ECONOTE N 21. Société Générale Département des études économiques HAUSSE DE LA DETTE PUBLIQUE AU JAPON : JUSQU À QUAND?

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1 N 21 NOVEMBRE 2013 ECONOTE Société Générale Département des études économiques HAUSSE DE LA DETTE PUBLIQUE AU JAPON : JUSQU À QUAND? Avec une dette publique brute supérieure à 100 % du PIB depuis la fin des années 1990, qui a atteint 220 % du PIB en 2012, le Japon est le pays développé le plus endetté au monde, devant les pays périphériques de la zone euro aux prises avec une crise de la dette souveraine. Or, la dette publique japonaise a atteint ce niveau record sans tension sur les marchés financiers. Les taux d intérêt de la dette nippone sont parmi les plus bas du monde, fruits, largement, d une épargne intérieure abondante et d une détention de la dette presque exclusivement concentrée chez les résidents, notamment le secteur financier. Cette situation, cependant, ne pourra pas durer indéfiniment. Se pose en effet, à moyen-long terme, la question de la «soutenabilité» de la dette publique, compte tenu de la progression continue de celle-ci, de la faiblesse structurelle de la croissance et de la baisse tendancielle de l épargne nationale liée au vieillissement de la population. En outre, l appétit des investisseurs japonais pour la dette publique nationale pourrait diminuer, poussant à la hausse les taux d intérêt à long terme. Placer le ratio de dette publique sur une trajectoire soutenable requerra, à la fois, des mesures d envergure de consolidation budgétaire et une hausse du potentiel de croissance du pays via des réformes structurelles. C est tout le défi de la politique du Premier ministre, Shinzo Abe, appelée «Abenomics». Audrey GASTEUIL-ROUGIER audrey.gasteuil@socgen.com

2 EN DÉPIT D UNE DETTE PUBLIQUE COLOSSALE ET CROISSANTE DE LARGES DÉFICITS PUBLICS DEPUIS 1993 Au cours des deux décennies passées, le Japon a enregistré une détérioration prononcée de ses équilibres budgétaires. Ceci résulte à la fois de l érosion des recettes fiscales liée à la faiblesse de l activité économique, d une part, et des multiples plans de relance mis en œuvre pour tenter de stabiliser l économie face aux différents chocs, d autre part. Douze plans de relance massifs ont été engagés entre 1991 et 2001 (la «décennie perdue») pour faire face à la crise née de l éclatement de la bulle financière et immobilière en Depuis le krach, le Japon a alterné cycles de croissance faible et récession, tandis que la déflation a découragé l investissement des entreprises et la consommation des ménages. Au lendemain de l éclatement de la crise financière mondiale de 2007, de nouveaux plans de relance ont été successivement mis en œuvre. Puis, des plans de reconstruction ont été engagés dans la foulée du séisme et du désastre nucléaire de Fukushima de mars Aussi le déficit des administrations publiques a-t-il affiché une très forte progression de 3 % en 1993 à 10 % du PIB en 2012 (source OCDE). Cette détérioration des finances publiques s explique pour l essentiel par la hausse du déficit structurel (dans un contexte de baisse de la croissance potentielle), l impact de la conjoncture sur le solde public et la charge intérêt étant faibles (graphique 1). Une amélioration du déficit public a néanmoins été enregistrée de 2005 à 2007, grâce au rebond de la croissance avant la crise financière mondiale. Comme le montre le graphique 2, la détérioration des finances publiques depuis le début des années 1990 reflète, à la fois, une contraction des recettes et la poursuite de la hausse des dépenses. Si le rythme de croissance des dépenses publiques a connu une décélération substantielle à partir de 2000, les dépenses de sécurité sociale ont néanmoins continué d augmenter sur un rythme soutenu du fait du vieillissement de la population. La sécurité sociale est ainsi devenue en 2010 le premier poste de dépenses publiques. Les recettes, quant à elles, se sont contractées depuis 1992 en raison de l atonie de la croissance, mais aussi à cause des mesures d allègement de la fiscalité sur les revenus des particuliers et des sociétés engagées à partir des années En conséquence, le Japon enregistre des recettes publiques relativement faibles comparé aux autres pays développés : en 2012, le ratio recettes/pib s y élevait à 33 %, contre une moyenne de 37 % pour les pays OCDE. Ceci confère au pays une marge de manœuvre budgétaire substantielle s il devait faire face à des difficultés de financement. UNE DETTE PUBLIQUE SUR UNE TRAJECTOIRE INSOUTENABLE Les déficits cumulés des administrations publiques ont entraîné une hausse rapide de l endettement public. Depuis 1994, la dette publique brute a augmenté à un rythme annuel de 6 %, dépassant de loin la très faible croissance du PIB en valeur (+0,4 % par an en moyenne jusqu en 2007). Et la déflation, que connaît le pays depuis plus d une décennie accroît le poids réel de cet endettement. 2

