Acadomia FR MLACA ACHAT. FV: 52.5

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1 n NexResearch Acadomia FR MLACA ACHAT. FV: 52.5 Analyste : Ali Dhaloomal ali@nexresearch.fr 10 Juillet 2007 Données boursières M e 2008e 2009e 2010e 2011e Dern. Cours, 34,50 Chiffre d'affaires 31,4 38,3 45,9 54,0 62,2 70,2 Vol moyen (3m): Résultat d'exploitation 6,6 9,7 12,6 14,6 16,5 18,4 Cap. Boursière, K Marge oper., % 20,9% 25,4% 27,4% 27,0% 26,6% 26,2% Nombre d actions, K Résultat net 3,8 6,2 8,2 9,7 11,1 12,4 Var. sur 1 an, : 16,30-36,50 Marge nette, % 12,2% 16,1% 17,9% 17,9% 17,9% 17,6% VE, K BNA dilue, 1,55 2,51 3,35 3,94 4,52 5,03 Disp.,K P/E 22,2 13,7 10,3 8,8 7,6 6,9 Dettes, K VE/CA 2,4 2,0 1,7 1,4 1,2 1,1 OPINION Nous initions la couverture de la société Acadomia. Nous la valorisons en utilisant la moyenne pondérée des méthodes P/E 08, VE/EBIT08 et DCF. La fair value ressort à 52.5 euros, 52% au dessus du dernier cours. Les facteurs clés d Acadomia sont pour nous : 1) Une position de leader et une forte notoriété de l enseigne 2) Une forte croissance organique sur un marché porteur 3) Un environnement juridico-fiscal favorable Secteur Visibilité Société Possibilité Bonnes Surprises RESUME-CONCLUSION Acadomia est le n 1 français des prestations d'assistance scolaire à domicile. A travers un réseau de 92 agences implantées en France et de enseignants, la société assure des cours particuliers destinés à tous les niveaux (primaire, collège, lycée, supérieur, classes préparatoires). Dans une démarche de diversification, le groupe s est lancé en 2004 sur le marché de l entretien de maison au travers de son enseigne Shiva qui compte aujourd hui 22 agences franchisées. Au premier semestre 2006/2007, la société a dévoilé un chiffre d'affaires de 18,2 millions d'euros en hausse de 18.1% et un résultat net en progression de 16,1% à 4,4 millions d'euros. Plusieurs facteurs vont selon nous accélérer cette tendance : Un environnement conjoncturel favorable grâce aux différentes incitations fiscales (TVA à 5.5%, crédit d impôt, CESU) ainsi qu un climat politique accommodant permettant à l entreprise d avoir une bonne visibilité sur les 5 ans à venir Acadomia est dans une phase de rachat de ses franchises dont les contrats arrivent à échéance en 2007/2008, une procédure qui devrait selon nous avoir très rapidement un effet positif sur les marges 1

