LE ROLE DES FONDS DE PENSION AMERICAINS ET DES PRINCIPAUX ACTIONNAIRES DANS LES RESTRUCTURATIONS

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1 LE ROLE DES FONDS DE PENSION AMERICAINS ET DES PRINCIPAUX ACTIONNAIRES DANS LES RESTRUCTURATIONS DES ENTREPRISES FRANÇAISES Pierre-Xavier MESCHI Professeur Institut d Administration des Entreprises de Valenciennes Université de Valenciennes et du Hainaut - Cambresis Les Tertiales - Rue des Cent Têtes BP Valenciennes Cedex - France Tél & Yves MOULIN Allocataire de Recherche IAE de Nancy Université de Nancy 2 13 Rue Michel Ney Nancy Tél

2 RÉSUMÉ Cette recherche se propose d analyser l impact de la présence d actionnaires importants, notamment les investisseurs institutionnels nord-américains (cf. pension funds) sur le comportement des grandes entreprises françaises en matière de restructuration. D une manière plus générale, nous avons cherché à tester l influence de la structure de propriété (envisagée sous l angle de la concentration et de la nature de l actionnariat) sur le comportement «restructurateur» de ces entreprises. L échantillon de travail est constitué de 21 entreprises françaises (cotées) restructurées sur la période Trois politiques de restructuration ont été observées empiriquement : la «réduction du travail», la «reconfiguration du travail» et le «changement systémique». Afin de tester l hypothèse de l influence actionnariale sur le comportement des entreprises françaises en matière de restructuration, ces trois politiques ont été associées aux différentes structures de propriété identifiées. Nous avons ainsi examiné l impact de six types d actionnaires (investisseurs institutionnels dont les fonds de pension nord-américains, investisseurs industriels, personnel, Etat français, dirigeants et auto-contrôle) et de leur concentration, sur les formes de restructuration adoptées par les entreprises de notre échantillon. Mots-clefs : Fonds de Pension Américains, Structures de Propriété, Restructuration des Entreprises Françaises, Gouvernement de l Entreprise ABSTRACT This article aims at evaluating the impact of certain large stockholders such as American pension funds on the downsizing policy of large French companies. From a general point of view, we tried to test empirically the influence the corporate (stock) ownership structure (especially the stockholder concentration and nature) on the downsizing behaviour of these companies. The research sample was made up of 21 downsized (quoted) French companies; these companies were downsized during the period. Three downsizing policies were identified empirically: the «work reduction», the «work reconfiguration» and the «systemic change.» In order to test the hypothesis of the stockholder influence on the downsizing behaviour of French companies, these three policies were linked to the different corporate (stock) ownership structures analysed. More precisely we examined the impact of six different stockholders (institutional investors and American pension funds, industrial investors, staff, French State, managers, and corporate self-control) and of their concentration level on the type of downsizing implemented by the companies belonging to our research sample. Key words : American Pension Funds, Ownership Structures, Downsizing of French Companies, Corporate Governance

3 INTRODUCTION ET PROBLEMATIQUE : FONDS DE PENSION AMERICAINS, STRUCTURE DE PROPRIETE ET RESTRUCTURATIONS DES ENTREPRISES FRANÇAISES «Les actionnaires prennent le pouvoir», c est ainsi que le quotidien Les Echos en date du 30 janvier 1998 titrait l un de ses articles relatifs à des changements observés dans les relations (de pouvoir) entre directeurs généraux d entreprises françaises et leur actionnariat. Si la volonté de frapper les esprits était clairement affichée dans ce quotidien, il n en reste pas moins que celui-ci s est fait le témoin d une évolution profonde du capitalisme français. Cette évolution se caractérise essentiellement par l émergence de nouvelles sphères de pouvoir au sein du conseil d administration des grandes entreprises françaises. Ces nouvelles sphères de pouvoir renvoient à des acteurs les actionnaires (notamment les actionnaires minoritaires) qui traditionnellement n étaient peu ou pas consultés pour discuter des options stratégiques proposées par la direction générale, et qui pour certains siégeaient dans un conseil d administration s apparentant plutôt à une chambre d enregistrement qu à une véritable entité de contrôle et de discussion. Qualifié de «gouvernement d entreprise» (ou de corporate governance) et préconisé dans certains rapports officiels français (rapport Viénot au CNPF en 1995 et rapport parlementaire Marini en 1996), ce mouvement est porteur de plus de démocratie et d un rééquilibrage des pouvoirs au sein des grandes entreprises françaises cotées. Ce mouvement de «gouvernement d entreprise» s appuie sur des mécanismes de protection des intérêts minoritaires, de diffusion de l information, de contrôle a priori des choix stratégiques et d influence des décisions managériales, qui doivent garantir une meilleure valorisation des capitaux investis dans les entreprises. Pourtant, à la lueur des raisons qui expliquent l émergence de ces nouvelles sphères de pouvoir, de nombreuses questions se posent quant à la réalité de la démocratisation et du rééquilibrage des pouvoirs. Si ce mouvement était latent dans l actionnariat traditionnel français, il a réellement pris corps sous l effet d un investissement institutionnel étranger, notamment nord-américain, dont la progression sur le marché boursier français a été spectaculaire à partir des années 1990 : la part des investisseurs étrangers dans la capitalisation boursière française est passée ainsi de 10% en 1985 à plus de 35% en 1998 (Morin, 1998). L importance de cet investissement est telle que plusieurs entreprises cotées sont aujourd hui détenues à plus de 50% par des investisseurs étrangers (comme c est le cas pour ELF ou RHONE-POULENC). Mais, au sein de cet investissement étranger en France, l élément explicatif principal de l avènement de ces nouvelles sphères de pouvoir est la montée en puissance accélérée dans le capital des entreprises françaises des grands fonds de pension anglo-saxons. Ces fameux pension funds drainent des volumes colossaux de ressources financières : la taille de leurs actifs financiers (représentant en 1997 plus de 60% du Produit Intérieur Brut nord-américain) est à ce titre suffisamment explicite. Par exemple, des fonds de pension tels que CALPERS, FIDELITY ou TEMPLETON pèsent en moyenne 150 milliards de dollars et sont présents pour des montants significatifs dans un grand nombre de sociétés cotées sur le marché boursier français. Depuis , TEMPLETON, le plus gros fonds d investissement mondial, a développé ses prises de participation dans les entreprises françaises à un niveau tel qu il est devenu en 1998 le plus gros investisseur étranger en France ; ces prises de participation dépassent les 10% du