3 Gr3. FINANCES PUBLIQUES EN 2012 Dette publique brute (en % du PIB) 250 Japon Grèce Espagne États-Unis Portugal Irlande France Royaume-Uni Italie Belgique Zone euro Pays-Bas Allemagne Source : OCDE Solde public (en % du PIB) Le ratio dette publique brute/pib a atteint 220 % fin 2012 selon l OCDE, soit le ratio le plus élevé des pays développés (graphiques 3 et 4). La dette publique nette est toutefois nettement moins élevée (136 % du PIB fin 2012), étant donné le stock important d actifs financiers détenus par les administrations publiques (fonds de retraite notamment). Pour autant, le ratio d endettement net du Japon est lui aussi le plus élevé au sein des pays OCDE, seules l Italie (113 % du PIB) et la Grèce (103 % du PIB) ayant des dettes publiques nettes excédant 100 % du PIB. Tableau 1. NOTATIONS SOUVERAINES DES AGENCES Notation Perspective Date de la dernière dégradation de notation S&P AA- Négative 27/01/2011 Moody's AA3 Stable 24/08/2011 Fitch A+ Négative 21/05/2012 Une nouvelle dégradation des notations de la part des agences de rating n est cependant pas à exclure, en cas d absence de mesures budgétaires complémentaires crédibles, d une croissance économique plus faible que prévu, d une hausse importante de la dette publique qui commencerait à éroder la position extérieure du pays, ou d un désengagement significatif des résidents du financement de la dette. EXCÉDENT D ÉPARGNE NATIONALE SUR L INVESTISSEMENT L excédent d épargne nationale (relativement à l investissement) contribue largement au bon financement de la dette publique japonaise (graphique 5). Ce surplus d épargne résulte à la fois d un flux important d épargne nationale issue du secteur privé (ménages et entreprises) et d un niveau peu élevé d investissement fixe (résidentiel et non résidentiel). Au cours des 15 dernières années, le taux d épargne nationale a certes diminué mais le taux d investissement a lui aussi reculé. L instabilité politique récente, avec la succession de divers gouvernements (sept premiers ministres entre 2007 et 2013) et les conflits persistants avec l opposition au sein du Parlement, a affaibli la capacité du pays à mettre en œuvre les nécessaires mesures de consolidation budgétaire. L ÉTAT JAPONAIS CONTINUE DE SE FINANCER À DES TAUX EXTRÊMEMENT BAS Pour autant, contrairement aux pays de l Europe périphérique, le Japon n a pas subi d attaques spéculatives contre sa dette et n a pas connu de problèmes de financement. En outre, sa note souveraine, même si elle ne bénéficie plus du AAA depuis février 2001 et a fait l objet de plusieurs dégradations depuis lors, reste dans la catégorie des titres de bonne qualité (tableau 1). Longtemps, le Japon a affiché le taux d épargne le plus élevé de tous les pays industrialisés. Au début des années 1980, le taux d épargne des ménages japonais atteignait près de 20 % du revenu disponible. Il a continûment baissé au cours des 20 dernières années sous l effet, principalement, du vieillissement de la population, les retraités ayant un taux d épargne moins élevé que les actifs (graphique 6). Le taux d épargne nette des ménages, qui a atteint un point bas à 1 % en 2012 (contre 7,3 % en 2000, source OCDE), devrait continuer de se réduire quelque peu. 3

4 À l inverse, face à la faiblesse des perspectives de croissance interne, les profits non distribués des entreprises nippones ont excédé depuis la fin des années 1990 leurs investissements, ce qui leur a permis de dégager une capacité de financement importante et durable (taux d autofinancement de près de 160 % aujourd hui) (graphique 7). Les entreprises ont utilisé ce surplus d épargne pour se désendetter mais aussi, et surtout, pour accumuler des actifs financiers. À noter, toutefois, la réduction substantielle récente de l excédent courant autour de 4 % du PIB durant la 2 ème moitié des années 2000 à 1 % du PIB en 2012 (graphique 9), en raison de l apparition d un déficit commercial (le 1 er depuis 1980). Ce dernier s explique notamment par l impact négatif sur les exportations des catastrophes naturelles connues par le Japon et la Thaïlande, l érosion des parts de marché liées à la force du yen et la hausse des importations d énergie (fermeture des centrales nucléaires et hausse du prix du pétrole). L épargne nationale ayant toujours été supérieure à l investissement, le pays est un exportateur net de capitaux 1. Le Japon dispose ainsi d une position extérieure nette exceptionnellement élevée (près de milliards de yens fin 2012, soit 62 % du PIB) et en augmentation continue (graphique 8), via l accumulation d excédents courants. L excédent d épargne nationale sur l investissement a deux conséquences : il permet de financer la dette publique par l épargne nationale, sans faire appel à l épargne des non-résidents, et il contribue à maintenir des taux d intérêt à long terme très bas. Malgré l accumulation des déficits publics et la hausse rapide de la dette publique, les taux nominaux des obligations d État à 10 ans sont en effet restés inférieurs à 2 % depuis 2000 (et même en-dessous de 1 % sur la période la plus récente) (graphique 10). L excès d épargne nationale, qui a dû trouver un support de placement conséquent, a été massivement canalisé vers les obligations d État, dont les taux d intérêt restent attractifs en terme réels (du fait de la déflation). 1 Solde de la balance courante = épargne nationaleinvestissement national. 4

