RECHERCHE ACTIONS IMMOBILIER FRANCE

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1 FARID KASSA - Analyste financier +33 (0) fkassa@kalstone.fr Le marché des bureaux en Ile-de-France était sur-capacitaire au S114, avec un taux de vacance de 7% et des loyers en Banlieue Ouest et à Paris qui évoluaient respectivement 40 et 25% en dessous de leur plus haut. Pour Paris, où l offre est équilibrée, ces valeurs ont certainement atteint un point bas. Mais en banlieue Ouest qui affiche un trop plein d offre, il est trop tôt pour l affirmer. Les constructions ont ralenti depuis 4 ans, mais la demande n absorbe toujours pas de surfaces : la remontée des loyers passera par un redémarrage de l emploi, ce qui ne paraît pas envisageable avant Les valeurs d actifs sont soutenues par le bas niveau de taux longs. Le marché de l investissement ne s est jamais fermé pendant la crise et les valeurs d actifs ont moins baissé que les loyers. Les rendements à Paris QCA sont au plus bas. La Banlieue Ouest affiche le plus fort potentiel de rebond avec des loyers à l étiage et des rendements au plus haut : mais une remontée des prix sur la zone nécessite au préalable que les loyers se stabilisent. Le plus dur de la crise est passé pour les foncières, mais les loyers resteront sous pression en Le creux de cycle n a pas impacté toutes les foncières de la même manière. Les plus exposées ont été marquées par un lourd taux de vacance et des ajustements de loyers significatifs. L essentiel des renégociations a eu lieu, mais les derniers baux signés en haut de cycle, qui arrivent à échéance en 2015, seront renégociés dans un marché locatif encore sous pression. La situation paraît gérable pour la plupart des foncières, mais indique que la reprise des revenus restera graduelle. Jouer la reprise avec prudence. Le secteur immobilier a parfaitement tenu son rôle défensif depuis le début de l année, avec une performance de l indice IEIF Eurozone de 15%, (vs 3% pour l Eurostoxx 600). Nous initions la couverture de 5 valeurs immobilières, toutes investies en bureaux. Les thématiques qui guident nos recommandations sont d une part les retards de valorisation, et d autre part la capacité à bien gérer la dernière vague de renégociations en Nous pensons que l environnement taux restera favorable au secteur, mais qu il est trop tôt pour jouer une éventuelle réduction des décotes sur ANR. NOS RECOMMANDATIONS SONT LES SUIVANTES : Icade, Opinion (+) : Objectif de cours 70. La forte sous-performance en 2014 paraît exagérer le risque de renégociation en 2015 e et les pressions à venir sur l activité de promotion. Les investissements menés sur les actifs de santé et dans les bureaux (clés en main), compenseront les pertes de revenus à attendre des baux renégocier et de la promotion Société Foncière Lyonnaise, Opinion (+) : Objectif de cours 41. La restructuration des actifs est achevée et la base locative est assainie. Le titre souffre d un très petit flottant, mais Colonial, le premier actionnaire a réglé ses difficultés financières en 2014 et pourrait à terme envisager une sortie partielle de SFL. Foncière des Régions, Opinion (=) : objectif de cours 76. La performance du titre depuis début 2014, valorise bien la stratégie défensive de FDR dans les bureaux (partenariats locatifs). Le pipeline d investissement et la renégociation de la dette tireront les résultats d ici deux ans. Mais le titres est à son prix. Cegereal, Opinion (=) : Objectif de cours 29. Après un point bas en 2011, le taux d occupation qui dépasse 90% au H114 semble sécurisé. L exploitation va bénéficier à plein du remplissage d «Arc de Seine» en 2014 e et 2015 e, mais au-delà, la croissance est plafonnée par l absence d investissements. Eurosic, Opinion (-) : Objectif de cours 39. L acquisition de SIIC de Paris est cohérente au plan patrimonial, mais la rentabilité de l opération est pénalisée par le fort taux de vacance de la cible. Un lourd effort de remplissage sera nécessaire pour l améliorer. Il est trop tôt pour jouer une reprise dans les bureaux, avec Eurosic. 18 novembre 2014 LCM 39-41, rue Cambon Paris Tél :+(33) Siret :

2 SOMMAIRE PAGE 2 à 4 MARCHÉ DES BUREAUX : LES CYCLES SE SUIVENT ET SE RESSEMBLENT Graph. 1 Créations d emplois de service ; stocks de bureaux vides Ile-de-France depuis 2007 Graph. 2 Situation offre /demande par zone au 30/06/2014 Graph.3 Offre et demande de bureaux en Ile-de-France d ici 2016, scénario worst case Graph. 4 Evolution des loyers moyens ( /m²) Paris QCA, La Défense, Banlieue Ouest Tab.1 Franchises de loyers accordées sur les locations de bureaux depuis 2007 PAGE 4 à 6 INVESTISSEMENTS : LES TAUX TIENNENT LES VALEURS Graph. 5 Investissements immobilier d entreprise en France depuis 2007 (Md ) Graph. 6 Rendement nets bureaux prime Paris QCA, La Défense vs OAT 10 ans PAGE 6 à 9 SOCIETES Tab.2 Ratio d exploitation & coût de financement moyen GFC, FDR depuis 2009 Tab.3 Ratios d exploitation patrimoniale et coût de la dette F6&7, Eurosic Tab. 4 Occupation et rentabilité patrimoniales Icade, Cegereal, SFL Graph. 7 Echéancier : baux de bureaux France d ici 2016 principales foncières Graph.8 Acquisitions & cessions d actifs physiques. Cumul 2009/2014 (EURM) Tab.5 Pipeline d investissements clés en mains développés par FDR, Icade et GFC Tab.6 Principales restructurations de bureaux de SFL depuis 2012 PAGE 11 ICADE PAGE 15 SOCIETE FONCIERE LYONNAISE PAGE 19 FONCIERE DES REGIONS PAGE 23 CEGEREAL PAGE 26 EUROSIC PAGE 29 DISCLAIMER 1

3 1 MARCHE DES BUREAUX : LES CYCLES SE SUIVENT ET SE RESSEMBLENT Les causes susceptibles d enrayer le marché des bureaux sont connues ; un choc sur l emploi dans les services peut être le grain de sable qui conduit généralement à gripper le bon fonctionnement du marché suivant une mécanique éprouvée : les pertes d emplois entraînent 1) une baisse des besoins en bureaux, avec 2) une demande qui cesse d absorber des surfaces, voire qui en libère. Parallèlement, les constructions lancées ne pouvant pas être stoppées, viennent, une fois livrées, grossir le stock d offre. Partant d une situation équilibrée, le marché devient alors sur-capacitaire, avec les conséquences que nous connaissons (baisse des loyers et baisse des prix). Avec le choc récessif de , le marché des bureaux en Ile-de-France n a pas échappé à la règle. Ainsi, en 2 ans, plus de emplois de service ont été supprimés alors que 1,4 millions de m² de bureaux étaient livrés vides. La demande n ayant quasiment rien absorbé, le marché est devenu excédentaire, avec une offre disponible qui a augmenté de 50% pour atteindre 3,4millions de m² fin Cinq ans plus tard, le secteur n a toujours pas absorbé ce choc : les constructions ont certes été réduites depuis, mais l emploi n est pas reparti. Conséquence : le stock d offre continue d être alimenté, même modestement, mais la demande susceptible de l absorber ne repart pas. Mi-2014, les surfaces vides représentaient 4,2 millions de m², ce qui situe le taux de vacance à 7.0% (vs 6% pour le taux d équilibre), et le niveau de surcapacité à 1 million de m². Cette situation n a encore rien de comparable avec les très grosses crises qu a connu le secteur. Durant la crise de 1990, le parc de bureaux avait crû en capacité de 40% en 10 ans avec un pic de livraisons intervenu en pleine récession (1993). Par comparaison, la taille du parc n a augmenté que de 1,5% par an depuis Ce qui reste tout à fait absorbable, si cette hausse s était accompagnée par un rythme de créations d emplois équivalent. Le problème est que depuis 5 ans, l Ile de France ne crée plus d emplois de service, qui reste l activité la plus consommatrice de bureaux. Le marché fait donc plus face à une crise de demande qu à un problème d offre. Ce type de crise est moins violent et paraît plus simple à gérer parce qu il traduit une hausse rampante et moins brutale de l offre. Mais si l emploi ne repart pas, cela pourrait à terme conduire à une situation tout à fait équivalente à une crise d offre. Des poches du marché portent déjà les stigmates de la difficulté de la situation. PARIS RÉSISTE SEUL, LA DÉFENSE ET LA BANLIEUE OUEST DÉJÀ EN CRISE Même si dans sa globalité, le secteur n est encore que légèrement sur-capacitaire, une analyse par zone géographique met en évidence l existence d un marché à deux vitesses avec Paris intra-muros qui reste équilibré et la périphérie qui ressort comme très largement excédentaire. Qu il s agisse des quartiers centraux d affaires, ou de zones moins centrales, Paris dans sa globalité ressort comme parfaitement sain avec un taux de vacance de 5,1%, et un niveau d offre équivalent à une seule année de demande. A l inverse, pour La Défense et en banlieue Ouest, le taux de vacance atteint déjà 11%, avec un niveau d offre représentant plus de 2 années de transactions. Graph. 2 Situation offre /demande* par zone au 30/06/2014 Graph. 1 Créations d emplois de services ; stocks de bureaux vides Ile-de-France depuis 2007 Source : CBRE, INSEE Source : Kalstone d après Immostat, *demande placée (moyenne annuelle depuis 2001) 2

