La politique monétaire. Normandie. management. école. Jean-Christophe Hauguel

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1 Ecole Supérieure de Commerce du Havre 30, rue de Richelieu LE HAVRE Cedex Tél école management de de Normandie BUSINESS SCHOOL Jean-Christophe Hauguel La politique monétaire

2 Jean-Christophe Hauguel Docteur en économie. Spécialiste des questions monétaires, bancaires et boursières. Responsable pédagogique 3 ème année programme ESC Le Havre. Chargé de cours d économie, cours de marchés financiers. Auteur d articles dans des revues scientifiques, professionnels et grand public : «Principes d analyse des bilans de banques centrales», Banquestratégie, n 221, décembre 2004 ; «De la nécessité d adopter M4 pour la BCE», Banquestratégie, n 222, janvier 2005 ; «Faut-il modifier les contours de la masse monétaire?», Sociétal, n 48, 2 ème trimestre 2005 ; «La Banque Centrale européenne devrait changer de thermomètre» Les Echos du 28 janvier 2004 ; «Plaidoyer pour un euro fort» La Tribune du 8 décembre 2004.

3 SOMMAIRE 1. Le rôle de la monnaie Page Les fonctions de la monnaie... Page La monnaie intermédiaire des échanges... Page La monnaie étalon des valeurs... Page La monnaie réserve de valeur Page Les formes de monnaie... Page La monnaie-marchandise... Page La monnaie fiduciaire... Page La monnaie scripturale... Page Les agrégats monétaires... Page 5 2. La création monétaire... Page Création monétaire et monnaie centrale Page La monnaie centrale... Page Les fuites en monnaie centrale... Page Le processus général de la création monétaire... Page Au niveau d une banque... Page Au niveau du système bancaire : le multiplicateur de monnaie Page 8 3. Contenir la création monétaire Page Les principes de la politique monétaire... Page Objectifs finals... Page Objectifs intermédiaires... Page Les objectifs instrumentaires... Page La politique monétaire européenne... Page Organisation... Page Fonctionnement Page 10 3La politique monétaire

4 La politique monétaire La politique monétaire repose sur l existence de la monnaie dans l économie. Il est donc important d étudier quel est le rôle de la monnaie. Par la suite, nous étudierons la création monétaire puis les moyens de contenir cette création. 1. Le rôle de la monnaie Définir ce qu est le rôle de la monnaie dans l économie revient à préciser ce que recouvre la monnaie par l intermédiaire des fonctions qui lui sont dévolues et de l évolution historique des instruments qui ont servi à la représenter. 1.1 Les fonctions de la monnaie La monnaie est définie par les trois fonctions qu elle doit remplir : elle sert d instrument aux transactions, elle joue le rôle d étalon des valeurs, elle constitue une réserve de valeur. Nous reprenons successivement ces trois fonctions La monnaie intermédiaire des échanges Une transaction peut toujours intervenir sans monnaie mais grâce à son existence, l échange de biens et de services se trouve facilité. En effet, le troc présente trois difficultés majeures puisqu il nécessite : la rencontre de deux agents économiques qui souhaitent chacun au même moment se démunir du bien ou rendre le service que l autre désire acquérir (liquidité) ; une possibilité de comparaison entre les deux éléments faisant l objet de la cession (subjectivité) ; une divisibilité des biens échangeables (divisibilité). La monnaie pallie ces inconvénients en conduisant à une dissociation du troc, opération unique en deux opérations : une opération de vente qui permet d obtenir la monnaie utilisée ensuite pour assurer une opération d achat. Ce rôle de la monnaie est à l origine de la spécialisation du travail car en cédant le fruit quelconque de leur travail, les agents reçoivent de la monnaie dénominateur commun accepté par tous et permettant d acheter n importe quel bien ou service ou de se libérer de n importe quelle dette. Ainsi, la monnaie est à la base de la croissance de toute économie : elle apparaît dès lors que la population s accroît et que les difficultés présentées par le troc empêchent les échanges de se développer La monnaie étalon des valeurs Cette fonction de la monnaie est la première qui se manifeste puisque même avec le troc une référence unique des valeurs des différents biens et services devient nécessaire dès que le nombre d éléments échangeables augmente, multipliant les bases de comparaisons possibles. C est ainsi qu une monnaie de compte appelée le «numéraire» peut exister sans monnaie d échange. Elle permet d abandonner la notion de prix relatifs au profit de la notion de prix absolu. Grâce à l économie de coûts d information qu ils provoquent (surtout par la simplification des calculs) de très nombreux biens ont joué le rôle central de monnaie de compte (l épi d orge par exemple idem pour le franc français d hier, les DTS ou l écu). Le choix de la monnaie de compte résulte de la volonté d hommes qui vivent dans la même communauté de paiement et qui implicitement acceptent de l utiliser comme référence pour l évaluation des biens et services. Comme tout étalon, la monnaie est invariable, c est-à-dire qu elle correspond à un prix fixe en termes d unité de compte. Seul le pouvoir d achat de cette monnaie fluctue, c est-à-dire que la valeur des biens et des services qu elle permet d acquérir diminue en période de hausse des prix. 4