5 composés d une base stable d investisseurs institutionnels : les banques (40 % de l encours, y compris la banque postale), les assurances (20 %) et les fonds de pension (près de 10 % dont 7 % pour le fonds de pension public). Les ménages japonais détiennent directement 2,5 % de l encours de dette publique et la Banque du Japon (BoJ) 15 % (graphique 11). En juin 2013, les obligations d État représentaient 40 % des actifs financiers totaux des assurances et fonds de pension et près de 20 % de ceux des banques japonaises. FORT APPÉTIT DES ÉPARGNANTS NIPPONS POUR LES ACTIFS DOMESTIQUES La persistance de taux d intérêt nominaux des JGBs (Japanese Government Bonds) très bas est largement imputable à la forte préférence des investisseurs nippons pour les actifs domestiques («home bias»). Les ménages japonais, dont l aversion pour le risque est forte, sont particulièrement friands des titres publics, qu ils détiennent pour l essentiel indirectement via les banques (les dépôts représentent plus de la moitié des actifs financiers des ménages), les fonds de pension et les compagnies d assurance-vie. Un autre secteur non financier a, au cours des 10 dernières années, indirectement soutenu le marché obligataire d État : les entreprises non-financières. Enregistrant des capacités de financement substantielles, celles-ci ont elles aussi accumulé des dépôts bancaires importants. Bénéficiant ainsi d une liquidité surabondante et face à une demande de crédit durablement déprimée, les banques japonaises ont ainsi été de grosses acheteuses de JGBs au cours des années récentes. Enfin, la Banque Centrale du Japon (BoJ) acquiert régulièrement des JGBs dans le cadre de sa politique monétaire non-conventionnelle («Quantitative Easing»). Avec sa nouvelle stratégie annoncée en avril dernier, elle prévoit même de multiplier par deux d ici à fin 2014 l encours de JGBs qu elle détient, en allongeant aussi de 3 à 7 ans la maturité moyenne de son portefeuille. Cette politique vise notamment à inciter les investisseurs japonais à se reporter sur des classes d actifs plus risquées (y compris à l étranger), mais ce phénomène reste pour l instant encore peu manifeste. Fin juin 2013, la dette publique japonaise était détenue à hauteur de 92 % par les résidents, soit un taux de très loin plus élevé que celui observé dans les autres économies avancées 2. Les principaux détenteurs sont Gr11. DÉTENTION DES JGBs PAR TYPE D'INVESTISSEURS À JUIN 2013 (en % du stock total) 15% 10% 6% Non-résidents Banques Fonds de pension 8% 40% 20% Assurances Banque du Japon Autres Note: JGBs incluant les obligations du Programme Budgétaire de Prêts et d'investissements (PBPI) et les bons du Trésor. Source : BoJ FAIBLE VULNÉRABILITÉ À DES CHOCS SPÉCULATIFS Le rôle prédominant joué dans le financement de la dette par les institutions publiques, les banques et les compagnies d assurance et fonds de pension domestiques dont les investissements sont typiquement à long terme constitue un gage de stabilité pour le marché des JGBs. Et avec 8 % seulement de l'encours de la dette détenu par des nonrésidents, les taux des obligations d État nippones sont, pour l essentiel, déterminés par des facteurs internes. C est ainsi que les CDS souverains japonais, majoritairement détenus par les non-résidents, atteignent un niveau relativement faible comparé à celui des autres pays (graphique 12). Aussi les attaques spéculatives ne peuvent-elles avoir qu un impact très limité. En octobre 2013, les spreads des CDS à 5 ans du Japon s établissaient à 60 bps, soit un niveau supérieur à ceux des pays comme l Allemagne, la France ou les États-Unis, mais bien inférieurs à ceux de l Italie et de l Espagne. 2 Voir Econote n 16 «Pays développés : qui détient la dette publique?, Audrey Gasteuil-Rougier», avril

6 Au total, la détention de la dette publique japonaise, presque exclusivement concentrée chez les résidents, assure, à la fois, la stabilité de son financement et son faible coût. La charge nette d intérêts rapportée au PIB du Japon reste ainsi en-dessous de celle des autres pays développés et ce, en dépit d un ratio d endettement nettement plus élevé : en 2012, elle s établissait à 0,9 %, contre une moyenne de 1,8 % des pays OCDE. Ceci a évité que l augmentation du ratio d endettement public ne soit encore plus rapide, compte tenu des déficits publics primaires (c est-à-dire hors intérêts) restés durablement élevés. STABILISER LA DETTE DANS UN CONTEXTE DE VIEILLISSEMENT ACCÉLÉRÉ EST UN DÉFI REDOUTABLE La situation actuelle pourrait se maintenir quelque temps, mais la trajectoire de la dette publique ne saurait être viable à moyen et long terme. L évolution du ratio d