Monnaie, taux d intérêt et taux de change

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1 Monnaie, taux d intérêt et taux de change Le taux de change dépend de deux facteurs: - l intérêt des dépôts en devises - le taux de change futur anticipé Pour comprendre comment sont déterminés les taux de change, il faut savoir comment se forment les taux d intérêt et les anticipations de change. D où l intérêt de disposer d un modèle qui relie taux de change, taux d intérêt et autres variables économiques importantes Il faut expliquer les effets de l offre et la demande de monnaie sur le taux d intérêt et le taux de change Les développements monétaires influencent le taux de change en modifiant à la fois les taux d intérêt et les anticipations de change Les anticipations sont étroitement liées aux anticipations d inflation L inflation dépend des variations dans l offre et la demande de monnaie 1

2 La monnaie Offre de monnaie: espèces et dépôts à vue détenus par les firmes et les ménages Supposée contrôlée par la banque centrale Demande de monnaie Toute demande d actif dépend du rendement, du risque et de la liquidité - rendement - risque Plus le taux d intérêt est élevé, plus on perd à détenir des avoirs sous forme de monnaie La demande de monnaie va donc dépendre du niveau du taux d intérêt. Quand celui-ci augmente, la demande de monnaie baisse Ne joue pas de rôle. L inflation affecterait autant les encaisses monétaires que les titres - liquidité Une augmentation de la valeur moyenne des transactions effectuées par un ménage ou une firme fait croître sa demande de monnaie 2

3 R Y L(R,Y) Demande réelle globale de monnaie La demande globale de monnaie dépend: - du taux d intérêt - du niveau des prix - du PNB M d /P = L(R,Y) 3

4 R R2 R1 R3 L(R,Y) M/P Demande réelle globale de monnaie Si R=R2 Si R=R3 La demande réelle de monnaie est inférieure à l offre: excès d offre Les particuliers vont essayer de réduire leurs liquidités en achetant des titres Pour essayer d intéresser les emprunteurs éventuels, il va falloir baisser le taux d intérêt Excès de demande de monnaie Vente de titres 4

5 Hausse du taux d intérêt Le marché évolue vers un taux d intérêt tel que l offre réelle de monnaie est égale à la demande globale réelle de monnaie Effet d un accroissement de l offre de monnaie R R1 R2 L(R,Y) M1/P M2/P On passe de M1/P à M2/P: le taux d intérêt diminue de R1 à R2 5

6 Une augmentation de l offre de monnaie abaisse le taux d intérêt alors qu une diminution de l offre de monnaie augmente le taux d intérêt Augmentation de la production réelle: on passe de Y1 à Y2 avec Y2>Y1 R R2 R1 L(R,Y2) L(R,Y1) M/P Demande réelle globale de monnaie Une augmentation de la production réelle accroît le taux d intérêt; une diminution de la production réelle diminue le taux d intérêt, pour des niveaux de prix et une offre de monnaie donnés. 6

7 Offre de monnaie et taux de change en courte période Comment les changements monétaires modifientils les taux de change? Pour pouvoir répondre, il faut relier le taux de change et le marché monétaire Taux de change E L(R,Y) Taux de rendement M/P 7

8 Federal Reserve System Banque Centrale européenne M US M EU Marché monétaire américain Marché monétaire européen R $ Marché des R $ changes Comment le taux de change se modifie-t-il si la BCE modifie son offre de monnaie? 8

9 E2 Taux de change 2 E1 1 R2 R1 L(R,Y) Taux de rendement M1/P 1 M2/P 2 Avec une masse monétaire réelle égale à M1/P, le marché monétaire est en équilibre au point 1, avec un taux d intérêt R1E. Le taux d intérêt sur le $ et le taux de change anticipé étant donnés, un taux d intérêt de R1E amène l équilibre sur le marché des changes au point 1 : le taux de change vaut E1 Accroissement de la masse monétaire de M1 en M2. Au taux R1, on constate un excès d offre de monnaie sur le marché monétaire européen. Le taux d intérêt tombe à R2E et la nouvelle position d équilibre sur ce marché est 2. Avec un taux de change initial de E1 et un nouveau taux d intérêt sur l de R2E, le rendement anticipé sur le $ devient plus élevé que le rendement de l euro. 9

