Chapitre 9 - Comment un investisseur évalue-t-il financièrement une entreprise ou un projet?

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1 Chapitre 9 - Comment un investisseur évalue-t-il financièrement une entreprise ou un projet? «Je sais ce que je vaux, et crois ce qu on m en dit.» Corneille L évaluation d une entreprise est la bouteille à encre du capital-investisseur. En effet, si le capital-investisseur est capable de justifier le prix de sa participation quand il l a vendue, les règles d évaluation qu il va utiliser pour son entrée dans le capital d une entreprise ne sont ni absolues, ni constantes. Elles ne sont pas absolues, parce qu il y a autant de méthodes que d investissements et que de capital-investisseurs. En général, ceux-ci intègrent et pondèrent différentes formules afin de construire leur proposition. Elles ne sont pas absolues non plus, parce que le juge de paix de toute négociation est souvent la mise en concurrence, et qu à ce moment-là le capital-investisseur est susceptible d augmenter son offre sans être lié à la méthode qu il avait retenue précédemment. Enfin, les méthodes d évaluation ne sont pas constantes parce qu elles évoluent avec les modes et les phénomènes économiques. 9.1 TRI et multiple d investissement Le taux de rentabilité interne (TRI) est la pierre philosophale du capital-investissement. C est en effet l instrument qui mesure la performance annuelle d un investissement, sa rentabilité prévisionnelle si le décaissement n a pas encore été effectué, ou sa rentabilité réelle si la sortie de l investissement a été débouclée. Pour le calculer, la formule est très simple : TRI = (FV/PV) (1/n) - 1 dans laquelle : n est égal à la durée de l investissement exprimée en année ; PV (Present Value ou valeur actuelle) est égal au montant de l investissement d origine ; FV (Future Value ou valeur future) est égal au montant du désinvestissement réalisé à la sortie. Prenons l exemple d une entreprise dans laquelle le capital-investisseur acquiert 30 % du capital à l occasion d une augmentation de capital, pour une mise de fonds de 1 million d euros. Cette entreprise est vendue 10 millions d euros au bout de 5 ans. Les valeurs des variables sont donc : n = 5 ans ; PV = 1 million d euros ; FV = 30 % de 10 millions d euros = 3 millions d euros ; et le TRI annuel du capital-investisseur est de 24,6 %. 1

2 Autant le calcul d un TRI après réalisation de l investissement ne présente pas de difficulté, autant déterminer un TRI prévisionnel s apparente à un exercice de lecture de boule de cristal, puisqu il faudrait deviner le nombre d années de détention de la participation et évaluer d avance le prix de sortie pour calculer d avance un TRI. Cet exercice imposé fait toute la grandeur du métier de capital-investisseur et lui donne l occasion de transpirer au moins autant que l entrepreneur quand celui-ci réalise les projections financières de son business plan. Si le TRI est essentiel pour mesurer la rentabilité de l investissement, le multiplicateur de l investissement donne aussi une bonne mesure de la performance. Ainsi, vous entendrez souvent les capital-investisseurs dire qu un dossier ne les intéresse pas s ils n arrivent pas à «faire au moins x fois la mise». Les deux manières de calculer se recoupent et le tableau cidessous donne la valeur du TRI en fonction du multiplicateur de l investissement et du nombre d années. On comprend aisément qu un TRI de 50% en un an ne signifie pas grandchose puisqu il ne correspond qu à un multiple de 1,5x l investissement, alors d un TRI de 25% en 5 ans correspond à un triplement de la valeur de des fonds investis. «Table de TRI» : x fois la mise en n années = quel TRI? n FV/PV 1,5 x 2,0 x 2,5 x 3,0 x 3,5 x 4,0 x 4,5 x 5,0 x % 22 % 14 % 11 % 8 % 7 % 6 % 100 % 41 % 26 % 19 % 15 % 12 % 10 % 150 % 58 % 36 % 26 % 20 % 16 % 14 % 200 % 73 % 44 % 32 % 25 % 20 % 17 % 250 % 87 % 52 % 37 % 28 % 23 % 20 % 300 % 100 % 59 % 41 % 32 % 26 % 22 % 350 % 112 % 65 % 46 % 35 % 28 % 24 % 400 % 124 % 71 % 50 % 38 % 31 % 26 % 9.2 Quelques subtilités Valorisations pre et post money Les termes pre money (avant l apport en capital) et post money (après l apport en capital) s entendent par rapport à l entrée du capital-investisseur dans le capital de l entreprise. On considère donc que l entreprise n a pas la même valeur avant et après l apport du capitalinvestisseur. Il est en effet logique que la valorisation de l entreprise soit supérieure une fois que de nouveaux capitaux ont été levés. En termes financiers, le projet ou l entreprise à financer a une valeur dite pre money avant l apport de l investisseur, et une nouvelle valeur dite post money, après apport, égale à la valeur pre money plus l apport de l investisseur : Valorisation post money = valorisation pre money + capitaux apportés 2

