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1 L analyse du risque d investissement dans les pays en développement : Etude empirique Faouzi Boujedra 1 (LEO & LIEI) RÉSUMÉ. Cet article tente d établir les déterminants du risque d investissement par catégorie de risque afin d apporter une évaluation globale et de résoudre le problème d hétérogénéité des critères. Pour atteindre cet objectif, nous utilisons l analyse discriminante. En particulier, notre méthodologie s inspire de celle développée par Frank et Cline (1971) et Sargen (1977). Ces auteurs identifient de manière empirique les facteurs du risque de défaut de paiement. Classification JEL : C13, D81, F17, F18, F23, F37. Mots-clefs : Risque Pays ; Investissement ; Crise Financière. Investment Risk Analysis in Developing Countries : An Empirical Study ABSTRACT. The objective of this paper is to identify the determinants of investment risk by risk category. Besides, by employing the discriminant analysis it also aims to solve a multicriterion problem in order to yield a global evaluation of country-risk. The paper builds on earlier work by Frank & Cline (1971) and Sargen (1977), who tried to empirically identify the most important factors of default probabilities (or debt rescheduling). Using empirical analysis and significance tests, this paper suggests several factors which are important for country-risk and suggested by the literature. JEL Classification : C13, D81, F17, F18, F23, F37. Keywords : Country Risk; Investment; Financial Crisis. 1 Faouzi Boujedra, Laboratoire d Economie d Orléans (LEO), ATER, Faculté de Droit, d Economie et de Gestion rue de Blois, BP de Blois Orléans Cedex 2 France et Laboratoire d Intégration Economique Internationale (LIEI), Université de Tunis El-Manar (

2 INTRODUCTION L analyse du risque d investissement a fortement évolué suite à l intensification accrue des phénomènes de rupture dans la sphère financière émergente et l indissociabilité entre risque et investissement. L économie et la finance internationale ont fait de cette analyse une composante essentielle des décisions stratégiques des entreprises en termes d investissement, d exportation, de partenariats, de fusions, d acquisitions etc. L analyse du risque pays est sans aucun doute incontournable dans un contexte de mondialisation. Elle recouvre à la fois un champ beaucoup plus large qui comprend l économie, la géopolitique et l histoire. Sur le plan académique, la littérature s est développée pour identifier les déterminants du risque pays. Dans cette étude, nous nous sommes efforcés de recenser les variables économiques et politiques sur lesquelles reposent les notations de risque pays et d identifier dans quelle mesure ces indicateurs peuvent être interprétés, en ayant recours à l analyse discriminante. Deux questions clés sont posées : (1) D une part, quelles sont les variables qui influent sur les notes de risque pays et lesquelles peuvent discriminer entre les pays à risque? (2) D autre part, ces facteurs reflètent-ils ceux identifiés par la littérature sur le risque pays? Par conséquent, nous construisons des indicateurs de risque pays pour un échantillon composé de vingt-huit pays en développement sur la période Dans un premier temps, nous passons en revue la littérature sur les travaux réalisés dans ce domaine et discutons les différentes méthodologies de risque pays. Dans un second temps, nous présentons notre propre méthodologie de risque pays qui présente une avancée par rapport aux autres méthodologies et qui tend à résoudre les limites attribuées à ces dernières. L élaboration de nouveaux indicateurs de risque pays se justifie non seulement par la non disponibilité des données, mais également au regard des limites les plus couramment soulevées par les opérateurs internationaux de risque pays. I. REVUE DE LA LITTERATURE ET METHODOLOGIE DE RISQUE PAYS I.1. Les Analyses du Risque Pays Le mot «risque», découle du terme italien «risicare» qui signifie «oser» (Bernstein, 1996). Le risque désigne dans ce cas un choix plutôt qu un destin. Cette définition est applicable aux opérations de placements financiers et d investissement. Le risque pays, notion mal définie et difficilement