Stratégie d investissement

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1 #14 août/septembre 2007 Stratégie d investissement Comité du 27/07 et comités exceptionnels des 10 & 17/08/2007 Tendances n En dépit de la crise actuelle sur les crédits subprime américains qui secoue les marchés (voir notre point spécial sur les subprime ci-joint), l économie mondiale poursuit son expansion. La croissance mondiale devrait dépasser les 5 % pour la cinquième année consécutive en n Les pays émergents contribuent fortement à cette croissance dont ils représentent près de 70 %. En revanche, la croissance de l économie américaine ralentira d ici la fin de l année sans toutefois glisser dans une récession. n La crise immobilière aux États-Unis devrait se prolonger jusqu en 2008 ce qui ne manquera pas de provoquer d autres mouvements de nervosité sur les marchés. D autant plus qu un autre facteur négatif devrait attirer l attention des marchés à moyen terme: l inflation qui augmente globalement, en particulier dans les pays émergents. Obligations n La crise des emprunts subprime a eu des répercussions importantes sur les marchés obligataires mondiaux. n Les obligations des États développés ont servi de placements refuges pour les investisseurs. Ce mouvement s est traduit par une baisse notable des taux des obligations d États aux États-Unis et en Europe. Mais une fois la crise passée, les prix des obligations devraient reprendre le chemin de la baisse car les fondamentaux de l économie mondiale continuent de plaider en faveur d une normalisation à la hausse des taux d intérêts. n En revanche, sur les produits financiers plus risqués comme les obligations émises par les entreprises privées (Corporate Credit), les emprunts à haut rendement (High Yield) ou les CDS (Credit Defaults Swap), les conditions de marchés se sont révélées beaucoup plus difficiles. Ces instruments financiers ont clairement souffert de la forte baisse de la liquidité entraînée par la crise des emprunts subprime. n Au vu de la situation actuelle des marchés, le Comité continue d afficher un grading négatif sur les obligations globales. Devises n Après sa baisse récente contre l euro, le cours du dollar semble désormais intégrer les mauvaises nouvelles qui ont causé sa dépréciation. D autre part, il a bénéficié des mouvements de repli des investisseurs vers les obligations d État américaines. Le Comité a pour objectif 1,36 dollars pour 1 euro à un horizon 6 mois. n En revanche, le yen s est apprécié car les investisseurs ont probablement débouclé une partie de leurs opérations d arbitrage de type Carry trade. Le Comité maintient que ce processus devrait se poursuivre. L objectif reste de 117 yens pour 1 dollar. Actions n Bien que les marchés actions aient souffert et souffrent encore de la crise actuelle, ils continueront de bénéficier d un environnement macro-économique très positif. La croissance mondiale devrait se poursuivre sur un rythme toujours élevé. n Les entreprises disposent d une trésorerie abondante et ne devraient donc pas être pénalisées par les conditions de crédit plus difficiles. Les capacités de production disponibles sont de plus en plus réduites, ce qui devrait inciter les entreprises à augmenter leurs investissements pour pouvoir répondre à la demande mondiale. n Les valorisations se sont améliorées car les cours des actions ont baissé alors que les anticipations de croissance des bénéfices sont restées identiques. n Il est sans doute trop tôt pour revenir sur les marchés actions compte tenu de la nervosité ambiante, c est la raison pour laquelle le Comité maintient un grading neutre sur cette classe d actifs. Actions États-Unis n Le chômage reste faible et les salaires continuent de progresser ce qui démontre l excellente résistance du marché du travail, principal facteur qui soutient la croissance américaine. En revanche, la crise immobilière devrait inciter les ménages américains à diminuer leur consommation pour épargner davantage. n L investissement devrait se reprendre après un début d année décevant. Cependant, les conditions de crédit plus mauvaises devraient freiner les opérations de fusion-acquisitions qui étaient financées par de la dette (LBO). n La valorisation du marché américain n est pas excessive mais le Comité recommande une position de neutralité en attendant que les évènements qui agitent les marchés du crédit disparaissent. Actions Europe Continentale n La croissance européenne devrait rester dynamique durant la deuxième partie de l année. Le marché de l emploi européen continue de s améliorer ce qui permet de stimuler la consommation des ménages. Les entreprises européennes devraient poursuivre leurs investissements. La valorisation des actions européennes est bonne. Leurs perspectives de bénéfices sont toujours orientées à la hausse. Mais les marchés européens sont aussi influencés par la crise actuelle. Le Comité estime prudent de rester neutre sur les actions européennes.