3 La valorisation de la participation de l investisseur doit donc être calculée par rapport à la valorisation post money : Participation = capitaux apportés / valorisation post money Le tableau ci-dessous montre que, pour une même valorisation pre money et pour un investissement d un même montant par le capital-investisseur, la valorisation post money n est pas la même en fonction du type d opération réalisée. Valorisation Apport du Valorisation % détenu par le pre money c-investisseur post money c-investisseur Apport = aug. de capital 100 M 40 M 140 M 28,5 % Apport = achat d actions 100 M 40 M 100 M 40,0 % Les seuils de détention L entrepreneur a souvent peur de perdre la majorité dans son entreprise. Le seuil de détention de 51 % du capital risque alors d être une barrière psychologique pour l entrepreneur dans ses discussions avec le capital-investisseur. Il se cramponne parfois au seuil fatidique des 51 % car le fait qu un ou plusieurs actionnaires financiers extérieurs deviennent majoritaires signifie pour lui qu il perd tout contrôle et tout pouvoir dans son entreprise. Si le capitalinvestisseur sent que cette préoccupation est sans cesse présente à l esprit de l entrepreneur, ce sera un frein pour aller plus loin dans la négociation. Bien sûr, les seuils de détention ont leur importance, mais il existe d autres seuils que celui de 51 % : 95 % : intégration fiscale ; 90 % : régime mère-fille ; 66,67 % (SA), 75 % (SARL) : majorité absolue ; 33,34 % (SA), 25 % (SARL) : minorité de blocage. Dans les sociétés en forte croissance, la perte de la majorité du capital est pratiquement inévitable, mais elle n est pas immédiate. En effet, l entrée d investisseurs au capital des startups se fait par tours de table successifs. Le premier tour de table verra par exemple l entrée d investisseurs qui prendront 15 % du capital. Un an après, un autre groupe d investisseurs prendra 40 % du capital. L année suivante, un autre tour de table verra l entrée d autres investisseurs pour un montant plus important de capital. Pour finir, l entrepreneur ne détiendra plus la majorité du capital de son entreprise, mais il aura levé un montant de capitaux sans commune mesure avec son investissement initial. En théorie, à chaque entrée d un nouvel investisseur, le risque diminue et l investisseur paiera donc son ticket d entrée plus cher. Enfin, il est possible de séparer les droits de vote, qui déterminent le pouvoir, des droits économiques, en utilisant des instruments tels que les droits de vote double, les certificats d investissement, ou en ayant recours aux instruments de type obligations à bons de souscription, obligations convertibles et autres comptes courants. 3