10 Les détenteurs de dépôts en euros vont essayer de vendre de l pour acheter des $. Le dollar va s apprécier et l se déprécier. On atteint progressivement un nouvel équilibre sur le marché des changes en 2. Une augmentation de l offre de monnaie d un pays provoque une dépréciation de sa monnaie sur le marché des changes Une augmentation de la masse monétaire américaine provoque une dépréciation du dollar par rapport à l euro 10

11 E1 1' E2 2' L(R,Y) Taux de rendement M1/P 1 Augmentation de l offre de monnaie aux Etats-unis. Au départ, le marché est en équilibre au point 1 et le marché des changes en équilibre au point 1 (taux de change E1). Une augmentation de l offre de monnaie aux USA abaisse le taux d intérêt américain et déplace vers le bas le lieu des points représentant le rendement anticipé sur les dépôts en $ et le taux de change courant. L'équilibre sur le marché des changes est restauré en 2 avec un taux de change E2 qui manifeste la dépréciation du $ par rapport à l. 11

12 Monnaie, niveau des prix et taux de change à longterme L analyse de courte période des liens entre marchés monétaires nationaux et marché des changes reposait sur l hypothèse simplificatrice selon laquelle le niveau des prix et les anticipations de taux de change étaient fixés. Equilibre de longue période: Monnaie et prix On suppose que tous les prix ont le temps de s ajuster aux niveaux qui équilibrent le marché (parfaite flexibilité). A court terme, la relation d équilibre sur le marché monétaire : détermine R M/P=L(R,Y) A long terme, P, Y et R peuvent varier et on peut écrire l équation comme : P = M/L(R,Y) L équation indique l influence du taux d intérêt, de la production réelle et de l offre de monnaie sur le niveau des prix 12

13 Le niveau d équilibre de longue période pour P est celui donné ci-dessus avec R et Y eux-mêmes à leurs niveaux d équilibre de longue période Marché monétaire en équilibre; plein-emploi des facteurs de production, donc P est constant ainsi que R et Y Avec Y et R à leurs niveaux d équilibre, une augmentation de la masse monétaire provoque une augmentation proportionnelle des prix Un changement dans l offre de monnaie n a pas d effet sur les valeurs à long terme du taux d intérêt ou de la production réelle (parce que les facteurs de production sont par définition au plein-emploi si Y est à sa valeur d équilibre de long-terme) C est la neutralité de la monnaie en longue période Effets analogues à une réforme monétaire (par exemple passage de 100AF à 1NF, passage du franc à l euro?): aucun effet sur les variables réelles Dans la perspective de long terme, une augmentation de l offre de monnaie a le même effet qu une réforme monétaire: un changement dans le niveau des prix Une augmentation permanente de l offre de monnaie provoque à long terme une augmentation 13

14 proportionnelle de la valeur à long terme du niveau des prix Le prix en monnaie nationale d une devise étrangère est un des prix qui augmentent en longue période si l offre de monnaie connaît un accroissement permanent Une augmentation permanente de l offre de monnaie d un pays provoque une dépréciation proportionnelle à long terme de sa monnaie par rapport aux devises étrangères. Une diminution permanente de l offre de monnaie provoque une appréciation de la devise. 14

15 Inflation et dynamique du taux de change Hypothèse standard: à court terme les prix sont rigides, à long terme ils sont parfaitement flexibles Une augmentation de l offre de monnaie crée une pression immédiate sur les prix et les coûts qui peut provoquer des anticipations d inflation Changements permanents d offre de monnaie et taux de change: On suppose une augmentation permanente de l offre de monnaie 15

