A la Recherche des Facteurs Déterminants de l Intégration Internationale des Marchés Boursiers : une Analyse sur Données de Panel

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1 A la Recherche des Faceurs Déerminans de l Inégraion Inernaionale des Marchés Boursiers : une Analyse sur Données de Panel AROURI Mohamed El Hedi EconomiX Universié Paris X Nanerre Bâ G, 200, av. de la République Nanerre France Résumé L obje de ce papier es d idenifier les faceurs déerminans de l inégraion financière inernaionale des marchés boursiers. En suivan un raisonnemen inuiif, nous avons sélecionné un grand nombre de faceurs suscepibles d agir sur l inégraion financière. Ensuie, nous avons développé un modèle inernaional d évaluaion des acifs financiers à degré d inégraion variable au cours du emps. Ce modèle es alors esimé pour 30 pays (10 pays développés e 20 pays émergens) en faisan recours à l économérie des données de panel. Afin d éudier si l inégraion financière des marchés émergens e celle des marchés développés réagissen différemmen aux innovaions économiques e financières, nous avons esimé le modèle aussi bien conjoinemen pour ous les marchés que séparémen pour les marchés développés e les marchés émergens. Nos résulas monren que l ouverure au commerce mondial exerce un effe posiif sur l inégraion financière de ous les marchés, que les faceurs globaux influen sur le niveau d inégraion des marchés développés alors que les faceurs liés à la sabilié économique e poliique influen pluô sur l inégraion financière des marchés des pays émergens. Deerminans of Inernaional Sock Markes Inegraion: A Panel Daa Analysis. Absrac The aim of his paper is o idenify he deerminans of inernaional sock markes inegraion. Inuiively we seleced a grea number of facors linked o financial inegraion. Then, we developed an inernaional asse-pricing model wih imevarying degree of inegraion. This model is esimaed for 30 counries (10 developed counries and 20 emerging counries) using panel daa economerics. In order o invesigae wheher he financial inegraion in emerging markes and ha in developed markes reac differenly o he economic and financial innovaions, we esimaed he model as well joinly for all markes as separaely for developed markes and emerging markes. Our resuls show ha rade openness exers a posiive effec on financial inegraion across all markes, he global facors drive inegraion in developed markes whereas he facors relaed o economic and poliical sabiliy affec financial inegraion in emerging markes. 1

2 1- Inroducion La noion d inégraion financière a connu un inérê grandissan ces dernières années. Son appréhension es uile aux enrepreneurs, aux invesisseurs e aux opéraeurs de marché. Pour les enrepreneurs, l inégraion financière présene noammen l avanage de réduire le coû de capial grâce à un meilleur parage des risques, voir, enre aures, Bekaer e Harvey (2000) e Henry (2000). La baisse du coû de capial augmene la valeur acuelle nee des projes d invesissemen e donc la profiabilié des enrepreneurs. Pour les invesisseurs en porefeuilles, au fur e à mesure que le degré d inégraion financière inernaionale augmene, le poids relaif des faceurs globaux de risque devien plus imporan. Ains l inégraion financière affece aussi bien la srucure de renabilié que la srucure de corrélaions des acifs financiers. Il s ensui que les sraégies d invesissemen en porefeuilles son inimemen liées au degré d inégraion des marchés financiers, voir enre aures, Longin e Solnik (2001), Karolyi e Sulz (2002) e Arouri (2004). De même dans le conexe acuel de globalisaion e de concurrence accrue des places financières inernaionales, l éude de l inégraion financière inernaionale inéresse les auoriés économiques e monéaires. Pour êre bref, il suffi de signaler que l efficacié de oues les acions de ces auoriés dépend du niveau d inégraion financière. Les ravaux empiriques concernan l inégraion financière inernaionale son nombreux, mais cee dernière demeure une variable difficile à définir, à mesurer e à en idenifier les déerminans. Les éudes les plus récenes monren que l inégraion financière es un processus dynamique évoluan au cours du emps en foncion des innovaions économiques, financières e socio-poliiques. Afin de pouvoir conrôler e irer pleinemen profi du processus d inégraion financière, il impore d en idenifier les déerminans. Malheureusemen, il n y a pas de héorie permean d idenifier les faceurs affecan le degré d inégraion financière d un marché. L idenificaion de ces faceurs incombe aux économises économères. Néanmoins, dans la liéraure empirique des marchés financiers inernaionaux, on ne rouve pas de ravaux ayan pour objecif l idenificaion des faceurs de l inégraion financière. Des ravaux comme ceux de Bekaer e Harvey (1995,1997), Hardouvelis e al. (2002), Bhaacharya e Daouk (2002) e Adler e Qi (2003) on arbirairemen reenu quelques variables financières e macroéconomiques dans la modélisaion du degré d inégraion, mais n on pas formellemen esé leur impac sur le degré d inégraion. Par ailleurs, dans ces ravaux la noion d inégraion financière a oujours éé éudiée d un poin de vue sricemen individuel : le niveau d inégraion dépend des caracérisiques spécifiques à chaque pays. Or, l inuiion économique ne peu pas exclure l exisence des faceurs communs affecan conjoinemen l inégraion financière inernaionale de ous les marchés naionaux ou d un groupe de marchés. Ce aricle vise l idenificaion à la fois des faceurs propres e des faceurs globaux à l origine des variaions spaiales e iner-emporelles des degrés d inégraion financière inernaionale. L idenificaion des faceurs déerminans de l inégraion inernaionale des marchés boursiers nécessie la concepion d un modèle d évaluaion des acifs financiers permean la disincion des sources sysémaiques globales e locales de risque. En effe, les marchés son dis parfaiemen inégrés si e seulemen si les risques sysémaiques son rémunérés de la même façon dans ous les pays. En d aures ermes, si les marchés son complèemen inégrés, les acifs ayan le même risque doiven avoir le même prix même s ils son raiés sur des marchés différens. Sur des marchés parfaiemen inégrés, les invesisseurs couren des risques communs e des risques spécifiques à leurs pays ou seceurs d acivié, mais ils ne son rémunérés que pour les sources communes de risque car les risques spécifiques son oalemen diversifiables. En revanche, si les marchés son sricemen segmenés, les invesisseurs couren seulemen des risques spécifiques. Dans ce cas, le même proje d invesissemen dans deux pays différens peu avoir des rendemens différens car les sources de risque e/ou leurs prix peuven êre différens. Touefois, l inégraion parfaie e la segmenaion srice ne son que des cas héoriques. En réalié, les marchés financiers se rouven enre ces deux siuaions exrêmes, i.e. ils son pariellemen inégrés. Sur un marché pariellemen inégré, les invesisseurs couren e les risques communs e les risques spécifiques e le marché apprécie les deux sources de risque. 2

