UNIVERSITÉ PARIS IX DAUPHINE EDOGEST THÈSE. Pour l obtention du titre de DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION. (Arrêté du 7 Août 2006)

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1 UNIVERSITÉ PARIS IX DAUPHINE EDOGEST THÈSE Pour l obtention du titre de DOCTEUR EN SCIENCES DE GESTION (Arrêté du 7 Août 2006) LES DÉTERMINANTS DE LA STRUCTURE DU CAPITAL ET LES PARTICULARITÉS DU FINANCEMENT DANS LES PME : UNE ETUDE SUR DONNÉES FRANÇAISES Soutenue publiquement le 11 Décembre 2006 par Asma TRABELSI Jury Directeur de thèse : Rapporteurs : Monsieur Laurent BATSCH Professeur à l Université Paris IX- Dauphine Monsieur Pascal LOUVET Professeur à l IAE de Grenoble Madame Nathalie MOURGUES Professeur à l Université Paris XII- Val de Marne Suffragants : Monsieur Jean MATHIS Professeur à l Université Paris IX- Dauphine Monsieur Bernard PARANQUE Professeur à Euromed Marseille Madame Dorothée RIVAUD DANSET Professeur à l Université Paris XII- Val de Marne

2 L université n entend donner aucune approbation ou improbation aux opinions émises dans les thèses : ces opinions doivent être considérées comme propres aux auteurs.

3 Table Des Matières Introduction Générale La théorie financière : existe-t-il une place pour les entreprises rationnées par les marchés?... p.6 PREMIÉRE PARTIE Littérature financière : quelles explications à la structure du capital dans les PME?. p.12 Chapitre I. La finance organisationnelle : Le relâchement des hypothèses néoclassiques et son impact sur la finance des PME.. p.15 Section 1. La théorie de l agence : conflits d intérêts et structure de financement dans les PME... p Ouverture du capital et conflits d agence dirigeants- actionnaires : une incitation à la dette dans les PME... p Les conflits d agence dirigeants- créanciers : une limite endogéne à l endettement des PME.. p L existence d un taux d endettement optimal : Le cas des PME. p.26 Section 2. L impact des asymétries d information sur la structure financière : Une explication à l endettement des PME p La théorie du signal : La structure du capital comme signal.. p Le signal par la détention du capital : Leland et Pyle (1977).. p Le signal par l endettement : Ross (1977).. p Activité de signal et Réalité financière des PME p La théorie du Pecking Order : L existence d un ordre hiérarchique dans le financement des PME.. p Le financement hiérarchique : Myers et Majluf (1984).. p Le Pecking Order : Une explication à l endettement des PME.. p La théorie des coûts de transaction : PME et actifs spécifiques... p Choix de Financement et actifs spécifiques.. p

4 2.3.2 Financement des actifs spécifiques dans les PME.. p.53 Chapitre II. La PME Face à l endettement bancaire : L hypothèse d un rationnement des crédits... p.57 Section 1. La théorie du rationnement du crédit d équilibre : PME et contraintes microéconomiques dans l accèsà la dette bancaire. p La place accordée aux banques dans le financement des PME p Asymétries d information exante et rationnement des crédits bancaires p Asymétries d information expost et rationnement des crédits bancaires... p.67 Section 2. La Théorie du canal du crédit : PME et contraintes macroéconomiques dans l accèsà la dette. p Le canal strict du crédit : Spécificités des systémes bancaires et accèsà la dette.. p Le canal large du crédit : Imperfections financières et chocs monétaires p.79 Chapitre III. La finance institutionnelle : Les conventions, une nouvelle approche du financement des PME. p.88 Section 1. Les mondes de production : Salais et Storper (1993).. p Émergence et identification des mondes possibles de production p Les enjeux de la diversité. p.92 Section 2. Les conventions de financement : Diversité et financement bancaire. p Incertitude et traitement de l incertitude.. p Conventions et relations de financement.. p.99 Section 3. Modes de financement et gestion de la flexibilité.. p Myers et Majluf (1984) : Liquidités, actifs et structure de financement.. p Hicks (1975) : les secteurs de financement... p

5 DEUXIÉME PARTIE Le financement des PME : Une étude empirique sur données françaises.. p.113 Chapitre IV. Les déterminants de la dette bancaire dans les PME... p.116 Section 1. La méthodologie de l étude. p L échantillon p Données et statistiques descriptives. p.120 Section 2. Les hypothèses et la sélection des variables explicatives p La formulation des hypothèses. p Les effets de la fiscalité.. p Les coûts d agence.. p Les asymétries d information p Quelques études empiriques p Le choix des variables.. p La variable à expliquer... p Les variables explicatives... p.154 Section 3. L estimation économétrique : régressions et modèle optimal p Une première estimation : le modèle à 10 variables explicatives. p Une deuxième estimation : La sélection du modèle optimal p Le modèle à six variables... p Modèle et risque d une multicolinéarité des variables... p Modèle et risque d une autocorrélation des erreurs... p.168 Section 4. L économétrie des données de panel par secteur d activités... p Hétérogénéité des données et meilleur estimateur du panel. p Une troisième estimation par secteur d activités : effets fixes et effets aléatoires.. p

6 4.2.1 Les PME industrielles.. p Les PME prestataires de services p Les PME commerçantes.. p Interprétation des résultats... p.180 Chapitre V. Le test de la théorie des conventions : L hétérogénéité des régimes de financement dans les PME.. p.187 Section 1. La méthodologie de l étude p L échantillon p Choix des variables et statistiques descriptives p Les méthodes statistiques d analyse de données.. p.196 Section 2. L analyse en composantes principales... p L application de la méthode. p Matrices de corrélation p Composantes et représentations des variables.. p L apport informationnel des composantes p Les PME industrielles. p Les PME commerçantes.. p Les PME prestataires de services p.214 Section 3. La classification ascendante hiérarchique p L application de la méthode. p Les classes de PME.. p Les PME industrielles. p Les PME commerçantes.. p Les PME prestataires de services p

