UN TEST DE LA THÉORIE DU FINANCEMENT HIÉRARCHISÉ SUR DONNÉES DE PANEL FRANÇAISES

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1 UN TEST DE LA THÉORIE DU FINANCEMENT HIÉRARCHISÉ SUR DONNÉES DE PANEL FRANÇAISES Erc Molay To ce ths verson: Erc Molay. UN TEST DE LA THÉORIE DU FINANCEMENT HIÉRARCHISÉ SUR DONNÉES DE PANEL FRANÇAISES. 23ème Conférence Internatonale de l AFFI, Jun 2006, Poers, France. <halshs > HAL Id: halshs Submted on 7 Sep 2010 HAL s a mult-dscplnary open access archve for the depos and dssemnaton of scentfc research documents, whether they are publshed or not. The documents may come from teachng and research nstutons n France or abroad, or from publc or prvate research centers. L archve ouverte plurdscplnare HAL, est destnée au dépôt et à la dffuson de documents scentfques de nveau recherche, publés ou non, émanant des établssements d ensegnement et de recherche franças ou étrangers, des laboratores publcs ou prvés.

2 UN TEST DE LA THEORIE DU FINANCEMENT HIERARCHISE SUR DONNEES DE PANEL FRANCAISES Erc MOLAY Maître de conférences Unversé de Nce-Sopha Antpols (CRIFP IAE Nce) Verson : mars 2006 Résumé : Les entreprses françases cotées à la bourse de Pars semblent hérarchser leurs ressources de fnancement en prvlégant l autofnancement au détrment des ressources externes. En cas de fnancement externe, elles préfèrent l'endettement aux émssons de capal. La valdaton de la théore du fnancement hérarchsé s appue sur l exstence d asymétres d nformaton susceptbles d entraîner des problèmes de sélecton adverse de la part des nvestsseurs externes. Le rôle des asymétres nformatonnelles sur le chox de fnancement des entreprses françases est confrmé. Les entreprses les plus sensbles aux asymétres nformatonnelles recourent prorarement à l endettement. Au contrare, les entreprses les mons affectées par les phénomènes de sélecton adverse préfèrent les émssons de capal. Mots-clefs : asymétre nformatonnelle, fnancement hérarchsé, rato d'endettement optmal, structure fnancère du capal. TESTING THE PECKING ORDER THEORY USING FRENCH PANEL DATA Abstract: The French frms at the Pars stock exchange seem to adopt a fnancng herarchy by prvlegng nternal resources to external resources. When usng external fnancng, debt s preferred to equy. The valdaton of the peckng order theory s based on the exstence of asymmetrc nformaton nvolvng adverse selecton problems. Ths study confrms the role of asymmetrc nformaton on the choce of fnancng of the French frms. The frms most sensve to asymmetrc nformaton prefer debt fnancng. On the contrary, the frms less affected by adverse selecton problems prefer equy fnancng. Keywords: asymmetrc nformaton, capal structure, peckng order theory, statc trade-off. JEL Code: G32 (Fnancng Polcy, Capal and Ownershp Structure). Adresse de correspondance : IAE de Nce avenue Emle HENRIOT NICE Tél. : mél. : erc.molay@unce.fr

3 INTRODUCTION Modglan et Mller (1958, 1963) ont posé le cadre de la théore moderne de la structure fnancère de l'entreprse en s'appuyant notamment sur les possblés d'arbrage sur les marchés fnancers. Dans une premère approche [Modglan et Mller (1958)], la structure fnancère n a pas d effet sur la valeur de l'entreprse. L'effet posf du lever fnancer est compensé par un effet négatf dû à l'augmentaton du rsque fnancer. En relâchant l hypothèse de neutralé de la fscalé [Modglan et Mller (1963)], la déductblé fscale des charges d'ntérêt condu l'endettement a toujours avor un mpact posf sur la valeur de l'entreprse. La structure fnancère optmale est alors celle d'une entreprse fnancée essentellement par dettes. Toutefos, un endettement excessf engendre des coûts explces ou mplces en rason d une augmentaton du rsque fnancer qu peut entraîner la défallance fnancère de l'entreprse. Auss, la structure fnancère résulte de l'arbrage effectué entre les économes fscales et les coûts de cette défallance qu se tradu par un nveau optmal d endettement que les entreprses vont chercher à mantenr [Myers (1984)]. La prncpale théore alternatve d explcaton de la structure du capal, la théore du fnancement hérarchsé [Myers (1984) et Myers et Majluf (1984)], s appue sur l exstence d asymétres nformatonnelles. Ces asymétres nformatonnelles engendrent des phénomènes de sélecton adverse qu affectent la demande de fnancement externe. Pour éver de subr cette sélecton adverse, les entreprses fnancent prorarement leurs nvestssements par l autofnancement. En l'absence de coûts de défallance, les drgeants préfèrent l'endettement fnancer à long terme aux dépens de l'émsson de capal pour éver de révéler des nformatons prvlégées au marché. En présence de coûts de défallance, l'entreprse peut être amenée à émettre du capal pour fnancer ses nvestssements ou pour se désendetter. Le lever fnancer ne correspond plus à un lever optmal mas apparaît comme la conséquence des décsons fnancères passées. La théore du fnancement hérarchsé n'entraîne pas l'absence d'émsson de capal. Cette émsson n'est envsageable que s le prx d'émsson est suffsamment élevé pour ne pas léser les actonnares exstants ou, s les drgeants ne dsposent pas d'nformatons qu'ls ne souhaent pas dvulguer au marché. Dans le cas où l'actvé génère plus de ressources que nécessares, l'entreprse présente un excédent de fnancement qu peut être reversé aux actonnares sous forme de dvdendes exceptonnels, de rachats d'actons ou servr au désendettement de l'entreprse. Auss, une relaton entre le défc (l excédent) de fnancement et l'endettement (le désendettement) do être observée. 2

