LES DETERMINANTS DU TAUX DE CHANGE

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1 CHAPITRE 4 LES DETERMINANTS DU TAUX DE CHANGE 4.1 Introduction : Le taux de change est le prix de la monnaie nationale contre une devise étrangère, ce prix peut être fixé par les autorités monétaire dans un régime de change fixe ou déterminé sur un marché de change dans un régime de change flexible Dans ce cas sa valeur se forme à travers la confrontation entre l offre et la demande de devises et l'équilibre du marché peur être illustré comme suit : E( ML/ME) D O E( ML/ME) E * E * Q * Q : quantité de devises échangées Figure B Temps O : L offre de la monnaie étrangère ( devise ) contre la monnaie locale D : La demande de la monnaie étrangère contre la monnaie locale Figure A L équilibre illustré par la figure A est hypothétique dans la mesure où les offres et les demandes sur les marchés de changes sont influencés par de nombreux facteurs instables. Les cours de ce fait sont volatiles et suivent l évolution illustrée par la figure B. L'offre des devises est une fonction croissante de leur cours E( ML/ME ) dans la mesure où plus le prix d'une devise est élevé et plus les recettes des exportateurs en monnaies locales augmentent et donc leurs offres de biens exportés et de devises augmentent. De même plus la devise devient chère et plus les spéculateurs qui la détiennent sont disposés à l'offrir sur le marché pour réaliser une plus-value. Quant à la demande des devises, elle est une fonction décroissante de leur cours dans la mesure où plus la devise devient chère et plus le prix des importations en monnaie locale augmente, ce qui amène les consommateurs locaux à demander moins de biens importé et de devises. De même les spéculateurs demandent moins d'une devise au fur et à mesure que son prix augment pour éviter une moins-value. En faisant abstraction des spéculations sur les changes, l'offre des devises émane 32

2 essentiellement de l'ensemble des transactions courantes et des opérations en capital qui rapportent des devises, alors que la demande des devises provient de celles qui entraînent des sorties de devises. L'offre de devises est donc liée au volume des opérations qui figurent au crédit da la balance des paiements, alors que la demande des devises est issue des opérations qui s'enregistrent au débit de cette balance. Pour expliquer la valeur du taux de change, il convient de comparer l'offre à la demande et de tenir compte des soldes de la balance des paiements. Étant donné que les exportations et les importations des biens et services dépendent de la compétitivité des produits locaux par rapport aux produits étrangers les écarts de prix et d'inflation entre un pays et ses partenaires commerciaux ont un impact majeur sur les échanges de devises et partant sur le taux de change. Cet impact est analysé dans le cadre de la théorie de la parité des pouvoirs d'achat. Par ailleurs au niveau des mouvements internationaux des capitaux on constate généralement que les capitaux se déplacent des pays où leur rendement est faible vers les pays ou leur rendement est élevé. Par conséquent le différentiel d'intérêt constitue donc un facteur explicatif des entrées et des sorties de capitaux et donc du taux de change. Outre les transactions internationales, le taux de change est affecté par les anticipations des spéculateurs qui reposent sur des informations économiques et politiques. Ces informations sont souvent utilisées pour expliquer certaines variations des cours des devises. 