7 Section 4. Les conventions : Résultats des tests empiriques p Récapitulatif : diversité des modes de financement. p Régimes de financement et caractéristiques des entreprises p.236 Conclusion Générale Le financement des PME : Quels apports de la recherche financière?. p.242 Bibliographie..... p.247 Annexes.. p.273 Annexe 1 : Statistiques descriptives de 1995 à p.274 Annexe 2 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par classe de taille p.278 Annexe 3 : Dettes financières, Fonds propres et Passif par activité.. p.279 Annexe 4 : Description des quatre classes de la CAH p.280 Annexe 4-1 PME industrielles... p.280 Annexe 4-2 PME commerçantes p.281 Annexe 4-3 PME prestataires de services.. p.282 Annexe 5 : Liste des PME... p.283 Annexe 6 : Financement des PME et Approches théoriques.. p.320 Annexe 7 : Recommandation de la Commission européenne concernant la définition des micro, petites et moyennes entreprises. p

8 INTRODUCTION GÉNÉRALE La théorie financière : Existe- t- il une place pour les entreprises rationnées par les marchés? Ces dernières années, les pouvoirs publics ainsi que de nombreux acteurs ont porté une attention particulière à la petite et moyenne entreprise. L importance de cette entité dans le développement du tissu économique est un fait incontestable. Les petites et moyennes entreprises dynamiques représentent prés de (90%) des entreprises françaises et (95%) de la zone de l organisation de coopération et du développement économique (OCDE, 2000). L analyse de la rentabilité globale et financière met en évidence une supériorité de ces entreprises. Malgré une position économique imposante, les PME rencontrent certaines difficultés dans l accèsaux ressources financières stables, ce qui peut entraver leur développement. Ecartées des marchés financiers, leurs accèsà la dette bancaire reste également problématique. Les obstacles rencontrés par les PME dans l accèsaux ressources résultent principalement d une difficulté apparente à cerner la réalité de leurs besoins de financement. Sur un plan théorique, il est difficile d identifier un cadre sous-jacent à la PME pour assimiler son fonctionnement financier. Dans ce contexte, l objet de cette thése est d identifier une orientation théorique susceptible d expliciter au mieux la structure du capital des PME rationnées dans leurs accèsaux ressources financières stables. Le point de départ de notre réflexion est une interrogation sur la pertinence du principe d homogénéité des entreprises adopté par les modèles financiers néoclassiques. La représentation de la firme néo-classique réduit ses objectifs à la maximisation des profits en situation de concurrence pure et parfaite sur des marchés parfaits. Apparaît, dans ce contexte un cadre financier spécifique avec une construction rigoureuse et des principes généraux. Les PME sont considérées, toutefois comme des entreprises dont la rationalité et les modalités de fonctionnement divergent des grandes entreprises. Le principe de l homogénéité des agents adopté par les modèles néoclassiques est susceptible d écarter les entreprises rationnées par les marchés financiers, comme les PME

9 Comment saisir les spécificités financières de certaines entreprises atypiques au regard du cadre financier néoclassique, telles que les PME? En partant de cette réflexion, cette thèse met en évidence l aptitude de la littérature financière à saisir la réalité des PME. Notre objectif est de souligner dans quelle limite la théorie financière intègre dans son champ d application les entreprises rationnées par les marchés financiers, notamment les structures de taille réduite. Pour cela, il est nécessaire dans un premier temps d évoquer la littérature financière néoclassique. Les premiers travaux relatifs à l optimisation de la structure financière sont attribués à Modigliani et Miller (1958). S inscrivant dans un cadre néoclassique, la théorie de neutralité instaurée par ces auteurs souligne l indépendance entre la valeur de l entreprise et ses choix de financement. Le modèle de MM (1958) analyse le comportement financier des agents économiques et se fonde principalement sur les hypothèses suivantes : Les agents économiques suffisamment nombreux sont rationnels et ne peuvent influencer les prix. Les marchés de capitaux sont parfaits, sans coûts de transaction et conflits entre agents Il n existe pas d asymétries d information : Les participants, présumés égaux bénéficient d'une information totale et gratuite sur tous les actifs échangés. Les coûts de faillite sont nuls. Les emprunts et les prêts se font à taux fixe sans limite. Ces hypothèses mettent en évidence la rigidité du cadre néo-classique de Modigliani et Miller (1958). Un postulat important de ce raisonnement est l existence de classes de risque équivalentes : Les entreprises de même classe de risque et de même taille capitalisent leurs revenus futurs aux même taux. Leurs valeurs sur les marchés financiers sont, par conséquent équivalentes. Appliqué à notre objet de recherche, le théorème de neutralité autorise à considérer qu une PME endettée aurait la même valeur sur le marché qu une PME non endettée dés l instant où elles encourent le même risque d activité. Par ailleurs, les potentiels commerciaux et - 7 -