5 1.1.3 La monnaie réserve de valeur Si elle permet d acheter un bien ou un service, la monnaie offre également la faculté de différer une telle acquisition. En autorisant le transfert d un pouvoir d achat d une période sur une autre la monnaie alors détenue pour elle-même est un moyen de thésaurisation qui constitue un instrument permanent de réserve de valeur. Dans ces conditions, la monnaie fait partie intégrante du patrimoine des agents économiques à côté d autres actifs quasi monétaires (livrets), financiers (actions, obligations), réels (biens immobiliers). 1.2 Les formes de monnaie Les formes de la monnaie sont nombreuses et varient dans le temps. Chronologiquement le processus de développement économique conduit à trois phases successives La monnaie-marchandise Au départ, il existe une matérialisation de la monnaie d échange. En effet, lorsque le troc est abandonné, il est remplacé par une monnaie-marchandise qui sert de moyen d échange. Le choix du bien est déterminé par son aptitude à répondre aux fonctions précédemment analysées qui nécessitent : une facilité de maniement et de transport ; un faible coût de production et donc de transaction ; une acceptation généralisée ; une certaine rareté ; une inaltérabilité pour pouvoir être conservée ; une divisibilité pour assurer n importe quel échange. C est ainsi qu ont été privilégiés comme monnaie des biens entachés d une certaine valeur subjective : coquillage, sel, bijou, métaux non précieux puis précieux sous forme de lingots puis de pièces. Cependant, avec le développement des échanges, les besoins de métaux précieux augmentent tandis que leur production reste limitée. Un déséquilibre apparaît alors entre l offre et la demande ce qui conduit à la nécessité d utiliser d autres formes de monnaie. Deux nouveaux types de monnaie vont faire alors leur apparition conjointement : les billets (monnaie fiduciaire) et les dépôts à vue (monnaie scripturale) La monnaie fiduciaire La monnaie papier permet de se dégager de la contrainte des limites de stocks imposée par la monnaie-marchandise. Néanmoins, elle a été gagée sur des marchandises pour asseoir sa crédibilité et sa valeur. La marchandise la plus courante fût l or. En effet, Le système de l étalon-or permet le remboursement des billets en une monnaie supérieure (l or). Au fur et à mesure, le stock de billets surpasse le stock d or en valeur et le système fonctionne sur la confiance. Quand le système monétaire atteint sa maturité on peut même déconnecter les billets de l or (cf fin des accords de Bretton woods en 71) Les billets deviennent ainsi la forme ultime de monnaie La monnaie scripturale Il s agit de la monnaie inscrite en compte sur les livres des banques. Le droit des déposants est de pouvoir convertir à tout moment tout ou partie de leur compte en monnaie manuelle (billets + pièces). Évidemment à mesure que le système bancaire se développe et que le nombre de transactions s intensifie, la couverture des dépôts à vue par la monnaie manuelle n est que partielle. Le système repose donc sur la confiance. Si tous les clients des banques réclament en même temps le remboursement de leurs avoirs en billets, le système fait faillite Les agrégats monétaires Il s agit des indicateurs utilisés par les banques centrales pour mesurer la masse monétaire. Quatre agrégats au total notés de M1 à M4. Vision de plus en plus large de ce qu est la monnaie M1 : billets + pièces + Solde des dépôts à vue M2 : M1 + épargne liquide (livret A...) M3 : M2 + OPCVM à court terme + comptes en devises des résidents M4 : M3 + OPCVM à long terme Les OPCVM (Organismes de Placements Collectifs en Valeurs Mobilières) regroupent les SICAV (Sociétés d Investissement à CApital Variable) et les FCP (Fonds Communs de Placement). Les OPCVM monétaires regroupent les SICAV monétaires et les FCP monétaires. Les OPCVM à long terme regroupent les SICAV ou les FCP dont les supports 5La politique monétaire

