Lettre Suisse des Initiés

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1 Inside ALPHA

2 Lettre Suisse des Initiés Mode dʼemploi (Tome I) Ce quʼil faut savoir avant dʼinvestir de façon neutre au marché

3 Sommaire I - Lʼenvironnement boursier LSI A. Petit rappel des notions de base! 1 - Introduction! 2 - Nos marchés clé! 3 - Une statistique qui en dit long! 4 - Connaître les heures dʼouverture des marchés! 5 - Bien choisir son courtier pour accéder aux marchés à moindre coût! 6 - Nous intervenons sur les marchés les plus liquides de la planète! 7 - Volatilité : petit rappel! 8 - Le S&P 500 : notre indice de référence B. Les règles du jeu que vous devez absolument maîtriser I - Ce qui fait le prix de lʼaction! 1 - lʼéquilibre rendement et risque! 2 - Lʼoffre et la demande! 3 - La psychologie des marchés II - Comprendre les risques auxquels vous êtes confronté en tant quʼinvestisseur! 1 - Les différents types de risque! 2 - Investir sans risque est une illusion! 3 - Le ratio de Sharpe! 4 - La bourse et pile ou face! 5 - Les probabilités de réussite des stratégies à lʼancienne ne sont pas bonnes! 6 - Lʼapproche «market neutral» optimise nos chances de gains! Conclusion : optez sans hésitation pour les «paris relatifs»

4 Sommaire II - Lʼapproche LSI A. Présentation! 1 - Quʼest ce que lʼalpha! 2 - Les principales sources dʼalpha B. Neutraliser le risque de marché I - Introduction! 1 - Sortez du lot! 2 - Devenez initié, ne soyez plus profane! 3 - Le facteur démographique & lʼévolution des indices! 4 - En attendant de voir les marchés remonter, prenez les devants! II - Un exemple de transaction neutre au marché! 1 - Lʼidée! 2 - La pratique! 3 - Lʼexposition au risque : une donnée clé! 4 - Résultat des courses : on peut gagner sur les deux tableaux! 5 - Encore une preuve statistique de la pertinence de la méthode! 6 - Petite parenthèse sur les initiés Conclusion : La magie du neutre au marché! Ne jouer que la hausse peut ne pas être suffisant! Ne jouer que la baisse peut faire très mal En résumé : Lʼapproche neutre semble donc bien la seule à résister, quelles que soient les conditions de marché.

5 Sommaire III - Les notions de bases pour agir concrètement sur les marchés A. Trouver les cotations à partir des symboles (tickers) B. Pour acheter et vendre des actions : soyez exhaustif sur les données transmises C. Connaître les différents types dʼordres et choisir le bon ordre D. La vente à découvert (positions short ) E. Vente à découvert synthétique F. Lʼeffet de levier : ce que vous ne devez pas faire G. Le Money Management : ce que vous devez faire H. Le risque de monnaie : nous le maîtrisons I. Psychologie et autodiscipline

6 I. L environnement boursier LSI A. Petit rappel des notions de base 1 - Introduction Ce que la plupart des investisseurs appellent la bourse (ou le marché ) intègre en réalité de nombreuses composantes. Chaque fois que cela est possible, Inside ALPHA se propose d investir par le biais d actions, qui sont des titres de propriété partielle d une entreprise cotée en bourse. Le marché des actions est composé de deux principaux compartiments: dans le marché primaire, les nouvelles valeurs mobilières sont proposées à la souscription, en général par des banques d investissement; des actions sont émises lors de la création de la société ou au cours de son existence. Dans le premier cas, on parle d introduction en bourse (Initial Public Offering ou IPO en anglais). le marché secondaire est celui dans lequel s échangent des titres déjà émis. Ceux-ci sont achetés et vendus par divers investisseurs, amateurs comme professionnels, la plupart du temps par le biais d une banque ou d un courtier (broker en anglais) Jusqu ici, Inside ALPHA a exclusivement recommandé des transactions ayant lieu sur le marché secondaire. Historiquement, les transactions étaient effectuées par le biais de personnes présentes physiquement au même endroit, que l on appelait communément la corbeille ; cette pratique a tendance à disparaître au profit des marchés électroniques et dématérialisés, qui prennent alors la forme de réseaux informatiques entre institutions financières.

7 2 - Nos marchés clé Les places de marché les plus pertinentes pour l approche Inside ALPHA sont!en général: le New York Stock Exchange (NYSE) - la plus grande des bourses mondiales à l heure actuelle - et le National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) - le plus grand marché électronique d'actions du monde - ainsi que l American Stock Exchange (AMEX) aux Etats-Unis. le Toronto Stock Exchange (TSX) et le TSX Venture Exchange au Canada, en raison des nombreuses sociétés actives dans le domaine des matières premières qui y sont cotées Australian Securities Exchange (ASX) en Australie, dont l importance est également liée aux richesses naturelles de l Australie Ces marchés sont lourdement réglementés. Chaque pays dispose de son propre organe de surveillance, comme la Securities and Exchange Commission (ou SEC) aux Etats-Unis, ou encore l Autorité des Marchés Financiers en France. Le rôle principal de ces régulateurs consiste à veiller à la bonne information ainsi qu à la protection des investisseurs, tout en assurant le bon fonctionnement des marchés financiers. Selon la Fédération Mondiale des Bourses (World Federation of Exchanges en anglais, dont le site est world-exchanges.org) le volume quotidien sur le marché mondial des actions représentait environ $450 milliards de dollars en La capitalisation boursière mondiale représentait quant à elle la somme de $ milliards de dollars à la fin de l année Une statistique qui en dit long Sur le NYSE, la valeur totale des titres cotés atteignait $9 209 milliards en La même année, la valeur totale des actions échangées s élevait à $ milliards; par conséquent, chaque action cotée sur le New York Stock Exchange a été achetée et vendue 3.65 fois en moyenne. Une autre manière d exprimer la même chose consiste à dire qu une personne qui achète l action d une entreprise cotée au NYSE la revendra, en moyenne, après environ trois mois et dix jours. Sur le NASDAQ, l investisseur moyen (ou faut-il parler de spéculateur?) conservait un titre en portefeuille sur une durée de moins d un mois (chiffres de l année 2008, pourtant très mauvaise pour la moyenne des actions). Hormis le marché des actions, il existe des échanges sur lesquels il est possible d acheter et de vendre d autres papiers-valeurs, comme des obligations (dettes émises par des sociétés ou des collectivités) ou encore des produits dérivés (contrats à terme dits futures en anglais, options, warrants etc.). 4 - Connaître les heures dʼouverture des marchés Il va de soi que les bourses sont en principes ouvertes pendant les heures de bureau du pays en question: le NYSE et le NASDAQ, tout comme les deux échanges canadiens susmentionnés, sont ouverts du lundi au vendredi (hormis certains jours fériés) de 9h30 à 16h00. En principe, le décalage horaire est de six heures avec Paris; en d autres termes, pour un parisien, les bourses de New York et Toronto ouvrent à 15h30 et ferment à 22h00. l Australian Securities Exchange est ouvert de 10h00 à 16h00 heure de Sydney, autrement dit de deux heures du matin à huit heures du matin heure de Paris. Etant donné que les pays européens ne passent pas forcément à l heure d été ou d hiver à la même date que les Etats-Unis par exemple, il vaut la peine de vérifier chaque année la date de passage à l heure d été pour les pays dans lesquels il y a des transactions à effectuer; il n est pas impossible que, pendant quelques semaines par an, l écart soit de cinq, voire sept heures au lieu de six entre Paris et New York. Comme les adresses Internet relatives aux horaires tout comme aux jours fériés de chaque échange sont souvent modifiées, la meilleure stratégie consiste probablement à se servir d un site de recherche comme Google; taper par exemple l expression +NASDAQ + Holiday schedule pour connaître les jours fériés du NASDAQ en 2010, ou +NYSE + Market hours pour connaître les heures d ouverture du New York Stock Exchange en A moins de tomber du premier coup sur l information officielle, il vaut mieux recouper l information d un site avec celle d un autre.

