Point sur la situation en Espagne. LAZARD FRÈRES GESTION SAS 25, rue de Courcelles Paris

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1 Point sur la situation en Espagne LAZARD FRÈRES GESTION SAS 25, rue de Courcelles Paris 13 avril 2012

2 Depuis trois semaines, les marges de crédit de l Espagne sont sous pression Plusieurs événements ont pesé sur la confiance : Début mars, l annonce unilatérale par le gouvernement d une révision de l objectif de déficit public 2012 de 4,4% à 5,8% a commencé à semer le doute. Le 25 mars, le parti populaire est arrivé en tête des élections locales en Andalousie, mais sans obtenir de majorité absolue. Le 30 mars, l Eurogroup a annoncé que le plafond du FESF/MES serait porté à 700 Mds EUR alors que certains attendaient plus. L échec partiel d une adjudication d obligations à dix ans le 4 avril a également pesé sur la confiance. Le spread par rapport à l Allemagne a augmenté de 70 points de base depuis la fin du mois de mars. La courbe des taux est plus pentue qu elle ne l était début décembre 2011 avec la partie courte de la courbe qui reste sur des niveaux raisonnables. Cela signifie que les inquiétudes sont sans doute davantage liées à l équilibre financier de long terme du pays qu à un risque imminent de faillite. 2 Point sur la situation en Espagne

3 Les déséquilibres extérieurs sont en cours de résorption Le déficit courant s est nettement réduit en L amélioration a été progressive depuis. La dégradation des derniers mois provient de la composante revenu net, par nature très volatile. L amélioration de la balance des biens et services est en revanche plus régulière. La balance du tourisme étant restée à peu près stable, l essentiel de l amélioration provient du reste. En quatre ans, la part des exportations dans le PIB a progressé de 4 points de PIB, celle des importations a baissé de 4. Sur la période, les exportations ont progressé de 12% en volume, les importations ont baissé de 20%. 3 Point sur la situation en Espagne

4 Les collectivités locales expliquent l essentiel du dérapage en 2011 L administration centrale a déjà réduit son déficit de quatre points de PIB entre 2009 et Le déficit des administrations régionales a été stable à 2,9% du PIB alors que le budget prévoyait une réduction pour atteindre 1,6%. Une loi va être passée dotant le gouvernement de pouvoirs d ingérence dans la gestion des collectivités locales et de sanctions (limogeage des fonctionnaires). 4 Point sur la situation en Espagne

5 Le budget 2012 repose sur une réduction du déficit de 8,1% à 5,3% du PIB Après avoir annoncé des mesures représentant près de 1,5% du PIB fin décembre 2011, le gouvernement a présenté fin mars le budget de l administration centrale pour l exercice Des mesures de réduction des dépenses et d augmentation des ressources ont été présentées pour un montant total de 27 Mds EUR. Les réductions de dépenses portent essentiellement sur les dépenses courantes et les investissements avec une réduction moyenne de 17% des enveloppes ministérielles (environ 13,4 Mds EUR), et d environ 20% des crédits d investissement (environ 1,3 Mds EUR). Les salaires de la fonction publique sont gelés, des crédits d investissement et de R&D sont supprimés. Côté ressources, les impôts sont augmentés d environ 12 Mds EUR mais seulement 8,5 Mds EUR iront dans les caisses des administrations centrales, le solde étant redistribué aux collectivités locales. Le gouvernement a choisi de ne pas augmenter la TVA, ce qui laisse une marge de manœuvre éventuelle, le taux actuel étant de 18% contre une moyenne européenne à 21%. De nombreux produits bénéficient de plus d un taux réduit. Les impôts sur les sociétés devraient être augmentés de 5,3 Mds EUR par la suppression de diverses réductions, un projet d amnistie fiscale devrait permettre de faire rentrer 2,5 Mds EUR et les impôts sur le revenu devraient être augmentés de 4,1 Mds EUR. Dans l ensemble, sous réserve de bonne exécution, ces mesures devraient permettre à l administration centrale de remplir son objectif de réduction du déficit de 1,6 point de PIB pour Point sur la situation en Espagne

6 Les collectivités locales constituent la partie la plus sensible du plan de réduction Les collectivités locales ont contribué aux deux tiers du dérapage budgétaire de Les ressources des régions sont pour l essentiel constituées par une quote-part des différents impôts perçus au niveau central (50% de la TVA, 50% des impôts sur le revenu, 100% des taxes sur l électricité et une partie des taxes sur l alcool et le tabac). Un mécanisme de péréquation permet d assurer un niveau similaire de service fondamental pour les habitants. Les régions fixent en partie le niveau des taxes sur leur territoire. Une partie des augmentations d impôts décidées au niveau central devrait donc avoir un impact sur le déficit des régions (environ 0,3%-0,4% du PIB). Les dépenses de santé, d éducation et de services sociaux sont en grande partie à la charge des régions et représentent entre 80 et 90% de leurs dépenses totales. Un niveau minimum de service est fixé par la loi rendant ainsi une grande partie de la dépense publique locale incompressible, sauf modification de la loi. Les dernières déclarations du gouvernement (10 avril 2012) laissent anticiper 10 Mds EUR de réduction des dépenses de santé et d éducation. Ces baisses devraient notamment intervenir au travers d une réduction des minimums légaux de service pour faciliter la réduction du déficit par les collectivités locales. Début mai, les budgets régionaux doivent être étudiés par le conseil sur les politiques fiscales. Ceci devrait permettre d assurer une coordination par le gouvernement des efforts de rigueur. 6 Point sur la situation en Espagne

