Banque de financement et d investissement : modèles et développements

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1 D I R E C T I O N D E S É T U D E S É C O N O M I Q U E S N U M É R O D É C E M B R E REVUE ÉDITÉE PAR CRÉDIT AGRICOLE S.A. DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES HORIZONS BANCAIRES N U M É R O D É C E M B R E C R É D I T A G R I C O L E S. A. Banque de financement et d investissement : modèles et développements Dix ans de BFI dans le monde BFI : ange ou démon? Le point de vue des marchés sur les BFI Les modèles de BFI Cinq métiers de la BFI au banc d essai L enjeu de la gestion des risques Le rôle des ingénieurs-conseils L exigence de conformité Organiser le succès en BFI

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3 R E HORIZONS I A M Banque de finan modèles et dévelop M O S Editorial... 5 ÉDOUARD ESPARBÈS, DIRECTEUR GÉNÉRAL DE CALYON, DIRECTEUR GÉNÉRAL DÉLÉGUÉ DE CRÉDIT AGRICOLE S.A. REGARDS SUR LA BFI Dix ans de BFI dans le monde... 9 GWÉNAËLLE FLANDRIN-LE MAIRE, DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES, CRÉDIT AGRICOLE S.A. Banque de financement et d investissement : ange ou démon? JEAN-CHRISTOPHE MIESZALA, DIRECTEUR ASSOCIÉ, MCKINSEY & COMPANY. Le point de vue des marchés sur les BFI CYRIL MEILLAND, ANALYSTE, CRÉDIT AGRICOLE CHEUVREUX Les modèles de BFI : visite au cœur de la finance internationale RÉMY CONTAMIN, DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES, CRÉDIT AGRICOLE S.A. PRATIQUES DE LA BFI Cinq métiers au banc d essai Les marchés de capitaux MARC LITZLER, DIRECTEUR GÉNÉRAL DÉLÉGUÉ, RESPONSABLE MONDIAL DES ACTIVITÉS DE MARCHÉS DE CAPITAUX, RESPONSABLE DE LA SUPERVISION MONDIALE DES ACTIVITÉS DE COURTAGE, CALYON. Les financements structurés ENTRETIEN AVEC MARC TABOUIS, RESPONSABLE DE LA DIRECTION DES FINANCEMENTS STRUCTURÉS, CALYON

4 BANCAIRES NUMÉRO 327 DÉCEMBRE 2005 cement et d investissement : pements Le courtage actions FRANÇOIS SIMON, DIRECTEUR GÉNÉRAL DE CRÉDIT AGRICOLE CHEUVREUX La banque d investissement GILLES DE DUMAST, HEAD OF INVESTMENT BANKING DIVISION, CALYON. Relations clientèles Les relations avec les grands clients corporates PASCAL POUPELLE, DIRECTEUR DU PÔLE RELATIONS CORPORATES, CALYON. Le Financial Institutions Group : un axe de développement majeur pour Calyon QUESTIONS À ISHAN KAPUR, GLOBAL HEAD FINANCIAL INSTITUTIONS GROUP, CALYON L enjeu de la gestion des risques BERNARD CARAYON ET HERVÉ GOULLETQUER, DIRECTION DE LA GESTION ET DU CONTRÔLE DES RISQUES, CALYON. Des ingénieurs-conseils dans la banque, pour quoi faire? OLIVIER DARTIGUENAVE, RESPONSABLE DES INGÉNIEURS-CONSEILS DE CRÉDIT AGRICOLE S.A. L exigence de conformité JEAN CEDELLE, DIRECTEUR DE LA CONFORMITÉ DE CALYON, AVEC LA CONTRIBUTION DE CATHERINE LIMOUZINEAU, CHARGÉE DE VEILLE RÉGLEMENTAIRE ET DE PAUL CARMINATI, RESPONSABLE FORMATION À LA DIRECTION DE LA CONFORMITÉ, CALYON. «Penser global, agir local» : organiser le succès ENTRETIEN AVEC YVES PERRIER, DIRECTEUR GÉNÉRAL DÉLÉGUÉ DE CALYON, MEMBRE DU COMITÉ EXÉCUTIF DE CRÉDIT AGRICOLE S.A. Service aux lecteurs