4 Exemple de calcul de dilution Montant Capital Nombre Prix payé par Actionnariat après investi social action l opération d actions ( ) ( ) ( ) Initial Fondateurs : 100 % Aug. cap n Fondateurs : 80,0% (250 actions) Actionnaires n 1 : 20,0% Aug. cap n Fondateurs : 50,0% (750 actions) Actionnaires n 1 : 12,5% Actionnaires n 2 : 37,5% Aug. cap n Fondateurs : 33,3% (1000 actions) Actionnaires n 1 : 8,3% Actionnaires n 2 : 25,0% Actionnaires n 3 : 33,3% Valorisation fixe ou variable Quand l entrepreneur n a qu une idée ou un projet à proposer, comment valoriser cet «actif cérébral»? Il est facile de constater qu une telle démarche est hasardeuse et obéit à des règles plus ou moins arbitraires. Comme le rappelle Philipe Claude, capital-risqueur chez Atlas Venture : «Il y a un dicton dans notre métier qui dit qu une idée vaut 1 dollar, un produit 10 et un business plan 100» (Le Monde Interactif, 28/04/1999). Il faut surtout retenir de ce dicton que le temps et l avancement du projet sont des facteurs déterminants dans le calcul de la valeur d un projet ou d une entreprise. De cette manière, la valorisation immédiate d une entreprise ou d un projet peut être corrigée dans le futur par l utilisation d un mécanisme du type stock-options ou bons de souscription d actions, qui permet soit à l entrepreneur soit au capital-investisseur d augmenter son pourcentage de participation en fonction d éléments objectifs. 9.3 Les méthodes les plus couramment utilisées La méthode patrimoniale (évaluation par les actifs) Le concept de base de la méthode patrimoniale, ou évaluation par les actifs, est l actif net réévalué, qui consiste à corriger l actif net comptable à partir d une réévaluation des différents postes de l actif et du passif de l entreprise, et conduit ainsi à valoriser une entreprise pour un montant supérieur à celui de ses fonds propres. Dans le cadre d une évaluation par les actifs, il y a souvent un actif principal auquel on attache une plus grande importance parce qu il est indissociable de l activité de l entreprise : c est principalement le cas des brevets et des marques. D autres actifs peuvent également faire l objet d une réévaluation, tels que le fonds de commerce, l immobilier, ou l outil de production. L investisseur aura recours à une expertise indépendante pour valoriser ces aspects qui peuvent nécessiter un savoir-faire spécifique. 4

5 La méthode de rentabilité L évaluation par les multiples est très couramment utilisée par les capital-investisseurs parce que, d une part, elle est comparative et que, d autre part, elle est fondée sur la rentabilité de l entreprise. Elle peut légitimement être considérée comme la méthode de référence puisqu elle a été retenue par les associations professionnelles française et européenne comme méthode de valorisation de référence pour les portefeuilles des sociétés de capitalinvestissement. Elle est comparative, c est-à-dire que le capital-investisseur va rechercher dans les rapports d analystes financiers les multiples des sociétés du même secteur que la vôtre, d une taille comparable à la vôtre et sur un marché boursier dans la même zone géographique. Elle est fondée sur la rentabilité puisque les principaux multiples utilisés sont les suivants : EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E, P/CF, avec : Sociétés cotées comparables Entreprise à évaluer Enterprise Value (EV) Capitalisation Boursière (P) + Dette Financière Nette Valeur des actions + Dette Financière Nette P Capitalisation boursière Valeur des actions EBITDA (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Voir tableau ci-dessous Amortization) EBIT (Earnings Before Interest and Tax) E (Earnings) Résultat net CF (Cash Flow) Capacité d autofinancement L EBITDA et l EBIT doivent être distingués de l EBE et du résultat d exploitation, auxquels ils sont souvent assimilés, et dont ils diffèrent légèrement par certains classements comptables, comme l illustre le tableau ci-dessous : Données comptables Présentation financière Chiffre d'affaires net Chiffre d'affaires net Produits d'exploitation Produits d'exploitation - Reprise sur provisions - Charges externes - Charges externes + Produits de couverture de change - Charges de couverture de change + Loyers de crédit-bail - Impôts, taxes & versements assimilés - Impôts, taxes & versements assimilés - Charges de personnel - Charges de personnel - Participation des salariés - Autres Charges d'exploitation - Autres Charges d'exploitation EBITDA - Dotations d'exploitation - Dotations d'exploitation - Dotations aux amortissements sur crédit-bail + Reprise sur provisions 5