4.2 La théorie de la parité des pouvoirs d'achat : Selon cette théorie en libre échange un même bien présente le même prix dans tous les pays lorsque ce prix est exprimé dans une même monnaie le taux de change d'équilibre entre deux monnaies est donc celui qui égalise leur pouvoir d'achat. La parité des pouvoirs d'achat est exprimée en deux versions : une version absolue (en termes de prix) et une version relative (en termes de taux d inflation) La version absolue de la parité des pouvoirs d'achat : Pour analyser cette parité considérons l'exemple suivant : Soient deux pays la Tunisie et le Maroc par exemple, un bien échangeable i dont le prix en Tunisie en dinars est P TNI et le prix au Maroc en Dirhams est P MARI si on désigne par E(TND/DHM) le taux de change du dinar par rapport au dirham, selon la parité des pouvoirs d'achat la valeur d'équilibre de ce taux est tel que : I I I P TNI = P MAR E* ( TND/ DHM ) E* ( TND/ DHM ) = P TN / P MAR D'une manière générale si on considère n biens dont les quantités consommées sont Qi, i = 1,2,....n le niveau général de prix à la consommation de la Tunisie est P TN = P TNI Qi, celui du Maroc est P MAR = P MARI Qi La parité des pouvoirs d'achat exige qu'une unité monétaire permet d'acheter le même panier de biens et services en Tunisie qu'au Maroc ce qui implique que P TUN = P MAR E* ( TND/ DHM ). La valeur d'équilibre du taux de change est donc E* ( TND/ DHM ) = P TUN / P MAR Pour justifier cette égalité, on se réfère à la loi de prix unique. En effet, si le dinar tunisien est surévalué, et les prix tunisiens seront supérieurs à ceux de Maroc : E (TND/DHM ) < E* 33

3 1 => P TUN > PMAR E (TND/ DHM ) Les importations tunisiennes du Maroc augmentent ce qui élève la demande du dirham contre le dinar alors que les exportations de biens tunisiens vers le Maroc baissent ce qui réduit l'offre du dirham contre le dinar. Il s'ensuit une appréciation du Dirham et une hausse du taux E (TND/DHM) qui retrouve sa valeur d'équilibre. Si par contre le dinar est sous-évalué et les prix marocains sont supérieurs à ceux de la Tunisie : E (TND/DHM) > E* => P TUN < PMAR E (TND/ DHM) : Les importations tunisiennes du Maroc baissent ce qui réduit la demande du dirham contre le dinar alors que les exportations tunisiennes vers le Maroc augmentent ce qui élève l'offre du dirham contre le dinar. Il en résulte une dépréciation du Dirham et une hausse du taux E (TND/DHM) qui retrouve sa valeur d'équilibre. D'une manière générale, si on considère deux pays 1 et 2 dont les monnaies sont M 1 et M 2 et les niveaux généraux de prix sont P 1 et P 2, la parité des pouvoirs d'achat postule dans sa version absolue que le taux de change d'équilibre de M 1 par rapport à M 2 est celui qui égalise leur pouvoir d'achat et vérifie la relation E* (M, / M 2 ) = P 1 / P La version relative delà parité des pouvoirs d'achat : Cette version tente d'expliquer l'évolution du taux de change à partir de la variation relative des niveaux de prix. Dans notre exemple, la version absolue de la parité des pouvoirs d'achat implique que : P TUN = P MAR E* (TND/ DHM )=> Log P TUN = Log P MAR + Log E(TND/ DHM ) => d E / E = d P TUN / P TUN - d P MAR / P MAR Or d P TUN / P TUN est le taux d'inflation en Tunisie( variation relative des prix) et d P MAR / P MAR est le taux d'inflation au Maroc. A partir de cette relation il apparaît que le taux de change évolue de manière à compenser le différentiel d'inflation. Ainsi si les prix augmentent plus rapidement en Tunisie, il y aura une dépréciation du dinar et si la hausse des prix est plus rapide au Maroc, il y aura une appréciation du dinar. D'une manière générale, pour deux pays 1 et 2 on peut exprimer la parité des pouvoirs d'achat dans sa version absolue comme suit: de(m 1 /M 2 )/E(M,/M 2 )= P ^1 - P ^2 P^1 : le taux d'inflation dans le pays 1. P^2 : le taux d'inflation dans le pays 2. Ainsi lorsque les prix internes d'un pays croissent plus rapidement que ceux de ses partenaires commerciaux, sa monnaie locale se déprécie et inversement. Aussi bien dans sa version relative qu absolue, la parité des pouvoirs d'achat repose les hypothèses classiques de libre échange, de marché parfait et d'absence de frais de transport. Les structures de consommation sont supposées en outre identiques dans tous les pays et les opérations en capitaux sont négligées. La monnaie est considérée uniquement comme un moyen de paiement. Ces hypothèses simplistes 34