3 Dans la liéraure des marchés financiers, les modèles d évaluaion des acifs financiers fon l une des deux hypohèses polaires suivanes : segmenaion financière srice ou inégraion financière parfaie. Dans les modèles à segmenaion srice, les renabiliés anicipées des acifs financiers son déerminées par les sources locales de risque. On peu par exemple cier les modèles domesiques de Sharpe (1964), Linner (1965), Black (1972) e de Meron (1987). Dans le cadre inernaional, les modèles d évaluaion supposen généralemen que les marchés son parfaiemen inégrés. Dans ce cas, seules les sources inernaionales de risque son perinenes. Pour donner des exemples de modèles à inégraion financière parfaie, on peu cier Harvey (1991), De Sanis e Gérard (1997,1998), De Sanis e al. (2003). Cependan, peu son les ravaux consacrés au cas plus réalise des marchés pariellemen segmenés. La segmenaion des marchés financiers a souven éé impuée à des faceurs d ordres insiuionnels: conrôle de capiaux, raiemen fiscal, coûs de ransacion, ec. Dans les modèles d inégraion financière parielle, ces barrières direces aux mouvemens de capiaux on souven éé raiées comme des coûs addiionnels supporés par les invesisseurs. Si ces coûs son supérieurs aux gains aendus de la diversificaion inernaionale, les invesisseurs préfèren acquérir les acifs domesiques. On peu, enre aures, cier les ravaux de Black (1974), Sulz (1981), Cooper e Kaplanis (1994,2000) e Errunza e Losq (1985,1992). Dans ces ravaux, les modèles éudiés son souven mal-spécifiés car echniquemen il es difficile voire impossible de enir compe simulanémen de plus de deux ou rois barrières. Or ces barrières direces aux mouvemens inernaionaux de capiaux manifesen une rès grande diversié iner-pays e iner-emporelle, voir Bekaer (1995). Touefois, il impore de noer que ces barrières direces se son considérablemen réduies dans les deux dernières décennies par la suie aux vases mouvemens de déréglemenaion e de libéralisaion qu on connus les marchés financiers, voir Bekaer e Harvey (2000) e Henry (2000). Néanmoins, les porefeuilles des invesisseurs coninuen à êre déséquilibrés en faveur des acifs financiers domesiques, voir Lewis (1999). Si l on croi les résulas des éudes les plus récenes, des barrières indireces (risque de change, insabiliés économiques e monéaires, risque pays, asyméries, ec.) priven les invesisseurs globaux de profier pleinemen des opporuniés offeres par les marchés érangers. Dans ce papier e dans l objecif d idenifier les faceurs affecan le niveau d inégraion d un marché boursier dans le marché inernaional, nous développons un modèle inernaional d évaluaion des acifs financiers à degré d inégraion variable au cours du emps en foncion des variables d informaion liées à la conjoncure économique e financière naionale e inernaionale. Nous esimons ce modèle en faisan recours à l économérie des données de panel, i.e. séries individuellesemporelles. L uilisaion des données de panel présene de nombreux avanages par rappor aux analyses radiionnelles en séries emporelles e en coupes insananées. Une double dimension de l informaion es disponible : une dimension individuelle (les marchés éudiés diffèren les uns des aures) e une dimension emporelle (la siuaion de chaque marché varie d une période à une aure). Ces données individuelles-emporelles consiuen une source d informaion exrêmemen riche permean d éudier les phénomènes dans leur diversié comme dans leur dynamique. Esimer un modèle sur un panel accroî la aille de l échanillon e appore ainsi une richesse d informaion imporane comparaivemen à celle don on dispose en économérie des séries emporelles. En oure, les données de panel de pays permeen de rendre compe de l influence des spécificiés sociales, poliiques e religieuses des pays (supposées non mesurables) sur leur de degré d inégraion financière inernaionale. En pariculier, l uilisaion des données de panel perme d enrichir considérablemen la démarche économérique e ce en esan la validié du modèle dans les dimensions individuelles e emporelles e en recherchan la conciliaion des résulas obenus dans ces deux dimensions. Le rese du papier es organisé ainsi : la deuxième secion présene un modèle inernaional d évaluaion des acifs financiers à segmenaion parielle avec déviaions de la PPA ainsi que la méhodologie d esimaion reenue, la roisième secion présene les données e quelques analyses préliminaires, la quarième secion expose les résulas empiriques e la cinquième secion en ire les principales conclusions. 3

4 2- Méhodologie Dans un premier emps, nous présenerons un modèle d évaluaion des acifs financiers à segmenaion parielle e à degré d inégraion variable suivan les daes. Ensuie, nous exposerons la sraégie que nous allons empruner afin d esimer le modèle e éudier les faceurs déerminans de l inégraion inernaionale des marchés boursiers Le modèle Dans un marché sricemen segmené, la prime de risque es déerminée par les faceurs locaux de risque. Dans le cadre du modèle d équilibre des acifs financiers (MEDAF) de Sharpe (1964) e Linner (1965), la prime de risque du ire (ou du porefeuille) A es reliée au risque du marché naional i: A A R R CovR, R E (1) i f / 1 d i i / 1 A où R i la renabilié du ire A (dans le pays i), R i es la renabilié du porefeuille du marché du pays R f es la renabilié de l acif sans risque e d es le prix local de risque. Toues les anicipaions son faies condiionnellemen au veceur informaionnel 1 disponible aux invesisseurs à l insan (-1). La prime de risque es alors égale au prix uniaire du risque domesique muliplié par l exposiion de l acif considéré au risque du porefeuille du marché local. Au niveau naional, la relaion (1) devien : R R VarR E (2) i f / 1 d i / 1 Dans l aure cas polaire d inégraion parfaie des marchés financiers inernaionaux, les renabiliés des acifs financiers son générées par la version inernaionale condiionnelle du MEDAF : R R CovR, R E (3) i f / 1 m i m / 1 où R m es la renabilié du porefeuille du marché mondial e m es le prix mondial de risque. Ains si le marché es parfaiemen inégré, la prime de risque aendue sur un acif donné es égale au prix uniaire du risque mondial muliplié par l exposiion de ce acif au risque du porefeuille du marché inernaional. Si on suppose en plus que la parié des pouvoirs d acha (PPA) n es pas vérifiée, le modèle doi inclure des primes liées au risque des aux de change. Dans ce cas, un modèle de ype Adler e Dumas (1983) à L+1 pays peu décrire les renabiliés aendues : E L c ( R 1 k 1 c c c c c / 1) R f, m Cov( R, Rm, / 1) kcov( R, Rk, / ) (4) où R k es la renabilié du aux de change de la monnaie du pays k conre la monnaie du pays de référence c, k es le prix du risque de change de la monnaie k. Toues les renabiliés son exprimées dans la monnaie du pays de référence c. Touefois, l inégraion parfaie e la segmenaion srice (inégraion zéro) son deux cas puremen héoriques. En réalié, les marchés financiers naionaux expérimenen des cas inermédiaires, i.e. son pariellemen inégrés. Economériquemen, les deux cas exrêmes peuven êre combinés pour donner naissance au modèle à changemen de régime probabilise décri par la relaion (5) : 4

5 E L c c (, / 1) c c c c R,, 1 (,,, / 1 ) (,,, / 1 ) i R f i, 1 / m Cov Ri Rm k Cov Ri Rk i d i 1 k 1 1 VarR (5) où 1 s inerprèe comme une mesure condiionnelle du degré d inégraion financière du marché i dans le marché inernaional. Le niveau d inégraion es supposé varier dans le emps. 1 es compris enre 0 e 1. Si 1 =1, alors on es dans le premier régime où seuls les faceurs globaux de risque son rémunérés. L hypohèse de segmenaion es alors rejeée. Si 1 =0, alors on es dans le second régime où seul le risque spécifique au marché i es rémunéré. Cee siuaion correspond à celle d un marché sricemen segmené. Pour 1 ]0,1[, on es enre les deux régimes. Le marché éudié es donc pariellemen inégré. Les renabiliés des acifs financiers y son alors déerminées par une combinaison des faceurs globaux e locaux de risque. 1 Le degré d inégraion es modélisé grâce à une foncion de ransiion logisique : exp( i Z 1 ) 1 1 exp( Z ) où Z 1 es le veceur de variables d informaion sur le niveau d inégraion du marché i don dispose les invesisseurs à l insan (-1). Le choix de la forme logisique répond à une inuiion économique claire: l inégraion financière nécessie au débu beaucoup d effors. Une fois lancée, l inégraion devien souple e rapide. Touefois, les marchés peuven insananémen redevenir segmenés. Enfin, noons que le modèle décri par la relaion (5) doi êre esimé simulanémen pour ous les pays éudiés. Touefois, cee âche s avère rès difficile éan donné que nous éudierons simulanémen 10 pays développés e 20 pays émergens. Afin de réduire le nombre de paramères à esimer, nous uilisons des indices composies des aux de change au lieu des aux de change bilaéraux. Dans la liéraure des marchés financiers inernaionaux, les indices composies des aux de change on éé uilisés dans de nombreuses invesigaions empiriques. On peu, enre aures, cier les ravaux de Ferson e Harvey (1993), Choi e al. (1998) e Carrieri e al. (2005). Nous uilisons deux indices composies: l indice aux de change-pays développés e l indice aux de change-pays émergens. Ces indices son obenus en fréquence mensuelle de la Federal Reserve Bank of S Louis FRED DaaBase. 2 Il s ensui que les primes de change obenues son des primes agrégées. En oure, afin de enir compe du fai que conrairemen à ce qui es souven observé dans les marchés des pays développés, les variaions des aux d inflaion dans les pays émergens ne son pas oujours négligeables par rappor aux variaions des aux de change, nous uilisons des indices des aux de change réels. Ce passage perme l esimaion du modèle aussi bien pour les marchés développés que pour les marchés émergens, voir Arouri (2005). En effe, seule l inflaion dans le pays de référence (Eas-Unis) es supposée non-aléaoire. 3 i 1 1 A chaque poin du emps, le modèle (5) ressemble à la formulaion saique du modèle à segmenaion parielle de Errunza e Losq (1985) e de Cooper e Kaplanis (2000). Ces derniers inerprèen 1 comme la parie de la prime de risque expliquée par les faceurs globaux de risque. 2 L indice de change-pays développés es l indice «Major Paerns» qui es une moyenne pondérée des aux de change de 16 pays développés : Allemagne, Ausralie, Auriche, Belgique-Luxembourg, Canada, Espagne, Finlande, France, Irlande, Ialie, Japon, Pays-Bas, Porugal, Royaume-Un Suède e Suisse. L indice de change-pays émergens es l indice «Oher Imporan Trading Paerns» qui es une moyenne pondérée des aux de change de 19 pays émergens : Arabie-Saoudie, Argenine, Brésil, Chil Chine, Colombie, Corée, Hong Kong, Inde, Indonésie, Israël, Malaisie, Mexique, Philippines, Russie, Singapour, Taiwan, Thaïlande e Venezuela. Ces indices son disponibles en ermes réels e nominaux. Pour plus de déails sur la consrucion de ces indices, se reporer à la «Federal Reserve Bullein», ocobre 1998, à l adresse suivane : hp:// 3 Dans la quasi-oalié des ess empiriques des modèles inernaionaux d évaluaion des acifs financiers, l inflaion domesique es supposée non-sochasique ou nulle. Ains les aux de change nominaux son uilisés afin d approximer le erme inflaion exprimée en monnaie de référence dans le modèle de Adler e Dumas (1983), voir par exemple Solnik 5

