Croissance et financement de long terme

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1 Croissance et financement de long terme Conférence LEFI décembre, Lyon Michel Aglietta Université Paris Ouest (EconomiX), CEPII et Groupama-AM

2 Qui prend en charge le long terme et comment? Les perspectives de croissance à MT : La déflation de bilan est loin d être terminée Quel sentier de croissance après la crise? Quelle conjecture pour une croissance mondiale soutenable? Déterminants de la croissance mondiale Problématique de la croissance soutenable Quels financements pour les investissements de la croissance soutenable? Projets et financements dédiés Associations publiques privées Les investisseurs de LT : des acteurs financiers incontournables : Vertus des investisseurs de LT Stratégies et impact économique 2

3 Les perspectives de croissance à moyen terme 3

4 Incertitudes de la croissance d après-crise Déflation de bilan des entreprises Pertes sur les crédits dans les banques RATIODE TOBIN(CAPITALISATION/VALEURDES ACTIFS NETS AUCOÛTDE REMPLACEMENT) ENSEMBLE DES PERTES NETTES SUR CREDITS / PIB (%) ,0 3,5 3,0 2, ,0 1,5 1, ,5 0,0 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Sources : Datastream, Groupama Asset Management 0 mars-52 mars-57 mars-62 mars-67 mars-72 mars-77 mars-82 mars-87 mars-92 mars-97 mars-02 mars-07 Sources : Datastream, Groupama Asset Management 4

5 Impacts possibles des crises profondes et durables sur les perspectives de croissance Log (PIB) Scénario 1 Croissance potentielle avant crise Scénario 2 Scénario 3 Crise financière Récupé - ration Temps 5

6 Les scénarios envisageables Scénario 1 : à LT la croissance potentielle a un rapport capital/travail optimal. La crise crée un sous investissement qui augmente la rentabilité du capital reprise forte de l investissement qui élève la croissance au dessus du potentiel jusqu à retrouver la trajectoire d avant crise. Scénario 2 : le Pib potentiel suit une trajectoire qui dépend de l investissement accumulé dans le passé. Le sous investissement dû à la crise entraîne une perte irréversible de production. Si le rythme du progrès technique et le taux d épargne sont conservés, le taux de croissance de LT peut se maintenir. Scénario 3 : si la déflation de bilan est longue, le coût du capital est en permanence + élevé et les profits absorbés par l annulation des pertes. Le retard d innovation affaiblit le rythme du progrès technique. Le chômage de longue durée réduit la quantité de travail et détériore la qualité du capital humain. Lorsque la croissance est endogène cela diminue la croissance potentielle. 6

7 Quel scénario est le plus probable? Le scénario 1 (récupération complète du niveau du PIB à MT) est rare. Cela s est produit dans des petits pays ouverts qui ont dévalué fortement dans la crise et ont bénéficié d un environnement de croissance mondiale. Le scénario 3 est le cas du Japon et de la Thaïlande à partir de La croissance potentielle y a été divisée par 2. Le Japon combine une longue période de déflation des bilans dans le secteur privé et une augmentation de la dette publique à 170 % du PIB en 2003 à la suite de dépenses budgétaires cumulées de 30 % du PIB pendant 10 ans. Le scénario 2 a été celui de la Suède après 1991 et de la Corée après Plus généralement sur l ensemble des crises observées par le FMI, la perte de PIB en niveau après 7 ans est de 10 % en moyenne. La crise financière de 2008 dans les pays occidentaux s apparente au Japon par l ampleur de la déflation de bilan, la progression des dettes publiques, le ralentissement des revenus salariaux et la déflation. Mais les soutiens aux banques ont été plus rapides et plus amples. Distinguer le moyen terme ( ) et le long terme. 7

8 Une croissance mondiale soutenable? 8

9 La transition démographique conduit à une baisse à long terme de la croissance mondiale et de la rentabilité du capital si l innovation technologique ne s accélère pas globalement La croissance du PIB baisse avec celle de la population d âge actif La rentabilité du capital diminue avec la croissance 6 GDP Growth rate ( ) 9,0 Regional annual real interest rate 5 8,0 4 7,0 3 6,0 2 5,0 1 4, N. America W. Europe Japan S. America Mediterranean Africa Russia China India E. Europe 3, N. America W. Europe Japan S. America Mediterranean Africa Russia China India E. Europe 9