6 Résultat d'exploitation EBIT + Produits financiers + Produits financiers - Produits de couverture de change - Charges financières - Charges financières + Charges de couverture de change - Charges financières sur crédit-bail + Produits exceptionnels + Produits exceptionnels - Charges exceptionnelles - Charges exceptionnelles - Participation des salariés - Participation des salariés + Participation des salariés - Impôts sur les bénéfices - Impôts sur les bénéfices Résultat net Résultat net La logique de ces reclassements par rapport au plan comptable français est de prendre en compte dans l EBITDA et l EBIT tous les coûts liés à l exploitation de l entreprise. Ainsi : - Les reprises sur provisions, qui sont comptabilisées dans l EBE, sont «descendues» entre l EBITDA et l EBIT et viennent ainsi diminuer les dotations aux provisions de l exercice ; - Le résultat des couvertures de change, comptabilisé en résultat financier dans la comptabilité française, est réintégré dans le calcul de l EBIT et de l EBITDA, puisqu il s agit d une opération destinée à protéger le cycle d exploitation de l entreprise ; - Les loyers de crédit-bail sont retraités, comme pour l établissement de comptes consolidés, en dotations aux amortissements et charges financières ; - La participation des salariés est regroupée avec les charges de personnel. La valorisation par les multiples d EBITDA et d EBIT a le mérite de reposer sur la rentabilité de l entreprise avant prise en compte de la façon dont elle se finance. Elle aboutit en effet à la détermination de la Valeur d Entreprise ou Enterprise Value (EV), dont est ensuite retranchée la Dette Financière Nette pour calculer la valeur des titres de l entreprise. On dit ainsi qu une entreprise vaut x fois l EBIT ou x fois l EBITDA moins la Dette Financière Nette. Le calcul de cette Dette Financière Nette est une donnée déterminante de l évaluation par les multiples. Schématiquement, elle est calculée de la manière suivante : Solde des dettes financières moyen et long terme à la date de la transaction - Trésorerie nette = Dette Financière Nette Avec Solde des disponibilités et valeurs mobilières de placement (soit la trésorerie) - Solde des dettes financières court terme = Trésorerie nette Et en veillant à ce que : - les dettes financières à moyen et long terme incluent les soldes de crédit-bail, les soldes des avances consenties par des organismes de soutien aux entreprises (Anvar, Coface, etc.) ; - le solde des dettes court terme inclue les encours d escompte, d affacturage et de Dailly. 6

7 Afin de lisser une éventuelle cyclicité de l activité de l entreprise, on pourra prendre la trésorerie nette moyenne de l entreprise sur douze mois plutôt que la trésorerie nette à la date de la transaction. Une fois les agrégats de l entreprise définis, et les multiples comparables de l entreprise trouvés, on procède alors à la valorisation de l entreprise, en retenant généralement comme valeur la moyenne des valeurs obtenues par les différents multiples, comme l illustre le tableau ci-dessous : Ce tableau présuppose que tous les multiples sont significatifs du secteur. Dans la réalité, il convient d étudier la corrélation de ces multiples avec les données financières des entreprises du secteur, afin de s assurer qu ils ont du sens : par exemple, existe-t-il une corrélation entre le multiple EV/EBIT et le ratio EBIT/CA? Par ailleurs, il prend en compte une décote de 25%, en raison de l illiquidité que représente l investissement dans une société non cotée, par rapport aux sociétés comparables cotées sur 7