10 industriels de l entreprise sont les seules composantes réelles et déterminantes de son évaluation par les marchés. Les modes de financement adoptés n ont aucun impact sur la valeur de l entreprise puisqu ils n entravent pas l investissement. Aucune particularité spécifique n est attribuée à l endettement bancaire. Le cadre néo-classique adopté par ce volet de la littérature a écarté les variables financières comme déterminantes de la structure du capital. Les travaux de Modigliani et Miller (1958) ont ouvert une controverse autour des hypothèses restrictives sur lesquelles se base le modèle de neutralité de la structure financière. Cette critique du modèle relative à ses hypothèses et à ses résultats est d autant plus accentuée dans le cas des PME. Selon MM (1958), les décisions de financement peuvent être prises indépendamment des suggestions des actionnaires dans la mesure où elles n ont pas d incidence sur la valeur de l entreprise. Les actionnaires insatisfaits ont, alors la possibilité de vendre leurs actions sur le marché. Dans les grandes entreprises, les portefeuilles des actionnaires sont généralement diversifiés, ce qui amoindrit leurs risques. Or, ceci n est pas probable dans les PME. Leurs actions ne sont pas, en effet liquides et représentent généralement une part importante de la richesse des actionnaires. Le principe de séparation entre financement et investissement ne peut, donc être appliqué. Par ailleurs et selon ce cadre d analyse, l endettement des PME ne serait pas contraint puisqu il existe une neutralité de la structure financière. Les déterminants financiers ne peuvent réduire ou augmenter l accès des entreprises aux ressources bancaires. Ce constat est difficilement envisageable dans les entreprises rationnées comme les PME. En dehors de la spécificité même du modèle, son résultat d indépendance reste critiquable dans la petite et moyenne entreprise. Le développement de ces entreprises est conditionné par leurs accès aux ressources financières. Contrairement à la grande entreprise où existe une simultanéité temporelle entre les deux décisions, les PME recherchent ponctuellement un financement spécifique pour chaque investissement. Se souciant de leurs indépendances financières, ces entreprises renoncent à certains projets dés l instant où ils entraînent un endettement excessif ou une ouverture du capital. D une part, les PME ne peuvent être considérées comme des agents ayant accès librement aux sources de financement sur les marchés de capitaux. D autre part, il existe bien une interaction entre les décisions de financement et d investissement dans ces entreprises. La politique financière des PME confirme, par conséquent une difficulté du cadre théorique de - 8 -

11 Modigliani et Miller (1958) à traduire leur réalité. Les limites du modèle de neutralité ont été soulignées par de nombreux auteurs à la fois sur données agrégées et sur données individuelles. Par conséquent, quel est le cadre théorique qui explique au mieux le comportement financier des entreprises rationnées par les marchés, comme les PME? Comment pourrions- nous justifier leurs particularités financières? Ces interrogations constituent l objet de notre thèse. Une étude de la littérature révèle une remise en cause progressive des hypothèses restrictives néo-classiques. L hypothèse du non rationnement des ressources aux entreprises paraît particulièrement problématique. Modigliani et Miller (1963) ont corrigé leur modèle en intégrant les effets de la fiscalité. Ils confirment la possibilité de créer de la valeur pour une entreprise en optimisant le choix de sa structure de financement. Sous des hypothéses néoclassiques de perfection des marchés et de non rationnement du capital, les bénéfices fiscaux de la dette semblent infinis. Néanmoins, ce résultat est sensiblement modifié en considérant les impôts sur les revenus financiers des investisseurs (Miller 1977). Les avantages limités de la dette sont nuancés par l existence des coûts de faillite. Toute entreprise doit, au final arbitrer entre les avantages et les inconvénients de la dette dans le choix de sa structure de financement. La théorie du Trade- Off rend invalide la thèse de la neutralité, tout en se rattachant à un cadre d analyse néoclassique. Permet- elle pour autant de justifier la structure du capital des entreprises rationnées? Selon la théorie du Trade Off, les choix financiers des dirigeants visent principalement la maximisation de l utilité des actionnaires en augmentant la valeur marchande de l entreprise. Dans ce cadre, les conflits d intérêts entre les différentes parties engagées dans le financement (dirigeants, propriétaires, créanciers) n existent pas. Les intérêts des agents sont convergents et parfaitement respectés par le dirigeant. Or, les problémes d accèsdes PME aux ressources résulte en grande partie d un manque de transparence informationnelle qui engendre une difficulté des agents externes à cerner leurs situations financières. Plus précisément, des distorsions informationnelles spécifiques caractérisent la relation de financement - 9 -

12 banque/pme et aboutissent à une surexposition au phénomène de rationnement bancaire. Une large littérature, s insérrant dans ce cadre reconnaît l existence de conflits d intérêts entre les agents. Ainsi, le relâchement progressif des hypothèses restrictives néoclassiques a écarté les principes d une absence de conflits entre agents et d une perfection des marchés. Le renoncement à ces hypothèses néoclassiques place les asymétries informationnelles au cœur de l analyse de la structure financière. Notre problématique s est, donc basée sur ces réflexions. Les enseignements de la théorie financière sont confrontés à certaines limites, en particulier dans les PME. Cette réflexion conduit à des interrogations capitales : Le renoncement aux hypothèses néoclassiques justifieil, au final la spécificité financière de ces entreprises? Les entreprises rationnées par les marchés ont- elles une place dans la littérature financière? L objet de cette recherche est d examiner les principes fondamentaux de la littérature susceptibles de nous éclaircir sur les particularités financières de la PME. L intérêt est d isoler un champ théorique propre à ces entités différentes des grandes structures. Cette thèse s organise en deux parties. La première partie est une contribution au débat théorique sur la structure financière des entreprises. Nous nous interrogerons sur l aptitude de la théorie financière moderne à prendre en considération les PME. Il s agit principalement de l ensemble des travaux ayant montré un relâchement des hypothèses de Modigliani et Miller (1958). Dans une première étape, nous analysons un volet de la littérature financière reconnaissant l existence de conflits entre agents, soit la finance organisationnelle (Chapitre 1, Partie I). Nous essaierons à travers les explications théoriques fournies de justifier la faible ouverture du capital dans les PME, ainsi que leur préférence pour l endettement bancaire. Nous démontrons, également que cette littérature a admis un rationnement des ressources à l encontre des PME (Chapitre 2, Partie I). La reconnaissance des problèmes d agence a instauré, dans le cadre de la théorie du rationnement du crédit l idée d un équilibre avec exclusion des entités maximisant les asymétries informationnelles. L existence des conflits a conforté l idée d une incertitude dans les rapports des agents et a aboutit à l apparition d une nouvelle orientation de recherche. Il s agit de la finance institutionnelle. Ce courant théorique se référe aux conventions pour une meilleure maîtrise de l incertitude. Le troisiéme chapitre expose les idées de la théorie des conventions et leurs apports à la finance des PME (Chapitre 3, Partie I). Nous verrons, alors que des conventions régissent les rapports de financement entre agents. Certains modes de financement sont