4 Cette situation n est pas nouvelle : côté offre, Paris continue de fonctionner comme un marché fermé, pour des raisons de rareté foncière évidentes, le parc évolue peu. Les seules surfaces remises à l offre chaque année concernent des bureaux restructurés, mais la taille de ce parc a très peu évolué. Graph.3 Offre et demande de bureaux en Ile-de-France d ici 2016, scénario worst case Côté demande, pour un bon nombre d activités (juridique, banque d affaires, banque privée), la capitale conserve une attractivité qu aucune autre zone en Ile-de-France n est capable d offrir. Enfin, Paris concentre une clientèle de sièges sociaux qui ont été moins touchés par les pertes d emplois de ces dernières années. Concernant la banlieue Ouest et la Défense, cette situation de suroffre était attendue. Elle s explique par des questions de timing d une part : ces deux zones sont celles où ont été livrés le plus grand nombre de surfaces au plus mauvais moment (près de la moitié des constructions livrées entre 2010 à 2012, alors qu elles ne représentent que 25% du parc). D autre part et plus globalement, ces deux marchés où les loyers ont tardé à s ajuster, subissent de front la concurrence de zones périphériques émergentes, où les valeurs offertes sont plus en rapport avec les attentes des preneurs soucieux de minimiser les coûts locatifs. Depuis 2009 il s est par exemple loué 3 fois plus de bureaux neufs à Saint- Denis qu à La Défense. Un certain nombre de grandes transactions illustrent ce mouvement. SFR a par exemple installé en 2013/2014 son nouveau siège social sur m² à Saint-Denis pour regrouper des équipes situées auparavant à Nanterre ou La Défense. Les activités CIB du Crédit Agricole, dont une grande partie était implantées à La défense, ont été relocalisées sur le nouveau campus de la banque (Evergreen) à Montrouge. Enfin, SG réimplantera ses back offices de La Défense vers Val de Fontenay sur m² d ici Au total, le haut niveau d offre en banlieue ouest, l émergence de nouvelles zones plus compétitives, couplés aux difficultés économiques qui font du coût locatif la principale priorité des preneurs, amènent à penser que le redressement de ces zones passera par un ajustement des loyers. Compte tenu par ailleurs des livraisons de bureaux prévues, un rebond rapide est peu probable. D ici fin 2016, on sait qu environ m² non occupés seront livrés. A l échelle de l ensemble du parc francilien, cela ne représente que 1.5% des m² existants. Ce qui n annonce pas de déferlante massive de surfaces qui pourraient déséquilibrer lourdement le marché. Mais 40% de ces surfaces à risque concernent La Défense et la banlieue Ouest, deux zones déjà en suroffre. Les surfaces à livrer sur La Défense ( m²) et en banlieue ouest ( m²), représentent 3% de la taille du parc Dans l hypothèse pessimiste où aucun redémarrage de l emploi n interviendrait d ici 2016, et donc qu aucune surface livrée ne serait louée, on peut établir une projection de ce que pourrait être la situation offre-demande du marché des bureaux fin 2016 (cf. graphique ci-après). Source : Kalstone d après CBRE Suivant ce scénario, Paris resterait relativement équilibré avec un niveau d offre équivalent à 1,3 ou 1,4 années de demande. En revanche, La Défense ou la banlieue Ouest afficherait 14% de taux de vacance, avec un niveau d offre équivalent à plus de 3 et 2 années de demande moyenne respectivement. Cette projection est évidemment un peu erronée car aucun marché ne fonctionne en vase clos. Difficile en effet d imaginer que Paris puisse continuer à ne pas être affecté par les surcapacités qui touchent les autres zones. Un locataire pourrait aisément quitter la capitale pour la banlieue Ouest et profiter des baisses de prix. Mais là encore le déclencheur d un tel mouvement est une baisse des loyers sur La Défense. DES LOYERS EN TROMPE L OEIL QUI N ONT PEUT-ÊTRE PAS FINI DE BAISSER Le niveau des loyers reste la donnée la plus difficile à déchiffrer : peu d informations sont disponibles concernant les loyers réels pour les grandes transactions. Sur la base des loyers moyens affichés par les commerclalisateurs, La Défense et la banlieue Ouest affichent une baisse de 14%, sur leurs plus hauts de 2006 tandis que les quartiers centraux à Paris reculent de seulement 4%. 3

5 Graph. 4 Evolution des loyers moyens ( /m²) Paris QCA*, La Défense, Banlieue Ouest** De moins d 1 mois en 2007/2008, ces franchises peuvent aujourd hui atteindre jusqu à 3 mois sur les zones les plus sur-capacitaires. Ainsi le loyer économique (ajusté des franchises) à La Défense se situe 30% en dessous de sa valeur faciale. Pour Paris, il évolue 15% en dessous. L évolution des valeurs sur les bureaux haut de gamme donne une meilleure illustration de la baisse des loyers. Pour Paris QCA, le loyer économique sur des actifs haut de gamme se situe autour de EUR610/m²/an. Par exemple, en 2014 le cabinet Mac Kinsey a signé un bail de 6000m² au 90 avenue des champs Elysées pour EUR720/m²/an en loyer facial, soit un loyer économique estimé de EUR612/m²/an. Deux ans plus tôt en 2012, sur des immeubles comparables le loyer facial se situait au-dessus des EUR800/m² (cf. AT Kearney, 2000m² loués rue de l Université à EUR830/m², ou Hogan Lovells 7000m² 17 avenue Matignon à EUR800/m²/an), pour un loyer économique de EUR690/m²/an. Cela indique une baisse des loyers économiques de plus de 10% sur le Paris QCA. Source : CBRE, *Paris QCA : 1er, 2ème, 8ème, 16ème et 17ème arrondissements de Paris, ** Banlieue Ouest : Neuilly, Boulogne, Levallois, Issy Les Moulineaux Ces données masquent par ailleurs une réalité plus complexe. Derrière les loyers faciaux viennent se grever le coût des mesures d incitation que les propriétaires doivent consentir pour attirer un locataire. Aujourd hui, pour signer un bail de plus de 3000m², les propriétaires octroient des «mesures d accompagnement» qui se traduisent par des mois de loyers offerts. Ces mesures sont fonction de la durée d engagement ferme du preneur, et doivent être prises en compte pour établir le loyer réel perçu par le propriétaire. Elles se sont amplifiées au fil du cycle, l analyse de leur évolution donne une idée plus juste de la réalité du marché locatif. (cf tableau ciaprès). Tab.1 Franchises de loyers accordées sur les locations de bureaux depuis 2007 Période 2007/ / / /2014 Mois de loyer offerts/année de bail ferme (Paris) 3 (Autres zones) Décote implicite loyer réel/loyer facial 5-10% 10-15% 15% 15 à 30% Source : entretiens commercialisateurs Idem concernant La Défense, les loyers économiques se situent aujourd hui autour de EUR330/370/m²/an, niveaux auquels se sont signés, selon nos estimations, les baux sur la Tour CB21 (7144m² loués à Groupon par Foncière des régions) ou La Tour Eqho (40 600m² loué à KPMG par Icade). En 2011, m² avaient été loués sur la tour First par Ernst & Young pour un loyer économique estimé à EUR450/m²/an. Au total, si l on considère le point haut sur les loyers faciaux à EUR800/m² /an pour Paris QCA et EUR600/m²/an pour la Défense, les loyers économiques se situent aujourd hui à des niveaux inférieurs de respectivement 25 et 40% sur ces zones. Autant dire que la correction a été forte, notamment en Banlieue Ouest. Quant à savoir si un point bas a été atteint, difficile d être affirmatif, si aucun signe d amélioration n intervient du côté de l emploi. Là encore, pour la banlieue Ouest et La Défense, la situation offre/demande qui se dessine à court moyen terme (cf. 2 à 3 m² offerts pour 1 m² demandés) fait toujours pencher la balance en faveur des locataires. 2 INVESTISSEMENTS : LES TAUX TIENNENT LES VALEURS Les investissements en immobilier d entreprise en France concernent aux ¾ l ile-de-france et sont en majorité des bureaux (70%) Contrairement au précédent creux de cycle de 1990, le marché de l investissement ne s est jamais totalement fermé. La crise du crédit de 2008/2009 pouvait laisser craindre le pire, notamment pour les investissements à levier : elle n a eu qu un effet ponctuel sur la liquidité du marché, causant un affaissement des engagements en 2009 seulement, avec un peu moins de 9Md investis. 4

6 Graph. 5 Investissements immobilier d entreprise en France depuis 2007 (Md ) 30,9 - les rendements locatifs sur les actifs de qualité sont tirés vers le bas. Les bureaux prime à Paris QCA, protégés par leur rareté et les fondamentaux du marché, ont ainsi retrouvé les yields d avant-crise avec un rendement net à 4.25%. - il en résulte une prime à la qualité qui a conduit à élargir le spread entre les actifs situés sur les marchés sains et les zones où le marché est déséquilibré. L écart de rendement entre Paris QCA et La Défense est ainsi au plus haut. Graph. 6 Rendement nets bureaux prime Paris QCA, La Défense vs OAT 10 ans 15,2 8,5 13,7 17,9 17,8 19,0 12,3 T4 T3 T2 T S114 Source : BNP PARIBAS Real Estate Cette crise a en revanche modifié la typologie des investisseurs, pour deux raisons : 1) les banques ont durci les conditions d octroi de crédit : elles ont dû relever le niveau de fonds propres requis sur les financements immobiliers. Descendu à 20% en 2006/2007, il atteint aujourd hui 40 à 50%. Elles sont également devenues beaucoup plus sélectives sur la qualité des actifs financés. Cela a contribué à «sortir du marché» nombre de fonds opportunistes. 2) Pour les foncières, la crise a également laissé des traces. La remontée très soudaine des taux de capitalisation en 2008, et la chute des valeurs d actifs qu elle a entrainée, ont conduit à casser certains des covenants bancaires auxquels elles étaient soumises. Contraintes alors de se désendetter, elles sont devenues vendeuses nettes d actifs depuis 5 ans et ne sont jamais réellement revenues à leur niveau d endettement d avant crise. Tout cela a laissé la place aux intervenants structurellement «cash» : assureurs, SCPI, fonds souverains et autres family offices drainent ainsi environ 60% du marché de l investissement depuis La prédominance de ces acteurs sur le marché a uniformisé la demande d investissement. Focalisés sur des rendements locatifs peu risqués, ils se portent tous sur le même type de produits : des immeubles de bureaux primes, sécurisés par des baux fermes conclus avec des locataires de premier rang. Conséquences : Source : CBRE, * Source : AFT taux moyen à l émission Même si cette remontée des valeurs semble aller à contresens du marché locatif, elle reste rationnelle et n est pas annonciatrice d une bulle de prix. En fait, la baisse des rendements a en grande partie été tirée par la baisse des taux longs ; et la hiérarchie des rendements suivant les zones respecte parfaitement les fondamentaux du secteur : -Pour le prime à Paris, les rendements immobiliers offrent une prime de 230 bps sur le taux sans risque moyen, qui reste le placement référence pour les investisseurs à long terme. L investissement type sur cette zone porte un risque essentiellement locatif, qui paraît bien calibré car : 1) le loyer est généralement sécurisé par un bail ferme et la qualité du locataire et 2) le loyer moyen se situe dans la moyenne de cycle (cf. loyer économique : EUR600/m²), et offre de la visibilité sur le loyer de relocation en fin du bail. - Concernant La Défense, le spread supérieur (près de 400bps sur l OAT) s explique par la situation plus incertaine du marché locatif. Compte tenu du niveau d offre sur la zone, et même après la baisse des loyers, l investisseur positionné sur un bail long terme, n a pas les mêmes garanties sur les loyers de sortie. 5