6 sont des actions ou des obligations. Aujourd hui les banques centrales considèrent M3 comme le plus représentatif de la masse monétaire. M4 prendra peut-être ce rôle dans l avenir. 2. La création monétaire Création de monnaie signifie mise en circulation d une nouvelle quantité de monnaie et non substitution d une sorte de monnaie en une autre. L analyse que nous menons ici ne porte pas sur la création des billets et des pièces car ils sont produits matériellement selon des procédés industriels non monétaires et car ils sont mis en circulation par les autorités monétaires dont le comportement est régi par souci d équilibre ce qui signifie qu elles ajustent à la demande le stock de monnaie manuelle. Nous nous attacherons donc exclusivement à décrire la création de la monnaie scripturale. 2.1 Création monétaire et monnaie centrale Le simple octroi d un crédit de par la banque A à son client X permet à ce dernier de disposer d un dépôt à vue de 1000 qui jusqu alors n existait pas et sans qu aucun autre déposant n enregistre une diminution de son compte (les prêts font les dépôts). La plupart du temps cette création se manifeste par la monétisation d un flux réel (acquisition d un logement, d un bien de consommation, investissement, etc) Cette activité fondamentale de crédit montre le rôle important joué par les banques considérées comme les détentrices du pouvoir de création monétaire. Heureusement pour l équilibre de nos économies, ce pouvoir n est pas illimité. En effet, comme pour tous les autres biens, la production de dépôts à vue grâce aux crédits nécessite la détention d une matière première : la monnaie centrale La monnaie centrale La monnaie centrale est une catégorie particulière de monnaie puisqu elle est émise exclusivement par la banque centrale. Elle est formée de deux éléments, une monnaie matérielle utilisée par tous les agents économiques (les billets et les pièces) et une monnaie scripturale utilisée seulement par les banques qui la déposent sur le compte courant qu elles détiennent dans les livres de la banque centrale. Si les banques doivent détenir de la monnaie centrale c est en raison des fuites naturelles et artificielles qu elles subissent à la suite de toute création de monnaie scripturale Les fuites en monnaie centrale Ces fuites sont de deux ordres : les fuites naturelles et les fuites artificielles. Les fuites naturelles en monnaie centrale En faisant naître un dépôt à vue, une banque s expose à une double ponction de la part du détenteur qui peut lui réclamer des billets ou régler un tiers dont le compte se trouve dans un autre établissement. La fuite en billets Cette fuite s explique par la dualité du système bancaire (banque centrale / banques de second rang) qui entraîne la dualité de la monnaie de paiement (monnaie fiduciaire / monnaie scripturale). En raison de l existence de ces deux monnaies les agents ont la liberté d exercer un choix : demander à tout moment la conversion de leur dépôt à vue en billets. Quand ils le font les banques se retrouvent ponctionnées car la monnaie fiduciaire est exclusivement créée par la banque centrale. Les banques achètent donc à la banque centrale ces billets. Elle doivent donc prévoir des réserves en billets dans leurs caisses qui seront fonction de la part nationale de la monnaie fiduciaire en dépôts à vue, de sa situation géographique, de la période considérée. La fuite vers d autres établissements Dans l hypothèse où le bénéficiaire d un crédit règle un tiers qui possède un compte dans le même établissement que lui, le banquier transfère par une simple écriture la monnaie scripturale d un compte à l autre. Mais celui qui est réglé peut être client d une autre banque. Or, les banques ne se reconnaissent pas mutuellement leur monnaie scripturale, elles n acceptent que la monnaie centrale inscrite sur le compte courant de chacune d entre-elles auprès de la banque centrale, ce qui permet aux dettes et aux créances réciproques des deux banques d être soldées par la procédure de la compensation (ce qui se fait quotidien- 6