13 assimilés à des conventions et sont susceptibles de satisfaire au mieux les besoins des entreprises. Ce courant théorique diverge des courants exposés dans nos deux premiers chapitres. De nombreux auteurs estiment que cette orientation de recherche, bien que différente de la littérature organisationnelle est susceptible de mieux traduire le financement des PME. Il était, donc important d évoquer la finance institutionnelle dans l objectif de cerner notre objet de recherche. La méthodologie théorique consiste à expliciter dans un premier temps les principes fondamentaux des travaux évoqués. Dans un second temps, nous avons confronté ces principes à la particularité de la PME. La deuxième partie vérifie empiriquement l ensemble de ces concepts théoriques sur un panel de 1898 PME françaises observées sur une période de 8 ans ( ). Le quatrième chapitre est consacré aux déterminants de la dette bancaire. La méthodologie empirique mobilisée est l économétrie des données de panel. L intérêt de cette méthode est de tester la pertinence de quelques indicateurs théoriques comme déterminants de la structure du capital (Chapitre 4, Partie II). Les résultats confirment l impact de certaines caractéristiques financières sur le poids de la dette bancaire dans les PME. Le cinquième chapitre a pour objectif de tester l hypothèse des conventions de financement sur le même échantillon de PME françaises (Chapitre 5, Partie II). Il s agit d observer des régimes de financement différents assimilés à des conventions dés l instant où ils s inscrivent dans la durée et sont intentionnels. Cette problématique ne se prête pas à la méthodologie empirique sollicitée dans le chapitre précèdent. Le test des conventions fait appel à l analyse des données. Une analyse en composantes principales et une classification ascendante hiérarchique regroupent l ensemble des données financières des PME pour identifier des régimes de financement divers. La segmentation sectorielle affine l interprétation des résultats. Les deux méthodologies sont communément admises comme étant adaptées respectivement aux deux courants théoriques mobilisés

14 PARTIE I Littérature financière : Quelles explications à la structure du capital dans les PME?

15 Introduction Malgré le dynamisme reconnu aux PME, la théorie de l entreprise a longtemps manifesté un désintérêt à l égard de ces entités. Les grandes entreprises étaient considérées comme plus performantes. Les interactions entre la théorie de la firme et la théorie financière ont eu un impact sur la formulation des modèles financiers fondateurs dans l évaluation des entreprises. Par souci d homogénéité, la théorie financière néoclassique a neutralisé les formes d organisation et a généralisé leur fonctionnement. Il en résulte un désintérêt de la recherche financière à l égard des PME au profit des grandes entreprises. Ce désintérêt explique la difficulté de la littérature financière classique à refléter la réalité de ces entreprises (Belletante Levratto, Paranque, 2001). Malgré une évolution dans l approche de l entreprise, l ensemble des critiques adressées à la théorie néoclassique est fondé sur la nécessité de s écarter de la condition d homogénéité. L évolution de la pensée financière a remis en cause la validité des modèles financiers néoclassiques. Par ailleurs, la performance des PME dans les économies développées s est progressivement confirmée. En conséquence, les développements de la théorie financière organisationnelle ont écarté les schémas classiques (Jensen et Meckling, 1976 ; Myers et Majluf, 1984). De nombreuses études théoriques et empiriques se sont intéressées au sujet. Une enquête menée par Norton (1991) auprès d un échantillon de PME américaines en croissance révèle que les coûts de faillite, d agence et d asymétries d information n expliquent pas la structure du capital. Seul le modèle de préférence hiérarchique explique leurs choix financiers. A l inverse, Colot et Michel (1996) considèrent que la théorie de l agence est la seule théorie financière pouvant s appliquer aux petites et moyennes entreprises. Les variables identifiées divergent et ne font pas l unanimité. Les résultats empiriques sur la structure du capital dans les PME n autorisent pas à émettre des hypothèses claires sur la pertinence des théories mobilisées. Les conclusions quant à l applicabilité de la théorie financière aux PME sont, par conséquent ambiguës. La recherche financière sur le sujet s est souciée de rapprocher les modèles financiers fondateurs aux spécificités des PME

16 Par ailleurs, une nouvelle approche du financement des entreprises a remis en cause l idée de l homogénéité des structures en constatant la diversité des entreprises et son impact sur les relations de financement (Rivaud Danset, 1992 ; Paranque, Rivaud Danset et Salais, 1994, Paranque et Rivaud Danset, 1998). Cette conception du financement semble traduire mieux la réalité des PME, qui réussissent à se développer malgré un accès difficile aux marchés financiers et un rationnement par les marchés de crédits. Comment s expliquent, alors les spécificités financières des entreprises rationnées? Dans cette première partie de la thèse, nous mettons l accent sur l ensemble de la littérature relative à la structure financière des entreprises. Notre objectif est de mieux expliquer le comportement financier des PME à travers trois chapitres. Un premier chapitre est consacré à la finance organisationnelle, reconnaissant l existence des asymétries d information entre agents. Nous analysons, alors l aptitude de cette théorie à traduire l objet de recherche PME. Dans le second chapitre, nous nous intéressons aux recherches qui reconnaissent un effet d éviction des PME sur le marché de la dette. Le troisième chapitre est associé à un cadre théorique différent qui est la théorie des conventions. Cette orientation de recherche tient compte des caractéristiques de l activité et du degré d incertitude des relations de financement. Pour mieux comprendre les choix financiers des PME, il est nécessaire de faire le point sur la littérature dans ce domaine. Un intérêt particulier est porté à l endettement financier compte tenu du poids de la dette dans le bilan de ces entreprises et de son impact sur leur croissance. Nous étudions, par conséquent les modèles fondateurs de la finance organisationnelle afin de tester leur applicabilité à la PME. Notre objectif est de vérifier la capacité de ces modèles à prendre en compte la particularité financière de la petite et moyenne entreprise

