INNOVATIONS, INTERMÉDIATION FINANCIÈRE ET CRISE. Michel Aglietta Université Paris 10 Nanterre et Cepii

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1 INNOVATIONS, INTERMÉDIATION FINANCIÈRE ET CRISE Michel Aglietta Université Paris 10 Nanterre et Cepii

2 L hypothèse d instabilité financière Crises comme moments critiques de cycles financiers endogènes: Pourquoi les acteurs de la finance sont-ils emportés par l anticipation de gains de + en + élevés, sans que le fonctionnement des marchés vienne réguler ces comportements en engendrant des processus auto stabilisants? L imbrication des banques et des marchés de capitaux: Finance de marché: faire de l argent avec l argent en postulant la liquidité des marchés d actifs. Le désir d argent pour lui-même n a pas de limite Crédit contre collatéral: amplificateur du «momentum» des prix d actifs parce que l offre et la demande de crédit dépendent d une anticipation conjointe d appréciation de la valeur des actifs Il en résulte un auto renforcement des processus d expansion financière en dissimulant le risque lorsque l anticipation est une hausse illimitée des prix d actifs Importance de l innovation financière: Transformer le crédit en actifs postulés liquides (titrisation et «mark-to-market») Complexifier les chaînes d intermédiation financière Accroître le levier d endettement (produits dérivés) 2

3 Le régime du crédit se transforme radicalement aux Etats- Unis La dette totale brute aux US a un lien étroit avec le PIB pendant 30 ans. Hormis la courte période ( ) elle diverge à partir de 1997 (crise asiatique) avec l extension rapide de l usage des dérivés de crédit, puis de la titrisation des crédits 3

4 Modèle Wall Street: une part énorme du crédit n est plus à l actif des banques (1) (2) Ratio (en%) (1)/(2) (1) Encours de crédit à l'actif des banques commerciales (en % du PIB) (2) Encours de crédit au passif des ménages, entrepreneurs individuels, des entreprises non financières et des APU (en % du PIB) Sources : Datastream, NATIXIS 20 4

5 La liquidité et les jeux de l argent Ambivalence de la liquidité: le désir d argent: Liquidité: à la fois protection contre l incertitude et désir illimité d enrichissement: l argent qui fait de l argent pour l acteur financier la richesse est le rapport quantitatif de la monnaie à elle-même. Il s ensuit que le désir d argent est sans limite Paradoxe de la liquidité: le désir d argent est le moteur du capitalisme. Mais si tout le monde a soif d argent immédiat, plus personne ne veut immobiliser du capital: myopie au désastre par fuite généralisée vers la liquidité dans les crises Les jeux de l argent: Acheter des actifs financiers pour les revendre avec plus-value suppose de pouvoir trouver des contreparties acceptant la transaction au prix espéré. Il faut donc anticiper ce que vont penser les autres qui sont dans le même état d esprit complémentarité stratégique des acheteurs pouvant dégénérer en mimétisme généralisé. Les marché financiers sont mus par des mouvements collectifs: phase d essor/ euphorie/ retournement/ panique formant des cycles financiers Dans des marchés soumis à la logique auto référentielle, les fluctuations de prix ne sont pas bornées, elles sont fractales: indétermination a priori de la durée des phases haussières et baissières possibilités de pertes énormes qui peuvent devenir systémiques lorsque la spéculation a été financée avec de l argent emprunté. 5

6 Le marché du crédit pour financer la spéculation ne s auto régule pas L offre et la demande de crédit sont fonction de l anticipation de hausse du prix d actif et sont donc corrélées +. Les deux côtés du marché du crédit progressent de concert, valident la hausse du prix d actif et neutralisent l augmentation du coût du crédit Taux d intérêt D 2 S1 D 1 S 2 Trajectoire d expansion du crédit D 1 D 2 S 1 S 2 Volume du crédit 6