8 5 - Bien choisir son courtier pour accéder aux marchés à moindre coût Aujourd hui, il est devenu très simple pour un particulier d intervenir en direct sur le marché mondial des actions. Il suffit en principe d ouvrir un compte auprès d un courtier en ligne comme Interactive Brokers (IB); le fonctionnement d un logiciel d accès au marché comme celui d IB est décrit dans un document que vous avez probablement reçu en même temps que celui que vous êtes en train de lire. Comme rien n est jamais gratuit, il vous sera débité des frais de transaction pour chaque opération que vous exécuterez sur votre compte. Les frais varient selon le courtier; en ce qui concerne Interactive Brokers, le coût représente le plus souvent un demi centime par action achetée ou vendue. Dans la plupart des cas, l investisseur qui suit une stratégie Inside ALPHA neutre au marché (market neutral en anglais) disposera en tout temps d un important solde de liquidités sur son compte. Selon le niveau de rémunération des liquidités dans telle ou telle monnaie, l intérêt gagné sur les liquidités en compte représente souvent (bien) davantage que les frais payés; dans le cas de l utilisation de levier, le coût des commissions, ajouté au coût de l argent emprunté, peut en revanche être supérieur à l intérêt payé sur le solde de liquidités en compte. 6 - Nous intervenons sur les marchés les plus liquides de la planète En finance, la liquidité représente la capacité à acheter ou vendre rapidement des actions cotées en bourse sans que cela ait d effet majeur sur le prix de l action achetée ou vendue. Plus un marché est liquide, plus il est aisé, rapide et bon marché d y réaliser des transactions. La liquidité dépend du nombre d investisseurs prêts à acheter et/ou à vendre l action en question à un moment donné. En général, la liquidité d une action d une société importante comme IBM, sur un échange de référence comme le New York Stock Exchange, est excellente; en revanche, la liquidité d une minuscule société peut poser problème à l achat ou à la vente des titres. Pour disposer d une flexibilité maximum, Inside ALPHA a choisi l option d acheter et de vendre la quasi-totalité de ses titres sur les marchés nord-américains et australiens, en général les plus liquides du monde. Toutefois, comme deux précautions valent mieux qu une, les ordres passés dans le cadre de la Lettre Suisse des Initiés contiennent un prix limite, de manière à ne pas vendre trop bon marché ni acheter à un prix trop élevé. 7 - Volatilité : petit rappel La volatilité est un élément important de l appréciation du risque. Dans le jargon financier, elle se définit le plus souvent comme l'écart-type annualisé des variations de mensuelles; il s agit donc d une mesure de l'ampleur des variations de cours d'un actif financier. La volatilité historique mesure le niveau de fluctuation des cours dans le passé, tandis que la volatilité implicite rend compte des anticipations des investisseurs sur l'évolution de l ampleur des fluctuations sur certains marchés ou actifs sous-jacents (actions, indices etc.) Dans les faits, il existe des indices construits de manière à estimer la volatilité implicite d un marché financier. Le principal indice utilisé pour mesurer la volatilité du marché des actions est l'indice VIX, adossé au prix des options sur l'indice américain des actions S&P 500. " 8 - Le S&P 500 : notre indice de référence Un indice boursier est une mesure statistique calculée par le regroupement des valeurs des titres de plusieurs sociétés. L'indice boursier sert généralement à mesurer la performance d'une bourse ou d'un marché donné. Ainsi, quand on dit qu'une bourse est en hausse ou en baisse, on se réfère généralement à son indice principal. Par exemple l indice CAC 40 des quarante valeurs phare de la bourse de Paris; c est également par rapport à de tels indices que l on mesure en général la performance d un investissement. Le S&P 500 est un indice boursier basé sur 500 grandes sociétés cotées sur les bourses américaines. Il est considéré comme le plus représentatif du marché boursier américain. Etant donné que la stratégie de la Lettre Suisse des Initiés comprend en majorité des titres cotés sur les bourses américaines, toute performance de la LSI est comparée à celle du S&P 500 sur la même période pour déterminer s il y a eu sur-performance ou sousperformance.