7 Au final, on peut penser que l environnement taux restera favorable à l investissement immobilier. Pour Paris QCA, on peut considérer que les taux de 4% constituent un plancher et qu un éventuel rebond des valeurs d actifs viendra essentiellement d une remontée des loyers de marché. Concernant la Défense et plus généralement les zones périphériques, une baisse des rendements ne pourra être envisagée que lorsque les loyers afficheront de réels signes de stabilisation. La défense, apparaît comme la zone avec le plus fort potentiel de rebond. Il faut en en effet noter que les valeurs métriques, sont établies par les experts en capitalisant un loyer économique avec les rendements de marché, or : -Pour Paris QCA ces rendements immobiliers sont proches des plus bas, et donc seuls les loyers économiques peuvent remonter. -A la Défense, les loyers économiques sont à un plus bas et les rendements immobiliers sont plutôt proches des plus hauts. Les valeurs d actifs sur cette zone pourraient donc, en cas de reprise, bénéficier de deux leviers : une remontée des loyers économiques et une baisse des taux de capitalisation. 3 SOCIETES LE CREUX DE CYCLE N A PAS IMPACTE TOUTES LES FONCIERES DE LA MEME MANIERE Les foncières de bureaux n ont pas toutes traversé le creux de cycle de la même manière. L analyse de la rentabilité des actifs depuis 2009, éclaire sur la sensibilité de chacune d entre elles aux effets de cycle, et sur la manière dont la sortie de crise pourrait s opérer pour ces sociétés. Nous avons identifié trois grandes catégories de foncières : 1) Les foncières diversifiées, parmi lesquelles sont classées Foncière des régions (FDR) et Gecina (GFC), et qui ont bien résisté. Investies à respectivement 65 et 60% en bureaux, elles se sont appuyées sur d autres classes d actifs moins cycliques sur lesquelles elles sont investies (résidentiels, hôtels, cliniques) pour amortir le recul dans les bureaux. Tab.2 Ratio d exploitation & coût de financement moyen GFC, FDR depuis Moyenne Taux d occupation FDR (%) 95,4 94,8 95,8 95,5 96,0 95,5 Taux d occupation GFC (%) 95,9 94,3 95,1 93,4 95,5 94,8 Taux d occupation moyen (%) 95,7 94,6 95,5 94,5 95,8 95,2 Rentabilité des actifs FDR* (%) 6,14 6,14 5,95 5,96 5,58 5,95 Rentabilité des actifs GFC* (%) 4,74 4,90 5,24 4,87 4,76 4,90 Rentabilité moyenne actifs* (%) 5,44 5,52 5,60 5,42 5,17 5,43 Coût de la dette Moyenne GFC/FDR 4,10% 4,01% 4,17% 5,42% 3,95% 4,33% Source : Kalstone d après Rapports sociétés ; * EBITDA/ immeubles de placement en valeur historique -2) Les foncières contrariantes qui ont été les bénéficiaires de cette crise parce qu elles ont profité d une fenêtre de tir pour se redéployer avant la baisse du marché. Ce sont Foncière du 6ème et 7ème arrondissements de Paris (F6&7) et Eurosic, (Euro). Positionnée sur un parc de bureaux prestigieux concentré sur le QCA (84% du patrimoine), F6&7 a fait le pari osé de placer 40% de ses actifs en travaux en 2009, en sacrifiant ses résultats (perte d exploitation) pour bénéficier de leur relocation aujourd hui. Idem concernant Eurosic, dont 30% du parc était constitué d actifs en développement fin 2008, sur des projets lancés «en blanc» (sans locataires). La commercialisation de ces projets courant 2009, a permis une progression de 50% de la rentabilité du portefeuille de 2009 à Tab.3 Ratios d exploitation patrimoniale et coût de la dette F6&7, Eurosic Moyenne Taux d occupation F6&7 (%) Taux d occupation Eurosic (%) Taux d occupation moyen (%) Rentabilité des actifs F6&7 * (%) Rentabilité des actifs Eurosic * (%) Rentabilité moyenne actifs d exploitation (%) Coût de la dette Moyenne F6&7/Eurosic 3.79% 3.89% 3.51% 2.77% 2.83% 3.36% Source : Kalstone d après Rapport annuel sociétés ; * EBITDA/ immeubles de placement en valeur historique La robustesse des actifs de diversification, dont l exploitation a peu souffert, a permis de maintenir l exploitation des patrimoines dans des conditions quasi-optimales (cf. occupé à 95% en moyenne depuis 2009), et de diluer l impact des baisses de loyers actés sur les baux renégociés dans les bureaux. La liquidité sur le marché physique a permis une gestion très proactive des portefeuilles, les sociétés ayant pu se délester d actifs improductifs (logistique cédée en 2012 pour GFC, en 2013 pour FDR). La rentabilité des actifs a ainsi pu être maintenue à des niveaux élevés, le tout sur fonds de baisse du coût de financement. 6

8 3) Les pure players qui ont le plus lourdement subi les effets du cycle, pour être investis à plus de 75% en bureaux. Il s agit de Cégereal (CGR, 100% bureaux), Foncière Lyonnaise (SFL, 79 %), et Icade (ICA, 77%). Pour elles, les effets de la crise se sont matérialisés de façon très brusque - soit via le départ d un locataire important, - soit à cause de problèmes de commercialisation rencontrés sur certains programmes neufs. Ces foncières ont enregistré un sérieux à coup sur la rentabilité des actifs (cf. recul de 1,4 % depuis 2009), qui n a été qu en partie compensée par la baisse du coût de la dette. -CGR apparaît comme la plus cyclique : son patrimoine limité à 3 actifs est concentré sur un petit nombre de locataires. Le départ de Bouygues Télécom en 2011 (40% des loyers) aura mis 3 ans à être comblé. Il aura causé la chute de 75% du cash-flow et une suppression du dividende en SFL a, quant à elle, pâti d un mauvais timing sur la livraison de certains projets (cf m² de bureaux sur l ensemble Grenelle en 2009, loué seulement en 2012 ; ou m² à Boulogne livrés au S213 toujours inoccupé). -La même analyse prévaut concernant Icade, dont la livraison de la Tour Eqho à La Défense (72 000m²) courant 2013, a pesé sur la rentabilité du parc. LE POINT BAS SUR LES LOYERS N A PAS ENCORE ETE ATTEINT Même si la baisse des loyers de marché a démarré en 2010, son plein effet n a pas fini de se matérialiser sur l exploitation de l ensemble des foncières. S agissant des baux classiques (3, 6, 9) signés avant 2010, ils ont normalement été ajusté à la baisse. Pour eux, l option de sortie offerte au locataire tous les trois ans, a en principe permis d aligner les baux surloués sur les loyers de marché. En revanche, les baux fermes signés en haut de cycle (6 à 9 ans sans option de sortie), n ont pour le moment fait l objet d aucune révision. Si, comme nous le pensons, les loyers de marché ne remontent pas d ici fin 2016, ces baux arrivant à échéance dans l intervalle resteront surévalués et devraient être révisés en baisse. Cela laisse penser que les revenus locatifs resteront sous pression d ici deux ans. Les deux prochains exercices auront à cet égard valeur de test pour nombre de foncières. Le graphique ci-après reprend le détail de l échéancier des baux de bureaux d ici Graph. 7 Echéancier : baux* de bureaux France d ici 2016 principales foncières Tab. 4 Occupation et rentabilité patrimoniales Icade, Cegereal, SFL Moyenne Taux d occupation Cegereal (%) Taux d occupation Icade (%) 87, ,7 94,2 87,8 91,0 Taux d occupation SFL (%) 90,7 87, ,3 83,3 89,9 Taux d occupation moyen (%) 91,1 90,5 83,6 90,5 86,7 88,7 Rentabilité des actifs* Cegereal (%) 5,16 4,77 2,49 2,86 3, Rentabilité des actifs* Icade (%) 8,89 6,73 5,94 6,37 4, Rentabilité des actifs* SFL (%) 4,53 4,58 3,90 3,87 3, Rentabilité moyenne (%) 6,2 5,4 4,1 4,4 3,9 4.8 Coût moyen de la dette (%) Source : Kalstone d après rapport annuels société, *EBITDA/immeubles de placement Source : Kalstone d après présentations sociétés, * données en pourcentage des loyers totaux 7

9 Pour la plupart des foncières concernées, cette vague de renégociation paraît gérable. Gecina reconnait que seuls ¼ des baux à renégocier d ici 2016 sont en risque, FDR et SFL indiquent quant à elles que leurs baux n affichent globalement pas de surloyer. Icade, dont les bureaux à renégocier d ici deux ans, représentent 38% du total des revenus paraît le plus en risque. Près de la moitié d entre eux concerne en effet des actifs situés à la Défense et en banlieue Ouest. Notre analyse est la suivante : des ajustements de loyers non négligeables devront leur être appliqués, ce qui pourrait couter 2 à 3% de baisse des loyers, toute chose égale par ailleurs. Au total, sauf à anticiper un rebond des loyers de marché, la reprise chez les foncières devrait être graduelle. Sur un plan organique, les loyers resteront sous pression, avec l ajustement à la baisse des baux fermes signés en haut de cycle qui restent à renégocier. Pour les plus exposées (cf. pure players), l amélioration des revenus proviendra essentiellement d une amélioration des conditions d occupation qui là encore interviendra très progressivement. INVESTISSEMENTS : DELEVERAGE ET STRATEGIES DE CONTOURNEMENT La stratégie d investissement des foncières a été soumise à un environnement contradictoire depuis quelques années. D abord contrainte au début de la crise financière à se désendetter, elles ont ensuite fait face au recul du marché locatif qui les a obligés à surtout se concentrer sur la gestion des portefeuilles existants (restructuration et commercialisation des surfaces libérées, cession des actifs improductifs). Côté investissement, la fenêtre de tir qu auraient pu représenter les années 2008 et 2009 (cf. remontée des rendements sur le marché physique) a coïncidé avec la fermeture du marché du crédit et une période de deleverage pour bon nombre d entre elles. Depuis lors comme nous l avons vu précédemment, le marché physique, aidé par un environnement de taux très accommodant, est passée aux mains d investisseurs cash qui font pression sur les rendements immobiliers. De fait, les foncières ont été écartées du marché de l investissement classique : comme le montre le graphique ciaprès, la plupart d entre-elles sont vendeuses nettes d actifs physiques depuis Graphique 8 Acquisitions & cessions d actifs physiques. Cumul 2009/2014 (EURM) Cette situation met clairement à mal le redéploiement et la croissance des foncières. Pour y faire face, les sociétés ont adoptée des stratégies très diverses avec : 1/ le contournement du marché physique en développant des projets de construction clés en mains (en partenariat avec les locataires). Cette stratégie qui nécessite d intégrer toute la chaîne de valeur immobilière (maîtrise du foncier, construction, commercialisation), est une parade astucieuse. Elle permet d obtenir des rendements compatibles avec le coût du capital des foncières, en ayant une bonne maîtrise du risque locatif (projets le plus souvent lancés après commercialisation). Ses principaux écueils sont 1) qu elle mobilise de nombreuses ressources et de moyens chez les foncières pour un effet limité en taille, et 2) qu elle est plus lente à se matérialiser : là où les acquisitions directes permettent un retour sur investissement rapide (délai de 18/24 mois entre l acquisition, la restructuration et la relocation), la création d actifs ex-nihilo suit un processus plus long nécessitant de penser les projets très en amont, en passant par plusieurs étapes incertaines : achat du foncier, obtention des autorisations, commercialisation et construction. FDR, GFC, et Icade sont les foncières qui ont le plus développé cette stratégie. L ensemble des projets clés en main identifiés chez elles représente entre 4 à 15% des patrimoines existants, sur lesquelles les ROI attendus vont de 6% à 8%. (cf. Tableau ci-après). Tab.5 Pipeline d investissements clés en mains développés par FDR, Icade et GFC Livraison FDR ROI Pré-location Icade ROI Pré-location GFC ROI Pré-location (EURM) (%) (%) (EURM) (%) (%) (EURM) (%) (%) % % Nc % % Nc % Nc Nc 2017 et au-delà 709 e ns ns 839 e 7.2 ns Ns Total projets (I) Patrimoine* (II) (I)/(II) % 4.4% Source : sociétés, estimations Kalstone, * données en part du groupe, projets engagés et maîtrisés FDR Gecina SFL STE F6&7 Icade Eurosic Total Cette stratégie s analyse comme une solution d attente, pour pallier aux difficultés d accès du marché physique. Son effet sur la croissance reste limité : comme ordre de grandeur, on peut noter que les projets présentés ci-dessus pour les trois foncières apporteront, au cumul sur trois ans, un supplément de loyers représentant 5 à 8% de la base locative 2014e Source : Kalstone d après rapports annuels sociétés 8

