Les taux peuvent encore baisser en zone euro

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1 Les taux peuvent encore baisser en zone euro 3 Mars 5 Sommaire : p. Edito p.3 Indicateurs p.5 Scénario macro p.6 Zone Euro p.8 Etats-Unis p. Royaume-Uni p. Suisse p. Japon p.6 Indicateurs à paraitre p.7 Dates à suivre Nous actons via cette publication plusieurs changements de scénario en termes de prévisions de taux obligataires souverains et de change, qui seront détaillées demain lors de notre présentation trimestrielle. En matière de taux, la séquence modérément haussière des taux français et allemand à et ans est abaissée, l impact des achats mensuels par la BCE s avérant plus important que ce que nous anticipions jusque-là. Au Royaume-Uni, la séquence de hausse de taux souverains à ans est également abaissée, en raison de pressions baissières persistantes sur l inflation. En matière de change, nous tablons désormais sur une dépréciation plus modérée du yen. La BoJ ne devrait plus avoir à agir en 5 : l inflation cœur résiste mieux que nous ne l anticipions, et la BoJ pourra bénéficier à compter de septembre du renforcement progressif des anticipations de relèvement des taux directeurs américains. Publiée ce vendredi, la 3 ème estimation du PIB américain ne devrait pas modifier le timing d un début de normalisation de la politique monétaire au T-5 aux Etats-Unis. Ces éléments seront détaillés lors de notre présentation trimestrielle qui aura lieu demain matin. Révision baissière des séquences de taux français, allemand et anglais ) OAT Bund, même combat La séquence de taux ans et ans français et allemand a été revue légèrement à la baisse. L impact des achats mensuels par la BCE s avère en effet plus important que ce que nous anticipions jusque-là, pesant à la fois la partie courte et longue de la courbe des taux français et allemand. Nous maintenons toutefois la séquence de rebond, attendue à partir du T-5, alors que la croissance sera plus dynamique encore qu aujourd hui et le taux d inflation remontera plus nettement (la prévision de croissance en zone euro a notamment été revue à la hausse, passant de,3 à,5). La publication des statistiques d octroi de crédit en zone euro par la BCE la semaine dernière, caractérisé par une nouvelle amélioration de la tendance, permet aussi de tabler sur une accélération de la dynamique économique. L encours de crédit au secteur privé s est affiché en hausse de,6 en comparaison annuelle, après +, le mois précédent. Il s agit du 3e mois consécutif de hausse. Notre prévision pour le Bund ans s établit désormais à, en juin,, en septembre,,5 en décembre,,8 en mars 6. L OAT ans s établit à,-,5-,8-, pour les mêmes échéances. Précisons que, même si cela n est pas notre hypothèse centrale, il existe un potentiel baissier théorique de pb sur les taux français et allemand, susceptible de faire passer le Bund ans en territoire négatif. La déformation du spread entre le taux souverain observé et un taux souverain théorique français et allemand pourrait encore augmenter si l on devait anticiper une déformation similaire de la courbe des taux suite aux achats de la BCE en comparaison de ce qui a été observé aux Etats-Unis en avril 3, suite à la mise en place des programmes d achat d actifs massif de la Fed (i.e. quantitative easing). ) Gilt Nous abaissons la séquence de taux ans anglais à,6-,8-,-, en juin, septembre, décembre 5 et mars 6 (vs.,8-,-,3-,5 précédemment). Cette révision n est pas liée à la croissance, celle-ci restant vigoureuse. Elle résulte de pressions baissières persistantes sur les niveaux d inflation. L évolution du prix du pétrole continue de limiter la capacité d accélération des salaires (i.e. effet de «second tour») ce qui s observe sur l inflation sous-jacente (+, en février contre +, en janvier). L appréciation de la livre sterling exerce également des pressions déflationnistes, au travers de la baisse des prix des biens importés. Les déclarations récentes de la BoE vont dans ce sens, soulignant clairement les effets de second Sophie Mametz tour sur les salaires (+,8 en janvier contre +, en décembre) et l impact du change. Economiste A noter qu une période intermédiaire pourrait survenir si une incertitude apparaissait suite aux sophie.mametz@cmcics.com élections générales du 7 mai. Il s agirait d une période durant laquelle la hausse des taux Veuillez vous référer aux importantes informations légales en fin de document et sur notre site internet :

