L impact de l activisme des fonds de pension américains : l exemple du Conseil des Investisseurs Institutionnels.

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2 L impac de l acivisme des fonds de pension américains : l exemple du Conseil des Invesisseurs Insiuionnels. Fabrice HERVE * Docoran * Je iens à remercier ou pariculièremen Anne Lavigne e Consanin Mellios pour leurs conseils e suggesions, ainsi que Philippe Saucier pour ses remarques judicieuses ayan permis une amélioraion sensible de ce aricle. Je remercie aussi le Conseil Régional du Cenre pour son suppor financier. Toues erreurs ou omissions resanes me son pleinemen impuables.

3 2 L impac de l acivisme des fonds de pension américains : l exemple du Conseil des Invesisseurs Insiuionnels. The impac of pension funds acivism : he CII example. Résumé : Les fonds de reraie américains on paricipé au développemen d une praique appelée acivisme des acionnaires. L acivisme peu êre vu comme l expression du méconenemen d un acionnaire auprès des dirigeans d une firme. Nous essayons de voir si l acivisme insiuionnel coordonné par le CII (Conseil des Invesisseurs Insiuionnels) influence l évoluion fuure des renabiliés des acions des enreprises concernées. La manifesaion de l acivisme praiqué par ce conseil es la publicaion, chaque année depuis 1991, d une lise d enreprises connaissan des déficis en ermes de performance e / ou de corporae governance. Nous uilisons la méhodologie des éudes d événemen pour mesurer les effes de l acivisme. Nos résulas monren que, globalemen, les effes de l acivisme, à cour erme, semblen négligeables. Il semblerai que la modificaion des crières d inclusion sur la lise du CII à parir de 1995 paricipe à expliquer les évoluions dans l influence de l acivisme à cour erme. Enfin, nos résulas émoignen d un impac posiif mais non sysémaique - à long erme de l acivisme sur les performances des enreprises duran la période Absrac : The American pension funds ook par in he developmen of shareholders acivism. Acivism can be seen like he expression of he dissaisfacion of a shareholder o he managemen of a firm. We ry o see wheher insiuional acivism coordinaed by he CII (Council of Insiuional Invesors) has an impac on he fuure reurn of involved firms. The expression of he acivism exercised by his associaion is he publicaion, each year since 1991, of a lis of companies meeing performance and / or corporae governance deficis. We use he mehodology of even sudies in order o measure he effecs of acivism. Our resuls show ha, overall, he effecs of acivism, in he shor run, seem negligible. I would seem ha he modificaion of he inclusion crieria on he lis of he CII since 1995 akes par o explain he evoluion of shor-erm acivism effecs. Lasly, our

4 3 resuls esify of a posiive impac bu unsysemaic - in he long run of acivism on he performances of firms during period. Les gesionnaires financiers de fonds de pension peuven adoper deux aiudes radicalemen différenes lorsque leurs porefeuilles coniennen des acions sous-performanes : soi ils venden ces acions (exi), soi ils encouragen ces firmes à modifier leurs sraégies par l inermédiaire de l exercice des drois de voe que leurs confèren ces acions (voice). Suivre la Wall Sree Rule, i.e. vendre, n apparaî pas nécessairemen comme éan le meilleur choix pour un fonds de pension. Ainsi, les fonds de pension publics américains on adopé la seconde soluion. La manifesaion de ce comporemen es nommée l acivisme des acionnaires (shareholder acivism). Ce phénomène d acivisme monre combien la séparaion enre conrôle e propriéé, mise en avan par la héorie de l agence, demeure un problème d acualié. Au cours du présen ravail, nous allons essayer de cerner cee manifesaion de la voloné des acionnaires insiuionnels, ainsi que ses effes poeniels. En premier lieu, nous fournissons quelques précisions sur la praique de l acivisme afin de comprendre commen se manifese ce phénomène. Après avoir évoqué quelques raisons visan à jusifier le choix du ype d acivisme éudié, nous mesurons les effes de l acivisme coordonné de fonds de pension américains - mené par le biais du Conseil des Invesisseurs Insiuionnels - sur la performance boursière des enreprises concernées 1. A cee fin, nous emploierons la méhodologie des éudes d événemen. Ainsi, nous verrons quel a éé l impac de ce acivisme sur les performances des firmes à cour erme ainsi qu à long erme. 1. Quelques précisions sur l acivisme. 1 Les éudes sur l acivisme ne raien pas uniquemen de ses effes sur les performances boursières des enreprises concernées, mais analysen aussi son impac sur ceraines mesures de performances compables. Cependan, nous prenons le pari ici d éudier les effes de l acivisme du poin de vue du principal inéressé, i.e. le fonds de pension. Alors, il semble for logique que la seule variable d inérê pour un fonds de reraie soi la performance boursière, puisque c es la seule variable qui puisse influencer l évoluion de son porefeuille.

