Conclusions du Forum de l Investissement d Allianz Global Investors à New York

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1 Investment Forum Conclusions du Forum de l Investissement d Allianz Global Investors à New York Septembre 2015 À l occasion de la dernière édition de notre Forum semestriel de l investissement, nous avons passé en revue les principales hypothèses qui sous-tendent les orientations stratégiques dispensées à nos clients. Suite à cette revue, nos principales conclusions ont été inchangées. Andreas E. F. Utermann Global CIO of Allianz Global Investors Analyse de l économie mondiale et projection sur la durée de la répression financière La politique monétaire reste indéniablement très accommodante, en particulier en Europe et au Japon, où les mesures d assouplissement quantitatif battent leur plein. À l inverse, les autres banques centrales, à l exception de la Réserve fédérale américaine et de la Banque d Angleterre, ont réduit leurs taux d intérêt durant l année pour tenter de préserver leur potentiel de croissance. La volatilité a fait son retour sur les marchés des changes, parallèlement à l évolution de la politique monétaire. À cet égard, la Suisse a ouvert les hostilités au mois de janvier en retirant l ancrage de taux entre le franc suisse et l euro. Les investisseurs vivent désormais dans la crainte d assister à de nouvelles dévaluations, volontaires ou non, au sein de l ensemble des pays développés et émergents. Cet été, la décision de la Chine d élargir les bornes de fluctuation du yuan (mesure largement interprétée à tort comme une forme de dévaluation) a fortement secoué les investisseurs, alimentant d autant la volatilité ambiante. La faiblesse durable des coûts de financement a déclenché une nouvelle hausse du levier à travers le monde, en particulier au sein des États émergents et des entreprises. En effet, la dette mondiale s est accrue de milliards USD par rapport à 2008, au plus fort de la crise financière mondiale. Les niveaux actuels d endettement et l absence généralisée de mesures de désendettement nous amènent à anticiper une croissance moyenne nettement moins soutenue que dans le passé, et également bien plus fragile. Les déséquilibres mondiaux se sont certes resserrés, mais ils n ont pas pour autant disparus. En lisant entre les lignes, on remarque toutefois que les excédents commerciaux sont davantage entretenus par la baisse des importations que par une croissance des exportations. Plus particulièrement en Europe, nous assistons à une réémergence d importants surplus des comptes de capital à mesure que les politiques de rigueur commencent à produire leurs effets. La formation brute de capital fixe est générée en Chine et au sein des marchés émergents, laissant les économies plus matures dans une situation de

2 Synthèse Comprendre La répression financière reste d actualité Les taux directeurs à travers le monde resteront durablement à des niveaux peu élevés La croissance économique reste atone et fragile Les niveaux d endettement à travers le monde sont toujours élevés et orientés à la hausse L environnement politique mondial est en pleine mutation Le risque géopolitique s est accru en Europe et au Moyen-Orient Le bêta bon marché n offre plus aucune source de rendement sur les marchés obligataires et les marchés d actions Le contexte de répression financière est propice à une exposition aux valeurs de rendement La génération de performances passe nécessairement par une certaine exposition au risque Agir Il est essentiel de préserver le pouvoir d achat La quête de rendement reste toujours aussi soutenue Compte tenu du rééquilibrage de la Chine, la croissance devrait rester anémique À défaut d un désendettement concret, tout excédent de capacité induit des pressions déflationnistes Les politiques restent incertaines et le cadre réglementaire se durcit Se préparer à faire face à des incertitudes et de la volatilité L alpha est d autant plus une condition essentielle à la génération de performance Les revenus du dividende sont devenus un moteur de performance incontournable Les investisseurs doivent s appuyer sur une approche active face à la hausse de la volatilité au sein de l ensemble des classes d actifs «Au sein de l ensemble des classes d actifs, nous conseillons à nos clients de prendre des risques pour espérer atteindre leurs objectifs d investissement. Alors que notre analyse de l impact de la répression financière se confirme dans cet environnement marqué par une croissance anémique et des taux d intérêt extrêmement faibles, une hausse des incertitudes politiques et de la volatilité de marché, Allianz Global Investors est convaincu de l importance d une approche d investissement active, tant en matière de sélection de titres que d allocation d actifs, pour tenter de générer les revenus que le bêta bon marché n est plus en mesure d offrir. Les revenus associés aux investissements attrayants en actions et en obligations d entreprises constituent une source de performance moins volatile au profit des investisseurs. Il en va de même pour les revenus tirés d investissements moins liquides et décorrélés