endettement public dépend de quatre variables : - le niveau initial du ratio dette publique/pib, - la croissance du PIB nominal, - le taux d intérêt moyen sur la dette émise, - le solde public hors charges d intérêt (ou solde public primaire). RECUL DE LA CROISSANCE TENDANCIELLE La stabilisation, puis la réduction du ratio dette/pib, requièrent une croissance forte et durable (graphique 13). Or, la croissance potentielle du Japon aujourd hui estimée par l OCDE à 0,8 % par an en volume fléchit tendanciellement sous l effet principalement du vieillissement démographique (le plus avancé au monde) (cf. encadré 1 page 8). La population en âge de travailler a commencé à se contracter au Japon au milieu des années 1990, entrainant une baisse de la part de la population active dans la population totale. Cette baisse est un facteur important de réduction du taux de croissance du PIB réel potentiel, car elle se traduit par moins de maind œuvre pour produire. Seule la hausse du taux d activité des femmes actuellement relativement bas (60 % en 2012) et de l immigration (mais qui continue de susciter de fortes résistances) pourrait atténuer quelque peu la contraction marquée de la population japonaise en âge de travailler. Par ailleurs, il apparaît peu probable que la contraction des ressources en main-d œuvre puisse être compensée par une augmentation suffisante de la productivité apparente du travail (accroissement du capital par tête, augmentation de la productivité globale des facteurs). À court terme, la croissance Japonaise devrait s établir autour de +1 ½ % en 2013 et 2014, soutenue par les trois «flèches» de la politique économique engagée par le Premier ministre Shinzo Abe («Abenomics»), c est-à-dire l expansion monétaire, la relance budgétaire et les réformes structurelles. 1. L expansion monétaire. La Banque du Japon a annoncé, en avril 2012, un objectif de doublement de la base monétaire d ici fin 2014 via notamment des achats massifs d'obligations d'état, afin d atteindre l objectif d inflation de 2 % (hors effet de hausse de taxe sur la consommation). Cela constitue l expansion monétaire la plus importante jamais annoncée dans les grands pays développés. 2. La relance budgétaire. Elle atteint près de 2 % du PIB sur , composée à près de 40 % de travaux publics. 3. Les réformes structurelles. L objectif affiché de ces réformes est d augmenter le PIB par tête de 40 % en dix ans, ce qui correspondrait à une croissance annuelle de plus de 3 % (contre moins de 1 % en moyenne depuis le début des années 1990). Ce troisième volet (cf. encadré 2 page 8) comprend trois parties : la revitalisation industrielle, la création de nouveaux marchés stratégiques et le développement international. Les détails sur les mesures concrètes restent toutefois encore à préciser. 6

7 Les réformes structurelles, proposées par le premier ministre Shinzo Abe, et le programme de consolidation budgétaire à long terme sont les conditions de la réussite de la stratégie du gouvernement. Ces réformes devraient, si elles étaient effectivement mises en œuvre, aboutir à une hausse du potentiel de croissance qui limiterait la progression du ratio d endettement. En outre, l organisation des Jeux Olympiques en 2020 viendra soutenir la croissance, via la hausse de l investissement public, des investissements des entreprises et de la consommation des ménages. Néanmoins, un retour à une croissance durable nécessiterait l enclenchement d un cercle vertueux où la hausse des profits conduirait à des revalorisations des salaires fixes, puis à une augmentation des dépenses des ménages et des entreprises, poussant à la hausse les prix à la consommation. RISQUE, À TERME, DE HAUSSE DU TAUX APPARENT SUR LA DETTE TOTALE En dépit d un niveau colossal et croissant d endettement public, les taux à long terme des obligations de l État japonais sont restés stables, à des niveaux bas. À la différence des situations prévalant dans les pays périphériques de la zone euro, le coût de la dette publique japonaise n a donc pas été renchéri par une hausse de la prime de risque liée aux risques de monétisation ou de défaut de l État. Ceci, cependant, pourrait être remis en cause en cas, notamment, de désengagement des résidents du financement de la dette publique. Depuis 2006, en dépit d une quasi-stabilité des taux d intérêt, les paiements d intérêts sur les JGBs ont augmenté passant de milliards de yens en 2006 à milliards en 2012, du fait de l accroissement de leur encours. Ils devraient s élever à près de milliards de yens en année fiscale (AF) 2013, selon le budget (graphique 14), représentant ainsi 10 % des dépenses de l État. Gr14. STOCK DE JGBs ET PAIEMENTS D'INTÉRÊTS milliards de yens milliards de yens Stock de JGBs (G) Intérêts payés sur JGBs (D) Données en années fiscales (AF); AF : réalisés, AF2012 : estimation, AF2013 : budget Source : MoF Ce qui importe, toutefois, pour la dynamique de la dette, c est la différence entre le taux d intérêt payé sur la dette et le taux de