9 B. Les règles du jeu que vous devez absolument maîtriser I - Ce qui fait le prix de lʼaction 1 - Lʼéquilibre rendement et risque Lorsque l on achète une action dans l espoir de voir le prix monter, le rendement (ou performance) de la transaction est composé de deux éléments. Premièrement le dividende (ou rémunération de l actionnaire) et deuxièmement la fluctuation du capital (gain ou perte en capital). Le dividende n est jamais garanti; il intervient seulement en cas de résultats positifs de la société. Le rendement total, quant à lui, devient négatif quand une perte en capital est supérieur à un éventuel dividende. En revanche, lorsqu un investisseur vend une action à découvert (pari baissier pour lequel il espère voir le prix du titre baisser), le calcul est inverse. Tout dividende payé par la société vendue à découvert représente une composante négative de la performance, et toute chute du prix de l action un profit. Le risque, qui est le plus souvent mesuré par la volatilité d un titre, reflète la probabilité que le rendement sur investissement soit différent des attentes. Risque et rendement sont les deux notions les plus importantes à comprendre lorsque l on investit en bourse. Elles sont absolument interdépendantes!; en effet, plus votre investissement est volatil (et donc plus il est, en principe, risqué), plus les gains potentiel sont importants. " 2 - Lʼoffre et la demande C est logique!; puisque les investisseurs ont une aversion au risque, ils ne seront prêts à prendre plus de risques qu'en échange d'un rendement plus élevé. À l'inverse, un investisseur qui souhaite améliorer la rentabilité de son portefeuille doit en principe accepter de prendre plus de risques. L'équilibre risque/rendement jugé optimal dépend de la tolérance au risque de chaque investisseur. La fluctuation du cours de bourse est fonction de la loi de l'offre et de la demande : si la demande est plus forte que l'offre, les prix seront élevés, et inversement. L'offre et la demande dépendent de multiples facteurs; retenons au moins ces trois aspects principaux!: Performances de la société: quand l entreprise réalise de bons résultats (et que, par exemple, son bénéfice augmente), cela a en général un effet haussier sur le cours. Facteurs macro-économiques: un climat favorable (période de croissance) aura, en principe, un effet positif sur la plupart des actions. A l'inverse, une période de récession les poussera, en moyenne, à la baisse. Les perspectives du secteur de l'entreprise (par exemple la distribution, le pétrole ou encore la haute technologie) a également une forte influence sur tous les titres du secteur, indépendamment du climat économique général. La plupart des principales compagnies aériennes cotées en bourse ont par exemple été touchées de plein fouet par les événements du onze septembre La psychologie des marchés Là-dessus, il faut encore tenir compte des nombreux facteurs psychologiques qui influencent les cours d actions cotées en bourse: les rumeurs (fondées ou non) : attentes de bons (ou mauvais) résultats, offres publiques d achat, sauvetage d une société ou d une industrie par le biais d un plan gouvernemental etc. les tendances et les modes: attrait excessif concernant la plupart des titres de sociétés technologiques vers la fin des années 1990, mode des énergies vertes, sociétés proposant un produit facile à copier (comme les sandales en plastique de la société Crocs) etc. les sous-réactions et sur-réactions collectives des investisseurs à un événement donné: un risque de pandémie, bien qu embryonnaire, peut permettre par exemple à certaines actions pharmaceutiques de quintupler. Ou encore une société qui annonce 50 centimes de bénéfice trimestriel par action, plutôt que les 51 centimes attendus, et qui voit le prix de son titre perdre 30% en une seule journée.

10 II - Comprendre les risques auxquels vous êtes confronté en tant quʼinvestisseur 1 - Les différents types de risque Il est quasiment impossible d établir une liste exhaustive de tous les risques auxquels un investisseur peut faire face. Toutefois, il reste important d identifier les principaux risques de l actionnaire, tant haussier que baissier: Le risque spécifique, appelé également risque intrinsèque ou risque idiosyncrasique, est indépendant des phénomènes qui affectent l'ensemble des titres. Il résulte uniquement d'éléments particuliers qui affectent tel ou tel titre : c'est la mauvaise gestion de l'entreprise, l'incendie qui détruit son usine ou l'invention technologique qui rend obsolète sa principale gamme de produits. Pour diminuer ce risque, l investisseur place en général son argent dans plusieurs sociétés au lieu d une seule; c est le principe de diversification. Le risque systémique (risque de krach, risque de marché) est le risque qui ne peut pas être réduit ou éliminé par la diversification. L investisseur qui achète chacune des 500 actions composant l indice S&P 500 perdra de l argent lorsque les marchés s effondrent, malgré ses efforts louables de diversification. Le risque de change est le risque découlant des variations de cours des monnaies entre elles. Imaginons un investisseur français qui place son argent en dollars et gagne 20% sur une période donnée; ses avoirs passent donc de $ à $ Si, au cours du même laps de temps, le dollar perd un tiers de sa valeur face à l euro (par exemple de #1 = $1.50 à #1 = $2.00), ses # de départ se seront transformés en #90 000; dans sa monnaie de référence, il aura ainsi perdu de l argent, malgré une bonne performance en monnaie étrangère. Le risque de liquidité est le risque de se retrouver incapable de sortir d une certaine position à un prix raisonnable. Quand un marché est illiquide, il peut devenir difficile de trouver une contrepartie au moment souhaité. Le risque de contrepartie correspond au risque encouru en fonction de la personne ou de la société avec laquelle on a contracté. Pour l investisseur, ce risque touche notamment le choix de la banque ou du courtier: les personnes ayant confié leur argent à des sociétés comme Lehman Brothers ou encore la banque islandaise Kaupthing n en ont souvent pas revu la couleur, ou du moins pas l intégralité des sommes placées. Le risque de pays. En raison d une guerre, ou pour des raisons politiques, il est possible qu une société active dans un certain pays se fasse confisquer tout ou partie de ses avoirs, par exemple par le biais d une nationalisation. Exemple: une entreprise minière au Venezuela peut risquer, selon les déclarations du président Hugo Chavez, de perdre une concession minière sans contrepartie économique, ce qui rend le placement plus risqué. Le risque de crédit: une société cotée en bourse dont les clients ne peuvent pas honorer leurs factures (par exemple une société de cartes de crédit dont beaucoup de détenteurs sont en faillite personnelle) sera fortement exposée à un tel risque. Le risque de catastrophe: une tempête ou un ouragan peut décimer une bonne partie des plate-formes d une société pétrolière active dans le golfe du Mexique, par exemple. Par extension, si cette dernière est bien assurée, ce sera à la compagnie d assurance d absorber les dommages, et le cours de bourse de cette dernière pourrait par conséquent chuter. Le risque légal : vous êtes l'heureux actionnaire (haussier) d'une compagnie qui fabrique de l engrais. Bientôt, on découvre que les composants utilisés par cette compagnie pour fabriquer ses produits peuvent avoir causé des cancers chez des milliers de personnes qui se sont servis de ces produits ou ont simplement vécu dans les environs d un champ affecté. Les victimes décident de faire un procès à cette société. Celle-ci n'a ni l'argent pour dédommager les victimes, ni une assurance pour la dédouaner. Vous perdez tout, ou presque. Le risque de régulation: du jour au lendemain, le législateur décide que tout jeu de hasard électronique basé sur l argent (exemple: jouer au poker sur Internet) est illégal à partir de l année prochaine. L action des sociétés dont les revenus proviennent intégralement de ce secteur s effondrent.