16 E2 E3 E1 M1/ P1 M2/ P2 M2/ P1 16

17 A court terme Initialement, le niveau des prix est en P1 M1 augmente et passe en M2, l offre monétaire réelle augmente de M1/P1 à M2/P1 (rigidité des prix à court terme) Le taux d intérêt passe de R1 en R2. L accroissement de l offre de monnaie affecte les anticipations de change Les agents anticipent un changement permanent dans le niveau des prix et le taux de change Un changement des anticipations de change modifie la courbe de rendement du dollar (déplacement vers la droite) L se déprécie (de E1 en E2) A long terme Le niveau des prix en Europe (Euroland) augmente, la masse monétaire réelle passe en M2/P2 (=M1/P1) Le taux d intérêt revient vers R1 L s apprécie (de E2 en E3) Donc après une très forte dépréciation initiale, l s apprécie quelque peu pour atteindre progressi- 17

18 vement sa nouvelle valeur d équilibre de longterme. On remarque que l s est initialement trop déprécié (en E2) par rapport à sa nouvelle valeur de long terme (E3): C est le phénomène de surajustement du taux de change M2 M1 t0 temps 18

19 R1 R2 t0 temps P2 P1 t0 temps 19

20 E2 E3 E1 t0 temps 20

21 Niveaux de prix et taux de change dans le longterme Observations empiriques: Larges fluctuations dans les niveaux de taux de change /$ 2,4 2,2 2 1,8 1,6 1,4 1,2 1 1/1980 5/1981 9/1982 1/1984 5/1985 9/1986 1/1988 5/1989 9/1990 1/1992 5/1993 9/1994 1/1996 5/1997 9/1998 1/2000 A court-terme comme à long-terme (ex. 1958, 1FF=1DM, 1998, 3,43FF=1DM Les taux de change sont déterminés par les taux d'intérêt et les anticipations du taux de change /$ Pour comprendre l'évolution à long-terme des taux de change, il faut comprendre mieux ce qui lie: 21

22 - politiques monétaires - inflation - taux d'intérêt - taux de change Inflation? A long-terme, les nivaux de prix jouent un rôle clé dans la détermination des taux d'intérêt Loi du prix unique Sur des marchés compétitifs, sans coûts de transport ni droits de douane, des biens identiques vendus dans des pays différents doivent avoir le même prix lorsque ces prix sont exprimés dans une même monnaie i i Si P F est le prix d'un bien i en France et P D le prix de ce même bien en Allemagne, la loi du prix unique s'exprime comme: P F i = E F/DM P D i Ce qui peut aussi s'exprimer comme: le taux de change F/DM est le rapport des prix monétaires d'un bien en France et d'un bien en Allemagne. La Parité de Pouvoir d'achat (PPA) 22

23 Le taux de change entre les monnaies de deux pays est égal au rapport des niveaux de prix entre les deux pays Un accroissement du niveau des prix dans un pays (une baisse du pouvoir d'achat intérieur de la monnaie) sera associé à une dépréciation proportionnelle de la monnaie sur le marché des changes. (idée exprimée par D. Ricardo, développée par G. Cassel). Exemple: si P F est le niveau de prix d'un panier de biens de référence en France et P D son équivalent en Allemagne (pour le même panier de biens), le taux de change PPA est: E F/DM PPA = P F / P D La PPA énonce que les niveaux de prix dans tous les pays sont les mêmes quand ils sont mesurés en termes d'une même monnaie. Relation entre PPA et loi du prix unique La PPA concerne un panier de biens, la loi du prix unique concerne un seul bien (à la fois). La PPA peut être vérifiée sans que la loi du prix unique le soit pour chacun des biens composant le panier. 23

24 PPA absolue et PPA relative L'égalité E F/DM PPA = P F / P D est la PPA absolue PPA relative: E Le changement en pourcentage des taux de change entre deux monnaies sur une période quelconque est égal à la différence entre les changements en pourcentage dans les niveaux des prix nationaux E () t ( t 1) = On peut approximer avec: Avec E P P F D ( t) EF / DM ( t 1) ( t 1) E () P( t 1) P( t 1) P t = π () t ( t) / PF ( t 1) () t / P ( t 1) D π F () t π () t le taux d'inflation D La PPA relative peut être vérifiée sans que la PPA absolue le soit. 24