6 La figure 1 en annexes compare les indices de change réels e nominaux pour les deux groupes de pays. Pour les pays développés, les deux indices présenen des dynamiques similaires. Ce qui jusifie le choix des éudes anérieures de supposer que les variaions de l inflaion son négligeables e de ravailler direcemen sur des aux de changes nominaux. Cependan, pour les pays émergens, les deux indices présenen des différences significaives. Cela s explique par le fai que l indice aux de change pays émergens inclu des aux de change des pays à for aux d inflaion ayan expérimené de nombreuses dépréciaions de leur monnaie naionale. Supposer que l inflaion locale es négligeable e approximer les déviaions de la PPA par les aux de change nominaux conduirai à des erreurs considérables e affecerai les résulas des esimaions. Cela d nous uiliserons des indices de change réels. Le modèle à esimer s écri alors comme sui : E( R c / 1 ) R c f, 1 Cov ( R m c 1 VarR / 1 c d, R c m, / i 1 d ) 1 Cov ( R c, R d / 1 e ) Cov ( R d e où R e R son les renabiliés des indices de change composies réels respecivemen des pays développés e des pays émergens Méhodologie empirique D abord nous présenons la spécificaion économérique, ensuie nous exposons la sraégie d esimaion que nous adoperons dans nore recherche des faceurs déerminans de l inégraion inernaionale des marchés financiers naionaux Spécificaion économérique Sous l hypohèse d anicipaions raionnelles, le modèle décri par (6) peu s écrire : R c, R e / d e h h h h ; / ~ N0, H c c R f, 1 m im id ie 1 1 d ii 1 (7) où h im,, h id, h ie e h ii, son les colonnes de la marice des covariances-variances H mesuran respecivemen les exposiions au risque du marché mondial, au risque de l indice des aux de changepays développés, au risque de l indice des aux de change-pays émergens e au risque du marché local. La marice H de aille N N des variances-covariances es modélisée par le processus GARCH(1,1) mulivarié asymérique suivan : 1 ) (6) CC aa (8) * 1 1 bb * 1 ss * 1 1 zz * 1 1 où C es une marice riangulaire inférieure de aille N N, a, b, s e z son des veceurs de aille N 1 de paramères consans avec : I où I 1 si 0 e 0 sinon, i i i I où 1 i i i i i i I si i hii e 0 sinon. (1974), De Sanis e Gérard (1998), Hardouvelis e al. (2002), De Sanis e al. (2003) e Phylakis e Ravazzolo (2004). Touefois, pour de nombreux pays émergens la variaion de l inflaion locale es imporane, ce qui complique davanage les enaives de validaion empirique du modèle de Adler e Dumas (1983). Le recours aux aux de change réels perme de surmoner cee difficulé, voir Arouri (2005) e Carrieri e al. (2005). En oure, le recours aux aux de change réels perme de dépasser ceraines difficulés liées aux régimes des changes fixes fréquens dans les pays émergens. 6

7 La relaion (8) implique que les variances dans dépenden asymériquemen du carré des innovaions passées e d un erme auorégressif, alors que les covariances dépenden asymériquemen du produi croisé des résidus passés e d un erme auorégressif. En pariculier, cee spécificaion garani que la marice des variances-covariances es définie e posiive Sraégie d esimaion L esimaion simulanée du modèle décri par les relaions (7) e (8) pour ous les marchés couvers par cee éude s avère echniquemen infaisable. 4 Dans nore recherche des faceurs déerminans de l inégraion financière inernaionale, nous adoperons, à l insar de Bhaacharya e Daouk (2002), la démarche à deux éapes suivane : 1 ère éape D abord, le sysème suivan es esimé pour chaque marché i : R d R e R c c R f, i i d d (9) e c R f, e c Rm, m m avec : ' ( i, d, e, m ) / 1 ~ 0, e CC A A B B S S Z Z L esimaion de ce sysème par la méhode du quasi-maximum de vraisemblance perme de récupérer pour chaque marché naional i la variance condiionnelle e les covariances condiionnelles avec le marché mondial e avec les aux de change. 2 ème éape Ensuie, une fois on dispose pour ous les marchés éudiés des séries des variances e des covariances, la relaion (7) es alors esimée simulanémen en données de panel pour ous les marchés en considéran successivemen dans la foncion de ransiion 1 l un des faceurs candidas à l explicaion des variaions de l inégraion financière inernaionale. Le modèle à esimer es alors le suivan : R d e m hmi hdi hei i d hii i c c R f, 1,,, 1, 1,, i 1,..., N, 1,..., T i (10) 1 exp( * faceuri, 1 exp( * faceur 1 ) 1 ) Le modèle décri par (10) consiue une exension du modèle de Bhaacharya e Daouk (2002) au cas où la PPA ne serai pas vérifiée e le risque des aux de change es inernaionalemen rémunéré. Pour esimer ce modèle, la méhode des moindres carrés non-linéaires sera employée. Cee deuxième éape perme d idenifier les faceurs qui conribuen significaivemen à l explicaion de l inégraion financière inernaionale. Afin de pouvoir comparer les faceurs déerminans de l inégraion financière, la deuxième éape sera conduie en premier lieu conjoinemen pour ous les 4 Pour les 31 marchés éudiés (30 marchés naionaux plus le marché mondial) on a 558 paramères à esimer pour la marice des covariances-variances. 7

8 marchés e en second lieu séparémen pour les marchés des pays développés puis pour les marchés des pays émergens. Touefois, le modèle de Bhaacharya e Daouk (2002) souffre d une insuffisance majeure : le prix du risque domesique es supposé le même pour ous les pays. En d aures ermes, l aversion au risque du porefeuille du marché domesique es la même pour ous les marchés naionaux indépendammen de leur degré d inégraion dans le marché mondial e de leurs spécificiés individuelles. Cependan, des faceurs, souven non-observables e/ou non-mesurables, peuven affecer sysémaiquemen l aversion des invesisseurs d un marché donné au risque de leur porefeuille domesique. Il peu par exemple s agir des préférences pour les produis naionaux, des réicences à cerains insrumens financiers pour de raisons religieuses e socioculurelles, de l éloignemen géographique, ec. Ces faceurs agissen sur l aversion au risque domesique, sur le degré d inégraion du marché i e par conséquen sur la relaion d évaluaion inernaionale donnée par le modèle (10). L un des avanages esseniels des données de panel sur les aures ypes de données (séries emporelles e coupes insananées) es de permere la prise en compe de ceraines caracérisiques individuelles non-observables. Afin de prendre en considéraion cee héérogénéié des comporemens des invesisseurs représenaifs, nous auoriserons au prix du risque domesique de différer d un marché naional à l aure, alors que le prix du risque mondial e les prix des risques des aux de change son les mêmes pour ous les marchés éudiés. Le modèle ainsi défini es celui décri par la relaion (11) : R d e m hmi hdi hei i di hii i c c R f, 1,,, 1, 1,, i 1,..., N, 1,..., T i (11) L inroducion dans l écriure du modèle (11) des variables indicarices perme de rendre plus explicie le fai que les aversions individuelles aux risques locaux son des coefficiens à esimer : où : N d e m, 1 hm 1 hd 1 he 1 l l, hi c c R R f, 1 1 (12) i 1,..., N, 1,..., l, 1 0, l i, l i T i l1 Dans le rese du papier, nous qualifions le modèle (10) de modèle sans effes individuels e le modèle (12) de modèle avec effes individuels. 3- Données e analyse préliminaire En premier lieu, nous présenons les séries de renabiliés boursières des pays éudiés ainsi les séries des aux de change. En second lieu, nous présenons les faceurs déerminans éligibles de l inégraion financière inernaionale. En suivan un raisonnemen inuiif s inspiran de la héorie économique e des résulas des ravaux anérieurs, nous discuons les liens qui peuven exiser enre ces faceurs e l inégraion financière inernaionale. Les saisiques descripives de ces données son reporées dans le Tableau Renabiliés boursières e aux de change Cee éude couvre les marchés boursiers de 30 pays : 10 pays développés (Allemagne, Ausralie, Canada, Espagne, Eas-Unis, France, Ialie, Japon, Royaume-Uni e la Suisse) e 20 pays émergens (Argenine, Afrique du Sud, Brésil, Chil Corée, Egype, Grèce, Hong Kong, Indonésie, Jordanie, Malaisie, Maroc, Mexique, Pologne, Singapour, Thaïlande, Turquie, Tunisie e Venezuela). Les observaions uilisées son les renabiliés mensuelles de fin de période de janvier 1973 à mai

