Présentation des canaux européens Le mécanisme de transmission mis en évidence par la BCE comporte deux phases : Variations du taux directeur Marché des capitaux de la dépense et des prix Phase 1 Phase 2 Dans la première phase, les modifications du taux directeur provoquent des changements dans les conditions prévalent sur le marché des capitaux, en l occurrence les taux de marché, les prix des actifs, les taux de change et les conditions générales de la liquidité et du crédit dans 8 M. Aglietta, Macroéconomie financière, op. cit. 9 Bulletin Mensuel de la BCE, «La transmission de la politique monétaire au sein de la zone euro», juillet

8 l économie 10. Dans la seconde phase, ces changements induisent à leur tour des modifications de la dépense nominale des ménages et des entreprises en biens et services. A long terme, ces modifications nominales n ont pas d impact sur le secteur réel de l économie, mais seulement sur le niveau général des prix. En revanche, à court terme, les changements de la dépense nominale peuvent affecter l activité économique réelle. L ampleur de ce processus dépend du degré des rigidités nominales et plus généralement du degré de flexibilité de l économie. Il est important de bien connaître les différents processus de transmission pour une banque centrale afin améliorer la conduite de la politique monétaire 11. Les canaux sont plus difficiles à étudier pour deux raisons. La structure de l économie de la zone euro s est transformée par la création d un grand marché des capitaux (secteur bancaire et secteur financier). De plus, la politique monétaire européenne est influencée par les autres décisions de politique économique, par son environnement et par sa propre action et ses résultats. Il faut tenir compte des délais assez longs, variables et incertains dans lesquels les mécanismes de transmission agissent. Dans le cadre de la phase 1, «le degré de concurrence, la liquidité des marchés et les potentialités d arbitrage entre les différents instruments financiers influenceront directement les interconnexions entre le marché des capitaux et celui des actifs 12». L analyse est manifestement plus difficile. Comme nous l avons vu, les prix sur les marchés financiers et la courbe des taux d intérêt précèdent en grande partie les actions de la banque centrale. Il est souvent très difficile dans le cas d un choc ou d une évolution économique non conforme à l objectif des autorités de distinguer conséquences et effets de l action des autorités. Dans le cadre de la phase 2, les composantes de la dépense ne sont pas affectées de la même manière et en même temps, en raison des structures économiques et financières. Il existe un mécanisme de transmission : marchés des capitaux - dépense par les effets liés au coût du capital, les effets de revenu et les effets de richesse. En conclusion, nous pouvons retenir que le cheminement de la variation du taux directeur à l indice des prix est complexe et que les relations sont très interdépendantes. Dans la zone euro, la politique monétaire unique s appuie sur une hétérogénéité structurelle des canaux de transmission. Même si un fort mouvement de convergence s est développé dans le secteur monétaire et financier et le secteur réel, la BCE doit tenir compte de l hétérogénéité actuelle. 10 Ne pas oublier l enchaînement suivant : marché interbancaire conditions de crédits des banques à leurs clients. 11 Cf. le chapitre 11, section sur le cadre de l incertitude de la politique monétaire. 12 Cf. BCE, rapport sur la politique monétaire,

9 Encadré Comment la BCE se représente-t-elle les canaux de transmissions? Le schéma représente le mécanisme de transmission des taux d'intérêt directeurs aux évolutions de prix. Le premier maillon est constitué par les modifications des taux d'intérêt officiels, c'est-à-dire les coûts de financement de la liquidité des banques. Les banques répercuteront ces coûts sur les prêts accordés. La BCE exerce une influence déterminante sur la situation du marché monétaire, (Cf. les procédures et les instruments dans le chapitre 8), donc sur les taux du marché. Ces derniers influent à leur tour d'autres taux, comme par exemple, les taux appliqués aux prêts et dépôts à court terme par les banques. Le rapport de la BCE introduit ici dans le raisonnement, (Cf. le schéma), les anticipations relatives à des modifications ultérieures des taux d'intérêt officiels en affectant les taux longs de marché qui représentent les anticipations de l'évolution future des taux à court terme. L'effet est moins direct car ils dépendent aussi d'autres facteurs tels que les anticipations de croissance et les tendances inflationnistes. La BCE précise pour ces effets qu il faut introduire comme hypothèse un changement dans les anticipations du marché relatives aux tendances économiques à long terme. Les effets sur les conditions de financement de l'économie et sur les anticipations vont conduire à influencer d'autres variables financières : prix des actifs, taux de change... Ensuite, il va y avoir une influence sur les décisions d'épargne, de dépense et d'investissement des agents. La BCE tient à préciser pour les fluctuations du prix des actifs qu'ils sont susceptibles d'influer sur la consommation et les investissements par les effets de revenu et de richesse (des cours bousiers en hausse provoquent un effet enrichissement des détenteurs qui peut se traduire par une consommation supplémentaire). Les changements de comportement en matière de consommation et d'investissement entraînent une modification du niveau de la demande intérieure de biens et services par rapport à l'offre. Les modifications du niveau de la demande globale se traduisent (ou peuvent se traduire) sur le marché du travail et des biens intermédiaires, et ensuite se traduit (ou peut se traduire) sur la détermination des salaires et des prix sur chacun de ces marchés. Pour le taux de change, les variations exercent une incidence sur l'inflation : par les prix intérieurs des produits importés (un taux de change qui s'apprécie permet de peser sur l'inflation), par les prix des importations entrant dans la composition de biens finis, par les prix des exportations, donc sur la compétitivité. La vigueur de ces effets de taux de change va dépendre du degré d'ouverture de l'économie, pour la zone euro les effets sont moins importants. Sur le plan du long terme, la BCE considère qu'une politique monétaire crédible peut influencer les anticipations à long terme du secteur privé; en orientant les anticipations d'inflation future des agents économiques et leur façon de déterminer les salaires te les prix. Bien entendu, le processus dynamique que nous venons de voir implique différents mécanismes et actions de la part des agents, il faut donc un long moment pour que la décision de politique monétaire n'affecte les évolutions de prix. De plus, comme le précise la banque centrale, l'ampleur et la vigueur des différents effets peut varier en fonction de l'état de l'économie. Source: BCE, rapport sur la politique monétaire, Convergences et/ou divergences des canaux européens 280