5 DIRECTEUR DE LA PUBLICATION Jean-Paul Betbèze RÉDACTION EN CHEF Rémy Contamin Danielle Monsimier Gwénaëlle Flandrin Le Maire SECRÉTARIAT DE RÉDACTION Véronique Champion-Faure SUIVI DU FICHIER Élisabeth Nicolas CONTACTS Crédit Agricole S.A Paris Cedex 15 Tél. : Fax : Internet : rubrique : kiosque Eco CONCEPTION - MISE EN PAGES Bleu comme une Orange RÉALISATION CAG IMPRESSION Crédit Agricole S.A. «Cette publication reflète l opinion du Crédit Agricole. Toutefois, les analyses qui y sont exprimées ne constituent en aucune façon une offre de vente ou une sollicitation commerciale et ne sauraient donc engager la responsabilité du Crédit Agricole ou de l une de ses filiales. Toute reproduction totale ou partielle sans autorisation préalable ou expresse du Crédit Agricole en est expressément interdite.» All rights reserved. This publication has been prepared by and reflects the current views of Crédit Agricole. It is provided for your information purposes only and it is not intented as an offer or solicitation for the purchase or sale of any financial instrument. The views, opinions, estimates reflected therein constitue our judgement. Neither Crédit Agricole or its affiliates nor any officer or employee thereof accepts any liability whatsoever for any direct or indirect loss arising from the use of this publication or its contents which may not be reproduced or circulated without our prior written consent. Crédit Agricole, its affiliates and their respective officers, directors and employees including persons involved in the preparation of this document may from time to time, deal in, hold or act as market makers or advisors, brokers or investment or commercial bankers in relation to securities, derivatives, issuers or any persons mentioned herein. 4

6 E D I T O R I A L EDOUARD ESPARBÈS DIRECTEUR GÉNÉRAL DE CALYON DIRECTEUR GÉNÉRAL DÉLÉGUÉ DE CRÉDIT AGRICOLE S.A. La banque de financement et d investissement constitue un des métiers les moins bien connus des métiers bancaires, pour plusieurs raisons. La première est que, par nature, il s agit d activités à destination de grands clients, entreprises ou institutions financières, et non pas d activités grand public, comme le retail ou le crédit à la consommation, ou touchant directement le grand public, comme la gestion d actifs ou l assurance-vie. La seconde raison est que le concept de banque de financement et d investissement recouvre en réalité une grande diversité de métiers, qui vont des financements simples ou de la gestion de flux, aux marchés de capitaux, en passant par les financements structurés de toutes natures, le conseil en fusions-acquisitions ou encore les activités liées aux actions (primaire et secondaire). Suivant les cas, le terme de «BFI» peut recouvrir tout ou partie de cette large palette de métiers. Ces divers métiers présentent de plus la caractéristique d être interdépendants les uns des autres, mais dans des proportions qui varient selon les banques (certaines BFI, notamment américaines, sont issues des métiers du courtage, alors que d autres trouvent plutôt leurs racines dans la banque commerciale et de réseau : cette diversité d origine se retrouve dans les «business models») et selon les époques (le renforcement permanent des règles déontologiques conduit à ériger des «murailles de Chine» entre certaines activités ou certaines équipes). Enfin, les banques françaises, puissantes et très rentables sur leur marché domestique du retail, et ayant connu d importants succès dans les services financiers spécialisés ou l assurance-vie, ne sont que depuis peu des acteurs significatifs sur les marchés mondiaux de la «banque de gros», ce qui a également favorisé dans notre pays une vision assez frileuse de ces métiers. Au total, cette relative méconnaissance du monde de la BFI favorise le développement de craintes sur le caractère risqué de ces métiers, et a conduit à ce que se développe une forme de méfiance à l égard des groupes bancaires qui en faisaient un de leurs axes de développement. Pour introduire ce numéro spécial d Horizons Bancaires consacré aux métiers de la banque de financement et d investissement, je pense utile de réaffirmer, /... 5