17 CHAPITRE I La Finance organisationnelle : Le relâchement des hypothèses néoclassiques et son impact sur la finance des PME L objet de cette première partie est une recherche des éléments explicatifs de la structure financière des PME. Il s agit de mesurer la capacité des théories existantes à justifier les spécificités financières de ces entreprises. Dans notre introduction, nous avons mis en évidence les difficultés du cadre financier néoclassique à justifier la réalité financière des PME. Les interrogations sur la validité du modèle néoclassique ont entraîné une évolution dans les concepts néoclassiques et une remise en cause progressive de l hypothèse d une homogénéité des entreprises. Ces réflexions ont autorisé une évolution du débat sur l optimalité de la politique financière. Trois champs théoriques sont successivement mobilisés. Chaque champ correspond au relâchement de l une des hypothèses du modèle de Modigliani et Miller (1958). La première critique faite à l encontre de la théorie financière néoclassique est attribuée à Jensen et Meckling (1976) qui ont remis en cause l hypothèse d une convergence des intérêts des agents. De nombreux acteurs sur le marché détiennent des informations spécifiques et non partagées avec d'autres agents impliqués dans les mêmes transactions. Ils sont, par conséquent incités à maximiser leurs propres utilités. Dans ce contexte, une convergence des intérêts des agents est peu probable. La théorie de l agence met en évidence l émergence de certains problèmes suite à l existence de contrats implicites ou explicites entre acteurs (Ross, 1973). Les asymétries informationnelles caractérisent ces contrats et aboutissent aux conflits d agence. Ce phénomène a été mis en évidence par Akerlof (1970). En analysant le marché des voitures d'occasion, l'acquéreur, dépourvu de compétence technique, serait incapable d'évaluer l'état des biens offerts. Il subit, ainsi une difficulté à distinguer les «bons» revendeurs des «mauvais» revendeurs

18 Les asymétries d informations, très présentes dans l entreprise remettent en cause son fonctionnement selon les principes néoclassiques. Les dissymétries dans la détention de l'information résultent du fait que les dirigeants possèdent des informations privilégiées par rapport aux bailleurs de fonds (actionnaires, créanciers et public). Ils connaissent les distributions de probabilité des cash flows attendus, tandis que les autres agents les ignorent. Il devient, précisément difficile pour les fournisseurs de capitaux d évaluer les entreprises sur la base de leurs investissements futurs. Ces faits sont d autant plus accentués dans les entreprises où la propriété est concentrée entre les mais d un propriétaire- dirigeant. L existence des asymétries d information permet de contester les principes de l indépendance investissement / financement et de l inexistence d une structure de financement adéquate. En effet, la minimisation des coûts d agence associés au financement engendre la détermination d un taux d endettement optimal (Section I). Dans les modèles d agence, les asymétries d information sont une donnée externe sur laquelle l entreprise ne peut agir. Le développement de la littérature a identifié certains moyens limitant les conséquences des asymétries d infomation sur la formation de la structure financière. Nous abordons, alors dans une deuxième section un autre volet de la littérature financière organisationnelle, soit les théories du signal, de l ordre de financement hiérarchique et des coûts de transaction. Dans une approche positive des problémes de financement, les enseignements de ces théories sont confrontés à la spécificité des PME. (Section II). Dans la dernière partie de ce chapitre, nous analysons le phénomène d un financement bancaire contraint des PME. Un troisième champ théorique est mobilisé. Il s agit des travaux relatifs au fonctionnement des marchés de crédits sur un plan microéconomique et macroéconomique. Dans ce cadre, la théorie du canal large du crédit pose explicitement l hypothèse d un rationnement bancaire à l encontre des PME. Il est, ainsi possible de renoncer à l hypothèse néoclassique d un accès illimité aux ressources financières (Section III). Dans une démarche hypothético-déductive, nous nous situons en amont des théories financières organisationnelles pour vérifier l adéquation des PME à leurs hypothéses. Sont, alors étudiées les théories qui émanent directement de l existence des imperfections financières dans la relation de financement. Ces travaux justifient la faible ouverture du capital des PME et la primauté de la dette dans leur struture financière

19 I- La théorie de l agence : conflits d intérêts et structure de financement dans les PME L absence de conflits entre agents est peu probable dans les entreprises. Les travaux se basant sur cette hypothèse ne justifient pas la spécificité financière des PME. La reconnaissance des conflits d intérêt relève de la théorie de l agence, qui met en évidence la fragilité des relations entre agents (Fama et Miller 1972, Jensen et Meckling 1976). La définition la plus classique d une relation d agence est celle donnée dans l article de Jensen et Meckling (1976) : «Une relation d agence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne (l agent) pour exécuter en son nom une tâche quelconque qui implique une délégation d un certain pouvoir de décision à l agent». Dans une relation de coopération, les divergences d intérêts entre le principal/mandant et l agent/mandataire engendrent des problémes caractéristiques d une relation d agence. Les principaux acteurs concernés sont les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. L idée principale est que chaque agent cherche la maximisation de son intérêt personnel avant l intérêt général, d où l apparition de conflits (Ross, 1977). Les marchés financiers ne sont plus considérés comme parfaits mais caractérisés par des asymétries d information et des conflits d intérêt. La structure financière est le moyen de résoudre les conflits qui opposent les différents partenaires impliqués dans le fonctionnement de l entreprise. Le choix entre un financement par ouverture du capital et/ou un financement par dettes résulte d un arbitrage entre les coûts d agence actionnaires- dirigeants et les coûts d agence dirigeants- créanciers. Nous montrons, alors que la faible ouverture du capital et le rôle primordial de la dette dans les PME s expliquent par l importance des conflits d agence qui opposent les actionnaires externes aux dirigeants et actionnaires internes (1.1). Nous expliquons la primauté de la dette financière à court terme dans le bilan des PME par les conflits d agence dirigeants/ actionnaires (1.2). Nous abordons, finalement l existence d un taux d endettement permettant d optimiser la structure financière dans un contexte de conflits d agence et d asymétries d information (1.3)