11 Comme vous le verrez, Inside ALPHA a pris le parti de minimiser, voire d éliminer (à plus ou moins long terme) certains risques (comme le risque systémique ou encore le risque de monnaie, par le biais d une approche neutre), de tirer avantage d autres risques (exemple: jouer une société minière à la baisse quand il devient probable que ses actifs vont être nationalisés) et enfin d accepter le risque dans d autres cas (exemple: après un ouragan, les actions d une société d assurance ont fortement chuté, alors que la société en question n est pas très exposée à cette catastrophe-là). 2 - Investir sans risque est une illusion Le fameux Sun Tzu, stratège chinois ayant vécu cinq cents ans avant la naissance du Christ, encourageait ses disciples à connaître leur ennemi. Quel excellent conseil! L investisseur a donc tout intérêt à étudier, connaître et comprendre le risque sous toutes ses formes. Investir sans risque est une illusion, que seules des personnes auxquelles le plus simple bon sens fait défaut sont susceptibles de croire; en revanche, il est possible de choisir quels risques l on prend. Par exemple, il n y a aucun avantage à prendre des risques inutiles. Le risque systémique, par exemple, n amène absolument rien à qui que ce soit; toutefois, 98% des investisseurs prennent un tel risque, simplement par ignorance. Les adeptes de l approche dite neutre au marché (ou market neutral en anglais) ont par exemple décidé d éliminer ce risque, ou du moins de le réduire au minimum (souvent de trente à cinquante fois moins d exposition au risque de marché que la plupart des investisseurs). 3 - Le ratio de Sharpe Le ratio de Sharpe est utilisé pour mettre en relation le rendement d un investissement avec son niveau de risque. Il se calcule en divisant l'excédent de rentabilité du fonds, au-dessus ou au-dessous du taux de rendement sans risque (par exemple le taux lissé d un bon du Trésor à 90 jours), par le montant de risque que la stratégie a assumé pour engendrer cet excédent de rentabilité, mesuré par l'écart-type mensuel annualisé des rendements. Ainsi si le bon du Trésor à 90 jours rapporte 1% par an, une stratégie dont le rendement est de 11% par an n engrange réellement que 10% de plus que ce tout investisseur aurait obtenu de toute façon en laissant son argent à la banque. Si la volatilité encourue était de 20% sur la même période, le ratio de Sharpe s élève alors à 0.5 (11% moins 1%, le tout divisé par 20%). En termes plus simples, ce ratio représente le rendement attribuable à une certaine stratégie pour chaque unité de risque assumée. Puisque le marché boursier est en bien des points comparables à un jeu de hasard, osons l analogie suivante : un jeu de «pile ou face». Si deux personnes choisissent de jouer à «pile ou face», cela signifie qu elles ne prévoient pas le même résultat. En effet, si tout le monde s accorde à voir la pièce tomber du côté pile, il n y a pas de pari; idem si les deux protagonistes pensent que la pièce tombera du côté face. 4 - La bourse et pile ou face A la bourse, il en est de même: si tous les acteurs du marché pensent que le prix d une action va monter, alors personne ne vendra le titre en question. Pourquoi vendre une action pour 50 si l on pense qu elle vaudra cent demain? En revanche, si tout le monde s accorde à penser qu un titre va chuter, alors il n y aura pas d acheteur. A la bourse comme à pile ou face, il s agit simplement d une groupe de personnes qui ne sont pas d accord sur ce qui va se passer. A pile ou face, pour autant que la pile ne soit pas truquée et que le lanceur n ait pas de dons particuliers, les chances à long terme d obtenir pile ou face sont de 50%-50%; l écart-type des rendements est donc de 50%. Et comme l espérance de gain par lancer est de 50%, en supposant un rendement hors risque nul, le ratio de Sharpe est de 1 pour le jeu de pile ou face. Seulement voilà, de janvier 1994 à janvier 2007, le ratio de Sharpe pour le S&P 500 index tracker n a été que de Ce qui veut dire, en termes simplifiés, que dans un jeu de «!pile ou face!» dans lequel vous misez cent, gagnez 100 quand vous gagnez, perdez 204 quand vous perdez, et où vous chances sont de 50%-50%. Si vous jouez deux fois, vous perdrez en moyenne 52 pour 100 joués, d où la signification du Joueriez-vous à un tel jeu de pile ou face? Certainement pas. Il est toutefois étonnant de voir que, dans les marchés, ce risque disproportionné par rapport au rendement ne choque quasiment personne.