10 2/ la restructuration des patrimoines existants, qui reste la posture la plus défensive se justifie le plus souvent par la nécessité de renforcer des positions sur des actifs prestigieux (SFL, F6&7). Elle constitue la meilleure réponse aux difficultés du marché locatif, mais ne s analyse pas comme une opération de croissance à proprement parler. SFL, dont plus de 80% du patrimoine est situé à Paris QCA, mène cette politique. Depuis 2012 près du ¼ du portefeuille a fait ou fait encore l objet de restructurations lourdes : une fois commercialisées, ces surfaces apporteront au moins EUR35M de loyer additionnels, soit 23% de la base locative Tab.6 Principales restructurations de bureaux de SFL depuis 2012 Projet Localisation Surface (m²) Coût (EURM) Coût (EUR/m²) Date début Livraison Etat Loyers potentiels (EURM) «In/Out» Boulogne /12 10/13 Vide 13.0 «Cloud» Paris QCA /13 09/15 Ns , Champs Paris QCA /15 Loué 1.6 Louvres Paris QCA Nc nc En cours nc Antiquaires Total Source : entretiens sociétés 3/ La croissance externe. Cette stratégie reste possible, mais s agissant des foncières, elle n est pas la panacée. En effet : 1) les économies d échelle générées par ce type d opérations ne sont pas élevées (3 à 5% des résultats opérationnels de la cible) et 2) il existe des effets de seuil négatifs. Une foncière importante en taille peut pâtir d une emprise trop forte sur son marché physique, qui peut nuire à un redéploiement normal de ses activités. Si par exemple les acquisitions nécessaires à sa croissance représentent une proportion trop élevée des montants investis sur le marché physique, elle sera de fait contrainte dans ses choix d investissements (idem pour les cessions). Deux opérations de croissance externe importantes ont eu lieu au cours des trois dernières années dans le secteur. Elles illustrent bien l intérêt et les limites de ce genre d opération. Tout d abord, Icade a racheté Silic, et ce, en plusieurs étapes. Initiée fin 2011, la fusion des deux groupes a été finalisée fin L opération fait sens au plan financier : Silic a été reprise sur la base d une VE de 2.5Md, pour un return avant synergie de 6.5% (EBITDA 2012/VE d acquisition), avec une proportion de dettes/fonds propres de 55/45. Après synergies le return se rapproche de 7% ; et ce ratio ne valorise pas le potentiel foncier de Silic. Il reste que ce return n est pas si éloigné des acquisitions réalisées de façon endogène sur le marché physique, pour un risque d exécution éminemment moins élevé. A noter que le nouvel ensemble représente 9.5Md en valeur d actifs, et que la moyenne des investissements en bureaux en Ile-de-France est de EUR11Md depuis 5 ans. La seconde opération concerne l acquisition de SIIC de Paris par Eurosic, qui est en cours de finalisation (OPR en cours). L opération réalisée sur la base d une VE de 1.4Md fait sens au plan stratégique. Elle permet à Eurosic de doubler de taille en se renforçant sur les quartiers centraux à Paris et en banlieue Ouest. Mais un lourd travail de restructuration et de commercialisation reste à réaliser sur le patrimoine de la cible pour optimiser l opération. SIIC de Paris affichait au S114 un taux de vacance de 24.6%, en grande partie sur ses actifs à La Défense (25% du patrimoine). L acquisition a été financée à plus de 80% en dette avec un coût moyen de 2,0%. Le return moyen sur les actifs (inférieur à 4,0%) offre un portage légèrement positif avec toutefois un effet dilutif sur les cash-flow par action. Cette opération, se justifie par le fait qu Eurosic «était une petite foncière» qui a souhaité croître rapidement. Dans ce cas précis, la croissance externe est un bon moyen de gagner du temps ; le bas coût de financement aidant par ailleurs à porter les actifs improductifs, le temps nécessaire à leur restructuration. Mais l investissement constitue un pari sur la reprise du marché des bureaux à moyen terme et n exonère pas Eurosic du travail qui reste à faire sur le patrimoine repris. CHOIX D INVESTISSEMENTS : JOUER LA REPRISE AVEC SECURITE Les hypothèses sur la base desquelles nous avons établi nos choix d investissement pour les foncières de bureaux sont : -un environnement taux qui restera accommodant en zone euro à horizon fin Le risque de déflation élevé et les difficultés de la politique monétaire à se diffuser à travers le canal du crédit laissent augurer de mesures de liquidité encore plus drastique de la part de la BCE (QE). - une reprise macroéconomique et de l emploi qui devrait être graduelle en France. Pour les foncières, nous tablons sur une année 2015 où les loyers resteront sous pression, avec la renégociation à la baisse des derniers baux signés en haut de cycle. La reprise locative attendra probablement 2016 avec notamment l amélioration des conditions d occupation des patrimoines, si comme nous le pensons l emploi s améliore en France à cet horizon. Coté valeurs d actifs, aucune remontée des taux de capitalisation n est à craindre selon nous d ici Pour les quartiers centraux parisiens de nouvelles baisses des rendements peuvent encore être envisagées. S agissant des zones périphériques (Banlieue Ouest), une baisse des taux de capitalisation ne sera possible qu après qu un point bas aura été atteint côté loyers ; les expertises à qui doivent être publiées par les foncières au H115 pourraient marquer une inflexion à cet égard. 9

11 En 2014, le secteur immobilier dans son ensemble a parfaitement tenu son rôle défensif, avec une performance de l indice IEIF Eurozone de 15% depuis le début de l année contre 3,36% pour l EUROSTOXX 600. Nous initions la couverture de 5 valeurs, toutes investies en bureaux. Les thématiques qui guident nos recommandations sont bien sûr les retards de valorisation et la capacité à gérer la vague de renégociation de baux en 2015 et la dynamique d investissement. Nous pensons qu il est trop tôt pour jouer une éventuelle réduction des décotes sur ANR. Nos recommandations sont les suivantes : Icade (Opinion (+), Achat, objectif de cours : EUR70, (potentiel +13%). La forte sous-performance du titre en 2014, nous semble prendre en compte le risque de renégociations en 2015 et les pressions à venir sur les volumes et les marges dans la promotion. Les investissements pérennisent les cash-flows (actifs de santé, bureaux clés en main) et compenseront les pertes de revenus dans les bureaux et la promotion. Société Foncière Lyonnaise, Opinion (+), Achat, objectif de cours : EUR41 (+11%). La restructuration du parc arrive à son terme avec la livraison du «Cloud» au Q315, et la base locative est assainie (loyers du QCA en ligne avec le marché). Le titre souffre d un trop petit flottant, mais la situation pourrait s améliorer : Colonial, le premier actionnaire a résolu en 2014 ses difficultés financières, et SFL n a plus de rôle défensif à jouer pour sa maison mère. Elle pourrait envisager une sortie partielle de SFL. Foncière des Régions, Opinion (=), Neutre, Objectif de cours : EUR76 (+4%). La performance du titre depuis début 2014 (+17%) valorise déjà les qualités défensives de FDR, dans les bureaux dont la gestion en partenariat avec les preneurs permet d éviter les effets de cycle (aucun surloyer, occupation stable). Le pipeline d investissement ciblé et la renégociation de la dette, au sein de Beni Stabili, et de FDR tireront les résultats (BN /a +5 % et +9% en 2014 e et 2015 e). Mais le titre est bien valorisé. Cegereal, Opinion (=), Neutre, objectif de cours : EUR29 (+6%). Après le point bas de 2011 (taux de vacance de 35%), l occupation qui dépasse 90% semble sécurisée. L exploitation va bénéficier à plein du remplissage d Arc de Seine, en 2014 e et 2015, mais au-delà, la croissance est plafonnée par l absence d investissement. Eurosic, Opinion (-), Vente, Objectif de cours : EUR39 (+2%). L acquisition de SIIC de Paris (SdP), est une opération cohérente au plan patrimonial, mais reste un pari sur la reprise dans les bureaux. Sa rentabilité immédiate (3,7%) pâtit du fort taux de vacance de SdP (25%), dont l essentiel est situé à La Défense. Un lourd effort de remplissage des surfaces vides et de meilleures conditions de marché seront nécessaire pour en améliorer la rentabilité. Le financement de l opération aux 2/3 en dette (coût : 2%) limiteront la dilution sur les cash-flows, mais une baisse du coupon pourrait intervenir en Trop tôt pour jouer une éventuelle reprise dans les bureaux. 10

12 ARGUMENTAIRE D INVESTISSEMENT Les renégociations à venir dans les bureaux paraissent gérables. Le tiers des baux qui arrivent à échéance d ici à 2016, devront être reconduits dans un marché locatif encore sous pression. Mais les ajustements à prévoir, notamment à La Défense, devraient avoir un impact en année pleine de moins de 5% sur la masse locative. Un pipeline sécurisé pour traverser le creux de cycle. La stratégie menée pérennise les cash-flows. Dans la santé, Icade procède à des investissements d actifs à haut rendement et à forte visibilité (baux fermes de 12 ans). Dans les bureaux, Il dispose d un pipeline de développements loués à 95%, dont l entrée en exploitation d ici à 2016 viendra compenser les pertes de revenus attendus dans les bureaux à renégocier. Une année de transition en Nous tablons sur une stabilité du cash-flow net courant en 2014 e (+1%), qui devraient subir un peu le recul des activités dans la promotion, avant un rebond de cet indicateur en 2015 e (+5%). Le dividende devrait être maintenu. Icade, Opinion (+). Cours au 19/11/2014 : 61,72 Objectif de cours : 70 (+13,4%) Capitalisation (EURM) : 4 563,1 Flottant (EURM) : 2 165,2 Performance (YTD) : - 8,79% IEIF EUROZONE Index (YTD) : 15,03% Code Bloomberg / Reuters : ICAD FP/ ICAD.PA Code ISIN : FR Un objectif de cours de EUR70, 14% de potentiel de hausse. Le titre qui sous-performe de près de 24% l indice IEIF Eurozone depuis le début de l année, nous semble largement prendre le risque inhérent à l exposition bureaux d Icade. HISTORIQUE Icade est une filiale de la Caisse des dépôts (CDC). Créée en 1954 pour aider à la reconstruction de la France, ses premiers pas sont dédiés à l habitation ( logements construits de 1954 à 1994). En 2006, la société entre en bourse, et opte pour le statut SIIC. Elle se présente alors comme le pôle immobilier coté de CDC, organisée en 3 activités : le foncier (6,2Md d actifs tertiaires et résidentiels), la promotion, les services. Son redéploiement qui s accélère en 2009 est jalonné par 3 grandes étapes : 1) La cession du pôle logements en 2009 (2,0Md ). 2) L acquisition de la Compagnie la Lucette en 2010 (1,5Md de bureaux), 3) La rachat de SILIC en 2012 (parcs tertiaires, 3md ). Adossée à 9Md d actifs centrés sur l Ile-de-France, Icade est aujourd hui la plus grande foncière de bureaux en Europe. PATRIMOINE PAR TYPE D ACTIFS AU 30/06/14 REPARTITION GEOGRAPHIQUE DU PARC AU 30/06/14 Source : Bloomberg e 2015e 2016e EBITDA (EURM) 469,4 510,6 527,9 527,1 NNNAV (EUR/a) 77,3 73,9 75,4 79,8 CFNC / a 4,59 4,64 4,87 4,88 Dividende net (EUR/a) 3,64 3,64 3,64 3,64 EBITDA/VE (%) 5,7 5,8 5,9 6,0 Décote(Prime)/ NNNAV 13,1 16,5 18,1 22,7 Rendement net (%) 5,4 5,9 5,9 5,9 Source : Société, estimations Kalstone ACTIONNARIAT HoldCo Siic : 52,0% (75,1% CDC, 24,9% Groupama) Flottant : 47,45% Autocontrôle : 0,54% 11