4 limitent amplement la portée de la théorie des pouvoirs d'achats. Par ailleurs les vérifications empiriques de cette théorie n'ont pas toujours validé ses conclusions. 4.3 La théorie de la parité des taux d'intérêt : La relation entre le taux de change et le taux d'intérêt apparaît à travers les mouvements internationaux des capitaux. Pour analyser cette relation il convient de distinguer le court terme de long terme. En effet à court terme, la hausse des taux d'intérêt dans un pays attire les capitaux étrangers et engendre une demande de la monnaie locale contre les devises étrangères, ce qui provoque une appréciation de la monnaie locale. Par contre une chute des taux d'intérêt entraîne une fuite des capitaux du pays vers le reste du monde, ce qui génère une demande des devises contre la monnaie nationale A long terme la relation entre le taux de change et le taux d'intérêt est plus complexe. En effet, pour la plupart des monnaies on constate empiriquement une relation inverse entre le taux de change et le taux d'intérêt ; quand on a une monnaie forte c'est-à-dire un taux de change à terme faible [ ET( ML/ME)], ça lui correspond un taux d'intérêt bas dans le long terme et inversement. Une telle relation peut être identifiée à travers les opérations d'arbitrages auxquelles procèdent les investisseurs pour leurs placements à terme. Ces investisseurs comparent les revenus des placements sur les diverses places financières majorées de leur coût de couverture et retiennent le placement qui présente le meilleur rendement. Exemple : Considérons un investisseur américain qui dispose d'une somme X en dollars qu'il cherche à placer durant une année. Supposons qu'il existe trois possibilités de placement sur trois places financières différentes : NEW YORK, PARIS et TOKYO. Si les taux d'intérêt annuel sur ces trois marchés sont respectivement i USA ; i EURO ( la place de PARIS affiche le même taux que les autres places de la zone EURO ), i JP, le placement sur le marché de NEW YORK rapporte au bout d une année une somme en dollars X USA = X ( 1+ i USA ) Pour réaliser le placement sur le marché financier de TOKYO, l'investisseur doit d'abord convertir la somme X de dollars en Yens moyennant le taux E(JPY/USD ), il obtient une somme en Yens égale à X E(JPY/USD ). Cette somme est par la suite placée au taux i JP ce qui rapporte au bout d une année une somme en Yens de : X E (JPY/USD )( 1 + i JP ) l'investisseur cherche toutefois à maximiser ses avoirs en $. Il est tenu donc de convertir les sommes reçues de Yen en $. Pour éviter qu'une dépréciation de Yen par rapport au $ grève ses avoirs, il se couvre en vendant à terme la somme : X E(JPY /USD )( 1 + i JP ) moyennant le taux de change à terme d un an de Yen par rapport au $ ET (JPY/USD) Dans ce cas, ses avoirs en $ au bout d un an seront : X JP = X E (JPY/USD)( 1 + i JP ) ET (USD/ JPY) = X E ( JPY/USD )( 1 + i JP ) / ET (JPY/USD) Par analogie, on peut montrer que les avoirs en $ issus d'un placement à Paris seront : X EURO = X E ( EUR/USD )( 1 + i JP ) ET ( USD/EUR)= X E (EUR/USD)( 1 + i JP ) /ET(EUR/USD) 35