croissance du PIB nominal. Depuis 1990, le coût moyen apparent de la dette publique japonaise n a dépassé que faiblement le taux de croissance du PIB nominal (graphique 15). En 2012, les deux variables étaient même à peu près égales (au voisinage de 1 %). Si le taux apparent sur la dette devait, à l avenir, dépasser plus largement et durablement le taux de croissance nominale de l économie, alors le taux d endettement (ratio dette publique/pib) augmenterait et ce, même si le pays dégageait un solde primaire équilibré (ce qui est loin d être le cas puisque le Japon affiche en 2012 un déficit primaire de 9 % du PIB). C est l effet «boule de neige» : le taux d endettement augmente avant même tout nouveau déficit 3. La sortie de la déflation et le retour sur un rythme d inflation de 2 % (soit l objectif de la nouvelle stratégie de la banque centrale) seraient-ils les moyens d échapper à une telle dynamique explosive de la dette publique, en érodant le poids de cette dernière? Ceci ne sera le cas que si le surcroît de croissance du PIB nominal excède significativement et durablement la hausse corrélative du coût de la dette. Une telle situation nécessiterait plusieurs conditions : - une certaine myopie ou inertie des anticipations d inflation, qui entrainerait une baisse des taux d intérêt réels ; - une nette accélération du PIB réel japonais, qui ne pousserait pas la Banque du Japon à relever rapidement ses taux d intérêt pour éviter un sur-ajustement de l inflation (ce qui exigerait que le surcroît de croissance vienne d abord et avant tout de réformes structurelles augmentant son potentiel). Tout l enjeu de l Abenomics sera donc de réussir à accroître davantage le PIB nominal que les taux d intérêt obligataires. Ceci dépendra largement du succès ou non de sa troisième «flèche» (réformes structurelles). À défaut, le risque serait que la politique japonaise relance conjointement les anticipations d inflation et les taux d intérêt à long terme sans vraiment augmenter la croissance réelle. 3 La variation du ratio d endettement d un pays dont le solde budgétaire primaire est équilibré, est proportionnelle au niveau initial de ce ratio et à l écart entre taux d intérêt apparent de la dette et le taux de croissance du PIB nominal. 7

8 ENCADRÉ 1 LE VIEILLISSEMENT DE LA POPULATION AU JAPON Le vieillissement de la population japonaise est le plus avancé au monde. En 2012, la population âgée de plus de 65 ans a atteint un record de 30,8 millions, soit près de 24 % de la population totale, bien audessus des autres pays (graphique 16). Cette tendance s explique par un effet de ciseaux : un taux de fécondité faible (1,4 enfant par femme), bien inférieur au taux de remplacement des générations (2,1) depuis le début des années 1970, et une espérance de vie la plus longue au monde (87 ans pour les femmes et 80 ans pour les hommes). Ainsi, la population en âge de travailler se réduit depuis la fin des années 1990, d autant que les flux migratoires demeurent négligeables. Selon les dernières projections de l ONU (2012), la population en âge de travailler (15-64 ans) passerait de 81,2 millions de personnes en 2010 à 55,2 millions en 2050, tandis que le nombre de personnes de plus de 65 ans augmenterait, de 29,2 à 39,5 millions (graphique 17). Les plus de 65 ans représenteraient ainsi 37 % de la population totale en En 2025, le Japon comptera seulement deux actifs pour un retraité ; en 2050, ce ratio sera même de un pour un. Gr16. POPULATION DE PLUS DE 65 ANS PAR PAYS En % de la population totale 40 (P) Japon Chine France Italie Suède États-Unis Corée Inde Source : ONU Gr17. POPULATION JAPONAISE PAR TRANCHE D'ÂGE Milliers (P) ans ans 65 ans et + Source : ONU ENCADRÉ 2 LES RÉFORMES STRUCTURELLES Les principaux axes des réformes structurelles, proposées par le premier ministre Shinzo Abe, sont les suivants : - Accroître la flexibilité du marché du travail et encourager les femmes à travailler ; - Déréguler les secteurs de l agriculture et des services avec un objectif de doubler le revenu des agriculteurs en 10 ans ; - Dérèglementer la vente des médicaments sur internet ; - Libéraliser le secteur de l électricité ; - Dérèglementer les fonds de retraite pour les autoriser à investir davantage dans les actions et les investissements à l étranger ; - Inciter les entreprises à investir via une baisse de l impôt sur sociétés ; - Promouvoir l innovation ; - Encourager le commerce, le tourisme et les investissements directs étrangers ; notamment participer aux négociations du partenariat «trans-pacifique» (accord régional commercial qui inclurait les pays suivants : l Australie, Brunei, Canada, Chili, Malaisie, Mexique, Nouvelle Zélande, Pérou, Singapour, les États-Unis et le Vietnam). 8