9 Les données proviennen de Morgan Sanley Capial Inernaional (MSCI), de Inernaional Finance Corporaion (IFC) e de Daasream. Les renabiliés boursières son calculées avec réinvesissemen des dividendes e en excès du aux des eurodollars à 30 jours issu de Daasream. Elles son oues exprimées en dollar américain. Les marchés des pays émergens présenen des renabiliés en moyenne plus élevées que celles des pays développés. Touefois, elles son en moyenne neemen plus volailes. Les coefficiens d asymérie e d aplaissemen son significaifs pour la quasi-oalié des marchés e l hypohèse de normalié es rejeée. L esimaion de la version asymérique du modèle par la méhode de quasimaximum de vraisemblance rend compe de ces fais. Le es de Ljung-Box d ordre 12 monre l absence d auocorrélaion sérielle pour la plupar des séries boursières. Cependan, la première auocorrélaion es significaive pour la moiié des pays émergens éudiés. Les saisiques descripives des indices composies réels des aux de change issus de la Federal Reserve Bank of S Louis FRED DaaBase son résumées dans le Panel B du Tableau 1. Les renabiliés moyennes son égales à 0.19% pour l indice pays-développés e 0.53% pour l indice pays-émergens. L hypohèse de normalié es rejeée pour les deux indices Faceurs de l inégraion des marchés boursiers Dans cee sous-secion, il es quesion de discuer e présener les variables suscepibles d êre des faceurs déerminans propres e communs de l inégraion financière inernaionale. Comme nous l avons déjà menionné, la héorie économique ne perme pas l idenificaion de ces variables. Le choix des variables résule des éudes anérieures e d un raisonnemen inuiif. Conrairemen aux ravaux anérieurs qui se son arbirairemen limiés à quelques faceurs suscepibles d influencer le degré d inégraion d un marché boursier donné (voir, enre aures, Bekaer e Harvey (1995,1997), Bhaacharya e Daouk (2002), Carrieri e al. (2003) e Adler e Qi (2003)), nous ne reenons pas de faceurs a priori e ous les faceurs son éligibles. Ains nous considérerons un grand nombre de faceurs suscepibles d affecer le degré d inégraion inernaionale des marchés boursiers e nous eserons leur significaivié. Les variables sélecionnées son liées aux conjoncures économiques e socio-poliiques naionales e inernaionales. En effe, de nombreux ravaux aussi bien héoriques qu empiriques monren que les ineracions enre le marché financiers e le rese de l économie son permanenes e que les marchés financiers réagissen rapidemen e même anicipen les modificaions de l économie, voir noammen Pra (1982) e Fonaine (1987). Pendan rès longemps, les barrières direces on éé considérées comme les principaux faceurs se rouvan dernière la segmenaion financière. Par barrières direces on enend l ensemble des barrières e conraines imposées par les différens gouvernemens els que les axes, les conrôles des capiaux, les coûs de ransacion, ec. Cependan, nous pensons que le rôle de ces faceurs direcs s es considérablemen esompé dans les dernières années e ce pour de nombreuses raisons. D une par, les resricions direces aux mouvemens inernaionaux de capiaux se son grandemen réduies dans les deux dernières décennies. En fa aussi bien les marchés développés que les marchés en développemen on connu des vases mouvemens de libéralisaion. L objecif éai d aller vers une plus grande ouverure des marchés financiers naionaux afin de irer pleinemen profi de l inégraion financière inernaionale (meilleure diversificaion des risques, réducion du coû de capial, croissance économique, ec.). D aure par, de nombreuses éudes monren que les invesisseurs globaux peuven oujours conourner les resricions direces aux mouvemens inernaionaux de capiaux en faisan noammen recours aux innovaions financières e aux produis alernaifs, voir Bekaer (1995) e Glassman e Riddick (1996). Par ailleurs, pour affecer le degré d inégraion financière, ces barrières direces doiven êre asymériques c es-à-dire elles doiven affecer de manière asymérique les invesisseurs naionaux e les invesisseurs érangers. Enfin, il fau signaler aussi que les barrières direces présenen une rès grande héérogénéié iner-pays e ineremporelle, ce qui rend difficile leur inégraion dans un modèle d évaluaion des acifs financiers. Touefois, même après l éliminaion progressive des barrières direces, ceraines barrières indireces peuven persiser e décourager les invesisseurs érangers. Bien qu elles puissen êre liées aux barrières direces, les barrières indireces ne son pas imposées par les gouvernemens. Il peu par exemple s agir des asyméries d informaion, des insabiliés macroéconomiques e des risques des 9

10 changes. Si les nouvelles echnologies d informaion e de communicaion ainsi que la sandardisaion inernaionale des produis financiers e des normes compables on rédui considérablemen an les sources d asymérie d informaion que les coûs de ransacion e de raiemen de l informaion, les insabiliés économiques e monéaires semblen s inensifier avec la mondialisaion. Nishiois (2004) compare les effes des barrières direces e indireces sur l évaluaion des fonds de pension. Il rouve que l effe des barrières indireces es grandemen plus significaif que celui des barrières direces. Oure, ces barrières direces e indireces, il ne fau pas ignorer le rôle qu exercen les faceurs globaux sur l archiecure financière inernaionale. La resrucuraion financière inernaionale peu à son our influencer l inégraion des marchés financiers naionaux. Cela d dans ce ravail, rois groupes de faceurs son considérés : les faceurs locaux, les faceurs globaux e les mesures synhéiques de risque. Les saisiques descripives de ces faceurs son résumées dans le Panel C du Tableau 1 aussi bien conjoinemen pour ous les pays éudiés que séparémen pour les pays développés e les pays émergens Les faceurs locaux Nous reenons ici des variables naionales suscepibles d influer sur le niveau d inégraion inernaionale des marchés boursiers locaux. Ces variables son censées refléer les cadres opéraionnels e réglemenaires, les niveaux de développemen des marchés naionaux e les insabiliés macroéconomiques e monéaires les caracérisan. Bien qu elles soien propres aux marchés naionaux éudiés, ces variables son le plus souven liées à d aures variables inernaionales. Touefois, les coefficiens de corrélaion son généralemen faibles. Par exemple, Harvey e Ferson (1993) éudien les corrélaions enre ceraines variables inernaionales e des variables naionales des pays disponibles dans la base MSCI e rouven des corrélaions de moins de 40% Degré d ouverure commerciale Le raio commerce exérieur (imporaions+exporaions) sur PIB d un pays donné radui son inégraion dans l économie mondiale e son développemen macroéconomique, voir noammen Henry (2000) e Carrieri e al. (2003). Une économie avec une bonne conduie économique e une bonne ouverure au commerce exérieur acquier la confiance des décideurs e des invesisseurs inernaionaux e aire plus de fonds érangers. Ains les économises financiers pensen qu une meilleure inégraion économique conduirai à une meilleure inégraion financière. Bekaer e Harvey (1997,2000) monren que l ouverure au commerce exérieur augmene l exposiion du marché local aux faceurs globaux de risque. Ains plus le marché es ouver au commerce exérieur, plus son degré d inégraion aendu es élevé. Nous reenons ainsi à l insar de Bekaer e Harvey (1995,1997,2000), Rajan e Zingales (2000), Carrieri e al. (2003) e Bhaacharya e Daouk (2002) cee variable dans nore modélisaion du degré d inégraion financière inernaionale. Nore hypohèse de base es la suivane : bien qu elle suive un ryhme différen, l inégraion économique favorise l inégraion financière. Les données son obenues de la base de données Inernaional Financial Saisics (IFS) du Fonds Monéaire Inernaional. Le PIB es semesriel pour quelques pays e annuel pour d aures. Pour dériver le PIB mensuel, nous divisons le PIB par 6 dans le premier cas e par 12 dans le second. Le degré d ouverure commerciale moyen es de 63.21%. Les pays développés son en moyenne légèremen plus ouvers inernaionalemen que les pays émergens (65.35% conre 61.08%). Le degré d ouverure es plus volaile dans le cas des marchés développés que dans celui des marchés émergens Développemen du marché boursier Le développemen du marché boursier es approximé par la variable capialisaion boursière sur PIB. Le développemen du marché boursier es suscepible d affecer les caracérisiques des rendemens des ires à ravers deux canaux. Le premier, le plus direc, es lié aux foncions même du marché boursier qui doi facilier les échanges, la diversificaion des risques, la fourniure de liquidié, le conrôle des firmes, ec. Plus la aille d un marché augmene, plus sa capacié à mobiliser les fonds e diversifier les risques augmene. En oure, plus le marché es développé e liquide, plus les asyméries, en pariculier l asymérie d informaion, se réduisen, voir Levine e Zervos (1996). La réducion des 10