2 Le groupe continue de développer ses enseignes et à diversifier ses offres sur un marché demandeur (lancement d Acadomia Education dans la garde d enfant, ouverture de nouvelles agences Shiva, etc.) et conforte ainsi sa position de leader en France Le titre a déjà fortement progressé depuis le début de l année. Nous pensons toutefois qu Acadomia est loin d avoir épuisé tout son potentiel. Confiants dans les perspectives à venir, nous tablons sur un CA 2007 de 38.3 Meur, soit 19.4% de croissance, pour 9.7 Meur d EBIT et initions la couverture du titre à l achat avec une fair value de 52.5 euros. POINTS FORTS Une position de leader sur le marché du soutien scolaire à domicile Acadomia évolue sur un marché vaste et très atomisé où la réelle concurrence provient du marché non réglementé (travail non déclaré). La société jouit d une très forte notoriété à l échelle nationale et se positionne tout naturellement comme le seul grand groupe de soutien scolaire en France. Son réseau de plus de 90 agences lui permet de quadriller le territoire français qui, couplé aux investissements massifs de ces dernières années, offre une excellente visibilité à l enseigne. A ce titre, notons que son principal concurrent ne dispose que d un réseau 3 fois moins important et ne jouie que d une notoriété limitée. Au niveau du marché, les perspectives de développement pour les cours particuliers demeurent importantes. Selon le Haut conseil de l évaluation de l école, le gisement des opportunités dans le secteur des services à la personne apparaît comme peu exploité. Seuls 3% des salariés ont effectivement recours à ces services, contre 50% au Canada et 30% aux Etats-Unis. Une visibilité de l activité pour les 5 ans à venir La société bénéficie depuis peu d un environnement politique favorable : TVA réduite à 5.5%, réduction d'impôt sur le revenu accordée pour l'emploi d'un salarié à domicile. Les élections présidentielles ont levé un voile important quant au potentiel de développement d Acadomia avec un gouvernement favorable à un à soutient scolaire privé et payant. Un business model générateur de cash et très profitable Le modèle économique d Acadomia cumule 3 atouts importants : il ne nécessite que peu d investissements, génère un excédent de trésorerie récurrent, et dégage un niveau de rentabilité élevé. L ouverture d une nouvelle agence ne demande en effet qu un apport personnel limité, ce qui explique l immense succès rencontré par l enseigne ces dernières années auprès des franchisés avant que la société ne décide de développer ses agences en propre. Le système de coupons achetés à l avance par les parents permet à l entreprise d afficher un besoin en fond de roulement négatif, les salaires des enseignants et les charges liées n étant versés que par la suite. Enfin, grâce à une structure de coûts assez réduite (la gestion des coupons est centralisée au niveau du siège, et l essentiel des charges concerne la rémunération du personnel en agences ainsi que les frais de communication), la société est en mesure d afficher des retours sur investissement de près de 20%. RISQUES Une forte dépendance vis-à-vis du cadre réglementaire et de l environnement politique L activité d Acadomia est très sensible au cadre réglementaire et fiscal dans lequel elle évolue. Si la société bénéficie actuellement d un cadre incitatif (TVA à 5.5%, crédit d impôt, chèques emploi service, politique accommodante à ce type d activité), tout changement politique pourrait sérieusement mettre en cause la pérennité de l activité. Une forte concurrence de l informel La «vraie bataille» pour Acadomia consiste en fait à gagner des parts de marché sur le marché souterrain. En effet, 85% des cours particuliers de soutien scolaire aujourd hui dispensés en France ne sont pas déclarés. Les avantages fiscaux ont certes crée les conditions de développement du secteur, mais le réel défi pour les entreprises organisées est de proposer des cours d une qualité pédagogique supérieure au marché non réglementé. De très faibles barrières à l entrée L offre existante de soutien scolaire ne consiste souvent qu en la simple mise en relation de professeurs et d élèves. De nombreux concurrents locaux apparaissent, faisant accroître le risque de pression sur les marges par effet de concurrence et par augmentation du coût d acquisition des clients. 2

3 VALORISATION Nous valorisons Acadomia par la méthode du DCF et des comparables P/E 08, VE/EBIT08. La fair value ressort à 52.5 euros, soit 52% au dessus du dernier cours. Poids Fair Value Discounted Cash Flow 50% 60,2 Valorisation VE/EBIT 25% 70,1 Valorisation P/E 25% 71,9 Moyenne Pondérée 65,6 Décote de Marché Libre 20,0% Fair Value 52,5 DCF Coût moyen pondéré du capital (WACC) Cours, 34,50 Nombre d'actions, milliers Capitalisation, K Dettes moyens et long terme, K Facteur beta 1,6 Prime de risque du marche 4,3% Taux sans risque 4,7% Coût des capitaux propres 11,7% Part des fonds propres dans l'entreprise 99% Coût de la dette 5,00% Taux marginal d'imposition 34,5% Coût de la dette après impôt 3,3% Part des dettes dans l'entreprise 1,3% Coût moyen pondéré du capital (WACC) 11,6% Taux de croissance a l'infini 2,0% M e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2014e CA 31,4 38,3 45,9 54,0 62,2 70,2 77,5 83,7 88,1 croissance CA 11,3% 19,4% 17,4% 15,4% 13,4% 11,5% 9,5% 7,5% 5,5% EBIT 6,6 9,7 12,6 14,6 16,5 18,4 20,0 21,2 22,0 marge EBIT 20,9% 25,4% 27,4% 27,0% 26,6% 26,2% 25,8% 25,4% 25,0% EBIT*(1-tax) 4,4 6,5 8,4 9,7 11,0 12,3 13,3 14,2 14,7 + Dotations aux amortissements 1,3 1,5 2,0 2,5 3,0 3,6 4,2 4,8 5,3 - Investissements nets 3,7 5,1 5,7 6,1 6,4 6,6 6,5 6,1 5,6 - Augmentation du BFR -1,2-1,4-1,8-2,1-2,5-2,9-3,3-3,6-3,9 = Free Cash Flow (FCF) 3,1 4,3 6,4 8,2 10,1 12,2 14,4 16,4 18,3 Valeur résiduelle (VR) 195 Discounted Cash Flow M Valeur présente de FCF 54 +Valeur présente de VR 86 = Valeur d'entreprise Dettes nettes -8 = Valeur 148 Valeur par action 60,2 3