capital chez PECHINEY et SCOR et les 5% chez BNP, GALERIES LAFAYETTE, BAILINVEST, MARINE-WENDEL, FIVES-LILLE ou encore chez RENAULT (où il est désormais un des plus gros actionnaires après l Etat français!). Ainsi, ces fonds de pension nord-américains ont vu leur présence s accroître considérablement dans le capital des grandes entreprises françaises et leur poids est devenu d autant plus lourd que ceux-ci n hésitent pas à consolider entre-eux leurs participations quand le besoin s en fait sentir : «un gestionnaire comme FIDELITY intervient, par exemple, grâce à 24 fonds porteurs dans le capital de TOTAL qu il peut homogénéiser à tout instant, notamment lors des votes en assemblées d actionnaires» (Morin, 1998 : 72). Avec de tels atouts, ces actionnaires n entendaient pas jouer le rôle de sleeping partner traditionnellement dévolu aux actionnaires minoritaires en France. Comme l a fait remarquer William Crist, directeur général de CALPERS, «nous avons des engagements [de rentabilité] vis-à-vis de ceux qui nous ont fait confiance pour assurer leur retraite» (entretien in Les Echos, 28 mars 1997) et cela implique que les mécanismes de corporate governance, si chers aux yeux des investisseurs institutionnels anglo-saxons, soient mis en pratique de gré ou de force par les directeurs généraux français. Si certains directeurs généraux français ont intégré cette nouvelle donne actionnariale et ont mis en pratique délibérément ces mécanismes, d autres plus réticents, voire franchement opposés, en ont fait les frais. A bien des égards, ce que l on peut qualifier d «affaire ALCATEL» est symptomatique de la montée en puissance des actionnaires minoritaires nord-américains et des risques graves que les directeurs généraux et leur entreprise encourent s ils négligent ce nouveau pouvoir organisationnel. Ainsi, en septembre 1998, cette entreprise voyait son action perdre pratiquement 40% de sa valeur en une journée à la bourse de Paris (soit une valeur quasi-divisée par trois par rapport à son cours le plus haut de l année). Cette chute vertigineuse a été due en grande partie aux ventes massives de FIDELITY (qui d environ 10% a ramené sa participation à moins de 1% du capital d ALCATEL), un des plus gros actionnaires de l entreprise française, qui était en désaccord avec son dirigeant au sujet de certaines opérations de croissance externe.

4 Certes, ces actionnaires n ont pas cherché jusqu à présent à renverser les directeurs généraux en place (à la différence de la Grande-Bretagne où les fonds de pension nord-américains ont en 1995 «débarqué» purement et simplement Maurice Saatchi, directeur général de l agence publicitaire SAATCHI & SAATCHI), mais leur influence sur le management et les options stratégiques de l entreprise est grandissante. En effet, en détenant des blocs de participation qui peuvent atteindre parfois 10 à 15% du capital des entreprises cotées (cf. ALCATEL), ces actionnaires ne sont-ils pas aujourd hui capables, mais aussi et surtout désireux, d imposer leurs options stratégiques aux dirigeants français? Ce troisième pouvoir, le pouvoir actionnarial, n est-il pas en train de devenir hégémonique et supplanter les deux autres pouvoirs (managérial et salarial/syndical) traditionnels de l entreprise? En d autres termes, plus qu à un rééquilibrage des pouvoirs n assisterait-on pas à un vaste mouvement de redistribution des cartes du pouvoir organisationnel au profit, non pas des seuls actionnaires institutionnels étrangers, mais de l ensemble de l actionnariat dont l issue serait la poursuite systématique de la shareholder value érigée en principe de management? L irruption, le poids, et peut-être la volonté hégémonique de ces actionnaires au sein des grandes entreprises françaises peuvent avoir des prolongements qui dépassent le simple domaine financier, bien que ceux-ci s en défendent : «notre idée n est pas d interférer dans le management, car nous ne connaissons que la finance» (entretien de William Crist, in Les Echos, 30 janvier 1996). Ainsi, sur le plan plus particulier du management des ressources humaines, l impératif de la shareholder value ou de la maximisation de la richesse des actionnaires a été interprété comme l une des explications majeures de la vague de restructurations conduites sans interruption en Occident depuis la fin des années Dans le cas français, la menace implicite mais réelle de retrait des capitaux que les actionnaires font peser sur les directeurs généraux pourrait expliquer certaines restructurations spectaculaires (cf. très récemment le plan social de MICHELIN annoncé en octobre 1999 ou encore la fermeture du site de RENAULT à Vilvoorde). L urgence d accroître la «valeur actionnariale» a ainsi poussé nombre de dirigeants à engager des restructurations hâtives, souvent mal préparées, qui n auraient pas lieu d être ou qui seraient conçues et gérées différemment si l autonomie managériale était restée intacte. Plus qu une urgence, il s agit souvent d une injonction à restructurer et à rentabiliser qui, si elle n est pas fidèlement et promptement exécutée, peut être fatale aux dirigeants réticents : «l objectif [de ces restructurations] est de dégraisser l entreprise, de se délester des unités déficitaires et de relever la rentabilité. Ceux qui, comme John Akers d IBM ou Robert Stempel de General Motors, n ont pas le courage de se mettre à des interventions chirurgicales se trouvent vite à la porte» (Hamel & Prahalad, 1995 : 14). Cette recherche se propose par conséquent d analyser l influence de la structure de propriété (envisagée sous l angle de la concentration et de la nature de l actionnariat) sur le comportement des grandes entreprises françaises en matière de restructurations. En reprenant les travaux de Cameron sur le downsizing (1994 : 184 et 192), la restructuration est définie comme une procédure organisationnelle visant «à réduire les dépenses, habituellement grâce à des réductions d effectifs et, parfois, à reconfigurer la structure afin d accroître les profits [ ] il représente une stratégie qui influe sur la taille de la main-d œuvre, les coûts et les process de travail». L échantillon de travail est constitué de 21 entreprises françaises (cotées) restructurées sur la période Les informations relatives à ces entreprises ont été obtenues à la fois par questionnaire afin de décrire leur procédure de restructuration et par consultation de la base de données DIANE pour ce qui concerne leur structure de propriété. Trois politiques de restructuration ont été observées empiriquement : la «réduction du travail», la «reconfiguration du travail» et le «changement systémique» (Meschi, 1996). Afin de tester l hypothèse de l influence actionnariale sur le comportement des entreprises françaises en matière de restructurations, ces trois politiques ont été associées aux différentes structures de propriété identifiées. Nous avons ainsi examiné successivement l impact de six types d actionnaires importants (investisseurs institutionnels dont les fonds de pension nord-américains, investisseurs industriels, personnel, Etat français, dirigeants et autocontrôle), envisagées sous l angle de leur nature et de leur concentration, sur les formes de restructuration adoptées par les entreprises de notre échantillon. 