Lettre des Gestionnaires 2ème Trimestre 2015

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1 Lettre des Gestionnaires 2ème Trimestre Le cycle des fusions-acquisitions en soutien du marché action Le cycle des fusions et acquisitions Nous avons largement commenté, dans le rapport du premier trimestre 2015, la question cruciale pour l entreprise, de l allocation du capital, grâce à une remarquable étude du Crédit Suisse (par Michael J. Mauboussin et Dan Callahan) sur l allocation du capital aux Etats-Unis (Global Financial Strategies 5/8/2014) et en dehors des Etats-Unis (Global Financial Strategies 6/01/2015). La principale utilisation du capital en Europe et aux Etats-Unis (beaucoup moins en Asie et au Japon), est consacrée aux fusions et acquisitions. Il nous paraît utile de creuser cette activité car elle connaît des cycles très prononcés, qui sont globalement fortement corrélés avec l évolution des marchés boursiers : en effet ce secteur peut connaître une totale inactivité (1% du chiffre d affaires des sociétés en 1980 ) ou des périodes de boom extraordinaires (30% du C.A. à la fin des années 90, lors de la bulle technologique!). Le fait que le cycle des fusions et acquisitions soit aussi lié à celui de la bourse montre à quel point le facteur «confiance» y est déterminant, alors qu on pourrait s attendre à ce que les CEO aient davantage de réflexes de stratèges dotés d une vision à long terme, se révélant dès lors plus précurseurs que moutonniers, ce qui permet d acheter des actifs à bas prix. Cela explique sans doute que le cycle actuel des fusions et acquisitions soit très différent de ceux qui l ont précédé. Alors que ce cycle démarre généralement 2 à 3 ans après le début d une crise, il a fallu 8 ans pour connaître, en 2014, une véritable hausse des transactions par rapport à la capitalisation boursière des sociétés. 1

2 VOLUME DES FUSIONS ET ACQUISITIONS EN % DE LA CAPITALISATION BOURSIÈRE GLOBALE Source : Dealogic, World Federation of Exchanges, Goldman Sachs Global Investment Research Le cycle haussier ordinaire de 4 à 5 ans n en serait donc qu à sa deuxième année. L année 2014 a ainsi totalisé $ 3,5 billions de deals, en hausse de près de 50% par rapport à 2013, et JP Morgan s attend à $ 4,1 billions pour On note également la fréquence croissante des «méga-deals» : 26 opérations étaient supérieures à 10 milliards de dollars en Comment expliquer qu il ait fallu tant de temps pour que ce secteur s anime réellement, alors que les conditions financières de financement (taux d intérêt historiquement bas et abondance de cash) étaient particulièrement favorables? Rappelons-nous que cette période de reprise après 2009 a été particulièrement laborieuse, entrecoupée de nouvelles crises ou motifs d inquiétudes : la crise de l euro avec la hausse des spreads des pays périphériques, de multiples déceptions sur les prévisions de croissance, des crises monétaires et un ralentissement plus sérieux que prévu dans les pays émergents etc. Les incertitudes minaient donc la confiance et la stratégie de beaucoup de CEO a été de satisfaire leurs actionnaires par des hausses de dividendes et des rachats d actions de leur propre société (buy-backs), plutôt que de tenter l aventure, toujours risquée, des nouveaux investissements. Mais le climat a changé depuis deux ans, en particulier aux Etats-Unis : L indice d incertitude de politique économique calculé par a fortement diminué. Cet indice combine trois types d incertitudes aux USA : celles que l on peut déduire des articles de presse, les incertitudes liées à des possibles changements fiscaux et l ampleur des divergences d opinion entre les économistes. On décèle dans cet indice une forte corrélation avec le niveau d activité des fusions et acquisitions. 2

3 LA FORTE CHUTE DE L INCERTITUDE MACRO-ÉCONOMIQUE SUGGÈRE UNE ACCÉLÉRATION DANS L ACTIVITÉ DE FUSIONS ET ACQUISITIONS Source : Thomson Reuters, Credit Suisse research Les taux à long terme (et en particulier ceux des pays européens périphériques) ont encore baissé, incitant les entreprises à emprunter, malgré le cash disponible, (1,1 billions de dollars aux Etats-Unis par les sociétés de qualité «Investment grade», essentiellement utilisés pour financer des acquisitions et des rachats d actions, au détriment des investissements en capital. Les réserves de cash des entreprises n ont cessé d augmenter. Elles représentent $ 1,6 billions pour les 1000 premières sociétés américaines et Worldscope les estime à $ 4,2 billions au niveau mondial. CASH ET INVESTISSEMENTS À COURT TERME DES 1000 PREMIÈRES SOCIÉTÉS AMÉRICAINES Source : Capital IQ, Valens Securities Analysis, Skylands Capital 3