4 Comparables Cours Capit., millions VE, millions PE 2006 PE 2007 PE 2008 VE/EBIT 2006 VE/EBIT 2007 VE/EBIT 2008 Damartex 28,79 222,1 190,6 14,7 18,4 14,2 9,0 11,3 8,7 Du Pareil Au Même 46,70 113,1 102,7 18,7 14,8 12,8 9,6 7,6 6,6 Etam Développement 56,65 672,1 785,3 19,0 14,3 12,0 10,7 8,1 6,8 LVL Medical Groupe 23,22 246,7 274,8 36,9 31,7 28,8 25,7 22,1 20,1 Le Noble Age 20,10 153,2 171,6 65,7 39,4 32,0 40,8 24,4 19,9 Korian 36,00 996, ,1 50,6 43,7 31,9 27,7 23,9 17,4 Médiane 27,92 25,07 21,49 18,20 16,71 13,07 Valorisation VE/EBIT M EBIT 2008e 12,6 VE/EBIT comparables, ,1 = Valeur d'entreprise Dettes nettes -8 = Valeur 172 Valeur par action 70,1 Valorisation P/E BNA 2008e, 3,35 P/E comparables, ,5 Valeur par action 71,9 4

5 ACTIVITE Acadomia est le numéro 1 du soutien scolaire à domicile. Crée en 1989, la société compte aujourd hui 92 agences en France, plus de 100,000 élèves suivis pour 25,000 enseignants, et ce dans quasiment toutes les matières et pour tous les niveaux. Elle développe non seulement des services de suivi en cours d année mais propose aussi des concepts originaux comme des bacs blancs, des stages, des conseils d orientation, des cours de musiques ou encore un programme sport étude. Le groupe comprend aussi la société Shiva, prestataire de service de ménage à domicile, repassage, employée de maison, garde d enfants. Fonctionnant selon un principe de franchise, Shiva compte aujourd hui une trentaine d agences réparties au niveau national. Répartition du CA par activ ité Sh iv a 1 0% A ca dom ia 9 0% Le groupe bénéficie d une aura et d une notoriété extrêmement importante en France, grâce à des campagnes de communication massives et successives. A noter également qu Acadomia est l un des seuls groupes réellement organisé face à une concurrence très diffuse et à un marché du travail non déclaré omniprésent. Enfin, la qualité de son personnel enseignant est souvent citée en exemple. L ambition d Acadomia est de renforcer sa position de leader incontesté en matière de soutien scolaire et d affirmer sa position de leader émergent dans les activités d entretien de la maison. La société vise à moyen terme une part de 10% du marché du soutien scolaire, contre près de 5% actuellement. Le marché des services à la personne Ce marché est aujourd hui l un des plus dynamiques en Europe. Rien qu en France, il représente selon le cabinet d étude Mercer Management Consulting près de 11 milliards d euros (dont 2 pour le soutien scolaire et 5 pour l entretien ménager) soit 18% des foyers utilisant une aide à domicile, et a crû en moyenne de 5% par an depuis Cependant, le travail irrégulier représente toujours près de 80% du marché. Les facteurs démographiques (comme le vieillissement de la population) mais aussi incitatifs (fiscaux) sont autant d arguments qui dynamisent le secteur. Rappelons que le projet de loi Borloo de 2005 pour le développement des services à la personne ambitionnait la création de nouveaux emplois en trois ans! Les offres de prestation sont aujourd hui nombreuses, mais peu de grands groupes comme Acadomia sont aujourd hui capables de réellement consolider le marché, l offre reste pour l instant difficile à cibler, et même si 90% des foyers se disent prêts à utiliser une aide à domicile, cette demande est bien souvent freinée par une barrière psychologique et un manque de clarté dans les démarches administratives. Malgré leur développement rapide (environ sociétés créées par an), les entreprises ne représentent toutefois que 5% des services à la personne, largement concurrencées par les associations et surtout le travail non déclaré. L instauration de la TVA à 5,5% jusqu en 2010 couplée aux déductions fiscales pour l emploi de personnes à domicile (droit de déduction d impôt de 50%) et aux charges sociales allégées pour les entreprises doivent permettre d inverser progressivement cette tendance. 5