10 En reprenant la phase 1 décrite ci-dessus, il est possible de mettre en valeur les facteurs suivants : dans la sphère monétaire, l intégration des marchés financiers avec les processus de décloisonnement, de création, de développement et d utilisation des même techniques et produits, a renforcé le lien taux directeur- taux des marchés ; en revanche, une certaine hétérogénéité demeure. Dans la zone euro, les emprunts et les prêts se réalisent essentiellement par l intermédiaire des institutions financières monétaires, l intermédiation y est encore forte. Tous les systèmes bancaires ne vont pas réagir d une façon identique à court terme : les délais sont variables (du trimestre suivant à l année), les pratiques d indexation différentes en ce qui concerne le crédit (taux fixes ou taux variables ou révisables ou bien une indexation plus ou moins forte sur le taux du marché monétaire), les coûts des différents financements pour les entreprises (nous avons des dettes bancaires indexées sur le court terme et un financement par titres longs important dans les pays anglo-saxons). A ces facteurs, il faut rajouter des crédits à taux préférentiel, des restrictions d accès pour les PME, un pourcentage d apport personnel initial pour le crédit à la consommation ou à l habitat différent. Il existe par conséquent des facteurs de divergence comme la liaison entre les taux courts et les taux longs et il existe des différences de corrélation de la réponse des taux longs à une action de politique monétaire Il faut aussi noter que les structures financières des entreprises sont encore différentes, mode de financement et place de l endettement bancaire et pour les ménages la structure patrimoniale. Pour avoir une lecture synthétique de la situation, il convient de se représenter la construction d un tableau de bord en mettant en colonnes les pays et en lignes les critères retenus. Dans un article publié en 2002, A. Perot 13 propose une telle démarche en retenant comme indicateurs : la taille des banques (les petites sont plus sensibles aux décisions de politique monétaire, les grandes ayant de nombreuses possibilités locales et internationales de se procurer de la liquidité), la santé des banques («l effet de taille peut être atténué par la santé des établissements puisqu une banque fragile financièrement, même grande, aura des difficultés à trouver des sources alternatives de refinancement»), la taille des entreprises, la sensibilité au capital (c est-à-dire l endettement des agents non financiers), le financement indirect, la sensibilité des ménages aux effets de richesse. Le résultat obtenu illustre «indéniablement un facteur d hétérogénéité dans la transmission de la politique monétaire». 13 A. Perot (2002), «Appréciations et conséquences possibles de l hétérogénéité structurelle de la zone euro», n spécial de la Revue d Économie Financière. 281