13 I Activité & Stratégie Avec la reprise de Silic, fusionnée depuis début 2014, Icade a achevé le recentrage sur les bureaux initié en Cette acquisition, cohérente au plan patrimoniale (cf. triplement de taille sur les parcs d affaires), est aussi viable financièrement (conclue sur la base d un ratio EBITDA/EV 2012 de 6,5% avant synergies). L ensemble fusionné dispose de 9Md d actifs couvrant une offre locative très large avec : 1) des bureaux classiques situés à Paris QCA et en Banlieue Ouest (38% du patrimoine), 2) 8 parcs d affaires de 1ère et 2ème couronne (39%), 3) un pôle d actifs de santés qui tient lieu de diversification (12%). Icade intervient par ailleurs dans la promotion immobilière, une activité cyclique qui représentait encore 14% de l EBITDA au S114. La stratégie de recentrage dans les bureaux est aujourd hui rattrapée par un marché locatif difficile, et Icade tire 70% de ses revenus de cette activité. Les données semestrielles (cf. tableau ci-après) portent le signe de ces difficultés : la vacance affichée au S114 (14%) est ainsi le double de celle du marché en Ile-de-France. Tab. 1 Revenus locatifs et taux de vacance au 30/06/14 Loyers bruts Répartition Taux de vacance (EURM) (%) (%) Bureaux France 84, ,4 Parcs d affaires 108, ,3 Total Bureaux & Parcs d affaires 193, ,3 Murs de Cliniques 65, Actifs non stratégiques 19,4 7 4,0 Intragroupe -3-1 Total loyers 275,2 100 Source : société Tab. 2 Détail des baux à renégocier d ici 2016 (fins de bail) EURM Total Part des loyers totaux (%) Bureaux ,8 Parc d affaires ,9 Total ,7 Source Kalstone d après données société Dans les bureaux, proprement dits, le principal enjeu concerne le bail loué à AXA (43% des renouvellements 2015). L immeuble Grand Axe (60 000m² à Nanterre) loué par l assureur en 2006 à EUR400/m² a atteint par le jeu de l indexation un loyer estimé à EUR450/m² (20% supérieur aux loyers de marché). Nous ne croyons pas à une libération de cet actif : AXA qui emploie près de 5000 salariés sur la zone a bénéficié d aménagements «sur-mesure» sur ce site. Compte tenu, du coût d un déménagement, un départ constituerait l option extrême. En revanche ce niveau de loyers sera difficile à tenir pour Icade, nous pensons que le bail sera reconduit avec une baisse de 15% des loyers. Le solde des renégociations qui porte sur des baux plus atomisés, devrait faire l objet d ajustements identiques (-15%). Pour les parcs d affaires, les montants à renégocier sont importants, mais la situation paraît gérable. Ces actifs, destinés à des locataires de type PME ou back offices, sont loués sur des valeurs très compétitives (EUR200/m²/an), et peu compressibles (1% au-dessus des loyers de marché). Ce type de baux est plus sensible à solvabilité du locataire qu aux loyers de marché proprement dits. On sait qu en moyenne, 30% des locataires en fin de bail ne renouvellent par leur contrat, mais que ces baux sont généralement reloués rapidement. L hypothèse que nous retenons est qu un tiers de ces baux non renouvellés ne seront pas commercialisés, traduisant une perte de loyers d environ 10% du bail. Au total, la vague de renégociation annoncée d ici à 2016, qui marquera le creux de cycle dans les bureaux, paraît gérable pour Icade : elle devrait se solder par une perte de loyers de EUR22M en année pleine (soit 4,5% des loyers 2014 e). Une part importante de la vacance était concentrée sur un seul actif, la Tour Eqho (72 000m² à La Défense). Livrée vide en juin 2013, l actif portait à lui seul 20% de la vacance du groupe. Il a été en partie été reloué depuis, mais Icade reste au milieu du gué. En effet, plus du 1/3 de ses baux seront renégociés en 2015 et 2016 et la moitié du parc de bureaux est situé à La Défense, le marché le plus difficile s annonce comme une année à risque pour les loyers 2015 aura donc valeur de test pour Icade car ces renouvellements devraient intervenir dans un marché locatif encore sous pression. Tab.3 Impact des renégociations sur les revenus locatifs EURM Montants renégociés Ajustement loyer Pertes loyers 2015e Pertes loyers 2016 e Pertes loyers 2017 e Bureaux % Bureaux % -2,3-2,3 Parcs d affaires ,4-10% Parcs d affaires ,8-10% -5,7-5,7 Total pertes loyers Impacts loyers ,8% 4,5% 4,5% Source : Icade, estimations Kalstone 12

14 Un pipeline sécurisé pour mieux traverser le creux de cycle Après Silic, le redéploiement d Icade vise surtout à rationaliser le portefeuille et sécuriser les cash flows. Il s opère sur trois fronts avec : 1) la vente d actifs mâtures et non stratégiques (logistique, logements, bureaux en Allemagne), Icade a cédé plus de EUR900M d actifs depuis 2012 II Perspectives bénéficiaires A partir de 2014, Icade consolidera Silic en année pleine (c/ 5 mois en 2013). Par ailleurs, la contribution des investissements (cf. Tab. 4) aux loyers du groupe, et la relocation d une partie d Eqho (46 000m²), seront en partie grevés par le recul attendu des loyers sur les baux renégociés et les cessions d actifs non stratégiques. Nous tablons ainsi sur une croissance des loyers nets, hors indexation, de 1,5% par an sur la période 2014/ ) la conduite d une stratégie de niche dans la santé. Icade procède par acquisition de murs de cliniques en partenariats avec les locataires exploitants. Focalisé sur des établissements dotés d une taille critique (150 lits) et bien implantés, Icade compte ainsi 10 locataires différents. Cette activité se révèle être une diversification rentable et sûre : la plupart des acquisitions a été réalisée sur la base d un ROI moyen de 7%, pour des actifs adossées à des baux fermes de 12 ans. Créé ex-nihilo en 2007, ce pôle qui est filialisé (56,5% Icade) totalise plus de EUR2Md d actifs et drainait à lui seul plus du ¼ des revenus locatifs au semestre. 3) L exploitation des réserves foncières, via la construction de bureaux en partenariat avec des preneurs grands-comptes. La maîtrise des projets très en amont présente plusieurs avantages : 1) Icade peut disposer d une manne d investissements rentables, et ainsi s affranchir du marché physique où sévit une baisse des rendements investisseurs (cf. ROI moyen des engagements : 7,4%), 2) il permet de proposer des loyers compétitifs (<EUR400/m²) qui répondent bien à la logique de locataires soucieux de réduire les coûts locatifs (entreprises publiques notamment), 3) enfin, commercialisé très tôt avant la livraison, ces actifs permettent une meilleure maîtrise du risque locatif. Les 6 projets à livrer d ici 2016, sont loués à 95% sur la base de baux fermes de 9 12 ans. Le détail des développements en cours est repris dans le tableau 4. Leur livraison est prévue avec étalement d ici 2016, ils devraient générer une manne de loyers de EUR47M en année pleine, qui compensera l effet des renégociations de baux dans les bureaux. Tab.4 Développements en bureaux engagés au 30/06/2014 Projet Surface (m²) Localisation Montant (EUR) Loyer facial (EURM) ROI (%) Livré Bail ferme Locataire Sisley St Denis 94 6,4 6,8 T214 9 ans Siemens Brahms Colombes 32 2,6 8,2 T314 9 ans Alcatel Québec Rungis 42 3,4 8,2 T315 9 ans - Monet St Denis 89 6,3 7,1 T315 9 ans SNCF Millénaire Paris 19 ème ,6 7,7 T ans Min. de la justice Veolia Aubervilliers ,5 7,4 S116 9 ans Veolia Total ,8 7,4 Source : Icade, estimations Kalstone A noter que la promotion (14% EBITDA 2013), dont une partie est désormais mise en équivalence, restera sous pression jusqu en 2016 : nous tablons sur un recul de la contribution de ce pôle de 20% à cet horizon. A l inverse, Icade bénéficiera à partir du S214, de la renégociation de la dette Silic, (coût moyen a été abaissé de 100bps à 3,5%). Des synergies de coûts, liées à la fusion, sont également attendues (EUR8,5M /an) avec un plein effet en Nous tablons sur une quasi-stabilité cash-flow net courant par action en 2014 (+1%) qui tiendra compte du recul des activités promotions, avant une remontée de cet indicateur à partir de 2015 e. Au final, Icade devrait donc traverser ce creux de cycle sans trop d à coup sur ses performances. En contrepartie, on peut noter que pour avoir renégocié l essentiel de ses baux en bas de cycle, le groupe ne devrait pas pleinement profiter d une reprise du marché locatif au-delà de Tab. 5 Perspectives bénéficiaires d Icade d ici 2017 EURM e 2015e 2016e 2017e Loyers bruts 476,4 571,2 580,4 577,8 574,2 Charges locatives (72,3) (107,2) (101,3) (93,2) (88,5) Revenus nets promotion & services 65,3 46,6 48,8 42,5 44,8 EBITDA 469,4 510,6 527,9 527,1 530,5 AMT & provisions (215,6) (268) (268) (268) (268) Frais financiers nets (122,1) (132,5) (135,0) (135,0) (134,5) RCAI 131,7 110,1 124,9 124,1 128,0 Résultats réévaluation et exceptionnels 50,3 (17,5) SME (yc. promotion) 2,1 8,7 8,7 7,9 8,2 Impôts courant (39,2) (23,6) (21,4) (19,3) (20,0) Minoritaires (18,0) (20,5) (20,7) (20,8) (21,0) BNPG publié 126,9 57,2 91,5 91,9 95,2 Cash flow net courant pdg 279,4 342,7 359,5 359,9 363,2 Nombre de titres (millions) 60,9 73,8 73,8 73,8 73,8 Cash flow net courant / action 4,59 4,64 4,87 4,88 4,92 Variation (%) 1,0 5,0 0,1 0,9 Dividende net 3,64 3,64 3,64 3,64 3,64 Source : société, estimations Kalstone 13