6 Notons enfin que les sociétés d assistance ont jeté leur dévolu sur ce secteur complémentaire de leurs activités historiques et qui leur permet d enrichir leurs services. En témoigne, la récente prise de participation d AXA Assistance dans les Cours Legendre ainsi que dans le prestataire de services d entretien et de jardinage Maison et Services. Quelques dates clés 1989 : Création de la société 1997 : Lancement de la marque Acadomia 1999 : élèves suivis pour près de heures de cours dispensées ; ouverture à la franchise 2003 : 54 agences Acadomia ; enseignants 2004 : Lancement de Shiva 2007 : lancement du projet " Acadomia Education " dont l'objectif est d'étendre le concept Acadomia au monde de l'enfance et de l'éducation à domicile Aujourd hui : 92 agences Acadomia et 22 agences Shiva ; élèves suivis ; enseignants ACADOMIA vs CAC MID&SMALL190 SUR 6 MOIS 6

7 PROJECTIONS FINANCIERES En K Produits d'exploitation Chiffre d'affaires Autres produits d'exploitation Charges d'exploitation Autres charges et charges externes Charges de personnel Autres charges d'exploitation Impôts, taxes et versements assimilés Dotations aux amortissements et aux provisions Résultat opérationnel Marge % 25,4% 27,4% 27,0% 26,6% 26,2% 25,8% 25,4% 25,0% Produits financiers Charges financières Résultat financier Résultat exceptionnel Impôts sur le résultat Résultat Net Part du Groupe Marge % 16,1% 17,9% 17,9% 17,9% 17,6% 17,4% 17,1% 16,9% Résultat net par action 2,51 3,35 3,94 4,52 5,03 5,48 5,83 6,05 NFinance est une société d analyse et d ingénierie financière. Les informations exprimées dans cette étude sont soumises seulement à titre informatif et ne sont en aucune façon une offre ou une sollicitation d acheter ou de vendre les instruments financiers mentionnés ci-dessus. Les informations exposées dans ces analyses et/ou études sont issues de sources dignes de foi. La responsabilité de NFinance ne saurait être engagée, directement ou indirectement, en cas d erreur ou d omission. En applications des règlements de l AMF et du code des sociétés et des marchés financiers, nous publions les informations suivantes : Montages d opérations financières : néant, intérêt personnel de l analyste : néant, prestations de conseils : néant, communication préalable à l émetteur : oui Ce document ne peut pas être distribué au Royaume Uni, sauf aux personnes autorisées ou exemptées sous le UK Financier Securities Act 186 et l article 11 (13) du Financial Securities Act. Ce document ne peut pas être distribué ou disséminé aux États Unis ou dans ses possessions. Les valeurs mobilières sujet de cette étude n ont pas été enregistrées avec le Securities and Exchange Commission et envoyer cette étude à un résident des États-Unis est interdit. 7