1.- STRUCTURES DE PROPRIETE ET RESTRUCTURATIONS DES ENTREPRISES FRANÇAISES : DEFINITIONS ET HYPOTHESES DE RECHERCHE Les Grands Types de Restructurations Les restructurations d entreprises peuvent prendre de multiples formes et donner lieu à des vocables variés, en général d origine anglo-saxonne. On citera rightsizing, reduction in force, de-employment, decruitement, termination, massive layoffs, delayering chacun relevant du même ordre d idée tout en préservant son originalité et surtout son intensité rhétorique permettant un emploi selon les circonstances. Plus fréquemment employés en France, reengineering et downsizing ont eux aussi des «prémices communs» mais ne sont pas substituables (Hammer & Champy, 1993 ; Meschi, 1997). Sans être le lieu d une étude précise au sein de laquelle on s intéresserait à l émergence des termes et aux implications de leurs divers emplois et significations,

5 il paraît toutefois pertinent de définir et distinguer quelques types de downsizing et les caractéristiques qui leur sont attachées. A la suite de Cameron & Freeman (1991), trois types de restructurations par downsizing ont pu être identifiées dans une précédente étude (Meschi, 1996b). On pourra donc être en présence de downsizing : 1) par «réduction du travail» ; cette première forme se focalise sur la réduction des coûts de personnel face à une demande d actions destinées à produire des résultats immédiats. La méthode est rapide, brutale, et sans concertation préalable. Le seul levier utilisé dans le processus de restructuration est la réduction massive d effectif. 2) par «reconfiguration du travail» ; la démarche se caractérise par le temps accordé d une part, à un diagnostic préalable destiné à identifier les zones organisationnelles déficientes et d autre part, à la gestion d une procédure humaine, transparente et faisant appel à la concertation. 3) par «changement systémique» ; cette dernière forme cherche à utiliser toutes les opportunités offertes par la législation du travail tout en mettant l accent sur une réorganisation complète du travail. Démarche entreprise sur le long terme, la version systémique manifeste une réelle recherche de modification des attitudes et des valeurs des salariés. A la lecture de ces trois types, il devient possible d identifier deux démarches très contrastées : d un côté, une procédure simpliste («réduction du travail») requérant une réflexion de court terme utilisant les ressorts les plus évidents et les moins coûteux ; de l autre côté, une procédure élaborée («reconfiguration du travail» et «changement systémique») requérant du temps et cherchant à mettre en œuvre des outils plus sophistiqués pour repenser l organisation du travail. La mise à jour de cette dichotomie rappelle les deux «logiques» proposées par Mallet & Teyssier (1992). Ces auteurs font mention d une opposition entre une «logique industrielle» et une «logique financière». En adoptant la logique industrielle, «on recherche la nouvelle configuration productive, en fonction des objectifs de production [...] on en déduit le nombre et la structure des licenciements nécessaires» (Mallet & Teyssier, 1992 : 350). A l inverse, en suivant la logique financière, «l employeur chiffre d abord l économie nécessaire au rétablissement de ses comptes et en déduit le nombre de personnes qui doivent partir. La recherche de solutions alternatives aux licenciements [...] n est pas intégrable dans cette logique puisque le point de départ du raisonnement est la contrainte, ou le choix, d une économie sur les salaires» ; «on ne s intéresse pas en fait à ce que font les gens ou à la manière dont ils le font. L intendance suivra» (Mallet & Teyssier, 1992 : 350) Nature de l Actionnariat et Restructurations des Entreprises Françaises Fonds de Pensions Américains, Investisseurs Institutionnels et Investisseurs Industriels Ces dernières années ont été caractérisées par l arrivée massive des investisseurs institutionnels «zin-zin» (organismes de placement collectif du type SICAV ou FCP, sociétés d assurances, sociétés bancaires et fonds de pension) - sur le marché boursier (Pastré, 1992). La question est donc de savoir si cette présence accrue d une forme particulière d actionnariat aura une influence sur la propension des entreprises à restructurer. Ces investisseurs institutionnels jouent fréquemment un rôle d actionnaires de contrôle (inside shareholders) afin de gérer au mieux leur intérêt et leur fonction de contrôle est assimilable à celle proposée par Jensen & Meckling (1976). En analysant les comportements des différents types d investisseurs institutionnels en matière de restructuration d entreprises, il est à noter que, même s ils sont définis comme investisseurs institutionnels, les fonds de pension se distinguent souvent des autres investisseurs institutionnels en affichant un «activisme actionnarial» plus prononcé. Quelques études ont confirmé cette distinction et ont notamment montré que les sociétés bancaires et d assurances ont plus tendance à voter de manière conforme aux propositions de la direction générale que les fonds de pension (Brickley, Lease & Smith, 1988). Mais pour ce qui concerne plus particulièrement leur comportement distinctif en matière de restructuration, c est l étude empirique de Van Nuys (1993) qui fait référence. En effet, à partir de l observation du processus de downsizing mis en place chez HONEYWELL en 1989, Van Nuys (1993) a présenté une situation inédite où des fonds de pension se sont alliés à des investisseurs individuels pour défendre leurs intérêts par des votes distincts de ceux des autres investisseurs institutionnels lors d une assemblée générale consacrée à l examen des propositions de restructuration de la direction générale. La stratégie de vote des fonds de pension est également singulière : à tout moment, ces investisseurs peuvent se regrouper en «blocs» (c est le cas notamment de FIDELITY qui intervient grâce à 24 fonds porteurs dans le capital de TOTAL qu il peut agréger à tout instant sur son nom, notamment lors des votes en assemblées d actionnaires) et leur poids consécutif leur permettra de faire pression sur la direction et de favoriser ainsi la transparence en obligeant à révéler l information financière... à moins que ces blocs ne fassent collusion avec le management au détriment des petits porteurs (Gordon & Pound, 1993). En fait, la différence entre l activisme des fonds de pension et celui d autres actionnaires institutionnels, et de façon générale l hétérogénéité des investisseurs institutionnels, peut s expliquer en grande partie par des différences d horizon d investissement, d aversion au risque, de niveau de compétence et d information financière et surtout de niveau dans la participation au capital.