9 LA HAUSSE PRÉVUE DE LA TAXE SUR LA CONSOMMATION NE SUFFIRA PAS POUR DÉGAGER UN EXCÉDENT PRIMAIRE EN 2020 En 2012, le déficit public primaire japonais atteignait 9 % du PIB. Or, le vieillissement de la population va se traduire par une augmentation sensible des dépenses de retraite et de santé/dépendance alors que les jeunes, qui devront financer la protection sociale, seront moins nombreux. Les dépenses sociales ont augmenté de 11 % du PIB en 1990 à 23 % en 2012, la santé et les retraites expliquant 9 points de pourcentage de cette hausse. Selon les dernières projections du ministère de la santé, les dépenses de sécurité sociale en valeur continueront de croître pour passer à 24 % du PIB en 2025 (dont environ la moitié au titre des retraites). En vue de réduire le ratio d endettement à partir de 2020, le gouvernement a annoncé un plan de consolidation budgétaire qui prévoit de réduire de moitié le déficit public primaire entre 2010 (égal à 6,6 % du PIB) et 2015, et de dégager un excédent primaire à la fin de La mesure phare de ce plan est de relever graduellement le taux de la taxe sur la consommation (de 5 % actuellement à 8 % en avril 2014, puis à 10 % en octobre 2015), qui contribue aux recettes à hauteur d une part relativement faible comparé aux autres pays développés (graphique 18). Cette loi a été votée au Parlement durant l été 2012 et la 1 ère hausse a été entérinée en octobre 2013 par le premier ministre Shinzo Abe (arrivé au pouvoir en décembre dernier). même si le PIB nominal devait croître de 3 % par an (le déficit primaire atteindrait, selon leurs estimations, 3,3 % du PIB en 2015 et 2 % en 2020). D après le FMI 5, un ajustement supplémentaire de 5 ½ points de PIB serait nécessaire pour atteindre l objectif d excédent primaire et de baisse du ratio d endettement d ici Pour ce faire, le FMI préconise un ajustement budgétaire total de 11 points du PIB sur la prochaine décennie (soit 4 fois plus que l ajustement décidé par le gouvernement), via le triplement de la taxe de la consommation (de 5 % à 15 %) et la mise en place de mesures complémentaires, y compris une baisse des dépenses publiques. En plus de stabiliser le ratio d endettement, ces mesures complémentaires permettraient de maintenir la confiance dans la situation budgétaire du Japon et d éviter ainsi une hausse des taux d intérêt longs qui ferait exploser le coût de la dette. BAISSE DE LA CAPACITÉ DU MARCHÉ DOMESTIQUE À ABSORBER TOUJOURS PLUS DE DETTE D ÉTAT La demande privée intérieure (ménages plus entreprises) pour la dette publique devrait afficher, à moyen et long terme, une diminution tendancielle, en raison, à la fois, d une contraction de l épargne nationale due au vieillissement de la population, et d un désengagement du secteur privé des obligations d État. Gr18. RECETTE FISCALES PAR CATÉGORIE, EN 2010 En % du total des recettes fiscales Autres taxes 80 Taxe sur la consommation Patrimoine 50 Salaires Sécurité sociale 20 Revenu et bénéfices 10 0 Japon OCDE - moyenne Source : OCDE D'après les projections officielles, ce doublement de la taxe sur la consommation permettrait d augmenter les recettes de 2,5 points de PIB 4. Cette hausse permettrait notamment de financer la hausse des dépenses sociales. Mais elle apparaît insuffisante pour stabiliser le ratio de dette publique (qui atteindrait près de 230 % du PIB en 2013). Le Cabinet Office a luimême estimé, en août 2013, que l objectif de retour à un excédent primaire en 2020 ne serait pas atteint, 4 Le gouvernement a fait l hypothèse d une croissance réelle de 2 % et d une croissance du PIB nominal de 3 % par an en moyenne sur DÉSÉPARGNE DES MÉNAGES D après la théorie du cycle de vie, la poursuite du vieillissement de la population va impliquer une nouvelle baisse du taux d épargne des ménages, dans la mesure où le vieillissement rapide de la population s'accompagne d'une hausse de la propension à consommer. Les ménages qui arrivent à la retraite mobilisent leur épargne pour améliorer leur retraite ou régler leurs dépenses de santé. D ici 5 à 10 ans, le 5 Article IV, FMI, juillet

10 stock de dette publique brute, qui était d environ milliards de yens fin 2012 (220 % du PIB), devrait dépasser celui des actifs financiers des ménages japonais, qui a atteint près de milliards (315 % du PIB) (graphique 20). Jusqu ici, le secteur des ménages a financé plus de la moitié des JGBs, directement ou indirectement à travers les banques et autres intermédiaires. Il existe donc un risque réel que la demande des fonds de pension, notamment celle de l un des plus importants fonds publics au monde, le GPIF (Government Pension Investment Fund) japonais, pour les JGBs s affaiblisse davantage, en raison notamment de la progression des paiements de pensions aux nouveaux retraités. Gr20. ACTIFS FINANCIERS milliards de yens, fin d'année fiscale Ménages Entreprises non financières Source : BoJ RISQUE DE BAISSE DE LA CAPACITÉ DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES La capacité de financement du secteur des entreprises non financières, qui atteignait 6 % du PIB en fin d année fiscale 2011 (graphique 19), devrait également diminuer sur le long terme (à l horizon 2020) et ce, pour plusieurs raisons, à la fois conjoncturelles et structurelles : - la mise en œuvre des