2 souverains et l appréciation de la livre seront suspendues. La Banque du Japon pourra jouer la montre en 5 La Banque du Japon pourra jouer la montre en 5 et ne pas augmenter le biais accommodant de sa politique monétaire. Certes, l'inflation globale nationale montre quelque signe de ralentissement (+, en février contre +, le mois précédent). L'inflation sous-jacente a également marqué un léger ralentissement, passant de, à en février. Cette évolution est d ailleurs en ligne avec celle des dépenses des ménages sur le même mois (-,9). Pour autant, ce ralentissement de l inflation ne justifie pas à notre sens de mesures d assouplissement monétaire supplémentaire de la part de la BoJ. En effet, lorsque l'on décompose l'inflation globale, l'évolution du change et l'impact de la hausse de la T.V.A. mise en place en avril continuent de soutenir le niveau des prix. Certes, le pétrole impacte négativement l'inflation globale. Mais à l instar de la Fed, la BoJ a précisé qu'elle lirait au travers de cet impact. Dans les prochains mois, l inflation devrait notamment continuer d être soutenue par l effet change. Le taux d'inflation hors TVA et hors pétrole devrait ainsi revenir vers,7 en fin d'année. Dans ces conditions, la BoJ n'aurait plus à agir en 5. Elle bénéficiera aussi d'une dépréciation modérée du yen contre dollar au fur et à mesure que les anticipations d'un relèvement des taux directeurs par la Fed se renforceront. Nos prévisions de change s établissent désormais à en juin, septembre et décembre 5 (contre -3-5 précédemment). Les fondamentaux de l'économie américaine restent solides La publication de la 3 ème estimation du PIB américain au T- remet en avant la solidité de l'économie alors que les signes de faiblesse des derniers mois ont renforcé les doutes de nombreux investisseurs. La croissance a été confirmée à,. La croissance américaine a été portée par une consommation en constante accélération soutenue par plusieurs facteurs. Les ménages américains peuvent s'appuyer sur un pouvoir d'achat en hausse. Malgré des hausses de salaire encore modestes, la chute du taux d'inflation s est soldée par une capacité à consommer renforcée. La contribution du commerce extérieur à la croissance a été moins négative qu en ème estimation. ; le destockage a été plus important. Le dynamisme du marché de l'emploi supporte également la confiance des ménages (les chiffres de l emploi en mars seront publiés vendredi 3 avril), ce qui se soldera dans les prochains mois par une augmentation des dépenses. Face à cette demande, les entreprises augmenteront progressivement leurs investissements puis leurs embauches. Les éléments qui ont alimenté la croissance américaine depuis plusieurs années ne se sont donc pas dissipés avec le début de l'année 5. Certes, la baisse du baril de pétrole et l'envolée du dollar sont des points négatifs mais ne seront pas suffisantes pour faire dérailler la croissance économique. Nous tablons sur un rebond de la croissance au cours des prochains trimestres. Globalement, la publication de la 3 ème estimation du PIB américain au T- ne modifie pas l acquis de croissance au sortir de l année. Nous maintenons inchangée notre prévision de croissance en 5 à 3,. Nos prévisions de taux et de change demeurent elles aussi inchangées, la Fed ayant réussi son exercice de communication lui permettant de normaliser prudemment sa politique monétaire au T-5. Rappelons nos cibles à fin 5 pour les Treasuries à ans à, ainsi qu une parité EUR/USD à pour. A suivre la semaine prochaine : Lundi : au Japon, à h5, la production industrielle en février ; en zone euro, à h, le climat des affaires en mars ; en Allemagne, à h, le taux d inflation harmonisé en mars ; aux Etats- Unis, les revenus et dépenses des ménages, l indice PCE en février Mardi : au Royaume-Uni, à h5, l enquête de confiance GfK en mars ; au Japon, à 3h3, les salaires en février ; en Allemagne, à 9h55, le taux de chômage en mars ; au Royaume-Uni, à h3, la ème estimation du PIB au T-5 ; en zone euro, à h, le taux de chômage en février, le taux d inflation en mars ; aux Etats-Unis à 5h, l indice Case Shiller des prix de l immobilier en janvier Mercredi : au Japon, à h5, l enquête Tankan au T-5 ; au Royaume-Uni, à h3, le PMI manufacturier en mars ; aux Etats-Unis, à h5, l enquête ADP de l emploi en mars ; à 6h, l indice ISM manufacturier en mars CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page

3 Jeudi : aux Etats-Unis, à h3, le solde commercial en février ; à 6h, les commandes à l industrie en février Vendredi : au Japon, à 3h35, l indice PMI composite en mars ; aux Etats-Unis, à h3, l emploi, le chômage et les salaires en mars CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 3

4 (page blanche) CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page

5 I. Indicateurs I. Les indicateurs à suivre Evolution des principaux indices boursiers mondiaux Indices Européens Source : Bloomberg Evolution des principaux indices de matières premières Source : Bloomberg Evolution des principaux taux de change Niveau W M YTD Stoxx Europe CAC DAX FTSE MIB IBEX Indices Américains S&P Nasdaq STX Bovespa Indices Asiatiques Nikkei Hang Seng Sensex KOSPI Niveau W M YTD CRB Brent ($/Baril) Or ($/Once) CRB Metaux Cuivre ($) CRB Matières premières agri Blé ($) Maïs ($) Soja ($) Riz ($) Niveau W M YTD Niveau W M YTD EUR/USD USD/EUR EUR/GBP USD/GBP EUR/CHF USD/CHF EUR/YEN USD/YEN EUR/CAD USD/CAD EUR/SGD USD/SGD EUR/HKD USD/HKD EUR/AUD USD/AUD EUR/CNY USD/CNY Source : Bloomberg CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 5

6 Evolution des principaux taux directeurs Niveau W M YTD Banque Centrale Européenne Banque d'angleterre Banque Nationale Suisse Fed Banque du Japon Banque Populaire de Chine pb -5 pb Banque Centrale du Brésil.75 5 pb 5 pb pb Banque Centrale de Russie Banque Centrale d'inde pb -5 pb Source : Bloomberg Evolution des taux souverains à ans Niveau W M YTD Allemagne pb - pb -5 pb France pb -3 pb -3 pb Espagne.8 - pb -7 pb -3 pb Italie. + pb + pb -9 pb Royaume Uni. + pb pb - pb Suisse.3 pb - pb -3 pb Etats-Unis.6 +3 pb - pb -5 pb Japon.3 + pb + pb +5 pb Chine pb +5 pb -3 pb Source : Bloomberg Evolution des taux souverains à 5 ans Niveau W M YTD Allemagne pb pb - pb France.7 +3 pb + pb - pb Espagne pb pb -3 pb Italie.6 +5 pb + pb -35 pb Royaume Uni. +8 pb - pb +5 pb Suisse pb +3 pb - pb Etats-Unis.6 + pb - pb -9 pb Japon.9 + pb + pb +6 pb Chine pb - pb Source : Bloomberg Evolution des taux souverains à ans Niveau W M YTD Allemagne. +3 pb - pb -33 pb France.5 +5 pb - pb -33 pb Espagne.7 +9 pb + pb -35 pb Italie.3 + pb - pb -58 pb Royaume Uni pb - pb -7 pb Suisse pb -8 pb -37 pb Etats-Unis pb pb -8 pb Japon pb - Chine pb +7 pb - pb Source : Bloomberg CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 6

7 I. Scénario Macro-économique 3 5e 6e Croissance PIB ( a/a) Monde (TCC) Zone Euro UK Suisse Etats-Unis Japon Pays Emergents Indices des prix ( a/a) Zone Euro UK Suisse Etats-Unis Japon Cours du pétrole (moyenne annuelle) Brent ($/baril) Source : CM-CIC Securities déc-3 déc-e juin-5e sept-5e déc-5e mars-6e Taux de change (vs Euro) USD GBP JPY CHF Taux d'intérêts déc-3 déc-e juin-5e sept-5e déc-5e mars-6e Taux directeurs BCE BOE BNS Fed BoJ Taux courts Eonia Euribor Taux souverains à ans Allemagne France Royaume-Uni Suisse Etats-Unis Japon Taux souverains à ans Allemagne France Royaume-Uni Suisse Etats-Unis Japon Source : CM-CIC Securities CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 7