7 /... au contraire, qu il est essentiel pour un groupe bancaire ambitieux et puissant d être également puissant et ambitieux sur ces métiers. Il s agit en premier lieu de métiers rentables (ils affichent, mondialement, un ROE compris entre 15 et 20 % depuis plusieurs années) et en croissance (les revenus y progressent de l ordre de 7 à 8 % par an depuis dix ans) : ce dernier point, en particulier, est important, à un moment où on constate que les revenus de la banque de détail croissent moins rapidement, notamment sur des marchés matures et très concurrentiels, comme l est le marché français. Il s agit également de métiers très internationalisés qui peuvent constituer pour un groupe bancaire un axe majeur d internationalisation : les métiers plus spécialisés, comme la gestion d actifs ou les services financiers spécialisés ont également développé depuis quelques années une politique d expansion internationale, mais de manière nécessairement plus limitée ; dans ces conditions, disposer d un métier international par essence (puisque les marchés et la concurrence sont régionaux ou mondiaux) constitue un atout et potentiellement un facteur d accélération de l internationalisation d un groupe dans son ensemble. Par ailleurs, les métiers de la banque de financement et d investissement occupent une place essentielle dans la gamme des produits et services qu un groupe bancaire global doit pouvoir offrir à ses clients, directement (offre de produits et de services spécialisés au service de la clientèle «réseaux») ou indirectement (via les produits fabriqués par la gestion d actifs ou l assurance-vie, qui intègrent de plus en plus fréquemment des composants fabriqués par les marchés de capitaux) : ne pas être présent sur ces métiers, c est se condamner à offrir à des concurrents un accès privilégié à ses propres clients. Pour toutes ces raisons, le Groupe Crédit Agricole ambitionne aujourd hui de conforter la position de Calyon, dont la création est un des grands acquis de l opération d acquisition du Crédit Lyonnais par Crédit Agricole S.A. Calyon se situe aujourd hui dans le top 3 des BFI en France, dans le top 10 des BFI européennes et dans le top 15 à 20 au plan mondial. Son développement, en harmonie avec le développement du reste du groupe, constitue un des enjeux des années qui viennent. 6

8 Regards sur la BFI Les métiers de la banque de financement et d investissement bénéficient en tendance de perspectives favorables, en raison de l internationalisation des clientèles de grandes entreprises (corporate), de problématiques de financement des retraites favorables aux clientèles d investisseurs institutionnels, d une demande croissante des PME et du middle market, enfin de la sophistication accrue des produits et services recherchés par ces trois types de clientèles. L activité y est cependant plus volatile que dans les autres métiers de la banque de détail, mais en principe rémunérée par un rendement plus élevé du capital. Cette volatilité concerne les revenus des activités directement liées à la conjoncture des marchés financiers. Elle concerne également les métiers de financement à travers l évolution des marges et de la demande de crédit, et surtout du coût du risque, dont la variabilité est forte sur la durée d un cycle économique. De très fortes disparités existent aussi entre les acteurs, selon les modèles de BFI pratiqués et, au sein de ces modèles, selon les performances réalisées. À noter : une possible ré-appréciation boursière des acteurs européens de la BFI, aujourd hui décotés face à leurs homologues américains et qui pourrait, dans les prochaines années, largement modifier le panorama du métier. 7

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10 Dix ans de BFI dans le monde GWÉNAËLLE FLANDRIN-LE MAIRE DIRECTION DES ÉTUDES ÉCONOMIQUES, CRÉDIT AGRICOLE S.A. Sur les dix dernières années, le marché de la banque de financement et d investissement s est fortement développé, tant sur le segment des grandes entreprises que sur celui de la clientèle institutionnelle. L activité y apparaît volatile, les revenus des métiers de marché étant sensibles aux évolutions conjoncturelles et aux positions prises sur des marchés plus ou moins risqués et difficilement prévisibles quant à leurs évolutions. De leur côté, les résultats de la banque de financement sont sensibles au coût du risque, dont la variabilité est forte sur un cycle économique. En dépit de chocs très importants entre 2000 et 2003, les acteurs ont néanmoins démontré une grande résistance. S ur les dix dernières années, le marché de la banque de financement et d investissement s est fortement développé, tant sur le segment des grandes entreprises (corporate) que sur celui de la clientèle institutionnelle. La tendance est à l augmentation de la taille des clients corporate du fait des consolidations, une sophistication croissante des financements et du management des risques, une globalisation croissante des opérations et un accès croissant des clients de taille moyenne aux produits de la BFI. Sur le segment de la clientèle institutionnelle (investisseurs tels que les organismes de placement collectif, les compagnies d assurance et les fonds de pension, ainsi que les institutions financières, les États et les Banques centrales), le développement résulte de facteurs structurels (désintermédiation financière, évolutions démographiques) qui devraient continuer à faire croître l activité. Tout comme pour les corporate, la taille et la concentration des institution- /... 9