20 1-1 Ouverture du capital et conflits d agence dirigeants- actionnaires : Une incitation à la dette dans les PME Les PME dynamiques ont généralement une politique d investissement très soutenue, ce qui fragilise leur assise financière. Pour financer les investissements, l ouverture du capital est une solution envisageable. Jensen et Meckling (1976) distinguent, alors les actionnaires insiders des actionnaires outsiders. La théorie de l agence considére qu une ouverture du capital est une source de conflits entre les insiders (actionnaires internes et dirigeant) et les outsiders (actionnaires externes). L introduction en bourse incite les parties concernées à maximiser leurs utilités respectives à travers le choix des investissements. Si le dirigeant n est pas l actionnaire majoritaire de l entreprise, la délégation des pouvoirs serait une source de conflits. Les causes de conflits peuvent être le détournement de biens sociaux par le dirigeant (Jensen et Meckling, 1976), la poursuite de l activité dans un contexte peu favorable à l entreprise (Harris et Raviv, 1990) ou une tendance au sur- investissement prioritaire sur la distribution des dividendes (Jensen, 1986). D une manière générale, l actionnaire a pour objectif de réduire son risque et de maximiser la valeur de revente de ses participations. Le dirigeant est incité, en revanche à augmenter ses dépenses discrétionnaires. Il en résulte la non réalisation éventuelle d investissements profitables, d où un problème de sous- investissement. Le dirigeant peut également lancer des projets à rentabilité nulle ou négative suite à l existence d une liquidité excédentaire et/ou adopter une politique de surinvestissement. L ouverture du capital augmente, donc les risques d une politique d investissement inadéquate. La relation de cause à effet est très ambiguë : Une politique d investissement intensive incite à l introduction en bourse, qui donne lieu à de nouveaux projets d investissement et comporte un risque d une politique sous- optimale. Jensen et Meckling (1976) ont développé cette analyse. Ils ont considéré qu un dirigeant - propriétaire cherche à augmenter les prélèvements des cash flows, lors de l ouverture du capital. Avant ouverture, il bénéficie d une valeur de revente de la firme et des avantages en nature en plus de son salaire monétaire fixe. Il ne supporte que les coûts dus à une consommation excessive de ces avantages. Avec l ouverture du capital, il partage la perte de valeur de la firme liée à cette consommation avec les autres actionnaires externes

21 Les deux auteurs désignent par [ V ], la valeur de la firme qui est une fonction de l investissement et des dépenses discrétionnaires du dirigeant : Où : ( I F ) V = V, (1.1.1) I = La valeur de l investissement envisagé par l entreprise F = La valeur de marché des dépenses discrétionnaires du dirigeant. La valeur optimale de l entreprise est déterminée par le point de tangence [ C ] entre [ U ], la plus forte courbe d indifférence du dirigeant et [ AB ], la droite de contrainte budgétaire. Ce point résulte d une combinaison optimale entre les dépenses du dirigeant et le budget dont dispose l entreprise. Une ouverture du capital incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements discrétionnaires puisque la perte de valeur de l entreprise serait partagée avec les actionnaires externes. Avec l ouverture du capital, la consommation discrétionnaire [ F ] du dirigeant * serait, donc supérieure à sa consommation optimale [ F ] permettant de maximiser la valeur de l entreprise. Par conséquent, Jensen et Meckling (1976) concluent qu un appel à des actionnaires externes ne serait pas bénéfique à l entreprise. Il incite le dirigeant à augmenter ses prélèvements et sa consommation des avantages en nature, d où la baisse des capitaux à investir ou à distribuer aux actionnaires. De ces faits, résultent des divergences d intérêts entre les dirigeants incités à préserver leurs avantages et les actionnaires externes ayant souscrits à l augmentation du capital. Ce constat est d autant plus accentué dans les entreprises qui se caractérisent par une concentration de la propriété. Les dirigeants appréhendent l ouverture du capital, considérée comme une menace quant à l étendue de leurs pouvoirs. Les PME sont, généralement des entreprises familiales. L introduction d actionnaires externes dans le capital est considérée comme une perte de contrôle par la famille, ce qui augmente les conflits. Ces conflits d intérêt donnent naissance à des coûts d agence élevés entre les actionnaires et les dirigeants. Les actionnaires externes, sont amenés à contrôler les dirigeants pour limiter les prélèvements des cash flows et préserver leurs propres intérêts. Les coûts d agence des fonds propres sont d autant plus importants que le capital est fermé comme dans les PME (closely held enterprise)