5 4 L acivisme au sens large peu êre vu comme l expression du méconenemen d un invesisseur quan à la sraégie ou à la performance d une firme don il es acionnaire. Ce n es pas principalemen le mode de communicaion avec la firme qui fai qu un invesisseur es acivise, mais pluô le fai qu il émee un signal à l enconre de cee firme. Ce signal peu prendre plusieurs formes : poursuie en jusice de firmes s engagean dans des aciviés préjudiciables aux acionnaires, voe conre la nominaion de membres de la direcion au sein du conseil d adminisraion e ciblage formel de firmes. Nore aenion se focalise, ici, sur la dernière forme : le ciblage formel. Le ciblage signifie qu une firme devien la cible d un fonds de pension. Il es possible de disinguer deux grands ypes de ciblages Wahal (1996) : le ciblage par proxy e le ciblage pour performance. Le premier ype de ciblage implique la soumission d une proposiion (proxy proposals) lors de l assemblée générale d acionnaires d une firme. Le ciblage pour performance se caracérise par l expression publique du méconenemen d un fonds quan à la performance d une firme. Le second ype de ciblage suppose que l invesisseur méconen signifie publiquemen à une firme qu elle es sous-performane. CalPERS a praiqué ce acivisme par le biais de ses lemon liss, l USA (Unied Shareholders Associaion) aussi en publian ses arge 50 liss. L acivisme mené par le CII (Conseil des Invesisseurs Insiuionnels) es aussi de ce ype, noammen à parir de la seconde moiié des années 90 (puisque jusqu en 1995, d aures crières que la performance éaien pris en considéraion). Avan de révéler publiquemen ses «lises noires», le CII prévien par l envoi d un courrier les firmes concernées. Ce ype de ciblage es moins formel que le précéden. Opler e Sokobin (1997) qualifien celui-ci de «quie acivism» (acivisme ranquille). C es cee forme de ciblage auquel nous allons nous inéresser dans ce qui sui. 2. Jusificaions du choix de l éude de l acivisme coordonné par le CII. Nous allons au cours de ce papier essayer de cerner l impac de l acivisme des fonds de pension sur la performance boursière des enreprises ciblées en nous livran à une éude d évènemens. Plusieurs raisons jusifien ce choix : - le ciblage pour mauvaise performance semble se développer (cf Wahal (1996)),

6 5 - l éude de ce ype de ciblage nécessie des données faciles à se procurer, puisque ce son des données de marché, - les données son fiables. Ainsi, les données sur les ciblages liés à la governance (proxy argeing) divergen enre ceraines éudes (cf le ableau 2 p 9 de Wahal (1996) e le ableau 1 p 298 de Del Guercio e Hawkins (1999)), - la dae de l événemen ne connaî que peu d inceriude (publicaion des lises le dernier lundi du mois de sepembre). Ce élémen es imporan. En effe, dans ce qui sui, afin de mesurer l impac de l acivisme, nous nous livrons à une éude d événemen ; or, la qualié des résulas associés à cee méhodologie es rès neemen améliorée lorsque la dae de l événemens es connue avec une grande précision (Brown e Warner (1980)). Nous allons nous aacher à examiner principalemen les effes de l acivisme se manifesan par ciblage pour performance, e non par le biais de proposiion d acionnaires (proxy). En effe, Porer (1992) ou encore (Downes e alii (1999)) noen que ce ype d acivisme es, en général, uilisé comme un moyen de dernier ressor dans des siuaions de crise. Il es, de plus, coûeux relaivemen au ciblage pour performance. Par ailleurs, l évoluion des praiques d acivisme des fonds de pension amène naurellemen à s inéresser au ciblage pour performance. Ainsi, ce ype de ciblage s es neemen développé au cours des années 90. Nore éude pore sur un cas d acivisme coordonné. Nous analysons l impac de la publicaion annuelle d une focus lis par le CII sur la performance de cour e long erme des enreprises «lisées». Le CII es une organisaion, fondée en , qui rassemble des fonds de pension publics e privés. Il s inéresse «aux invesissemens affecan la aille ou la sécurié des acifs des fonds, ne s occupe pas de quesions sociales e n oblige pas ses membres à adhérer à ses posiions» e rassemble acuellemen plus d une cenaine de fonds de pension don l acif agrégé excède 1000 milliards de dollars. En fai, la publicaion des lises a pour bu de générer des réacions de la par des invesisseurs insiuionnels adhéran au CII. L éude d une elle manifesaion de l acivisme connaî de nombreux avanages : 2 Cependan, la publicaion des «focus liss» n a débué qu en 1991.