7 Contraction modérée de l activité pour le moment Les indices PMI sont cohérents avec une contraction de l ordre de 1,0% annualisé du PIB. Le budget du gouvernement est calé sur une contraction du PIB de l ordre de 1,7% en Cette hypothèse suppose une contraction moyenne de l ordre de 2,4% annualisé d ici la fin de l année. Le PMI composite devrait donc redescendre vers 40 pour valider cette hypothèse. Les destructions d emplois sont toujours importantes compte tenu de la baisse d activité. 7 Point sur la situation en Espagne

8 Le niveau d endettement (67%) laisse une marge de manœuvre au gouvernement Déception chronique + récession plus forte en 2012 et 2013 ( -3,7% et -2,5%) Solde budgétaire inférieur de 1% en permanence par rapport au scénario de base Croissance inférieure de 1% par rapport au scénario de base Taux d emprunt moyen restant à 4,5% Réduction du déficit à 5,3% en 2012, 3,3% en 2013, puis de 1% par an jusqu en 2015 puis stable Contraction de 1,7% en 2012 puis retour progressif à une croissance potentielle de 2% en 2016 Taux d emprunt moyen à 4,5% puis normalisation à 3,5% à partir de Point sur la situation en Espagne

9 Le Trésor a couvert 40% de son besoin de financement moyen/long terme pour 2012 L objectif publié au début de l année était de 86 Mds EUR d émissions brutes pour les obligations à moyen et long terme, dont 36 Mds EUR d émissions nettes. Les émissions nettes à ce jour représentent 33 Mds EUR mais une grosse échéance tombera fin avril (12 Mds EUR). D après les données de la BCE, les banques espagnoles ont acheté près de 39 Mds EUR d obligations d Etat sur les deux premiers mois de l année. 9 Point sur la situation en Espagne

10 En cas de dégradation de l appréciation des marchés, quelles sont les forces de rappel? Les pays de la zone euro se sont mis d accord sur la révision du plafond global des dispositifs d aide. Celui-ci est porté de 500 Mds EUR à 700 Mds EUR, avec un cumul temporaire des moyens du FESF et du MES. Le FESF poursuivra le financement des plans qu il assure actuellement et pourra être utilisé jusqu à la mi-2013 pour porter la capacité de nouveaux prêts à 500 Mds EUR en attendant que le MES soit pleinement opérationnel après le versement de la dernière tranche du capital à la mi Par ailleurs, les pays de la zone euro se sont engagés à apporter 150 Mds EUR de financement supplémentaire au FMI. Les autres pays du G20 doivent annoncer le montant qu ils sont prêts à apporter à l instance internationale. Globalement, il serait envisageable d assurer un plan d aide à l Espagne couvrant les besoins de financement sur les deux prochaines années, mais il est peu probable que de nouveaux moyens soient mis en œuvre au-delà de ce qui a été annoncé. La capacité de l Espagne à se financer sur le marché reste donc essentielle, ce qui rend l évolution des taux de marché cruciale pour permettre au pays de restaurer ses finances publiques. Or on ne peut pas totalement exclure un scénario de forte remontée de l aversion au risque, causée par des problèmes purement espagnols ou par autre chose, s autoentretenant dans un cercle vicieux. En pareil cas, la capacité de la BCE à agir reste sujette à discussion. Quel serait l effet d une nouvelle opération de LTRO? Le précédent grec ayant établi la séniorité de fait de la BCE sur tous les autres porteurs, les achats de dette dans le cadre du programme SMP est une arme à double tranchant. Au final, la BCE reste capable d inventer un nouveau dispositif. 10 Point sur la situation en Espagne