7 nement). L ampleur de cette fuite est fonction de la taille de la banque par rapport à ses concurrentes. (Remarque : la situation est la même quand de la monnaie-banques fuit vers des circuits extra bancaires, en particulier vers le Trésor). La fuite artificielle en monnaie centrale Depuis longtemps, les autorités monétaires estiment que les fuites naturelles exercent une contrainte insuffisante. Cette insuffisance fut considérée comme une entrave au contrôle monétaire puisqu elle contribue à accroître le pouvoir de création monétaire des banques. Aussi, pratiquement toutes les banques centrales ont instauré une fuite artificielle sous forme de réserves obligatoires qui contraignent chaque établissement à détenir sur son compte courant à la banque centrale un certain pourcentage de ses dépôts à vue (et parfois de ses dépôts à terme) sous forme de monnaie centrale. Plus cette proportion est fixée à un niveau élevé plus les établissements de crédit sont limités quant à leur possibilité de création de monnaie scripturale. Au total, toute banque qui désire créer de la monnaie doit posséder suffisamment de monnaie centrale pour faire face aux fuites qu elle enregistre. On peut donc maintenant envisager l analyse théorique de la création de monnaie. 2.2 Le processus général de la création monétaire Le processus doit d abord être envisagé au niveau d une banque puis être agrégé au niveau du système bancaire Au niveau d une banque En fonction de l importance de ses fuites, chaque banque fixe la proportion des dépôts à vue qu elle doit détenir sous forme de monnaie centrale. Elle est alors en mesure de déterminer le montant de monnaie scripturale qu elle peut gérer. Si elle ne dispose pas d un surplus de monnaie centrale par rapport à ce dont elle estime avoir besoin il lui est impossible de prêter car elle ne pourrait pas ensuite faire face aux fuites engendrées par cette création de monnaie. Son objectif doit donc être de détenir de la monnaie centrale excédentaire. Exemple Si une banque est en équilibre à la date T 0 avec un taux de couverture en monnaie centrale de 25%. On aura le bilan simplifié suivant en T 0 : Monnaie centrale (mc) : 250 Prêts : 750 Dépôts à vue : 1000 Si en T 1 la banque décide d augmenter ses prêts pour une valeur de 500, toutes choses égales par ailleurs, son bilan devient : Monnaie centrale (mc) : 250 Prêts : 1250 Dépôts à vue : 1500 Dans ces conditions, la banque est en danger de faillite ou au moins en situation d illiquidité puisque son taux de couverture n est plus que : 250 / 1500 = 16,67% donc bien moins que les 25% recherchés Elle doit donc au préalable enregistrer une augmentation de son pourcentage de détention de monnaie centrale. Pour cela, 5 cas sont possibles, 3 conduisant à une augmentation de la quantité réelle et 2 à une diminution de la quantité désirée : un apport de ses clients sous forme de billets ; une perception de devises ; une compensation positive par rapport à une banque concurrente ou avec le Trésor ; un remboursement de prêt par un client ; une volonté de réduire l encaisse nécessaire en billets. 7La politique monétaire