11 /... nels est croissante, les opérations plus complexes et plus sophistiquées. La clientèle institutionnelle ne recherche pas une simple relation d intermédiaires mais de réels conseils stratégiques. Les BFI bénéficient également pleinement de ces deux clientèles dans la mesure où elles recherchent des solutions similaires (conseil en risk management et en fusions acquisitions, par exemple) et complémentaires, la première étant émettrice de titres de dette alors que la seconde est investisseur. Le marché de la banque d investissement et de financement est partagé entre trois grandes catégories d acteurs, qui apparaissent eux-mêmes concentrés, la consolidation de l offre étant en adéquation avec celle de la demande : les grandes banques d affaires américaines émanant de banques d investissement (Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch...) ou de grandes banques commerciales (Citigroup, JP Morgan Chase...), les banques d investissement européennes (UBS, Crédit Suisse et Deutsche Bank) et enfin les grandes banques commerciales européennes. Les banques d investissement et de financement tirent la majorité de leurs revenus de leurs activités sur les marchés américain (pour plus de 50 %) et européen (environ 25-30%). L étude analyse le cycle d activité des BFI à partir des volumes d activités et du niveau des commissions par zone géographique et par métier sur les dix dernières années. L activité apparaît volatile, les revenus des métiers de marché étant sensibles aux évolutions conjoncturelles et aux positions prises sur des marchés plus ou moins risqués et difficilement prévisibles quant à leurs évolutions. De leur côté, les résultats de la banque de financement sont sensibles au coût du risque, dont la variabilité s avère élevée sur un cycle économique. Malgré une montée des risques de marché et de crédit très importante entre 2000 et 2003, les BFI ont néanmoins démontré une forte résistance, ayant ajusté leurs coûts et parfois fait preuve d une grande flexibilité en termes d activité, tout en bénéficiant pleinement de l assouplissement rapide des politiques monétaires. Elles ont ensuite pour la plupart affiché de très bons résultats en 2004 et sur les trois premiers trimestres de l année Certains éléments plaident aujourd hui pour un retournement progressif de tendance, suite à un contexte de croissance rapide des volumes dans un environnement de taux d intérêt bas. En tendance toutefois, si les revenus et ROE des BFI sont plus volatiles que ceux d autres activités, ces revenus croissent plus rapidement et une rentabilité moyenne plus élevée compense cette plus forte volatilité. 10