7 Titrisation et effet de levier 7

8 Le modèle du crédit est devenu fortement pro cyclique Deux modèles du crédit : Initier les crédits et porter le risque Le profit du prêteur est fonction croissante du risque pris Incitation à évaluer la solvabilité de l emprunteur Asymétrie d info réduite par la proximité de l emprunteur et du prêteur qui fait le monitoring pendant la vie du prêt Offre de crédit par des banques munies d une capacité à évaluer des crédits Contrôle prudentiel : provision en capital en face ducrédit Aléa moral contenu Initier et vendre les crédits (ou garder les crédits mais vendre le risque) Le profit du prêteur est fonction croissante du volume des crédits vendus Incitation au crédit contre collatéral : la hausse anticipée de la valeur du bien Asymétrie d info accrue par la faible incitation à considérer le profil de risque du débiteur Offre de crédit par les banques et par une variété d officines non bancaires Aucun contrôle prudentiel, aucune provision en capital Aléa moral maximisé La titrisation provoque une explosion des crédits hypothécaires hors garantie des agences publiques et une sous-évaluation massive du risque 8

9 La faible qualité intrinsèque des crédits «subprime» Les facteurs de risque des subprime Crédits subprime % total des subprime au pic des prix immo Intérêts seulement 37% Pas d apport personnel 38% Pas de doc sur revenu de l emprunteur 43% Taux d intérêt bas d amorce et reset à 2 ans 80% Risque combiné 26% Source Deutsche bank Les contraintes de paiements sur les emprunteurs Impact du «reset» sur le paiement mensuel d un prêt subprime 2/28 de Taux d accroche sur 24 mois Reset avec plafond Taux plein sans plafond ou expiration plafond Taux d intérêt hyp 7,03% 9,45% 10,85% Paiement mensuel $1347 $1661 $1882 Choc paiement (%) +23% +40% 9

10 La dynamique déséquilibrante est amplifiée par les brokers dealers qui ne supportent pas de capital réglementaire Le cercle infernal de l emballement euphorique : Prix des actifs croissants Richesse nette/dette croissante Prob de défaut décroissante selon modèles en valeur de marché Levier croissant Caractéristiques de la fragilité financière: spreads écrasés, dette/revenu emprunteurs, alors que dette/valeur d actif en mark-to-market. La VaR des crédits avec prix immo, alors que la prob de défaut des crédits individuels avec l accession au crédit d emprunteurs de en - solvables les pools de crédit sont vulnérables au retournement des prix immo et à la corrélation entre les défauts individuels Les signaux faibles de fragilité financière sont niés par le discours de légitimation des participants de marché («this time is different») et ignorés des superviseurs 10

11 Shadow banking: hedge funds et prime brokers Concentration de l industrie des hedge funds: Industrie des HFs très concentrée : les gros HFs avaient sous gestion les ¾ des actifs globaux en Les + gros HFs sont possédés ou sponsorisés par des banques d investissement qui sont aussi leurs prime brokers et «service providers». L endogamie des hedge funds et des banques d investissement: Les banques d investissement créent et possèdent les hedge funds, y investissent en position minoritaire, en font la promotion Les banques d investissement offrent une foule de service en tant que prime brokers, surtout le levier d endettement. La concentration des relations de contreparties est extrême : en 2007, 7 banques d investissement faisaient 81% du marché de prime brokerage (Morgan Stanley et Goldman Sachs en captaient 42%). Avec la disparition de Bear Stearns et Lehman Brothers, l industrie s est encore plus concentrée. 11

12 Le rôle de l effet de levier Le levier permet aux hedge funds d investir plus que le capital apporté par leurs investisseurs : pour 1 de capital, un HF peut investir sur un montant X, soit $500m avec un levier de 5 pour un capital de $100m. Le levier améliore la rentabilité financière tant que le rendement de l actif investi dépasse le coût de l emprunt. Plus le levier est élevé, plus le montant de capital à rémunérer est faible pour un même montant d actifs sous gestion, plus le rendement de ce capital est haut. Mais, si le coût de l endettement augmente ou si le rendement des actifs sous gestion se dégrade, les pertes sont multipliées par l effet de levier; ce qui déclenche des ventes de détresse d actifs qui déstabilisent les marchés. 12

13 Les formes du levier des hedge funds Le levier d endettement (effet de levier direct) Emprunt de cash auprès des prime brokers qui accordent des lignes de crédit afin d augmenter l exposition. Le levier financier (effet de levier indirect) Un hedge fund peut accroître son exposition sans pour autant accroître le «funding» au même degré. Il est créé à partir : Des produits dérivés qui permettent d augmenter la participation du hedge fund avec un investissement initial faible. C est la «marge» pour les produits à terme et la «prime» pour les options. Des opérations de repurchase agreement qui consistent en la mise en pension de titres contre du cash. Des opérations de vente à découvert qui consistent en un emprunt de titre contre collatéral et la vente de ces mêmes titres sur le marché à un cours élevé pour les racheter à un cours plus faible et engranger un gain avant de remettre ces titres à la partie prêteuse. 13