4 Cette étude prolonge une premère étude sur le marché franças de la structure des entreprses cotées sur le premer marché de la bourse de Pars [Molay (2005)]. Les prncpaux résultats condusent à prvléger l hypothèse d une hérarche du fnancement : les entreprses françases prvlégent les flux de fnancement nternes pus les flux de fnancement externes en préférant l'endettement aux émssons de capal. Un test permet de valder l hypothèse que cette hérarche de fnancement est effectvement lée à des asymétres nformatonnelles : les entreprses les plus sensbles à ces asymétres présentent une hérarche de fnancement plus ntense. La secton suvante revent sur les études emprques les plus récentes qu comparent les deux théores de la structure fnancère du capal. La base de données et la méthodologe générale sont détallées en secton 2. Les dfférentes analyses emprques et leurs nterprétatons sont exposées dans la secton 3. 3

5 1. LES PRINCIPALES ANALYSES EMPIRIQUES DE LA STRUCTURE DE FINANCEMENT La théore du rato cble suppose l exstence d un rato d endettement optmal qu résulte d un arbrage entre les économes fscales qu découlent de la déductblé des charges d ntérêt et les coûts de la défallance fnancère. L un des problèmes à résoudre pour tester cette théore résde dans l estmaton du rato cble. Sous l hypothèse d une relatve stablé temporelle, certanes études s appuent sur des ratos moyens estmés sur de plus ou mons longues pérodes [Shyam- Sunder et Myers (1999)]. D autres études adoptent une procédure en deux étapes [Hovakman et al. (2001), Fama et French (2002)] dans lesquelles le rato d endettement cble est estmé à partr des facteurs explcatfs tels que le rato market-to-book, la profablé, le taux d nvestssements corporels ou le chffre d affares. Hovakman et al. (2001) étudent les varatons du rato d endettement lorsque les entreprses lèvent de nouveaux capaux ou procèdent à des rachats d actons. Ils montrent que les entreprses ajustent leur structure fnancère vers un lever optmal d endettement en émettant des dettes lorsque leur rato d endettement est nféreur au rato cble et, en se désendettant lorsqu l lu est supéreur. Toutefos, les ajustements parassent plus sgnfcatfs en cas de désendettement, sans qu une nterprétaton clare pusse être avancée. Dans une étude sur les émssons duales d'actons et de dettes, Hovakman et al. (2004) confrment l'hypothèse d'une optmsaton dynamque du rato d'endettement : les dévatons du rato cble sue aux accumulatons de bénéfces ou de pertes sont compensées par les émssons duales. La relaton posve entre la rentablé des tres et la probablé d'émsson d'actons semblent confrmer les observatons de Baker et Wurgler (2002) sur l exstence d un opportunsme de marché. Certanes études s ntéressent spécfquement aux changements du lever [Shyam-Sunder et Myers (1999), Frank et Goyal (2003)]. L endettement joue un rôle majeur dans la valdaton de la théore du fnancement hérarchsé. Shyam-Sunder et Myers (1999) proposent de tester chronologquement les théores alternatves du fnancement hérarchsé et du rato cble à partr des nformatons ssues des tableaux de flux présents dans la base de données COMPUSTAT pour 157 entreprses amércanes sur la pérode Les résultats obtenus, notamment un coeffcent b PO comprs entre 0,69 et 0,85 suvant les spécfcatons, condusent Shyam-Sunder et Myers (1999) à valder la forme sem forte de la théore du fnancement hérarchsé qu suppose un coeffcent proche mas nféreur à 1. Le coeffcent de détermnaton en moyenne 3 fos supéreur dans la relaton emprque du fnancement hérarchsé favorse cette dernère aux dépens de la théore alternatve du rato cble. 4

6 Chrnko et Sngha (2000) crquent la modélsaton et les nférences de Shyam-Sunder et Myers (1999) en soulgnant que le modèle emprque constue un test jont de la hérarchsaton et de la réparton des ressources externes. Les résultats ne donnent pas d'nformaton sur l'ordre de fnancement : émssons de dettes pus d'actons ou l'nverse. Ils peuvent s'accommoder d'un manten du rato d endettement à son nveau optmal : dans ce cas, pour fnancer un défc, chaque émsson oblgatare s'accompagne d'une émsson d'actons. Pour apprécer les résultats ms en évdence par Shyam-Sunder et Myers (1999), Frank et Goyal (2003) vérfent la relaton sur un échantllon d'entreprses plus mportant (768 contre 157) sur la même pérode ( ) et étendent cette analyse sur la pérode Ils montrent notamment que les fnancements externes sont fortement utlsés par certanes entreprses. En moyenne, les varatons nettes de capal explquent meux les défcs fnancés que l endettement net. L hypothèse d une hérarche du fnancement est valdée pour les grandes entreprses sensées être mons exposées aux problèmes de sélecton adverse en rason d une melleure couverture par les analystes. Pour tenter de réconcler les précédents résultats, Lemon et Zender (2004) ntègrent la capacé d'endettement comme varable de contrôle dans une analyse sur données de panel de entreprses sur la pérode Pour les auteurs, la noton de capacé d endettement est mportante pour comprendre les rasons du rejet de la théore du fnancement hérarchsé. Lorsque les entreprses ne subssent pas de contrantes au nveau de leur capacé d endettement, elles émettent des dettes ; dans le cas contrare, elles émettent des tres de capal. Pour apprécer ces contrantes, Lemon et Zender (2004) utlsent la notaton des dettes. Les entreprses qu ne sont pas notées sont des petes entreprses de forte crossance qu fnancent leur défc par l émsson de capal. A la dfférence de Frank et Goyal (2003), les auteurs suggèrent que les émssons d actons par les petes entreprses ne relèvent pas d un problème d asymétre nformatonnelle mas de contrantes sur leur capacé d endettement. Halov et Heder (2004) défendent l dée générale qu une forte asymétre nformatonnelle concernant le rsque d une entreprse entraîne un problème d ant-sélecton qu condu les entreprses à émettre des tres de capal. L augmentaton du rsque, mesuré par la volatlé des tres, condu à une augmentaton des émssons de capal. L nterprétaton de ces résultats s appue sur l hypothèse que les dfférences de volatlé capturent les dfférences d asymétre nformatonnelle à propos de la varance des flux de lqudés. Ans, les petes entreprses à forte cros- 5