quantifiable est déjà évoquée par Robock 2 (1971), Sargen (1977) et Marois (1990). Son contenu évolue suite aux crises financières internationales, notamment celle de l endettement qui a affecté dans les années 80 les pays d Amérique Latine. Certains, comme Marois (1991) mettent l accent sur les opérations internationales des entreprises. Aussi, le risque pays est décrit comme la capacité d un pays à générer des devises nécessaires pour faire face à ses engagements financiers extérieurs (Cosset, Siskos et Zopounidis, 1992). Par opposition, d autres auteurs insistent sur les opérations de prêts internationaux. La notion du risque pays est élargie et concerne alors tous les types d opérations internationales. Elle 2 Cet article de référence rédigé par Robock (1971) et préoccupé par les conséquences du risque politique peut être considéré comme le premier dans l analyse de risque pays. 1

3 émane de la diversité des intérêts (pouvoirs publics, banques, entreprises...) et elle prend des visages différents (défaut souverain, dévaluation, crise bancaire, troubles politiques ) Le risque pays résulte d un ensemble complexe et interdépendant de sphères d ordre économique, financier et politique propres au pays cible. Il est multidimensionnel et omniprésent dans l ensemble des transactions économiques internationales. Son analyse implique davantage la détermination de ses composantes. Elle repose sur les aspects fondamentaux liés aux déséquilibres macro-économiques et financiers comme elle débouche sur les désordres de nature politique en mettant en évidence les relations géopolitiques. Le concept du risque pays n éclaire pas la vision globale du risque et aboutit souvent à des résultats attendus (Cantor et Packer, 1996). Les études académiques sur ce sujet s orientent davantage vers les méthodes d évaluation du risque les plus sophistiquées. Le risque pays évolue dans ses composantes et par pays au moment ou les pays en développement s engagent dans un processus d échange de risque à l échelle internationale. L estimation du risque est devenue un élément essentiel de la décision d investissement. A ce propos, il est possible de distinguer trois pans de littérature. Le premier concerne la nature et les formes de risque. Le risque pays se diversifie et la notion d expropriation 3 commence à disparaître avec cinq expropriations de sociétés étrangères en 1980 (Marois, 2001). L émergence d autres formes de risque devient de plus en plus importante, le risque de change prédominait dans l esprit des chercheurs (Cosset et Doutriaux de la Rianderie 4, 1985). Cosset et Roy (1991) et Eaton, Gersovitsz et Stiglitz (1986) distinguent les risques d insolvabilité des risques d illiquidité ou de défaut de paiement. Sargen (1977) distingue deux types de risque tels que le risque souverain et le risque de transfert qui sont reliés aux décisions unilatérales des gouvernements. A partir des années 60-70, on distingue deux grandes périodes : jusqu aux années 1990, le risque est surtout un risque politique et de transfert 5 et depuis 90, il y a eu multiplication des facteurs et domaines du risque. Le second pan de littérature comprend les études relatives à l évaluation du risque. Les premiers essais concernent le risque politique, ils adaptent des techniques de plus en plus sophistiquées en tentant toujours de prévoir au mieux le déclenchement d éventuelles crises (Fitzpatrick, 1983 et Chevalier et Hirsh, 1981). Les essais empiriques sur le risque economico-financier (Cosset and Roy, 1991) contribuent aux progrès de l analyse risque pays. La littérature récente distingue le risque politique proprement dit du risque économicofinancier. La composante économico-financière recouvre aussi bien une dépréciation monétaire qu'une absence de devises se traduisant par exemple par un défaut de paiement. Ces deux formes de risque sont interdépendantes, comme l ont dévoilé les crises asiatique et russe. Cette littérature montre qu on peut également distinguer entre risque économique, financier et politique. 3 Robock (1971) étudie les conséquences du risque politique, qui s exprimait à l époque par des nationalisations, qui ont affecté des secteurs autres que ceux : pétroliers, bancaires et miniers. 4 Ces auteurs analysent dans leur étude l impact d une annonce des modifications des conditions de fonctionnement des multinationales dans les pays en développement sur le marché des changes. Cette analyse démontre l effet néfaste des "nouvelles" d ordre politique sur le climat d investissement, en déstabilisant le taux de change. 5 voir Robock (1971). 2