6 L attitude active des investisseurs institutionnels sera ainsi d autant plus nette qu ils détiendront une part importante du capital et qu ils auront de ce fait du mal de se désengager promptement (Pound, 1992). Car les gestionnaires professionnels de fonds «revendiquent de façon croissante le droit de jouer un rôle dans les décisions de l entreprise» (Hafsi & Nadeau, 1998 : 147). Ce rôle peut être actif ou passif mais de toutes façons, «qu elles jouent un rôle actif ou non au sein des entreprises, l influence de ces institutions actionnaires n est pas neutre et se fait sentir tant sur le plan de la gouvernance de l entreprise que dans les orientations stratégiques qu elle va déterminer de façon directe ou indirecte par le biais de leurs interventions sur le marché» (Hafsi & Nadeau, 1998 : 147). Leur action peut être active et directe, notamment si l investisseur possède suffisamment d actions, seul ou avec d autres pour influencer la démocratie de l entreprise (Hafsi & Nadeau, 1998 : 151). Mais elle peut encore s exercer de manière plus insidieuse comme dans le cas de l investisseur institutionnel anonyme qui achète des titres d une entreprise sans intervention dans les décisions de la direction (Lowenstein, 1991), mais qui récupère sa mise dès que certains paramètres changent ou que certains objectifs sont atteints (Hafsi & Nadeau, 1998 : 151). L influence se fait alors sentir par le truchement de l intervention sur le marché (Hafsi & Nadeau, 1998 : 151). Or, l existence d un cours boursier constitue un indicateur au jour le jour de la qualité de la gestion, en fonction duquel les investisseurs sont forcément tentés de prendre des décisions. Cette tentation est renforcée par le fait que les investisseurs agissent souvent, non pas pour leur propre compte mais pour celui d une collectivité d épargnants, et qu ils sont évalués à intervalles rapprochés, en tant que gestionnaires de fonds, en fonction des performances boursières de leur portefeuille (Hyafil, 1997). Cette quête du court terme a toutes les chances de démobiliser les gestionnaires en «les forçant à gérer de manière opportuniste, à la recherche de résultats apparents, plutôt que de construire une organisation ayant un avantage concurrentiel durable» (Hafsi & Nadeau, 1998 : 152). En revanche, les actionnaires industriels pourraient développer une attitude différente. Leur engagement ne se limiterait pas à un simple examen de chiffres produits promptement et abstraitement avec toutes les distorsions propres aux «instruments de gestion» (Berry, 1983). Leur intervention directe au sein de l entreprise permettrait de cerner des ordres de réalité plus proches du terrain en saisissant notamment l importance de la pertinence des configurations organisationnelles. Leur optique ne se limiterait pas au simple court terme mais à un horizon plus long, appréhendant l importance des investissements tant matériels qu immatériels (humains) offrant des atouts pour la pérennité de l entreprise. Sous cette logique, le comportement des investisseurs institutionnels différerait de celui des investisseurs industriels. Les investisseurs institutionnels manifesteraient globalement un goût plus prononcé pour le court terme, une attention particulière aux résultats relatifs plutôt qu absolus et adopteraient un comportement emprunt de mimétisme par rapport au secteur sans développer une identification particulière à la «cause» de l entreprise (Hafsi & Nadeau, 1998 : 151). A l inverse, les investisseurs industriels privilégieraient un engagement vis-à-vis de l entreprise, illustré par un souci prononcé pour la pertinence d un design organisationnel viable à plus long terme. Ce sont donc les deux logiques de Mallet & Teyssier (1992) qui peuvent être mobilisées pour sous-tendre le type de restructuration mis en place. Ces constats sur le comportement comparé des investisseurs institutionnels et industriels en matière de restructurations nous conduisent à formuler les deux hypothèses suivantes : Hypothèse 1a : plus la présence d investisseurs institutionnels (et notamment de fonds de pension américains) sera forte dans le capital d une entreprise française en phase de restructuration, plus celle-ci sera susceptible de mettre en place une procédure de type «réduction du travail» ; en revanche, une faible présence, voire l absence, de ces investisseurs s accompagnera de la mise en place d une procédure de type «reconfiguration du travail» ou «changement systémique». Hypothèse 1b : plus la présence d investisseurs industriels sera forte dans le capital d une entreprise en phase de restructuration, plus celle-ci sera susceptible de mettre en place une procédure de type «reconfiguration du travail» ou «changement systémique» Actionnaires Publics et Actionnaires Privés La position d une entreprise à capitaux essentiellement publics en terme de restructuration risque d être notablement distincte de celle d une entreprise à capitaux privés. L entreprise publique se distingue de l entreprise privée par le contrôle de droit qu exerce l Etat dans sa stratégie et la nomination de ses dirigeants (Charreaux, 1997). Ainsi, plusieurs éléments caractéristiques sont à prendre en compte : tout d abord, les entreprises à capitaux publics pourraient a priori apparaître comme très contrôlées puisque dépendantes d un actionnaire majoritaire qui est l Etat. Toutefois, l enchevêtrement des contrôles, souvent en conflit, pourrait conduire à une latitude managériale plus grande. Ensuite, les intérêts à servir en priorité ne seront pas nécessairement les mêmes. Alors qu une entreprise à capitaux privés aura à satisfaire les exigences de ses actionnaires probablement en priorité, le gouvernement d une entreprise publique ne percevra pas

7 nécessairement cette contrainte dans les mêmes termes. La logique voudrait qu elle ne serve pas des intérêts en particulier (puisqu elle n est pas dépendante de la même pression financière) mais cherche à prendre en compte de manière équilibrée les besoins de l ensemble des partenaires (stakeholders) avec pour objectif le bien-être collectif (Charreaux, 1997). Toutefois, cette logique théorique pourrait être «parasitée» par des données purement politiques, surtout s il l on est conscient du fait que les nominations des présidents se font fréquemment en fonction d appartenance politique. La rotation des dirigeants publics devient encore plus importante que dans le secteur privé, renforçant l effet pervers de l horizon court termiste (Charreaux, 1997). Des pressions pourront alors s exercer pour conserver les sureffectifs, mener des politiques de sauvegarde de l emploi, comme ce fut d ailleurs le cas au CREDIT LYONNAIS sous la présidence de Jean-Yves Haberer (Charreaux, 1997). En d autres termes, des fins politiques pourraient guider un refus des restructurations ou de certaines formes de restructuration impliquant un caractère dommageable pour les futurs électeurs. Enfin, la perception du poids des externalités n est pas le même. En effet, l entreprise cherchant à restructurer pour améliorer son efficacité se séparera des salariés qu elle considérera comme des poids dans son activité et transférera cette charge sur la collectivité. Elle générera des externalités dont elle ne supportera pas (ou que très partiellement par le biais de participation aux aides) les conséquences. En revanche, une entreprise à capitaux publics peut être incitée par les représentants politiques à chercher à interner les externalités dans la mesure où la charge ne quittera pas, de toutes façons, le giron public. Ce poids sera simplement affecté à telle ou telle entité (entreprise publique en directe ou organismes étatiques de prise en charge des chômeurs, préretraités...). Ces constats sur le comportement de l actionnaire «Etat» en matière de restructurations nous conduisent à formuler l hypothèse suivante : Hypothèse 2 : plus la présence de l Etat sera forte dans le capital d une entreprise en phase de restructuration, plus celle-ci sera susceptible de mettre en place une procédure de type «reconfiguration du travail» ou «changement systémique» Auto-Contrôle, Capital Détenu par les Dirigeants et le Personnel La théorie de l agence peut présider à la formalisation d hypothèses sur le comportement probable du dirigeant. En suivant ce cadre