10 La conjecture d un régime de croissance mondiale Un régime de croissance mondiale transférant les ressources entre régions Une orientation de l investissement vers le développement durable et les transferts massifs de technologie aux émergents Les ménages des pays riches ont intérêt à exporter leur épargne (via la diversification des portefeuilles des investisseurs institutionnels) vers les pays à haute croissance si le rendement du capital y est + élevé Quelles sont les conditions pour une rentabilité sociale du capital élevée dans les pays émergents? 10

11 La problématique de la croissance soutenable La soutenabilité est inter temporelle : le niveau max de conso d une société qui peut être maintenu dans le futur en partant du niveau actuel de ressources. L écart entre la trajectoire tendancielle observée de la conso et la trajectoire max soutenable est mesurée par la variation de la richesse sociale généralisée = épargne sociale ajustée (Banque Mondiale) épargne sociale ajustée = épargne nationale brute consommation de capital productif + dépenses d éducation destruction de ressources naturelles augm de pollution provenant des émissions de dioxyde de carbone La croissance est non soutenable si l épargne sociale ajustée est <0 car la société détruit sa richesse Trois processus d insoutenabilité : Économique : le capital productif physique ne s accumule pas assez pour compenser la dégradation des ressources naturelles et la hausse de la pollution Sociale : le capital humain (et plus généralement tous les facteurs intangibles de production ) s accumule insuffisamment pour réduire la consommation de capital matériel et les prélèvements sur la nature Environnementale : le capital productif et la conso vont trop vite de sorte que les ressources naturelles s épuisent et la pollution augm. jusqu à un seuil au delà duquel se produit un effondrement écologique 11

12 Croissance soutenable et changement climatique Recommandations du GIEC : En 2050 les pays développés devraient avoir réduit leurs émissions de 80 % sur le niveau de 1990 : 2 tonnes~co 2 par personne et par an contre 24 tonnes US et 10 Europe en 2008 En 2020, 25 à 40 % réduction / 1990 (les US proposent 4 %!, l Europe 20 %) Besoins de financement des investissements : Investissement total : énormes incertitudes estimations allant de $1000mds à 3000mds par an Transferts financiers aux PVD pour une réduction de 50 % des émissions du monde en 2050 / 1990 : de $150mds (estimation CE) à $400mds (estimation Chinoise) Insuffisance d un financement public : L énormité des besoins implique de faire appel aux marchés de capitaux via les investisseurs financiers de LT. Mais les gouvernements doivent procurer les incitations à la création de «fonds d efficacité énergétique» via les prix et la garantie contre les triples risques économiques, politiques et de change. 12

13 Politiques de croissance soutenable Programmer les investissements publics pour augmenter la richesse sociale généralisée et orienter l innovation : Dans les pays en développement le facteur d insoutenabilité le plus important est le faible niveau du capital humain nutrition, santé (absence de protection universelle) et insuffisance d éducation Dans le mode entier, c est l épuisement des ressources non renouvelables et le changement climatique Trois types d instruments : taxe carbone + marché de droits, réglementations, subventions Préserver la composante humaine de la richesse dans les pays de vieillissement démographique avancé : Augmenter l âge de départ à la retraite n a de sens que si : le plein emploi est rétabli, le taux d activité des femmes et l égalité des responsabilités et des rémunérations est réalisée, les compétences sont renouvelées par l éducation sur toute la vie La solidarité intergénérationnelle est réalisée dans la constitution de l épargne retraite : investisseurs institutionnels responsables de leurs engagements de passif et assurance publique des revenus de l épargne collective longue 13

14 Comment financer les investissements de la croissance soutenable? 14

15 Concevoir des associations public/ privé La définition et le choix des projets structurants doit être justifiée en référence au critère d accumulation du capital social généralisé responsabilité de la puissance publique après large consultation des intérêts économiques Les États doivent réguler la finance et orienter les prix de manière que les rendements du LT redeviennent avantageux / rendements spéculatifs de CT : Accroissement des exigences de fonds propres sur toute entité financière systémique Centralisation des marchés dérivés du crédit et supervision des agences de notation Régulation prix de l énergie et pilotage du prix du carbone de 40 à 80$ la tonne d ici 2020 Comment les États doivent-ils intervenir? Structurer les projets longs par horizon et par rentabilité espérée : les investisseurs privés peuvent financer du 5 à 10 ans sur le marché obligataire. Ils peuvent racheter pour les exploiter des infrastructures déjà construites 15 L État peut participer à la prise de risque par dotation de capital initial et en

