G-20 : vers une économie mondiale équilibrée en 2020

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1 R research&investmentstrategy AXA Investment Managers - Research & Investment Strategy 15 juin 2012 WEEKLY COMMENT G-20 : vers une économie mondiale équilibrée en 2020 par Eric CHANEY Version française d un article publié dans The G8 Camp David Summit 2012: The Road to Recovery Editeurs: Université de Toronto, Munk School of Global Affairs, G8 Research Group. Points clés Alors que les dirigeants du G20 se réunissent à Los Cabos pour stabiliser l économie mondiale et lutter contre le réchauffement climatique, nous nous penchons sur les racines de la crise économique et financière mondiale. La re-régulation financière ne traite pas le principal défaut d un système monétaire mondial centré sur le dollar. Cette source structurelle d instabilité cause une forte volatilité de la production, de l emploi et de l inflation. Pour rééquilibrer l économie mondiale, la zone euro et la Chine devront offrir des substituts aux Bons du Trésor américain, euro-bons pour la première, obligations souveraines négociables sur les marchés internationaux pour la seconde. Cela impliquerait une perte partielle de seigneuriage pour les US. Ni l Europe, ni le Chine ne sont en mesure d avancer rapidement dans cette direction. Un plan d action vers un système monétaire plus équilibré d ici à 2020 serait néanmoins souhaitable.

2 Research & Investment Strategy Weekly comment Eric CHANEY Les dirigeants du G20 se retrouvent à Los Cabos les 18 et 19 juin. Parmi les cinq priorités de la présidence mexicaine, les trois premières concernent la stabilisation de l économie, le renforcement du système financier et l amélioration de l architecture financière internationale, objectifs tous hautement louables. Dans ce document, nous analysons les racines de la crise économique et financière mondiale et avançons que, tant que le système monétaire mondial reposera essentiellement sur le dollar américain comme monnaie de réserve et principal support d actifs sûrs et liquides, ces objectifs seront difficiles à atteindre. Nous concluons que les Etats-Unis, la zone euro et la Chine ont chacun leur part à prendre dans la correction de l asymétrie de l économie mondiale afin de se prémunir contre une répétition de la crise de Le monde est-il plus sûr aujourd hui qu'il ne l était en 2008, lorsque la crise financière s est abattue sur l économie mondiale? Difficile à dire. Beaucoup a été fait : les dirigeants politiques, les régulateurs et les superviseurs ont entrepris des réformes de fond touchant à la régulation des sociétés financières et des marchés financiers. La régulation macroprudentielle, expression jusqu il y a peu réservée aux cercles universitaires, est depuis devenue un mot à la mode dans les cercles politiques. Parmi les points positifs, la régulation financière et les efforts des politiques pour réorienter les modèles de croissance, par exemple en favorisant l épargne aux Etats- Unis ou en encourageant la consommation en Chine, doivent être reconnus. De même, le douloureux test des crises jumelles de la zone euro, souveraine et bancaire, a contraint les dirigeants européens à mettre à leur ordre du jour d ambitieuses réformes de leurs économies et le renforcement de la gouvernance de l euro. Pourtant, les fruits de ces réformes, politiquement et socialement coûteuses, pourraient tourner à l aigre si l'asymétrie du système monétaire mondial n'était pas traitée. Pourquoi cela? Car cette asymétrie est la source même des déséquilibres mondiaux responsables des excès du cycle précédent. Si les politiques continuent à ignorer cet élément essentiel, la reprise mondiale pourrait se transformer en une succession de «stop and go», même si les politiques macroéconomiques locales sont de bonne qualité. Les Etats-Unis, la zone euro et la Chine ont chacun leur rôle à jouer pour réduire cette asymétrie et ainsi parvenir à un équilibre plus stable. La situation présente : pile je gagne, face tu perds Plus de la moitié de l'économie mondiale est, de façon directe ou indirecte, influencée par la politique monétaire américaine. Une grande partie du continent asiatique, de l'amérique latine et du Moyen-Orient appartient à une vaste zone dollar de fait. Bon gré mal gré, ces économies importent de la Réserve Fédérale certaines caractéristiques essentielles de leur politique monétaire, alors que, bien entendu, la Fed fonde ses décisions sur des considérations internes aux Etats-Unis. Le douloureux