Les obligations convertibles assument leur rôle défensif. Prix de l obligation convertible

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1 Trends Été 12 Convertibles Les obligations convertibles assument leur rôle défensif Dr. Daniel Niedermayer, Senior Portfolio Manager Figure 1: comportement du prix des obligations convertibles Prix de l obligation convertible 14/28 Dossier Distressed Cours de l action Comparable aux obligations Prime de conversion Equilibré Prix de l obligation convertible Prime d investissement Comparable aux actions Parité Bond floor Source: Credit Suisse Le premier semestre a clairement illustré l attrait des obligations convertibles internationales: après une performance positive qui n avait globalement rien à envier à celle des marchés actions les trois premiers mois de l année, elles se sont montrées bien plus résistantes que ceuxci durant la phase de correction qui a suivi. Cette évolution tient essentiellement au mode de fonctionnement des obligations convertibles, auxquelles nous avons récemment consacré un white paper très complet en réponse au besoin d information accru sur cette classe d actifs intéressante. Instruments financiers hybrides, les obligations convertibles conjuguent les caractéristiques des obligations d entreprises DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

2 DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier (fonds de tiers) et des actions (fonds propres). Comme les obligations traditionnelles, les convertibles ont une durée convenue à la fin de laquelle l investisseur a droit à leur remboursement. C est le droit de conversion qui les différencie des obligations: l acheteur d une obligation convertible a le droit de la convertir en un certain nombre d actions conformément aux conditions du prospectus correspondant. Les obligations convertibles peuvent être classées dans différentes catégories de risque. La figure 1 illustre le lien entre les fluctuations du prix d une obligation convertible et l évolution du cours de l action et de l obligation sous-jacentes. Si le cours de l action dans laquelle l obligation peut être convertie est élevé, celleci a un profil de risque similaire à une action. A l inverse, si le cours de l action est bas, celui de l obligation convertible est comparativement stable puisqu il est en partie couvert par la composante obligataire (bond floor). Les obligations convertibles au profil de risque Equilibré sont particulièrement intéressantes pour les investisseurs car elles sont plus sensibles aux progressions de cours de l action sous-jacente qu aux reculs de même ampleur: on parle de convexité ou de pay-off asymétrique pour qualifier ce phénomène. Si ces concepts peuvent paraître quelque peu théoriques, ils sont particulièrement pertinents dans la pratique. L évolution des cours des obligations convertibles internationales depuis le début de l année met ainsi en lumière l effet de la convexité. La figure 2 montre la performance de l indice UBS Convertible Global (hedged CHF) par rapport au MSCI World (hedged CHF). Jusqu à début mars, les deux courbes sont quasiment identiques, avec une performance de 9% pour les obligations convertibles et d un peu plus de 11% pour les actions mondiales. Entre le 15 mars et le 31 mai,les obligations convertibles ont clairement affiché leur caractère défensif, enregistrant des pertes bien moindres que les actions Trends Été 12 (-4,8% contre 8,2%). Sur l année, les premières réalisent ainsi une performance de 3,9% et devancent les secondes de 1,3%. L on peut donc conclure en observant ces deux graphiques que les obligations convertibles évoluent de manière similaire aux actions en période de hausse des marchés mais que leur sensibilité aux actions diminue pendant les phases de correction. Dossier 15/28

3 Trends Été 12 Figure 2 et 3: Performance de l'ubs Convertible Global Index (hedged CHF) face au MSCI World (hedged CHF) /28 Dossier UBS Convertible Global Hedge CHF MSCI World (hedged CHF) UBS Convertible Global Hedge CHF MSCI World (hedged CHF) Les performances passées et les statistiques des marchés financiers ne sauraient préjuger des résultats actuels ou futurs. Les indications de performance ne comportent pas de commissions prélevées à l achat ou à la vente Source: Credit Suisse Figure du haut: Jusqu'à début mars, les deux courbes sont quasiment identiques, avec une performance de 9% pour les obligations convertibles et d'un peu plus de 11% pour les actions mondiales. Figure du bas: Entre le 15 mars et le 31 mai, les obligations convertibles ont clairement affiché leur caractère défensif, enregistrant des pertes bien moindres que les actions ( 4,8% contre 8,2%). Sur l'année, les premières réalisent ainsi une performance de 3,9% et devancent les secondes de 1,3%. L'on peut donc conclure en observant ces deux graphiques que les obligations convertibles évoluent de manière similaire aux actions en période de hausse des marchés mais que leur sensibilité aux actions diminue pendant les phases de correction. DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