15 III Valorisation III-B Actif net réévalué prévisionnel III-A Méthode DCF, un prix d équilibre de EUR70,0 Les hypothèses qui sous-tendent nos calculs sont les suivantes : - un coût des fonds propres de 7,5% (OAT10 ans : 1,5%, β = 1,0, prime de risque actions : 6,0%) - un WACC de 5,0% - un montant de capex de EUR45,0M, soit 0,5% de la valeur du patrimoine Le prix d équilibre ressort suivant cette méthode à EUR70, ce qui situe le potentiel de hausse à 11%. Tab. 6 Détail du calcul du DCF EURM 2015e 2016e 2017e 2018e 2019 e In fine EBITDA 527,9 527,1 530,6 535,9 541, ,8 Travaux (45,0) (45,0) (45,0) (45,0) (45,0) Impôt courant (21,4) (19,3) (20,0) (20,4) (20,6) Investissements (118) (49) (20) - - Flux nets 343,5 413,8 465,6 470,5 475,7 Valeur actuelle des flux (yc, Valeur terminale) 9 947,3 Dette nette 2015e 4 279,0 VAN 5 668,3 Minoritaires (520,4) VAN pdg 5 148,0 Titres Prix d équilibre 69,8 Source :Estimations Kalstone, Notre estimation de l ANR triple net d Icade est réalisée à patrimoine constant à partir des données publiées sur le parc au S114 (hors de cessions et acquisitions). Elle mesure les seuls effets des valeurs patrimoniales (sans prendre en compte la variation de la dette en valeur de marché, ni même le résultat après distribution). Nos hypothèses sont conservatrices : elles tablent sur une remontée graduelle des valeurs d actifs sur les bureaux à la défense à partir de 2015 seulement pour prendre en compte le remplissage d Eqho. Idem s agissant des parcs d affaires pour lesquels une revalorisation n est envisagée qu en 2016, pour tenir compte d une amélioration du marché des bureaux. Seuls les actifs de santé devraient pouvoir bénéficier d une revalorisation régulière à horizon 2016, sous l effet d une indexation positive et d une baisse des taux de capitalisation (-75bp e). Suivant nos estimations, l ANR fin 2015 e ressortirait à EUR75,4 / titre, situant la décote du titre à 17%. Le détail de nos calculs est repris dans le tableau ci-après. Tab.7 Actif net réévalué prévisionnel d Icade à horizon /12/2014e 31/12/2015e 31/12/2016e Valeur Var (%) Valeur Var (%) Valeur Variation (EURM) (EURM) (EURM) (%) Bureaux Paris 331,4 3,9 337,9 2,0 348,1 3,0 Bureaux Banlieue Ouest 2 403, ,2 0, ,4 5,0 Bureaux autres 722, ,6 762,0 5,5 Total Bureaux 3 457,9 0, ,7 0, ,5 5,1 Parcs d affaires Paris & BO 1058, , ,3 Autres Parcs d affaires 2 419, , ,1 Total Parcs d affaires 3 477, , ,6 Actifs de santé 1 155,6 3, ,4 4, ,1 5,9 Foncier & non core 1 006, , ,5 0 Total Patrimoine 9 097, , ,3 Surplus de valorisation 53,9 106,2 329,8 NNNAV (EURM) 5 470, ,9 1, ,7 5,9 Titres (millions) 74,0 74,0 74,0 NNNAV / actions 73,9 75,4 79,8 Source : Estimations Kalstone 14

16 ARGUMENTAIRE D INVESTISSEMENT Une stratégie défensive et sécurisée. Dotée d un patrimoine de bureaux prime à 80% parisien, la société Foncière Lyonnaise (SFL) a fait le choix d affronter le bas de cycle en protégeant ses positions (restructuration du parc existant et cessions d actifs matures). Un patrimoine qui offre une exposition sans risque à la reprise du marché des bureaux. La base locative est assainie : les baux loués en moyenne au niveau des loyers de marché, laissent penser que le plus dur est passé côté renégociations. Les leviers viendront de l entrée en location du «Cloud» (33 000m² dans Paris QCA livrés au Q315, 13% de loyers additionnels) ; avec à terme le remplissage du «In & Out» qui souffre encore des difficultés du marché en Banlieue Ouest. Société Foncière Lyonnaise, Opinion (+). Cours au 19/11/2014 : 36,99 Objectif de cours : 41,0 (+10,8%) Capitalisation (EURM) : 1 721,1 Flottant (EURM) : 111,9 Performance (YTD) : - 2,89% IEIF EUROZONE Index (YTD) : +15,03% Code Bloomberg / Reuters : FLY FP/ FLYP.PA Code ISIN : FR Une situation vouée à s améliorer côté actionnariat. Le titre pâtit d un très petit flottant. Les choses pourraient s améliorer à terme. L actionnaire principal Colonial a résolu ses difficultés financières en 2014 et SFL n a plus de rôle défensif à jouer pour son actionnaire. Colonial pourrait envisager un désengagement partiel de SFL, pour : 1) financer un redéploiement en Espagne et 2) valoriser la position dans SFL elle-même (cf. 25% décote / ANR). Notre objectif de cours (EUR41,0), situe le potentiel de hausse du titre à 11%. A noter que le titre décote de 25% sur son ANR de liquidation et que le cours actuel offre un rendement du dividende de 5,7% sécurisé. HISTORIQUE Créée en 1879, Société Foncière Lyonnaise (SFL) est la plus vieille foncière française. Etapes majeures de son histoire récente : 1994 : Passage dans le giron d Aviva après que le groupe Victoire fut racheté par l assureur britannique. 1995/2000 : Doublement de taille via le rachat du Louvre des Antiquaires, du centre Edouard VII, et du «Washington Plaza» : Reprise de 3 actifs auprès de Sophia (515M ), après une tentative d OPA avortée sur cette dernière : SFL change de main, l espagnol Colonial rachète la part d Aviva, lance une OPA (à EUR38) et obtient 95% des titres. Face à des difficultés financières, Colonial cède une part de SFL à ses créanciers. Il est toujours majoritaire dans SFL, qui reste son principal actif. PATRIMOINE PAR TYPE D ACTIFS AU 30/06/14 REPARTITION GEOGRAPHIQUE DU PARC AU 30/06/14 Source : Bloomberg e 2015e 2016e EBITDA (EURM) 119,5 121,7 143,4 161,5 NNNAV (EUR/a) 44, BPA récurrent 1,26 1,17 1,39 1,68 Dividende net (EUR/a) 2,1 2,1 2,2 2,2 EBITDA/VE (%) 3,6 3,9 4,2 4,6 Décote(Prime)/ NNNAV 13,5 26,0 27,5 31,5 Rendement net (%) 5,4 5,7 6,0 6,0 Source : Société, estimations Kalstone ACTIONNARIAT Colonial : 53,1% Quatar Holding * : 13,6% Predica : 12,9% DIC Holding * : 8,9% Reig Capital Group : 4,4% Flottant : 6,5% Autocontrôle : 0,9 * (Action de concert) 15

17 I Stratégie et Activité SFL gère un patrimoine qui s étend sur près de m² valorisé mi ,1Md. L ensemble, constitué à 82% de bureaux, est localisé en majorité à Paris QCA. Le parc est concentré sur 18 actifs et bénéficie d un positionnement prime : SFL possède certains des plus beaux actifs parisiens (Louvre des Antiquaires 48000m² de bureaux et commerces face au musée du Louvre), Centre Edouard VII (54 000m² bd. des Capucines, ou La galerie des Champs Elysées pour 8700 m² de bureaux et commerces). SFL a choisi d affronter la crise en misant sur la restructuration d actifs existants, et en cédant les positions matures ou non stratégiques. Depuis 2009, SFL a ainsi en tout et pour tout cédé EUR700M d actifs (Hôtel Mandarin et 30% de SIIC de Paris) et réalisé EUR500M de travaux. Cette stratégie, payante à long terme, est risquée à court terme : Le remplissage des surfaces restructurées n étant pas garanti à la livraison, SFL court un risque de vacance. Le parc étant plutôt situé sur des zones épargnées par la crise (QCA), ce risque est toutefois limité. Au total, 30% des bureaux auront fait l objet de restructurations depuis Les actifs bien placés ont été reloués rapidement (cf. 92 et 90 Champs Elysées loués avant livraison). Seul un actif, le «In & Out» à Boulogne (35 000m²), pose problème. L ensemble est vide depuis sa livraison fin 2013 et pâtit clairement de sa localisation en Banlieue Ouest où l offre est excessive. Il porte à lui seul, 12% des 13% de vacance affiché au S114. L autre grand projet «Cloud» ( m², rue richelieu à Paris 9 ème ), devrait être moins difficile à louer à la livraison au Q315, compte tenu du manque d offres de grande taille qui sévit dans Paris QCA. II Perspectives bénéficiaires 2014 devrait marquer un point bas en terme de résultats, le BN récurrent étant attendu en baisse de 7% à EUR1,17/a. Les effets liés à la cession des 30% dans SIIC de Paris au S114 (cf. EUR12M ME en 2013) n ayant été qu en partie compensée par les relocations de l année, dont l essentiel n aura pris effet qu au S2 (cf m² reloués au S214) marquera le début du rebond des bénéfices, avec le plein effet des relocations du S214 et la location du 92 Champs-Elysées et «Cloud» à partir du Q2 et du Q315 respectivement. Nous tablons sur un remplissage graduel du «Cloud» : 25% au T315, et en totalité au H216, à EUR600/m² (loyer économique). Concernant In/out, nous restons prudents et retenons l hypothèse d un remplissage partiel de l actif au Q116 (3 ans après livraison!) pour tenir compte des difficultés du marché en banlieue Ouest. Par ailleurs, SFL vient d annoncer l acquisition d un bureau de m² auprès de Blackstone pour EUR230M. L ensemble qui est situé rue Condorcet à paris 9 ème est loué à GrDF sur la base d un bail ferme à échéance Aucun rendement n a été publié, mais en retenant l hypothèse d un rendement net de 5%, et d un financement à 100% en dettes (coût estimé 2%), on peut estimer que sa prise en compte en 2015 apportera un complément de résultat net récurrent de EUR6M. Le détail de nos prévisions résultats est repris dans le tableau 2. Tab.1 Contributions attendues de Cloud et In/Out aux loyers de SFL en année pleine Surfaces Loyer e (EURM/m²) Loyers e (EURM) Date livraison In/out ,3 10/13 Cloud ,7 09/15 Total ,0 Source : estimations Kalstone d après entretien société Pour le reste du portefeuille qui est loué, le plus dur de la crise est passé ; même si 25% des baux arrivent à échéance d ici deux ans, le risque de renégociation à la baisse des loyers est limité : le loyer moyen facturé sur le portefeuille (EUR619/m²) se situe en effet au niveau des loyers de marché, qui à Paris QCA, a probablement atteint un plus bas. 16

18 Tab. 2 Perspectives bénéficiaires de SFL d ici 2017 EURM e 2015e 2016e 2017e Loyers bruts 149,3 152,6 176,7 196,2 206,2 Charges immobilières (12,3) (12,7) (14,7) (15,7) (16,5) Loyers nets 137,0 139,9 162,0 180,5 189,7 Autres revenus 2,5 2,0 2,0 2,0 2,0 Frais généraux (20,1) (20,2) (20,6) (21,0) (21,4) EBITDA 119,5 121,7 143,4 161,5 170,3 AMT & provisions 0,4 (1,4) (1,0) (1,0) (1,0) Frais financiers nets (53,1) (50,7) (54,3) (57,1) (59,7) RCAI 66,8 69,6 88,1 103,4 109,6 Résultats réévaluation et exceptionnels 145, ,8 227,1 0 SME 11, Impôts courant (8,3) (8,4) (9,9) (11,6) (12,0) Minoritaires (11,3) (11,6) (13,6) (13,6) (13,6) Autres non récurrents -56, BNPG publié 147,3 193,6 165,4 305,2 83,9 BNPG récurrent 58,7 54,6 64,6 78,1 83,9 Nombre de titres BNPG récurrent / action 1,26 1,17 1,39 1,68 1,80 Variation (%) (7) Dividende 2,1 2,1 2,2 2,2 2,3 Source : société, estimations Kalstone III Divers Le statut boursier de SFL est celui d une belle endormie, avec un flottant limité (6,5%) et 4000 titres échangés par jour. L intérêt fondamental du titre est pénalisé par ce manque de liquidité : depuis le 1/1/2014, le titre sous-performe l indice IEIF Eurozone de près de 18%. Les choses ont évolué côté actionnariat. En 2014, Qatar Holding a repris la part d Unibail (7,25%) et d Orion (6,4%), et DIC Holding, avec qui il agit de concert, a repris les 8,55% de Crédit Agricole CIB. Les deux entités détiennent 22,2% de SFL, mais leur position est, selon nous, patrimoniale. La «vraie» ouverture du capital viendra de l espagnol Colonial (53,1% de SFL). En 2014, le groupe faisait face à une échéance de dette d 1 Md : le marché a un moment cru qu il cèderait sa participation dans SFL. Mais Colonial a honoré sa dette via une augmentation de capital et son ratio d endettement est à présent conforme à celui de ses pairs (LTV : 45%). L hypothèse d une sortie totale de SFL, s est un peu éloignée. Mais l effort sur le passif ayant été réalisé, on peut penser que le rôle défensif que SFL a pu jouer pour Colonial s amenuise. Une sortie même partielle de SFL est possible, notamment si Colonial souhaite se donner les moyens d un redéploiement plus agressif en Espagne. Elle est d autant plus vraisemblable, selon nous qu elle lui permettrait de mieux valoriser sa position : une ouverture du capitale de SFL serait probablement suivie d une réappréciation du titres sur des niveaux plus proches de l ANR (SFL décote actuellement de 24%). A noter, en marge, que la cession des 30% de SIIC de Paris pour EUR304M intervenue en Juillet 2014 a généré une plus-value sociale estimée à EUR68. Au titre du statut SIIC, SFL est tenu d en distribuer 50% (34M ou EUR0,73/action) dans les deux ans. 17