théorique, il apparaît que plus un dirigeant aura de titres d une entreprise, plus il gérera celle-ci en fonction des intérêts des actionnaires. Il semble cependant que les données empiriques disponibles soient nuancées. Sans être nécessairement corroborées par l ensemble des autres études sur le sujet, les travaux de Morck, Shleifer & Vishny (1988) tendent à sonder l hypothèse de convergence des intérêts des actionnaires et des dirigeants quand ces derniers détiennent eux-mêmes des parts de l entreprise. Ils concluent que dans le cas d une participation de 0 à 5% du capital, les dirigeants cherchent à acquérir un minimum de contrôle et se comportent comme des actionnaires. De 5 à 25%, c est leur intérêt de dirigeants qui l emporte à travers la volonté de se maintenir à leur poste, même au détriment des intérêts des actionnaires. Au-delà de 25%, leurs intérêts se confondent avec ceux des actionnaires. Ces éléments devraient donc avoir une influence sur la manière dont le dirigeant va considérer les restructurations. De plus, pour favoriser la convergence des intérêts principal-agent lorsque le capital est dispersé, des plans d options sont fréquemment proposés au titre des mécanismes d incitation. Mais l efficacité réelle de cette incitation théorique est largement remise en cause (Merton & Miller, 1994). Alors que selon l hypothèse d incitation, la convergence est censée se jouer sur le long terme et assurer la pérennité de l entreprise, l hypothèse fiscale a tendance à soutenir une convergence de court terme incitant le dirigeant à favoriser l éclosion de données boursières favorables pour lever ses options et empocher dans l immédiat de substantielles plus-values. Mais il faut surtout noter qu il existe toute une frange d actionnariat concentré entre les mains d individus cumulant propriété et décision ; en France, le «capitalisme familial» n est pas un vain mot. Ces constats sur le comportement de l actionnaire «dirigeant» en matière de restructurations nous conduisent à proposer l hypothèse suivante : Hypothèse 3 : plus la présence des dirigeants sera forte dans le capital d une entreprise en phase de restructuration, plus celle-ci sera susceptible de mettre en place une procédure de type «reconfiguration du travail» ou «changement systémique». Le comportement des autres formes d actionnariat, et notamment de l auto-contrôle et de l actionnariat salarié, en matière de restructuration appelle moins de développements. En effet, ces deux formes d actionnariat seront sensibles à la restructuration adoptée et auront naturellement tendance à favoriser des options «humaines» car elles seront directement concernées par celle-ci. D autant plus que ces deux formes sont très proches dans la réalité car l auto-contrôle se traduit souvent par une redistribution au personnel des actions récupérées par l entreprise. Cela nous conduit par conséquent à formuler l hypothèse suivante :

8 Hypothèse 4 : plus l auto-contrôle (Hypothèse 4a) et le personnel (Hypothèse 4b) seront importants dans le capital d une entreprise en phase de restructuration, plus celle-ci sera susceptible de mettre en place une procédure de type «reconfiguration du travail» ou «changement systémique» Concentration de l Actionnariat et Restructurations des Entreprises Françaises La concentration des droits de propriété dans l entreprise peut prendre différentes formes. En reprenant la typologie qui a été dressée par Berle & Means (1932 : 67-77), trois modes de contrôle de la société par actions peuvent se présenter : tout d abord, «le contrôle par une participation majoritaire» ; dans ce cas, la majorité des actions est détenue par un individu (ou un groupe d individus) rassemblant l essentiel des pouvoirs de contrôle d exploitation. Cet individu ou ce groupe pourra donc avoir une influence directe sur le dirigeant et imposer plus ou moins directement la stratégie qu il envisage. Ensuite, «le contrôle par une participation minoritaire» ; un individu (ou un groupe) détient une participation suffisante du capital pour influencer directement une entreprise dans sa stratégie. Ce bloc d actionnaires (blockholders) fera pression sur les dirigeants pour orienter la stratégie de l entreprise et aura un rôle de contrôle que les plus petits actionnaires (outsiders) ne pourraient exercer. Les moyens de pression à la disposition de ces blocs d actionnaires sont efficaces. En effet, la menace d un vote massif de désapprobation à l encontre de certains choix stratégiques ou celle de vendre un volume important d actions à d éventuels acquéreurs sont particulièrement dissuasives pour les dirigeants. Si l influence exercée sur le management par les blocs d actionnaires est forte, il n en reste pas moins que cette configuration particulière de l actionnariat apporte aussi stabilité et permanence à l entreprise, et facilite la mise en place d une stratégie orientée sur le long terme. Que l on se place dans une situation de «contrôle par une participation minoritaire» ou de «contrôle par une participation majoritaire», de nombreuses études dans des pays différents (Morck, Shleifer & Vishny ; Chaganti & Damanpour, 1991 pour les Etats-Unis ; Franks & Myer, 1996 pour l Allemagne ; Kaplan & Minton, 1994 ; Kang & Shivdasani, 1997 pour le Japon) sont venues confirmer le rôle actif des gros actionnaires à l occasion de décisions importantes telles que le remplacement des dirigeants, les O.P.A., la politique d endettement ou encore les restructurations. Enfin, «le contrôle par la direction» ; la propriété est tellement dispersée qu aucun individu ou groupe n a assez de participation minoritaire pour dominer les affaires de l entreprise. C est là que les problèmes d agence et d instabilité sont les plus forts et que les mécanismes d incitation/contrôle sont censés jouer leur jeu. Ces constats sur la relation entre concentration de l actionnariat et influence sur le management nous incitent à envisager l hypothèse suivante : Hypothèse 5 : plus la concentration de l actionnariat sera forte dans le capital d une entreprise en phase de restructuration, plus celle-ci sera susceptible de mettre en place une procédure de type «reconfiguration du travail» ou «changement systémique». Cette hypothèse est bien entendue à mettre en relation avec les hypothèses précédentes relatives au lien entre nature de l actionnariat d une entreprise et les formes de restructurations mises en place au sein de celle-ci. L hypothèse 5 sera ainsi à modifier si une entreprise en phase de restructuration est détenue par un bloc d actionnaires institutionnels. Dans ce cas, la mise en œuvre d une procédure de restructuration de type «réduction du travail» sera une hypothèse plus plausible. En revanche, dans une situation de blocs détenus par des actionnaires industriels, l Etat, l auto-contrôle, les dirigeants ou le personnel, l hypothèse 5 restera inchangée. 2.- STRUCTURES DE PROPRIETE ET RESTRUCTURATIONS DES ENTREPRISES FRANÇAISES : METHODOLOGIE DE RECHERCHE Echantillon de Travail Cette recherche a pour objectif principal d analyser l influence de la structure de propriété (envisagée sous l angle de la nature et de la concentration de l actionnariat) sur le comportement des entreprises françaises en matière de restructuration. Cette analyse a été réalisée auprès d un échantillon de grandes entreprises françaises (cotées) restructurées sur une période allant de 1994 à Notre échantillon de travail est issu d une base de données comprenant initialement 71 entreprises restructurées. Cette base de données, constituée à partir d un questionnaire adressé de décembre 1995 à mai 1996 aux directeurs des ressources humaines de ces 71 entreprises (Meschi, 1996), a décrit et formalisé la procédure de restructuration mise en place dans chacune de ces entreprises : une typologie de trois formes de restructuration avait été dégagée et validée empiriquement (la «réduction du travail», la «reconfiguration du travail» et le «changement systémique»). De cette base de données, nous avons extrait les entreprises françaises cotées à la Bourse de Paris et pour lesquelles il nous a été possible (grâce à la base de données financières DIANE) d identifier clairement la structure de propriété au moment de la restructuration. Finalement, notre échantillon de travail comprenait 21 entreprises.