22 Dans un tel cadre d analyse, Jensen et Meckling (1976) soulignent l existence de coûts d agence qui sont principalement les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité, les coûts d obligation et les coûts d opportunités ou de perte résiduelle 1. Pour réduire ces coûts, il est nécessaire de contrôler les dirigeants, en limitant par exemple le montant des ressources dont ils disposent (Audit, système de contrôle formel, restrictions budgétaires, système de compensation incitatif) (Jensen et Meckling, 1976). La discipline exercée par un marché financier efficient 2 est également une solution efficace pour réduire ces coûts d agence (Jensen et Meckling, 1976 ; Barnea, Haugen et Senbet, ). Si le marché financier est efficient, l évaluation de l entreprise serait non biaisée. Par conséquent et en se basant sur cette évaluation, une anticipation des décisions des dirigeants autorise les actionnaires à ajuster le prix d achat des titres émis. Les actionnaires externes exercent une pression sur les dirigeants. Ces derniers sont, alors contraints de maximiser la valeur de l entreprise afin de conserver leurs pouvoirs. Le risque d une perte de contrôle est d autant plus appréhendé par les dirigeants majoritaires dans les PME. En supposant un marché de travail également efficient 3, la perte de valeur de la firme est supportée par le dirigeant qui subit ainsi la baisse de ses avantages financiers (Fama, 1980). Une sous-évaluation de l entreprise traduit également une mauvaise performance du dirigeant, ce qui conduit à une perte de sa position sociale. Le dirigeant est finalement incité à agir dans l intérêt des actionnaires outsiders et à choisir les investissements maximisant la valeur de l entreprise. Une discipline des dirigeants par le marché du travail et par le marché des capitaux reste une solution difficilement envisageable dans les PME, particulièrement exposées aux conflits d agence insiders/ outsiders. Norton (1991) constate, sur la base d une enquête réalisée sur un échantillon de PME américaines les limites de la discipline exercée par le marché du travail sur les dirigeants. La grande majorité des dirigeants estime pouvoir trouver une position 1 Les coûts de surveillance et de contrôle de la productivité (monitoring cost) incitent le dirigeant à agir dans l intérêt des actionnaires ; Les coûts d obligation (bonding cost) sont supportés par le dirigeant et engagés pour inspirer confiance aux investisseurs ; Les coûts d opportunité ou de perte résiduelle (residual loss) résultent de la réduction de l utilité suite à la divergence d intérêts. 2 Un marché financier efficient est un marché concurrentiel qui évalue correctement les effets des coûts de contrôle (monitoring expenditures) sur la valeur des dépenses déscritionnaires [ F ] et sur la valeur de la firme [ V ] (Jensen et Meckling, 1976). 3 Un marché de travail est efficient, si les meilleurs managers sont orientés vers les entreprises les plus performantes et reçoivent les meilleures rémunérations. De même, les mauvais gestionnaires sont affectés vers les entreprises les moins performantes et ne sont pas convenablement rémunérés (Fama, 1980)

23 similaire si leur entreprise était amenée à disparaître. De plus, les dirigeants des PME sont généralement les actionnaires majoritaires de l entreprise et/ou appartiennent à un cercle de pouvoir familial. Par conséquent, leurs avantages sont difficilement menacés suite à une évaluation par le marché du travail. Une autre question concerne l efficacité du marché de capitaux dans la discipline des dirigeants des PME ouvertes. En effet, un marché financier est efficient s il respecte les hypothèses d une efficience opérationnelle et informationnelle. Les PME mettent en échec ces deux hypothèses, du fait de la microstructure (nombre d actionnaires faible) et des distorsions informationnelles dans la relation insiders/ outsiders. La discipline par les marchés paraît délicate dans les PME, ce qui n incite pas les investisseurs à être des actionnaires externes et limite l ouverture du capital. Nous avons constaté qu une divergence des intérêts entre investisseurs outsiders et dirigeantspropriétaires, associée à une inefficience du contrôle par les marchés engendrent des coûts d agence des fonds propres élevés dans les PME. Selon cette approche, les agents cherchent le moyen de financement le plus adapté à la nature de la transaction, en réduisant les coûts d agence. Or, les caractéristiques intrinsèques aux PME révèlent une importance des conflits entre dirigeant- propriétaire et actionnaires outsiders. L ouverture du capital ne peut être, par conséquent une solution optimale de financement pour ces entreprises. L inefficience du contrôle exercé par le marché financier et par le marché du travail sur les dirigeants des PME ne fait qu augmenter les coûts d agence d une émission d actions. L endettement bancaire peut être le moyen de réduire les coûts d agence associés au financement. La théorie de l agence fournit, ainsi une explication rationnelle à la faible ouverture du capital dans les PME et à la prépondérance de la dette dans leurs bilans. Au final, la dette paraît comme le mode de financement «légitime» des PME pour deux raisons principales: Une substitution de l émission d actions par la dette réduit les coûts d agence des fonds propres. Si le capital de la PME est détenu par le dirigeant- actionnaire majoritaire, les coûts d agence seraient nuls. L endettement limite les ressources oisives à la disposition du dirigeant (Jensen, 1986) et réduit, ainsi les coûts d agence suite à l existence de free cash flows. La dette est un moyen de discipline du dirigeant plus efficace que les marchés financiers (Harris et Raviv, 1990)

24 1-2 Les conflits d agence dirigeants- créanciers : Une limite endogéne à l endettement des PME Afin d éviter les coûts d agence liés à l ouverture du capital, l endettement bancaire serait une solution envisageable pour un meilleur contrôle du dirigeant. Les problèmes d agence émergent, selon Jensen (1986) suite à l existence des free cash flows définis comme les liquidités en excès après investissement dans tous les projets à valeur nette positive actualisée au coût du capital. Les conflits d agence s intensifient avec l augmentation des free cash flows. En effet, les actionnaires désirent bénéficier de cette liquidité excédentaire sous forme de dividendes et/ ou l investir dans des projets offrant une valeur nette positive. Les dirigeants peuvent, en revanche placer cette liquidité dans des projets dont la rentabilité serait inférieure aux projets alternatifs des actionnaires. Les dirigeants seraient également incités à se lancer dans des politiques de croissance inadéquate afin de maximiser leurs utilités, ce qui en contrepartie augmente le risque des actionnaires. Pour résoudre les problèmes d agence dirigeants- actionnaires, une solution alternative est proposée par la littérature, soit la dette financière. Jensen (1986) considère que l endettement limite le montant des ressources oisives à la disposition des dirigeants et réduit ainsi les coûts d agence des fonds propres. Harris et Raviv (1991) énoncent un autre mécanisme de discipline des dirigeants, soit la possibilité pour le créancier de déclarer l entreprise débitrice en faillite. Afin de préserver sa position sociale, le dirigeant est incité à optimiser sa politique d investissement pour réduire la probabilité de banqueroute. Il existe, par conséquent un pouvoir de contrôle important de la dette bancaire sur le dirigeant. L analyse des caractéristiques intrinsèques des PME nous a conduit à poser l hypothèse de l importance des coûts d agence à la suite de l ouverture du capital. Le pouvoir de contrôle de la dette sur les dirigeants est alors déterminant. Dans ce cadre, Holmes et Kent (1991) ont souligné l intérêt de recourir à la dette dans la discipline du dirigeant et dans la diminution des coûts d agence après une ouverture du capital dans les PME. Cependant, cette ressource de financement externe n est pas illimitée. La relation qui existe entre les bailleurs de fonds et l entreprise est, en effet sujette à des asymétries d informations. La relation de financement bancaire comporte un risque de transfert de l option de mise en liquidation de la firme des dirigeant aux créanciers. Un endettement excessif induit, par conséquent des conflits entre ces agents