2 Actions Royaume-Uni n La croissance devrait s essouffler au deuxième semestre de cette année sous l effet des hausses de taux initiées par la Banque d Angleterre. Le premier moteur de la croissance qui sera touché devrait être la consommation des ménages par le canal du marché immobilier qui ne manquera pas de ralentir. En revanche l investissement devrait se maintenir à un niveau élevé car les entreprises britanniques sont peu endettées et disposent d une trésorerie abondante. n Les bénéfices devraient poursuivre leur décélération en 2007 puis se stabiliser en Par contre, le rendement dividende sur cours est très élevé (3,8 %) ce qui joue en faveur des actions. n À l instar des autres marchés européens, le Comité maintient sa position de neutralité sur les actions britanniques. Actions Japon n Les profits des entreprises japonaises devraient rebondir fortement en 2007 grâce à une reprise de l investissement, à une amélioration du marché de l emploi favorisant la consommation et des exportations bénéficiant de l excellent climat économique mondial. n Les valorisations apparaissent comme raisonnables par rapport à la moyenne historique de ce marché et à la tendance haussière des bénéfices par actions. n Le Comité continue de recommander le marché japonais à l achat pour ses qualités fondamentales. Actions des Pays émergents n Le comité maintient un grading à +1 sur les pays émergents en raison de la forte croissance des profits des entreprises attendus pour 2007 et 2008 et de la vigueur de la croissance économique de ces pays, de plus en plus basée sur l investissement domestique et non plus uniquement sur les exportations. Taux 10 ans US vs Zone Euro (Source Thomson Datastream) Taux 10 ans US Taux 10 ans Zone euro 3 I I I I I I I I I Style n Le Comité continue de recommander les valeurs de grandes capitalisations par rapport aux petites et moyennes capitalisations. En Bref Recommandations par classe d actifs, devise et secteur otation en hausse otation en baisse CLASSES D ACTIFS Actions Obligations Pdts alternatifs ote Globale Zone Euro - 1 États-Unis - 1 Royaume-Uni - 1 Suisse - 1 Japon Pays Émergents + 1 DEVISES POSITIO DU COMITÉ OBJECTIF 6 mois Eur (USD) eutre 1,36 USD Eur (GBP) eutre 0,68 GBP Eur (CHF) égatif 1,63 CHF USD (JPY) égatif 117 JPY PARIS SECTORIELS (Actions) Surpondérer Énergie Santé Technologies de l information eutre Consommation Cyclique Matériaux de Base Industrie Consommation non Cyclique Finance Télécommunications Souspondérer Services aux collectivités (Utilities)

3 Matières Premières Pétrole Même si les facteurs de support du marché sont toujours présents (tensions politiques avec l Iran, prévisions d ouragans, croissance économique soutenue ), le Comité constate que le marché commence à être un peu moins tendu, ce qui pourrait permettre une stabilisation du prix du baril autour des 75 USD. Le Comité maintient donc sa fourchette de prix moyen pour le troisième trimestre à 70/75 USD mais abaisse le grading de l or noir de +1 à neutre. Métaux Industriels Si le nickel a poursuivi sa phase de correction (baisse supplémentaire de 15 %), les principaux métaux industriels sont restés relativement stables depuis le dernier Comité. Si l offre de métaux est toujours inférieure à la demande, l intensité du ralentissement du marché immobilier américain devrait freiner la hausse de la demande. Le Comité d Investissement confirme donc son grading neutre. Or L once d or, qui avait rebondi suite à la baisse du dollar, a rebaissé dans les derniers jours pour revenir proche de son niveau de fin juin. Le Comité anticipe toujours une stabilité du métal jaune et donc maintient son grading à neutre et sa fourchette de prix inchangée (620/700 USD). Matières premières Énergie Métaux Industriels Or Pays Émergents Asie L Asie a affiché une progression de plus de 8 % depuis le dernier Comité, la Corée du Sud continuant d afficher une performance supérieure à celle