11 Les mécanismes de transmission de la phase 1 à la phase 2 sont aussi importants pour la réussite de la politique monétaire. La production et la demande intérieure totale réagissent de la même façon dans tous les pays à un choc monétaire (hausse ou baisse du taux directeur de la BCE). En revanche, les composantes de la demande comme la consommation des ménages, l investissement logement des ménages et l investissement des entreprises, donnent des réponses différentes. Sur le plan de la formation des prix, l hétérogénéité semble encore importante. Les prix ont des modes de formation différents selon les secteurs, selon la nature (biens ou services), selon les relations commerciales intra ou inter communautaires. De même, il existe des marchés du travail avec des modèles de négociations salariales. L efficacité du processus d adéquation entre l offre et la demande est très importante pour la politique monétaire. La BCE retient comme éléments d analyse : - une allocation inefficace «exerce un effet négatif sur le niveau du PIB potentiel, donc et, à court terme, limite le rythme auquel l économie peut proposer sans créer de tensions inflationnistes» - les goulets d étranglements (adéquation insuffisante entre les offres et les demandes d emplois) peuvent conduire à des augmentations de salaires généralisées qui vont être supérieures à la croissance de la productivité du travail, donc créer des tensions inflationnistes - une meilleure adéquation et une plus grande flexibilité des salaires doivent «accélérer l ajustement des salaires et des prix aux mesures de politique monétaire sur l économie réelle 14». Seules des réformes structurelles pourraient permettre une forte convergence de l organisation des marchés du travail et des systèmes de protection sociale. Les études sur les réactions à des chocs ou à la relation inflation / chômage donnent des résultats différents selon les pays. Globalement le débat pour la zone euro peut se résumer ainsi : soit la BCE continue à piloter la politique monétaire unique en intégrant cette incertitude dans l analyse et elle attend le développement progressif de la convergence, soit elle intègre dans sa fonction de réaction 15 les spécificités nationales. La convergence peut être le produit de la dynamique de la création de l euro, c est-à-dire les réactions - transformations de l économie de la zone. Des pressions s exerceront sur les 14 Bulletin mensuel de la BCE, «la nécessité de nouvelles réformes structurelles sur les marchés du travail de la zone euro», Fonction étudiée dans le chapitre 13, section

12 agents financiers et non financiers. Cette convergence doit s accompagner de la mise en place d actions d harmonisation structurelle. Par exemple, dans le cadre du financement des entreprises en Europe, il y a une forte tendance vers l homogénéisation de la situation financière des grandes entreprises, le ratio fonds propres sur les ressources financières ou le ratio immobilisations financières sur le total du bilan. En revanche, la différence est toujours forte pour les PME, le système fiscal, les relations avec les établissements de crédit diffèrent selon les pays, plus précisément des «facteurs institutionnels reflètent sous des formes historiques, sociales, juridiques, économiques données, la manière dont les moteurs ont organisé, validé, exprimé les réponses sans besoin de financement du système, ces besoins se trouvant au cœur de la gestion de la flexibilité financière requise pour absorber les aléas non anticipés 16». Encadré Exemple d application Pour le moment, quand la BCE baisse les taux à court terme, elle stimule la demande des ménages qui se trouvent dans les pays où l effet est fort, c est-à-dire où les financements à taux variables dominent par rapport à ceux qui ont un financement dominant à taux fixes. Cette évolution qui aboutit à une situation différenciée entre les pays en termes de demande des ménages amplifie la divergence entre les prix des biens et services et les prix des actifs. Du point de vue des délais, les modèles utilisés montrent que si nous obtenons bien la réaction attendue, nous avons des impacts différenciés selon les pays calculés en trimestre. Dans une moyenne de cinq trimestres pour une hausse du taux court de la BCE, certains pays auront une réponse significative au bout de quatre et un plein effet au bout de sept, alors que d autres se situeront plutôt entre deux pour une réponse significative ou bien entre trois pour la réponse maximale et un et cinq. De même, nous pouvons constater que les mécanismes de transmission ne sont pas forcément les mêmes. Pour certains, la variance du PIB est en grande partie expliquée par le taux d intérêt et la masse monétaire, pour d autres il s agira de la variable crédit. Source : Conjoncture, BNP PARIBAS, «La politique monétaire unique en zone euro : objectifs et contraintes», septembre La BCE souhaite une intégration financière car «un système financier bien intégré est essentiel à la mise en œuvre de la politique monétaire, dans la mesure où il renforce la transmission rapide et efficace des impulsions de politique monétaire dans l'ensemble de la zone», mais aussi la stabilité financière qui «nécessite que les principales composantes du système financier, à savoir les marchés, les infrastructures correspondantes et les institutions financières, soient conjointement en mesure d'absorber des perturbations». L'intégration permet de partager et diversifier les risques. Elle autorise aussi la possibilité pour les agents d utiliser toute la zone euro pour les investissements. Elle facilite une plus grande liquidité des marchés monétaires et financiers (économies d échelle et offre plus élevée de fonds). Enfin, elle favorise la concurrence et permet le développement du secteur financier qui lui-même conduit à une baisse des coûts de l intermédiation. 16 M. Delbreil, B. Paranque (2001), «Le financement des entreprises en Europe de 1986 à 1996», Bulletin de la Banque de France, janvier. 283

13 La question à poser est de se demander si c est l objet de la politique monétaire de régler ces divergences. Le Policy-mix et les politiques structurelles ont sûrement un rôle important à jouer. 284

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