7 sance émettront des actons pour fnancer leur défc s elles présentent plus d asymétre nformatonnelle concernant le rsque et mons d asymétre nformatonnelle concernant leur valeur. Les condons du marché fnancer peuvent constuer un facteur sgnfcatf d explcaton de la structure fnancère des entreprses. Pour Baker et Wurgler (2002), ces condons ont un mpact sur le nveau d endettement de long terme. Les entreprses qu ont éms des tres de capal quand le marché leur éta favorable enregstrent des levers d endettement fable sur la décenne suvant les émssons. Les entreprses présentant un fable (fort) rato d'endettement ont procédé dans le passé à des augmentatons de capal lorsque la valorsaton relatve de leurs tres sur le marché mesurée par le rato book-to-market éta élevée (fable). La structure du capal ne résulte plus du chox d'un rato d endettement cble mas plutôt d'un comportement opportunste des drgeants qu émettent des actons quand les cours sont hauts, et s'endettent ou rachètent des actons quand les cours sont bas. Elle apparaît comme le fru d une formulaton dynamque de la théore du fnancement hérarchsé dans laquelle l'asymétre nformatonnelle nstable temporellement sera négatvement lée au rato book-to-market. Pour d autres auteurs, ces observatons sur le long terme s accommodent d une formulaton dynamque de la théore du rato cble [Hennessy et Whed (2004)]. Frank et Goyal (2004) mettent en évdence une relaton de long terme entre les nveaux de dettes et de capal. Ils confrment l'mpact des condons du marché sur les ajustements du lever d'endettement : un rato book-to-market élevé une année est généralement suv d'une réducton de l'endettement l'année suvante. Les ajustements de court terme par rapport à la relaton de long terme semblent donc se concentrer sur le marché des dettes. Ces observatons parassent compatbles avec celles attendues dans le cadre de la théore du rato optmal. Deux enquêtes récentes sur le marché européen confrment certans résultats observés par Graham et Harvey (2001). Bancel et Mtoo (2004) mettent en évdence l'ntérêt des drgeants pour une certane flexblé fnancère, ou capacé d endettement, qu facle le chox entre les dfférentes ressources de fnancement. Cette observaton apparaît comme une confrmaton ndrecte de la théore du fnancement hérarchsé. Toutefos, les drgeants sont attentfs à l'mpact que leurs décsons de fnancement peuvent avor sur la dluton du bénéfce, ou le rato d'endettement. La prse en compte par les drgeants sondés de la déductblé fscale des charges d'ntérêt, de la volatlé des bénéfces ou des coûts potentels de la falle est cohérente avec la théore du rato d'endettement optmal. Pour Brounen et al. (2004), la flexblé fnancère est le facteur le plus nfluant sur le montant de la dette, en partculer aux Etats-Uns et en France. Les entreprses françases semblent mons sensbles au rato d'endettement cble que les entreprses amér- 6

8 canes. L'ntérêt marqué par les entreprses les plus dstrbutrces de dvdendes pour la flexblé fnancère suggère que la hérarche de fnancement ne résulte pas d asymétres nformatonnelles. En prenant en compte des performances boursères et opératonnelles, Gaud (2003) montre que le fnancement des entreprses européennes est cohérent avec l'hypothèse d'un ajustement de leur rato d'endettement. La préférence pour l'autofnancement assocé à un comportement opportunste lors des émssons d'actons explque des dévatons durables par rapport au rato cble. En France, pour Bas et al. (1995), la structure du capal paraît affectée par l exstence de coûts de falle et d économes d'mpôt. La mse en évdence d une relaton négatve entre la profablé et le rato de dettes bancares penche en faveur de la théore du fnancement hérarchsé. Carpenter et Suret (2000) assocent les théores du rato optmal d'endettement et du fnancement hérarchsé dans une même modélsaton de la structure fnancère des entreprses françases. Les dévatons du rato d'endettement par rapport à sa valeur cble sont lées posvement au désendettement ; ce qu semble valder la théore du rato optmal d'endettement. Cependant, l exstence d une hérarche du fnancement est confrmée par l observaton de relatons négatves entre l'endettement et la talle des entreprses ou leur rentablé. Molay (2005) compare les théores alternatves explquant la structure fnancère du capal sur un échantllon d entreprses françases cotées à la bourse de Pars. S appuyant sur le modèle proposé par Shyam-Sunder et Myers (1999), les analyses emprques confrment la domnance de la théore du fnancement hérarchsé par rapport à la théore du lever optmal d endettement. 7

9 2. PRESENTATION DES DONNEES ET DE LA METHODODOLOGIE Après une présentaton la base de données et une synthèse des varables, de la méthodologe générale est exposée Présentaton des données Les données analysées sont ssues de la base de données DIANE qu recense les comptes socaux ndvduels des entreprses françases. Une premère sélecton a été effectuée afn de ne retenr que les entreprses cotées à la bourse de Pars pour lesquelles 10 années de données sont dsponbles. Après élmnaton des entreprses fnancères, l'échantllon comporte 393 entreprses cotées pour lesquelles les nformatons sont dsponbles pour les exercces comptables 1995 à Les données statstques suvantes sont écrêtées au seul de 1 %. Tableau 1 : Moyenne des données comptables en mllons d euros. CAP, capaux propres ; DET, dettes fnancères ; IMN, mmoblsatons nettes ; BFR, beson en fonds de roulement ; TOT, total de l'actf ; D/C, rato d'endettement ; re, taux de rentablé économque ; rf, taux de rentablé fnancère. CAP DET IMN BFR TOT D/C re rf Moy L évoluton moyenne des données de blan (Tableau 1) met en évdence une forte augmentaton du montant des capaux propres, de l endettement fnancer, des nvestssements et du total du blan. Sur l ensemble de la pérode, ces varables ont été multplées par 3. Le rato d endettement attent un plus haut autour de l année 2000 pour retomber sous sa valeur moyenne en Parallèlement, l'nvestssement, lée notamment à des acqusons mportantes, augmente et n est pas accompagné pas par une hausse proportonnelle du chffre d'affares. Cette observaton semble témogner des survaleurs mportantes constatées lors de ces acqusons. Les ressources de fnancement suvent cette hausse avant de se stablser autour de La forte augmentaton du rato d'endettement suggère un recours prvlégé à l'endettement pour fnancer les nvestssements. Cependant, les fonds propres représentent en moyenne le double des dettes fnancères. En nterne, la basse de la profablé rédu les ressources de fnancement et s'accompagne d'une réducton des nvestssements. La hausse des cours de bourse s'accompagne 8