8 Si X reçoit, en T 1, par exemple pour 200 de billets la situation pour le bilan va être la suivante : Monnaie centrale Dépôts à vue : 1200 (mc) : 450 Prêts : 750 La banque a donc la possibilité de créer de la monnaie pour un montant égal au surplus de monnaie centrale qu elle détient. Ce surplus est égal à 75 % (100% - 25% de couverture) de 200, soit 150. Elle va donc être en mesure d accorder en T 2 un prêt pour la valeur de son excédent (150), ce qui va se traduire au niveau du bilan par : Monnaie centrale Dépôts à vue : 1350 (mc) : 450 Prêts : 900 Si le prêt est utilisé pour régler un tiers client d une autre banque, la banque va subir une compensation négative du montant du prêt en T 3 et son bilan va devenir : Monnaie centrale Dépôts à vue : 1200 (mc) : 300 Prêts : 900 Au total, entre T 0 et et T 3, la banque enregistre une hausse de ses avoirs en monnaie centrale de 50 (ils passent de 250 à 300) mais les dépôts à vue qu elle gère ont augmenté de 200 (ils passent de 1000 à 1200). Il y a bien eut création monétaire Au niveau du système bancaire : le multiplicateur de monnaie à ce niveau, la fuite entre les différentes banques disparaît, seule la répartition de la monnaie centrale se modifie lors de la compensation. C est la sommation de tous les dépôts à vue créés qui permet de mettre en évidence le multiplicateur de monnaie. Pour simplifier, on raisonne sur un système bancaire composé de trois banques : A, B et C qui se partagent chacune un tiers du marché et qui ont toutes le même taux de couverture en monnaie centrale par rapport aux dépôts à vue qu elles gèrent : 25%. à l origine, la banque A enregistre une entrée de devises de grâce à l un de ses clients exportateur. Son bilan devient en T 0 : Monnaie centrale (mc) : Dépôts à vue (DV) : La banque A peut prêter 75% de cette somme en T 1 soit 750 : Monnaie centrale Dépôts à vue (mc) : (DV) : Prêts : +750 Le titulaire de ce prêt l utilise pour régler un tiers en T 2 client de la banque B. A subit donc une compensation négative par rapport B de 750. Le bilan de A devient donc : Monnaie centrale Dépôts à vue (mc) : +250 (DV) : Prêts : +750 Dans le même temps (T 2 ), celui de B devient : Monnaie centrale Dépôts à vue (mc) : +750 (DV) : +750 à son tour, la Banque B peut prêter cet excédent de mc pour un montant de 75%*750 = 562,50. Le bilan de B en T 3 est donc : Monnaie centrale Dépôts à vue (mc) : +750 (DV) : Prêts : Le bénéficiaire de ce prêt va régler un tiers client de la banque C. C bénéficie donc d une compensation positive et son bilan en T 4 va prendre la forme suivante : Monnaie centrale (mc) : Dépôts à vue (DV) : C peut donc reprêter 75% de cette somme, c est-à-dire : 421,87, et ainsi de suite Au total, après l entrée de 1000 de mc supplémentaire dans le système bancaire, la création totale de dépôts à vue aura été de : , ,87 + Ce phénomène, à la limite est appelé le multiplicateur de monnaie. 8

9 De façon générale, si on note : mc : variation originelle de monnaie centrale dans le système bancaire DV : les variations successives des DV f = mc / DV : taux de couverture en mc des dv gérés par la banque Alors on montre que DV = mc * 1/ f 1 / f est le multiplicateur de monnaie, il est d autant plus faible que le taux de couverture est élevé. Ainsi pour un taux de couverture de 25% le multiplicateur est de 4, tandis que pour un taux de couverture de 20%, le multiplicateur est de 5. Dans notre exemple, l entrée de 1000 en mc dans le système bancaire se traduit au total par une création de 4000 de dépôts à vue. Il reste à étudier comment ce pouvoir de création monétaire peut être canalisé. 3. Contenir la création monétaire 3.1 Les principes de la politique monétaire La politique monétaire consiste à fournir à l économie les liquidités nécessaires aux besoins dans la limite de la croissance du PIB. Le plus souvent, cette politique est menée par la banque centrale qui agit avec plus ou moins d indépendance vis-à-vis de l état. Ces banques centrales se fixent des objectifs pour mener à bien leur mission, objectifs qu ils tentent d atteindre à l aide d instruments Objectifs finals La politique monétaire est un moyen d atteindre les grands objectifs macroéconomiques : croissance, plein-emploi, stabilité des prix ou équilibre extérieur. Le statut de la banque centrale permet de définir précisément ses prérogatives. Un objectif final unique de stabilité des prix suppose une logique monétariste tandis qu un double objectif final de stabilité des prix ET de plein-emploi traduit un fonctionnement keynésien. Les banques centrales ne peuvent agir directement sur les objectifs finals. Elles utilisent donc des objectifs intermédiaires Objectifs intermédiaires Ces objectifs sont censés entretenir une relation stable et permanente avec l objectif final. Deux objectifs intermédiaires principaux sont utilisés : Un objectif de croissance de l agrégat monétaire M 3. Conformément à l identité de Fisher : Masse monétaire = volume d échange + niveau général des prix M 3 = PIB + inflation Ainsi si l on vise 3% d inflation quand la croissance économique est de 2%, il suffit de faire varier M 3 de 5% Un objectif de taux de change. Cet objectif n est utilisé que si la monnaie du pays est dans un système de taux de change fixe par rapport à une ou des monnaies tierces. La stabilité du change est donc vu comme un moyen de favoriser la croissance et la stabilité des prix. Pour atteindre les objectifs intermédiaires, les banques centrales utilisent des instruments. 9La politique monétaire