7 6 - L éude d un cas d acivisme coordonné évince ou problème de free riding ; - Des fonds de pension privés appariennen à ce conseil. Ainsi, le problème de poliisaion de l acivisme es évié (cf les fonds publics) ; - Les préférences de cerains fonds envers cerains ypes de ciblage ne viennen pas biaiser l analyse (cf Wahal (1996 ) ou Del Guercio e Hawkins (1999)) Ainsi, CalPERS privilégie, lors de ciblage par proxy, les proposiions ouchan aux pilules empoisonnées ; alors que NYC soume principalemen des résoluions relaives au voe confideniel ; - Les crières de ciblage on évolué conformémen à l orienaion précédemmen évoquée : au débu, le CII choisissai les enreprises selon des crières de bonne governance, puis, au moins pour les 5 dernières années, le seul crière pris en considéraion es la sousperformance boursière. Ainsi, le crière de ciblage es homogène ; Inuiivemen, on peu aniciper que les effes de la publicaion annuelle d une focus lis sur la performance devraien êre posiifs, noammen à long erme 3. Ainsi, suie à la mauvaise publicié liée à cee inclusion sur la lise pour la firme, on peu penser que les managers von prendre des disposiions. Ils prennen alors en considéraion le signal émis par cee communaué d invesisseurs pour manifeser son méconenemen. On peu, de plus, penser qu un signal émis par un groupe d invesisseurs es cerainemen plus crédible qu un signal provenan d un individu. En conséquence, il es logique d envisager que ce signal aura plus d impac, que celui émanan d un invesisseur isolé, sur la performance des enreprises considérées. 3. Les effes de l acivisme coordonné sur la performance boursière des enreprises ciblées. Pour cerner les effes sur la performance d une enreprise apparue sur la lise, nous effecuons une éude d événemen. Dans nombre d éudes sur les effes de l acivisme, les aueurs éudien les effes à cour erme (1 à 20 jours) e plus raremen à long erme. Nous esimons qu une éude à cour erme mesure plus l effe d annonce associé à l acivisme que son impac 3 Les éudes poran sur ce ype d acivisme (pour performance) meen oues en avan le fai qu il a un effe posiif sur la performance des firmes ciblées (cf Srickland, Wiles e Zenner (1996) pour le cas de l USA, Nesbi (1994) e Smih (1996) pour CalPERS e Opler e Sokobin pour le CII).

8 7 réel. En effe, il fau un cerain délai pour que l enreprise puisse agir en accord avec les signaux que lui a ou on fourni(s) un (ou des) fonds. Cependan, nous éudions dans un premier emps, les effes à cour erme (1 à 20 jours). En oure, un fonds de pension a principalemen une opique de long erme. Mesurer l impac à cour erme n a donc que peu d inérê. On peu êre scepique sur le fai que les fonds possèden une opique de long erme (Karpoff (1998)), mais deux élémens viennen renforcer ce poin de vue : les problèmes de liquidié renconrés par ces fonds (cf supra) e le fai que les fonds coninuen à déenir les acions des enreprises sous-performanes plusieurs années après un ciblage (Wahal (1996)). Nous analyserons donc, dans un second emps, les effes à long erme de l acivisme coordonné (1 à 3 ans). Une éude a éé menée par Opler e Sokobin (1997) sur les effes de long erme de la publicaion des lises du CII. Nous compléons celle-ci, en menan une analyse de cour erme, en allongean la durée de l analyse ( conre ) e en uilisan des renabiliés normales plus diversifiées. Ceci nous perme de mesurer les effes de la publicaion de la lise sur deux périodes e duran lesquelles les crières d inclusion dans la lise ne son pas les mêmes (cf supra). 3.1 Données e consrucion des échanillons. Les données concernan les firmes e les indices de marché proviennen de Daasream (sauf pour les données sur le aux à 3 mois sur les bons du Trésor américain qui proviennen du sie Inerne de la FED). Nous n avons pas pu obenir les données pour l ensemble des firmes ; ceraines on disparu, ceraines ne son coées que sporadiquemen. Ceraines firmes on fusionné. Lorsque la fusion dae de plus de 5 ans après la publicaion de la lise, ceci ne pose pas de problème (nous nous inéressons à la performance anormale au maximum 5 ans après la publicaion de la lise). Si la fusion survien avan, nous calculerons les performances anormales pour des durées inférieures. Il convien de rappeler ici que ces phénomènes de fusion ne posen des problèmes que lors de l analyse de long erme, puisque à cour erme, aucune fusion ne survien duran la période de l éude d évènemen. Nous effecuerons un conrôle sur un échanillon sans les enreprises qui on fusionné, pour voir si celles-ci ne