14 Définition de la titrisation Transformation de crédits en titres financiers altérant les profils de risque de manière à disséminer le risque sur une + vaste gamme de porteurs. Caractéristiques majeures : Pooling : gisement de crédits qui peuvent être de mêmes catégories (crédits immo ou cartes de crédit,..) pour faire des MBS ou ABS ou qui peuvent être hétérogènes (divers types de ABS) pour faire des CDO (titrisation au 2 ème degré). Offloading : les crédits mis en pool sont sortis du bilan de la banque d investissement assembleuse pour être logés dans des structures spéciales : conduits et SIV sont des banques de marché non régulées Tranching : le conduit émet des obligations qui sont adossées au pool de crédit selon un principe de subordination qui transforme radicalement les profils de risque 14

15 But de la titrisation Dégager un «excess spread» qui est la différence entre le rendement du pool decrédit d une part et les commissions (fees) + les intérêts payés sur les tranches de titres d autre part. Les fees arrosent tous les acteurs financiers. La valorisation et le rehaussement des tranches super senior sont cruciaux pour dégager le «excess spread». Exemple : bilan et revenu d un CDO Bilan Encours pool(mil $) Tranches de titres( mil$ et %) Revenu et paiements Paiements et Montants commissions (mil$) Notation et rendement (pb > Libor) 720 Supersenior Fee 10,8 et senior 504 (70%) super senior AAA et AA 30,24 (25) et Senior A (75) Mezzanine 201 (28%) Mezzanine 15,3 BBB (180) BB (475) Equity 14 (2%) Equity 1,8 Non noté Excess spread 3,7 720 Total 720 Revenu pool 61,9 BBB (200) 15

16 Un processus en cascade Pour dégager un max de «excess spread», les banques d invest. empilent de la titrisation sur la titrisation dans des processus de + en + inextricables à valoriser Pool de crédit ABS CDO CDO 2 etc.! Crédit subprime Crédit au bilan des banques Titrisation Tranches seniors Sub-prime RMBS Tranches equity Titrisation CDO senior CDO mezzanine CDO equity Ce processus provoque un dépérissement d info sur les crédits au fur et à mesure qu il devient plus complexe et plus opaque. Les investisseurs qui achètent les titres dépendent entièrement des notations. 16

17 La sensibilité du portefeuille titrisé au taux de défaut moyen selon l intensité des corrélations Σpertes anticipées sur tranches structurées = perte anticipée sur pool de crédits La simulation donne la répartition des pertes anticipées selon les tranches en fonction de l intensité de la corrélation entre les crédits composant le pool. Delta des tranches sur taux de défaut moyen, par niveau de corrélation 1,00% 0,80% 0,60% 0,40% 0,20% 0,00% -0,20% 0-3% 3-6% 6-9% 9-12% 12-22% % 10% 20% 30% 50% 90% 17

18 Complexité de l intermédiation financière et effet de levier dans le cycle financier: la montée du risque systémique. 18

19 Le cumul des risques cachés: Le labyrinthe de la titrisation Les véhicules du transfert de risque (SIV et conduits): énorme levier et «mismatch» de maturités Les shadow banks (HFs, fonds de fonds et investment trusts) dépendent de la liquidité des compartiments du marché monétaire (ABCP) très sensibles au taux d intérêt court et à la notation des tranches de crédit structuré contre lesquelles ils sont émis. Banques SV de titri- Conduits sation SIV Crédits hyps non conformes Crédits pour LBO Titrisation et émission de dettes ABS CDO ABCP Investisseurs institutionnels SICAV monétaires dynamiques Acquisition et financement Hedge funds Fonds de fonds Acquisitions et placements 19