plans d investissement engagés par les industriels pour la reconstruction du pays ; - l alourdissement des coûts de production des entreprises, du fait de la hausse de la dépendance énergétique du pays depuis le drame de Fukushima (fermeture temporaire de toutes les centrales nucléaires) ; - enfin et surtout, le niveau anormalement élevé de la capacité de financement des entreprises reflète largement la situation de déflation dans laquelle se trouve le Japon. Si la nouvelle politique économique réussit durablement à sortir de cette situation, alors cette capacité de financement devrait mécaniquement se résorber sous l effet d une accélération des salaires et d une hausse du taux d investissement. Aussi la capacité de financement du secteur privé (des ménages et des entreprises) devrait-il baisser tendanciellement, ce qui pèserait sur le compte courant du pays, faisant planer, à terme, le risque d une élimination de l excédent. RISQUE DE DÉSENGAGEMENT DES AGENTS PRIVÉS RÉSIDENTS VIS-À-VIS DE LA DETTE PUBLIQUE En outre, les agents privés résidents pourraient tôt ou tard se désengager de la dette publique. D ores et déjà, depuis fin 2008, on peut constater un désengagement direct des ménages et des entreprises non financières nationales des obligations publiques. La part de détention directe des ménages dans les JGBs est passée de 4,5 % fin 2008 à 2,5 % au 2 ème trimestre 2013 et celle des entreprises non financières a baissé de 20 % à 13 %. La part de détention indirecte (via les intermédiaires financiers) du secteur privé dans les JGBs a également diminué (graphique 21). En particulier, les fonds de pension et les banques ont récemment moins acheté des titres de dette. Il convient d ailleurs de noter que la BoJ a plus que compensé la baisse des achats de JGBs par les banques. Gr21. DÉTENTION DES JGBs PAR TYPE D'INVESTISSEURS En % du stock total 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q Q Q Non-résidents Assurances Banques Banque du Japon Fonds de pension Autres Source : BoJ Les facteurs susceptibles de réduire le «home bias» et de pousser les résidents à diversifier davantage leur allocation d actifs vers d autres actifs plus risqués pourraient être les suivants : - un retour d un plus grand appétit au risque dans un contexte économique plus porteur et moins déflationniste ; - des craintes accrues sur la soutenabilité de la dette publique japonaise à mesure que celle-ci augmente, incitant alors les institutions financières résidentes à réduire leur exposition ; 10

11 - la recherche de rendements plus élevés par les fonds de pension dans des économies où la démographie est plus favorable. APPEL À L ÉPARGNE ÉTRANGÈRE? Sauf programme de consolidation budgétaire d envergure, la baisse de la capacité du marché domestique à absorber toujours plus d obligations d État devrait, à terme, contraindre le gouvernement à faire appel à l épargne extérieure. Ceci, toutefois, ne pourrait pas se faire au niveau actuel de taux d intérêt. Le placement de plus en plus important d obligations japonaises auprès d investisseurs étrangers devra en effet s accompagner de taux d intérêt plus élevés (incorporant une prime de risque) pour compenser le risque de dépréciation de la dette (via une baisse du taux de change du yen) ou de défaut de paiement de l État. D autres facteurs 6 pourraient également influencer le niveau et la volatilité des taux d intérêt. Compte tenu du niveau colossal de l endettement public, une hausse du taux d intérêt pourrait rapidement plonger le Japon dans une spirale explosive de la dette 7. La hausse insoutenable de l endettement public déboucherait, in fine, sur une crise de solvabilité. Ce risque n est bien sûr pas immédiat et se situe plutôt à un horizon de moyen-long terme. Pour autant, il pourrait affecter les anticipations des investisseurs avant même d atteindre le point critique où l épargne nationale deviendra insuffisante pour financer la dette publique. C est là tout l enjeu de la nouvelle stratégie économique mise en place par les autorités japonaises. 6 Une volatilité plus élevée des marchés et les spillovers d un choc économique et/ou financier mondial impacteraient fortement les taux des JGBs. Voir: Assesing the risks to the Japanese government bond (JGB) market, FMI WP, décembre Même une hausse modérée des taux des JGBs laisserait la situation budgétaire extrêmement vulnérable : si les rendements augmentaient de 100 bp dans les 5 ans, le ratio d endettement net public resterait élevé, selon le FMI, même après un ajustement du solde structurel public de 10 points du PIB. Assesing the risks to the Japanese government bond (JGB) market, FMI WP, décembre