12 5 - Les probabilités de réussite des stratégies à lʼancienne ne sont pas bonnes Depuis 1950, il y a eu approximativement jours ouvrables à la bourse. 53% du temps, l indice S&P 500 a clôturé en hausse par rapport au jour ouvrable précédent pour un gain moyen de 0.62%. Les autres 47% du temps, il a terminé en baisse pour une perte moyenne de 0.63%. Notez que, en moyenne, l indice perd plus dans un jour baissier qu il ne gagne dans un jour haussier. La performance positive du S&P 500 sur cette période est donc uniquement due au fait qu'il y a eu davantage de jours de hausse que de jours de baisse depuis Une fois de plus, il faut constater que l investissement aveugle, haussier et par exemple par le biais d indices ou de fonds fortement corrélés à l indice forcent l investisseur à prendre des risques inouïs pour des rendements faibles, voire souvent négatifs; et pourtant, le volume des transactions financières augmente chaque année. 6 - Lʼapproche «market neutral» optimise nos chances de gains Pour aider les analystes à mesurer le niveau de l'activité de vente à découvert (paris baissiers), la Bourse de New York édite un rapport mensuel de position à découvert. En étudiant ces rapports pour plusieurs marchés au cours des 70 dernières années, il faut constater que le nombre moyen de titres qui ont été vendus à découvert sur le NYSE et le NASDAQ a représenté entre 2% et 5% du volume total de transactions, avec une moyenne autour des 3%. Ainsi, tandis que l indice S&P 500 baissait 47% du temps, seulement trois investisseurs sur cent bénéficiaient d un gain moyen de 0.63% sur leurs investissements; le reste du temps, les 97 autres investisseurs se partageaient un gain de 0.62%. Si l on vous donnait le choix, que préféreriez-vous: partager équitablement 63 kilos d or avec deux autres personnes, ou partager 62 kilos d or avec 96 autres personnes? La réponse semble évidente. La bonne nouvelle, c est que vous pouvez tirer profit de la situation, réduire considérablement vos risques et battre le marché en toute situation: baissier, haussier ou latéral. Comment? En utilisant l approche neutre au marché ( market neutral ) préconisée par Inside ALPHA. Conclusion : optez sans hésitation pour les «paris relatifs» Selon la théorie académique, il y n y a que deux manières de faire mieux que le marché: choisir les bonnes actions, et investir au bon moment. Au cours de l histoire, les médias ont mis en évidence de nombreux investisseurs capables de choisir les bonnes actions, comme Warren Buffett, qui fait partie des hommes les plus riches du monde depuis de nombreuses années. En revanche, quelle célébrité a été capable d annoncer avec précision le krach de 1987, la crise de 1998, l éclatement de la bulle Internet ainsi que le dégonflement des bourses suite à l affaire des subprime? Aucun. Bien sûr, il y a des personnes qui prédisent vaguement, et chaque année, qu une nouvelle catastrophe va arriver, mais ces gens-là ont rarement raison, un peu comme un horloge en panne indiquera tout de même l heure correcte deux fois par jour. Toutefois, sur un horizon de dix ou vingt ans, aucun market timer n a raison plus de 50% du temps; autant jouer à pile ou face. D où l idée de l approche neutre au marché, qui consiste à prendre des paris relatifs. Par exemple, si l on n est pas météorologue, il est difficile de prédire le temps qu il fera en Méditerranée dans deux ans; en revanche, il est possible de parier que, si un grand navigateur comme Olivier de Kersauson et une autre personne qui n a jamais navigué disposaient du même bateau, le champion de voile battrait le novice, qu il pleuve ou qu il fasse beau. Statistiquement, ce genre de paris semble plus avantageux que l investissement traditionnel en bourse.

13 II. L approche LSI A. Présentation Après avoir constaté qu une stratégie d investissement à l ancienne exigeait de l investisseur de prendre des risques insensés, dans l espoir d un gain faible, le fondateur d LSI Marc Mayor a opté pour une approche qui maximiserait la performance par unité de risque. La Lettre Suisse des Initiés propose deux portefeuilles modèle: l un (LSI Dynamique), est destiné aux investisseurs pressés qui visent une performance susceptible de doubler leurs avoirs tous les quatre ans, quoi que fasse le marché. L autre (LSI Prudent), privilégie la sécurité et propose de doubler ses avoirs tous les sept ans environ, toujours sans prendre de risque significatif par rapport au marché ( neutre au marché ou market neutral en anglais). Jusqu ici, ces objectifs de performance ont été largement atteints, pour une exposition au marché équivalente à 1.33%; ce chiffre signifie que, en moyenne, un krach de 30% d un indice actions (comme le S&P 500) ne ferait perdre que 0.4% (soit quatre euros par tranche de mille euros investis) aux personnes suivant l approche LSI. 1 - Quʼest ce que lʼalpha Ce que les financiers appellent communément l ALPHA est simplement la sur-performance par rapport à un indice. Gagner 10% en investissant son argent dans les actions, c est bien; mais si l indice progresse de 30% sur la même période, un résultat de 10% est décevant. Dans ce cas, il faudrait parler d ALPHA négatif de 20%. En revanche, lorsqu une stratégie génère +15% par an tandis que les marchés, en moyenne, connaissent une performance de -10% par année, il en découle un ALPHA positif de 25% par année, ce qui semble tout à fait louable. Les investisseurs traditionnels sont comme un pêcheur assis au bord de la rivière: si les asticots sont frais, si les eaux sont poissonneuses, si le pêcheur ne s endort pas, s il dispose d une bonne technique et si son fil ne casse pas, alors il a une petite chance d attraper un poisson. Si le but de Marc Mayor était d attraper un poisson, voici comment il s y prendrait: il arrangerait la livraison d un tonneau rempli de truites et ferait des trous dedans pour que l eau s en échappe. Une heure ou deux plus tard, une fois la plupart des poissons suffoqués, il viderait encore deux ou trois chargeurs de mitraillettes sur les ombles, par acquit de conscience. D accord, ce n est pas très sportif, mais cela réduit les risques de revenir bredouille.

14 2 - Les principales sources dʼalpha De la même manière, les principaux paris pris par la Lettre Suisse des Initiés semblent peu sportifs : il s agit par exemple de parier que les initiés (les dirigeants d une entreprise, par exemple) en savent davantage sur leur société que les investisseurs externes. L éventail des sources de sur-performance étant très large, nous ne donnerons ici que quelques exemples concrets (le reste est à découvrir chaque semaine dans la Lettre Suisse des Initiés). Par exemple, LSI a fait le pari qu une certaine mode, celle des sandales en plastique hors de prix, ne durerait pas quarante ans (ce qui rapporta +38% en sept mois). Dans certains cas, il s agit de parier simplement que le temps va passer (cela peut paraître peu croyable, mais c est la plus stricte vérité, il est possible de gagner de l argent avec un pari aussi évident que cela); ou encore parier qu une entreprise pharmaceutique, dont le seul produit est en fait deux médicaments génériques bon marché dans une seule pilule vendue à prix d or, finira par s effondrer.