9 2.2.- Variables de Recherche Tout d abord, les restructurations engagées par les 21 entreprises de notre échantillon correspondaient chacune à l un des trois «types» préalablement identifiés (Meschi, 1996). Ainsi, sur les 21 restructurations enregistrées entre 1994 et 1996, 4 sont du type «réduction du travail», 11 du type «reconfiguration du travail» et 6 du type «changement systémique». Ensuite, en ce qui concerne la structure de propriété des 21 entreprises, plusieurs dimensions ont été utilisées pour mesurer la nature et la concentration de leur actionnariat. La nature de l actionnariat a ainsi été mesurée par le pourcentage d actions détenues par des investisseurs institutionnels - organismes de placement collectif du type SICA V ou FCP, sociétés d assurances, sociétés bancaires et fonds de pension (si un ou plusieurs fonds de pension anglo-saxons étaient présents dans le capital, cela était indiqué spécifiquement dans notre base de données) -, par le pourcentage d actions détenues par des investisseurs industriels, par le pourcentage d actions détenues par le personnel, par le pourcentage d actions détenues par l Etat français, par le pourcentage d actions détenues par les dirigeants, par le pourcentage d actions détenues par l entreprise dans le cadre d une procédure d auto-contrôle et par le pourcentage d actions détenues par le public. De plus, il a été précisé systématiquement dans la base de données la nature (investisseurs institutionnels, investisseurs industriels, personnel, Etat français, dirigeants et auto-contrôle) du plus gros actionnaire de chaque entreprise restructurée. La concentration de l actionnariat a été obtenue en additionnant le pourcentage d actions détenues par les trois plus gros actionnaires (le pourcentage d actions détenues par le public a été exclu de ce calcul car s il apparaît souvent important, il ne représente en réalité qu un actionnariat divers et dilué) et en identifiant le pourcentage d actions détenues par le plus gros actionnaire. Le Tableau 1 présente une synthèse de la structure de propriété des 21 entreprises restructurées de notre échantillon. Tableau 1 : Structure de Propriété des 21 Entreprises de l Echantillon Variables Moyenne Minimum Maximum Nature de l actionnariat - % d actions détenues par : 1) investisseurs institutionnels 2) investisseurs industriels 3) personnel 4) Etat français 5) dirigeants 6) entreprise (auto-contrôle) 7) public - Présence de fonds de pension anglo-saxons dans 12 entreprises sur 21 (soit 57% de l échantillon) Concentration de l actionnariat - Addition des 3 plus gros actionnaires (en %) : - % d actions détenues par le plus gros actionnaire : 42,8 22, * Ce maximum de 35% d auto-contrôle apparaît important mais il s explique par le cas d une entreprise dont les filiales ont pris d importantes participations dans le capital de la maison-mère. A la lueur des chiffres présentés dans le Tableau 1, il apparaît que dans notre échantillon les trois premiers investisseurs sont par ordre d importance les investisseurs institutionnels, les investisseurs industriels et loin devant, le public. L auto-contrôle ainsi que la détention de capital par le personnel et les dirigeants restent assez limités. La présence significative des fonds de pension anglo-saxons dans le capital des grandes entreprises françaises cotées (57% des entreprises de notre échantillon) s inscrit dans le constat de la montée en puissance depuis le début des années 1990 de l investissement financier étranger, et notamment nord-américain, en France (Morin, 1998 ; Plihon, 1999). En matière de concentration du capital, le Tableau 1 fait ressortir une concentration moyenne assez importante du capital (autour de 43% du capital) et reflète bien ce que Morin (1998 : 69) a qualifié de «modèle français des noyaux durs bouclés». Cependant, la taille moyenne de ces noyaux (autour de 22% du capital) semble être en diminution par rapport à celle des noyaux durs identifiés au début des années 1990 (autour de 30% en 1990). 3.- STRUCTURES DE PROPRIETE ET RESTRUCTURATIONS DES ENTREPRISES FRANÇAISES : TEST DES HYPOTHESES Existe-t-il des Relations entre Nature de l Actionnariat et Restructurations? Les tests d association entre nature de l actionnariat et restructurations, réalisés dans le cadre de notre échantillon, sont présentés dans le Tableau 2. Sur l ensemble des hypothèses spécifiant les relations entre nature de l actionnariat et restructurations, seules deux sur six ont été validées empiriquement. 18,7 29,6 3 4,4 2,3 4,4 37, * 72

10 Tableau 2 : Tests d Association (Analyse de Variance Simple et Test du Chi 2 ) entre Nature de l Actionnariat et Restructurations «Réduction du travail» «Reconfiguration du travail» «Changement systémique» F - Fisher - % d actions détenues par : 8) investisseurs institutionnels 9) investisseurs industriels 10) personnel 11) Etat français 12) dirigeants 13) entreprise (auto-contrôle) 14) public - Présence de fonds de pension anglosaxons dans le capital 37,5 36,7 0,7 0 0,7 5,7 20,3 Oui : 2 ent. Non : 2 ent. *p<0,001 **p<0,05 ***p<0,1 19,3 24,9 2,9 7,4 2,4 3,1 40 Oui : 7 ent. Non : 4 ent. 8,3 38,5 5,3 1,8 3,2 5,8 37 Oui : 3 ent. Non : 3 ent 13,8* 1,4 2,3*** 0,7 0,5 0,2 1,3 Chi 2 = 0,4 Les tests d association (analyse de la variance simple et test du Chi 2 ) ne sont statistiquement significatifs que pour les hypothèses 1a et 4b. Il ressort tout d abord de ces tests que plus la présence d investisseurs institutionnels est forte dans le capital d entreprises en phase de restructuration, plus celles-ci sont susceptibles de mettre en place une procédure de type «réduction du travail». Ainsi, les entreprises en phase de restructuration et caractérisées par l importance de leur «capital institutionnel» possèdent un autre point de convergence. Elles mettent en œuvre une procédure identique (ou proche) de restructuration dont les grandes lignes sont les suivantes : il s agit d une procédure rapide, souvent brutale, sans concertation préalable avec les partenaires sociaux de l entreprise ; celle-ci ne mobilise qu un seul levier d action, la diminution (ou l ajustement externe) des effectifs, en ne favorisant pour cela que les mesures à effet immédiat (notamment les licenciements «secs» et les aides au départ). Sans parler d une relation de cause à effet, la «proximité» statistique (p<0,001) entre ces deux phénomènes nous invite à envisager une interprétation allant au-delà de la simple association. En effet, la réalité du pouvoir institutionnel et de son influence sur les activités courantes de l entreprise se devine derrière les résultats présentés dans le Tableau 2. Cette interprétation se trouve d ailleurs confortée par les constats convergents de certaines études (Markides & Singh, 1995 ; Hyafil, 1997 ; Hafsi & Nadeau, 1998) soulignant l immixtion croissante des investisseurs institutionnels dans les affaires managériales : «une entreprise est davantage susceptible de lancer une restructuration brutale si son actionnariat institutionnel est puissant» (Markides & Singh, 1995 : 16). Si le comportement des investisseurs institutionnels au cœur du processus de restructuration apparaît plus précis et surtout plus actif, celui des fonds de pension nordaméricains présents dans le capital des entreprises françaises s obscurcit et semble plus