9 8 créen pas de biais dans l analyse. En effe, dans la liéraure, les effes des fusions sur la valeur acionnariale des enreprises on éé largemen éudiés (cf Jensen e Ruback (1983) pour une revue de liéraure). Les acions des enreprises cibles connaissen ainsi des renabiliés anormales significaivemen posiives ; en revanche, celles des acquéreurs son nulles voire négaives (Travlos (1987), Jarrell e Poulsen (1989)). De plus, ceraines firmes apparaissen plusieurs années sur les lises enre 1991 e Nous les inégrons dans l analyse seulemen lors de leur première appariion au sein des focus liss du CII 4. En effe, si une firme apparaî plusieurs fois sur la lise, c es soi qu elle es pariculièremen récalcirane, soi qu elle ne prend pas en compe le signal émis par la communaué d invesisseurs insiuionnels que représene le CII. Quelle que soi l explicaion de ce phénomène, inégrer une firme qui figure pour la deuxième ou roisième fois sur une lise viendrai biaiser l analyse des renabiliés anormales. En conséquence, nous avons supprimé les firmes qui apparaissaien pour la deuxième ou roisième fois sur une lise e nous avons créé un échanillon avec les enreprises qui on fusionné 5 e un échanillon ne comporan pas celles-ci. Voici pour chaque année les données que nous avons obenues ainsi que le nombre d enreprises ciblées e le nombre d enreprises ayan fusionné ou n apparaissan pas pour la première fois sur une lise : 4 Del Guercio e Hawkins (1999) noen que les proposiions soumises pour la première fois on un impac plus élevé sur la performance des firmes ciblées que les proposiions ouchan les mêmes firmes posérieuremen. Nous pouvons, par analogie, supposer les mêmes effes dans le cadre de cee éude. 5 La créaion d échanillons avec e sans les fusions ne vau que pour l analyse de long erme. Aucune enreprise apparaissan sur la lise n a fusionné dans les deux mois suivan la publicaion de la lise ; or, à cour erme, nous calculons des saisiques jusqu à 60 jours maximum après la diffusion de la lise.

10 9 Tableau n 1 : Taille des échanillons de ravail par année Année Nombre de firmes ciblées Nombre de firmes pour lesquelles les données son disponibles Fusions 6 Redondances La méhodologie des éudes d évènemen. Pour effecuer l éude d événemen, nous uilisons les renabiliés avec dividendes réinvesis des acions des enreprises ciblées, ce qui es for logique pour un fonds de reraie e usuel dans la liéraure (cf Srong (1992), Barber e Lyon (1997), Cable e Holland (1999)). Conformémen à Barber e Lyon (1997), nous uilisons les renabiliés calculées comme la variaion du cours plus le dividende rapporés au cours de débu de période, soi, pour l acif i pendan le mois : Pi, D i, Pi,. Il R i, = Pi, semblerai que l uilisaion de renabiliés logarihmiques (capialisées) biaise négaivemen les esimaions des renabiliés anormales de long erme. Nous uilisons les renabiliés mensuelles de fin de mois. L objecif d une éude d événemen es simple : il consise à calculer les renabiliés anormales des différens acifs i concernés par l événemen e à voir si celles-ci son significaivemen différenes de zéro ou non. En fai, l hypohèse nulle des ess que nous allons effecuer es la suivane : la renabilié anormale (cumulée ou non) es égale à zéro e le modèle employé pour définir les renabiliés normales es bien spécifié. Les renabiliés anormales son définies de la manière suivane : AR = R E R ), avec AR i, la renabilié anormale de l acif i en, i, i, ( i, R i, la renabilié de 6 Les éas de «fusion» e de «redondance» ne son pas muuellemen exclusifs.

11 10 l acif i en e E ) la renabilié espérée de l acif i en. Il fau donc ( R i, esimer la renabilié espérée (aussi appelée renabilié normale) de l acif i en. D après Kohari e Warner (1997), dans la liéraure, les renabiliés anormales son esimées à l aide de différens ypes de modèle : 1. Modèle d ajusemen au marché : MAR i, = R i, R (1) m, 2. Modèle de marché : MMAR i, = R i, α i β i R (2) m, 3. MEDAF : MEDAFAR = R R β R R ] (3) i, i, f, i[ m, f, 4. Fama-French : FFARi, = Ri, R f, βi 1[ Rm, R f, ] βi2hml βi3smb (4) avec R m, la renabilié du marché, R f, celle du aux sans risque, HML la différence de renabilié enre un porefeuille d acions ayan un for raio book o marke e un porefeuille d acions ayan un faible raio book o marke e SMB la différence de renabilié enre un porefeuille d acions d enreprises de peie capialisaion e un porefeuille d acions d enreprises de larges capialisaion. La renabilié du marché es approximée par celle de l indice Sandard & Poor s avec dividendes réinvesis. Le aux sans risque es le aux à 3 mois sur les bons du résor américain mensualisé. Nous avons uilisé les indices Sandard & Poor s 500 e Sandard & Poor s 600 Small Cap pour consruire l indice SMB e les indices Russell 1000 Growh e Russell 1000 Value pour le calcul de l indice SMB. Enfin, les paramères α e β proviennen des esimaions. Pour calculer les renabiliés espérées, il fau donc esimer les différens modèles sur la période précédan la période de l événemen e réinroduire les renabiliés de l indice de marché e du aux sans risque duran la période de es. Nous esimons les différens modèles sur un an (260 jours) pour l éude de cour erme e sur cinq ans (60 mois) pour celle de long erme, puis nous recalculons les renabiliés anormales cumulées sur les 20 jours après l événemen pour l analyse de cour erme e sur 36 mois pour celle de i i, j 7 C es donc un indice pondéré par les capialisaions. Dans les éudes d événemen, l indice de marché uilisé es, en général, un indice avec pondéraions égales. Brown e Warner (1980) signalen qu en cas d uilisaion d un indice pondéré par les capialisaions, il semble souhaiable de procéder à des ess prenan en compe le clusering (noe 36 p235).