processus de désendettement des ménages américains, qui sera probablement suivi par celui de l état fédéral, pèsera durablement sur la demande intérieure. La Réserve Fédérale sera donc amenée à maintenir une politique monétaire expansionniste durant plusieurs années. Les économies émergentes qui importent cette politique monétaire courent donc un risque endémique de surchauffe. Pour ces économies fortes consommatrices de matières premières, ce canal de transmission monétaire involontaire conduira, selon toute probabilité, à de fortes hausses des prix des commodités, qui, à leur tour, pourraient peser sur la croissance mondiale. Notons que l inverse se produirait si les Etats- Unis entraient en surchauffe pour une raison quelconque : la transmission d une politique monétaire restrictive à une large partie du monde pèserait artificiellement sur la demande agrégée. En bref, l'asymétrie du système monétaire international est une source permanente d'instabilité macroéconomique. 2

3 Research & Investment Strategy - Weekly comment - Eric CHANEY Comment réduire l'instabilité structurelle de l'économie mondiale? En premier lieu, un pas en avant important serait fait si les dirigeants politiques mondiaux affrontaient la réalité et reconnaissaient l'asymétrie du système monétaire mondial comme une source permanente de risque. Le prochain pas devrait être le renforcement de la coopération entre les grandes banques centrales la Réserve Fédérale américaine, la BCE, la Banque Populaire de Chine, la Banque du Japon et la Banque d'angleterre. Ceci réduirait la volatilité mondiale en évaluant les risques mondiaux d'inflation ou de déflation avant qu'ils ne surviennent. Il y a, par définition, une limite à la coopération monétaire : les banques centrales ont une mission avant tout domestique et doivent préserver leur indépendance. La nature globale de l inflation 1 ne peut toutefois pas être ignorée. Si les déterminants de l inflation sont globaux plutôt que locaux, les banques centrales en charge de la stabilité des prix domestiques tireraient profit d une coopération accrue. Il est vrai qu elles coopèrent déjà dans le cadre de la Banque des Règlements Internationaux (BRI). Hélas, en dépit de sérieuses mises en garde de la BRI 2, le cycle précédent a connu la formation de la plus grande bulle de crédit 3.de l histoire! Admettons-le : la réticence des banques centrales à coordonner leurs politiques monétaires était et demeure contre-productive. Une recommandation à leur égard de prendre en compte les facteurs mondiaux d inflation ou de déflation sous les auspices de la BRI ne pourrait faire de mal, si elle venait du plus haut niveau. Au demeurant utiles, ces deux étapes ne feraient qu effleurer la surface de ce qui apparaît en fait comme un problème incontournable, l'asymétrie d'un système monétaire fondé sur le dollar américain. Seule une vision de long terme partagée par les responsables des trois plus grandes puissances économiques du monde pourrait ramener l économie mondiale vers l équilibre. Pour parvenir à une architecture monétaire mondiale équilibrée et bénéficiant à tous, chacune trois principales économies, les Etats-Unis, la zone euro et la Chine, devra faire des concessions. Zone euro : émettre des euro-bons La contribution la plus décisive de la zone euro à la stabilité serait de restaurer sa propre viabilité à long terme. Rendre crédible le code de bonne conduite budgétaire et mettre en place un fonds de secours permanent n en sont que les deux premières étapes. Il y a en effet un point plus subtil : l une des raisons principales du quasi-ancrage du système monétaire mondial au dollar américain réside dans le rôle clé joué par les bons du Trésor américain. Les économies émergentes tournées vers l exportation doivent investir leurs réserves de change dans des actifs sûrs et liquides. A part les bons du Trésor US, l offre mondiale d actifs de cette nature est limitée 4. Les économies émergentes sont donc naturellement attirées dans la zone dollar de fait. Par sa taille, la zone euro devrait être le deuxième émetteur naturel d obligations d'état sûres et liquides. Elle ne l'est pas en raison de la fragmentation de ses marchés souverains. Pire, la crise de l euro a fait perdre à la quasi-totalité des obligations d'état excepté les allemandes leur statut d actif sans risque. Il est donc urgent pour les pays de la zone euro les plus responsable budgétairement de réintroduire des actifs non risqués par l émission d euro-bons 5. Ce faisant, ils feraient d une pierre deux coups : ils restaureraient la stabilité de leurs systèmes financiers et créeraient un deuxième réservoir d'actifs sûrs et liquides. Toute médaille ayant son revers, rendre ces obligations aussi sûres que les Bunds allemands imposera aux membres du système d euro-bons l abandon d une partie de leur souveraineté fiscale. 