11 asyméries, la liquidié e les possibiliés de diversificaion des risques airen les invesisseurs érangers, e donc agissen posiivemen sur le niveau d inégraion financière. Le second canal, indirec, passe par l influence du marché financier sur les fondamenaux de l économie qui affecen à leur our la srucure de renabiliés des ires financiers. Cee variable a éé uilisée noammen par Bekaer e Harvey (1995,1997) e Carrieri e al. (2003) dans leur modélisaion de degré d inégraion variable dans le emps, mais son effe sur le niveau d inégraion n a pas éé examiné. Le signe aendu sur cee variable es posiif. Cee variable es consruie à parir des données issues de MSCI, IFC e DaaSream. La moyenne du raio capialisaion boursière sur PIB es de 26.35%. Les marchés des pays avancés son en moyenne rois fois plus développés que ceux des pays émergens (35.10% conre 11.10%) Flux de capiaux érangers Les flux de capiaux érangers reflèen en même emps la possibilié (barrières direces) e la voloné (barrières indireces e faceurs globaux) des invesisseurs globaux d invesir dans un marché donné. Ces flux de capiaux érangers peuven affecer la dynamique des marchés boursiers. Oure les phénomènes de conagion observés à cour erme, l ouverure à la prise de paricipaion e au conrôle éranger a fai beaucoup pour promouvoir l efficience du sysème financier e une gesion efficace des risques. On peu en oure penser que l ouverure aux capiaux inernaionaux améliore d auan plus l efficacié du sysème financier qu elle perme l arrivée d invesisseurs érangers (fonds d invesissemen noammen). L arrivée d invesisseurs e d arbiragises érangers augmene la sensibilié du marché local aux faceurs globaux de risque e permeen une réducion des écars des prix à la suie des opéraions d arbirages. Bien évidemmen, les possibiliés d arbirage enre places financières ouveres aux invesisseurs globaux son soumises aux conraines définies par les disposiions légales e réglemenaires en maière de mouvemens de capiaux. De ce poin de vue, l inégraion financière inernaionale es un processus graduel don la viesse dépend du cadre réglemenaire e de la siuaion pariculière de chaque marché naional. Nous considérons deux variables pour apprécier l influence des acifs érangers sur le processus d inégraion financière inernaionale : le raio acifs érangers sur PIB e le raio acifs érangers nes sur PIB. Ces données son obenues des bases IFS e U.S Treasury Inernaional Capial. Le raio acifs érangers nes sur PIB a une moyenne de 1.44%. Il es plus grand pour les marchés développés que pour les marchés émergens. Le raio acifs érangers sur PIB es égal en moyenne égal à 4.08%. Il es deux fois plus grand pour les marchés développés que pour les marchés émergens (5.22% versus 2.88%) La volailié des aux de change Selon cerains économises, la volailié des aux de change consiue un frein au développemen du commerce inernaional e aux mouvemens de capiaux, dans la mesure où elle rend rès aléaoire les calculs économiques des enreprises imporarices ou exporarices e des invesisseurs globaux. Ceres, il exise des echniques de couverure du risque de change qui permeen aux firmes e aux invesisseurs effecuan des opéraions à l'éranger de s'assurer conre une évenuelle variaion du change. Mais ces echniques assurancielles on évidemmen un coû pour les enreprises e les invesisseurs qui y on recours, e son donc suscepibles, au même ire que les variaions de change elles-mêmes, de décourager des ransacions inernaionales. Nore hypohèse de base es qu une fore volailié des aux de change peu enraîner la segmenaion du marché boursier. Les aux de change son issus de la Federal Reserve Bank of S Louis FRED DaaBase e de IFS Plusieurs mesures de volailié on éé reenues (la variance glissane, la variance des douze derniers mois e la variance issue d une modélisaion GARCH). Les résulas les plus significaifs son ceux obenus avec les modèles à effes GARCH(1,1). Seuls ces résulas seron reporés. La volailié des aux de change bilaéraux avec le dollar américain es en moyenne de 0.27 (0.37 pour les marchés développés conre 0.19% pour les marchés émergens). 11

12 Taux d inérê Nous considérons quare variables : le aux d inérê local à cour erme, la variaion du aux d inérê cour, la prime de erme e enfin la convergence du aux d inérê local vers les sandards inernaionaux. Les variaions des aux d inérê à cour erme affecen les mouvemens inernaionaux de capiaux e peuven donc agir sur le degré d inégraion financière inernaionale. La convergence des aux d inérê naionaux es uilisée dans les modèles macro-économique, comme mesure d inégraion financière inernaionale. Plus cee écar es faible, plus le niveau d inégraion es élevée. Quan à la prime de erme, elle a éé uilisée par, enre aures, Hardouvelis e al. (2002) e Adler e Qi (2003) comme indicaeur d inégraion des marchés financiers naionaux. Selon Adler e Qi (2003), ce écar mesure le risque souverain de chaque pays. Ce risque affece l engouemen des invesisseurs globaux e par conséquen les mouvemens inernaionaux de capiaux. Ces mouvemens de capiaux influen sur le degré d inégraion des marchés boursiers. Si l écar des aux d inérê à erme augmene, le degré d inégraion diminue. Le signe aendu sur cee variable es donc négaif. Les aux d inérê son issus de la base IFS. Le aux d inérê à cour erme présene une moyenne égale à 10.12% avec un écar-ype de Les aux d inérê son clairemen plus élevés pour les marchés de pays émergens que pour ceux des payés développés. La variaion des aux d inérê cours à une moyenne de 0.05%, signalan une endance générale à la baisse des aux d inérê. L écar des aux d inérê cours par rappor à la moyenne des pays du G7 es égale à 4.22%. Ce écar es 7 fois plus grand dans le cas des pays émergens (8.19% versus 1.10%). La prime de erme es mesurée par l écar enre le aux d inérê à cour erme e le aux d inérê à long erme (souven le rendemen des obligaions de l Ea). Elle es en moyenne égale à 1.52%. Comme aendu, elle es plus grande pour les marchés émergens (2.69% versus 0.92%) L inflaion Les économises s accorden généralemen à considérer que la sabilié monéaire e macroéconomique es une condiion imporane pour le développemen financier d un pays. Oure la volailié des aux de change bilaéraux, nous reenons deux aures variables : le aux d inflaion locale e la convergence des aux d inflaion. Selon Adler e Dumas (1983), Cooper e Kaplanis (1994) e Lewis (1999), les invesisseurs invesissen plus proporionnellemen dans les acifs domesiques afin de se couvrir conre le risque d inflaion locale. Plus les aux d inflaion son élevés, moins les invesisseurs invesissen inernaionalemen. Ains un lien négaif es aendu enre l inflaion e l inégraion financière inernaionale. De même, la convergence des aux d inflaion locaux vers les aux inernaionaux incie les invesisseurs à irer profi des opporuniés d invesissemen offeres dans les marchés érangers. Ces sraégies acives de diversificaion inernaionale des porefeuilles permeen de réduire les écars de renabiliés ajusées des risques e donc favorisen l inégraion inernaionale des marchés boursiers. Ains nore hypohèse es que le degré d inégraion financière inernaionale augmene avec la convergence des aux d inflaion. Nous considérons comme benchmark le aux d inflaion pondéré des pays indusrialisés. Enfin, noons aussi que nous éudions la significaivié de la variaion mensuelle du aux d inérê à cour erme. Cee variable reflèe les révisons d anicipaions de l inflaion locale, voir Gérard e al. (2003). Le aux d inflaion es calculé à parir des indices des prix à la consommaion issus de la base IFS. Le aux d inflaion moyen es de 8.48% (5.66% pour le pays développés versus 11.36% pour les marchés émergens). L inflaion es beaucoup plus fore e plus volaile dans les marchés émergens que dans les marchés développés. L écar enre le aux d inflaion de chaque pays avec le aux d inflaion des pays indusrialisés présene une moyenne annuelle de 2.85%. Ce écar es neemen plus faible dans le cas des pays développés (-0.20% versus 6.02%) Croissance de la producion indusrielle La producion indusrielle rend compe de l éa de l acivié du seceur indusriel. Nous consruisons deux variables : la croissance de la producion indusrielle e la convergence des aux de croissance naionaux vers les sandards mondiaux. 12