hétérogène. Bien que rattachés à la nomenclature des investisseurs institutionnels, les fonds de pension ont une approche différente des restructurations. Tout du moins, ceux-ci ne s inscrivent pas dans une relation quasi-automatique avec des restructurations brutales et simplistes qui sont souvent considérées par la presse et l opinion publique françaises comme la manifestation d un comportement court-termiste et spéculatif. Les résultats présentés dans le Tableau 2 ne nous incitent pas pour autant à brosser un portrait idyllique des fonds de pension nord-américains en France. Ils se révèlent aussi bien présents dans des entreprises qui ont optées pour des restructurations court-termistes que dans des entreprises pour lesquelles les aspects sociaux, humains et organisationnels sont davantage intégrés dans le cadre de leur restructuration. En tout état de cause, il n existe pas de modèle unique de comportement des fonds de pension nord-américains en matière de restructurations. Il est indéniable que l entrée de ces fonds dans le capital des entreprises françaises a eu tendance à renforcer les exigences de maximisation de la richesse des actionnaires. En revanche, vouloir leur attribuer une pleine et entière responsabilité dans les vagues de restructurations qui ont frappées l industrie française dans les années 1990 est une erreur. Si ces exigences se sont accompagnées d une volonté de contrôle accru sur le management, d une demande de transparence et d informations plus détaillées, leur impact réel «restructurateur» apparaît quant à lui beaucoup plus discutable! Au-delà de l analyse du comportement des fonds de pension nord-américains en matière de restructurations, les résultats présentés nous amènent à s interroger sur le comportement plus déstabilisateur que pourraient avoir les autres catégories d investisseurs institutionnels. Comme l ont noté Bureau, Maurel & Mouy (1998 : 214), «l implication [des fonds de pension] dans la gestion des entreprises semble avoir constitué un facteur de rééquilibrage des pouvoirs entre les actionnaires, initialement faibles, et les dirigeants inversement trop puissants. Contrairement à une vision assez répandue en Europe continentale, ils apporteraient un contrepoids au court-termisme des autres investisseurs [institutionnels], dont le portefeuille tourne trop rapidement». Dans une relation avérée entre la présence d investisseurs institutionnels et des choix à court terme en matière de restructurations, les responsabilités ne sont pas uniquement à chercher du côté des seuls fonds de pension nord-américains. Ainsi, la responsabilité des sociétés bancaires et d assurances, mais aussi et surtout

11 celui des Organismes de Placement Collectif OPC (connus aux Etats-Unis sous le nom de mutual funds et en France sous le nom de SICAV ou de FCP) - sont à éclaircir et leur responsabilité respective dans la mise en œuvre de restructurations brutales et à court terme est peut-être plus importante que celle des fonds de pension. D ailleurs, des voix se sont déjà élevées pour mettre en garde les entreprises contre le développement à l excès d une logique de «financiarisation» chez les OPC : «ceux-ci se livrent une concurrence féroce pour collecter la ressource et bâtissent leur crédibilité sur des rendements financiers qu ils espèrent les plus élevés possibles» (Morin, 1998 : 73). Le lien avec des restructurations hâtives et ayant une optique purement financière peut être fait pour de tels investisseurs qui ont tendance à se transformer en «prédateurs» d entreprises par leurs exigences de valorisation actionnariale excessive. Les tests d association (analyse de la variance simple et test du Chi 2 ) ont également validé l hypothèse 4b. Cette hypothèse suggérait l existence d une relation entre la présence du personnel dans le capital d entreprises en phase de restructuration, et le choix de celles-ci de mettre en place une procédure de type «reconfiguration du travail» ou «changement systémique». Le Tableau 2 nous permet d observer que des restructurations plus transparentes, plaçant la concertation et les mesures d accompagnement au cœur des procédures et se considérant «comme une base d amélioration continue, et non comme un programme ou une cible» (Cameron, 1994 : 199), sont statistiquement plus nombreuses dans des entreprises où le «capital salarial» a une place significative (autour de 5% du capital dans les entreprises qui ont optées pour une restructuration de type «changement systémique»). Un tel comportement des autres formes d actionnariat, et notamment de l auto-contrôle et de l actionnariat salarié, en matière de restructurations appelle moins de développements car ces deux formes auront naturellement tendance à favoriser des options plus «humaines» dans le cadre des restructurations, ce qui apparaît naturel pour des acteurs souvent en première ligne lorsque de telles procédures sont engagées Existe-t-il des Relations entre Concentration de l Actionnariat et Restructurations? Les tests d association entre concentration de l actionnariat et restructurations, réalisés dans le cadre de notre échantillon, sont présentés dans le Tableau 3. L hypothèse 5 spécifiant les relations entre concentration de l actionnariat et restructurations n a pas été validée empiriquement. Tableau 3 : Tests d Association (Analyse de Variance Simple et Bivariée) entre Concentration de l Actionnariat et Restructurations «Réduction du «Reconfiguration du «Changement F - Fisher travail» travail» systémique» - Addition des 3 plus gros actionnaires 38,5 43,9 46 0,84 (en %) : - % d actions détenues par le plus gros 19,7 25,9 20,7 1,11 actionnaire : - Nature du plus gros actionnaire : Institutionnels : 3 ent. Industriels : 1 ent. Industriels : 5 ent. Autres : 1 ent. 2,6*** Institutionnels : 2 ent. Industriels : 6 ent. Autres : 3 ent. ***p<0,1 N.B. : la catégorie d actionnaires «autres» renvoie à l Etat, l auto-contrôle, les dirigeants ou le personnel. Sans s inscrire dans le cadre d une association statistiquement significative, il ressort néanmoins du Tableau 3 que plus la concentration de l actionnariat est forte dans le capital d entreprises en phase de restructuration, plus celles-ci sont susceptibles de mettre en place une procédure de type «reconfiguration du travail» ou «changement systémique». En revanche, une plus faible concentration semble être associée à des procédures de type «réduction du travail». Sans être pour autant statistiquement significatives, les relations entre la taille de l actionnaire de référence et la forme de la restructuration adoptée paraissent suivre la même orientation que celles liant concentration de l actionnariat et restructurations. Cependant, une interprétation de ces résultats «bruts» et peu significatifs paraît difficile : considérer que la présence d un actionnariat concentré et/ou d un important actionnaire de référence au sein d une entreprise a de fortes probabilités d orienter les choix managériaux sur certaines procédures de restructurations, est peut-être une proposition de recherche acceptable mais la compréhension de l impact véritable de la concentration de l actionnariat sur les choix de restructurations ne peut se faire qu en mettant en lumière la nature des trois principaux actionnaires ainsi que celle de l actionnaire de référence.