12 Dix ans de BFI dans le monde G W É N A Ë L L E F L A N D R I N - L E M A I R E LES MÉTIERS DE LA BANQUE DE FINANCEMENT ET D INVESTISSEMENT Banque de financement Banque commerciale Ce métier regroupe les ouvertures de crédits, bilatéraux, club deals ou syndiqués, par caisse ou par signature (engagements de financement), la gestion des flux et des moyens de paiement, les placements courants. Financements structurés Origination, montage et distribution de financements complexes et innovants : crédits syndiqués, financements d acquisition et de projets, financements d actifs, financements immobiliers, aéronautiques, maritimes..., financements structurés à composante fiscale ou déconsolidante, financements du commerce international (crédits exportations, financements du négoce de matières premières, financements structurés de matières premières). Banque d investissement et de marchés Marchés de capitaux Ce métier regroupe les activités : de trésorerie : gestion des équilibres bilantiels des banques, prêts et emprunts à court terme ( / devises) ; de change : il s agit de proposer une gamme complète de produits depuis les opérations simples au comptant ou à terme jusqu aux structures optionnelles à valeur ajoutée permettant aux entreprises de réaliser une gestion sur mesure des risques associés à leurs flux et à leurs investissements ; obligataires : celles-ci peuvent être de plusieurs ordres, depuis le trading et la vente sur obligations d État jusqu au montage et à la distribution d emprunts «corporate» (le terme incluant en l espèce la clientèle institutionnelle pour son côté émetteur), sous forme d obligations ou de MTN (medium term notes). Cette activité primaire suppose naturellement une animation du marché secondaire (trading) ; sur les matières premières : il s agit là encore de proposer des produits de couverture du risque de variation des cours des matières premières (jet fuel, métaux...) ou des produits de placement indexés directement ou non (dérivés) sur ces cours ; sur produits dérivés, de taux, de crédit ou actions : dans tous les cas, une gamme complète de produits allant du plus simple (swap de taux par exemple) au plus complexe de manière, soit à assurer une couverture face à des risques de variation, soit à créer des structures ad hoc modélisant un actif synthétique ou dotées de certaines spécificités (principe des fonds garantis, notamment) ; de titrisation : élaboration de formules permettant à la clientèle d obtenir des financements gagés sur des sources identifiées de cash flows ou de transférer au marché certaines natures de risques. Courtage Le métier peut s exercer sur différentes classes d actifs, en particulier : les actions : recherche, trading, et vente d actions auprès de la clientèle institutionnelle et, accessoirement, via des structures souvent distinctes, exécution des ordres transmis par la clientèle de détail. Ce métier est le relais du «corporate finance» pour la distribution des titres à placer dans le cadre des opérations «primaires». les matières premières et leurs dérivés, les instruments financiers (financial futures). Banque d affaires Le métier «corporate finance» ou de «banque d investissement» est en charge des opérations de conseil en fusions et acquisitions (mandats de conseil à l achat ou à la vente, conseil financier stratégique, conseil en privatisation...) et des activités de marché primaire actions (introduction en Bourse, augmentation de capital, placement secondaire, émission d obligations convertibles, échangeables...). LES ÉVOLUTIONS DES MARCHÉS BOURSIERS ET OBLIGATAIRES Fortes perturbations sur les marchés boursiers au cours de la dernière décennie et hausse de la volatilité boursière entre 1997 et 2003 Au cours de la dernière décennie, les marchés boursiers ont connu une forte instabilité. La capitalisation boursière des entreprises françaises appartenant au CAC 40 (resp. américaines appartenant au Dow Jones) a ainsi été multipliée par plus de 3 entre 1995 et 2000 (resp. par plus de 2). Les niveaux atteints par le prix des actions à la fin de l année /... 11

13 nov-95 mai-96 nov-96 mai-97 nov-97 mai-98 nov-98 mai-99 nov-99 mai-00 nov-00 mai-01 nov-01 mai-02 nov-02 mai-03 nov-03 mai-04 nov-04 mai-05 nov-05 N U M É R O D É C E M B R E / et au début de l année 2000 (graphique 1), en France comme dans le reste du monde, sont la conséquence de plusieurs facteurs : la conjoncture de l année 2000 a conduit les profits de certaines entreprises au-delà même de leur niveau d équilibre ; certains investisseurs (dont les ménages) ont extrapolé sans analyse réellement approfondie la tendance à la hausse observée sur les marchés d actions. Par ailleurs, une analyse parfois superficielle des valeurs de la «nouvelle économie» a laissé apparaître des anticipations de profits trop optimistes et des paramètres de valorisation (valeur par client, par exemple) déconnectés des réalités financières ; des excès du côté de l offre et en particulier des corporate avec une forte augmentation de l endettement ; enfin, les évolutions structurelles (en particulier le vieillissement) ont entraîné un renforcement de la demande en actions et une réduction des primes de risque ; Les effets mentionnés ci-dessus n ont pas été compensés par un effet retour : le prix élevé des actions aurait en effet dû conduire les investisseurs professionnels et les ménages bien conseillés à réduire la part des actions en portefeuille. graphique base 100 = 1996 MARCHÉS BOURSIERS CAC 40 DAX EuroStoxx 50 Dow Jones (éch. de droite) S & P 500 (éch. de droite) Source : Datastream TAUX DE CROISSANCE DES INDICES BOURSIERS AMÉRICAINS ET JAPONAIS Glissement en % Dow Jones 106 % 5,6 % 14,4 % 21,7 % S & P % 17,7 % - 26,4 % 34,0 % Wilshire 104 % 12,6 % 23,3 % 42,0 % Nikkei 26 % 35,1 % 45,4 % 51,6 % 12