11 Possible renflouement du secteur bancaire par l Etat mais impact modeste Le secteur des caisses d épargne poursuit sa consolidation avec la constitution de 15 groupes à partir des 45 caisses préexistantes. En février, le gouvernement a annoncé de nouvelles mesures destinées à nettoyer les bilans bancaires des expositions problématiques au secteur résidentiel. Ces mesures s appliquent au stock détenu au 31/12/ % des expositions au secteur de la construction et aux promoteurs immobiliers sont considérées comme problématiques (175 Mds EUR). Il s agit de mettre en place des provisions couvrant le risque de dégradation des expositions saines (10 Mds EUR), des provisions spécifiques pour les actifs problématiques (25 Mds EUR) et des surcharges de capital pour répondre aux incertitudes sur la valorisation des terrains et des maisons en construction (15 Mds EUR). Celles-ci viennent s ajouter aux 105 Mds EUR de provisions qui ont déjà été passées par les banques depuis janvier Concrètement, les provisions sur les prêts pour l achat de terrains doivent passer à 60% de la valeur du prêt et celles sur les maisons en construction doivent passer à 46% de la valeur. Le surplus de capital doit permettre de faire passer la couverture des prêts liés à des terrains à 80 % et celle des prêts liés à des chantiers en cours à 65%. Compte tenu des ratios prêt / valeur d actifs des portefeuilles, les provisions permettraient d absorber une baisse de 80% du prix du collatéral. Les banques ont jusqu à la fin 2012 pour se mettre en règle sauf en cas de rapprochement où elles disposent alors d un délai supplémentaire. Si les banques ne se conforment pas à ces nouvelles règles, le gouvernement, via le FROB (Fonds de Restructuration des Banques), rentrera à leur capital. Il est donc possible que la mise en œuvre de ce plan entraîne des besoins de financement supplémentaires pour le gouvernement. Par ailleurs, les banques seront touchées par la dégradation supplémentaire des conditions macroéconomiques, avec notamment une augmentation des créances douteuses. Même si l intégralité de la provision doit être assumée par le gouvernement, cela ne représenterait qu une augmentation du ratio d endettement de l ordre de 5%. 11 Point sur la situation en Espagne

12 Conclusion L évolution plus favorable du spread italien montre l importance que revêt l appréciation portée par les marchés sur la crédibilité des dirigeants politiques. Le gouvernement espagnol vient d annoncer des mesures de réduction du déficit pour un montant d environ 27 Mds EUR. Une partie non négligeable repose sur des baisses de dépenses dont l exécution devra être surveillée. Les régions doivent fournir un effort de réduction du déficit qu elles n ont pas encore été en mesure de faire. L attention portée aux dépenses de santé et d éducation, à la charge des collectivités locales, devrait permettre une amélioration sur ce plan. Sur un plan macroéconomique, le pays poursuit son rééquilibrage après les excès des années Pour l instant, les indicateurs décrivent une activité en contraction, mais à un rythme inférieur à la baisse implicite dans les prévisions du gouvernement. Toutefois les mesures annoncées pèseront sur l activité. Comme toujours dans les questions de consolidation fiscale, au delà des annonces faites par le gouvernement, l essentiel sera de surveiller la mise en œuvre des mesures annoncées par le gouvernement, à vérifier dans les données d exécution budgétaire à venir. Compte tenu du niveau actuel d endettement de l Espagne, il est peu probable que le ratio de dette atteigne un niveau justifiant une restructuration. Même en incluant une recapitalisation importante du secteur bancaire (environ 5% du PIB) et en dégradant les prévisions de croissance et d exécution budgétaire, le niveau resterait soutenable. Autant les fondamentaux sont rassurants, autant la perception qu en auront les marchés, et donc l évolution des taux à court terme, est difficile à prévoir et l on ne peut pas totalement exclure une nouvelle hausse de l aversion au risque et des taux espagnols. Néanmoins l exemple du Portugal depuis la fin janvier montre qu une amélioration ne nécessite pas d événement déclencheur particulier. Par ailleurs, le mouvement de tension se concentre sur les maturités les plus longues, les taux courts restant bas : le surcoût de financement reste à ce jour modeste. 12 Point sur la situation en Espagne

13 Annexes : données d activité 13 Point sur la situation en Espagne

14 Annexes : spreads des pays de la zone euro à dix ans 14 Point sur la situation en Espagne

15 Avertissement au lecteur Ce document n'a pas de valeur pré-contractuelle ou contractuelle. Il est remis à son destinataire à titre d information. Il fait état d analyses ou descriptions préparées par Lazard Frères Gestion SAS sur la base d informations générales et de données statistiques historiques de source publique. Ces éléments sont fournis à titre indicatif et ne sauraient constituer en aucun cas une garantie de performance future. Ces analyses ou descriptions peuvent être soumises à interprétations selon les méthodes utilisées. De plus, les instruments ou valeurs figurant dans ce document sont soumis aux fluctuations de marché et aucune garantie ne saurait être donnée sur leur performance ou leur évolution future. Les analyses et/ou descriptions contenues dans ce document ne sauraient être interprétées comme des conseils ou recommandations de la part de Lazard Frères Gestion SAS. Ce document ne constitue ni une recommandation d achat ou de vente, ni une incitation à l investissement dans les instruments ou valeurs y figurant. Toute méthode de gestion présentée dans ce document ne constitue pas une approche exclusive et Lazard Frères Gestion SAS se réserve la faculté d utiliser toute autre méthode qu elle jugera appropriée. Ces présentations sont la propriété intellectuelle de Lazard Frères Gestion SAS. Par ailleurs, certains services rendus/et ou placements figurant dans ce document peuvent présenter des risques particuliers et ne sont pas nécessairement adaptés à tous les investisseurs. Il appartient donc à toute personne de mesurer de façon indépendante les risques attachés à ces services et/ou placements avant tout investissement.tout investisseur est tenu de se reporter aux conditions proposées par Lazard Frères Gestion SAS à sa clientèle afférent aux services et/ou placements figurant dans ce document. 15 Point sur la situation en Espagne

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