25 9 8,5 8 7,5 7 6,5 6 5,5 5 4, taux de change PPA 25

26 Approche monétaire du taux de change Combine offre et demande de monnaie avec la PPA. A long-terme, plus de rigidité de prix. E = P P F D P F = L M ( R, Y ) F F F P D = L M ( R, Y ) D D D Avec ces trois équations, l'approche monétaire du taux de change prédit que le taux de change, qui est le prix relatif de deux devises, est déterminé à long terme par les offres relatives de monnaie et leurs demandes relatives réelles. Les glissements dans les taux d'intérêt et les niveaux de production n'influencent les taux de change qu'à travers leurs influences sur la demande de monnaie. 26

27 Prédictions de l'approche monétaire Offres de monnaie Toutes choses égales par ailleurs, une augmentation permanente de l'offre de monnaie en France crée une augmentation proportionnelle dans les niveaux de prix français (neutralité à long-terme de la monnaie). Compte tenu de la PPA, le taux de change F/DM augmente également à long terme en proportion de l'augmentation de l'offre de monnaie (dépréciation du FF). Taux d'intérêt Une augmentation du taux d'intérêt sur les avoirs libellés en FF abaisse la demande réelle de monnaie en France. Le niveau à long terme des prix français augmente, le taux de change augmente (dépréciation du FF). Niveaux de production Un accroissement de la production en France pousse à la hausse la demande réelle de monnaie en France, ce qui conduit à une baisse dans le niveau des prix français à longterme. On a donc une appréciation du F par rapport au DM. 27

28 Résultat sans surprise: le cours d'une monnaie varie proportionnellement à l'offre de monnaie dans le long-terme. Résultat surprenant: alors qu'on avait jusque là une appréciation de la monnaie consécutivement à une hausse du taux d'intérêt, on obtient ici l'inverse. Une hausse du taux d'intérêt français provoque une dépréciation du F. Pour comprendre les raisons de cette opposition, il faut voir comment les politiques monétaires et les taux d'intérêt sont liés en longue période selon l'approche monétaire des taux de change. Inflation, parité d'intérêt et PPA Effets d'une hausse continuelle de l'offre de monnaie? Une hausse continuelle du niveau des prix: inflation. Ce changement de prix n'affecte pas le niveau de production de plein emploi (neutralité de la monnaie) ni les prix relatifs entre les différents biens et services. Mais le taux d'intérêt n'est pas indépendant de la croissance de l'offre de monnaie. 28

29 Si le taux d'intérêt de long-terme ne dépend pas du niveau de l'offre de monnaie, il dépend du taux de croissance de cette offre. En effet, en combinant la PPA avec la condition de parité d'intérêt: R F = R DM + Z E E Selon la PPA relative, un changement dans le taux de change sera égal au différentiel d'inflation Si les opérateurs du marché des changes s'attendent à ce que la PPA relative soit vérifiée, la différence de taux d'intérêt offerts sur les dépôts en F et en M sera égale à la différence dans les taux d'inflation anticipés. Inflation anticipée: e π = P e P P PPA relative E e F / DM E E F / DM = π π e F e D En reportant dans la condition de parité d'intérêt, on obtient: R F R DM =π π e F e D 29

30 L équation ci-dessus est connue sous le nom d'effet de Fisher: une relation de long terme entre l'inflation et les taux d'intérêt. C'est une autre manifestation de la neutralité de la monnaie à long-terme. Dans l'optique de long-terme, une différence dans les taux d'intérêt reflète une différence d'inflation anticipée. En courte période, le taux d'intérêt peut augmenter lorsque l'offre de monnaie diminue parce que les prix sont rigides et conduit aussi à une demande excédentaire d'encaisses monétaires réelles au taux d'intérêt initial. Dans une approche de long terme où les prix sont flexibles, le niveau des prix baisserait immédiatement: pas besoin de changement de taux d'intérêt. 30