1 Global Inflation, Matteo Ciccarelli & Benoît Mojon, The Review of Economics and Statistics, août Is Price Stability Enough? William R White, BIS Working Papers, avril Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, , Moritz Schularick et Alan M. Taylor, American Economic Review et NBER Working Paper 15512, A Global Model of Global Imbalances and Low Interest Rates, Riccardo Caballero, Emmanuel Farhi et Pierre-Olivier Gourinchas, American Economic Review, Le mot «euro-bon» étant impopulaire dans les pays excédentaires, les dirigeants européens pourraient opter pour des «euro redemption bonds», comme proposé par le Conseil allemand des experts économiques. 3 15/06/ AXA Investment Managers

4 Research & Investment Strategy Weekly comment Eric CHANEY Chine : aller vers la convertibilité La responsabilité de la Chine dans le système financier mondial va grandissant, non seulement en raison de la taille et de la vive croissance de son économie, mais aussi parce qu elle devient un géant financier. Elle ne dispose cependant pas encore de marchés financiers suffisamment robustes pour soutenir durablement son formidable développement. Ses décideurs économiques et monétaires ont besoin d avoir à leur disposition toute la palette des instruments de politique économique afin de gérer une économie toujours plus complexe et de plus en plus régie par les choix des agents privés, tant consommateurs qu entrepreneurs. Or l essentiel de la politique monétaire chinoise repose à ce jour sur des instruments nonmonétaires tels que les taux des dépôts ou les ratios de réserves obligatoires. Ces instruments grossiers s avéreront d une inefficacité croissante, comparés à une politique monétaire fondée sur une cible de taux atteinte par des opérations d open market. Pour y parvenir, la Chine devra renforcer ses marchés de capitaux puis ouvrir son compte de capital et rendre sa devise convertible. Ce faisant, elle deviendrait le troisième émetteur mondial d actifs sûrs et liquides, qui, de toute évidence, deviendraient vite populaires chez les banques centrales de ses partenaires commerciaux, en Asie et audelà. Tout comme l'europe, la Chine ferait d une pierre deux coups : elle rendrait sa propre économie plus robuste et contribuerait à la stabilité financière mondiale. Etats-Unis : consentir à une perte partielle de seigneuriage Paradoxalement, les Etats-Unis n ont pas grand-chose à faire pour aider l économie mondiale à devenir plus sûre, pour peu que l Europe et la Chine remplissent leurs obligations. Si les dirigeants américains parviennent à préserver les ressorts internes de leur économie, ils offriront à l économie mondiale son meilleur atout : une économie leader ouverte, innovante et prospère. Il reste que l émission d euro-bons et l'internationalisation de la dette chinoise auraient un coût pour les Etats-Unis. Des chercheurs de Berkeley et de Princeton 6 ont calculé que les investissements américains à l'étranger ont offert un rendement annuel moyen de 2,1% supérieur à celui des investissements étrangers aux Etats-Unis, entre 1952 et Depuis 1973 et l'effondrement du système monétaire de Bretton Woods, ce «privilège exorbitant» a atteint en moyenne 3,3%, permettant aux Etats-Unis de financer le déficit de leur balance commerciale à bon compte. La raison de cette asymétrie, appelée parfois seigneuriage du dollar, est justement que les investisseurs étrangers, banques centrales en particulier, cherchent des actifs sûrs et liquides aux dépens du rendement. S ils avaient accès à une offre de tels actifs plus diverse, euro-bons ou dette souveraine chinoise par exemple, la part des bons du Trésor US dans leurs portefeuilles baisserait, réduisant de ce fait le rendement excédentaire des actifs nets américains. Cela ferait remonter les taux d'intérêt à long terme américains. Notons que de tels mouvements tectoniques ne se produiraient que de façon progressive et sur une période prolongée. *************** Dans les circonstances actuelles, la Chine ne peut pas ouvrir son compte de capital, ses marchés de capitaux n étant pas assez robustes. La zone euro n est, elle, pas en mesure d émettre des euro-bons n ayant pas encore tranché sur sa propre gouvernance. Les Etats-Unis, quant à eux, ne peuvent en ce moment se permettre une hausse significative des taux d'intérêt. Devons-nous pour autant en conclure que le chemin vers un monde plus sûr est impraticable? Pas nécessairement, pour peu que les leaders mondiaux aient une vision à long terme claire et partagée. Construire un ordre monétaire mondial plus équilibré, basé sur trois zones monétaires principales et non plus une, est réalisable d'ici Les marchés financiers récompenseraient certainement une telle vision. 