Private equity - L exit vu au travers des yeux d un fonds de private equity

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1 Tirage à part : Fusions et acquisitions : questions actuelles Pierre Marty (éd.) Frank Gerhard Private equity - L exit vu au travers des yeux d un fonds de private equity Publication 81 Lausanne 2009

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3 Private equity - L exit vu au travers des yeux d un fonds de private equity Frank GERHARD Docteur en droit, LL.M, avocat «Any fool can buy a company. You should be congratulated when you sell.» Henry Kravis, Kohlberg Kravis Roberts I. Définition et éléments constitutifs du private equity A. Définition «Private equity» est une locution anglaise signifiant littéralement «fonds propres privés». Il s agit d une forme de financement et de prise de participation qui prend des formes multiples en pratique 1. Par «private equity», nous entendons : - une prise de participation dans le capital, - d une société généralement non-cotée en bourse (ci-après «société-cible»), - par un ou plusieurs investisseurs financiers (ci-après «le(s) fonds de private equity»), - le plus souvent aux côtés des fondateurs et/ou des cadres dirigeants (ciaprès, «le management»), 1 Pour les diverses définitions données par des juristes suisses, voir FRICK 1 N 12 ss ; GRO- NER, Private, p. 1 ; VON SALIS-LÜTOLF 1 N 40 ; WEBER, p. 23 ss. Sur la notion de private equity, voir aussi POVALY et GRAF/GRUBER/GRÜNBICHLER (édit.). Dans la pratique, la notion de private equity est largement influencée par les organismes qui défendent les intérêts de la branche, comme SECA en Suisse (www.seca.ch), BVCA à Londres (www.bvca.co.uk), NVCA aux États-Unis (www.nvca.org) et EVCA à Bruxelles (www.evca.com). Pour la littérature étrangère, voir notamment BARTLETT ; GLADSTONE/GLADSTONE ; GOMPERS/LERNER ; LERNER/HARDYMON/LEAMON ; PEARCE/BARNES. 83

4 Frank Gerhard - en phase de démarrage (ci-après «capital-risque» ou «venture capital») ou en phase de maturité (ci-après «capital-investissement» ou «private equity stricto sensu»), - limitée dans le temps (en général 3 à 5 ans), - marquée par une prise d influence sur la stratégie de la société-cible en vue du démarrage (seed), du développement initial (start-up/early stage) et de l expansion (expansion, later stage) de la société-cible, soit l activité de capitalrisque, ou en vue de la croissance, de la transmission ou du redressement de la société-cible, soit l activité de capital-investissement, - dans le but de réaliser un gain en capital lors de la réalisation de l investissement («exit»). B. Prise de participation dans le capital L investissement de private equity se fait sous la forme d une prise de participation dans les fonds propres de la société-cible. Il peut s agir de la souscription d actions nouvelles ou, plus rarement, de l acquisition d actions déjà émises. Dans certains cas particuliers, l investissement se fait sous la forme d un prêt à conversion obligatoire en fonds propres. Le private equity se distingue ainsi de la simple mise à disposition de fonds étrangers sous forme de crédit, garanti ou non. Le rang de l investisseur de private equity est donc subordonné à celui des créanciers ordinaires : le fonds de private equity devient actionnaire de la société-cible, soit immédiatement, soit ultérieurement dans le cas d un prêt à conversion obligatoire. Ceci ne signifie pas cependant que les investissements de private equity n ont pas recours à des fonds étrangers. Par exemple, la reprise complète d une société-cible (buy-out) est le plus souvent financée par une combinaison de fonds propres investis par le fonds de private equity et de fonds étrangers (crédit d acquisition) mis à disposition par une banque ou un syndicat de banques, ce qui permet aux investisseurs de profiter de l effet de levier et ainsi d augmenter le rendement des fonds propres investis. Il est en outre relativement fréquent qu aux côtés du crédit d acquisition, une partie du prix d achat soit financée par un crédit d actionnaire mis à disposition par le fonds de private equity lui-même (shareholder loan) lequel sera le plus souvent subordonné ou accompagné de droits de conversion ou d option. Il s agit de la forme typique de l acquisition avec effet de levier (leveraged buy-out) 2. Enfin, le private equity se distingue également des financements «mezzanines» ou hybrides, qui sont tous des formes de financement se situant entre la dette senior et les fonds propres 3. Il s agit le plus souvent de crédits subordonnés au sens de l art. 725 al. 2 CO assortis de droits de conversion ou de droits d option (equity kicker) permettant un accès différé aux fonds propres de la société-cible et ainsi à la plus-value réalisée. 2 3 GERHARD, LBO secondaire, p. 24 ; SCHENKER, p. 43 ss ; TSCHÄNI, p. 1 ss. BARTHOLD, p. 224 ss ; BEHR/WIRTH, p. 161 ss ; MÜLLER, p. 19 ; VOLKART, p. 567 s. 84