13 En ce qui concerne la première variable considérée, de nombreux ravaux an héoriques qu empiriques monren l exisence d un lien posiif enre la croissance économique e la performance des marchés financiers. Ains dans leur recherche de nouvelles opporuniés d invesissemen, les invesisseurs globaux visen les pays qui enregisren des aux de croissance élevés. La présence des invesisseurs globaux sur un marché donné perme de réduire les écars des prix e donc d améliorer son inégraion dans le marché mondial. Le signe aendu du lien enre la croissance de la producion indusrielle naionale e l inégraion financière inernaionale es donc posiif. Pour la deuxième variable reenue (convergence des aux de croissance), l hypohèse que nous esons es rès simple : si les marchés naionaux deviennen plus inégrés économiquemen, les corrélaions des cash-flows augmenen. En effe, dans la mesure où la synchronisaion de ces mouvemens pour plusieurs pays joue en faveur d une synchronisaion des mouvemens de leurs marchés financiers (Phylakis e Ravazzolo (2002)), une convergence des cycles économiques peu consiuer un faceur sous-jacen à l appariion d une endance commune dans l évoluion des prix des acifs financiers. Pour éudier l effe de cee synchronisaion des cycles économiques, nous uilisons les indices mensuels de la producion indusrielle corrigés des effes saisonniers. Nous uilisons comme benchmark l indice de producion indusrielle du G7. Nous calculons l écar enre le aux de croissance de l indice de producion indusrielle de chaque pays e celui du benchmark. Nous nous aendons à ce qu une baisse de l écar des aux de croissance se raduise par une augmenaion du niveau d inégraion financière. Le signe aendu sur cee variable es donc négaif. Nos variables son consruies à parir des données obenues de la base IFS. La croissance moyenne de la producion indusrielle es de 0.98% (1.24% pour les pays développés conre 0.63% pour les pays émergens). L écar moyen des aux croissance de la producion indusrielle es 0.10% (0.12% pour les pays développés conre 0.06% pour les pays émergens) Aures faceurs Oure les faceurs précédens don le lien avec les marchés boursiers a éé mis en lumière par plusieurs ravaux héoriques e empiriques, nous reenons les 3 faceurs suivans : Le défici couran Le défici des compes courans se radui généralemen par une enrée de capiaux finançan ce défici. Cependan, la persisance d un défici ename la confiance des invesisseurs. Le défici couran moyen en pourcenage du PIB es 2.14% (-3.18% pour les marchés développés versus 1.10% pour les marchés émergens). Les données son issues de la base IFS Le chômage Le aux de chômage es un indicaeur économique qui s es parfois révélé plus significaif que la producion indusrielle. Nous esons l hypohèse suivane : la croissance du aux de chômage d un pays donné es de naure à accroîre le risque des ires de ce pays e donc à réduire son aracivié. Le singe aendu de cee variable es donc négaif. Les données son issues de la base IFS. Le aux de chômage moyen es égal à 7.54% (7.49% pour les pays développés versus 7.73 pour les pays émergens). Touefois, il es uile de signaler que les aux de chômage ne son pas disponible pour 75% des pays émergens couves par cee éude La volailié des exporaions De nombreux ravaux meen en évidence le risque de change e le risque de défau qui peuven se déclencher dans les pays ayan une fore volailié des exporaions. Un pays don les exporaions son volailes fai recours aux capiaux érangers pour lisser la consommaion à ravers les périodes de la variaion du revenu afin de mainenir un bon rappor de crédi. Les données son issues de la base IFS. La volailié moyenne des logarihmiques de exporaions es égale à 10.85%. Les exporaions son plus volailes dans les cas des pays émergens (6.97% pour les marchés développés versus pour les marchés émergens) Les faceurs globaux Oure les faceurs spécifiques aux marchés éudiés présenés dans la sous-secion précédene, nous éudierons l effe de quelques faceurs globaux sur le niveau d inégraion inernaionale des marchés boursiers naionaux. On enend par faceur global d inégraion ou faceur suscepible d influencer 13

14 conjoinemen l inégraion financière de plusieurs marchés naionaux. De nombreux ravaux empiriques on monré que les faceurs globaux affecen l évaluaion inernaionale des acifs financiers noammen pour les marchés développés, voir par exemple Harvey e Ferson (1993). Néanmoins, les ravaux anérieurs n éudien pas expliciemen le lien enre ces faceurs globaux e l inégraion financière Taux inérê inernaionaux Les ravaux empiriques e héoriques monren que dans le cas des marchés ouvers, les aux d inérê inernaionaux affecen l évaluaion des acifs financiers e les mouvemens inernaionaux de capiaux, voir enre aures, Chinn e Forbes (2003) e Kose e al. (2003). Ces aux d inérê affecen l allocaion inernaionale des capiaux e moiven les opéraions d arbirage inernaional. Une baisse des aux d inérê inernaionaux augmene les mouvemens de capiaux vers les marchés des pays émergens, voir par exemple Bekaer, Harvey e Lumsdaine (2002). On s aend alors à une relaion négaive enre l évoluion des aux d inérê mondiaux e l inégraion financière : plus les aux d inérê inernaionaux son faibles, plus les invesisseurs globaux accèden aux marchés des pays émergens e plus leur niveau d inégraion dans le marché inernaional augmene. Nous considérons deux variables : le aux d inérê inernaional e les variaions du aux d inérê inernaional. Nous prenons comme proxy du aux d inérê mondial, le aux d inérê pondéré des pays du G7. Les données proviennen de la base IFS. Nore proxy du aux d inérê mondial a une moyenne annuelle de 6.505% avec un écar-ype de La variaion du aux d inérê mondial es de 0.01% en moyenne La croissance mondiale De nombreux ravaux récens éablissen des liens enre la croissance économique mondiale e la performance des marchés financiers. D une par, une croissance économique mondiale souenue augmene le moral des invesisseurs e leur confiance dans les marchés boursiers e donc perme une meilleure mobilisaion inernaionale de l épargne. La recherche d opporuniés profiables d invesissemens inensifie les arbirages inernaionaux e conduirai une meilleure inégraion financière inernaionale. De ce poin de vue, un lien posiif es aendu enre la croissance mondiale e l inégraion financière inernaionale. D aure par, une faible croissance de la producion indusrielle des pays développés augmene les mouvemens inernaionaux de capiaux en desinaion des pays émergens. De ce poin de vue, la relaion enre la croissance dans les pays indusrialisés e l inégraion des marchés boursiers des marchés émergens es négaive. Nous approximons la croissance économique mondiale par la croissance de l indice mensuel de producion indusrielle des pays indusrialisés. Les données son issues de la base IFS. Nore proxy de la croissance mondiale présene une moyenne de 0.137% avec un écar-ype de Mesure synhéique de risque : le risque pays L analyse du risque-pays es inconournable dans un conexe de mondialisaion pariculièremen suie à l inensificaion accrue des phénomènes de rupure dans la sphère financière émergene e l indissociabilié enre risque e invesissemen. Selon Clei (1998), le risque-pays peu êre appréhendé comme éan "l'ensemble des paramères macroéconomiques, financiers, poliiques e sociaux qui peuven conribuer à la formaion d'un risque aure que sricemen commercial lors d'une opéraion avec un pays émergen". De ce fa le risque-pays peu englober deux composanes inerdépendanes: d'une par, une composane «risques poliiques e sociaux», résulan soi d'aces ou de mesures prises par les auoriés publiques locales ou du pays d'origine, soi d'événemens inernes ou exernes ; d'aure par, une composane «risques économiques e financiers», qui recouvre aussi bien une dépréciaion monéaire qu'une absence de devises se raduisan, par exemple, par un défau de paiemen. 5 Ains la noaion risque-pays passe par l'évaluaion de muliples crières d'origine économique, financière, poliique e sociale. Plus généralemen, le risque-pays désigne souven la probabilié de survenue d événemens modifian le résula des enreprises e la valorisaion des acifs dans un pays. Erb e al. 5 Voir aussi Marois (1990). 14