12 11 long erme. Il fau noer qu ici la période d événemen es d un jour à cour erme e un moins à long erme. En général, la lise du CII es publiée le dernier lundi de sepembre. En conséquence, nous esimons les différens modèles sur une période de 260 jours s arrêan 10 jours avan le dernier lundi de sepembre à cour erme e sur les 60 mois avan l événemen (de -61 à -1) sepembre inclus à long erme. Les renabiliés anormales son calculées à parir de la dae de l événemen (dernier lundi de sepembre) à cour erme e à parir d ocobre pour le long erme. Nous nous livrons à une analyse agrégée, i.e. nous éudions si la publicaion de la lise a généré une renabilié anormale pour l ensemble des enreprises lisées. En général, dans les éudes d événemen, les périodes d événemen ne se chevauchen pas. Or, ici, c es le cas ; on peu donc soupçonner l exisence de corrélaions non nulles enre les renabiliés anormales(i.e. les résidus des régressions à chaque dae) des différenes firmes. Ce problème de simulanéié des évènemens affecan les firmes (appelé clusering ou encore cross-secionnal dependence) peu cependan êre surmoné. Dans la liéraure, deux soluions on éé proposées : celle de Jaffe (1974) e celle de Brown e Warner (1980). La seconde méhodologie semble êre plus à même de résoudre nore problème (la première nous paraî, en effe, plus adapée au cas de figure où des successions d évènemens affecen simulanémen plusieurs enreprises). La méhode de Brown e Warner (1985) - dénommée Crude Dependence Adjusmen 8 - consise à normer les renabiliés anormales des différenes firmes par leurs écar-ypes sur la période d esimaion, soi, plus formellemen : AR 1 i, A i, = avec 1 2 ˆ ( ) = (, (, )) σˆ ( R i ) σ R i R i E R (5), i ( 1) T = T avec A, la renabilié anormale normée de l enreprise i en. Il fau donc i répéer cee procédure sur l ensemble de la période de es pour chaque acif apparaissan dans une focus lis En fai, l ajusemen n es pas parfai d où le erme crude (bru en français). En effe, les mesures de renabiliés anormales ne son pas liéralemen indépendanes puisqu elles son obenues en calculan une renabilié normale, à l aide de différens modèles, ayan une période d esimaion commune à l ensemble des acifs.

13 12 Ensuie, il fau eser si la renabilié anormale normée moyenne (pour une lise) es significaivemen différene de zéro. Pour eser si cee dernière es différene de zéro (posiive ou négaive) sur la période allan du jour de l événemen (0) à une dae posérieure K, on défini la saisique suivane : 0 K N = 1 T 1 1 ( K + 1) N = T i = 1 2 = 0 i = 1 N K N A i, A i, A* où A * 1 N = = T i = 1 A 1 i, TN (6), avec N le nombre d acions figuran dans la lise. sui une disribuion de Suden à (T-1) degrés de liberé lorsque T es pei e une loi de Gauss cenrée réduie lorsqu il es élevé. Ainsi, pour l analyse de cour erme, la saisique es disribuée selon une loi de Suden à 59 degrés de liberé e à long erme, elle sui une loi normale cenrée réduie. Ces ess saisiques son valables que l éude soi menée à cour ou à long erme. D après Brown e Warner (1985), «la non-normalié des renabiliés journalières n a pas d impac éviden sur la méhodologie des éudes d événemen. [ ] Avec des échanillons de 5 acions, e même lorsque les jours d événemen se recoupen, les ess on les probabiliés appropriées d erreur de ype I». Ainsi, dans le cadre de nore éude, il semble que les condiions, pour que les ess soien bien spécifiés, son saisfaies. Enfin, nous pouvons ajouer que, dans le cadre d éudes de ce ype, plus le nombre d acions uilisées lors des ess es élevé, plus la robusesse des résulas es imporane. Même si dans nore cas, le nombre d acions rese limié, nous disposons d un avanage imporan : nous connaissons avec une fore précision la dae de survenance de l événemen. ; or, il es avéré que le degré de précision avec lequel la dae de l événemen es connue es un élémen crucial dans les éudes d événemen. Ainsi, Srong (1992) noe que le conenu en informaion d une éude d événemen es considérablemen accru si le jour exac de l événemen es connu. Ainsi, la connaissance précise du momen de l événemen apparaî comme un faceur plus imporan que le degré de sophisicaion de la modélisaion des processus censés générer les renabiliés normales des acifs éudiés. Ces quelques

14 13 précisions faies, nous allons, dans un premier emps éudier les résulas 9 de l éude d événemen à cour erme, puis, nous nous livrerons à une analyse à long erme. 9 Nous ne délivrons ici que la valeur de la saisique (). En effe, les valeurs des renabiliés anormales cumulées ne son pas ce qui nous inéresse principalemen ; ce son pluô les signes de celles-ci, ainsi que leur significaivié qui seron l obje de nore aenion.