des autres principaux marchés. Le Comité maintient sa préférence pour cette région, en raison de la vigueur économique de la zone et de la faible valorisation de plusieurs marchés (Corée du Sud, Taiwan). n Inde : si le potentiel de croissance à long terme de l Inde est toujours important, le marché action a atteint un pic en termes de valorisation (ratio prix sur bénéfices). De plus, le fort ralentissement de la croissance des bénéfices des entreprises devrait aboutir à une baisse des valorisations. Le grading du marché indien a donc été abaissé de neutre à -1. n Thaïlande : parmi les plus petits marchés asiatiques, celui de la Thaïlande a fortement progressé. La forte aversion aux risques qui a suivi le coup d Etat s estompant et les fondamentaux économiques demeurant solides, le Comité augmente le grading de -1 à neutre. Amérique Latine L Amérique Latine demeure la région préférée après l Asie en raison du fort intérêt du Comité pour le marché brésilien, du fait notamment du caractère contra-cyclique de sa politique monétaire. Europe émergente et convergente Le grading de la zone a été maintenu à neutre en raison du poids prépondérant de la Russie (64 % de l indice). Le grading de la Hongrie et de la Turquie ont été relevés de neutre à +1. n Hongrie : le gouvernement a atteint ses objectifs en termes de réduction des déficits et de contrôle de l inflation, celle-ci commençant à ralentir. La banque centrale a d ailleurs commencé un cycle de baisse de taux qui devrait se poursuivre dans les douze prochains mois. Ces raisons incitent le Comité à augmenter le grading de la Hongrie de neutre à +1. n Turquie : après avoir augmenté le grading de -1 à neutre en juin, le Comité a décidé de relever le grading à + 1 en raison du résultat des élections favorable à la poursuite des réformes, du ralentissement de l inflation et de la faible valorisation du marché turc. Pays Émergents Classement ote Globale + 1 Asie pacifique Amérique latine Europe émergente et convergente 3 Afrique du Sud 4 Asie Pacifique Classement Corée du Sud Chine (côté à Hong Kong) Taïwan Thailande 4 Inde -1 5 Chine (côté à Shanghai) -1 6 Amérique latine Classement Brésil Mexique Europe émergente et convergente Classement République Tchèque Pologne Turquie Hongrie Russie 5 Afrique du Sud Afrique du Sud

4 Allocation d Actifs SG Private Banking en EURO août/septembre 2007 Profils de risque Classes d actifs Cash (dont monétaires dynamiques) Obligations Globales Actions Globales Produits Alternatifs Obligations Obligations d États en Euro Obligations Privées (Corporate Bonds) AAA-A Marchés Émergents Actions Zone Euro Royaume-Uni Suisse États-Unis Japon Asie Pacifique Marchés Émergents Produits Alternatifs Fonds de Fonds Alternatifs Globaux Immobilier Matières Premières Ce document ne constitue pas une offre de contrat, une sollicitation, un conseil ou une recommandation en vue d'un achat ou d'une vente d instruments financiers. Société Générale ne peut être tenue responsable de toutes conséquences, notamment financières, résultant d opérations sur instruments financiers conclues sur la base de ce seul document. Les informations contenues dans ce document n ont qu une valeur indicative et n ont aucune valeur contractuelle. Elles sont sujettes à des modifications, notamment en fonction des fluctuations de marché. Les données historiques utilisées proviennent notamment de sources externes que Société Générale considère fiables mais que Société Générale n a pas vérifiées de manière indépendante. Société Générale n assume aucune responsabilité quant à l exactitude, la pertinence et l exhaustivité de ces données. Les chiffres relatifs aux performances (passées ou futures) ou aux simulations de performances (passées ou futures) ne sauraient constituer un indicateur fiable quant aux performances futures réelles. Société Générale est agréée par le Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d Investissement.