4 La confiance des consommateurs et des dirigeants d entreprises s est nettement améliorée aux Etats-Unis. Le chômage américain a fortement baissé. Contrairement à ce qui se passait généralement dans le passé, les sociétés acquéreuses ont tendance à voir leur prix hausser légèrement lors de l annonce d un deal, reflétant sans doute le fait que les acquisitions sont mieux préparées et s inscrivent davantage dans la stratégie à long terme des entreprises. DIFFÉRENCE MOYENNE DE COURS BOURSIER ENTRE LE JOUR PRÉCÉDENT UN DEAL ET CELUI DU LENDEMAIN POUR LES SOCIÉTÉS ACQUÉREUSES ET LES CIBLES Source: Dealogic, Goldman Sachs Global Investment Research Les avis divergent cependant sur ce point : d après une étude de Mc Kinsey, citée par le Crédit Suisse (Global Financial Strategies, 2 juin 2015), un tiers seulement des OPA crée de la valeur pour l acquéreur : ce sont surtout les actionnaires des sociétés acquises qui en profitent. L acquisition remplit généralement ses objectifs en termes de réduction de coût, mais réussit rarement à atteindre ses ambitions d augmentation des revenus. Pris globalement néanmoins, l ensemble du deal crée de la valeur si l on additionne les capitalisations boursières de l acquéreur et de la société acquise. Cette création de valeur n a été négative que lors de la bulle technologique en 2000 et a eu tendance à augmenter ces dernières années. VALEUR AJOUTÉE GLOBALE MOYENNE (ACHETEUR + VENDEUR) DES ACQUISITIONS AUX USA Source: Richard Dobbs, Marc Goedhart, and Hannu Suonio, Are Companies Getting Better at M&A? McKinsey on Finance, Winter 2007, 7-11; David Cogman, Global M&A: Fewer Deals, Better Quality, McKinsey on Finance, Spring 2014, 23-25; David Cogman, McKinsey & Company. Credit Suisse Research 4

5 D après une enquête menée par KPMG, les trois principales conditions de réussite d une acquisition sont les suivantes, et il semble bien que les CEO y soient plus attentifs aujourd hui : 1. Avoir une vision stratégique claire et cohérente. 2. Le «Due diligence» (examen en détail de la société à acquérir sous tous ses aspects) doit être complet et correctement mené. 3. Le plan d intégration doit être largement développé à l avance. Malgré la hausse boursière, Il demeure aujourd hui souvent moins cher d acquérir que de construire : d après le Crédit Suisse (Global Equity Strategy, 29 avril 2015), 56% des sociétés japonaises, 29% des sociétés émergentes, 19% des sociétés européennes et 7% des sociétés américaines se traitent en bourse sous leur valeur de remplacement. En conclusion, nous pensons que le nouveau cycle de fusions et acquisitions a clairement démarré et qu il n en est qu à ses débuts. En quoi est-ce positif pour les marchés boursiers? D après le Crédit Suisse (Global Equity Strategy, 29 avril 2015), le cycle boursier culmine en moyenne 8 mois après celui des fusions et acquisitions. Selon Goldman Sachs, celui-ci ne représente actuellement que 6% de la capitalisation boursière globale, alors qu il a atteint 9% en 2006 et 11% en D autres études, comme celle du Crédit Suisse évaluent même son ratio actuel plus bas, à 4,9% seulement de la capitalisation boursière américaine et 4,3% de la capitalisation européenne. Compte tenu du cash disponible des entreprises et des fonds de private equity, le Crédit Suisse estime l argent actuellement frais globalement pour financer des acquisitions à quelque 4,3 billions de dollars. A cela s ajoutent des facultés d emprunt à des taux jamais vus. De plus, au fur et à mesure que le cycle progresse, un nombre croissant de deals ne se font plus exclusivement en cash mais avec une partie réglée au moyen d actions de la société acquéreuse. Si la capitalisation boursière a augmenté, le nombre de sociétés cotées aux Etats-unis a diminué de près de moitié depuis 15 ans, ce qui crée une certaine rareté des actions par rapport aux autres classes d actifs, phénomène amplifié par les fusions et acquisitions. NOMBRE DE SOCIÉTÉS COTÉES AUX USA (AMEX, NASDAQ ET NYSE) Source: World Federation of Exchanges and Strategas Research Partners, Skylands Capital 5