15 B. Neutraliser le risque de marché I - Introduction 1 - Sortez du lot Une question trotte dans la tête de la plupart des lecteurs à ce stade est en général: si l approche d investissement traditionnelle, que les anglophones appellent buy & hold et que nous traduiront ici par acheter et prier pour que cela monte, est si mauvaise, pourquoi est-ce que la quasi-totalité des investisseurs ne font que cela? Il existe plusieurs réponses valables. D abord, il y a la preuve sociale: tout le monde le fait, donc je le fais. Qui, avant Copernic ou Galilée, aurait eu l idée saugrenue de penser que c est la terre qui tourne autour du soleil et non l inverse? Un deuxième élément de réponse est fourni par la manière dont les banques gagnent de l argent. Historiquement, la plupart des gérants de fortune ainsi que des courtiers ont facturé des montants proportionnels aux montants investis; par exemple, si vous achetez un fonds de placement (OPCVM), les frais seront de 2% de l argent investi chaque année. Supposez maintenant que le fonds en question, proposé par une grande banque qui conseille les investisseurs et emploie des analystes, achète 100 actions IBM à #100 la pièce, pour un total de # Si l action ne bouge pas, sa commission annuelle sera de #200, soit 2% de # Si l action IBM monte à #200 la pièce, sa commission annuelle sera de #400, soit 2% des # que vaut désormais le fonds. Et si l action IBM chute à #50, le fonds (donc la banque) pourra facturer #100 par année. Quel est le scénario préféré de la banque, à votre avis? Gagner #400 par an ou #50 par an? 2 - Devenez initié, ne soyez plus profane C est ainsi que l industrie s est mise en place. La société en bourse a besoin des banques d investissement pour écouler ses nouvelles actions, obligations, convertibles et autres papiers-valeur sur le marché, que ce soit au cours d une IPO (voir plus haut) ou pour une émission secondaire. Pour savoir si l investissement est bon, la banque demande à l analyste qu elle emploie d émettre une recommandation sur la société; seuls les analystes enthousiastes et optimistes feront une longue carrière. Pour ne pas se retrouver à la rue, l analyste prédit donc un avenir radieux à la société qui émet des actions, ce qui fait monter le prix de l action. La banque, qui empoche un pourcentage du montant placé, a tout intérêt à ce que le titre monte autant que faire se peut, du moins jusqu à ce que tous les papiers-valeur aient trouvé preneur auprès d investisseurs, petits ou grands, mal informés. Ensuite, quand il devient clair que les perspectives mirifiques entrevues naguère par l analyste en question étaient mille fois trop optimistes, le prix de l action retombe. Les initiés, qui ont vendu à bon prix, ne sont pas touchés; les profanes, qui ont gobé tout cru ce qu on leur a dit, en sont pour leurs frais. Dans la fable du corbeau et du renard, le corbeau jura qu on ne l y reprendrait plus. En revanche, dans les marchés, il semble toujours y avoir suffisamment de gens crédules pour croire les banquiers. 3 - Le facteur démographique & lʼévolution des indices Il est également nécessaire de noter qu au cours des cinquante dernières années, la situation démographique a beaucoup évolué. Au Japon, le baby boom a démarré plus tôt qu aux Etats-Unis par exemple, de telle manière que le pic des naissances nippones fut enregistré en 1947; aux Etats-Unis, le record des naissances fut atteint en 1961, quatorze années plus tard. Or, à travers les cultures, l âge auquel les individus consomment le plus est entre 40 et 50 ans; les enfants sont aux études mais encore financés par les parents, il y a la maison, parfois la résidence secondaire etc. Cela pourrait-il expliquer pourquoi le Nikkei 225, représentatif des valeurs japonaises, a atteint son zénith plus de dix ans avant les indices américains? A vous de juger. Dans le graphique de la page suivante, les sommets atteints par le Nikkei en 1989 et le S&P 500 en 2007 ont été ramenés à cent; chacun y verra ce qu il voudra. S il est vrai qu une corrélation n implique pas nécessairement une relation de cause à effet, l argument fondamental semble se tenir.

16 4 - En attendant de voir les marchés remonter, prenez les devants! Une chose semble toutefois claire: certaines choses ont changé au cours des dix à vingt dernières années. Pour schématiser, il sera difficile d avoir des gains réels avec de plus en plus de retraités et de moins en moins d actifs; alors bien sûr, l Etat peut encourager l inflation en faisant marcher la planche à billets. Ainsi, ceux qui ne comprennent pas le phénomène d inflation auront tout de même l impression que les indices montent; mais en termes réels, il faut probablement s attendre à des marchés latéraux, voire baissiers, pour encore quinze années, voire davantage. Quant au prochain grand marché haussier, mieux vaut ne pas retenir notre souffle. L avantage, avec la démographie, c est que, pour savoir combien de personnes auront quarante ans dans une quarantaine d années, il suffit d étudier les naissances de l année en cours; comme aucun nouveau baby boom n a été observé jusqu ici, un marché haussier comparable à celui de la fin du siècle dernier n arrivera probablement pas avant une bonne quarantaine d années.