5 L'exit vu au travers des yeux d'un fonds de private equity C. D une société généralement non-cotée en bourse En principe, l investissement de private equity se fait dans des sociétés non-cotées en bourse. Les termes de l investissement sont négociés entre les différentes parties impliquées (société, actionnaires historiques, management et fonds de private equity) au contraire d un investissement dans une société cotée dont les termes ne peuvent en principe pas être négociés en détail par l investisseur. Une société noncotée est en général moins transparente qu une société cotée, qui est soumise à des obligations de publicité récurrente 4 et évènementielle «ad hoc» 5. Dès lors, en raison de ce manque d information, la mise en œuvre d un investissement dans une société non-cotée sera en principe plus onéreuse étant donné qu une bonne partie du processus d acquisition servira notamment à rétablir l inégalité d information entre les participants. Ceci sera précisément le but de la due diligence conduite par le fonds de private equity. Ces dernières années cependant, vu la grande quantité de liquidités disponibles, les fonds de private equity se sont également intéressés aux sociétés cotées en bourse, notamment dans le cadre de reprises complètes à l aide d offres publiques d achat (going private) 6 ou de simples prises de participation (private investments in public equity, PIPEs) en vue de financer la croissance de la société-cible ou de fournir une injection de capitaux frais en situation de crise 7. D. Par des investisseurs financiers Les investisseurs en private equity sont des investisseurs financiers qui se distinguent des investisseurs dits «stratégiques». L intérêt de ces derniers porte primordialement sur l activité opérative elle-même ou stratégique de la société-cible (par exemple l accès à une technologie, à un réseau de vente, à de nouveaux marchés, la réalisation de synergies, etc.), alors que l intérêt de l investisseur financier se concentre sur la rentabilité de l investissement lui-même et le potentiel de croissance de la société-cible afin d obtenir une plus-value lors de la réalisation de l investissement Art. 49 ss du Règlement de cotation de la SIX Swiss Exchange (RC). Art. 53 RC dans la version entrée en vigueur le 1 er juillet En Suisse, les premières acquisitions de sociétés cotées financées par effet de levier ont été exécutées en 2007 (reprise de SIG Holding par le groupe néo-zélandais Rank, reprise du groupe Unilabs par le groupe suédois Capio). Sur les offres publiques d achat financées par effet de levier, voir GERHARD, Private equity. Pour le financement de la croissance, voir récemment les levées de fonds opérées par les sociétés biotechs Santhera en novembre 2008 ou Arpida en mars 2008 et mars 2007 auprès d un petit cercle d investisseurs institutionnels (voir GERHARD, Après le capital-risque, p. 18). Pour l injection de capitaux frais en situation de crise, voir récemment les investissements faits par Berkshire Hathaway dans Swiss Re en mars 2009 ou Government of Singapore Investment Corporation (GIC) et la Confédération Suisse, tous les deux dans UBS en décembre 2007 et en octobre Sur la problématique des PIPEs en général, voir aussi GERHARD, Private (2008). 85