dans les infrastructures et d autres titres de duration longue. Le cadre réglementaire restera un véritable enjeu pour les investisseurs. Aussi, chez AllianzGI, nous cherchons en permanence à faire évoluer nos solutions d investissement dans l anticipation des futurs besoins de nos clients.» Andreas Utermann, CIO Monde sous-investissement tant au niveau des États que des entreprises. Cette situation limite l impact des politiques monétaires et budgétaires, qui visent pour leur part à relancer la croissance et l emploi. Compte tenu du recul de la croissance moyenne nominale (malgré l effet positif de la baisse des prix des matières premières et des niveaux limités d investissement), nous relevons également une baisse de la productivité à travers le monde, accélérée par l émergence de nouveaux services et technologies disruptives de plus en plus proposés sur support mobile. Les dépenses d investissement, fortement en baisse au sein des matières premières, représentent plus de 60% de l ensemble des investissements à travers le monde. La hausse de la volatilité des devises et les dévaluations à répétition illustrent le manque de coordination au niveau mondial. Par conséquent, les investisseurs s inquiètent de plus en plus du risque de voir se matérialiser des guerres de change et des guerres commerciales au sein de plusieurs régions. En effet, les économies cherchent davantage à emprunter auprès d autres économies au lieu de relancer la croissance depuis des pays qui affichent d importants excédents de compte courant. Cependant, ces politiques ne parviennent de toute évidence pas à relancer la croissance au niveau mondial et encore moins à la ramener vers les niveaux observés au cours de précédentes phases de reprise. «Notre hypothèse d un environnement durablement marqué par la répression financière se confirme et, à défaut de nouvelles alternatives et approches pour relancer la croissance économique, la situation ne devrait guère évoluer avant de nombreuses années. Il en résultera une croissance atone, des taux d intérêt extrêmement faibles et une économie très fragilisée.» Stefan Hofrichter, Responsable Monde du Département d Analyse Économique et Stratégique 2

3 Les valorisations des actions en plein cœur de la répression financière Les actions peuvent être valorisées de différentes manières, que ce soit sur la base de modèles de décote de dividendes, sur la base des rendements du dividende et des bénéfices ainsi qu en termes de ratios PER de Shiller à long terme. La quasi-totalité de ces modèles s appuient sur l hypothèse d un retour vers la moyenne à un moment ou à un autre. Or, cet effet a été grandement faussé par les mesures d assouplissement quantitatif et les politiques de taux zéro actuellement en place à travers le monde. Lorsque nous conseillons à nos clients de s exposer au risque, nous œuvrons pour apprécier le taux de décote utilisé par le marché comme base de valorisation des actions afin de nous assurer que nous nous exposons au bon degré de risque. Alors que le spectre de la déflation inquiète aujourd hui les investisseurs, nous restons d avis que, si le point haut anticipé des taux d intérêt sur ce cycle est inférieur aux précédents plus hauts, les actions resteront attrayantes et susceptibles de s apprécier. En effet, elles restent une source de croissance des bénéfices associée à une hausse attrayante des flux de dividendes. «Il est parfaitement justifié de s inquiéter de l impact potentiellement néfaste des politiques de taux zéro à travers le monde en termes de mauvaise allocation du capital et de hausse excessive des valorisations. Cependant, sur la base de notre recherche fondamentale et de nos processus et philosophies robustes en matière d investissement, nous sommes en mesure, chez AllianzGI, de générer l alpha tant recherché par nos investisseurs tout en contrôlant la volatilité qu ils cherchent à éviter.» Steve Berexa, Responsable Monde de la Recherche et CIO Actions Monde Les solutions pour les investisseurs dans les stratégies de gestion actif/passif Les investisseurs du secteur de l assurance et des régimes de retraite, cantonnés à des stratégies attentistes alliant injections massives de liquidités, ajout stratégique d allocation d actifs ou prise de risque dynamique limitée, ne parviennent toujours pas à résoudre la problématique de leurs défauts de financement. AllianzGI propose deux solutions adaptées aux marchés des régimes de retraite à prestations définies et des régimes de retraite à contributions définies, qui permettent aux clients d optimiser leurs rendements par rapport à leurs risques de financement. Les compagnies d assurance risquent également de voir leurs potentielles performances anéanties par l impact de Solvency II et de l environnement de taux zéro. Par conséquent, nous recommandons à nos clients de réduire leur exposition aux activités les plus consommatrices de capital, au profit de source de rendement plus diversifiées et moins lourdes en termes d engagement de capital. À cet égard, il est intéressant de noter que les compagnies d assurance ont fait partie des premiers acteurs de marché à s aventurer