16 Initiatives européennes pour le financement de la croissance soutenable Pas de problème de financement pour les infrastructures : Rendement régulier et indexé sur l inflation est propice à un financement obligataire (combinaison obligations nominales et indexées) Diversification possible en acquisition d infrastructures et bail d exploitation de longue durée dans l allocation stratégique Pour les projets liés au changement climatique (énergies renouvelables, réseaux intelligents de distribution, rénovation thermique des logements, équipement bas carbone du parc automobile et des appareils ménagers) il faut du financement de projets: Investisseurs qualifiés : groupe d investisseurs de LT européens qui ont créé le fonds Marguerite capable de mobiliser de 30 à 50 mds. Émettre des obligations européennes pour des projets avec aval de la CE et garanties sur le budget de la Communauté Une réglementation prudentielle et comptable adaptée aux investisseurs de LT et un régime fiscal incitatif 16

17 Vertus des investisseurs à long terme pour financer la croissance soutenable 17

18 Les vertus des investisseurs à long terme du point de vue des besoins d investissement Ce sont des acteurs financiers qui ont des engagements sociaux à leur passif, lesquels déterminent les objectifs qui leur sont assignés : Préserver dans la longue durée la valeur réelle du capital qui leur est confié avec une probabilité définie par la puissance publique (fonds souverains) ou par la relation contractuelle (investisseurs institutionnels à prestations définies) Viser des rendements réels compatibles avec les engagements du passif ou avec des objectifs macro-économiques Ce qui induit un métier différent des arbitragistes spéculateurs : Ils n ont pas de levier d endettement excessif Ils n ont pas de besoin de liquidités non anticipés Ils ne menacent pas de vendre des actifs en détresse et n exercent donc pas de pression de liquidités sur des tiers Ils sont des investisseurs patients Ils ont des capacités à prendre des risques et à immobiliser du capital Ils se doivent d avoir une gestion financière diversifiée 18

19 Le poids financier des investisseurs à LT Actifs sous gestion des investisseurs institutionnels et des investisseurs de long terme en 2006 (milliards de dollars) Investisseurs institutionnels sans engagement de passif Fonds communs de placement Fonds de pension à Cotisations définies Investisseurs institutionnels avec engagement de passif contractuel Fonds de pension à Prestations définies Compagnies d assurance Total : Total: Investisseurs de LT Investisseurs sans engagement de passif contractuel Fonds souverains & Fonds de réserves publics Fonds de dotations universitaires Total: 2800 Actifs sous gestion en milliards de $ Total: Total Inv. de LT: Source : Morgan Stanley, FMI, Mac Kinsey (2007)*

20 Les stratégies des investisseurs LT tiennent compte des tendances longues des marchés : retour vers la moyenne et corrélations entre marchés Les taux obligataires varient : À LT avec la croissance potentielle et les changements structurels qui affectent l équilibre épargne investissement À CT avec le cycle de l activité et de l inflation La variabilité des rendements des titres longs (actions et obligations) avec l horizon ; celle des titres courts La corrélation des rendements actions/obligations sur horizons longs 20

21 La gestion actif passif Organisation cœur/satellites : le passif d un investisseur LT est son benchmark l actif doit être géré de manière à couvrir les risques extra financiers du passif le rendement doit être recherché sur le surplus Mutualiser les risques intergénérationnels en fournissant des protections collectives aux individus Source de risque extra financier : la variation du revenu salarial au cours de la vie active : si les revenus du travail sont prévisibles, renforcer le poids des actifs risqués dans le plan de retraite s ils sont incertains et corrélés avec les rendements des actions, la structure de portefeuille doit être biaisée en faveur des actifs sans risque Source de risque extra financier : influence de l âge sur la richesse humaine qui puis au cours du cycle de vie : les plans de retraite des jeunes adultes doivent investir fortement en actions les plans des individus dans les classes d âge à forte épargne doivent être diversifiés en contre point de leur patrimoine financier individuel 21

22 Impact économique de l investissement financier à long terme Abaisser le coût du capital et équilibrer l allocation des ressources : Par la diversification inter temporelle Par la diversification dans les actifs alternatifs : immobiliers, matières premières, infrastructures, innovation Améliorer les performances des entreprises : Par une gouvernance active pour créer des contre pouvoirs En faisant prévaloir des objectifs raisonnables de rentabilité Agir positivement sur les enjeux sociétaux : Par une meilleure allocation intergénérationnelle de l épargne prenant en compte les risques extra financiers Par la promotion de l investissement durable et socialement responsable 22