6 Frank Gerhard 1. Types d investisseurs financiers Les investisseurs financiers actifs dans le private equity sont en premier lieu des investisseurs institutionnels, tels que des fonds de placement, des assurances, des banques et, dans une proportion moindre, des fonds de pension. Ces dernières années des investisseurs individuels, notamment des high net worth individuals 8, se sont également profilés dans des investissements de private equity. En principe, les investisseurs financiers ne sont pas les investisseurs directs, mais seulement indirects, par le biais d un intermédiaire dont le rôle est de collecter les fonds de ces investisseurs et d opérer des investissements dans des sociétés du portefeuille 9. Cet intermédiaire le fonds de private equity est géré par des gestionnaires professionnels, dont l activité est réglée par un contrat ou un règlement définissant notamment la politique d investissement. Leur rémunération est fonction du succès du fonds. En outre, selon la plupart des règlements de fonds, les gestionnaires sont tenus d investir eux-mêmes dans le fonds qu ils gèrent afin d obtenir un alignement des intérêts en présence. Les fonds ont des orientations diverses. Ces fonds sont le plus souvent spécialisés dans certaines industries comme la biotechnologie 10 ou la technologie 11, ou dans certaines phases de financement, comme le venture capital 12 ou le buy-out 13. Enfin, on distingue aussi les fonds qui investissent dans certains pays ou régions exclusivement, des fonds qui agissent de manière globale. 2. Fonctionnement d un fonds de private equity expliqué à l aide de la société en commandite de placements collectifs Indépendamment de la forme juridique d un intermédiaire de private equity, le fonctionnement d un investissement de private equity suit le schéma suivant, expliqué à l aide de la société en commandite de placements collectifs (SCPC) 14. Cette La nouvelle loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux (LPCC) définit les «particuliers fortunés» comme les personnes confirmant par écrit lors du placement qu ils disposent directement ou indirectement d investissements financiers d au moins 2 millions de francs (art. 10 al. 3 let. e LPCC, en lien avec l art. 6 al. 1 OPCC). Voir l art. 7 al. 1 LPCC, qui entend par «placements collectifs» les apports constitués par des investisseurs pour être administrés en commun pour le compte de ces derniers. P.ex. Ares Life Sciences AG, HBM Bioventures AG et Global Life Sciences Ventures AG, tous à Zug. P.ex. Draper Investment Company ou Emerald Technology Ventures AG, tous deux à Zurich. P.ex. Index Ventures, à Genève, Sofinnova, à Paris, ou Venture Incubator AG, à Zug. P.ex. Capvis, à Zurich, Alpha, à Francfort/Paris, Zurmont Madison, à Zurich ou les grands fonds étrangers tels que Blackstone, Carlyle, Kohlberg Kravis Roberts (KKR), Texas Pacific Group, CVC, Candover, Permira ou Cinven. Pour une introduction sur la SCPC en général, voir par exemple DU PASQUIER/OBERSON. p. 217 ss. 86

7 L'exit vu au travers des yeux d'un fonds de private equity société a été introduite par la nouvelle loi sur les placements collectifs de capitaux (LPCC), entrée en vigueur le 1 er janvier a) Introduction Le but avoué du législateur, en créant la SCPC 16, est de rétablir la compétitivité de la place financière suisse et d augmenter son attrait sur les scènes européenne et internationale en matière de private equity 17. La SCPC est une société dont le but est exclusivement le placement collectif 18. Avant tout destinée aux investissements dans le capital-risque 19, la SCPC peut également être utilisée pour des placements dans des projets immobiliers, de même que pour des fonds alternatifs (hedge Loi fédérale du 23 juin 2006 sur les placements collectifs de capitaux (RS ) ; ordonnance du 22 novembre 2006 sur les placements collectifs de capitaux (RS ). Voir aussi le message du Conseil fédéral du 23 septembre 2005 concernant la loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux (Message LPCC), FF 2005, p ss. La SCPC est basée sur les dispositions existantes de la société en commandite (art. 594 ss CO), complétées par la LPCC (art. 98 ss LPCC) à titre de lex specialis. Voir Message LPCC, p Art. 98 LPCC. Sur la notion de placement collectif, voir AESCHLIMANN. Art. 103 al. 1 LPCC. 87