5 #14 AOÛT/SEPTEMBRE 2007 Stratégie d investissement Point spécial sur la crise document interne des emprunts subprime hypothécaires Les emprunts appelés subprime désignent généralement des prêts immobiliers faits à des emprunteurs qui ne peuvent pas accéder aux crédits classiques dits prime (très souvent en raison de faibles revenus). Ces prêts s effectuent à des taux plus élevés car ils sont plus risqués que les prêts classiques. La croissance des prêts subprime a été très forte aux États-Unis ces dernières années : leur part des encours totaux de crédits immobiliers est passée de 3 % en 2002 à 15 % au premier trimestre Leur essor a été favorisé par la politique très accommodante menée par la Banque Centrale américaine pour soutenir l économie après le krach des valeurs technologiques ( ). Dans un contexte de taux très bas, les prêteurs spécialisés et les banques étaient moins exigeants sur la qualité des emprunteurs. Ce système a révélé ses limites lorsque la Réserve Fédérale américaine a commencé à remonter ses taux. Les emprunteurs ont été de plus en plus nombreux à ne pas pouvoir faire face à leurs mensualités qui, elles, étaient de plus en plus élevées (70 % des prêts subprime sont à taux variable et beaucoup de ceux-ci étaient vendus avec un différé de remboursement de 2 ans après lequel les mensualités augmentaient fortement). Les prix des maisons ont baissé en dessous de la valeur des prêts ce qui a entraîné leurs saisies pour les vendre aux enchères. Ainsi, cette politique monétaire plus rigoureuse a provoqué un ralentissement du marché immobilier. Le cercle vertueux s est transformé en cercle vicieux. Cette crise s est ensuite transmise à la sphère financière par l intermédiaire des produits de titrisation (MBS, CLO, CDO). Leur principe est de regrouper les crédits immobiliers pour ensuite les revendre comme placements aux investisseurs institutionnels. Ces placements apparaissaient d autant plus intéressants qu ils servaient un taux d intérêt élevé. C est grâce à cette ingénierie financière parfois très sophistiquée que la plupart des banques prêteuses ont pu se décharger du risque pour le revendre aux investisseurs finaux. Aujourd hui deux catégories d agents financiers semblent touchées : d une part, les prêteurs spécialisés aux États-Unis qui sont pris en étau entre les défauts de leurs emprunteurs et les conditions très dures de refinancement actuelles. Beaucoup vont probablement disparaître et la crise de ce secteur devrait durer jusqu en d autre part, les investisseurs finaux qui ont acheté des produits de titrisation et qui vont probablement subir des pertes sur leurs placements. Il est très difficile de connaître leur identité a priori. On peut supposer qu ils se répartissent en quatre catégories : les hedge funds qui s étaient exposés au subprime (exemple : les fonds de Bear Stearn), certains fonds monétaires ou obligataires dynamiques, certains investisseurs institutionnels de type fonds de pension, en ce qui concerne le secteur bancaire, seules les banques d investissement associées à des hedge funds en difficulté apparaissent comme relativement vulnérables. Cependant, il faut relativiser l ampleur de cette crise. Elle reste pour l instant limitée au segment du subprime qui ne concerne, rappelons-le, que 15 % des encours de prêts immobiliers américains. Il est probable malgré tout que la chronique des marchés va enregistrer d autres mauvaises nouvelles sur le secteur du subprime américain dans les trimestres à venir. D autre part, d autres produits sophistiqués souffrent aussi de la baisse de confiance des investisseurs (par exemple le secteur des instruments financiers complexes de type CDS/CDOs). Mais en définitive, il n y a pas lieu de craindre un choc systémique de liquidités sur les marchés car les banques centrales semblent prêtes à injecter des montants très élevés de cash dans le système financier mondial en cas de crise. La Banque Centrale Européenne et la Banque Centrale américaines ont déjà procédé à de telles injections sur leurs marchés domestiques cette semaine. Cela ne doit pas occulter le fait que, comme nous l avons expliqué dans le compte-rendu joint présentant les conclusions du Comité d Investissement exceptionnel, les fondamentaux de l économie mondiale restent bons.

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