8 janv.- juil.- juin- janv.- févr.- juil.- juil.- avr.- sept.- janv.- mai- nov.- juil.- juil.- janv.-3 déc.- sept.- juil.-3 févr.-5 oct.- janv.- avr.-5 juil.- déc.- mai-5 janv mars- mars- avr.- sept.- mai- juin- avr.-5 juil.- oct.-5 août- sept.- mai-6 oct.- nov.-6 nov.- déc.- juin-7 janv.-5 févr.-5 déc.-7 juil mars- mars- mars- avr.- avr.- avr.- mai- mai- mai- juin- juin- juin- juil.- juil.- juil.- août- août- août- sept.- sept.- sept.- oct.- oct.- oct.- nov.- nov.- déc.- déc.- nov.- janv.-5 janv.-5 déc.- févr.-5 févr.-5 janv.-5 févr.-5 II. Zone Euro Obligataire : Nos attentes en termes de politique monétaire. Suite à son conseil du 5 mars, la BCE a précisé les modalités de son programme d achat d actifs (i.e. dettes souveraines de la zone euro combinées aux programmes d achats en cours d ABS et covered bonds). Le point central de la conférence tient à l assurance par Mario Draghi que la BCE n aura aucun mal à effectuer les 6 MM d achats mensuels comme promis. Ceux-ci ont débuté le 9 mars. La BCE se laisse des marges manœuvre importantes, ce qui rassure sur sa capacité à mener à bien le programme. L institution a par ailleurs révisé à la hausse ses prévisions de croissance à,5 en 5 (contre précédemment),,9 en 6 (contre,5) et, en 7. L amélioration économique constatée en début d année devrait se poursuivre, le bas niveau de prix du pétrole continuant de soutenir le revenu disponible des ménages. Toutefois, cette amélioration prévue ne pourra en rien justifier un désengagement de la BCE. Les prévisions d inflation ont également été revues, à la baisse, à cette année (contre,7),,5 en 6 (contre,3) et,8 en 7, soit encore en-dessous de la cible de. Nous n attendons désormais plus de mesure additionnelle pendant de nombreux mois. Nos attentes sur les taux longs souverains. Le fait que les banques centrales et la BCE achèteront des dettes souveraines et ABS/Covered bonds de tous les Etats de la zone euro (en proportion de la contribution des pays au capital de la BCE) va limiter le potentiel de hausse des taux des obligations souveraines de tous les pays. Plus tard dans l année, l accélération de la croissance, et la remontée progressive de l inflation, y compris avec l action de la BCE, devrait permettre au taux de remonter très modérément. Change EUR/USD : Facteurs d évolution de l euro. Les changements opérés par la Fed dans ses prévisions économiques, et notamment l abaissement du niveau anticipé pour les taux directeurs à horizon fin d année, ont déclenché un rebond qui ne devrait être que temporaire de l euro face au dollar. Nos attentes. Les achats d actifs européens par la banque centrale européenne entretiendront la tendance baissière de l euro pendant 5. L action de la BCE se combinera in fine à celle de la Fed qui finira par remonter ses taux directeurs fin Taux Directeurs BCE Taux souverains ans Spread de taux ans (vs Allemagne) pb OAT (g) Bund (g) Espagne (d) Italie (d) OAT Espagne Italie Inflation & Matières premières Inflation et cible BCE CDS (5 ans) pb g.a. pb 5 5 France (g) Allemagne (g) Inflation (g) Brent (d) CRB Agro. (d) Inflation Cible BCE Prévisions BCE Italie (d) Espagne (d) Courbe des taux français Courbe des taux allemands Taux de change nominal EUR/USD & effectif 3 - Y 5Y Y 3Y aujourd'hui -6M -M févr Y 5Y Y 3Y aujourd'hui -6M -M Taux Nominal (g) Taux Effectif (d) CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 8

9 janv.-95 janv janv.-97 janv janv janv.- 8 janv.- 9 janv.- janv.-3 janv.- janv.-5 3 janv.-6 janv.-7 5 janv.-8 6 janv janv.- 9 janv.- 3 janv.- 3 janv.-3 3 janv janv.-6 janv.-99 juin-6 nov.-6 janv.- avr.-7 janv.- sept.-7 janv.- févr.-8 janv.-3 juil.-8 déc.-8 janv.- mai-9 janv.-5 oct.-9 janv.-6 mars- janv.-7 août- janv.- janv.-8 juin- janv.-9 nov.- janv.- avr.- janv.- sept.- févr.-3 janv.- juil.-3 janv.-3 déc.-3 janv.- mai- janv MM Bilan BCE - Actif 3 5 MM Bilan BCE - Passif Autres Avoirs et créances en or (,) Avoirs et créances en devises (,7) SMP (6,8) CBPP (,3) Opérations de refinancement (39,) Déficit public PIB Facilités de dépôts (,) Comptes courants (7,) Billets en circulation (9) Comptes de réévaluation (3) Autres PIB Balance des paiements MM Adjudications 5 Compte courant Compte de capital Compte financier Erreurs & Ommissions Position nette (long-short) EURUSD Nb Contrats Principal Intérêts 5 (*) 5 mars 5 avril 3 juin 6 juillet 3 septembre octobre 3 décembre (*) Dates prévisionnelles Source: BCE Prochains conseils de politique monétaire Conseil de politique monétaire et Conférence de presse Conseil de politique monétaire et Conférence de presse Conseil de politique monétaire et Conférence de presse Conseil de politique monétaire et Conférence de presse Conseil de politique monétaire et Conférence de presse Conseil de politique monétaire et Conférence de presse Conseil de politique monétaire et Conférence de presse Notre scénario Croissance PIB ( a/a) 5e 6e Zone Euro Consommation Investissement... Indices des prix ( a/a) Taux de chômage..8. Taux de change (vs USD) 6/5e 9/5e 3/6e USD Taux d'intérêts 6/5e 9/5e 3/6e Taux directeur BCE Taux souverain allemand à ans Taux souverain allemand à ans...8 Taux souverain français à ans Taux souverain français à ans..5. CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 9