10 d'une hausse de la rentablé fnancère alors que la rentablé économque est relatvement stable. La basse de la rentablé fnancère à partr de 1999 fa place, de 1998 à 2000, à une forte augmentaton des dettes fnancères, qu font plus que doubler (de 150 M à 351 M ), et des capaux propres (de 322 M à 620 M ). Ce transfert apparent de ressources semble cohérent avec l exstence d une hérarche du fnancement prvlégant le fnancement nterne, pus l endettement et fnalement les augmentatons de capal. L'évoluton des données modélsées (Tableau 3) confrme généralement les observatons précédentes. Les nvestssements apparassent comme la prncpale source du défc. En moyenne, l'endettement s'accroît pour égaler le nveau d'endettement cble sur la pérode, pus décroît à partr de Tableau 2 : Moyenne des varables étudées en mllers d euros. DEF, défc de fnancement ; DIV, dvdendes versés ; CAF, capacé d'autofnancement ; INV, nvestssement net ; BFR, varaton du beson en fonds de roulement ; D*, nveau d'endettement cble ; D, dettes fnancères. DEF DIV CAF INV BFR D* D t Moy La méthodologe générale Les tests s appuent sur une estmaton sur données de panel. Cette modélsaton assoce généralement des analyses en coupe transversale sur des échantllons mportants avec des analyses chronologques sur des pérodes relatvement courte ; ce qu est le cas dans cette étude. L analyse sur données de panel s ntéresse partculèrement à l hétérogénéé entre ndvdus. Par rapport à une analyse en coupe transversale, elle permet d étuder les dfférences de comportement entre ndvdus. Formellement, le modèle se présente sous la forme suvante : y = z α + x β + ε. [1] 9

11 L hétérogénéé, ou effet ndvduel, correspond à z α où z content un terme constant et un ensemble de varables spécfques aux ndvdus. Tros méthodes d estmaton peuvent être envsagées selon le caractère de z : une estmaton par les mondres carrés ordnares lorsque z ne content qu un terme constant ; une estmaton avec effets fxes lorsque que z est non observé mas corrélé avec x ; une estmaton avec effets aléatores lorsque l hétérogénéé ndvduelle non observée est supposée non corrélée avec les régresseurs 1. Le chox entre les dfférentes estmatons s appue sur tros tests statstques : la statstque F qu permet de comparer une estmaton avec ou sans effets fxes ; le multplcateur de Lagrange proposé par Breush et Pagan (1980) teste la pertnence des effets aléatores contre les effets fxes, la statstque LM su un ch-deux à un degré de lberté ; le test de spécfcaton de Hausman (1978) permet de comparer l estmaton avec effets aléatores avec celle par les mondres carrés ordnares, la statstque H su un ch-deux à K-1 degrés de lberté. Certans avantages peuvent être avancés pour l utlsaton des données de panel par rapport aux données en coupe ou chronologques [Hsao (2003)]. Les données de panel présentent généralement mons de multcollnéaré que des données en coupe ou des données chronologques et permettent des estmatons plus précses des paramètres. La complexé des comportements des ndvdus étudés est souvent meux décre. Les problèmes soulevés par la non-statonnaré des séres chronologques et les erreurs d estmatons sont rédus. 1 Vor notamment Greene 2005 pp pour une présentaton détallée. 10

12 3. ANALYSE DE LA STRUCTURE FINANCIERE DES ENTREPRISES FRANÇAISES COTEES SUR EURONEXT PARIS Les premères analyses proposent une comparason entre les deux prncpales théores alternatves d explcaton de la structure fnancère : la théore du fnancement hérarchsé et la théore du rato d endettement cble. Pus, un test de vérfcaton des mplcatons de la théore du fnancement hérarchsé est envsagé. Les varables sont centrées et rédues par soustracton de la moyenne pus dvson par l écart type de l échantllon La polque de fnancement des entreprses françases La méthodologe reprend celles adoptées par Shyam-Sunder et Myers (1999) et Frank et Goyal (2003). Les tests de la théore du fnancement hérarchsé (PO) et de son alternatve, la théore du rato cble (TA) reposent sur les deux modélsatons suvantes 2 : PO : D = a + b DEF + e, [2] PO * TA : D a + bta ( D D -1) + e = ; [3] avec : D t, varaton de l endettement net en t (somme des varatons des emprunts oblgatares, des emprunts et dettes auprès des établssements de créds et des emprunts et dettes dverses) ; DEF t, défc de fnancement de l année t (détal des calculs c-dessous) ; * D, endettement cble estmé pour chaque entreprse par la moyenne chronologque sur 9 années de l endettement 3 ; D t, endettement net en t. Le défc de fnancement pour l'année t, DEF t, est défn comme su : DEF t = DIV + INVEST + BFR CAF ; [4] t t t t 2 Pour smplfer la formulaton, les ndces et t concernant les coeffcents des régressons a et b ne sont pas exprmés. 3 Cette mesure est celle proposée par Shyam-Sunder et Myers (1999). Carpenter et Suret (2000) estment le rato cble pour chaque entreprse par sa moyenne sur l'ensemble des entreprses du même secteur. 11