31 M π + π π t0 temps R R1+ π R1 t0 temps 31

32 P π + π P2 P1 π t0 temps E π + π E2 E1 π t0 temps 32

33 La hausse de l'offre de monnaie en t0 provoque une hausse du taux d'intérêt, ce qui provoque une offre excédentaire potentielle d'encaisses réelles, ce qui induit un saut du niveau des prix ce qui amène une réduction de l'offre réelle de monnaie. Des hypothèses différentes sur la rapidité d'ajustement des prix conduisent à des prédictions différentes sur les relations entre taux de change et taux d'intérêt. Prix rigides: Une baisse de l'offre de monnaie provoque une hausse du taux d'intérêt pour préserver l'équilibre sur le marché monétaire puisque les prix ne peuvent pas s'ajuster. Cette hausse de taux est associée à une appréciation de la devise. Prix flexibles: Une hausse de l'offre de monnaie provoque une anticipation d'inflation plus élevée, est associée à une hausse du taux d'intérêt, ce qui provoque une dépréciation immédiate de la monnaie. 33

34 Le taux de change réel Mesure synthétique des prix et biens et services d'un pays par rapport à un autre PPA => les taux de change réels ne changent jamais Les taux de change réels diffèrent des taux de change nominaux Ils se définissent par rapport aux taux de change nominaux et aux niveaux de prix Si P F est le niveau des prix en France et P D le niveau des prix en Allemagne, on définit le taux de change réel comme: q = E P F P D Les indices de prix nationaux ne concernent pas nécessairement les mêmes biens. En fait, on peut supposer une part prédominante des biens français dans la constitution de l'indice des prix en France et même chose pour l'allemagne. 34

35 taux de change réel, France (1995 = 1) 1,1 1,05 1 0,95 0,9 0, On peut déduire de la définition du taux de change réel que: q e q q E e E E La condition de parité d'intérêt étant: e e ( π π ) F D R F = R DM + Z E E On en déduit que: R F R DM = q e q q + e e ( π π ) F D Si le marché anticipe la vérification de la PPA relative, e q F DM qf / DM / = et on obtient : R F R DM = π π e F e D 35

36 Sinon, la différence de taux d'intérêt dépend de la dépréciation réelle anticipée et de la différence d'inflation anticipée. Parité d'intérêt réelle On définit: r e = R e π On peut alors définir la condition de parité d'intérêt réelle: r e F r e D = q e q q Qui relie les taux d'intérêt réels aux taux de change réels. Si la PPA est vérifiée, les taux de change réels sont constants, les taux d'intérêt réels sont alors les mêmes dans tous les pays. 36

37 Production et taux de change en courte période Déterminants de la demande globale en économie ouverte: La consommation dépend du revenu disponible: C=C(Y-T) Déterminants de la balance courante: demande d'exportation - demande d'importation; deux facteurs principaux: - le taux de change réel - le revenu disponible En notant P le niveau de prix du pays, P* le niveau de prix à l'étranger et E le taux de change nominal, le taux de change réel est q=e P*/P. La balance courante est alors CA(q,Y-T) - Quand q augmente, les produits étrangers deviennent plus coûteux par rapport aux produits nationaux. Les exportations augmentent; les effets sur les importations sont plus difficiles à cerner. Si q augmente, la valeur de chaque unité importée augmente, mais le volume peut diminuer, M pourrait donc augmenter ou diminuer. On suppose que l'effet volume l'emporte et que M diminue. CA est une fonction croissante de q. - Si Y-T augmente, les consommateurs nationaux vont accroître leur demande portant sur tous les 37

38 biens, y compris les biens étrangers. Les importations vont augmenter, les exportations ne bougent pas, CA est donc une fonction décroissante du revenu disponible. L'équation de demande globale est : D = C(Y-T) + I + G + CA(q,Y-T) = D(q,Y-T,I,G) Taux de change réel et demande globale Une augmentation de q augmente CA, ce qui augmente D Revenu et demande globale A T fixé, une augmentation de Y augmente le revenu disponible, ce qui augmente C et diminue CA. Comme la part des dépenses en biens domestiques est grande par rapport aux biens importés (dans la plupart des pays), le premier effet l'emporte. Une augmentation de revenu augmente la demande globale pour la production intérieure. 38