10 65 3/ 3/ 3/ 9/ / / 5/ 3/ 5/ 6/ 6/ 9/ 7/ 7/ 3/ 8/ 8/ 9/ 9/ 9/ / 3/3 / / 9/3 / / /5 / 3/ /5 /5 9/ / / 3/ 3/ / / 7/ 5/ 5/ 9/ 6/ 6/ 7/ 7/ / 8/ 8/ 9/ / 9/ / / /5 / / / /5 / /5 /5 5/5 /5 / /3 janv.- 3/ / 6/ févr.- 5/ / avr.- 6/ 7/ 7/5 mai- 8/ 9/ /6 juil.- / 8/6 sept.- / / 3/7 oct.- /5 9/7 déc.- /5 /8 III. Obligataire : Etats-Unis Nos attentes en termes de politique monétaire. La réunion de politique monétaire du 8 mars a débouché sur un ajustement notable de la position de la Fed. Elle a retiré le terme «patient» de son communiqué ouvrant la voie à une augmentation des taux directeurs à partir du mois de juin. Mais ce changement est une condition nécessaire et non suffisante. La décision dépendra des statistiques économiques et, sur ce point, les membres de la banque centrale sont nettement plus prudents. Ils ont revu à la baisse leurs prévisions de croissance, d inflation et de chômage à long terme. La conséquence de ces ajustements est une révision à la baisse de leurs attentes pour les taux directeurs qui devraient être de,5-,75 à la fin de l année (,-,5 en décembre). La Fed a acté le fléchissement de la croissance américaine en ce début d année à cause de facteurs temporaires et de la vitesse de l appréciation du dollar. Avant de procéder à un durcissement de sa politique monétaire, elle souhaite être convaincue que l inflation va revenir sur la cible de. Cela nécessitera une accélération des augmentations de salaire, ce que nous n anticipons pas avant la fin de l année. Nos attentes sur les taux longs souverains. Alors que les perspectives de croissance s avèrent moins bonnes qu escomptées, le taux d inflation continuera de baisser au cours des prochains mois et le rythme des hausses salariales sera modéré. La hausse des salaires en février de, reste insuffisante pour soutenir l inflation. La Fed a donc ajusté ses prévisions et son discours ce qui limitera les pressions haussières sur les taux souverains au cours du er semestre. Leur augmentation ne reprendra que durant la seconde partie de l année avec une cible de, fin 5. Change EUR/USD : Facteurs directionnels sur le dollar. Le changement de posture de la Fed a permis au dollar de rebaisser face à l ensemble des devises. Les investisseurs ont retardé leur anticipation d action de la banque centrale ce qui réduit temporairement les pressions haussières sur le billet vert. Nos attentes. Malgré les conclusions de la réunion de politique monétaire de mars, le dollar aura du mal à baisser durablement face à l euro du fait de l action de la BCE. La perspective de remontée des taux directeurs de la Fed se renforçant au fur et à mesure de l année et la mise en œuvre du QE de la BCE finiront par entrainer le cours à la baisse pour atteindre = $ en décembre Taux Directeur & Taux ans Inflation & Matières Premières Inflation & cible Fed g.a pb Taux Directeurs Fed T-Note ans Inflation (g) Brent (d) CRB Agro. (d) Inflation (g) Prévisions Fed Spread - ans T-note CDS (5 ans) Courbe des taux pb Cible Fed Taux de change nominal EUR/USD & effectif Anticipations d'inflation ans Positions nettes (long-short) EURUSD Y 5Y Y 3Y aujourd'hui -6M -M févr.- Taux Nominal (g) Taux Effectif (d) CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page

11 /97 /97 /97 3 /976 /978 5 /98 6 /98 7 /98 8 /986 9 /988 /99 /99 /99 3 /996 /998 5 / 6 / 7 / /6 8 /8 9 / 3 / 3 / 3 /6 5 3 /6 5/6 9/6 /7 5/7 9/7 /8 5/8 9/8 /9 5/9 9/9 / 5/ 9/ / 5/ 9/ / 5/ 9/ /3 5/3 9/3 / 3/ 6/ 9/ / 3/ 6/ 9/ / 3/ 6/ 9/ / 3/3 6/3 9/3 /3 3/ 6/ 9/ / 5 MM $ Bilan Fed - Actif 5 MM $ Bilan Fed - Passif 3 3 Or et change (,3) Devises du Trésor (,5) Autres actifs (6,5) Instruments marchés de crédit (9,5) Déficit public 3 PIB PIB Autres (,9) Titres avec accords de rachat (3,) Réserves d'institutions déposaitaires (5,) Dépôts et devise (39,3) Balance des paiements Compte courant Compte financier Compte de capital Erreurs & Ommissions MM $ Adjudications M $ Flux nets de capitaux 5 (*) 7-8 mars 8-9 avril 6-7 juin 8-9 juillet 6-7 septembre Principal Intérêts Prochains conseils de politique monétaire CPM, Conférence de presse et publications de prévisions CPM CPM, Conférence de presse et publications de prévisions CPM CPM, Conférence de presse et publications de prévisions Notre scénario Croissance PIB ( a/a) 5e 6e Etats-Unis Consommation Investissement Indices des prix ( a/a)... Taux de chômage octobre 5-6 décembre (*) Dates prévisionnelles Source : Federal Reserve CPM CPM, Conférence de presse et publications de prévisions Taux de change (vs Euro) 6/5e 9/5e 3/6e USD..5. Taux d'intérêts 6/5e 9/5e 3/6e Taux directeur Fed...75 Taux souverain à ans.7..6 Taux souverain à ans.9..6 CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page