15 Les résulas de l éude de cour erme. Les résulas de l éude d événemen à cour erme son les suivans :Tableau n 2 : Valeurs des saisiques () à différens horizons pour les quare modèles Année Modèle Modèle de marché MEDAF Fama- French Modèle de marché conrain Saisique (0,3) -0,30-0,35-0,31-0,22 Saisique (0,12) -0,35-0,45-0,40-0,28 Saisique (0,20) -0,38-0,50-0,45-0,47 Saisique (0,3) -0,86-0,79-1,23 0,79 Saisique (0,12) -0,98-0,85-1,11-0,87 Saisique (0,20) -0,32-0,15-0,37-0,17 Saisique (0,3) -0,53-0,70-0,77-0,88 Saisique (0,12) 0,16-0,19-0,19-0,33 Saisique (0,20) 1,86** 1,40* 1,46* 1,11 Saisique (0,3) -0,41-0,52-0,50-0,45 Saisique (0,12) -0,22-0,44-0,49-0,39 Saisique (0,20) 0,47 0,19 0,13 0,21 Saisique (0,3) -0,98-1,18-0,93-1,13 Saisique (0,12) -0,30-0,71-0,44-0,59 Saisique (0,20) -0,57-1,08-0,91-1,16 Saisique (0,3) -0,80-1,12-0,86-1,30* Saisique (0,12) 0,05-0,62-0,39-0,80 Saisique (0,20) 0,02-0,86-0,40-0,97 Saisique (0,3) 0,77 0,66 0,24 0,24 Saisique (0,12) 0,99 0,76 0,48 0,26 Saisique (0,20) 0,65 0,33 0,14 0,28 Saisique (0,3) 0,03-0,48 0,03-0,20 Saisique (0,12) -0,53-1,39* 1,24-1,25 Saisique (0,20) 1,84** 0,74 1,13 0,68 **,* saisiquemen significaifs, respecivemen au seuil de 5 % e au seuil de 10 % (posiif ou négaif selon le signe) Noons qu en général dans la liéraure, les fenêres sur lesquelles son mesurées les CAR (renabiliés anormales cumulées) son assez coures

16 15 (souven de l événemen jusqu à 7-10 jours après), mais qui von parfois jusqu à plus d un mois. En examinan les résulas, nous voyons que les CAR ne son que rès raremen significaives. Ceci suppose donc que l acivisme coordonné n a aucun effe à cour erme. Des ess, menés sur des sous-périodes, amènen à des conclusions différenes 10. Ainsi, enre 1991 e 1995, les CAR son significaivemen négaives au seuil de 10 %pour rois modèles (MEDAF, Fama-Franch e modèle de marché conrain) sur les quare. Par ailleurs, sur la période , les CAR son significaivemen négaives au seuil de 10 % pour l ensemble des modèles sur les rois jours après l événemen e significaivemen négaives au seuil de 5 % pour rois des modèles (modèle de marché conrain, MEDAF e Fama-French). L explicaion suivane peu êre proposée afin d expliquer l évoluion du signe des CAR. Elle s appuie sur l efficience des marchés. Duran la première sous-période, les crières d inclusion poren à la fois sur la performance boursière des enreprises ainsi que sur leurs praiques de corporae governance. Dans ce cas, le CII, en incluan une enreprise sur la lise, signifie à celle-ci son méconenemen quan à ses praiques inernes, mais il signale aussi aux différens inervenans sur le marché que cee enreprise connaî des déficis en ermes de performance e / ou de corporae governance. Alors, la diffusion publique d une lise véhicule une informaion qui n es pas aisée à rouver. Ce conenu informaionnel de la lise a pour effe de faire réagir immédiaemen e négaivemen (CAR significaives 3 jours après l événemen) les invesisseurs sur le marché. En fai, ici, c es «l effe de surprise» créé par la lise qui es à l origine de la réacion négaive des invesisseurs. En effe, sur la seconde sous-période, les CAR ne son quasimen pas significaivemen différenes de zéro. Ceci es parfaiemen cohéren avec l inerpréaion en ermes d efficience puisque, duran cee période, les crières d inclusion ne relèven que de la performance boursière. Ainsi, n impore quel inervenan peu savoir quelles enreprises von apparaîre sur la lise ; en effe, l informaion nécessaire es rès facilemen disponible (données de marché). Donc, l effe de surprise relevé sur la première sous-période, disparaî ici, puisqu il es assez facile d aniciper la composiion de la lise. Il fau cependan reser pruden avec les explicaions précédemmen proposées. En effe, d une par, nous ne disposons pas des résulas pour les 10 Les résulas de ces ess ne figuren pas ici pour des raisons de place. Ils son disponibles sur demande auprès de l aueur.