8 Frank Gerhard funds) 20. Équivalent suisse du limited partnership de droit anglo-saxon, la SCPC constitue un véhicule attractif pour tous les promoteurs de fonds fermés. La SCPC est une société dont au moins un associé indéfiniment responsable assure la gestion (l associé-gérant), les autres associés (commanditaires) n étant responsables qu à concurrence du montant de leur investissement (commandite) 21. Les commanditaires ne peuvent être que des investisseurs qualifiés, soit des banques, des négociants, des directions de fonds des compagnies d assurances, des fonds de pension, des institutionnels et des particuliers disposant de placements financiers d au moins 2 millions de francs suisses ou des investisseurs ayant conclu un contrat écrit de gestion de fortune avec un gestionnaire indépendant au sens de la loi 22. L associé-gérant doit être une société anonyme ayant son siège en Suisse et bénéficier d une autorisation de l Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA) 23. Le cas échéant, il peut déléguer la gestion de la société en commandite à des tiers 24. Les personnes qui se trouvent à sa tête peuvent également participer à la SCPC en tant qu investisseurs (commanditaires) pour autant que le contrat de société le prévoie, que leur participation repose sur leur fortune privée et que leur participation soit souscrite au moment du lancement de la société 25. b) Les investisseurs en qualité de commanditaires selon un contrat de société La SCPC est gouvernée en premier lieu par le contrat de société selon lequel d une part les commanditaires 26 s engagent à mettre à disposition un certain montant en capital (montant total des commandites, committed capital) sur demande de l associé-gérant et selon lequel d autre part l associé-gérant s engage à investir les moyens mis à disposition dans les sociétés-cibles selon la politique de placement et à les redistribuer aux investisseurs lors de l exit dudit investissement selon les paramètres du contrat de société. L associé-gérant peut demander le paiement du committed capital durant une certain période (commitment period). Un tel appel de fonds (drawdown) doit se faire en principe durant une période d environ 4 à 6 ans. Si l on ajoute la durée de la commitment period à la durée de l investissement lui-même, de 3 à 5 ans, il en découle que les investisseurs doivent s engager pour une période de 7 à 11 ans approximativement, durée pendant laquelle ils ne peuvent pas demander le remboursement de leur investissement Art. 103 al. 2 LPCC en rapport avec l art. 121 OPCC. Art. 98 LPCC. Art. 98 al. 3, en rapport avec l art. 10 al. 3 LPCC et l art. 6 al. 1 OPCC. Art. 98 al. 2 LPCC. Art. 119 LPCC. Art. 119 OPCC. La SCPC doit compter au moins cinq commanditaires au plus tard un an après son lancement (cf. art. 5 al. 3 OPCC). 88

9 L'exit vu au travers des yeux d'un fonds de private equity La SCPC est dès lors constituée pour une durée limitée 27. À l issue de cette période, elle est dissoute et le capital à disposition est réparti entre les associés. Cette liquidation programmée du fonds de private equity démontre bien l un des éléments caractéristiques du private equity, à savoir un investissement limité dans le temps. c) Le contrat de gestion avec l associé-gérant indéfiniment responsable En principe, le fonds de private equity (ici sous la forme d une SCPC) conclura un contrat de gestion avec l associé-gérant indéfiniment responsable ou le gestionnaire. Le rôle principal de l associé-gérant consiste dans l examen, la sélection et la recommandation d opportunités d investissement, ainsi que leur exécution et supervision jusqu à l évaluation de scénarios d exit. En pratique, il est usuel que les gérants investissent également dans la société qu ils gèrent, prenant ainsi un risque personnel sur leur propre patrimoine. Les gérants doivent logiquement avoir droit à une rémunération pour leur responsabilité de gestion de la société. Ainsi, le gérant de fonds touchera généralement une commission de gestion, se situant aux alentours de 2 % de la valeur des actifs de la société gérée, voire des montants promis (committed funds) par les investisseurs. Mais il aura également droit à une participation privilégiée aux plus-values réalisées par le fonds. Il s agit de ce que l on nomme le «carried interest». Indépendant de la rémunération de gestion, le carried interest permet de responsabiliser les membres de l équipe de gestion en les faisant investir, d une part, dans la société de placements collectifs et en les associant, d autre part, à la réussite du fonds. Le gérant n a en principe droit au carried interest qu une fois les apports des investisseurs remboursés et, généralement, seulement au-delà d un rendement minimal du fonds pour les investisseurs (seuil, ou hurdle rate, de l ordre de 5 % à 7 %). Ainsi, lors de la liquidation d un de fonds private equity, le gérant a généralement droit une fois que les investisseurs ont récupéré leur mise de base et se sont vu gratifier d un rendement notionnel minimal à une fraction privilégiée ou carried interest, de l ordre de 20 %, sur les produits et plus-values réalisés par le fonds. d) Traitement fiscal Tant le Parlement que le Conseil fédéral reconnaissent que le traitement fiscal des placements collectifs est de première importance pour le développement du marché suisse. Le fonds de placement contractuel, sous l empire de l ancienne loi sur les fonds de placement, était exonéré d impôts directs. Dans le cadre de la LPCC, tant les SICAV que les SCPC sont placées sur un pied d égalité avec les fonds contractuels et, par conséquent, exonérées de tout impôt direct 28. L impôt anticipé, quant à lui, n est prélevé que sur les rendements de la fortune distribués ou, le Art. 102 al. 1 let. e LPCC. Sur le traitement fiscal de la SCPC, voir DU PASQUIER/OBERSON, p. 217 ss ; OESTER- HELT/WINZAP (2008), p. 268 ss. 89