12 65 65 mars- mars- mars- avr.- avr.- sept.- mai- mai- mars- juin- juin- sept.- juil.- juil.- mars- août- août- sept.- sept.- sept.- oct.- oct.- mars-3 nov.- nov.- sept.-3 déc.- déc.- mars- janv.-5 janv.-5 févr.-5 févr.-5 sept.- 7 mars- juin- mars- avr.- avr.- juil.- mai- mai- juin- juin- sept.- juil.- juil.- nov.- août- août- sept.- sept.- déc.- oct.- oct.- févr.-5 nov.- nov.- déc.- déc.- avr.-5 janv.-5 janv.-5 mai-5 févr.-5 févr mars- nov.-3 avr.- mai- juin- juin- déc.- juil.- août- juil.-5 sept.- oct.- janv.-6 nov.- déc.- août-6 janv.-5 févr.-5 mars-7 IV. Obligataire : Royaume-Uni Nos attentes en termes de politique monétaire. Suite à son conseil de politique monétaire du 5 mars, la BoE a laissé inchangé son taux directeur à,5 et le niveau de rachats d obligations d Etat à 375 MM. Pour l heure, la BoE a fait le choix d'accompagner davantage la reprise économique, en maintenant ses taux directeurs à un faible niveau malgré les déséquilibres de son économie (endettement des ménages, bulle immobilière). Elle restera notamment prudente face aux pressions baissières sur l inflation mais estime pouvoir regarder au travers. Bien qu ayant révisé à la baisse ses prévisions d inflation dans son rapport d inflation publié le février, la BoE considère toutefois que la dynamique de croissance reste soutenue (point confirmé dans les Minutes de la réunion des 3- mars). Les dépenses de consommation des ménages sont restées solides. Le net ralentissement de l inflation vient soutenir le salaire réel dont la progression devrait accélérer nettement selon la BoE. M. Carney a néanmoins indiqué qu une inflexion de la politique monétaire ne pourrait être que graduelle et limitée, en raison du niveau d endettement des ménages et de l impact négatif de la vigueur de la livre sterling sur l économie. Nos attentes sur les taux longs souverains. La baisse des anticipations d inflation liées à la chute du prix du baril de pétrole a alimenté le mouvement de baisse sur les taux souverains, mais le mouvement s est inversé au cours des dernières semaines avec le rebond de l or noir. Même si la BoE demeure prudente face à un relèvement des taux directeurs, les taux longs devraient s inscrire dans une dynamique haussière d ici à fin 5. Ce mouvement s amplifiera à l approche de la ère augmentation des taux directeurs attendue pour le T-6. Change EUR/GBP : Facteurs directionnels sur la livre sterling. Face au renforcement des pressions baissières sur les prix, la BCE et la BoE ont adopté de concert un ton plus prudent, entraînant une stabilisation de la parité euro-livre entre septembre et janvier. Depuis plusieurs semaines, les pressions baissières sur l euro l emportent du fait des annonces d assouplissement monétaire en zone euro. Nos attentes. La tendance devrait rester haussière à horizon fin d année, à mesure que les anticipations d un resserrement monétaire au Royaume-Uni se renforcent.,5 3,5 3,5,5,5 Taux Directeur & Taux ans Inflation & Matières Premières Inflation et cible BoE,5 3,5,5,5 -,5 g.a ,5,5 -, pb Inflation (g) Cible BoE Taux Directeurs BoE Gilt ans Inflation (g) Brent (d) CRB Agro. (d) Prévisions BoE Spread ans Spread - ans Gilt Courbe des taux -5 pb Y 5Y Y 3Y 3 aujourd'hui -6M -M Spread vs Bund Spread vs T-Note Taux de change nominal EUR/GBP & effectif Anticipations d'inflation ans CDS (5 ans) 3,, pb,8,75,7,65, ,8,6 5,, 5 Taux Nominal (g) Taux Effectif (d) CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page

13 janv.-7 janv.-7 3 janv.-7 janv.-76 janv janv.-8 6 janv.-8 7 janv.-8 8 janv janv.-88 janv.-9 janv.-9 janv.-9 3 janv.-96 janv janv.- 6 janv.- 7 janv.- 8 janv.-6 9 janv.-8 janv.- 3 janv.- 3 janv.- 3 janv janv.-6 mars-95 juin-6 mars-96 nov.-6 mars-97 avr.-7 mars-98 sept.-7 mars-99 févr.-8 mars- juil.-8 mars- déc.-8 mars- mai-9 mars-3 oct.-9 mars- mars- mars-5 août- mars-6 janv.- mars-7 juin- mars-8 nov.- mars-9 avr.- mars- sept.- mars- févr.-3 mars- juil.-3 mars-3 déc.-3 mars- mai MM Bilan BoE - Actif 5 3 MM Bilan BoE - Passif Autres Opérations de refinancement des banques commerciales à la BoE Titres et obligations Déficit public PIB Billets en circulation Réserves Opérations à court terme Autre Balance des paiements PIB Adjudications Compte courant Compte de capital Compte financier Erreurs & Ommissions Position nette (long-short) USDGBP MM Nb Contrats 5 (*) 5 février 5 mars 9 avril mai juin 9 juillet 6 août Principal Intérêts Prochains conseils de politique monétaire Conseil de politique monétaire, rapport d'inflation Conseil de politique monétaire Conseil de politique monétaire Conseil de politique monétaire, rapport d'inflation Conseil de politique monétaire Conseil de politique monétaire Conseil de politique monétaire, rapport d'inflation Notre scénario Croissance PIB ( a/a) 5e 6e Royaume-Uni,6,, - Consommation,5,8,3 - Investissement 6,,5 3, Indices des prix ( a/a),5,,9 Taux de chômage 5,7 5, 5, Taux de change (vs Euro) 6/5e 9/5e 3/6e GBP,7,7,68 septembre 8 octobre (*) Dates prévisionnelles Source: Bank of England Conseil de politique monétaire Conseil de politique monétaire Taux d'intérêts 6/5e 9/5e 3/6e Taux directeur BoE,5,5,75 Taux souverain à ans,,6, Taux souverain à ans,6,8, CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 3