4 Le troisième pan de littérature examine l impact du risque sur l investissement. Des analyses permettent d identifier les facteurs risque-pays qui affectent l investissement étranger (Kobrin, 1976 et 1979 ; Singh and Jun, 1995 ; Meldrun, 2000 ; Henisz and Zelner, 1999). Ces analyses indiquent que le risque sous ses différentes formes a un impact significatif sur les décisions d implantation à l étranger et apparaît par conséquent comme un facteur essentiel dans le choix d implantation des investisseurs à l étranger. 6 Cette littérature identifie un certain nombre de variables pertinentes que nous proposons de synthétiser dans le paragraphe suivant. I.2. Les variables de risque pays La littérature empirique tente d examiner le processus méthodologique et de mesurer le degré d association entre les différentes mesures de risque (Erb, Harvey, and Viskanta, 1996 ; Oetzel, Bettis and Zenner, 2000 ; Simpson, 1997 ; Cosset, Claude and Roy, 1991). Ces analyses ont en commun de considérer que le risque pays est le résultat de l interdépendance des sphères d ordre économique, financier et politique. Les variables suivantes ont fait l objet de cette littérature. Le Produit national brut par tête : La faible flexibilité du revenu dans les pays pauvres n a pas un grand effet sur la réduction de la consommation comme pour les pays développés. Pour résoudre le problème d endettement, ces pays à bas revenu se trouvent en difficultés en exécutant les programmes d austérité. Le PIB ou PNB par tête peuvent aussi être approchés comme des variables de mesure du niveau de développement humain qui résume la richesse créée dans un pays. Le taux d inflation : L inflation est un facteur monétaire qui semble être étroitement impliqué dans des situations de surliquidité. Une inflation associée à une surévaluation du taux de change fixe 7 conduit à une forte dépendance à l emprunt étranger et pourrait creuser le déficit courant en devises 8. Ce qui par conséquent pourrait influencer la demande des fonds étrangers. Le recours aux capitaux étrangers s explique non seulement par l imposition des plafonds d intérêt 9, mais aussi par la nécessité de financer le déficit commercial. En effet, le taux d inflation donne une idée approximative sur la qualité de la gestion économique d un pays. Le Taux d investissement : La propension d'investissement mesurée par l investissement brut rapporté au PIB capture les perspectives futures de la croissance d'un pays. Le risque de défaut de paiement diminue avec les hausses futures de la production (Edwards, 1984 ; Cosset, Siskos and Zopounidis, 1992 ; Cosset and Roy, 1991). Généralement les investisseurs favorisent les pays qui empruntent pour investir plutôt que pour consommer. 6 Voir aussi Chevalier et Hirsch (1981), Siskos et Zopounidis (1987) et Thomas et Worrall (1994). 7 Les pays en développement appliquent un large éventail de régimes de change, qui va de la parité fixe très rigide au flottement assez libre en passant par de nombreuses variantes sur les dernières années. Généralement une dépréciation (taux de change flexible) est bénéfique pour la balance commerciale et réduit la probabilité de faire recours à l emprunt étranger. 8 Sargen (1977) analyse les causes du rééchelonnement de la dette, il s appuie sur les effets négatifs d une inflation associée à un taux de change fixe surévalué dans les pays en développement. En effet et à moyen terme, ceci pourrait corriger l inflation. 9 Les autorités imposent des taux d intérêt plafonds pour maintenir le coût d emprunt bas, ce qui aurait pour conséquence une épargne domestique faible et le recours à l emprunt étranger. 3