15 (1996) illusren ce ype d analyse e confirmen que le risque-pays es pris en compe sur les marchés des acions des économies émergenes. Dans le présen ravail, les noaions risque-pays son obenues de l Insiuional Invesor s Survey of Bankers. A parir d un panel d une cenaine de banquiers, Insiuional Invesors fourni des scores enre 100 e 0 en enan compe des différens élémens d inceriude qui se maérialisen par une volailié spécifique du reour sur invesissemen inernaional par rappor à un invesissemen domesique (défau, suspension, rééchelonnemen de paiemen ; dévaluaion, inconveribilié des monnaies locales ; répudiaion, conrôle des capiaux, illiquidié, corrupion, risque poliique, ec). Généralemen, cinq caégories son disinguées : risque rès élevé (0-49.5), risque élevé ( ), risque moyen ( ), risque faible ( ) e risque rès faible (85-100). Ces données, à quelques excepions près, commencen à parir de sepembre Dans les esimaions, nous uilisons le logarihme de ces indices à l insar de Erb e al. (1996). Enfin, noons qu un risque pays élevé décourage les invesisseurs érangers. On s aend alors à ce qu un niveau élevé de risque pays (indice faible) s accompagne d un faible degré d inégraion financière. Le signe aendu sur cee variable es donc posiif. Les risque pays en mars 2005 des marchés couvers par cee éude son représenés dans la Figure 2. Cee figure monre bien que ce risque es plus élevé dans les pays émergens. Ceci es confirmé par les saisiques descripives. La moyenne du risque pays es de Les pays émergens son de loin plus risqués que les pays développés (49.82 pour les pays émergens versus pour les pays développés). De plus, les indices risque pays présenen une plus grande disparié dans le cas des pays émergens (un écar-ype de pour les pays émergens conre 8.36 pour les pays développés). 4- Résulas Les résulas des esimaions son reporés dans le Tableau 2. Pour chaque faceur de l inégraion, les modèles son esimés aussi bien conjoinemen pour ous les pays que séparémen pour les pays émergens e les pays développés. Comparaivemen aux méhodologies reenues par les éudes anérieures, ce exercice perme d éudier si les marchés émergens e les marchés développés réagissen différemmen aux variaions des faceurs suscepibles d affecer leur degré d inégraion financière inernaionale. Les résulas de l esimaion du modèle avec effes individuels (relaion (12)) son résumés dans le Panel A du Tableau 2 e ceux de l esimaion du modèle sans effes individuels (relaion (10)) son reporés dans le Panel B du même ableau. Les esimaions du prix du risque du porefeuille du marché inernaional e des prix des risques des aux de change e des marchés domesiques ne son pas reporés dans le Tableau 2. 6 Le prix du risque mondial es significaivemen posiif dans la quasi-oalié des cas éudiés. Ce qui monre que le faceur risque du porefeuille du marché mondial conribue significaivemen à l explicaion des primes de risque dans les différens marchés. Les prix des risques des aux de change son significaifs dans la plupar des cas. Ce résula confirme les résulas des éudes précédenes e monre que les risque de change es rémunéré aussi bien pour les marchés développés que pour les marchés émergens. Des valeurs significaives des prix des risques domesiques son rouvées noammen dans le cas des pays en développemen couvers par cee éude. Ce résula suggère la présence d une segmenaion parielle dans cerains marchés. Nous nous inéressons au signe e à la significaivié de chacun des faceurs déerminans poeniels de l inégraion financière inernaionale. Commençons par le degré d ouverure commerciale. Le développemen des relaions commerciales, veceur d inégraion économique inernaionale, représene une source significaive d inégraion financière. Le signe posiif obenu pour le degré d ouverure commerciale es conforme à l inuiion économique : l inégraion financière es 6 Pour le modèle avec effes individuels, on a un prix du risque mondial, 2 prix des risques de change e 30 prix des risques domesiques pour chaque faceur de l inégraion. Pour le modèle sans effes individuels, on a un prix du risque mondial, deux prix des risques de change e une moyenne des prix des risques domesiques pour chaque faceur de l inégraion. Ces prix des risques ne son pas reporés dans le Tableau 2 pour des raisons de claré de l exposé des résulas. 15

16 posiivemen liée à l inégraion économique. Cee variable es significaive à 1% aussi bien pour ous les marchés que pour les marchés émergens e développés pris séparémen. Le même résulas es obenu dans les deux spécificaions du modèle (avec ou sans effes individuels). Ce résula confirme ceux d aures invesigaions empiriques. Par exemple, Carrieri e al. (2003) e Bhaacharya e Daouk (2002) reporen des liens significaifs enre l inégraion financière inernaionale e l inégraion économique approximée par le degré d ouverure commerciale. Chinn e Forbes (2003) monren que le commerce bilaéral conribue significaivemen à l explicaion des co-mouvemens des marchés des acions e des obligaions. Enfin, Bracker e al. (1999) éudien les co-mouvemens bilaéraux de 9 marchés boursiers naionaux en uilisan une méhode d esimaion en deux éapes. Ils rouven que ces co-mouvemens bilaéraux son affecés par ceraines variables macroéconomiques liées à la compéiivié inernaionale e à l ouverure commerciale des pays éudiés. La variable développemen du marché boursier approximée par le rappor capialisaion boursière sur PIB a un signe posiif. La aille d un marché améliore sa liquidié e sa capacié à mobiliser les fonds e diversifier les risques. Ains un marché bien développé a plus de chance d avoir un bon niveau d inégraion financière inernaionale. Touefois, le coefficien de cee variable n es saiquemen différen de zéro aux niveaux convenionnels de risque que pour les marchés émergens dans le cas du modèle avec effes individuels. Carreiri e al. (2003) uilisen une méhode différene e rouven que cee variable es posiivemen corrélée à un indice pré-esimé d inégraion financière inernaionale. Considérons mainenan les flux de capiaux érangers. Les variables acifs érangers e acifs érangers nes on les signes aendus suggéran que l inégraion financière es posiivemen liés aux pars des ires érangers. Cependan, les coefficiens obenus sur ces variables ne son pas saisiquemen différens de zéro excepion faie du cas des pays émergens pour le modèle sans effes individuels à 10%. Dans leur éude des effes de la libéralisaion des marchés financiers, Bekaer, Harvey e Lumsdaine (2002) rouven que cee dernière augmene les mouvemens nes des capiaux en moyenne seulemen dans les rois premières années qui suiven l ouverure des marchés. L effe de cee ouverure s esompe à long erme. Nos résulas suggèren que les mouvemens de capiaux consiuen un mauvais proxy de l inégraion inernaionale des marchés de capiaux. Dans les invesigaions empiriques anérieures, les résulas son mixes. Par exemple, Bordo e Helbling (2003) rouven que les flux financiers n affecen pas le degré de synchronisaion des cycles économiques. Par conre Imbs (2003) e Kose e al. (2003) rouven que ces flux inernaionaux des capiaux érangers influen posiivemen sur les co-mouvemens des cycles économiques. Enfin, Lane e Milesi- Ferrei (2003) monren que le raio acifs érangers sur PIB es significaivemen corrélé au degré d ouverure économique e financière. La volailié des aux de change reflèe généralemen des inceriudes se reporan à la siuaion économique du pays en quesion e à l efficacié des acions enreprises ou envisagées. Si le coû de couverure du risque des aux de change es supérieur aux gains aendus de la diversificaion ou n es pas complèemen compensé par la prime de change, les invesisseurs globaux n accèderon pas au marché considéré, ce qui conduirai à sa segmenaion. Selon Hardouvelis e al. (2002), une fore volailié des aux de change resrein les invesisseurs à invesir plus généreusemen dans leurs marchés domesiques, e agi ainsi comme une barrière aux mouvemens inernaionaux des capiaux. Les résulas de nos esimaions confirmen cee hypohèse. En effe, pour les deux spécificaions reenues du modèle (avec ou sans effes individuels), le coefficien de la volailié des aux change es négaif e significaif à 10%. Quand on éudie séparémen les pays développés e les pays émergens, on rouve que la volailié des aux de change n es pas significaive pour les marchés des pays développés e qu elle es significaive à 1% pour les marchés émergens. Ains la volailié des aux de change paralyse l évoluion de l inégraion financière inernaionale des marchés émergens. Ces résulas confirmen ceux de Bodar e Reding (1999) e Bracker e al. (1999) qui éudien le rôle des aux de change dans les co-mouvemens des marchés financiers e rouven que les corrélaions enre ces marchés dépenden négaivemen de la variabilié des aux de change. 16