8 des marchés financiers : cette décote peut être revue en fonction du taux de croissance de l entreprise, de sa taille, de sa profitabilité, etc. Enfin, l exemple ci-dessus présente le calcul de la valeur des titres de la société à partir des seules données réelles de l année N. Or dans certains cas, il sera opportun voire nécessaire de procéder au même calcul à partir des données estimées de l année N+1. Si les deux valeurs sont significativement différentes, généralement parce que les résultats attendus en N+1 sont supérieurs, il pourra y avoir là la base pour la négociation d un complément de prix. La méthode des cash flows actualisés Méthode traditionnelle de l évaluation financière, l évaluation par l actualisation des flux de trésorerie, également désignée sous le terme de discounted cash flows (DCF), postule qu une entreprise est valorisée par le cash qu elle générera dans les années futures. Elle applique au calcul de la valeur des capitaux propres d une entreprise les techniques de choix d investissement, selon laquelle on ne réalisera un investissement que si la valeur actuelle nette (VAN) des flux liés à cet investissement est supérieure ou égale à zéro : la seule différence est qu on calcule ici uniquement la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs. Ces flux de trésorerie sont calculés à partir du résultat d exploitation après impôt, auquel on ajoute la dotation aux amortissements et auquel on retranche le besoin en fonds de roulement (BFR) additionnel et les dépenses d investissement. La valeur des capitaux propres de l entreprise est calculée d après la formule suivante : Où : VFP = valeur des fonds propres à l origine, soit en t0 VE = valeur d entreprise VD = endettement financier net en t0 CFt = flux de trésorerie (cash flow) généré chaque année t par l exploitation CMPC = coût moyen pondéré du capital VTn = valeur terminale 8

9 La première étape de cette méthode consiste donc à déterminer les flux de trésorerie à actualiser, ce qui passe par la reprise des principaux soldes du business plan : Une fois ce travail réalisé, on déterminera la valeur de l entreprise, à laquelle on soustrait l endettement net pour parvenir à la valeur des capitaux propres : Détermination et calcul de la valeur présente des flux de trésorerie Coût moyen pondéré du capital 10,0% Taux de croissance à perpétuité 1,5% En MEUR 2003e 2004e 2005e 2006e 2007e 2008e 2009e Normatif Résultat d'exploitation Impôts sur les sociétés (35%) (917) (982) (1 050) (1 100) (1 151) (1 192) (1 234) (1 254) + Dotations aux amortissements Variation du BFR (62) (106) (111) (70) (72) (50) (50) (39) - Investissements nets (1 330) (1 597) (1 676) (1 510) (1 556) (1 470) (1 499) (1 460) Flux de trésorerie Facteurs d'actualisation 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 Valeur présente des flux Valeur terminale Valeur présente totale Endettement net (4 000) Valeur des capitaux propres

10 La principale difficulté de cette méthode réside dans le calcul du coût moyen pondéré du capital, pour lequel nous renvoyons aux ouvrages classiques de finance. Dans la pratique, on constate une assez grande perméabilité des différentes méthodes d évaluation entre elles. Sur le modèle des notices d introduction en bourse ou d OPA que l on rencontre dans les quotidiens financiers, l évaluation par les cash flows est confrontée à une évaluation par les multiples. Quant à la méthode de l actif net réévalué, même si elle n a plus vraiment cours aujourd hui, elle revient indirectement sur la scène puisque les normes IFRS imposent d affecter le goodwill au maximum d éléments d actif et de passif, ce qui revient bien à effectuer une évaluation de chacun des éléments. D une manière générale, retenons avec Pierre Vernimmen que la valeur de rentabilité (valorisation par les flux ou par les multiples) est supérieure à la valeur patrimoniale tant que l entreprise est dans son développement et que, dès qu elle commence à décliner, le rapport s inverse. Valeur Valeur de rentabilité Valeur patrimoniale Temps Création Lancement Croissance Maturité Déclin Disparition Source : Pierre Vernimmen, «Finance d'entreprise», 2002, Dalloz. 9.4 Les ajustements de prix Echaudés par les difficultés rencontrées dans un certain nombre de start-ups, les sociétés de capital-risque ont multiplié les mécanismes juridiques permettant de faire varier le prix d entrée ou de sécuriser leur investissement. On rencontre fréquemment : La clause de ratchet qui permet à un investisseur de se voir attribuer des parts supplémentaires de capital si les objectifs fixés de manière commune entre l entrepreneur et l investisseur n ont pas été respectés : atteinte d un certain niveau de chiffre d affaires ou de rentabilité, ou obtention d un certain niveau de valorisation à l occasion d une augmentation de capital ou d une cession. La clause de liquidation préférentielle, qui autorise l investisseur à recevoir prioritairement une partie de la vente des actifs. Les investissements en capital-risque n ont pas le monopole des clauses d ajustement de prix, et des mécanismes interviennent également dans les opérations de capital-développement ou de LBO. Elles sont principalement de deux types : clauses d ajustement du prix payé au vendeur d une part, clauses de répartition du prix entre les actionnaires à la sortie de l investissement. L ajustement du prix payé au vendeur prend principalement la forme de clauses d earn-out, (ou de complément de prix), qui sont employées lorsqu une augmentation significative de la 10