14 65 65 mars- mars- mars- avr.- avr.- mai- mai- mars- juin- juin- juil.- juil.- mars- août- août- sept.- sept.- oct.- oct.- mars-3 nov.- nov.- déc.- déc.- mars- janv.-5 janv.-5 févr.-5 févr.-5 3 Janv-99 mars- juin- Janv- avr.- Janv- juil.- mai- Janv- juin- sept.- Janv-3 juil.- Janv- août- nov.- Janv-5 sept.- Janv-6 déc.- Janv-7 oct.- Janv-8 nov.- févr.-5 Janv-9 déc.- Janv- janv.-5 avr.-5 Janv- févr.-5 Janv- mai-5 Janv janv.-5 juin- août-5 mars-6 déc.- oct.-6 mai-7 déc.-7 juil.-5 juil.-8 févr.-9 sept.-9 janv.-6 avr.- nov.- juin- août-6 janv.- août- mars-7 mars-3 oct.-3 V. Suisse Obligataire : Nos attentes en termes de politique monétaire. La Banque Nationale Suisse (BNS) a annoncé l abandon du cours plancher de =, CHF, mettant ainsi un terme à la stratégie adoptée en septembre. Il s agissait de se prémunir contre une appréciation trop marquée du franc suisse dans un contexte de crise de la dette en zone euro. La BNS a également annoncé une baisse du taux d intérêt appliqué aux avoirs en comptes de virement à -,75 contre -,5 précédemment. Elle abaisse une nouvelle fois la marge de fluctuation du Libor à 3 mois, désormais comprise entre -,5 et -,5 (-,75 et,5 précédemment). Ceci vise à limiter l appréciation du franc suisse pour ne pas impacter trop fortement l économie réelle, notamment le secteur exportateur. La BNS a d ailleurs précisé qu elle interviendrait au besoin sur le marché des changes en vue d influer les conditions monétaires et un cours entre,5-, CHF/EUR semble être sa cible officieuse. La BNS a considéré que l économie est suffisamment robuste pour s adapter à cette modification du régime de change. Nos attentes sur les taux longs souverains. Les taux souverains se sont repris depuis l annonce de l abandon du cours cible de =, CHF. Ces annonces de la BNS sont peu à peu digérées. Par ailleurs, l évolution du franc suisse laisse entrevoir un impact moins négatif qu initialement prévu sur la croissance et l inflation, soutenant les rendements obligataires. Dans le courant de l année, ils devraient suivre la hausse modérée des taux américains, mais seront aussi liés aux progrès en matière de construction européenne et à la dynamique de croissance en zone euro. Change EUR/CHF : Facteurs directionnels du franc suisse. La devise helvète a continué de jouer son rôle de monnaie «refuge», notamment avec la résurgence des risques géopolitiques et les inquiétudes sur la Grèce. Avec l abandon du cours cible, le mouvement d appréciation du franc suisse a été violent (variation de 3). Par la suite, cette correction excessive s est en partie résorbée. Nos attentes. La Banque Nationale suisse poursuivra son action pour maintenir les pressions baissières sur sa monnaie. Par ailleurs, la dissipation des craintes sur le dossier grec devrait pénaliser les actifs jugés comme refuge et permettre au franc suisse de revenir à un niveau de, /EUR Taux Directeur & Taux ans Inflation & Matières Premières Inflation & Cible BNS g.a Inflation (g) Brent (d) CRB Agro. (d) Inflation (g) Cible BNS Taux Directeurs BNS Obligation ans Prévisions BNS Spread ans Spread - ans taux suisse Courbe des taux pb pb Y 5Y Y 3Y. Spread vs Bund Spread vs T-Note aujourd'hui -6M -M Taux de change nominal EUR /CHF & effectif IDE : Flux de capitaux (type) IDE : Flux de capitaux (origine géographique) 3 MM CHF MM CHF Taux Nominal (g) Taux Effectif (d) Capitaux propres Profits réinvestis Autres capitaux Centres financiers Offshore (Amérique latine et centrale) Amérique du nord Europe Amérique Centrale et du Sud Asie, Afrique, Océanie CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page

15 janv.-9 3 janv.-9 janv janv janv janv.- janv.- janv.- 3 janv janv.-8 7 janv janv janv.- 3 janv.-6 3 janv.-6 janv.-7 janv.-8 janv.-9 janv.- janv.- janv.- 6 MM CHF Bilan BNS - Actif 6 MM CHF Bilan BNS - Passif Autres Placements en devises Opérations de refinancement des banques commerciales à la BNS Or MM CHF Déficit public Billets en circulation Autres dépôts à vue Autres PIB Balance des paiements Dépôts à vue des banques Certificats de dette (*) 9 mars 8 juin 7 septembre décembre MM CHF (*) Dates prévisionnelles Source: Banque Nationale Suisse Adjudications Principal Intérêts Prochains conseils de politique monétaire Examen de la situation économique et monétaire Examen de la situation économique et monétaire Examen de la situation économique et monétaire Examen de la situation économique et monétaire 5 3 Compte courant Compte financier MM CHF Compte de capital Erreurs & Ommissions Réserves de change étrangères Autres avoirs de réserves & actifs en monnaies étrangères Position de réserves au FMI et DTS Réserves en devises étrangères Notre scénario Croissance PIB ( a/a) 5e 6e Suisse Consommation.3 - Investissement 3. Indices des prix ( a/a) Taux de chômage Taux de change (vs Euro) 6/5e 9/5e 3/6e CHF.5.. Taux d'intérêts 6/5e 9/5e 3/6e Taux directeur BNS Taux souverain à ans Taux souverain à ans CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 5

16 65 65 mars- mars- mars- avr.- avr.- sept.- mai- mai- mars- juin- juin- sept.- juil.- juil.- mars- août- août- sept.- sept.- sept.- oct.- mars-3 oct.- nov.- sept.-3 nov.- déc.- mars- déc.- janv.-5 sept.- janv.-5 févr.-5 févr.-5 7 mars- mars- juin- avr.- avr.- juil.- mai- mai- juin- juin- sept.- juil.- juil.- nov.- août- août- sept.- sept.- déc.- oct.- oct.- févr.-5 nov.- nov.- déc.- déc.- avr.-5 janv.-5 janv.-5 févr.-5 mai-5 févr mars- mars- avr.- sept.- mai- juin- avr.-5 juil.- août- oct.-5 sept.- oct.- mai-6 nov.- déc.- nov.-6 janv.-5 févr.-5 juin-7 VI. Japon Obligataire : Nos attentes en termes de politique monétaire. Suite à son conseil du 3 octobre, la banque centrale japonaise (BoJ) a décidé d accroître le biais ultra accommodant de sa politique. Sa stratégie vise à plus que doubler la taille de la masse monétaire en deux ans, pour atteindre la cible de d inflation via des interventions sur les marchés financiers pour un montant 8 tln par an. De plus, elle a décidé d allonger de 3 années la maturité de son stock d obligations souveraines pour la porter à 7- ans. Comme l ont déjà laissé entendre la BoJ et le gouvernement japonais, la BoJ n'aurait finalement plus à agir en 5. L inflation devrait notamment continuer d être soutenue par l effet change. Le taux d'inflation hors TVA et hors pétrole devrait ainsi revenir vers,7 en fin d'année. Nos attentes sur les taux longs souverains. Les interrogations sur la stratégie de la BoJ ont entraîné une légère hausse des taux souverains depuis le début de l année. Pourtant, la poursuite de la politique monétaire ultra accommodante au Japon sans annonce additionnelle de mesures cette année devrait continuer d alimenter les pressions baissières sur les taux. Parallèlement aux taux américains, ils s engageront toutefois sur une hausse extrêmement graduelle d ici la fin de l année. La BoJ veillera à ce que ce mouvement reste contenu : une baisse en valeur de l obligataire souverain diminuerait l actif des bilans des principaux détenteurs de titres de dette. Change EUR/JPY : Facteurs directionnels sur le yen. Le yen s est significativement apprécié depuis le début de l année. La BoJ a adopté un discours plus positif et minimise l impact du pétrole sur l inflation à moyen terme. Elle repousse ainsi dans le temps les anticipations d une action additionnelle. Face à l euro, les mesures prises par la BCE ont provoqué une appréciation de la devise nippone. Nos attentes. Le yen devrait continuer de se déprécier modérément cette année, au fur et à mesure que les anticipations d'un relèvement des taux directeurs par la Fed se renforceront.,,,8,6,, Taux Directeur & Taux ans Inflation & Matières Premières Inflation & Cible BoJ,6,,,8,6,, 3 g.a pb Taux Directeur (g) JGBs ans (d) Inflation (g) Brent (d) CRB Agro. (d) Inflation (g) Prévisions BoJ Spread ans Spread - ans JGBs CDS (5 ans) - pb 8 pb Cible BoJ Spread vs Bund Spread vs T-Note Taux de change nominal EUR/JPY & effectif Anticipations d'inflation (5 ans) Courbe des taux 55,5. 9, 5 8,3. 5 7, 6, ,9. 5 3,8,7.,6 -. Taux Nominal (g) Taux Effectif (d) Y 5Y Y 3Y aujourd'hui -6M -M CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 6