19 IV Valorisation IV-A Méthode DCF, un prix d équilibre de EUR41,0 IV-B ANR prévisionnel En première approche, nous avons estimé l ANR triple net à horizon 2016 en tenant compte des seules variations des valeurs d actifs (hors variation de la dette en valeur de marché et résultats comptables). Les hypothèses qui sous-tendent nos calculs sont les suivantes : - un coût des fonds propres de 7,2% (OAT10 ans : 1,5%, β = 0,8, prime de risque actions : 6,0%, prime de liquidité : 15,0%) - un WACC de 5,60% - un montant de capex de EUR16M, soit 0,4% du patrimoine Tab. 3 Détail du calcul du DCF EURM 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e In fine EBITDA 143,4 161,5 170,3 175,4 180, ,2 Travaux (16) (16) (16) (16) (16) Impôts (9,9) (11,6) (12,0) (12,0) (12,0) Investissements (280) (50) - Flux nets (162,5) 83,9 142,3 147,4 152,7 Valeur actuelle des flux 3 598,2 Dette nette VAN 2 098,2 Minoritaires (203,5) VAN pdg Titres Prix d équilibre 40,7 Source : Estimations Kalstone, Nos hypothèses tablent sur une poursuite de la valorisation des bureaux parisiens sous l effet d une légère compression des rendements. S agissant des actifs en Banlieue Ouest, nous retenons le scénario d un rattrapage de valorisation en 2016 seulement, qui coïnciderait avec la relocation d une «In & Out». Le tableau ci-après reprend les hypothèses de calcul qui sous-tendent nos prévisions d ANR. Tab. 4 Prévisions d ANR 30/06/ /12/2014e 31/12/2015e 31/12/2016e Valeur Var. (%) Valeur Var. (%) Valeur Var. (%) (EURM) (EURM) (EURM) Bureaux Paris QCA ,2 2, ,5 1, ,9 3,2 Bureaux Autres Paris , ,8 2,9 426,1 2,0 Bureaux Banlieue Ouest , , ,7 8,1 Patrimoine ensemble ,2 1, ,3 1, ,8 3,5 Surplus de valorisation 72,2 49,1 146,5 NNNAV (EURM) ,2 3, ,3 2, ,8 6,2 Titres (millions) 46,5 46,5 46,5 46,5 NNNAV / action 48,4 50,0 3,2 51,1 54,2 Source : société, estimations Kalstone 18

20 ARGUMENTAIRE D INVESTISSEMENT Un pôle bureaux (70% des loyers 2014 e) à forte visibilité. En France comme en Italie, ce pôle géré en partenariat avec les locataires permet de s affranchir des effets de cycles liés à l activité : il ne compte aucun bail en surloyer et affiche un taux d occupation de 95% quasi-stable depuis Des développements ciblés, porteurs de croissance à moyen terme. Les EUR1Md d investissements ciblés engagés, portent sur la construction d actifs clé en main, l acquisition d actifs d externalisation ou de résidentiel en Allemagne. Ils ont un profil de risque conforme à celui de FDR aujourd hui (baux long terme, locataires grands comptes). Leur entrée en location d ici à 2016 générera un supplément de résultats équivalent à 16% du BN Vers un allègement du coût de la dette en 2015 e. La renégociation de la dette adossée au portefeuille Imser chez Beni stabili et le refinancement d une partie de la dette de FDR elle-même, devrait également aider à un retour à une hausse du bénéfice récurrent par action (+5% et 9% en 2014e et 2015 e). Foncière des Régions, Opinion (=). Cours au 19/11/2014 : 73,37 Objectif de cours : 76,0 (+3,60%) Capitalisation (EURM) : 4 599,1 Flottant (EURM) : 2 005,2 Performance (YTD) : +16,92% IEIF REIT Europe Index (YTD) : +15,03% Code Bloomberg / Reuters : FDR FP/ FDR.PA Code ISIN : FR Un titre correctement valorisé, Opinion (=). Notre objectif de cours obtenu par DCF s établit à EUR76 (potentiel 5%). La récente performance du titre nous incite à une recommandation neutre, malgré de réelles qualités défensives et un rendement du dividende attractif (5,8%). Un redéploiement plus massif dans les activités tertiaires pourrait nous conduire à revoir notre opinion à la hausse. HISTORIQUE Créée en 1963, Foncière des régions (FDR) entre dans le giron de Batipart (holding de M. Ruggieri) en 1999, et mène une stratégie originale : 1) constituer un parc de bureaux en Ile-de-France et en régions, 2) construire un portefeuille à partir d actifs immobiliers repris à de grands groupes avec qui il noue ensuite des partenariats locatifs de long terme (EDF 2001, Orange 2002, Accor 2005). L histoire s accélère avec :1) l acquisition en 2005 de Bail Investissement, et 2) le rachat mi-2007 de 50,1% de Beni Stabili (foncière italienne dotée de 4Md de bureaux), à M. Del vecchio (fondateur de Luxottica). Fin 2010, suite à des dissensions entre M. Ruggieri et M. Del Vecchio (entré au capital), Batipart cède sa participation dans FDR à M. Del Vecchio, qui via la holding Delfin devient l actionnaire principal : en 2014, il détient 27,6% du capital. PATRIMOINE PAR TYPE D ACTIFS AU 30/06/14 REPARTITION GEOGRAPHIQUE DU PARC AU 30/06/14 Source : Bloomberg e 2015e 2016e EBITDA (EURM) NNNAV (EUR/a) 69,2 65,2 70,0 73,6 BPA récurrent 4,98 5,21 5,70 5,81 Dividende net (EUR/a) 4,2 4,2 4,5 4,5 EBITDA/VE (%) 5,1 5,2 5,5 5,5 Décote(Prime)/ NNNAV 10,5 (12,5) (4,8) 0,3 Rendement net (%) 6,8 5,7 6,1 6,1 Source : Société, estimations Kalstone ACTIONNARIAT Groupe Delfin : 27,63% Groupe Covéa finance : 13,41% Assurances du crédit mutuel : 7,63% Groupe Crédit Agricole : 7,44% Public : 43,6% Autocontrôle : 0,3% 19

21 I Activité et Stratégie Foncière des régions (FDR) exploite un patrimoine de 9,5Md (pdg), à partir d une structure en holding. Il compte trois filiales cotées et contrôlées : Beni Stabili, Foncière des Logements (FDL), Foncières des Murs (FDM), qui gèrent respectivement les bureaux en Italie, l habitation en France, et les murs d hôtels et de commerces. Les bureaux français, le résidentiel allemand ainsi que la logistique sont détenus en direct par FDR. Cette organisation, un peu complexe, est liée à l historique du développement de FDR, dont la plupart des activités ont été créées ex-nihilo, avec un ou plusieurs co-investisseurs. Elle explique l essor rapide de FDR, qui en 10 ans a vu la valeur de ses actifs être multipliée par 6. Graph. 1 Organisation Foncière des Régions et loyers nets pdg par pôle au 30/06/2014 En conséquence cette approche permet à FDR de s affranchir des effets de cycle liés aux bureaux. Il évite notamment les à-coups de revenus, consécutifs au départ non programmé d un locataire ou à la renégociation brutale d un bail qui aurait été signé en haut de cycle. Le taux d occupation sur le parc français (cf. Tab. 1), est ainsi stable depuis 5 ans (95% en moyenne), n ayant connu qu un seul écueil au S110 (92,4%), suite à la livraison de la tour CB21 à La Défense (projet spéculatif livré vide). Tab. 1 Evolution du taux d occupation des bureaux de FDR en France depuis S110 S210 S111 S S114 Taux d occupation (%) 99,1 94,7 92,4 94,3 95,1 95,8 95,7 95,8 96,1 Source : Foncière des régions Les bureaux italiens sont gérés selon la même stratégie : les actifs d externalisation issus de Télécom Italia et Intesa (60% des loyers) sont par exemple loués à échéance 2021 et Diversification : des développements opportunistes L habitation est gérée de façon opportuniste. FDR a doublé sa participation dans FDL courant 2013 et se renforce en Allemagne. Ce pôle est adossé à un patrimoine de 3,4Md (part total) situé au ¾ en Allemagne. La stratégie vise à tirer parti de revalorisations locatives, tout en profitant du cycle haussier du résidentiel outre-rhin, via la vente ciblée d environ 15% du patrimoine chaque année. A noter que FDR pourrait céder son portefeuille français à court moyen terme. Source : Kalstone, d après société Le pôle hôtels/murs de commerces est une diversification mineure développée lui aussi sur un modèle de partenariat. Créé au départ à partir du rachat des murs d hôtels du groupe Accor, qui reste le 1 er locataire (47% des loyers), la stratégie a été étendue à d autres preneurs (B&B) et à d autres activités (Korian, Quick, Jardiland). Hormis, pour le parc Accor sur lesquels les loyers sont variables et soumettent FDR à une petite exposition au cycle hôtelier, ce pôle reste une source de revenus à forte visibilité (baux très long terme indexés). Les bureaux : une logique de partenariats sans histoire Les bureaux constituent le socle de l activité et drainera 70% des loyers nets en 2014e. En France comme en Italie, ce pôle bénéficie d une gestion moins cyclique que pour les foncières classiques. D abord parce qu il s appuie sur des baux long termes. Le patrimoine est pour l essentiel issu d actifs externalisés par de grands groupes qui en sont devenu locataires, en signant des baux longs terme. Les actifs d Orange, EDF, Eiffage, Peugeot, repris dans cette logique, représentent ainsi près de 50% des loyers de bureaux en France. Dans un second temps, parce qu ils sont gérés en partenariat avec les preneurs. FDR signe des loyers «moyenne de cycle» en début de bail, contre un bail long terme ; et ce loyer est renégociable en cours de bail, en période de forte indexation par exemple. Cette approche vaut à FDR de ne compter que très peu de baux en surloyer, dans un marché locatif pourtant baissier. La logistique est par ailleurs gérée en extinction, avec une sortie programmée sous peu. Investissement : une stratégie très ciblée FDR nous semble être à un tournant. Elle va arriver au terme du mouvement de rationalisation du portefeuille, avec la cession programmée de la logistique. En outre, après la renégociation de la dette adossée au portefeuille Imser chez Beni Stabili, en 2014 (cf. EUR30M d économies de frais financiers en année pleine pour Beni) l optimisation du passif sera aussi terminée. Le prochain mouvement est attendu sur une sortie du résidentiel français (EUR870M part totale), qui offrirait à FDR une plus grande latitude pour se redéployer dans le tertiaire 20