11 performance de l entreprise est attendue pour les années suivantes, et que cette augmentation est de bonne foi le fruit du travail du vendeur. Dans ce cas, l investisseur peut admettre de payer un complément de prix fondé sur les performances futures, rétribuant ainsi le vendeur pour son travail, tout en se protégeant de payer des chateaux en Espagne. L autre famille des clauses d ajustement de prix concerne la répartition du prix de cession de l entreprise lorsque le capital-investisseur réalise son investissement. Ces clauses sont généralement un élément de motivation pour l équipe dirigeante de l entreprise si elle participe financièrement à la reprise. Différents mécanismes de rétrocession par les investisseurs d une partie de leur plus-value peuvent alors être utilisés, dont les plus fréquemment employés sont les suivants : - Conversion partielle d obligations Une partie des fonds apportés par le capital-investisseur prend la forme d obligations convertibles. Le nombre d obligations convertibles (OC) qui pourront être converties par l investisseur est déterminé de telle sorte que son placement donne un TRI annuel, avec ou hors coupon, déterminé à l avance. - Obligations convertibles à taux de conversion variable En cas d évolution du prix de la société à la baisse par rapport aux espérances, le nombre d actions auquel donne droit une obligation détenue par l investisseur augmentera ; à l inverse, si le prix dépasse les attentes, le nombre d obligations donnant droit à une action sera revu à la baisse. - Obligations remboursables en actions à taux de remboursement variable Le principe est le même que pour les obligations convertibles à taux de conversion variable, à la différence que les obligations sont remboursables en actions. - Bons de souscription d actions (BSA) Une première possibilité est que l investisseur financier prenne une part de capital limité et que l essentiel de son apport soit effectué sous forme de prêt ou de compte courant. En contrepartie, il bénéficie de BSA dont le nombre qu il pourra exercer sera fonction du TRI final déterminé à l avance. Ce mécanisme est proche de celui de l ajustement du nombre d obligations converties en fonction du TRI. Une deuxième solution consiste à ce que les membres de l équipe dirigeante souscrivent seuls des BSA, le nombre de BSA exercés le moment venu étant fonction du TRI de sortie de l investisseur. Enfin, une troisième variante est que l investisseur financier souscrive seul des BSA, et en rétrocède une partie à l équipe dirigeante en fonction de son TRI de sortie. 11

12 L ESSENTIEL Le taux de rentabilité interne (TRI) mesure la performance de l investissement. Il détermine la rentabilité annuelle d un investissement, c est- à- dire sa rentabilité prévisionnelle si le décaissement n a pas été effectué, ou sa rentabilité réelle si la sortie de l investissement a été débouclée. La détermination du TRI prévisionnel est un exercice délicat dans la mesure où il faut maîtriser le nombre d années de détention de la participation et évaluer le prix de sortie. Il faut distinguer la valeur pre money de la valeur post money de l entreprise. En termes financiers, le projet a une valeur dite pre money avant l apport de l investisseur. Une fois cet apport réalisé, la nouvelle valeur, dite post money, est égale à la valeur pre money plus l apport de l investisseur. Les méthodes d évaluation les plus couramment utilisées par les capital- investisseurs sont la méthode de rentabilité, ou méthode des multiples, et la méthode des cash flows actualisés. Il existe des mécanismes d ajustement de prix qui permettent de répondre à la difficulté de valoriser des start- ups. 12

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