14 Dix ans de BFI dans le monde G W É N A Ë L L E F L A N D R I N - L E M A I R E graphique sept 95 en % mars 96 sept 96 mars 97 sept 97 VOLATILITÉS BOURSIÈRES Volatilités implicites des marchés boursiers mars 98 sept 98 mars 99 sept 99 mars 00 sept 00 mars 01 sept 01 mars 02 sept 02 mars 03 sept 03 mars 04 sept 04 mars 05 sept 05 S & P 500 EuroStoxx 50 Source : Datastream TAUX DE CROISSANCE DES INDICES BOURSIERS EUROPÉENS Glissement en % CAC ,1 % 34,4 % 37,6 % 41,9 % DAX 190,1 % 32,3 % 43,3 % 60,2 % EuroStoxx ,9 % 37,1 % 42,5 % 33,7 % L observation de la volatilité implicite (graphique 2) fait apparaître une hausse tendancielle de la volatilité boursière. La volatilité implicite reflète à la fois le degré d aversion au risque et l ampleur des fluctuations boursières. Les années 2000 à fin 2002 ont en effet été caractérisées par une nette augmentation de la volatilité boursière sur l ensemble des places occidentales. Ce mouvement a débuté durant la seconde moitié des années quatre-vingt-dix et fait suite à une période caractérisée par des niveaux de volatilité faible. Après avoir fortement augmenté entre mi-1997 et début 1999, la volatilité s est temporairement stabilisée à un niveau plus élevé, avant de repartir à la hausse mi La volatilité historique à 90 jours de l EuroStoxx 50 (resp. du S&P 500) s est ainsi établie à des niveaux supérieurs de 35 % (resp. 47 %) audessus de sa moyenne estimée sur les dix dernières années. En 2002 et 2003, la volatilité historique à 90 jours de l indice CAC a dépassé 50 %. La comparaison des profils d évolution de la volatilité boursière entre les places américaine et européenne fait apparaître une très grande similitude. Les principaux indices (CAC 40, Dow Jones, S&P 500, EuroStoxx) sont en effet marqués par des évolutions de la volatilité historique relativement semblables. La hausse de la volatilité au cours de la période résulte d une conjonction de phénomènes : /... 13

15 /... une multiplication de chocs majeurs (la crise asiatique en 1997, la crise russe et son impact sur les pays émergents et en particulier le Brésil, la crise du fonds spéculatif LTCM, les événements du 11 septembre 2001) qui a modifié la perception du risque des investisseurs ; une incertitude sur les perspectives de croissance ; une plus grande volatilité des résultats des entreprises et la perte de confiance face aux publications de comptes (à la suite de diverses affaires telles que Enron, Worldcom...). Ces effets ont accentué le risque associé à la détention de titres du secteur privé et ont donc concouru à l augmentation de la volatilité. Au cours de l année 2003, le climat plus optimiste a soutenu la progression des marchés financiers. Mais ce climat a de nouveau laissé place, dès l année 2004, à de fortes incertitudes et à une prudence marquée des investisseurs. En effet, les incertitudes géopolitiques se sont intensifiées, à partir de mars, avec les attentats en Espagne et les tensions en Irak. La hausse du prix du pétrole a également pénalisé la confiance des investisseurs. Enfin, les anticipations de resserrement monétaire aux États-Unis ont pesé sur les cours boursiers. Dans ce contexte, le maintien de la volatilité implicite à des niveaux très bas témoigne d une retenue dans les prises de position sur les marchés d actions. Aussi, dans un environnement marqué par des marchés boursiers fortement volatiles, dégradés et donc peu propices au financement par actions, des taux d intérêt à des niveaux historiquement bas et des investisseurs possédant d importantes liquidités, le marché obligataire a constitué un marché privilégié pour le financement des entreprises. Dans un contexte de marchés boursiers dégradés, le marché obligataire est resté privilégié jusque très récemment Les conditions sur le marché obligataire des entreprises se sont également sensiblement dégradées pour la majorité des entreprises américaines entre 1998 et 2002 (et ce malgré une relative stabilité des taux longs au début de la décennie 2000) et pour les entreprises européennes les moins bien notées au début de l année 2001, les événements de septembre 2001 ayant rendu encore plus difficile l accès aux marchés de titres. Les primes de risque exigées par les investisseurs se sont en effet inscrites à des niveaux élevés pour les titres européens les plus risqués notés A et Baa. En revanche, les titres européens les mieux notés n ont pas vu leur prime de risque augmenter (notation AAA) ou très peu (notation AA). Cette évolution en Europe s explique par deux éléments. D une 14