17 II - Un exemple de transaction neutre au marché 1 - Lʼidée Partons du principe qu Inside ALPHA vous a convaincu d investir de manière neutre, car (hors inflation) il y a peu à attendre d une stratégie haussière sur les marchés dans les années à venir. La question devient alors: comment faut-il s y prendre pour investir de manière market neutral. Pour répondre à cette question, voici un exemple. En principe, les ventes de bagages sont un bon baromètre des intentions futures de voyage; celui qui prévoit de voyager dans un futur proche et ne dispose pas d une valise risque bien d en acheter une. Logique, n est-ce pas? Le huit août 2008, nous constations une baisse de plus de 35% des ventes de bagages sur les six mois précédents. En clair: il apparaissait que les gens allaient rester plus près de leur domicile pour les vacances. En parallèle, les ventes de tentes de camping étaient nettement en hausse par rapport aux tendances du passé, indiquant une fois de plus que les vacanciers prévoyaient de passer les vacances dans les bois, à la pêche ou en randonnée plutôt que dans des contrées lointaines. 2 - La pratique D où l idée de Marc Mayor de parier que, sur les mois suivants, les actions de détaillants d équipement sportif comme la chaîne Cabela s (NYSE: CAB) se comporteraient sensiblement mieux que celles de compagnies aériennes comme la Delta Air Lines Incorporated (NYSE: DAL). Ceci était corroboré par les initiés: pendant que les insiders de Cabela s avaient dépensé collectivement dollars pour faire l acquisition de actions CAB, les initiés de Delta avaient lâché titres DAL pour un montant total de plus de cent millions de dollars. Par conséquent, nous avions recommandé une transaction dans les proportions suivantes: - achat de actions Cabela s, avec - vente à découvert simultanée de titres Delta 3 - Lʼexposition au risque : une donnée clé La recommandation du huit août 2008 avait été envoyée en début de matinée (heure de Paris), ce qui fait que toutes les personnes souhaitant effectuer la transaction ont pu obtenir, si elles le désiraient, le prix d ouverture de la bourse de New York, en milieu d après-midi le même jour. CAB a ouvert à $10.69, tandis que DAL a couvert à $9.05. Il en découle que les actions Cabela s ont coûté $51 312, tandis que la vente à découvert de Delta a rapporté $ Dans cette transaction, ce que l on appelle l exposition totale, c est-à-dire les sommes totales (en valeur absolue) engagées sur l idée, est le total de ces deux montants absolus, soit $ L exposition nette est la somme des deux montants engagés. Après la transaction, nous possédons actions CAB qui valent $10.69 la pièce, donc la partie haussière de la transaction vaut + $ Du côté baissier, après avoir vendu DAL à découvert, nous avons titres Delta en compte, valant $9.05 l unité, pour un total négatif de -$ L exposition nette, la somme de ces deux montants, est donc de -$2 988 au départ de la transaction. En pourcent du montant total engagé (exposition totale), cela nous donne -2.83% ( divisé par ). Ce pourcentage est très important, et il faut maintenant expliquer pourquoi. Il y a maintenant trois cas de figure: soit l idée de cette transaction est mauvaise, soit elle est ni bonne ni mauvaise, soit elle est bonne. Ainsi, si à l avenir tout le monde prend l avion et personne n achète de tentes de camping, la thèse qui sous-tend l investissement est complètement fausse et l on aura créé de l ALPHA négatif. Si, en revanche, les gens continuent à consommer exactement de la même manière que par le passé, il n y a aucune raison pour que le prix de l action de nos deux protagonistes ne bougent, l un par rapport à l autre. Enfin, si nous avons raison, les gens vont se ruer sur les tentes de camping et pousser l action Cabela s à la hausse, tandis qu ils ne prendront pas l avion et feront chuter l action Delta. Comme on le voit, le scénario du milieu implique qu il n y a eu ni ALPHA positif ni ALPHA négatif. Or, l exposition nette en pourcent permet de savoir ce qui se passera si l ALPHA est nul (ni positif ni négatif) et que les marchés bougent.

18 Imaginons d abord que les marchés doublent, et donc que tant CAB que DAL doublent. Nous gagnons $ sur la partie haussière, et nous perdons $ sur la partie baissière, pour une perte nette de $ On voit bien que la perte représente -2.83%, tandis que les marchés ont fait +100%. Inversement, si les marchés perdaient 100%, nous perdrions $ sur Cabela s et gagnerions $ sur Delta, pour un profit de $2 988; donc le gain est de +2.83% quand le marché perd 100%. Conclusion: l exposition nette au marché permet de savoir de combien l évolution du marché va influencer nos résultats. En principe, un investisseur haussier (traditionnel) a une exposition nette de 100% au marché; si le marché perd 100%, il perd 100%. L investisseur parfaitement neutre aura une exposition de 0% au marché. Dans la pratique, LSI tente d adapter ses portefeuilles périodiquement pour se rapprocher, en moyenne, d une exposition de 0% au marché. A dire vrai, cela n est pas aisé (nous expliquerons pourquoi ci-dessous); les chiffres du passé indiquent que l exposition nette moyenne depuis 1999 a oscillé entre +1% et +2% pour les stratégies LSI. Si l on prend +2% (soyons pessimistes, ou prudents selon votre point de vue), cela signifie qu une chute de 50% des marchés nous aura fait perdre 1%, tandis qu une hausse des marchés de 50% nous aura fait gagner 1%. Expliquons maintenant la raison pour laquelle il n est pas facile de maintenir une neutralité parfaite de manière constante. Imaginons deux actions (A et B), dont le prix est de $100 la pièce exactement. Partons du principe que nous jouons A à la hausse (achat d une action A) et B à la baisse (vente à découvert d une action B). Comme on le voit, au départ, la transaction est parfaitement neutre (exposition totale de $200, exposition nette de zéro, donc 0%). Si nous avons raison dans notre analyse, l action A va monter, disons à $110, et l action B baisser, disons à $90. Si l exposition totale reste à $200, l exposition nette passe à 10% (110-90, divisé par 200); voilà pourquoi il est nécessaire d adapter constamment. 4 - Résultat des courses : on peut gagner sur les deux tableaux Comme on le voit, les investisseurs neutres ne comptent pas sur les marchés pour gagner de l argent. Dans le cas de Cabela s contre Delta, il fallait donc que, dans des marchés ascendants, l action CAB progresse davantage que DAL; si la bourse baissait, il aurait fallu que Cabela s perde moins que Delta, et dans un marché latéral, idéalement que CAB monte et que DAL baisse. Que s est-il passé en fin de compte? A la clôture du 15 juin 2009 (un peu plus de dix mois plus tard), l indice de référence S&P 500 est passé de à points, soit une baisse de 27%. Notre pari était que l action CAB tiendrait mieux le coup, ce qui est le cas: elle progresse de $10.69 à l ouverture du huit août 2008 à $11.31 à la clôture du 15 juin 2009, soit un gain, certes modeste, de 6%. Toutefois, l ALPHA est de 33% en dix mois, soit 41% annualisé, ce qui semble tout à fait acceptable. Sur la même durée, l action DAL a chuté de $9.05 à l ouverture du huit août 2008 à $6.10 la pièce à la clôture du 15 juin 2009, un déclin de 33% et un ALPHA de 5% en dix mois, soit 7% par an. L ALPHA moyen de la transaction est donc de 20% sur dix mois, soit 24% par an. Si l on fait le calcul, notre position de actions Cabela s vaut désormais $54 288, tandis que la position baissière Delta ne pèse plus que $ Le profit haussier est de $2 976 ($ moins $ d investissement de départ), tandis que le gain baissier est de $ ($ $36 600), pour un profit total de $20 676, qui correspond bien à 20% de l exposition totale de départ. Pour être tout à fait honnête, nous avions une exposition nette de -2.83% au départ, et les marchés ont perdu 27% de leur valeur; il en résulte qu environ 1% de cette performance (un peu moins de mille dollars) ont été gagnés grâce à cette faible exposition nette négative, avant une baisse; le reste (19% des 20% gagnés, soit 95% de la performance) peut être attribué à l hypothèse de départ, qui était bonne. Avec des si, on mettrait Paris en bouteille, dit l adage. Toutefois, il n est pas impossible d imaginer que, dans un marché haussier de +27% au lieu du marché baissier qui a eu lieu, l action CAB progresse de 33% et l action DAL baisse de 6%. En raison de la faible exposition nette négative, nous aurions peut-être gagné 18% au lieu de 20% en dix-huit mois. 5 - Encore une preuve statistique de la pertinence de la méthode L essentiel n est pas là. L important est que nous avons compris comment gagner de l argent avec un principe neutre, qui fonctionne quoi que fassent les marchés. Que l évolution soit haussière, baissière ou latérale, il existe une possibilité d empocher des performances alléchante, quoi qu il arrive. Selon la société Credit Suisse Tremont, qui observe la performance moyenne des stratégies neutres au marché depuis le mois de janvier 1994, et dont les chiffres sont donc plus fiables que ceux d LSI, qui n a démarré qu en novembre 1999, le ratio de Sharpe de l approche market neutral est la meilleure de toutes les stratégies.