25 Dans cette perspective, Ang (2000) constate sur une base de 1708 PME américaine que la combinaison propriétaire- dirigeant dans les petites et moyennes entreprises écarte les conflits engendrés par la relation d agence propriétaire- dirigeant au profit d autres conflits. En effet, l intervention des banques dans la gestion des PME réduit les coûts d agence dirigeants actionnaires externes, mais augmente en contrepartie les coûts d agence dirigeants créanciers. Ang (2000) démontre que les coûts d agence des fonds propres dans les PME sont une fonction décroissante du pourcentage d actions détenu par le dirigeant- propriétaire. Quant au contrôle externe par les banques, il produit un effet positif sous la forme de moindres coûts d agence. Les banques, première source de fonds dans les PME jouent un rôle pivot dans leur financement. Ces partenaires financiers, exigeants vis à vis des dirigeants complètent la surveillance exercée par les actionnaires mais augmentent les coûts de contrôle (Petersen et Rajan, 1994 ; Berger et Udell, 1995). Des conflits d intérêts associés au financement bancaire émergent à la suite d un endettement excessif dans les PME. La dette pourrait, en effet inciter les dirigeants à ne pas investir dans tous les projets rentables (risque de sous- investissement) ou à lancer des projets plus risqués que les projets initiaux ayant suscité l accord du crédit (risque de substitution des actifs). Le risque de sous- investissement qui peut accompagner le contrat de dette a été mis en évidence par Myers (1977). L auteur considère une entreprise qui se finance exclusivement par fonds propres. Cette entreprise réalise, alors tous les projets dont la valeur actuelle nette, (V ) est supérieure au coût du projet ( I ). En revanche, une entreprise qui s endette pour une valeur faciale ( D ), ne réalisera que les projets d investissement dont la valeur actuelle nette est supérieure ou égale à ( I + D). L entreprise renonce, ainsi aux projets qui ne sont pas rentables financièrement ( VAN I + D) bien que rentables économiquement ( I ) VAN. Le renoncement à une partie des projets rentables entraîne une non maximisation de la valeur économique de l entreprise endettée, d où l émergence d un conflit d intérêt entre les créanciers et les propriétaires (Myers, 1977). Le risque de sous-investissement (underinvestment risk) peut être appréhendé à travers les opportunités de croissance de l entreprise. Rajan et Zingales (1995) ainsi que Titman et Wessels (1998) considèrent qu il existe une relation positive entre les opportunités de croissance et le risque de sousinvestissement. Ce risque consiste à ne pas saisir tous les projets économiquement rentables. Il en résulte une baisse de la dette à long terme suite à l augmentation des coûts d agence. Les dettes à court terme et les dettes convertibles sont plus sollicitées (Titman et Wessels, 1998)

26 Au final, des conflits d agence dans la relation d endettement apparaîssent, si les insiders favorisent la maximisation de leurs revenus financiers à travers les projets d investissement sur la maximisation de la valeur économique de l entreprise. Une telle attitude lése les intérêts des créanciers. Généralement, les PME recherchent la maximisation de leur probabilité de survie à long terme et non la maximisation de leur valeur financière. La survie à long terme est une stratégie recherchée par les propriétaires- dirigeants qui désirent en priorité réduire les risques de banqueroute (Hutchinson, 1995). Par conséquent, le risque de sous- investissement serait un risque particuliérement présent dans une entreprise endettée dont le capital est détenu par des investisseurs externes en quête de croissance. La grande majorité des PME étant non côtées, le risque de sous-investissement ne serait pas la première source de conflits d agence entre créanciers et dirigeants dans ces entreprises. Selon Jensen et Meckling (1976), les créanciers sont plus exposés au risque de substitution des actifs (asset substitution risk). Jensen et Meckling (1976) étudient le cas d une entreprise non endettée qui doit choisir entre deux projets d investissement à coûts équivalents. En l absence de taxes, les deux projets différent par la variance de leurs distributions de revenus sur la période. Les distributions des risques selon le modèle d évaluation des actifs financiers (Sharp et Lintner, ) sont également identiques. Sous de telles hypothéses, les deux projets auraient la même valeur de marché (V ). Si le dirigeant- propriétaire a l opportunité après investissement de céder ses gains sous forme d actions ou de dettes, il serait indifférent dans son choix entre les deux projets. Toutefois, si le dirigeant- propriétaire a l opportunité d émetter la dette avant d investir et de céder ses gains sur le marché des capitaux, son choix se porte sur le projet à variance minimale. En effet, il peut promettre aux créanciers d investir dans ce projet, vendre par la suite une partie de ses gains sous forme d actions ou de dettes et investir, ainsi dans le deuxième projet à variance supérieure. Une telle opération transfére la différence de revenus entre les deux investissements vers le dirigeant comme détenteur d actions dans l entreprise. En se basant sur la théorie des options, Jensen et Meckling (1976) définissent, ainsi le risque de substitution des actifs qui consiste à ne pas s engager dans les investissements ayant sucité l accord de la dette. Il existe, donc une divergence d intérêt qui se traduit par l émergence d un conflit d agence entre les propriétaires de la firme et les créanciers. Titman et Wessels (1988) évoquent le risque de substitution des actifs et l associent à une flexibilité du capital productif. Les deux auteurs considérent le ratio (équipement productif / capital engagé)