5 Pour décider de placement à retenir l'investisseur doit comparer les sommes X USA, X JP et X EURO et retenir celle la plus élevée. Application numérique: Supposons que les taux d'intérêt et les taux de change affichent les valeurs suivantes : i USA = 4% ; i JP = 9% ; i EURO = 6%. E(JPY/USD)= 125 ; ET(JPY/USD)= 130 ; E(EUR/USD)= 1.25 ; ET (EUR/USD)= 1.3 X USA = X ( 1+. i USA ) = X ( ) = 1.04 X X JP = X E (JPY/USD )( 1 + i JP ) / ET (JPY/USD) = 125x 1.09 X /130=1.048X X EURO = X E (EUR/USD)( 1 + i JP ) / ET(EUR/USD)=1.25x1.06X/1.3=1.019X => L'investisseur a intérêt à placer ses capitaux à Tokyo. Il convient de noter que les opérations d'arbitrage qui naissent de la présence d'un écart entre les rendements des placement sus les divers places financières, agissent sur les offres et les demandes de devises, et partant sur les cours et aboutissent à une égalité entre les rendements des différentes places financières et ce pour des actifs ayant le même degré de risque et de liquidité. Dans notre exemple on aura les égalités suivantes : X USA = X JP => X ( 1+ i USA ) = X ( l+i JP ) E( Yen/$ ) / ET (JPY/USD) => ( 1 + i USA ) = ( 1 +i JP ) E (JPY/USD)/ ET (JPY/USD) = ( 1 +i JP ) ET(USD/JPY) / E (USD/JPY) => ET (USD/JPY) = E (USD /JPY) ( l+i USA ) / ( l+i JP ) X USA = X FR => X ( 1+ i USA ) = X ( l+i EURO ) E(EUR/USD ) / ET (EUR/USD) => ( 1 + i USA ) = ( 1 +i EURO ) E (EUR/USD )/ ET ( EUR/USD ) = ( 1 +i EURO ) ET(USD/ EUR) / E (USD/EUR) => ET (USD/EUR) = E (USD/EUR) ( l+i USA ) / ( l+i EURO ) D'une manière générale si on considère deux pays 1et 2 dont les monnaies et les taux d intérêts annuels sont respectivement M 1, M 2, i 1 et i 2 le taux de change à terme d un an de M 1 par rapport à M 2 s exprime comme suit : ET 1 A N (M 1 /M 2 )= E(M 1 /M 2 ) (l+i 1 )/( l+i 2 ) Pour un taux de change à terme d une échéance de n jours on a les relations suivantes : ET n j o u r s (M 1 /M 2 )= E(M 1 /M 2 ) (l+i 1 x n / 360)/( l+i 2 x n/360) ET n j o u r s (M 1 /M 2 )= E(M 1 /M 2 )+ E(M 1 /M 2 ) (i 1 -i 2 ) x (n / 360)/( l+i 2 x n/360) II existe aussi une formule simplifiée qui donne un cours approximatif pour n inférieur à 90 jours : ET n j o u r s (M 1 /M 2 )= E(M 1 /M 2 ) (i 1 -i 2 ) x (n / 360)/( l+i 2 x n/360) Le taux de change à terme ainsi calculé est un taux moyen qui concerne des opérations de changes interbancaires. Pour déterminer les taux à terme acheteurs et vendeurs appliqués dans des échanges à terme de devises avec leurs clients les banques peuvent combiner une opération de change au comptant avec une double opérations de trésorerie sur la monnaie locale et la monnaie étrangère ( voir chapitre 4) ce qui donne lieu au relations suivan tes : 36

6 ET v n jours (ML/ME) =[ E A ( ML/ML) ( 1 + i L + x n /360)] /( 1 + i E - x n /360)] I L + taux prêteur sur la monnaie locale, i E - taux emprunteur sur la monnaie étrangère. ET A n jours (ML/ME) =[ E A (ML/ME)) ( 1 + i L - x n /360)] /( 1 + i E + x n /360)] I L - taux emprunteur sur la monnaie locale, i E + taux prêteur sur la monnaie étrangère Dans l ensemble des relations précédentes le taux à terme est calculé à partir du taux au comptant et des taux d'intérêts. En effet, les taux d'intérêts sont supposés exogènes dans la mesure où ils résultent de la confrontation entre l'offre et la demande des capitaux sur chaque marché financier. De même le taux spot est exogène puisque il est affecté par l'ensemble des transactions courantes et par les anticipations des spéculateurs et les interventions des banques centrales. C'est donc le taux à terme qui s'ajuste aux autres variables pour établir les équations susmentionnées. Si on considère le taux de change à terme d un an entre la monnaie locale ML et une monnaie étrangère ME la première relation s exprime comme suit : E( ML/ME ) = E ( ML/ ME ) [ ( 1+ i L ) / ( 1+ i E ) ] avec : i L : Le taux d'intérêt sur le marché financier local. i E : Le taux d'intérêt sur le marché financier étranger. Cette équation implique que : ET ( ML/ME) / E ( ML/ ME ) = ( 1+ i L ) / ( 1+ i E ) => ET ( ML/ME) / E ( ML/ ME ) - 1 = [( 1 + i L ) / ( 1 + i E ) ] -1 => [ET( ML/ME) - E ( ML/ME)] / E ( ML/ ME ) = (i L - I E ) / ( 1+ i E ) en supposant que I E est négligeable, la valeur 1+ IE avoisine 1. I E 0 => 1+ I E 1 => [ET( ML/ME) -E ( ML/ME)] / E ( ML/ ME ) = i L - I E [ET( ML/ME) - E ( ML/ME)] / E ( ML/ ME ) étant la variation relative du taux de change à