10 Frank Gerhard cas échéant, thésaurisés, et non sur les gains en capital réalisés et distribués séparément. En matière d impôts directs, pour les investisseurs (personnes physiques) suisses, les gains en capital réalisés par le fonds qui leur sont distribués seront également exonérés aux conditions usuelles (fortune privée). Mais qu en est-il de l imposition du carried interest distribué directement par le fonds à l associé-gérant ou à l équipe dirigeante de ce dernier? À ce jour, la question n est pas tranchée. La qualification du carried interest comme la simple rémunération d une activité de gestion entraînant une imposition ordinaire au titre de l impôt sur le revenu annihilerait tous les efforts du Parlement et du Conseil fédéral pour rendre la place financière suisse attractive pour les gérants de fonds de private equity et de hedge funds. En effet, les pays traditionnellement favorables au développement de leur place financière moyennant l octroi de conditions fiscales favorables, tels les États-Unis ou le Royaume-Uni, mais également des juridictions au cadre fiscal généralement plus rigide, telles la France ou l Allemagne, ont tous admis que le carried interest doit bénéficier, de manière générale, du traitement plus favorable applicable aux plus-values. Le taux applicable s élève ainsi à 16 % en France, en règle générale à 18% au Royaume-Uni, tandis qu il n est que de 50 % du taux ordinaire en Allemagne. Il devrait être possible, en Suisse également, de traiter fiscalement le carried interest comme un gain en capital exonéré, à hauteur du gain en capital réalisé par la SCP elle-même car il s agit d une plus-value issue de l aliénation des avoirs du fonds, lors de sa liquidation, qui est versée à l équipe dirigeante (résidente en Suisse) de l associé-gérant. Du point de vue économique, il est raisonnable de considérer que le carried interest n a pas sa source dans la mise à disposition d un capital, contrairement aux intérêts ou aux dividendes, et qu il n est pas versé par le débiteur de l obligation ou par la société elle-même dans laquelle le fonds a investi, mais bien par un tiers (celui auquel est vendue la participation lors la vente de cette dernière par le fonds). Il faudrait par ailleurs considérer que ce gain en capital est réalisé lors de la simple gestion de la fortune privée du membre de l équipe dirigeante (dans le cadre de laquelle les gains en capital sont exonérés) et non de le traiter comme un gain résultant de l exercice d une activité indépendante accessoire (dans le cadre de laquelle les plus-values sont imposables). La Suisse offrirait ainsi un cadre attractif pour les gérants de fonds de private equity et de hedge funds. Selon la pratique (encore non-publiée) de l AFC, les distributions de la SCPC aux gestionnaires ne qualifient comme gain en capital exonérés d impôt que si les gestionnaires participent proportionnellement aux gains de la SCPC 29. Si les gestionnaires participent de manière sur-proportionnelle par rapport à leur investissement au gain du fonds (ce qui est usuel dans le cas du carried interest), l AFC traite le carried interest comme revenu. Le traitement du carried interst par les assurances sociales s oriente selon l art. 17 OAVS en principe au traitement fiscal. Dès lors, dans la mesure où le carried interest est propor- 29 OESTERHELT, N 243e, vor art. 1 LPCC. 90