13 avec : DIV t, dvdendes calculés sur le résultat t-1 et versés en t ; INVEST t, nvestssement net en t (somme des nvestssements ncorporels, corporels et fnancers dmnuée des prx des cessons d'nvestssements ntervenus en t) ; BFR t, varaton du beson en fonds de roulement global de t-1 à t (somme des varatons des besons en fonds de roulement d'exploaton, hors exploaton et de la trésorere actve 4 ) ; CAF t, capacé d'autofnancement générée au cours de l'exercce t (résultat net + dotatons nettes de reprses aux amortssements et provsons + valeur nette comptable des éléments d'actfs cédés prx de cesson des éléments d'actf quote-part de subventon vrée au résultat). La forme forte de la théore du fnancement hérarchsé mplque que les valeurs attendues dans l'équaton [2] sont 0 pour a et 1 pour b PO. Une forme sem forte de cette théore peut condure à une valeur de b PO nféreure mas proche de 1. Le test de la théore du rato cble suppose un coeffcent b TA > 0 ; une valeur nféreure à 1 du coeffcent b TA ndque l'exstence de coûts lés à l ajustement du nveau d endettement [Shyam-Sunder et Myers (1999)]. L'estmaton des deux modélsatons emprques concurrentes d'explcaton de la structure fnancère (Tableau 3) prvlége l hypothèse d une hérarche du fnancement des entreprses françases sur la pérode Ces résultats confrment une précédente étude portant sur 180 entreprses françases de 1995 à 2002 [Molay (2005)]. S les estmatons des coeffcents b TA et b PO sont statstquement sgnfcatves, la valeur estmée du coeffcent b PO est près de deux fos plus élevée. Le coeffcent de détermnaton (R²) très supéreur semble confrmer cette premère nterprétaton. L'estmaton du coeffcent b PO sur l ensemble de la pérode (0,78), proche de la valeur attendue (b PO = 1), est du même ordre que celle présentée par Shyam-Sunder et Myers (1999) ou Frank et Goyal (2003). Toutefos, le coeffcent R² est sensblement plus fable que pour ces deux études sur données amércanes avec des R² respectfs de 0,68 et 0,71. Le modèle à effets aléatores paraît le meux décrre le fnancement hérarchsé des entreprses. Le coeffcent b TA est plus élevé avec le modèle à effets aléatores. 4 Faute de détals dans la base de données sur la trésorere passve, celle-c est ntégrée dans l'endettement net. 12

14 Tableau 3 : Comparason des modèles de fnancement hérarchsé et de rato d endettement cble. Estmatons sur données de panel de 393 entreprses françases cotées de par les mondres carrés ordnares (MCO), les mondres carrés généralsés avec effets fxes (EF) et effets aléatores (EA). D = varaton de l endettement net ; DEF = défc de fnancement ; D* = endettement cble ; D = endettement net ; écart-type de l estmaton entre parenthèse ; R² = coeffcent de détermnaton ajusté d.d.l. ; F = F-test ; LM = multplcateur de Lagrange ; H = statstque de Hausman. a b PO b TA R² F LM H D = a + b DEF + e MCO * (0.01) (0.01) EF 0.79* 0.91 (0.01) EA * * (0.01) (0.01) PO TA * ( D D -1) e D = a + b + MCO * (0.01) (0.01) EF 0.35* 0.50 (0.02) EA * 50.71* n.c. (0.01) (0.02) PO TA * ( D D -1) e D = a + b DEF + b + MCO * 0.06* (0.01) (0.01) (0.01) EF 0.77* 0.05* 0.88 (0.01) (0.01) EA * 0.09* * (0.01) (0.01) (0.01) * p.c. < 0.01 L absence de sgnfcatvé de la statstque F et du multplcateur de Lagrange et la sgnfcatvé de la statstque H condusent à rejeter l hypothèse d une hétérogénéé avec effets fxes ou aléatores pour le modèle de fnancement hérarchsé. Au contrare, le test du multplcateur de Lagrange (LM) suggère l exstence d une hétérogénéé sgnfcatve pour le deuxème modèle testé : les entreprses françases adoptent des comportements dfférencés pour attendre leur nveau d endettement cble. L assocaton des deux varables explcatves de l endettement confrme les résultats précédents : le coeffcent b PO n est pas affecté par la prse en compte d un 13

15 éventuel nveau d endettement cble alors que le coeffcent b TA vo sa valeur fortement dmnuer. La poursue d un nveau cble d endettement semble partculèrement affectée par les besons de fnancement mesurés par la varable DEF. Cette modélsaton ne permet pas de valder le modèle mxte d explcaton de la structure fnancère proposé par Carpenter et Suret (2000) Vers une hérarche de fnancement des entreprses françases Les résultats précédents semblent confrmer la prépondérance de l endettement comme source de fnancement après avor prs en compte le fnancement nterne. Pour vérfer le caractère hérarchque du fnancement des entreprses françases et tenter de répondre à certanes crques avancées par Chrnko et Sngha (2000), une adaptaton des modèles précédents est envsagée. En reprenant la logque du modèle emprque de fnancement hérarchsé, la varaton des capaux propres d orgne externe, K, est relée au beson résduel de fnancement après déducton de la varaton de l endettement, ( DEF D. ) Comme précédemment, la forme sem-forte de valdaton du fnancement hérarchque suppose une estmaton du coeffcent b PO proche de 1. Parallèlement, pour ajuster leur nveau d endettement vers un nveau cble, les entreprses peuvent jouer sur l endettement ou sur la varaton de leurs capaux propres. Dans ce cas, une relaton peut être mse en évdence entre la varaton des capaux propres d orgne externe, K, et la dévaton de l endettement par rap- * port à sa valeur cble, ( D D ) -1. Les résultats (Tableau 4) confrment les observatons précédentes, les dévatons par rapport à l endettement cble explquent peu les varatons de capal. Au contrare, la varable ( DEF D explque l essentel de cette varaton. L hypothèse ) d émssons de capal fnançant les emplos tout en mantenant ou poursuvant le nveau d endettement cble semble à nouveau rejetée. 14