dans une «quête de rendement», prenant le pari de l illiquidité et de l exposition accrue au risque, alors même qu elles sont freinées par une offre limitée en matière d actifs d infrastructure. La réglementation est devenue pro-cyclique et a engendré un comportement grégaire chez les investisseurs en faveur de certaines classes d actifs. Ce phénomène vient également renforcer l impact de la répression financière. Nous conseillons à nos clients de revoir leurs expositions et de privilégier les marchés de l assurance bénéficiant de la croissance en Asie, ainsi que les entreprises qui proposent des nouvelles gammes de produits innovants. «La réglementation pousse les investisseurs vers des classes d actifs et des expositions au risque qui ne correspondent pas toujours à leurs objectifs de long terme. Notre approche en matière d accompagnement peut permettre à nos clients de gagner en flexibilité et en dynamisme dans l évaluation de leurs opportunités d investissement.» Arun Ratra, Responsable Global Solutions 3

4 Le schiste bitumineux et ses ramifications à travers le monde L année dernière, l évolution de la croissance de la demande mondiale a eu un impact à la fois sur le volume et la valeur du pétrole. La situation a été exacerbée par la réponse géopolitique de l Arabie Saoudite face au développement du secteur du schiste bitumineux aux États-Unis et à la hausse de la production au sein d autres régions. Il en a résulté un effondrement de l investissement dans le secteur à travers le monde, phénomène qui n est pas encore intégré dans les cours du pétrole compte tenu de l offre émanant d Iran, d Irak et d Arabie Saoudite. Cependant, les nouvelles équipes de management industriel imposent des critères rigoureux en matière d investissement qui affecteront significativement les secteurs des services pétroliers et industriels. En outre, le durcissement des conditions de crédit, en particulier aux États-Unis dans le sillage de la baisse des prix, risque de frapper de plein fouet l enthousiasme des investisseurs et la capacité à développer de nouveaux champs d exploitation dans la région. En conséquence, en dépit d un aplanissement de la demande, les 2 à 3 millions de barils de pétrole par jour perdus à travers le monde du fait de l assèchement progressif des champs existants ne sont actuellement pas remplacés. De plus, compte tenu de l envolée des risques géopolitiques au Moyen-Orient, nous craignons qu un incident ne se produise à tout moment et vienne pénaliser la production au sein de la région. «Bien que les tendances au sein du secteur restent baignées d incertitudes quant à l évolution de la demande, de la production et de la situation politique, il semble de plus en plus clair que le pronostic concernant le pétrole n est pas aussi dramatique que ne le laisse penser le cours actuel de l or noir. Dans un monde placé sous le joug de la répression financière, de nombreuses valeurs du secteur pétrolier offrent une combinaison attrayante de valorisations bon marché, de capacités internes significatives de retournement et des rendements du dividende élevés.» Scott Migliori, CIO Actions américaines Les nouveautés dans le monde de la gestion d actifs Le monde de la gestion d actifs connaît actuellement une évolution rapide, compte tenu de l impact des réglementations sur le secteur, les distributeurs, les banques, et surtout, nos clients. Cette tendance avait été largement anticipée par notre analyse de la répression financière. Cependant, les exigences grandissantes en matière de transparence, d alignement des structures de frais ainsi que la divergence en termes de stratégies de génération de performance se diffusent à grande vitesse à travers le secteur. Le bêta est devenu quasiment gratuit, et les investisseurs se sont concentrés sur les coûts (et non sur l alpha) dans la mesure où les marchés généraient des performances positives. Cependant, nous sommes convaincus que le bêta va devenir de plus en plus volatil, sans pour autant être nécessairement positif. Cela signifie que les investisseurs devront accepter de prendre davantage de risques et de s exposer dans une plus grande mesure à des sources d alpha dans leur quête de performance totale. En outre, l évolution du cadre réglementaire et la poursuite de la répression financière pourraient dissuader les investisseurs, notamment les compagnies d assurance et les entreprises assujetties à des contraintes de gestion actif/passif, de construire une exposition suffisante au risque. C est la raison pour laquelle AllianzGI a développé une nouvelle gamme de solutions d investissement qui vise à répondre aux besoins évolutifs de ses clients, notamment des stratégies flexibles, des solutions de performance absolue construites sur des sources d alpha robustes, des stratégies d investissement fondées sur une analyse des facteurs et des compétences poussées en matières de gestion des risques. «Nous sommes de plus en plus certains que l approche d AllianzGI, qui s articule autour d un plus grand ciblage de notre offre de gestion active et d une refonte stratégique de plusieurs de nos solutions et processus d investissement, est parfaitement alignée sur les besoins évolutifs de nos clients. Dans un environnement marqué par un bêta à la fois gratuit et de plus en plus volatil, il nous appartient de générer un alpha de haute qualité et pérenne au profit de nos clients pour les aider à réaliser des objectifs d investissement ambitieux.» Andreas Utermann, CIO Monde 4