17 Pour le faceur inflaion, les signes obenus son mixes mais son ous non significaivemen différens de zéro. En ce qui concerne la convergence des aux d inflaion, le signe obenu es posiif indiquan une corrélaion posiive enre la convergence des aux d inflaion e l inégraion financière inernaionale. Cependan, les coefficiens obenus ne son pas saisiquemen différens de zéro. Considérons mainenan le faceur aux d inérê. Le signe obenus pour les pays développés es négaif, mais non significaif. Pour les marchés émergens, on obien un signe posiif indiquan que la hausse des aux d inérê augmene leur niveau d inégraion inernaionale. Touefois, les coefficiens obenus ne son pas significaifs aux niveaux habiuels de risque. La variaion des aux d inérê cour es significaivemen posiive à 10% pour les marchés émergens e développés éudiés conjoinemen dans le cas du modèle avec effes individuels, mais elle n es pas saisiquemen différene de zéro dans les aures cas. Conrairemen à ce que nous aendions, le coefficien de la prime de erme es posiif pour ous les marchés. Cependan, la prime de erme n es en aucun cas significaive. L écar des aux d inérê, souven uilisé comme mesure d inégraion financière inernaionale, ne semble avoir aucun effe significaif sur le degré d inégraion des marchés boursiers naionaux. En ce qui concerne la croissance de producion indusrielle, le coefficien de cee variable es négaif mais non significaif pour les marchés développés. Pour les pays émergens, le coefficien de cee variable es posiif suggéran qu une fore croissance économique dans un pays émergen aire les invesisseurs érangers e améliore le niveau d inégraion de son marché. Touefois, cee variable n es significaive que dans le cas du modèle sans effes individuels e ce à 10%. Récemmen, Dumas, Harvey e Ruiz (2003) monren pour cerains marchés émergens l exisence d une relaion posiive significaive enre les corrélaions des aux de croissance des PIB e celles des marchés financiers. En ce qui concerne la convergence des aux de croissance de la producion indusrielle, aucun résula significaif n a éé obenu. Un défici des compes courans se radui généralemen par une enrée de capiaux érangers e donc devrai agir posiivemen sur l évoluion de l inégraion financière inernaionale. Touefois, ce défici s il persise ename la confiance des invesisseurs e peu enraîner une sorie massive de capiaux e donc agir négaivemen sur l inégraion financière. Les résulas de nos esimaions monren un lien posiif enre le défici couran e l inégraion financière inernaionale. Cependan, ce lien n es pas significaif aux niveaux convenionnels de significaivié. Dans le cas du modèle avec effes individuels, la variable chômage n es pas significaive aussi bien pour ous les marchés éudiés conjoinemen que pour les marchés développés e émergens éudiés séparémen. Dans le cas du modèle sans effes individuels, le faceur chômage es négaivemen significaif à 10% pour ous les marchés e pour les marchés de pays développés. Ains la hausse du chômage déend le clima socio-économique e affece négaivemen l inégraion financière des marchés naionaux. Le faceur volailié des exporaions présene un signe négaif indiquan un lien négaif enre les fores variabiliés des exporaions e l inégraion financière inernaionale. Touefois, ce lien n es pas significaifs aux seuils convenionnels. Considérons mainenan les faceurs globaux de risque. Le aux d inérê mondial a un signe négaif. Ce qui suggère que l inégraion financière inernaionale es une foncion décroissane des aux d inérê mondiaux. Une baisse des aux d inérê dans les pays indusrialisés amène les invesisseurs à chercher des opporuniés d invesissemens plus renables e donc accroisse les mouvemens inernaionaux de capiaux, ce qui conduirai finalemen à réduire les écars de rémunéraion enre les différens marchés. Cependan, ce faceur global de risque n es pas significaif pour les marchés émergens bien qu il ai le signe aendu. Quan à la variaion du aux d inérê mondial, on rouve praiquemen des résulas similaires. Ces résulas confirmen ceux de Chinn e Forbes (2003) e Kose e al. (2003) qui on reporé que les aux d inérê inernaionaux jouen un rôle significaifs dans l explicaion des co-mouvemens des marchés financiers des pays développés. 17

18 La croissance de la producion indusrielle des pays développés a un signe posiif suggéran ainsi que la croissance économique mondiale favorise l inégraion financière inernaionale. Touefois, cee variable n es significaive que dans un seul cas sur six : le cas des pays développés pour le modèle sans effes individuels. Pour le risque pays, le coefficien esimé es posiif. Selon Oezel e al. (2001) e Borio e Packer (2004), le risque pays es le résula de l inerdépendance des sphères d ordre économique, financier e poliique. Un niveau élevé de l indice correspond à un marché à faible risque pays, ce qui aire les invesisseurs érangers e devrai donc conduire à une meilleure inégraion. Cee hypohèse semble bien êre vérifiée. En effe, dans le cas du modèle avec effes individuels, le risque pays es significaivemen posiif à 10% pour ous les marchés éudiés conjoinemen e pour les marchés des pays émergens. Ces résulas confirmen ceux des ravaux empiriques anérieurs bien que ces derniers n aien pas expliciemen éudié le lien enre le risque pays e l inégraion financière. Par exemple, Bekaer (1995) e Nishiois (2004) monren le risque pays influe sur les mouvemens inernaionaux de capiaux. Erb e al. (1996) e Bilson e al. (2002) rouven que le risque poliique perme d expliquer une parie de la srucure de renabiliés des acifs financiers dans les marchés des pays émergens. Touefois, bien qu il ai le signe perinen, le risque pays n es pas significaif dans le cas du modèle sans effes individuels. Pour conclure, les faceurs globaux influen pluô sur le degré d inégraion financière inernaionale des marchés des pays développés, mais ils n on pas d effes significaifs sur l inégraion des marchés des pays émergens. Cee dernière es pluô affecée pour les faceurs locaux liés à la sabilié économique e poliique noammen la volailié des aux de change bilaéraux e le risque pays. En oure, l ouverure commerciale inernaionale favorise l inégraion financière de ous les pays. 5- Conclusion Dans ce papier, nous avons adopé une démarche inuiive e simple afin d idenifier les faceurs déerminans de l inégraion financière inernaionale. Dans un premier emps, nous avons idenifié les variables qui pouvaien nous renseigner sur le degré d inégraion. Ensuie, nous avons développé e esimé un modèle inernaional d évaluaion des acifs financiers à degré d inégraion variable au cours du emps en foncion des variables d informaion liées à la conjoncure naionale e inernaionale. Nous avons esimé ce modèle en faisan recours à l économérie des données de panel. L uilisaion des données de panel présene noammen les rois avanages suivans : accroîre la aille de l échanillon, enir compe des effes des spécificiés individuelles sur le degré d inégraion financière e eser la validié du modèle d évaluaion dans les dimensions individuelles e emporelles. Nous avons considéré 30 marchés boursiers : 10 marchés développés e 20 marchés émergens. Afin d éudier si les marchés émergens e les marchés développés réagissen différemmen aux innovaions économiques e financières, nous avons esimé le modèle aussi bien conjoinemen pour ous les marchés que séparémen pour les marchés développés e les marchés émergens. Nos résulas principaux peuven se résumer dans les poins suivans. Le risque du porefeuille du marché mondial e les risque des aux de changes son significaifs pour la quasi-oalié des marchés éudiés, alors que le risque local n es significaif que pour quelques marchés émergens. L ouverure au commerce mondial exerce un effe posiif sur l inégraion financière de ous les marchés. Les faceurs globaux influen sur le niveau d inégraion des marchés développés. Les faceurs liés à la sabilié macro-économique e poliique influen sur l inégraion des marchés financiers des pays émergens. Dès lors, si les pays émergens veulen irer pleinemen profi du processus d inégraion financière inernaionale des leurs marchés, ils doiven accompagner la libéralisaion de ces derniers par des changemens srucurels visan plus de sabilié économique, monéaire e poliique. Ces mesures doiven améliorer l aracivié de ces pays comme desinaions d invesissemens érangers. 18

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