16 Tableau 4 : Comparason des modèles modfés de fnancement hérarchsé et de rato d endettement cble. Estmatons sur données de panel de 393 entreprses françases cotées de par les mondres carrés ordnares (MCO), les mondres carrés généralsés avec effets fxes (EF) et effets aléatores (EA). K = varaton du capal socal ; DEF = défc de fnancement ; D = varaton de l endettement net ; D* = endettement cble ; D = endettement net ; écart-type de l estmaton entre parenthèse ; R² = coeffcent de détermnaton ajusté d.d.l. ; F = F-test ; LM = multplcateur de Lagrange ; H = statstque de Hausman. a b PO b TA R² F LM H PO ( DEF D) e K = a + b + MCO * (0.01) (0.01) EF 0.78* 1.10 (0.01) EA * * (0.01) (0.01) TA * ( D D -1) e K = a + b + MCO * (0.01) (0.01) EF 0.22* 0.38 (0.01) EA * 76.21* n.c. (0.01) (0.01) PO TA * ( D D -1) e K = a + b DEF + b + MCO * * (0.01) (0.01) (0.01) EF 0.82* * 1.12 (0.01) (0.01) EA * 0.02* * (0.01) (0.01) (0.01) * p.c. < 0.01 A partr de l'égalé comptable entre les emplos et les ressources, une relaton nverse peut être envsagée. Dans ce cas, les varatons du beson de fnancement sont explquées par les varatons des ressources de fnancement. Cette nécessare égalé comptable do condure à une sgnfcatvé des coeffcents, mas leur valeur respectve peut permettre de dédure une préférence des entreprses au nveau de leurs ressources de fnancement. La varable dépendante (DEF CAF) correspond au défc de fnancement avant déducton de la capacé d'autofnancement, et les varables ndépendantes sont les dfférentes ressources de fnancement : la capacé 15

17 d'autofnancement (CAF), la varaton de l'endettement ( D) et les varatons du capal d orgne externe ( K) telles qu'elles ont été défnes précédemment. Seules les estmatons par les mondres carrés ordnares (MCO) sont présentées, les estmatons avec effets fxes ou aléatores dffèrent peu et sont dsponbles sur demande. Les coeffcents estmés, sgnfcatvement posfs, confrment la relaton d'équlbre comptable attendue entre le beson brut de fnancement (DEF CAF) et les dfférentes ressources. La capacé d autofnancement semble couvrr près de 30 % du fnancement des emplos, ce qu semble cohérent avec la nécessé d autofnancer une parte des besons. Toutefos, le coeffcent de détermnaton assez fable (8 %), suggère que la varaton des besons est peu explquée par la varaton des flux d autofnancement. Le multplcateur de Lagrange et la statstque de Hausman ndquent une relatve hétérogénéé des comportements des entreprses françases. Une certane autonome des besons de fnancement par rapport aux ressources nternes dsponbles est constatée. Les résultats lés aux varatons de l endettement ou du capal sont assez comparables. Globalement, près des 2/3 de la varaton des emplos est explquée par la varaton de ces ressources. Ce résultat semble contredre l hypothèse d un fnancement prvlégé par endettement, et donc d une possble hérarche dans l utlsaton des ressources de fnancement. En retenant les tros sources de fnancement comme varables explcatves des défcs à fnancer, l endettement apparaît comme la prncpale source de fnancement des emplos suv de près par le capal externe et l autofnancement. Face à un défc de fnancement nterne, les entreprses semblent procéder à des augmentatons de capal autant qu à de nouvelles émssons d emprunts. Ce derner résultat apparaît plus en lgne avec la théore du rato cble qu avec celle de la théore du fnancement hérarchsé. Une possble explcaton de ce phénomène peut résder dans la relatve fablesse des fnancements oblgatares comparés aux fnancements bancares classques. Sur la pérode étudée, ces derners sont en moyenne 5 fos plus mportants et seules une quarantane d entreprses de l échantllon ont eu recours aux émssons oblgatares. Ans, l semble que la hérarche de fnancement pusse s exprmer de façon smplfée en opposant les fnancements d orgne nterne (autofnancement) ou ntermédés (dettes bancares) aux fnancements nécessant le recours au marché (émsson oblgatare ou augmentaton de capal). Cette dernère explcaton semble renforcer le rôle joué par les asymétres nformatonnelles ou les effets de sgnalsaton dans l explcaton du fnancement des entreprses comme retenu dans la théore du fnancement hérarchsé. 16

18 Tableau 5 : Relaton nversée entre le défc brut de fnancement et les ressources de fnancement. Estmatons sur données de panel de 393 entreprses françases cotées de par les mondres carrés ordnares (MCO). CAF = capacé d autofnancement ; DEF = défc de fnancement ; D = varaton de l endettement net ; K = varaton du capal externe ; écart-type de l estmaton entre parenthèse ; R² = coeffcent de détermnaton ajusté d.d.l. ; F = F-test ; LM = multplcateur de Lagrange ; H = statstque de Hausman. a b CAF b D b K R² F LM H ( DEF CAF) = a + b CAF + e CAF Coef * * 10.56* σ(.) (0.02) (0.02) ( DEF CAF) = a + b D + e D Coef * * 87.63* σ(.) (0.01) (0.01) ( DEF CAF) = a + b K + e D Coef * * * σ(.) (0.01) (0.01) ( DEF CAF) = a + b CAF + b DET + e CAF Coef * 0.80* * 25.14* σ(.) (0.01) (0.02) (0.01) D ( DEF CAF) = a + b CAF + b K + e CAF Coef * 0.75* * * σ(.) (0.01) (0.01) (0.01) K ( DEF CAF) = a + b D + b K + e D K Coef * 0.49* * σ(.) (0.01) (0.01) (0.01) ( DEF CAF) = a + b CAF + b DET + b K + e CAF Coef * 0.55* 0.50* * σ(.) (0.01) (0.01) (0.01) (0.01) * p.c. < 0.01 D K 17