6 Par les restructurations et la redéfinition précise des stratégies qu elles impliquent, les fusions et acquisitions ont globalement un effet positif sur les bénéfices des entreprises. Comme nous l avons signalé plus haut, la somme des entités après fusion ou acquisition est actuellement en moyenne supérieure de 13% à leur valeur antérieure, ce qui a un effet positif sur la bourse. Contrairement à ce qui s est passé lors de la bulle technologique en 2000, quasi exclusivement centré sur un secteur, les fusions et acquisitions actuelles sont mieux réparties sur plusieurs secteurs (santé, technologie, énergie, biens de consommation et services financiers), ce qui rend le mouvement moins spéculatif. Pour toutes ces raisons, nous estimons que le cycle actuel de fusions et acquisitions est globalement positif pour les marchés boursiers. Cela n exclut évidemment pas la volatilité que peuvent provoquer, comme c est toujours le cas, d autres facteurs financiers ou politiques (Grexit, situation des banques chinoises, nationalisme expansionniste russe, endettement des Etats occidentaux etc.) mais nous considérons ces turbulences comme temporaires et davantage des occasions d achat dans un marché global orienté à long terme à la hausse. 2. Nos convictions Afin de tirer profit de la thématique du cycle des fusions-acquisitions abordé dans ce rapport, nous avons initié des positions dans deux groupes financiers de niche : le groupe Lazard et le groupe Rothschild (coté sur le marché de Paris sous le nom de Paris Orléans). Ils occupent tous les deux une place importante dans le monde dans le conseil en fusions-acquisitions. Depuis la dernière crise financière, quelques banques avec une présence mondiale ont consolidé le marché, Lazard et Rothschild étant tous les deux des acteurs prépondérants dans ce mouvement. La structure oligopolistique du métier, le levier opérationnel des banques d affaires et une forte reprise des fusions et acquisitions devraient mener à une accélération des croissances bénéficiaires. Les actions de Lazard et de Rothschild continuent à se traiter à des multiples très attractifs, avec un PE à un an de 13x pour Lazard et 11x pour Rothschild. Aux cours des derniers mois, nous avons fortement réduit notre exposition au secteur automobile. Nous pensons en effet qu après dix années de forte croissance, le secteur risque de connaitre une période plus difficile. Les deux plus grands marchés mondiaux, les Etats-Unis et la Chine, sont en phase de décélération alors que les producteurs continuent de fortement investir dans l extension de leur outil de production et de leur gamme de produits. Nous avons donc vendu nos positions dans le groupe Hyundai (Hyundai Mobis et Hyundai Motor). La seule position que nous conservons dans ce secteur est Tata Motors, propriétaire notamment de Jaguar et Land Rover. Nous pensons que Tata Motors continue de présenter un fort potentiel de croissance grâce notamment (i) à sa position unique de la société dans les SUV de luxe, (ii) au lancement de nombreux nouveaux modèles dans les prochains mois et (iii) à son leadership dans les véhicules utilitaires en Inde. Durant ce trimestre, nous avons rencontré le PDG d Indiabulls Housing Finance, un des leaders dans le marché des prêts hypothécaires en Inde. Nous pensons que le marché hypothécaire en Inde est un des plus attractifs dans le monde vu le faible taux de pénétration et la domination du marché par les banques d Etat qui se sont révélées peu compétitives dans ce segment. Cela a ouvert le marché à des entreprises privées mieux organisées comme HDFC Limited et Indiabulls. HDFC Limited, la plus grosse société dans ce secteur, a toujours eu une très bonne réputation, son action se traitant avec une prime par rapport au marché. La réputation d Indiabulls n a pas toujours été aussi bonne principalement à cause de participations croisées avec sa société sœur Indiabulls Real Estate. Les deux sociétés ont récemment cassé ces liens, ce qui nous a donné un bon point d entrée. Après trois années de surperformance boursière liée à de très bons résultats opérationnels et financiers, Tech Mahindra a généré de mauvaises performances durant le trimestre. Sa division IT liée aux opérateurs de télécommunication a subi une forte pression sur ses marges due à un faible nombre de nouveaux contrats. Nous 6

7 pensons que c est un problème temporaire qui devrait se résorber une fois que ses nouveaux services dans cette division atteignent une taille critique. Vu sa progression substantielle ces cinq dernières années, nous maintenons notre conviction dans cet investissement. Finalement, nous avons rencontré le président et fondateur de Fufeng dans la province du Shandong en Chine, ce qui a accru notre conviction dans cet investissement. Aux cours des dernières années, les dirigeants de l entreprise ont progressivement construit un leadership dans le MSG, un additif alimentaire courant dans la cuisine asiatique. L entreprise occupe aujourd hui une place dominante dans ce marché après avoir été une des premières entreprises à déménager ses sites de production à l intérieur de la Chine. Ceci leur a permis d avoir une capacité de production à bas coûts, de mener des guerres des prix et de consolider le marché. Avec plus de 50% de parts de marché et un environnement concurrentiel moins agressif, Fufeng a pu augmenter ses prix plusieurs fois ces derniers mois ce qui a entrainé une forte remontée du cours de l action. Depuis le début de l année, les positions avec les meilleures performances ont été Airbus, Safran, Fufeng et Indiabulls et les moins bonnes positions ont été Tata Motors, Discovery Financials et United Rentals. Nous continuons à penser que le secteur de l aviation présente un fort potentiel de croissance lié aux marchés émergents. Safran et Airbus devraient rester des positions importantes dans nos portefeuilles pour un moment. La baisse des cours du pétrole a cependant fortement affecté United Rentals qui loue beaucoup d équipement aux entreprises américaines actives dans le secteur pétrolier et un ralentissement potentiel dans le marché des voitures de luxe en Chine a affecté le cours de Tata Motors. Néanmoins nous pensons que la qualité intrinsèque de ces entreprises ainsi que leur valorisation attractive continuent de justifier nos investissements. Répartition des titres détenus dans les différentes stratégies gérées par Jacques Berghmans & Hubert d Ansembourg Tata Motors Lazard Paris Orléans Indiabulls Fufeng Airbus Safran Tech Mahindra Discovery Fin. United Rental Stratégie actions globale Stratégie obligations convertibles globale 7