16 À Dix ans de BFI dans le monde G W É N A Ë L L E F L A N D R I N - L E M A I R E part, les incertitudes qui ont pesé durant ces années sur les perspectives de croissance après une période de récession et la forte volatilité des bourses ont rendu les investisseurs peu enclins à se porter vers des actifs risqués, comme les titres obligataires privés à faibles notations : le phénomène de fuite vers la qualité touche en priorité les obligations les plus mal notées. D autre part, la structure du marché obligataire privé européen renforce la différenciation entre les émetteurs peu risqués et les émetteurs risqués : le marché des obligations corporate en euros reste peu profond par rapport à son homologue américain. Cette différence résulte de la taille du marché domestique américain, beaucoup plus développé (et a contrario d une offre bancaire plus large en Europe) ; le marché européen apparaît moins diversifié : le segment A/Baa est en effet largement dominé en Europe par les secteurs des Télécoms et automobile qui ont suivi, au cours de la période considérée, une dynamique de dégradation de leur rating moyen. Depuis le début de l année 2004, les marchés obligataires ont bénéficié d une faible aversion au risque : les écarts de rendements des obligations des entreprises occidentales avec les taux sans risque demeurent en effet à des niveaux relativement faibles. Ce phénomène s explique par le maintien d une forte demande liée à l abondance de liquidité sur les marchés. En outre, l assainissement des comptes financiers des entreprises a permis d améliorer le profil de risque des entreprises les mieux notées. À cet égard, les taux de défaut sont souvent très faibles au début d une reprise économique (graphique 4), ce qui fortifie le profil de risque des obligations des entreprises. Toutefois, les primes de risque des émetteurs obligataires privés se sont affichées en hausse à partir de mi-mars et élargies au second trimestre 2005, en particulier pour les notations basses. Les spreads de taux se sont en effet fortement tendus en avril, en réaction à l avertissement sur les résultats de Ford, puis début mai avec la dégradation de General Motors et de Ford en catégorie spéculative par Standard & Poors. Les tensions liées à ce choc ponctuel se sont progressivement atténuées et accompagnées d un resserrement significatif des spreads de taux à partir de la mi-mai. Par ailleurs, les entreprises ont bénéficié mi-2004 d un retour temporaire des capitaux placés sur les marchés émergents. Les primes de risque sur les rendements obligataires spéculatifs high yield aux États-Unis et dans la zone euro se sont également maintenues à leur plus bas historique, profitant de la recherche de rendements attractifs dans un contexte où les /... N O T E R Les taux de défaut sont souvent très faibles au début d une reprise économique. 15

17 /... primes de risque sur les obligations du secteur privé sont très faibles et où les marchés d actions peinent à repartir. Enfin, les primes de risque sur les obligations souveraines émergentes ont poursuivi leur baisse depuis début 2004, et ce malgré les incertitudes sur la capacité de remboursement des dettes émergentes (graphique 3). Dans un contexte de baisse des taux longs, ce marché a profité de la recherche de rendements attractifs de la part des investisseurs. graphique ÉMETTEURS PRIVÉS Baa (AMÉRICAINS ET EUROPÉENS), HIGH YIELD ET EMERGENTS SPREADS OBLIGATAIRES (en pdb) 0 janv 99 avr 99 Juil 99 octo 99 janv 00 avr 00 Juil 00 oct 00 janv 01 avr 01 Juil 01 oct 01 janv 02 avr 02 Juil 02 oct 02 janv 03 avr 03 Juil 03 oct 03 janv 04 avr 04 Juil 04 oct 04 janv 05 avr 05 Juil 05 oct 05 High Yield Europe EMBI+ High Yield États-Unis Baa États-Unis Baa Europe Source : Datastream, JP Morgan, Moody s UNE DÉFORMATION DES REVENUS DES BANQUES DE FINANCEMENT ET D INVESTISSEMENT DUE AUX ÉVOLUTIONS CYCLIQUES Par nature très sensibles aux marchés financiers sur lesquels se financent largement leurs clients, les activités de BFI ont été fortement touchées par le dégonflement de la bulle boursière et par la vague de faillites de grandes entreprises au début des années 2000 et 2001 (graphique 4). graphique en % TAUX DE DÉFAUT CORPORATE Investment Grade Speculative Grade Ensemble Source : Moody s 16