19 3.3. Une hérarche de fnancement fondée sur les asymétres d nformaton La théore du fnancement hérarchsé suppose que les préférences de fnancement des entreprses résultent d asymétres nformatonnelles. Pour apprécer les fondements théorques des résultats précédents en faveur de la théore du fnancement hérarchsé, une estmaton du modèle emprque est proposée en dstnguant les entreprses selon leur sensblé aux asymétres nformatonnelles. Pour cela, deux varables sont retenues pour classer les entreprses selon qu elles sont plus ou mons sensbles : la talle des entreprses et la fourchette mensuelle moyenne. Une estmaton du modèle emprque est proposée en dstnguant successvement les petes entreprses et les grandes entreprses, pus les entreprses pour lesquelles la fourchette d écarts de cours a été élevée ou fable (Tableau 7). Pour classer les entreprses selon la talle, le chffre d affares (CA) est retenu. Pour chaque entreprse, la moyenne chronologque du chffre d affares, CA, est calculée de 1995 à Les entreprses sont ensue classées dans la catégore pete (grande) entreprse selon que la moyenne chronologque ndvduelle de leur chffre d affares, CA, est nféreure (supéreure) à la moyenne pour l ensemble des 393 entreprses de l échantllon 5. Dans le cadre de la théore du fnancement hérarchsé, la talle des entreprses do jouer négatvement sur l endettement des entreprses. En rason d une melleure connassance par les nvestsseurs, les grandes entreprses font face à mons de problèmes de sélecton adverse et peuvent émettre plus faclement des tres de capal que les petes entreprses pour lesquelles ces problèmes sont plus sévères. Dans ce cas, l ntensé de la relaton do être plus forte pour les petes entreprses [Frank et Goyal 2005)]. Les résultats (Tableau 6) confrment l dée que les petes entreprses fnancent leur défc préférentellement par dettes fnancères. Le coeffcent b PO (0,90 contre 0,72) et le R² (0,803 contre 0,517) sont supéreurs pour les entreprses présentant un chffre d affares moyen nféreur à la moyenne de l ensemble de l échantllon. Au contrare, les grandes entreprses présentent une relaton sgnfcatvement plus forte entre le défc à fnancer après déducton de l endettement net ( DEF D) et les varatons de capal d orgne externe. Les petes entreprses, théorquement plus sensbles aux asymétres nformatonnelles, semblent 5 Pour ce classement, la moyenne de l échantllon a été retenue en rason des fortes dsparés entre les entreprses cotées qu condusent à une asymétre mportante de la dstrbuton. La capalsaton moyenne des 49 grandes entreprses est de plus de 14 mllards d euros contre 186 mllons d euros pour les 344 petes entreprses. 18

20 fnancer leurs nvestssements prorarement par l endettement au contrare des grandes entreprses. Tableau 6 : Estmatons du modèle de fnancement hérarchsé en foncton de la talle des entreprses. Estmatons sur données de panel de 393 entreprses françases cotées de par les mondres carrés ordnares. D = varaton de l endettement net ; DEF = défc de fnancement ; CA et CA, respectvement moyenne chronologque du chffre d affares de l entreprse et du sous-échantllon ; écart-type de l estmaton entre parenthèse ; R² = coeffcent de détermnaton ajusté d.d.l. ; F = F-test ; LM = multplcateur de Lagrange ; H = statstque de Hausman. a σ a b PO bpo σ R² F LM H D = a + b DEF + e CA > CA 0.00 (0.04) 0.72* (0.04) CA < CA 0.00 (0.04) 0.90* (0.01) PO PO ( DEF D) e K = a + b + CA > CA 0.00 (0.03) 0.83* (0.03) CA < CA 0.00 (0.01) 0.71* (0.01) * p.c. < 0.01 Un classement alternatf selon la fourchette d écart des cours est envsagé pour dscrmner les entreprses selon leur sensblé aux asymétres nformatonnelles. La fourchette mensuelle d écart de cours est calculée par : H B F =, avec F, fourchette mensuelle du tre ; H, ( H B ) 2 cours mensuel le plus haut ; B cours mensuel le plus bas. Les entreprses sont ensue classées selon que la moyenne chronologque ndvduelle de la fourchette mensuelle, F, est nféreure (supéreure) à la médane pour l ensemble des 393 entreprses de l échantllon. Cette fourchette d écart de cours mesure l amplude relatve des cours et donc la dsperson des cours sans s appuyer sur une dstrbuton partculère. Une forte amplude relatve do être le sgne d une ncertude mportante quant à la rentablé et à la valeur des actfs. Halov et Heder (2004) dstnguent l ncertude selon qu elle affecte la valeur des actfs ou le rsque. Leur prncpal argument s appue sur les résultats de Shyam-Sunder et Myers (1999) et Frank et Goyal (2003) qu montrent que la relaton emprque du fnancement hérarchsé condu à de melleurs résultats pour les grandes entreprses matures sensées être mons sensbles aux asymétres nformatonnelles. Dans la verson orgnelle de Myers et Majluf (1984), la dette est supposée ne pas supporter de coûts nformatonnels, ce qu explque sa préférence aux dépens du capal pour 19