12 La mise en perspective de la nature du plus gros actionnaire et de la forme de restructuration choisie nous permet ainsi de reconsidérer l hypothèse 5 en nous renseignant sur le comportement «restructurateur» de l actionnaire de référence. A la lueur des résultats présentés dans le Tableau 3, il apparaît que l hypothèse 5 est à modifier si une partie du capital d une entreprise en phase de restructuration est détenue par un actionnaire institutionnel de référence. Ce cas de figure existe dans notre échantillon pour une majorité d entreprises dont la procédure de restructuration s apparente au type de la «réduction du travail» (trois entreprises sur quatre appartenant à ce groupe ont une partie de leur capital détenue par un actionnaire institutionnel de référence). En revanche, dans une situation où l actionnaire de référence est un industriel, l Etat, l entreprise elle-même par le biais de l auto-contrôle, les dirigeants ou le personnel, l hypothèse 5 est validée. Finalement, si ces résultats ne mettent pas en évidence une relation statistiquement significative et indifférenciée entre concentration de l actionnariat et restructurations, il n en reste pas moins qu une analyse (significative) de cette relation par type d actionnaires permet de proposer une interprétation : dans ce contexte de grandes entreprises françaises restructurées dont le capital est concentré dans les mains de quelques gros actionnaires, le contrôle et l influence de l actionnaire de réference sur les choix managériaux (notamment ceux relatifs aux restructurations) semble être manifestes et assez importants. CONCLUSION : POUR UNE THEORIE EXPLICATIVE DES RESTRUCTURATIONS En conclusion, parler d une influence actionnariale sur les choix de restructurations des grandes entreprises françaises n est sans doute pas exagéré mais les résultats présentés dans cette recherche nous incitent davantage à évoquer une tendance qui concernerait quelques types d actionnaires spécifiques (en l occurrence, l actionnariat institutionnel et salarié) plutôt que l ensemble de l actionnariat. Notamment, le rôle d aiguillon du gouvernement d entreprise qui a été attribué aux actionnaires institutionnels étrangers n a pas été démenti par nos observations empiriques. En revanche, ces dernières nous ont poussés à plus de prudence quant au jugement de l action des fonds de pension anglo-saxons au sein des entreprises françaises. Au-delà d un jugement a priori critique et à l emporte-pièce, stigmatisant un comportement court-termiste et spéculatif, nos résultats proposent une vision moins manichéenne de ces fonds et s interrogent sur leur comportement réellement destabilisateur et «restructurateur». D autres actionnaires institutionnels, moins médiatisés, semblent porter une responsabilité plus directe et plus lourde dans la mise en œuvre de restructurations brutales et coûteuses au niveau des ressources humaines. D une manière plus générale, le petit nombre d hypothèses associatives validées, souvent d ailleurs faiblement (à p<0,1), questionne notre option théorique explicative initiale. En effet, mobiliser le cadre du gouvernement d entreprise et de la théorire de l agence apparaît nécessaire mais pas suffisant pour expliquer les choix de restructurations des entreprises françaises. «Le facteur explicatif majeur des restructurations est à chercher davantage du côté des difficultés managériales que de celui des problèmes de gouvernement»; sans être aussi catégorique que Markides & Singh (1995 : 19), nous nous interrogeons néanmoins sur la pertinence de la variable «structure de propriété» dans la justification de la forme de restructuration adoptée par les entreprises concernées, et cela par rapport à d autres variables explicatives issues de cadres théoriques distincts de celui du gouvernement d entreprise : un premier cadre explicatif possible des restructurations est proposé par l approche institutionnaliste qui offre au travers de l analyse de l impact organisationnel de comportements mimétiques ou du phénomène de mode (DiMaggio & Powell, 1991). En effet, de nombreuses entreprises semblent opter pour une forme de restructuration particulière «tout simplement» parce que de nombreuses autres ont déjà fait le même choix. D autre part, la théorie de la contingence (Lawrence & Lorsch, 1967) peut trouver des prolongements intéressants au niveau des procédures de restructurations. L influence des facteurs environnementaux (dérégulation, maturité d une industrie, intensification de la concurrence, apparition de nouveaux entrants plus compétitifs ) peut ainsi être déteminante dans le choix de restructurer, et également dans celui d opter pour une forme de restructuration qui soit la meilleure réponse aux exigences de l environnement. Si les déterminismes institutionnels et environnementaux offrent un cadre théorique stimulant pour expliquer les restructurations, celui-ci ne pourrait être complet sans envisager le rôle clé des dirigeants et de leur strategic choice dans le déclenchement du processus de restructuration (Child, 1972). Cependant, sur la seule base de nos résultats il nous paraît difficile et surtout dangereux d exclure du cadre théorique explicatif des restructurations la théorie de l agence et celle du gouvernement d entreprise. En effet, nous nous sommes concentrés dans cette recherche sur l une des facettes la structure de propriété des entreprises restructurées de cette théorie. D autres facteurs (composition du Conseil d Administration, nationalité des actionnaires, modification de l actionnariat d une période sur l autre ) issus de cette théorie, et non analysés ici, sont susceptibles de jouer un rôle non négligeable dans le processus de restructuration. Un objectif pour une recherche future pourrait aisni être d évaluer l influence de ces facteurs sur les choix de restructuration.

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