17 janv.-9 janv.-9 3 janv janv janv janv.- janv.- janv.- 3 janv.-6 5 janv janv janv.- 3 janv janv janv.-6 mars-95 mars-96 janv.-7 mars-97 mars-98 janv.-8 mars-99 mars- janv.-9 mars- mars- mars-3 janv.- mars- mars-5 janv.- mars-6 mars-7 mars-8 janv.- mars-9 mars- janv.-3 mars- mars- janv.- mars-3 mars- Bilan BoJ - Actif Bilan BoJ - Passif 35 3 MM MM JGB's (68,) Prêts (,8) Actifs de réserves (3,3) Obligations Corporate (,7) Autres (3,7) Déficit public PIB Autres (5,) Opérations de refinancement des banques commerciales à la BoJ (6,) Dépôts (7,) Billets (5,) 5 PIB Balance des paiements Adjudications Compte courant Compte de capital Compte financier Erreurs & Ommissions Position nette (long-short) USDJPY 5 M Nb Contracts Principal Intérêts 5 (*) Prochains conseils de politique monétaire Notre scénario Croissance PIB ( a/a) 5e 6e 7-8 février Conseil de Politique Monétaire 6-7 mars Conseil de Politique Monétaire 7-8 avril Conseil de Politique Monétaire 3 avril Conseil de Politique Monétaire, prévisions d'inflation - mai Conseil de Politique Monétaire 8-9 juin Conseil de Politique Monétaire -5 juillet Conseil de Politique Monétaire, prévisions d'inflation 6-7 août Conseil de Politique Monétaire -5 septembre Conseil de Politique Monétaire (*) Dates prévisionnelles Source: Bank of Japan Japon -,,7,5 - Consommation -,,6 - Investissement,6,9 Indices des prix ( a/a),7,,7 Taux de chômage 3, 3, 3, Taux de change (vs Euro) 6/5e 9/5e 3/6e JPY 3, 3, 35, Taux d'intérêts 6/5e 9/5e 3/6e Taux directeur BoJ,,, Taux souverain à ans,,, Taux souverain à ans,,, CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 7

18 VII. Indicateurs à paraitre Heure Pays Evénement Période Réalisé Prévision Précédent Lundi 3 mars :5 Japon Production industrielle GM / GA Feb P -- / / -.8 :3 Royaume-Uni Crédit à la consommation DM Feb --.8B :3 Royaume-Uni Crédit immobilier DM Feb K : Zone Euro Climat des affaires DM Mar --.7 : Zone Euro Confiance des consommateurs DM Mar F : Allemagne Taux d'inflation GM / GA Mar P -- / --.9 /. : Allemagne Taux d'inflation harmonisé GM / GA Mar P -- / --. / -. :3 Etats-Unis Revenus des ménages GM Feb.3.3 :3 Etats-Unis Dépenses des ménages GM Feb. -. :3 Etats-Unis Indice PCE GM / GA Feb. / /. :3 Etats-Unis Indice PCE sous-jacent GM / GA Feb. / --. /.3 6: Etats-Unis Promesses de ventes immobilières GM / GA Feb.7 / --.7 / 6.5 6:3 Etats-Unis Indice de la Fed de Dallas DM Mar Mardi 3 mars :5 Royaume-Uni Enquête GfK de confiance DM Mar -- 3:3 Japon Salaires GA Feb :5 France Dépenses des ménages GM / GA Feb -- / --.6 /.6 9:55 Allemagne Taux de chômage DM Mar :3 Royaume-Uni PIB GT / GA Q F -- / --.5 /.7 :3 Royaume-Uni Investissement des entreprises GT / GA Q F -- / -- -./. : Zone Euro Taux de chômage DM Feb --. : Zone Euro Taux d'inflation GA Mar : Zone Euro Taux d'inflation sous-jacent GA Mar A : Etats-Unis Indice CaseShiller des prix immo GM / GA Jan.7/.6.87/.6 5:5 Etats-Unis Indice de la Fed de Chicago DM Mar Mercredi er avril :5 Japon Tankan (Manuf) DM T :5 Japon Tankan (Non-Manuf) DM T 7 6 3:35 Japon PMI Manufacturier DM Mar F : Russie PMI Manufacturier DM Mar : Japon Ventes de véhicules GA Mar :5 France PMI Manufacturier DM Mar F :55 Allemagne PMI Manufacturier DM Mar F : Zone Euro PMI Manufacturier DM Mar F :3 Royaume-Uni PMI Manufacturier DM Mar :5 Etats-Unis Enquête ADP de variation de l'emploi DM Mar 3K K 5:5 Etats-Unis PMI Manufacturier DM Mar F : Etats-Unis Dépenses dans la construction GM Feb. -. 6: Etats-Unis ISM Manufacturier DM Mar Jeudi avril 3:3 Etats-Unis Enquête Challenger des licenciements GA Mar --.9 : Russie Réserves de change DH mars :3 Etats-Unis Demandes d'allocations chômage DH mars :3 Etats-Unis Solde commercial DM Feb -$.B -$.8B 5:5 Etats-Unis ISM New York DM Mar : Etats-Unis Commandes à l'industrie GM Feb.5 -. Vendredi 3 avril 3:35 Japon PMI Services DM Mar :35 Japon PMI Composite DM Mar :5 Chine PMI Composite DM Mar :5 Chine PMI Services (HSBC) DM Mar : Russie PMI Composite DM Mar --.7 :3 Etats-Unis Variation de l'emploi (hors agr) DM Mar 53K 95K :3 Etats-Unis Variation de l'emploi privé DM Mar K 88K :3 Etats-Unis Taux de chômage DM Mar :3 Etats-Unis Salaires GM / GA Mar. / --. /. :3 Etats-Unis Taux de chômage U-6 DM Mar --. :3 Etats-Unis Taux de participation DM Mar : Brésil PMI Composite (HSBC) DM Mar CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 8