19 Dans le détail, le client gagne 2.1 unité de performance pour chaque unité de risque prise. En d autres termes, vous jouez à pile ou face avec le marché. A chaque fois que la pièce tombe du côté pile (50% du temps à long terme), vous empochez #2.10; à chaque fois que la pièce tombe du côté face (50% du temps à long terme), vous perdez #1. Cela donne envie de jouer, non? 6 - Petite parenthèse sur les initiés Une question souvent posée par les investisseurs est: le délit d initié n est-il pas puni par la loi? Cette question montre qu il existe, dans l esprit de nombreuses personnes, une confusion entre les transactions parfaitement légales effectuées par les insiders, et le délit d initié. Lorsque le responsable financier de la société cotée en bourse IBM (NYSE: IBM) souhaite acheter ou vendre des actions IBM, il a parfaitement le droit de le faire. La loi exige simplement qu il déclare, dans les deux jours ouvrables, sa transaction au gendarme financier (aux Etats-Unis, il s agit de la Securities and Exchange Commission ou SEC); ce faisant, il ne commet pas le moindre délit d initié. Le délit d'initié est un délit boursier que commet une personne (insider ou non) qui vend ou achète des valeurs mobilières en se basant sur des informations dont ne disposent pas les autres. Ainsi donc, imaginons que votre beau-frère soit responsable financier chez IBM. S il vous fait une confidence non connue du reste du marché à propos de sa société (par exemple que, contrairement à toute attente, IBM va déposer son bilan dans une semaine) et que vous vendez le titre à découvert, vous vous rendrez coupable de délit d initiés, et votre beau-frère sera complice. Pas de ça chez LSI. Nos informations proviennent de sources officielles (comme la SEC), et notre ingrédient secret est simple: il s agit du bon sens. A partir des données officielles de ventes de bagages et de tentes, en plus des insiders, nous avons légalement gagné 20%. Conclusion : La magie du neutre au marché Ne jouer que la hausse peut ne pas être suffisant L enthousiasme d LSI concernant l approche market neutral peut sembler débordant. La raison est que, de toutes les stratégies connues, seule celle-ci peut être surnommée l approche tout-terrain ou 4x4 de l investisseur; voici pourquoi. Imaginons que, suite aux excellentes statistiques de vente de tentes de camping, ainsi qu aux achats des insiders de Cabela s, vous achetiez actions CAB à l ouverture du huit août A la clôture du neuf mars 2009, l indice S&P 500 a perdu 45% depuis le huit août dernier. Les actions Cabela s ont beau faire 16% de mieux (ou de moins mauvais) que le marché, elles perdent tout de même 29%. Ainsi, il est évident que même l investisseur averti purement haussier, qui a choisi une bonne société, perd un tiers de ses économies, tout simplement parce qu il a pris le risque de marché. Pourquoi? Probablement parce qu il ne savait pas qu il est possible d être neutre. Ne jouer que la baisse peut faire très mal Comment se fait-il que des baissiers de génie, comme Manuel Asensio ou James Chanos (l homme qui avait averti le monde entier qu Enron n était qu une escroquerie, et que personne n a voulu écouter avant l effondrement du titre), ne soient pas aussi riches que Warren Buffett, malgré une chute des marchés depuis plus de dix ans? Voilà pourquoi: supposons qu au lieu d avoir l idée de cette transaction le huit août 2008, nous l ayons eue le huit octobre 2008, deux mois plus tard, et que nous décidions seulement de parier sur la baisse de Delta, sans contrepartie. Entre le huit octobre et le 13 octobre 2008, en quatre séances de marché, l indice S&P 500 a progressé de 1% au total. Sur la même durée, l action DAL a progressé de 22%. En d autres termes, celui qui choisit de vendre à découvert sans contrepartie haussière peut, dans certains cas, perdre près d un quart de son argent tandis que le marché n évolue que peu contre lui.

20 En résumé : Lʼapproche neutre semble donc bien la seule à résister, quelles que soient les conditions de marché. En résumé: 1 - Dans un marché plat, ni les haussiers ni les baissiers ne gagnent de l argent. 2 - Quand les indices montent, les baissiers peuvent se faire très mal 3 - Et en cas de krach, les économies des haussiers fondent comme neige au soleil. L approche neutre semble donc bien la seule à résister, quelles que soient les conditions de marché.

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