5 La Dette externe nette en pourcentage des exportations : Le ratio de la dette externe nette aux exportations mesure le niveau d endettement du pays. Avec un niveau d endettement élevé, le pays devient plus vulnérable aux crises de change et est susceptible de ne pas pouvoir rembourser sa dette (Frank and Cline, 1971 et Sargen, 1977). Pour que la solvabilité du pays soit préservée, les acteurs des marchés financiers, depuis la crise de la dette de 1982, estiment généralement que le ratio de la dette externe en pourcentage du PIB ne doit pas dépasser 40% (Benaroya et Dissaux, 1997). Le Ratio de couverture des importations : Les réserves de change à court terme présentent une sauvegarde contre d éventuelles fluctuations des recettes de change. Elles contribuent à atténuer la probabilité de défaut de paiement dans un pays. Ce ratio (réserves/importations) permet d évaluer le niveau de solvabilité de paiement à court terme d un pays (Simpson 1997). Une offre monétaire supplémentaire associée au financement des déficits budgétaires et le maintien d un taux de change fixe surévalué entraînent une pénurie en réserves de change 10. Le Ratio du solde courant au PNB : Pour évaluer un déficit courant soutenable, la littérature part de l hypothèse de stabilisation d un ratio d endettement (dette/pib ou dette/exportations). La persistance d un déficit entame la confiance des investisseurs. Le Taux de croissance des exportations : Les exportations engendrent des recettes importantes en devises surtout pour les pays en développement. La Variabilité des exportations : La littérature met en évidence le risque de change et le risque de défaut qui peuvent se déclencher dans les pays ayant une volatilité importante au niveau des exportations (Sargen, 1977 ; Cosset, Siskos and Zopounidis, 1992 ; Cosset and Roy, 1991). Ces auteurs soulignent qu un pays dont les exportations sont volatiles emprunte plus fréquemment afin de lisser la consommation à travers les périodes de la variation du revenu pour maintenir un bon rapport de crédit. Dans la plupart des pays en développement, une forte variabilité des recettes des exportations provient des chocs externes. Si le tassement des exportations perdurait, ceci modifierait notablement la solvabilité de ces économies. Le risque de change est fortement dépendant de la volatilité des exportations de produits primaires sur les marchés mondiaux. Les Contraintes politiques et la compétition politique : Ces deux variables ont été validées empiriquement dans l étude de Henisz et Zelner (1999). Une compétition politique accrue implique que tout changement politique est défavorable aux yeux des investisseurs. Ceci reste à discuter dans les pays en développement ou les compagnes électorales s organisent dans des circonstances ambiguës. Les investisseurs sont gênés également par les contraintes politiques qui se traduisent par des procédures administratives complexes et des contraintes exécutives. Brewer et Rivoli (1990) et Cosset et Roy (1991) expliquent la solvabilité financière d un pays en fonction du risque politique. D autres variables ont également ont marqué l attention de ces auteurs 11. Nous examinons dans le tableau 3 l impact de ces variables sur la notation du risque pays. 10 Ce sont les causes sous-jacentes du rééchelonnement de la dette (Sargen 1977). 11 On distingue notamment le ratio des paiements du service de la dette rapporté aux flux de capitaux (Feder & Just 1976) et le ratio des importations au Produit National Brut (Frank et Cline 1971 et Feder et Just 1976). La baisse de ce dernier implique un niveau de chômage considérable. La croissance de la production par tête (Feder&Just 1976) et la maturité moyenne de la dette mesurée par le ratio du service de la dette escomptée à la dette en suspens (Frank & Cline 1976, Dhonte 1975 et Feder & Just 1976) sont des variables aussi qui ont fait l objet de cette littérature. 4