19 VIII. Principales dates à suivre Pays Date Evènement BCE er avril Evaluation de la situation en Grèce BoJ 8 avril 5 Conseil de politique monétaire BoE 9 avril 5 Conseil de politique monétaire BCE 5 avril 5 Réunion de politique monétaire et conférence de presse Fed 9 avril 5 Réunion de politique monétaire Grèce avril 5 Examen de la pertinence des mesures de fourniture de liquidité d'urgence Royaume-Uni 7 mai 5 Elections législatives BoE mai 5 Conseil de politique monétaire BoJ mai 5 Conseil de politique monétaire Espagne mai 5 Elections locales et régionales BCE 3 juin 5 Réunion de politique monétaire et conférence de presse BoE juin 5 Conseil de politique monétaire Grèce Juin 5 Fin de la période prolongation du plan d'aide à la Grèce Turquie 3 juin 5 Elections législatives Fed 7 juin 5 Réunion de politique monétaire Suisse 8 juin 5 Examen de la situation économique et financière Zone euro 8 juin 5 TLTRO BoJ 9 juin 5 Conseil de politique monétaire Union Européenne 5 juin 5 Conseil européen Iran 3 juin 5 Signature d'un accord sur le programme nucléaire BoE 9 juillet 5 Conseil de politique monétaire BoJ 5 juillet 5 Conseil de politique monétaire BCE 6 juillet 5 Réunion de politique monétaire et conférence de presse Grèce juillet 5 Échéance de remboursement de 3,5 MM Fed 9 juillet 5 Réunion de politique monétaire BoE 6 aout 5 Conseil de politique monétaire BoJ 7 août 5 Conseil de politique monétaire Grèce août 5 Échéance de remboursement de 3, MM BCE 3 septembre 5 Réunion de politique monétaire et conférence de presse BoE septembre 5 Conseil de politique monétaire BoJ 5 septembre 5 Conseil de politique monétaire Fed 7 septembre 5 Réunion de politique monétaire Suisse 7 septembre 5 Examen de la situation économique et monétaire Zone euro septembre 5 Examen de la situation économique et monétaire BoJ 7 octobre 5 Conseil de politique monétaire BoE 8 octobre 5 Conseil de politique monétaire Espagne 7 septembre 5 Elections en Catalogne Portugal octobre 5 (au plus Elections législatives Zone euro tard) décembre 5 TLTRO Espagne Avant fin décembre Elections générales Portugal Janvier 6 Elections présidentielles (second tour en février) Ecosse 5 mai 6 Elections législatives Etats-Unis 8 novembre 6 Elections présidentielles, législatives (représentants et tiers des sénateurs) Source : divers CM CIC Securities Notre recherche est aussi disponible sur Bloomberg, les produits Thomson Reuters, Capital IQ, TheMarkets.com et Factset Page 9

20 EQUIPE ECONOMIE / STRATEGIE François Duhen Directeur Recherche dédiée francois.duhen@cmcics.com ECONOMISTE Sophie Mametz sophie.mametz@cmcics.com ECONOMISTE Benoit Rodriguez benoit.rodriguez@cmcics.com ANALYSTE TECHNIQUE Pierre Vignaud pierre.vignaud@cmcics.com STRATEGISTE Yann Belvisi yann.belvisi@cmcics.com ECONOMISTE Camille Macaire camille.macaire@cmcics.com FRANCE ETATS-UNIS CM-CIC Securities 6, avenue de Provence 75 Paris Cedex 9 Tel. : +33 () Fax : +33 () GSN North America Member FINRA / SIPC 5 Madison Ave. New York, NY Tel. : + () Fax : + () 75 7 Succursales de Lyon CM-CIC Securities Corporate rue Carnot 69 Lyon Tel. : +33 () Tel. : +33 () Tel. : +33 () CM-CIC Securities Brokerage, rue du Bât d Argent 69 Lyon Tel. : +33 () Fax : +33 () CM-CIC Securities, Groupe Crédit Mutuel-CIC, entreprise d investissement agréée par l ACPR. CM-CIC Securities est membre du réseau ESN (European Securities Network) et sous la tutelle de l AMF (Autorité des Marchés Financiers française). CM-CIC Securities a mis en place une organisation et des procédures (ou Muraille de Chine) destinées à garantir l indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Il est notamment interdit aux analystes financiers de négocier des instruments financiers pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu ils suivent. Le présent document a été préparé et publié par CM-CIC Securities. Ni CM-CIC Securities, ni ses filiales (ainsi que les directeurs et employés de celles-ci) ne sauraient être tenus pour responsables de la transmission correcte et intégrale de ce document, ni de tout retard dans sa distribution. Toute utilisation, communication, reproduction ou distribution non autorisée du présent document est interdite. Les informations et explications reproduites dans cette étude sont l expression d une opinion ; elles sont données de bonne foi et sont susceptibles d être changées sans préavis. 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CM-CIC Securities, ses filiales (ainsi que les directeurs et employés de celles-ci) peuvent rendre des services d investissement ou des services connexes, ou solliciter des mandats pour des services d investissement ou des services connexes aux sociétés ou personnes ou autres entités mentionnées dans le présent document. Le présent document a été préparé à l intention des seuls clients de CM-CIC Securities et ses filiales. Ils ne répondent pas aux objectifs d investissement, à la situation financière ou aux besoins particuliers de tout individu susceptible de les recevoir. Il est déconseillé de prendre une décision sur la seule foi de ce document. Les investisseurs devraient solliciter des conseils financiers pour s assurer de l opportunité d acheter les titres ou les stratégies d investissement examinés ou recommandés dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. 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