6 From World Banker to World Venture Capitalist, Pierre-Olivier Gourinchas and Hélène Rey, in G7 Current Account Imbalances: Sustainability and Adjustment, NBER volume, édité par Richard H Clarida, University of Chicago Press, Mai

5 Research & Investment Strategy - Weekly comment - Eric CHANEY Notre recherche sur internet L ensemble de notre recherche est disponible sur notre site web : Nos deux dernières publications : Actions émergentes : pays ou secteurs? Demandez à Socrate Faut-il privilégier l'approche pays ou secteur pour construire un portefeuille d'actions émergentes performant? Mathieu L'Hoir étudie les mérites respectifs de ces deux stratégies ; ses simulations montrent que leur combinaison donne des résultats bien meilleurs que chacune d'entre elle prise isolément. Mais au final, bien connaître où se situe son avantage comparatif - sélection des pays ou des secteurs est le moteur de performance le plus important. On en revient à l'adage de Socrate : «Connais-toi toimême». Inflation en Chine : l'essentiel de la baisse est derrière nous Hervé Lievore soutient que les leçons de l'histoire et du régime de change chinois au milieu des années 1990 sont utiles pour envisager l'inflation des prochaines années. Le régime d'inflation basse qui a prévalu depuis le milieu des années 1990 va subir la pression de coûts salariaux en hausse et d'un nouveau cycle de croissance du crédit. De plus, une inflation chinoise mesurée mais prolongée pourrait se substituer à une appréciation de la devise chinoise pour réduire les déséquilibres externes. Ce document est exclusivement conçu à des fins d information. Il ne constitue ni un élément contractuel, ni un conseil en investissement. Il a été établi sur la base d'informations, projections, estimations, anticipations et hypothèses qui comportent une part de jugement subjectif. Ses analyses et ses conclusions sont l expression d une opinion indépendante, formée à partir des informations disponibles à une date donnée. Ainsi, compte tenu du caractère subjectif et indicatif de ces analyses, nous attirons votre attention sur le fait que l'évolution effective des variables économiques et des valorisations des marchés financiers pourrait s'écarter significativement des indications (projections, estimations, anticipations et hypothèses) qui vous sont communiquées dans ce document. En outre, du fait de leur simplification, les informations contenues dans ce document peuvent n être que partielles. Elles sont susceptibles d'être modifiées sans préavis et AXA Investment Managers Paris n est pas tenu de les mettre à jour systématiquement. Toutes ces données ont été établies sur la base d informations rendues publiques par les fournisseurs officiels de statistiques économiques, et de marché. La responsabilité d AXA Investment Managers Paris ne saurait être engagée du fait des informations contenues dans ce document et notamment par une prise de décision de quelque nature que ce soit sur la base de ces informations. En outre, compte tenu du caractère subjectif des analyses et jugements précités, il convient de souligner que les informations, projections, estimations, anticipations, hypothèses et/ou opinions éventuelles ne sont pas nécessairement utilisées ou suivies par les équipes de gestion d'axa IM Paris ou de ses affiliés qui agissent en fonction de leurs propres convictions et dans le respect de l indépendance des fonctions au sein de la Société. Les destinataires de ce document s engagent à ce que l'utilisation des informations y figurant soit limitée à la seule évaluation de leur intérêt propre en considération des stratégies visées. Toute reproduction partielle ou totale des informations ou du document est soumise à une autorisation préalable expresse de la Société. Rédacteur : AXA Investment Managers «Cœur Défense» Tour B La Défense 4 100, Esplanade du Général De Gaulle Courbevoie. Société anonyme immatriculée au registre du commerce et des sociétés de Nanterre sous le numéro /06/ AXA Investment Managers