11 L'exit vu au travers des yeux d'un fonds de private equity tionnel à l investissement il n est pas soumis à l AVS/AI/AC, alors que s il est sur-proportionnel, des cotisations seront dues. E. Aux côtés des fondateurs et/ou du management L investissement de private equity est aussi un investissement dans des personnes, à savoir les fondateurs et/ou le management de la société-cible. En effet, l investisseur financier ne peut pas accomplir toutes les activités de gestion luimême. Il s agit en réalité d une illustration de la théorie du principal et de l agent (principal-agent theory) développée dans les années 1930 par BERLE/MEANS 30, en ce sens que le principal (fonds de private equity) confie l exécution de certaines tâches à des agents (management). La théorie du principal-agent parvient à la conclusion que, dans l exécution des tâches respectives, des conflits sont programmés entre le principal et l agent, étant donné que chacun essaiera de manière opportuniste d optimiser sa position indépendamment, ou au détriment, de la position de l autre 31. En outre, dans le contexte d un investissement de private equity, l asymétrie de l information est particulièrement manifeste, de sorte que les conséquences de la théorie du principal-agent sont particulièrement prononcées 32. En pratique, les mesures suivantes sont mises en œuvre de manière contractuelle pour canaliser les conflits d intérêts potentiels entre principal et agent, ainsi que pour rétablir la symétrie de l information 33 : - garanties fournies par le management (y compris, par exemple, clauses antidilutives en cas d émission ultérieure d actions à un prix inférieur à celui payé par l investisseur) ; - règles de comportement à la charge du management (covenants) ; - mise à disposition du financement de manière échelonnée ou limitée (par exemple staged ou milestones financing) 34 ; - contrôle (monitoring) du management par la présence au conseil d administration de la société-cible de représentants du fonds de private equity, ainsi que l exercice de certains droits de veto concernant les décisions importantes ; - alignement des intérêts en présence par la participation du management au capital-actions de la société-cible BERLE/MEANS. FAMA/JENSEN, p. 311 ss ; JENSEN/MECKLING, p. 305 ss. Sur les effets en private equity, voir notamment FRICK 3 N 177 ss ; VON SALIS-LÜTOLF 1 N 55 ss. FRICK 3 N 194 ss. JACCARD/BARUH, p. 280 ss. 91

12 Frank Gerhard F. Société en phase de démarrage ou en phase de maturité Les investissements de private equity sont toujours adaptés aux besoins concrets des intéressés. Dès lors, en pratique, les variétés d investissements sont multiples. Les principales catégories de financement de private equity se définissent le plus facilement en distinguant les différentes phases dans lesquelles se trouvent la société-cible, de la création jusqu à un changement complet de propriétaire ou une entrée en bourse Venture Capital Par «venture capital», on entend le capital-risque, à savoir la prise de participation dans une société nouvellement constituée et non encore établie sur le marché (start-up). Il s agit en général d une société à fort potentiel de croissance avec des projets innovants. Souvent, il s agit de sociétés avec un développement scientifique ou technologique, le plus fréquemment dans la biotechnologie, l informatique, les télécommunications ou la technologie médicale. En général, les entreprises actives dans ces branches dont les activités sont couronnées de 35 Pour les différentes phases du capital-investissement, voir FRICK 2 N 79 ss et le Message LPCC, qui distingue six phases (seed, early stage, later stage/expansion, bridge-pre-ipo, buy-out, distressed/turnaround). 92