17 16 années 1999 e 2000 qui permeraien de vérifier si la endance assez faible - des CAR à êre posiives à parir de 1997 se mainien. De plus, en calculan les CAR sur des fenêres plus longues, nous avons décelé quare années pour lesquelles les CAR son significaivemen posiives ou négaives au seuil de 5 %. En 1991, celles-ci son significaivemen négaives pour l ensemble des modèles uilisés pour définir les renabiliés normales à parir de deux mois après l événemen. En 1993, elles son posiives e significaives, pour les quare modèles, de la période allan de + 30 à En 1995, elles son négaives sur la période pour ous les modèles sauf le modèle de marché (dans ce cas la période va de + 40 à + 48). Enfin, en 1998, elles son posiives de + 24 à Ces résulas supplémenaires laissen à penser que les effes à cour erme de l acivisme coordonné son incerains. Ainsi, les renabiliés anormales cumulées ne se révèlen significaives qu à parir d au minimum 24 jours après l événemen e, de plus, elles ne le son pas oues les années. Les résulas de l éude à cour erme son donc miigés. En effe, nous ne pouvons pas dire que l acivisme du CII influence sysémaiquemen e posiivemen les performances des enreprises ciblées, puisque d une par les signes des CAR ne son pas consans dans le emps (cf les ess effecués sur des sous-périodes) e d aure par, les CAR ne son significaives qu à parir d au minimum rois semaines après la diffusion d une lise lorsque des ess son menés pour chaque année prise séparémen. D aucuns arguen que les effes de l acivisme ne peuven se révéler qu à long erme (cf Del Guercio e Hawkins (1999)). La jusificaion de cee inuiion ien au fai que les managers d une enreprise sousperformane e cible d une forme d acivisme ne peuven prendre des disposiions dans le bu de relancer l enreprise en peu de emps. C es donc sur un horizon plus loinain, i.e. plusieurs mois après le ciblage que les conséquences de l acivisme devraien se ressenir. Nous allons en conséquence mesurer e analyser les effes à long erme de l acivisme.

18 Les résulas de l éude de long erme. Les résulas à long erme son les suivans : Tableau n 3 : Valeurs des saisiques () à différens horizons pour les différens modèles 11. Année Modèle Modèle de Modèle de MEDAF Fama-French marché marché conrain Saisique (0,12) 1,178 0,098 0,279 0,269 Saisique (0,24) 2,630** 1,092 1,288 0,447 Saisique (0,36) 2,732** 0,845 1,015 0,515 Saisique (0,12) 0,875 0,653-0,417 0,609 Saisique (0,24) 2,226** 1,911** 1,678** 1,879** Saisique (0,36) 1,528* 1,138 1,055 1,072 Saisique (0,12) 2,687**/2,297** 1,625*/1,331* 2,242**/1,925** 1,613*/1,331* Saisique (0,24) ND/1,326 ND/0,040 ND/0,436 ND/0,230 Saisique (0,36) ND/0,905 ND/-0,657 ND/-0,301 ND/-0,440 Saisique (0,12) 1,001 0,140 0,314 0,373 Saisique (0,24) 1,312* 0,356 0,331 0,356 Saisique (0,36) 1,391* 0,331 0,269 0,331 Saisique (0,12) -1,336*/-0,256-2,872**/-1,289-2,086**/-0,576-0,368/0,237 Saisique (0,24) ND/0,204 ND/-0,758 ND/0,394 ND/-1,023 Saisique (0,36) ND/0,401 ND/-1,208 ND/0,042 ND/0,435 Saisique (0,12) 0,752/0,704-0,213/-0,241 0,097/0,213-0,610/-0,820 Saisique (0,24) ND/0,537 ND/-0,979 ND/-0,083 ND/-1,478* Saisique (0,36) ND/0,476 ND/-1,589* ND/-1,060 ND/-2,254** Saisique (0,12) -1,057-1,627* -0,668-1,674* Saisique (0,24) -0,111-0,842 0,104-1,157 Saisique (0,36) 1,023 0,119 0,650-0,290 Saisique (0,12) 2,631**/2,701** 1,651*/1,542* 2,108**/1,978** 1,779**/1,633* Saisique (0,24) ND/3,318** ND/1,691** ND/0,945 ND/1,752** Saisique (0,36) Sans Obje Sans Obje Sans Obje Sans Obje *,** saisiquemen significaifs, respecivemen, au seuil de 10 % e 5 % (posiifs ou négaifs selon le signe de la saisique) 11 Ceraines années, des fusions on lieu pendan la période de es. Lorsqu un seul résula apparaî dans une case, c es qu il n a pas eu de fusion pour l année concernée. Lorsque deux résulas figuren ; le premier es la valeur de la saisique pour l échanillon avec les fusions e le second es correspond à la valeur pour l échanillon excluan les fusions. Lorsque ND apparaî en première place, cela signifie que la fusion ayan eu lieu, nous ne calculons plus les valeurs des saisiques.