terme par rapport au taux au comptant qui correspondant au report ou au déport de la monnaie étrangère, alors que i L - I E représente le différentiel des taux d'intérêt. Cette relation exprime la parité couverte et implique que le taux de change à terme évolue de manière à compenser le différentiel des taux d'intérêt. Ainsi, si le taux d'intérêt de long terme d'un pays augmente par rapport à ceux d'autres pays, le taux à terme de sa monnaie par rapport aux devise étrangère s'élève et sa monnaie se déprécie, et inversement. En considérant qu'un investisseur qui achète un actif étranger ne vend pas à terme les avoirs en devises qui vont en résulter (le principal et les intérêts du montant consacrés à l achat du titre étranger) car il anticipe que le cours future de la devise étrangère va évoluer de manière à compenser le différentiel du taux d intérêt, le taux de change anticipé E a vérifie dans ce cas la relation suivante ; E a - E / E = i L - I E = T a avec T a le taux d'appréciation de la monnaie étrangère. Cette relation exprime la parité non couverte des taux d'intérêt. 4.4 Les soldes de la balance des paiements ; Les soldes de la balance courante et de la balance des capitaux influencent la valeur du taux de change. En effet, un déficit de l'une de ces balances est 37

7 synonyme d'une demande excédentaire de devises qui réduit la valeur de la monnaie locale, alors qu'un excédent signifie une offre excédentaire de devises qui aboutit à une appréciation de la monnaie locale. Toutefois, un déficit avec un pays ne modifie pas forcément le taux de change de la monnaie locale avec sa monnaie car la valeur de la monnaie locale dépend des soldes de la balance des paiements par rapport à l'ensemble du reste et non pas par rapport à un seul pays. Les soldes de la balance des paiements intègrent indirectement l'impact des autres déterminants du taux de change. En effet, les conséquences des niveaux de prix et l'inflation apparaissent au niveau des soldes de la balance commerciale, alors que l'impact des taux d'intérêt est reflété par les soldes de la balance des capitaux. 4.5 Les informations économiques et politiques ; L'analyse de l'évolution des cours des devises relèvent que celles-ci sont influencées par certaines informations politiques et économiques. En effet, ces informations permettent aux spéculateurs de forger des anticipations quant à l'évolution future des cours et d'intervenir sur le marché des changes en offrant ou en demandant certaines devises, ce qui affecte les différents taux de change. Exemples : - la conclusion d'un accord commercial entre les Etats-Unis et la chine amène les spéculateurs à anticiper une croissance des exportations américaines vers la chine et une appréciation du dollar et le demander sur le marché des changes ce qui aboutit à une appréciation réelle de cette monnaie : - Un attentat terroriste en Egypte amène les spéculateurs à anticiper une baisse des recettes touristiques égyptiennes et donc une baisse de l'offre des devises contre la monnaie de l'egypte ce qui provoque une dépréciation de cette dernière. - Des incertitudes concernant la composition du nouveau gouvernement Japonais est de nature à augmenter le risque de détention du Yen ce qui amène les spéculateurs à réduire leurs avoirs en Yens en demandant les autres devises. Il s'ensuit une dépréciation de la devise japonaise. - Une publication de statistiques économiques relevant un ralentissement de la croissance dans la zone EURO amène les spéculateurs à anticiper une dépréciation de l'euro. En effet la récession économique est de nature à inciter la banque centrale européenne à réduire ces taux d'intérêt directeurs pour stimuler la demande globale. Il s'ensuit une fuite des capitaux vers l'étranger et une offre de l'euro contre les autres devises. 38

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