6 Tableau 1 Impact des variables de risque pays Variables indépendantes Significatif Non significatif Produit national brut par tête Feder & Just (1977); Cosset and Roy (1991); Cosset, Siskos and Zopounidis (1992) ; Cantor & Packer (1996); Borio et Packer (2004); Merill (1982) Taux d inflation Taux de croissance économique (PIB ou PIB tête ) Propension d investissement (Investissement Domestique Brut/ PIB) Service de le dette étrangère nette / exportations Taux de couverture en mois d importation (Réserves) Compte de la balance courante / PNB Taux de croissance des exportations Variabilité des exportations Instabilité politique Sargen (1977) ; Cantor & Packer (1996); Borio et Packer (2004) ; Haque, Mathieson and Mark (1997); Monfort and Mulder (2000) Borio et Packer (2004) ; Monfort and Mulder (2000) Edwards (1984); Cosset and Roy (1991); Cosset, Siskos and Zopounidis (1992); Monfort and Mulder (2000) Frank and Cline (1971); ; Feder & Just (1977); Sargen (1977); Cosset and Roy (1991); Simpson (1997); Cantor & Packer (1996); Borio et Packer (2004); Monfort and Mulder (2000); Merill (1982) Frank and Cline (1971); Feder & Just (1977), Edwards (1984); Haque, Mathieson and Mark (1997) Edwards (1984); Cosset, Siskos and Zopounidis (1992) Haque, Mathieson and Mark (1997); Monfort and Mulder (2000) Feder & Just (1977); Monfort and Mulder (2000) Cosset, Siskos and Zopounidis (1992 Cosset & Doutriaux de la Rianderie (1985) ; Borio et Packer (2004) Frank and Cline (1971); Sargen (1977); Monfort and Mulder (2000) Feder & Just (1977) Cosset, Siskos and Zopounidis (1992); Haque, Mathieson and Mark (1997) Cosset, Siskos and Zopounidis (1992); Cosset and Roy (1991); Sargen (1977); Monfort and Mulder (2000) Cosset and Roy (1991); Cantor & Packer (1996) Cosset, Siskos and Zopounidis (1992);Cosset and Roy (1991); Frank and Cline (1971); Sargen (1977) Cosset and Roy (1991) Cosset, Siskos and Zopounidis (1992) ; Simpson (1997) Au regard de cette littérature, on constate que la plupart des auteurs examinent les diagnostics que dressent les différents opérateurs internationaux concernant les critères d analyse ou les classifications finales 12. A ce propos, nous conduisons une description sur les méthodologies adoptées actuellement dans le paragraphe suivant. 12 Cette littérature inclut Brewer et Rivoli (1990) ; Cantor et Packer (1996) ; Dhonte (1975), Edwards (1984) ; Erb, Harvey et Viskanta (1996 a et b) ; Haque, Mathieson et Mark (1997) et Oetzel, Bettis et Zenner (2001). 5

7 I.3. Les Méthodologies du Risque Pays L évaluation du risque pays dans les pays en développement comme dans les pays développés est devenue une nécessité opérationnelle. Elle joue un rôle informationnel important pour les gouvernements comme pour les décideurs (banquiers, investisseurs étrangers, exportateurs, ). Des organismes spécialisés dans la notation du risque pays ont un poids relativement important et stratégique dans la diffusion des informations au niveau mondial. Leur mission est d élaborer et de diffuser des données directes sous formes de «rating» facilement interprétables à travers les communiqués de presse et les publications ou les services en ligne. Il s agit : des agences de rating qui s occupent du risque souverain (Fitch Rating, Moody s et Standard & Poor s (S&P)). des compagnies d assurance du commerce et de crédit qui s intéressent au risque commercial et politique : COFACE : Compagnie Française d Assurance du Commerce Extérieur ; des cabinets de consulting et d expertise: Political Risk Services (International Country Risk Guide (ICRG)), Business Environment Risk Intelligence (BERI), Nord Sud Export 13 (NSE), Economic Intelligence Unit (EIU); ou des journaux financiers : Institutional Investor (IICR), Euromoney Publications qui procèdent également à des ratings de pays en fonction de leur risque financier et d autres tels que : Bank of America World Information (BoA), Business Environment Risk Intelligence (BERI), Control Risks Information Services (CRIS), S.J.Rundt & Associates, Coplin-O Leary System (COPL), etc. Les diagnostics apportés par ces différents acteurs internationaux ne sont pas forcément comparables. Ce constat amène à décrire les principales méthodologies employées par les services chargés de la notation risque pays. Les méthodes d évaluation du risque pays sont diverses. Le tableau 1 décrit les composantes initiales du risque pays prises en considération par les agences de notation. On observe une attention et un poids relativement importants accordés à la sphère financière dans l évaluation du risque pays global. Globalement, il y a vingt-quatre composantes de risque pays dont treize touchant la sphère économico-financière et onze facteurs sont d ordre politique. Des facteurs objectifs que sont le solde courant, la balance des paiements et le niveau d endettement marquent particulièrement l attention des acteurs de notation. Concernant la sphère politique, on remarque qu un poids non négligeable est accordé aux variables suivantes: comportementsanticipations des agents et environnement politique. 13 Nord Sud Export s intéresse au risque des exportateurs et des investisseurs industriels. 6