4 DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier Figure 4: Volatilité implicite de l'ubs Convertible Global Index face à sa valeur moyenne Volatilité implicite (moy. sur 2 mois glissants) Volatilité implicite moyenne Les performances passées et les statistiques des marchés financiers ne sauraient préjuger des résultats actuels ou futurs. Les indications de performance ne comportent pas de commissions prélevées à l achat ou à la vente Les causes possibles de cette évolution sont particulièrement intéressantes. Il existe au moins deux raisons susceptibles d expliquer pourquoi les obligations convertibles ont subi des pertes moins importantes que les actions. Premièrement, le marché mondial des emprunts convertibles affichait une sensibilité aux actions (delta) supérieure à 50% début L on pouvait donc s attendre à un impact des cours boursiers du même ordre de grandeur. Deuxièmement, la convexité tend à diminuer la sensibilité aux actions en cas de recul des cours et à accentuer le caractère défensif des obligations convertibles. 1 Nous utilisons ici un indice d obligations d entreprises mondiales de duration équivalente, qui reflète mieux l évolution du bond floor. Dans ce contexte, un indice des rendements des obligations convertibles prêterait à confusion Comment, dans ce cas, expliquer l excellente performance de celles-ci entre le 31 décembre 2011 et le 15 mars 2012? Outre la convexité et la sensibilité aux actions, un troisième facteur est venu doper les cours des emprunts convertibles: le recul des rendements des obligations Trends Été Source: Credit Suisse d entreprises. L indice Global Broad Market Corporate (3 5 Years) affiche ainsi une baisse de 0,5% sur la première moitié de l année 1, ce qui a eu pour effet de relever le bond floor, et donc de soutenir les rendements des obligations convertibles. Dossier 17/28

5 Trends Été 12 Des évaluations intéressantes Le profil opportunités/risques des obligations convertibles dépend des récentes évolutions du marché: lorsque les cours des actions sont en baisse, leur sensibilité aux actions (delta) diminue et leur rendement à l échéance (yield-to-maturity) augmente. Ce phénomène s applique à l ensemble du marché des obligations convertibles. Mesuré à l aune de l indice UBS Convertible Global, le delta moyen pondéré est passé de 50% mi-mars à environ 40% début juin (voir recul de la courbe de pay-off à la figure 1). Outre cette réduction naturelle du risque actions, la volatilité implicite est elle aussi revenue à un niveau modéré. La figure 4 montre la volatilité implicite de l indice UBS Convertible Global (29% au 1 er juin 2012) par rapport à sa valeur moyenne de 31% depuis janvier Activité d émission sur le marché Au 31 mai, le marché liquide mondial des obligations convertibles recouvrait quelque 370 émissions pour une capitalisation de 249 milliards USD. En termes de répartition géographique des émetteurs, les Etats-Unis arrivaient en tête (environ 40%), suivis de l Europe (près de 30%) et de l Asie (25%). C est cette dernière qui a été le plus active récemment: ces derniers mois, presque un emprunt sur deux a été émis par une entreprise asiatique, avec en général des volumes inférieurs aux émissions américaines ou européennes. A cet égard, les deux émissions lancées par Siemens pour un montant total de 3 milliards USD se distinguent tout particulièrement. Mis à part ces cas notables, le marché des nouvelles émissions est globalement en recul depuis mi Nous pensons toutefois que cette tendance devrait s inverser face notamment à la demande croissante pour 18/28 Dossier cette catégorie d actifs. En effet, les obligations convertibles devraient devenir de plus en plus prisées étant donné le bas niveau des taux d intérêt, qui pousse les investisseurs à rechercher des produits à potentiel haussier. Ainsi, une stratégie en obligations convertibles axée sur la convexité permet de se couvrir en partie contre les incertitudes des marchés actions. Dernier élément en faveur de cette catégorie d actifs: l évolution du cadre réglementaire. Le dispositif européen «Solvabilité II» prévoit ainsi des exigences de fonds propres bien moindres à l égard des obligations convertibles que pour les actions par exemple. Pour de plus amples informations sur les obligations convertibles, leur utilisation dans le cadre de l allocation d actifs et leur régime conformément à Solvabilité II, veuillez consulter notre brochure, disponible auprès de l équipe Global Convertibles. DossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossierDossier

6 Produit par Marketing Asset Management. La présente documentation a été élaborée par la division Asset Management du Credit Suisse («Credit Suisse») et non par le département Recherche du Credit Suisse. Il ne s agit pas d une recherche en investissement ou d une recommandation de recherche à des fins réglementaires, étant donné qu elle ne constitue pas une recherche ou analyse de fond. La présente documentation est fournie à des fins d information et d illustration, et est conçue pour votre usage uniquement. Elle ne constitue pas une invitation ou offre publique en vue de souscrire ou d acheter des produits ou services mentionnés. Les informations contenues dans le présent document ont été fournies à titre de commentaire général du marché et ne constituent en aucune manière une forme de conseil financier réglementé, ou de service juridique, fiscal ou autre service financier réglementé. Elles ne tiennent pas compte des objectifs financiers, de la situation ou des besoins de telle ou telle personne autant d aspects qui doivent être examinés nécessairement avant de prendre une décision de placement. Lesdites informations ne sont pas conçues pour fournir une base suffisante pour une décision de placement et ne constituent pas une recommandation personnelle ou un conseil en placement. Elles visent uniquement à fournir des observations et points de vue desdits collaborateurs individuels d Asset Management à la date de rédaction, sans tenir compte de la date à laquelle le lecteur peut recevoir ces informations ou y accéder. Les observations et points de vue des collaborateurs individuels d Asset Management peuvent différer des ou ne pas correspondre aux observations et points de vue des analystes du Credit Suisse ou autres collaborateurs de Credit Suisse Asset Management, ou les propositions pour propre compte du Credit Suisse, et peuvent changer à tout moment, sans préavis et sans obligation de mise à jour. Dans la mesure où les présentes documentations contiennent des déclarations sur la performance future, celles-ci ont un caractère prévisionnel et sont soumises à un certain nombre de risques et incertitudes. Les informations et opinions présentées dans cette documentation ont été obtenues ou tirées de sources que le Credit Suisse juge fiables, mais le Credit Suisse ne garantit pas leur exactitude ou leur exhaustivité. Le Credit Suisse décline toute responsabilité pour les pertes découlant de l utilisation de la présente documentation. Sauf mention contraire, les chiffres n ont pas été vérifiés. Toutes les évaluations mentionnées dans les présentes sont soumises aux politiques et procédures d évaluation du Credit Suisse. Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats futurs. Tout placement comporte des risques. Dans un contexte de volatilité et d incertitude des marchés, la valeur ou le retour sur cet investissement peuvent subir des fluctuations significatives. Les placements en monnaies ou titres étrangers comportent des risques supplémentaires, étant donné que la monnaie ou le titre étranger pourrait se déprécier par rapport à la monnaie de référence de l investisseur. Les stratégies et produits de placements alternatifs (p. ex. les hedge funds et le private equity) peuvent être complexes et présenter un niveau de risque accru. Ces risques peuvent être liés au recours intensif aux ventes à découvert, aux dérivés et à l effet de levier. De plus, les durées d investissement minimal de ces placements peuvent être plus longues que celles des produits de placements traditionnels. Les stratégies de placement alternatives (p. ex. les hedge funds) sont réservées aux investisseurs en mesure d appréhender et d assumer les risques en découlant. Ces informations ne s adressent pas, ou ne sont pas destinées à la distribution à ni à l utilisation par des personnes ou entités citoyennes, résidentes ou sises dans toute juridiction où une telle distribution, publication, disponibilité ou utilisation enfreindrait la loi ou la réglementation applicable, ou soumettrait le Credit Suisse ou ses succursales ou filiales à toute obligation d inscription ou d obtention de licence au sein de ladite juridiction. Les informations ont été fournies au destinataire et ne sauraient être redistribuées sans l autorisation écrite expresse du Credit Suisse. Dans les cas de distribution ou d accès depuis l EEE, la distribution est assurée par Credit Suisse Asset Management Limited, qui est agréé et réglementé par la Financial Services Authority. Dans les cas de distribution ou d accès depuis la Suisse, la distribution est assurée par Credit Suisse AG et/ou ses filiales. Pour de plus amples informations, veuillez vous adresser à votre relationship manager. Dans les cas de distribution ou d accès depuis le Brésil, la distribution est assurée par Banco de Investimentos Credit Suisse (Brasil) S.A. et/ou ses filiales. Dans les cas de distribution ou d accès depuis l Australie, le document est émis par Credit Suisse Equities (Australia) Li mited (ABN AFSL ). Copyright CREDIT SUISSE GROUP AG et/ou ses filiales. Tous droits réservés. CH/F/2012/

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