22 En attendant, FDR mène une stratégie d investissements ciblés. Elle poursuit l acquisition de patrimoine d externalisation, et développe la construction d actifs clés en main, loués à des entreprises grands compte. Pour le résidentiel, les développements sont exclusivement centrés sur l Allemagne. Enfin s agissant des murs d hôtel et commerces, la filiale FDM est sur le point de finaliser une augmentation de capital (200EURM), qui laisse penser que des investissements pourraient intervenir prochainement. Au Q3, FDR a ainsi acquis, un bureau situé à Charenton le Pont, auprès de Natixis, pour un montant de EUR162M, sur la base d un rendement net de 6,5% et a poursuivi ses acquisitions en Allemagne, avec le rachat d un portefeuille de logements pour EUR211M (pdg), à 6,2%. Parallèlement, le pipeline de construction atteint EUR1,7Md pdg (18% du parc), mais sa mise en œuvre dépend de la capacité d absorption du marché : la commercialisation des surfaces, préalable à tout engagement, est confrontée à l atonie de la demande locative. Ainsi seuls EUR625M d actifs, commercialisés aux 2/3, ont pu être lancés, avec une livraison prévue d ici à A noter que les projets en co-investissement sont consolidés par mise en équivalence. Le tableau 2 ci-après détaille les principaux investissements réalisés et lancés à ce jour par FDR. En première approche, en retenant une hypothèse de financement des investissements en ligne avec la structure d endettement de FDR (LTV : 45%), et toutes choses égales par ailleurs, ces investissements apporteront un supplément de bénéfice récurrent de EUR47M d ici 2016 (soit 16% du BN 2013). II Perspectives bénéficiaires Après le léger tassement de résultat par action en 2013, les prochains exercices devraient marquer un retour à une croissance des bénéfices nets récurrents par action. Les deux leviers de croissance seront d une part la pleine contribution des investissements engagés, et d autre part la baisse du coût de la dette, avec un plein effet en Nous tablons sur une progression du BN récurrent de 5% en 2014 e, avec un plus fort rebond en 2015 e (9%) pour prendra en compte, la baisse du coût de la dette en année pleine chez Beni Stabili notamment. Une hausse du coupon pourrait être envisagée à cet horizon (dividende : +5% à EUR4,4 en 2015e). Tab.2 Détail des investissements réalisés et projets de constructions engagés Acquisitions Localisation Preneur Montant Rendement Loyers Livraison (EURM) net (%) (EURM/an) Bail Bureaux Charenton (94) Natixis 162 6,5 1/11/14 10,5 9 fermes Habitation Berlin ns 211 6,2* 1/11/14 13,1 Nc Total 373 6,3 23,6 Construction Localisation Actif Montant Rendement Loyers Livraison (EURM) net (%) (EURM/an) Préloué Egis Montpellier Bureau 15 6, ,0 100% Steel Paris Bureau 36 6, ,3 En cours San Nicolao Italie Bureau 56 4,8 10/2014 2,7 100% Green Corner Saint-Denis (93) Bureau 87 7, ,3 70% ERDF Avignon Bureau 9 7, ,7 100% Respiro Nanterre (92) Bureau 51 6, ,4 100% Pompignane Montpellier Bureau 8 6, ,5 100% Silex Lyon Bureau 47 6, ,0 0% Bose St Germain Bureau 20 5, ,2 100% Total 329 6,4 21,1 Montant Montant Coconstruction net (%) Rendement Localisation Actif pdg Livraison MEE (EURM) (EURM) Préloué New Velizy Velizy Bureau 96 6,0 11/14 4,4 100% Euromed Marseille Bureau 35 8, ,4 66% Askia Orly Bureau 15 7, ,8 50% Campus Eiffage Velizy Bureau 53 5, ,4 100% Euromed Marseille Bureau 34 7, ,9 51% Campus DS Velizy Bureau 34 5, ,5 100% Total 267 6,4 13,5 82% Rendement brut, Source : société, estimations Kalstone Tab. 3 Prévisions de résultat net récurrent part du groupe de FDR à horizon 2017 (EURM, part du groupe) e 2015e 2016e 2017e Loyers Bruts 526,0 563,4 566,2 559,6 564,7 Charges locatives (42,2) (47,6) (45,7) (43,4) (43,8) Loyers nets 483,8 515,8 520,5 516,1 520,9 Autres revenus 14,4 21,0 21,2 21,4 21,6 Frais de généraux (42,7) (52,4) (52,9) (53,5) (54,0) EBITDA 455,5 484,4 488,7 484,1 488,5 Résultats non consolidés 10, Mises en équivalence 23,4 14,7 21,0 25,7 27,4 Frais financiers nets (190,4) (169,8) (149,8) (142,7) (141,5) Impôts récurrents & divers (1,9) (2,4) (2,6) (2,7) (2,7) BN récurrent 296,7 326,9 357,3 364,4 371,7 Nombre de titres BN récurrent / action 4,98 5,21 5,70 5,81 5,93 Variation (%) 4,8 9,3 2,0 2,0 Dividende net 4,2 4,2 4,4 4,4 4,4 21

23 III-A Valorisation, DCF : Objectif de cours (EUR76,0). Notre objectif de cours a été établi par DCF, en prenant les hypothèses suivantes : -Un WACC de 5,50%, (coût des fonds propres : 7,5%, coût de la dette normalisé 3,5%) ; -Un montant de capex de EUR47,5M (0,5% de la valeur du patrimoine). Le détail de nos calculs est repris dans le tableau 3 ci-après. Tab. 4 Détail du calcul du DCF EURM, part du groupe 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e In fine EBITDA yc MEE 498,0 499,0 505,7 510,7 515, ,0 Travaux (47,5) (47,5) (47,5) (47,5) (47,5) Impôts (2,6) (2,7) (2,7) (2,7) (2,8) Investissements (100) (138,0) Flux nets 347,9 310,9 455,5 460,5 465,6 Valeur actuelle des flux yc valeur terminale 9 304,2 Dette nette (4 566) VAN 4 738,2 Titres 62,7 Prix d équilibre 75,6 Estimations Kalstone III-B Actif net réévalué prévisionnel Notre prévision d actif net réévalué triple net, tente d estimer les seuls effets des variations des valeurs d actifs (hors marque au marché de la dette et résultat comptable). Tab.5 Actif net réévalué prévisionnel de Foncière des Régions à horizon 2016 Données part du groupe 30/06/ /12/2014e 31/12/2015e 31/12/2016 e Valeur Valeur Var (%) Valeur Var (%) Valeur Var (%) (EURM) (EURM) (EURM) (EURM) Bureaux Paris ,7 0, ,4 4, ,4 1,8 Bureaux Banlieue Ouest 1 021, , ,2 2, ,4 3,1 Bureaux autres IdF 753,3 756,0 0,4 781,9 3,4 811,2 3,8 Bureaux Province 928,7 933,4 0,5 972,2 4, ,5 3,2 Total Bureaux France 4 119, ,7 0, ,7 3, ,7 2,8 Total Bureaux Italie 2 080,0 2080, ,5 3, ,9 1,6 Habitation Allemagne 1 528, , ,9 2, ,1 4,3 Habitation France 515,0 515, ,3 2,0 525,3 0 Total Habitation 2 043, , ,2 2, ,4 3,2 Hôtels 589,0 614,0 2,7 620,1 1,0 626,3 1,0 Actifs de Santé 68 69,5 2,6 69,5 0,0 70,2 1,0 Murs de commerce ,8 0,0 169,5 1,6 171,2 1,0 Total Hôtellerie et commerces ,3 3,2 859,1 1,0 867,7 1,0 Total autres , ,0 0 Total Patrimoine pdg 9 512, ,0 0, ,5 3, ,8 2,3 Surplus de valorisation 38,4 295,5 230,2 NNNAV (EURM) 4 059, , , ,3 Titres (millions) 62,8 62,8 62,8 62,8 NNNAV / actions 64,6 65,2 70,0 73,6 Source : Estimations Kalstone 22

24 ARGUMENTAIRE D INVESTISSEMENT Le plus dur de la crise est passé. Le groupe aura mis 3 ans à relouer les surfaces libérées par Bouygues en 2011, moyennant un fort ajustement sur les loyers (-35% e). Après le point bas de 2011 (taux de vacance : 35%), l occupation, qui dépasse désormais les 90%, semble sécurisée. La stratégie locative a été ajustée pour ne pas répéter les erreurs passées. La Commercialisation des surfaces s opère désormais suivant une approche multi-locataires pour diluer le risque de vacance. Le bail du principal locataire (Crédit Foncier, 22% des loyers), renégocié par anticipation en 2013, est désormais calé sur les loyers de marché. Un rattrapage des résultats et de la distribution sur les deux prochaines années. Le BN récurrent par action devrait marquer un fort rebond en 2014 e et 2015 e (+31% et +5% respectivement), sous le plein effet du remplissage d Arc de Seine opéré courant 2013 et du fait d une baisse du coût de la dette indexée sur le taux d occupation. Un rattrapage de la distribution peut-être envisagé (dividende 2014 e : +7% à EUR1,60). CEGEREAL, Opinion : (=). Cours au 19/11/2014 : 27,44 Objectif de cours : 29,0 (+5,7%) Capitalisation (EURM) : 366,9 Flottant (EURM) : 69,7 Performance (YTD) : +13,91% IEIF REIT Europe Index (YTD) : +15,03% Code Bloomberg / Reuters : CGR FP/CGR.PA Code ISIN : FR Un potentiel de revalorisation limité. Notre objectif de cours (EUR29,0) situe le potentiel d appréciation du titre à 5%. Sans nouvel investissement, la croissance des bénéfices devrait plafonner au-delà de 2015 e, ce qui nous amène à adopter une opinion (=) Neutre sur la valeur. HISTORIQUE Cegereal est une société immobilière, créée en décembre 2005, via le regroupement de trois actifs détenus par son actionnaire CGI, une société de droit allemand, chargée de la gestion exclusive des investissements du fonds ouvert Haus invest Europa (EUR9,3Md d actifs sous gestion en Europe). Gegereal fut introduite en bourse en mars 2006, pour optimiser fiscalement la détention des actifs de CGI en France et opta pour le statut SIIC immédiatement après (avril 2006). La société, gère un patrimoine valorisé 844M au S114 concentré sur seulement 3 actifs situés en banlieue Ouest (80%) et en 1ère couronne Est. Son ambition est d optimiser la valeur du patrimoine et de distribuer des dividendes élevés de façon régulière à ses actionnaires. PATRIMOINE PAR TYPE D ACTIFS AU 30/06/14 REPARTITION GEOGRAPHIQUE DU PARC AU 30/06/14 Source : Bloomberg e 2015e 2016e EBITDA (EURM) 34,1 39,0 40,0 40,3 NNNAV (EUR/a) 34,1 33,2 34,9 37,1 BPA récurrent/(eur/a) 1,43 1,87 1,96 1,98 Dividende net (EUR/a) 1,50 1,60 1,70 1,70 EBITDA/VE (%) 4,8 5,1 5,2 5,2 Décote(Prime)/ NNNAV 32,5 17,3 21,4 26,0 Rendement net (%) 6,52 5,8 6,2 6,2 Source : Société, estimations Kalstone ACTIONNARIAT Haus Invest Europa : 59,8% Covéa : 14% Investisseur privé : 7% Flottant : 19% Autocontrôle : 0,2% 23