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13 NUMÉROS PRÉCÉDENTS ECONOTE N 1 Le dollar : la monnaie des américains, leur problème? Benoît HEITZ (Mars 2011) N 2 Vers un décollage africain? Clément GILLET (Mai 2011) N 3 États-Unis : États fédérés et collectivités locales, un frein à la reprise économique Clémentine GALLES, Kim MARCH (Juin 2011) N 4 Chine : l'internationalisation sans convertibilité du renminbi Sopanha SA, Meno MIYAKE (Décembre 2011) N 5 L ajustement letton est-il un bon exemple pour les pays de la périphérie de la zone euro? Anna SIENKIEWICZ, Ariel EMIRIAN (Janvier 2012) N 6 Royaume-Uni : Retour du spectre de l inflation? Marc-Antoine COLLARD (Février 2012) N 7 Chine : Investissements directs à l étranger : beaucoup de bruit pour rien Sopanha SA, Meno MIYAKE (Mai 2012) N 8 Turquie : Une politique monétaire atypique mais dépendante Régis GALLAND (Juillet 2012) N 9 Le «Quantitative Easing» britannique : plus d inflation mais pas plus d activité? Benoît HEITZ (Juillet 2012) N 10 Marché immobilier et politiques macro-prudentielles : le Canada est-il synonyme de réussite? Marc-Antoine COLLARD (Août 2012) N 11 Zone euro : une crise unique Marie-Hélène DUPRAT (Septembre 2012) N 12 La performance à l exportation de l Allemagne : analyse comparative avec ses pairs européens Marc FRISO (Décembre 2012) N 13 Le financement de la dette des États : vecteur de (dés-)intégration de la zone euro? Léa DAUPHAS, Clémentine GALLÈS (Février 2013) N 14 Chine : Prix immobiliers : l arbre ne doit pas cacher la forêt Sopanha SA (Avril 2013) N 15 Chine : Débat sur la croissance Olivier DE BOYSSON, Sopanha SA (Avril 2013) N 16 Pays développés : Qui détient la dette publique? Audrey GASTEUIL-ROUGIER (Avril 2013) N 17 Indépendance énergétique des États-Unis Marc-Antoine COLLARD (Mai 2013) N 18 France : Pourquoi le solde des paiements courants se dégrade-t-il depuis plus de 10 ans? Benoît HEITZ (Juin 2013) N 19 États-Unis : Un exportateur de gaz naturel liquéfié Marc-Antoine COLLARD (Juin 2013) N 20 Pays-Bas : à la périphérie du cœur Benoît HEITZ (Septembre 2013) 13

14 ÉTUDES ÉCONOMIQUES CONTACTS Olivier GARNIER Chef économiste du Groupe olivier.garnier@socgen.com Constance BOUBLIL Europe centrale et du sud-est constance.boublil@socgen.com Olivier de BOYSSON Chef économiste Pays Émergents olivier.de-boysson@socgen.com Marie-Hélène DUPRAT Conseiller auprès du chef économiste marie-helene.duprat@socgen.com Ariel EMIRIAN Macroéconomie et analyse pays / Pays CEI ariel.emirian@socgen.com Benoît HEITZ Macroéconomie et analyse pays / Zone euro et Europe benoit.heitz@socgen.com Clémentine GALLÈS Analyse macrosectorielle / États-Unis clementine.galles@socgen.com Françoise BLAREZ Analyse macrosectorielle françoise.blarez@socgen.com Marc-Antoine COLLARD Pays du Golfe, Amérique Latine, Matières Premières marc-antoine.collard@socgen.com Marc FRISO Zone euro, Europe du nord et Afrique Subsaharienne marc.friso@socgen.com Régis GALLAND Bassin Méditerranéen et Asie Centrale regis.galland@socgen.com Audrey GASTEUIL-ROUGIER OCDE hors zone euro et Études macrofinancières audrey.gasteuil@socgen.com Emmanuel PERRAY Analyse macrosectorielle emmanuel.perray@socgen.com Sofia RAGHAI Analyse macrosectorielle sofia.raghai@socgen.com Sopanha SA Asie sopanha.sa@socgen.com Isabelle AIT EL HOCINE Assistante isabelle.ait-el-hocine@socgen.com Valérie TOSCAS Assistante valerie.toscas@socgen.com Sigrid MILLEREUX-BEZIAUD Documentaliste sigrid.millereux-beziaud@socgen.com Tiphaine CAPPE de BAILLON Études statistiques et édition tiphaine.cappe-de-baillon@socgen.com Société Générale Études Économiques PARIS CEDEX 18 Tél : Tél : Fax : Ce document reflète l opinion du seul département des études économiques de la Société Générale à la date de sa publication. Il ne reflète pas nécessairement les analyses des autres départements ou la position officielle de la Société Générale ou de l une de ses entités juridiques, filiales ou succursales (ensemble, ci-après dénommé «Société Générale»). Il ne constitue pas une sollicitation commerciale et a pour seul objectif d aider les investisseurs professionnels et institutionnels et eux seuls, mais ne dispense pas ceux-ci d exercer leur propre jugement. La Société Générale ne garantit ni l exactitude, ni l exhaustivité de ces opinions comme des sources d informations à partir desquelles elles ont été obtenues, bien que ces sources d informations soient réputées fiables. La Société Générale ne saurait donc engager sa responsabilité, au titre de la divulgation ou de l utilisation des informations contenues dans ce document qui est, par ailleurs, susceptible d être modifié à tout moment et sans notification. La Société Générale est susceptible d agir comme teneur de marché, d agent ou encore à titre principal d intervenir pour acheter ou vendre des titres émis par les émetteurs mentionnés dans ce document, ou des dérivés y afférents. La Société Générale, ses dirigeants ou employés, peuvent avoir exercé des fonctions d employé ou dirigeant auprès de tout émetteur mentionné dans ce document ou ont pu intervenir en qualité de conseil auprès de ce(s) émetteur(s). A l intention des lecteurs en dehors de France : ce document, et les valeurs mobilières qui y sont discutées, peuvent ne pas être distribués ou vendus dans tous les pays ou à certaines catégories d investisseurs. 14