19 18 Ces résulas appellen plusieurs remarques. Les fusions viennen modifier les résulas. Leur influence es globalemen d accroîre la valeur de la saisique en valeur absolue, i.e. celle-ci es plus élevée que dans l échanillon sans les enreprises qui on fusionné lorsqu elle es posiive e plus faible lorsqu elle es négaive. Cee accenuaion a pour effe de rendre les CAR significaives alors qu elles ne le son pas dans l échanillon sans fusion. Par ailleurs, la saisique es de même signe quel que soi l échanillon uilisé (sauf avec la renabilié normale définie comme éan celle du marché en 1995). Du fai de ce ensemble de consaaions, nous allons concenrer nore aenion sur les résulas obenus avec les échanillons excluan les fusions. Nous pouvons disinguer deux grands ensemble d années. De 1991 à 1994 e en 1998, les quare modèles employés produisen des résulas presque similaires pour les rois horizons : l impac de l acivisme serai donc pluô posiif. Ceci es d auan plus prononcé que le seuil de significaivié es élevé. En effe, celles-ci son plus raremen significaives au seuil de 5 %, à par en 1991, un e deux ans après la publicaion de la lise pour le modèle de marché, en 1992 deux ans après l événemen pour les quare modèles, en 1993 un an après l événemen pour deux modèles e en 1998, un an e deux ans après la publicaion de la lise pour rois modèles. Les résulas sur la période son globalemen en accord avec la liéraure à ce suje : les effes à long erme de l acivisme son posiifs (cf Nesbi (1994), Smih (1996) ou Opler e Sokobin(1997) par exemple). Sur la période , les signes des CAR semblen globalemen êre négaifs. Les CAR son, pour ces rois années, moins significaives que pour les aures années. Afin de clarifier ce problème d alernance des signes, nous avons effecué des ess sur des sous-périodes 12. Enre 1991 e 1994, les ess monren que, quel que soi le modèle uilisé, les CAR son posiives 12 e 24 mois après l événemen, mais ne son significaives qu au seuil de 10 %. Sur la période , les résulas son du même ype sauf que les CAR son significaives pour seulemen deux modèles (modèle de marché e Fama-French). Enfin, sur l ensemble de la période , l impac de l acivisme es posiif e significaif au seuil de 10 % à horizon de 12 mois pour rois modèles sur les quare uilisés (modèles de marché conrain e 12 Les résulas de ces ess ne figuren pas ici pour des raisons de place. Ils son disponibles sur demande auprès de l aueur.

20 19 non conrain e Fama-French) e pour un modèle à horizon de 24 mois (modèle de marché). Au vu de ces résulas, nous ne pouvons exclure le fai qu il un impac sysémaique e significaif sur la performance des acions des enreprises ciblées par le CII duran la période Nos résulas abonden donc dans le sens de ceux obenus par Opler e Sokobin (1997). Ainsi, leur analyse pore sur la période ; or, nos résulas pour ces quare années monren que l impac de l acivisme du CII es pluô posiif. Touefois, une divergence subsise : Opler e Sokobin rouven des CAR rès significaives ce qui n es pas nore cas -. La divergence sur ce poin provien peu-êre de la différence de méhodologie : Opler e Sokobin praiquen une éude d événemen à l aide de porefeuille de conrôle (dans ce cas, la renabilié normale de l acion d une enreprise ciblée es approximée par celle d un porefeuille d acions présenan des caracérisiques similaires (indusrie, capialisaion, price o book raio )). Mais il fau noer que lorsque le modèle de Fama-French es employé pour définir la renabilié normale, les résulas obenus ne son pas radicalemen différens de ceux obenus pour les aures modèles. Or, cee définiion de la renabilié normale implique un conrôle par la aille e le price-o-bookraio puisque la renabilié normale d une enreprise quelconque es, dans ce cas, liée à celle d indices mesuran les différeniels de renabiliés enre des groupes d enreprises de aille e de price-o-book raios différens (cf supra). Une aure explicaion es envisagée par Black (1998) qui noe à propos de leur éude que «[son] jugemen personnel es que les résulas d Opler e Sokobin son suspecs, pariellemen parce qu ils son rop fors.». Enfin, une aure explicaion es peu êre que l analyse d Opler e Sokobin, n excluan pas les enreprises ayan fusionné quelques mois après la publicaion des lises, es biaisée en faveur de l accepaion de la posiivié e de la significaivié des CAR. Cependan, une inerrogaion subsise quan à la sysémaicié de l impac posiif à long erme de l acivisme coordonné. En effe, les ess effecués sur l ensemble de la période e sur des sous-périodes nous permeen de relever le phénomène suivan : l impac de l acivisme du CII ressor moins sur la sous-période Nous pouvons donc nous demander si les effes posiifs décelés par les ess pour l ensemble de la 13 Des ess menés sur les sous-périodes e von aussi dans ce sens.

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