5 Le contrôle des risques avec un focus sur la liquidité Les résultats de notre dernier sondage Risk Monitor (le sondage mené annuellement par AllianzGI auprès d un échantillon d investisseurs institutionnels) ont clairement fait ressortir les principales préoccupations actuelles des investisseurs. Nos clients sont de plus en plus nombreux à s inquiéter de la hausse des risques associés à l impact de la situation géopolitique et des bulles d actifs alimentées par une abondance excessive d argent gratuit dans le système. Les investisseurs en Asie sont particulièrement sensibles à ces considérations. Les craintes entourant la liquidité ou le risque d assèchement de la liquidité (à l instar de la situation vécue en ) semblent moins vives, tandis que le sondage fait ressortir une absence généralisée de préoccupations concernant la capacité à générer un niveau acceptable de performances à l avenir. «L alpha continue de se faire rare et coûteux, tandis que la gestion du risque repose sur la diversification, qui impose une gestion stricte des coûts. Les investisseurs s inquiètent davantage des risques extrêmes que du défaut de liquidité. En conséquence, nous devons aider nos clients à naviguer en eaux troubles et à identifier des sources de performance attrayantes pour un niveau d exposition au risque acceptable.» Kristina Hooper, Stratégiste en investissements États-Unis De nombreux risques sont perçus comme cycliques, en phase avec les marchés : les risques augmentent lorsque les performances sont positives, et inversement. Cette situation naturelle est venue s ajouter à des politiques réglementaires pro-cycliques et des structures de marché fondamentalement altérées suite aux événements douloureux observés en 2008 et Suite à cette transformation des marchés, et dans la mesure où la liquidité se concentre essentiellement dans les produits indiciels et les ETF, il devient plus difficile d identifier «l acheteur en dernier ressort» au sein de nombreuses classes d actifs. Conclusions de notre Comité de politique mondial Tout au long du Forum de l investissement, le Comité de politique mondial (composé de nos CIO et économistes) a échangé sur un large éventail de sujets, en s attardant plus particulièrement sur les perspectives de la Chine et d autres pays émergents. Les membres du Comité se sont intéressés aux perspectives du pétrole et d autres matières premières, qui sont essentielles pour de nombreuses économies émergentes. À cet égard, ils se sont accordés sur le fait que les perspectives de l économie mondiale restaient relativement acceptables. Parallèlement, les flux d investissement sont devenus négatifs sur la plupart des marchés, et les incertitudes entourant la politique de la Réserve fédérale américaine pourraient contribuer à limiter le recours au levier et l appétit pour le risque. Sur les marchés d actions, les valorisations semblent toujours plus attrayantes en Europe qu aux États-Unis et au Japon et, bien que les marchés émergents soient devenus bon marché, le recul des valorisations n est pas encore suffisant pour rendre le segment intéressant. Le focus du Comité sur la dette émergente a été remis en cause et fera l objet d une revue dynamique tout au long du quatrième trimestre. Les marchés des emprunts d État ne sont guère attrayants. Prochain Forum de l Investissement : le 13 janvier 2016 à Hong Kong Tout investissement comporte des risques. La valeur et le revenu d un investissement peuvent diminuer aussi bien qu augmenter et l investisseur n est dès lors pas assuré de récupérer le capital investi. Les avis et opinions exprimés dans la présente communication reflètent le jugement de la société de gestion à la date de publication et sont susceptibles d être modifiés à tout moment et sans préavis. Certaines des données fournies dans le présent document proviennent de diverses sources et sont réputées correctes et fiables, mais elles n ont pas été vérifiées de manière indépendante. L exactitude ou l exhaustivité de ces données/informations ne sont pas garanties et toute responsabilité en cas de perte directe ou indirecte découlant de leur utilisation est déclinée, sauf en cas de négligence grave ou de faute professionnelle délibérée. Les conditions de toute offre ou contrat sous-jacent, passé, présent ou à venir, sont celles qui prévalent. Ceci est une communication publicitaire éditée par Allianz Global Investors GmbH, une société à responsabilité limitée enregistrée en Allemagne, dont le siège social se situe Bockenheimer Landstrasse 42-44, Francfort/M, enregistrée au tribunal local de Francfort/M sous le numéro HRB 9340, et agréée par la Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ( La reproduction, publication ou transmission du contenu, sous quelque forme que ce soit, est interdite.