13 L'exit vu au travers des yeux d'un fonds de private equity succès atteignent rapidement d importantes parts de marché 36. En principe, il s agit de sociétés qui n ont pas d actifs réalisables et qui sont appelées à faire des pertes pendant plusieurs années avant d atteindre la zone de profit. La première phase d investissement s étend du développement de l idée commerciale et l établissement d un business plan avant même la constitution de la société (seed capital) en passant par la phase de constitution de la société (start-up capital) jusqu au commencement d une activité productive et commerciale proprement dite (first stage capital). Le venture capital ou capital-risque constitue donc une sous-catégorie du private equity, dont il n est que la première phase. 2. Expansion Dès que la société-cible a commencé son activité de production, dès qu elle a réalisé des ventes et un bénéfice (break-even), elle nécessitera en principe un financement supplémentaire pour assurer la prochaine étape de son expansion (middle, expansion ou development stage). Le besoin en capital sera déterminé par le type et le rythme de cette expansion qui pourra être soit endogène, soit exogène. Une croissance endogène aura lieu, par exemple, par l agrandissement des capacités de production ou par l expansion sur de nouveaux marchés ou de nouveaux produits. Une croissance exogène se concrétisera typiquement par la reprise de sociétés ou l établissement de coopérations ou de joint-ventures. 3. Turnaround Le financement d une restructuration ou d un assainissement d entreprises en situation de crise (turnaround) 37 sera souvent composé d une combinaison de fonds propres et de fonds étrangers. En plus, ce financement prévoira en principe un accès différé au capital-actions de la société (mezzanine) pour profiter d un éventuel potentiel d accroissement de valeur de la société-cible tout en maintenant la sécurité d un investissement en fonds étrangers. 4. Buy-out Le terme «buy-out» est générique et couvre plusieurs types de changements de propriétaires d une entreprise. En pratique, deux situations typiques mènent à un changement de propriétaire. Tout d abord, un buy-out intervient lorsqu un groupe se sépare d une division ou d une activité commerciale notamment parce qu elle ne s inscrit plus dans son faisceau principal d activité (spin-off). La reprise en 2003 de l activité «contrôle qualité textile» du groupe Zellweger Luwa par les fonds de private equity CapVis et Quadriga sous le nom d Uster Technologies ou la reprise La plupart des géants informatiques (Microsoft, Oracle, Hewlett-Packard, Google, ebay, etc.) ont été financés par du capital-risque. Voir KRAFT. 93

14 Frank Gerhard en 2004 de l activité «technique du bâtiment» du groupe ABB par CapVis sous le nom d Etavis en sont des exemples typiques. Une autre situation typique est le règlement de successions, notamment dans les entreprises à forte empreinte familiale. Comme exemples récents, on citera la reprise du manufacturier de meubles DeSede ou de l équipementier de bureaux Lista, tous deux par le fonds de private equity CapVis en Dans les deux cas, il s agit d entreprises matures en mesure de générer un cash-flow positif et stable. Le buy-out le plus répandu est la vente de la société à son management (management buy-out, MBO), à un management nouvellement entrant (management buyin, MBI) ou une forme mixte (BIMBO). Le plus souvent, le management ne reprend pas seul la société, mais investit aux côtés d un fonds de private equity, qui, selon la taille de la transaction, prendra une majorité dans le capital-actions de la nouvelle société. Cela a été le cas dans les quatre transactions mentionnées cidessus. Le plus souvent ces transactions sont financées au moyen d un crédit d acquisition mis à disposition par un consortium bancaire ce qui permet aux acheteurs de profiter d un effet de levier (leveraged buy-out). G. Prise de participation limitée dans le temps L investissement d un fonds de private equity est limité dans le temps 38. Les fonds mis à disposition des gérants du fonds de private equity le sont pour une durée déterminée. Cela signifie que le fonds de private equity lui-même doit s assurer de pouvoir réaliser son investissement dans un délai donné de manière à être en mesure de rembourser aux investisseurs le montant de leur investissement. Cela implique que la décision d investissement d un fonds de private equity dépendra non seulement de la qualité de la société-cible, mais également des possibilités d exit qui s offrent à lui. L horizon d investissement est typiquement de 3 à 5 ans. H. Prise d influence sur la stratégie de la société-cible En principe, le fonds de private equity ne se borne pas à mettre à disposition de la société-cible des fonds propres. Il s engagera aussi activement dans la sociétécible, notamment par une présence dans le conseil d administration. Cette prise d influence sera bien entendu variable et dépendra notamment de l état de développement de la société-cible : une start-up ou une société en phase d assainissement nécessitera sans doute une présence plus marquée qu une société mature en pleine phase d expansion. Cette prise d influence dans les organes de la sociétécible distingue aussi l investisseur de private equity d un hedge fund. Ce dernier se contentera en général d une participation réduite et tentera d exercer une pression 38 Ceci a aussi été reconnu par le Tribunal fédéral dans l arrêt 4C.214/2003 du 21 novembre

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