18 Dix ans de BFI dans le monde G W É N A Ë L L E F L A N D R I N - L E M A I R E graphique 5 en milliards de dollars REVENUS DE LA BANQUE D INVESTISSEMENT PAR ZONE GÉOGRAPHIQUE Amérique Europe Asie Source : Estimations Freeman and co graphique REVENUS DE LA BANQUE D INVESTISSEMENT PAR MÉTIERS en milliards de dollars M & A Equity Fixed Income Total Note de lecture : seules les données sur les commissions de l activité de banque d investissement sont disponibles. Il est intéressant d en faire l analyse dans la mesure où elles représentent une partie significative des revenus des banques d investissement et de financement. Le chiffre d affaires global des banques d investissement et de financement a été de l ordre de 400 milliards de dollars en Source : Estimations Freeman and co /... 17

19 /... REVENUS DE LA BANQUE D INVESTISSEMENT PAR ACTIVITÉS Banque d'affaires Trading actions Trading fixed income Fusions et Acquisitions Origination actions Origination dette Cash Dérivés Trading compte propre Convertibles Crédit Taux Change Prêts garantis Matières premières Autres 2005 (prévision) en milliards de dollars Source : Morgan Stanley Equity Research, octobre 2005, Global Brokerage and Asset Management. Note de lecture : les données concernant les M&A n étaient pas disponibles pour l année RÉPARTITION DES REVENUS EN 2001 DES BANQUES EUROPÉENNES D INVESTISSEMENT ET DE FINANCEMENT PAR TYPE DE CLIENTÈLE ET PAR MÉTIER Corporate Institutions financières Investisseurs Total Banque de financement 30 % 5 % 5 % 40 % Banque d investissement et de marchés 20 % 20 % 20 % 60 % Total 50 % 25 % 25 % Source : Oliver, Wyman & Company et Morgan Stanley [2002], «The future of European Corporate & Institutional Banking : the Need to differentiate». Toutefois, l analyse des graphiques 5 et 6 fait apparaître une bonne tenue des revenus de la banque d investissement, au regard de la taille des chocs subis entre l année 2001 et le début de l année Le volume des commissions en banque d investissement a augmenté de plus de 20 % en 2003 par rapport à 2002 et de près de 13 % en 2004 sur un an, retrouvant des niveaux proches de ceux de la fin des années quatre-vingt-dix. 18

20 Dix ans de BFI dans le monde G W É N A Ë L L E F L A N D R I N - L E M A I R E Avec environ 25 milliards de dollars et 11 % de croissance en 2004, l activité américaine a fortement contribué à cette croissance comme en atteste le graphique 5. L activité asiatique a connu la plus forte croissance : plus de 30 % en 2003 et 2004, mais ce marché demeure néanmoins le moins développé en termes de volume. Enfin, la croissance du volume de commissions en Europe a été de l ordre de 8-9 % ces deux dernières années. graphique 7 en milliards de dollars US M & A M & A annoncées Book to Bill (éch. de droite) Moyenne 2,00 1,50 1,00 0,50 Source : Thomson Financial graphique 8 Millions dollars US VOLUME SUR L ACTIVITÉ EQUITY Convertible Equity Private Placements Common Stock (éch. de droite) Millions dollars US Source : Thomson Financial L analyse du volume des commissions par métier révèle que les commissions perçues sur le marché des fusions-acquisitions ont baissé entre 2000 et 2003 (de près de 45 %) pour se redresser de près de 30% en 2004, en liaison étroite avec l évolution des indices boursiers. La part des commissions du marché des fusions-acquisitions dans le total oscille autour de 40 % depuis la fin des années quatre-vingt-dix, avec un mon- /... 19