39 Détermination de la production en courte période Egalité de la production réelle de l'économie et de la demande globale adressée à la production intérieure: Y = D(q,Y-T,I,G) D,Y D(q,Y-T,I,G) 45 Y1 Y* Y2 Équilibre en Y*. En Y1, excès de demande, en Y2, excès d'offre. 39

40 Equilibre de court terme sur le marché des produits D,Y D(E2P*/P,Y-T,I,G) D(E1P*/P,Y-T,I,G) Y1 Y2 Effet d'une dépréciation de la monnaie, de E1 en E2: déplacement de la courbe de demande globale vers le haut. Toute hausse du taux de change réel (quelle qu'en soit la cause) provoquera un déplacement vers le haut de la fonction de demande globale et une expansion de la production. On peut dériver la courbe DD qui relie E et Y pour des valeurs de P et P* fixées. Cette courbe a une pente positive puisque Y augmente avec E. 40

41 E D D Y Facteurs qui déplacent la courbe DD: Changements dans G pour une valeur de E fixée (à E0): une hausse de G augmente D D,Y D(E0P*/P,Y-T,I,G2) D(E0P*/P,Y-T,I,G1) Y1 Y2 41

42 La courbe DD se déplace vers la droite E D1 D2 E0 D1 D2 Y1 Y2 Y Une baisse de T ou une augmentation de I a le même effet. Changement affectant P: si P augmente, les produits nationaux deviennent plus chers, CA diminue, D diminue donc; DD se déplace vers la gauche. Changement dans la fonction de consommation: si les résidents d'un pays augmentent leur propension à consommer, la demande globale augmente, la courbe DD se déplace vers la droite. Si les résidents décident de consommer une plus grande partie de leur revenu en produits domestiques, CA augmente et DD se déplace vers la droite. 42

43 Toute perturbation qui augmente (diminue) la demande globale pour la production intérieure déplace la courbe DD vers la droite (gauche). La courbe DD donne tous les niveaux de taux de change compatibles avec un niveau de production quelconque. Comment fixer le taux de change? Equilibre sur le marché des actifs en courte période: la courbe AA 2 conditions: - parité d'intérêt: R=R*+(Z-E)/E - équilibre monétaire M/P=L(R,Y) 43

44 de R* ou Z E1 E2 L(R,Y1) M/P L(R,Y2) Y2>Y1 Une augmentation de la production augmente la demande réelle de monnaie, ce qui augmente le taux d'intérêt et fait s'apprécier la devise. Il existe donc une relation décroissante entre E et Y caractérisant l'équilibre sur le marché des actifs. 44

45 E A E1 E2 A Y1 Y2 Y Les facteurs influençant la courbe AA sont: - M, une hausse de M augmente E; la courbe AA se déplace vers le haut - P, une hausse de P diminue M/P, R augmente; à Y donné E diminue, la courbe AA se déplace vers le bas. - Z, si Z augmente, la courbe de parité d'intérêt se déplace vers la droite, E augmente, AA se déplace vers le haut. - R*, si R* augmente, la courbe de parité d'intérêt se déplace vers la droite, E augmente; AA se déplace vers le haut. - L, si les résidents décident de diminuer leurs montants d'encaisses réelles, L(R,Y) se déplace vers l'intérieur, R diminue, E augmente; la courbe AA se déplace vers le haut. 45

46 Politique monétaire E A E1 E1 A Y1 Y2 Y Accroissement temporaire de l'offre de monnaie: AA se déplace vers la droite, DD n'est pas affectée. La devise se déprécie et la production augmente (baisse du chômage). 46

47 Politique budgétaire E A D E1 E1 D A Y1 Y2 Y Une hausse des dépenses publiques (ou une baisse des impôts) fait se déplacer DD vers la droite, AA ne bouge pas. La production augmente et la monnaie s'apprécie. 47

48 Politique de maintien du plein-emploi E E3 E2 A 2 3 D E1 D 1 A Y1 Y2 Y Choc de demande : déplacement de la courbe DD : récession (point 2). - expansion budgétaire temporaire, DD revient à sa position initiale (le point 1) - expansion monétaire temporaire, déplacement de la courbe AA, l économie se déplace vers le point 3, la monnaie s est dépréciée. 48

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