20 Intermédiation de marché: le réseau des contreparties Les shadow banks financent leurs acquisitions de crédits structurés avant de les revendre aux investisseurs par des engagements très courts (repos sur la valeur des actifs, émission de ABCP et lignes de crédit fournies par les prime brokers). Soient n «banques»: e i : valeur des fonds propres de i y i : créance de «banque» i sur emprunteurs finaux dans le pool de crédits x ij : valeur de marché des engagements de i détenus par j ij : part des engagements de i détenus par j x i : valeur totale des engagements de i Le bilan de i s écrit: a i Levier de i: λ i = a i / e i = 1 + x i / e i la part des engagements de i détenus par le (n+1) ième y i j x j où a i est le total des actifs au bilan créancier est: Π est la matrice (i,j) des engagements de contreparties dans le système d intermédiation Λ est la matrice diagonale des leviers λ i Le vecteur des créance détenues par l ensemble des banques sur les emprunteurs finaux: y=e+e(λ-i)(i-π) fonction du levier et de la valeur des fonds propres ji e i Le bilan agrégé du système d intermédiation lorsque tous les engagements croisés sont n n n compensés: y e z x x i zi 1 i i i i i 1 i 1 i 1 20 j ij

21 Impact de la hausse des prix des actifs Les banques de marché déterminent leurs provisions en capital pour pertes non anticipées leur leur actif total de crédits a i en calculant leur value-at-risk V i au seuil de confiance c de sorte que: où est la valeur faciale des crédits Pr ai ai Vi 1 c a i Partons d une situation où e i = V i et considérons une hausse du prix des actifs en collatéral des crédits a i > a i et e i > e i pour tout i la densité de prob des pertes se déforme de sorte que la VaR est: V i < V i λ i parce que les banques ont un surplus de capital Densité de prob des pertes sur actif a i e' i V i = e i V' i = e' i a'i (Valeur faciale) a i 21

22 Levier de financement et risque de contrepartie Considérons le bilan agrégé du système d intermédiation: yi ei zi xi.les actifs i 1 i 1 i 1 détenus y et le capital e sont fonctions du prix des actifs en collatéral. Ces deux composantes du bilan sont corrélées. Mais les engagements des banques beaucoup + vite puisque: x i = (λ i -1) et que le levier λ i avec e i pour tout i. L équilibre du bilan agrégé n est donc possible que si z i, c est-à-dire si les banques de marché augmentent leurs engagements croisés et empruntent moins aux non banques. La hausse du levier une structure + dense et + longue de la chaîne d intermédiation avec mismatch d échéance à chaque maillon: actifs de + en + illiquides au fur et à mesure où les prêts initiaux atteignent des catégories de ménages moins solvables, financés par des engagements de + en + courts avec la hausse du levier pour payer un taux d intérêt + bas Inversion du processus lorsque la bulle spéculative sur le collatéral explose: Prix collatéral e i VaR λ i (deleveraging) z i La contraction des contreparties révèle les risques de liquidité dans le système de l intermédiation de marché. Or la baisse des valeurs bancaires (e i ) entraîne le retrait des acheteurs non bancaires de ABCP empêchant z i n n n Le marché monétaire se paralyse, déclenchant la crise systémique de liquidité. Z i ne peut que par les prêts en dernier ressort de la BC. Elle seule peut stopper l effondrement complet des bilans du système d intermédiation. 22

23 Prévenir le risque systémique Modérer les fluctuations du levier et de la taille des bilans en valeur de marché par une régulation contra cyclique du crédit aux agents non financiers via le capital réglementaire et les provisions pour pertes non anticipées Introduire des exigences de maturité pour contraindre le mismatch : appliquer une comptabilité mark-to-funding mark-to-market Réduire la chaîne d intermédiation en forçant les émetteurs de dettes à émettre des «covered bonds»: catégorie de titres finançant les prêts hypothécaires couverts par des actifs de haute qualité gelés dans le bilan de la banque émettrice avec séniorité de remboursement et émis pour des maturités qui correspondent à celles des actifs (matching) Remplacer les chaînes de transactions de gré à gré sur les chaînes de crédits structurés par des systèmes centralisés de compensation et de règlement avec des chambres de compensation qui contrôlent la couverture quotidienne des positions nettes. 23

24 Approche «top down» : les deux niveaux hiérarchiques de la régulation macro prudentielle Niveau banque centrale Mesure de la croissance agrégée du crédit Estimation de la relation de LT entre crédit et croissance potentielle Dans le portefeuille titrisé Montant de capital pour corrélation levier/prix actifs soit <0 Indice de la dérive du crédit dans le cycle financier Dans le portefeuille bancaire Montant de capital contra cyclique Niveau superviseur bancaire Estime contribution au risque systémique Estime maturité effective Capital contra cyclique individuel Réserve marginale individuelle 24

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