10 3.1.3 Les instruments Pour agir sur M 3, il faut agir sur les contreparties de la masse monétaire. Conformément au principe du multiplicateur, la création de monnaie provient des crédits distribués par les banques à leurs clients. Pour moduler la distribution des crédits source de création monétaire, les banques centrales disposent des taux directeurs comme moyens d actions. Il s agit des taux auxquels les banques se refinancent auprès de la banque centrale. Les banques empruntent à la banque centrale ce qu elles-mêmes prêtent à leurs clients. Les taux directeurs sont donc le prix de la matière première qu est la monnaie centrale. S ils augmentent ils renforcent le coût d obtention pour la banque et elle devra répercuter cette hausse sur ses propres clients. Idem, si au contraire ils diminuent. L objectif final unique de la BCE est la stabilité des prix, ce qu elle traduit par la recherche d un IPCH (indice des prix à la consommation harmonisé) de 2% l an dans toute la zone euro. Pour atteindre cet objectif elle se fixe comme objectif intermédiaire : une croissance de M 3 de 4,5% par an, soit 2% pour l inflation et 2,5% pour la croissance. Pour atteindre une croissance de M 3 de 4,5% l an, elle utilise 2 instruments en particulier qui sont ses principaux taux directeurs : le taux REFI est le taux normal de refinancement, taux plancher, cette procédure est à l initiative de la BCE. à ce taux, elle maîtrise les quantités de monnaie centrale distribuées ; le taux de prêt marginal est le taux exceptionnel de refinancement, taux plafond, il est à l initiative des banques elles mêmes. La BCE ne peut pas refuser un prêt marginal ce qui limite son contrôle sur la base monétaire. 3.2 La politique monétaire européenne Organisation Le SEBC (système européen de banque centrale) est composé de la BCE (banque centrale européenne) et des BCN (banques centrales nationales). Les décisions en matière de politique monétaire (taux d intérêt directeurs) sont prises par le conseil de la BCE. Ce conseil est composé des gouverneurs des BCN de la zone euro et de 6 membres du Directoire. Au sein de ce conseil, 2/3 des membres représentent les intérêts nationaux et 1/3 les intérêts fédéraux Les décisions sont prises à la majorité simple selon le principe «un homme, une voix» La zone euro regroupe les pays qui ont adopté l euro : la Belgique, l Allemagne, l Italie, l Espagne, l Irlande, le Luxembourg, la France, les Pays- Bas, l Autriche, la Finlande, le Portugal, depuis 1999, la Grèce, depuis 2001, la Slovénie, depuis 2007, Chypre et Malte, à partir de Fonctionnement 10

11 NOTES 11

12 école management de de Normandie BUSINESS SCHOOL Une réalisation ISI ingénium ingénierie numérique et pédagogique Polytechnicum de Normandie Toute représentation ou reproduction intégrale ou partielle, par quelque procédé que ce soit, faite sans le consentement de l auteur ou de l éditeur est illicite ( article L du code de propriété intellectuelle). Copyright école de management de Normandie - Novembre 2007

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