21 fnancer les nvestssements. S la dette supporte elle auss des coûts nformatonnels, le chox entre fnancement par dette ou par émsson de capal peut être plus dffcle à mettre en évdence. Pour Halov et Heder (2004), la domnance de la dette dans le fnancement do être d autant plus forte que la dette ne supporte pas de coûts nformatonnels. Ils font l hypothèse que l ncertude lée au rsque mesuré par la volatlé des actfs est une bonne mesure de l asymétre nformatonnelle pesant sur l entreprse. Les entreprses présentant une ncertude élevée quant à leur rsque, sgne de coûts nformatonnels mportants, devraent prvléger un fnancement par capal. Dans cette étude, les arguments soutenus par Halov et Heder (2004) ne sont pas retenus. L ncertude mesurée par la fourchette est sensée affecter l ensemble des sources de fnancement externes. L essentel de l endettement des entreprses françases est représenté par des dettes bancares pour lesquelles l asymétre nformatonnelle est consdérée plus fable que celle pesant sur des émssons oblgatares et des émssons de capal. Par alleurs, la varable s appue sur la volatlé des cours des actons et non des dettes. Tableau 7 : Estmatons du modèle de fnancement hérarchsé en foncton de la fourchette de cours. Estmatons sur données de panel de 393 entreprses françases cotées de par les mondres carrés ordnares. D = varaton de l endettement net ; DEF = défc de fnancement ; F et F M, respectvement fourchette moyenne de l entreprse et fourchette médane du sous-échantllon ; écart-type de l estmaton entre parenthèse ; R² = coeffcent de détermnaton ajusté d.d.l. ; F = F-test ; LM = multplcateur de Lagrange ; H = statstque de Hausman. a σ a b PO bpo σ R² F LM H D = a + b DEF + e F > F M 0.00 (0.01) 0.88* (0.01) F < (0.02) 0.62* (0.02) F M PO PO ( DEF D) e K = a + b + F > F M 0.00 (0.02) 0.58* (0.02) F < F M (0.01) 0.93* (0.01) * p.c. < 0.01 Les résultats confrment l hypothèse selon laquelle des asymétres nformatonnelles seraent à l orgne d une hérarche du fnancement : les entreprses qu présentent une fourchette d écart de cours élevée, représentatve d une plus forte sensblé, enregstrent un coeffcent de détermnaton (0,770 contre 0,378) et un coeffcent b PO (0,88 contre 0,62) plus élevés. Les entreprses 20

22 dont les cours ont le plus fluctué, consdérées comme les plus sensbles aux asymétres nformatonnelles, prvlégent un fnancement par dette. Les entreprses supportant mons de coûts nformatonnels préfèrent émettre du capal au détrment de la dette bancare. 21

23 CONCLUSION La structure fnancère des entreprses françases étudées ne semblent pas résulter d un arbrage entre les coûts de la défallance et les économes d mpôts lées à la déductblé des charges fnancères d emprunt. Cette étude confrme le manque d un ntérêt des drgeants franças pour la noton de rato d endettement cble [Brounen et al. (2004)], et les résultats d une précédente analyse sur le marché franças [Molay (2005)]. La théore du fnancement hérarchsé [Myers (1984) et Myers et Majluf (1984)] est plus à même d explquer la structure du capal des entreprses cotées à la bourse de Pars. Pour fnancer leurs emplos, ces entreprses prvlégent les ressources nternes pus les ressources externes en préférant l'endettement aux émssons de capal. Pour valder la théore du fnancement hérarchsé, l convent de reler les précédents résultats à l exstence d asymétres nformatonnelles susceptbles d entraîner des problèmes de sélecton adverse de la part des nvestsseurs externes. Pour éver d avor à révéler des nformatons prvlégées, les drgeants des entreprses cherchent prorarement à autofnancer leurs nvestssements. Pus, en supposant que les coûts nformatonnels sont plus élevés pour les émssons de capal, les entreprses prvlégent l endettement au détrment du capal. Le len entre les asymétres d nformaton et la hérarche des ressources de fnancement est confrmé. Les entreprses les plus sensbles aux asymétres nformatonnelles recourent prorarement à l endettement. Au contrare, les entreprses les mons affectées par les phénomènes de sélecton adverse préfèrent les émssons de capal. Certanes partcularés du marché franças telles que la fablesse des émssons oblgatares comparatvement aux dettes bancares n ont pas été prses en compte. L hypothèse d un opportunsme de marché des drgeants quant aux pérodes d émssons de tres [Baker et Wurgler (2002)] n a pas été testée à ce jour. 22

24 BIBLIOGRAPHIE Baker M, Wurgler J. (2002), Market Tmng and Capal Structure, Journal of Fnance 57, Bancel F., Mtoo U. R. (2004), Cross-Country Determnants of Capal Structure Choce: A Survey of European Frms, Fnancal Management 33-4, Wnter, Bas B., Hllon, Malécot J.-F. (1995), La structure fnancère des entreprses : une nvestgaton emprque sur données françases, Econome et Prévson 120, Breusch, T.S. and A.R. Pagan (1980), The Lagrange multpler test and s applcaton to model specfcaton n econometrcs, Revew of Economc Studes 47, Brounen D., de Jong A., Koedjk K. (2004), Corporate Fnance n Europe: Confrontng Theory wh Practce, Fnancal Management 33-4, Wnter, Carpenter C., Suret J.-M. (2000), Pratques et théores du fnancement : le cas de la France, Fnance 21, Chrnko R. S., Sngha A. R. (2000), Testng Statc Trade-Off aganst Peckng Order Models of Capal Structure: A Crcal Comment, Journal of Fnancal Economcs 58, Fama E., French K. (2002), Testng Trade-Off and Peckng Order Predctons about Dvdends and Debt, Revew of Fnancal Studes 15, Frank M. Z., Goyal V. K. (2003), Testng the Peckng Order Theory of Capal Structure, Journal of Fnancal Economcs 67, Frank M. Z., Goyal V. K. (2004), The Effect of Market Condons on Capal Structure Adjustment, Fnance Research Letters 1, Frank M. Z., Goyal V. K. (2005), Trade-off and Peckng Theores of Debt, forthcomng n B. Espen Eckbo (ed.), Handbook of Corporate Fnance: Emprcal Corporate Fnance, vol. 1, Handbook n Fnance Seres, Elsever/North-Holland. Gaud (2003), Chox de fnancement des frmes européennes, Caher de recherche , Hautes Études Commercales, Faculté des Scences Économques et Socales, Unversé de Genève. Graham J. R., Harvey C. R. (2001), The Theory and Practses of Corporate Fnance: Evdence from the Feld, Journal of Fnancal Economcs 60, Halov N., Heder F. (2004), Capal Structure, Rsk and Asymmetrc Informaton, workng paper, New York Unversy. Harrs M., Ravv A. (1991), The Theory of Capal Structure, Journal of Fnance 46, Hausman J. A., (1978), Specfcaton Tests n Econometrcs, Econometrca, Vol. 46, N. 6, p Hennessy C., Whed T. (2004), Debt Dynamcs, Journal of Fnance 60,

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