8 Facteurs Tableau 2 :Composantes des ratings risque pays B O A B E R I C R I S E I U I I C R Moody s PRS (ICRG) PRS (COPL) S & P Récurrence du facteur Compte courant et balance des paiements 8 Niveau d endettement 8 Niveau de déficit 7 Structure et croissance économique 7 Taux de change et convertibilité des devises 6 PIB et PIB par tête 6 Coût du facteur travail et productivité 4 Niveau des réserves 5 Taux d intérêt 4 Accès aux marchés des capitaux 4 Niveau de liquidité 3 Marché parallèle 3 Taux d inflation 3 Comportements et anticipations des agents 7 Environnement politique 8 Accords internationaux et intégration régionale 6 Hétérogénéité des politiques, ethnies et religions 7 Niveau de corruption et flexibilité des lois 6 Taux de criminalité et sécurité militaire 5 Législation 3 Nationalisation 4 Politiques régionales 4 Gestion des infrastructures et des collectivités locales 3 Régimes coercitifs et conformité des lois 2 Source : Erb, Harvey, and Viskanta (1996 a). Le tableau 2 montre la manière dont ces composantes ont été traitées et affectées par les services de notation. On s aperçoit que le poids subjectif dans l évaluation est généralement important dans les notations apportées par les différents services. Ainsi, des variables qualitatives comme des variables quantitatives sont prises en considération par ces organismes à l exception d Institutional Investor qui n introduit que des variables qualitatives. La répartition des types de données au niveau de chaque évaluation en considération est plutôt orientée vers des notations scalaires plutôt qu ordinales. Malgré le développement de leurs activités, les organismes de notation ont été fortement critiqués pour leur incapacité à anticiper les crises financières récentes. Par conséquent, il convient d analyser les limites des procédures d évaluation utilisées par ses organismes. Notre question est brutale : la méthode critique est elle empreinte de toute la rigueur qu exigent ces mesures? Nous discutons des critiques concernant le choix des critères d évaluation et les notations finales dans le paragraphe suivant. 7

9 Risque Tableau 3 :Nature, Type et Source des catégories de risque (indice fourni * ) B C E PRS BoA E R I EUROMY INSTINV MOODY (ICRG) R I U I S PRS (COPL) S&P Politique Financier Economique Opérationnel De non transfert De Crédit Commercial Industriel Quant Quant Quant Quant/ Quant/ Quant Quant/ Quant Quant Quant Quant/ Quant/ Quant/ Quant/ Quant/ Quant/ Quant/ Quant Type ordinal scalaire ordinal scalaire scalaire scalaire ordinal scalaire scalaire ordinal Sources Panel d experts Enquêtes Analyse du staff Bases de données Source : Erb, Harvey, and Viskanta (1996a). * Bank of America World Information services (BoA); Business Environment Risk Intelligence (BERI); Control Risk Information Services (CRIS); Economist Intelligence Unit (EIU); Euromoney; Institutional Investor; Moody s Investor Services; Political Risk Services International Country Risk Guide (ICRG); Political Risk Services: Coplin-O Leary rating System (COPL); and Standard & Poor s Rating Group (S&P). Quant : Variables quantitatives ; : Variables qualitatives ; Quant/ : Mix des deux. I.4. Les limites des procédures de la notation souveraine L évaluation du risque pays est conçue comme un problème de processus décisionnel pour l expert, le créancier ou l investisseur qui cherchent à classer les pays sur la base de nombreux critères. Les principales insuffisances des indicateurs de notation de risque pays au niveau méthodologique sont les suivantes : l approche empirique approximative, le choix arbitraire des variables explicatives et la qualité de leur mesure ainsi que le choix des pondérations attribuées à ces variables. Les variables quantitatives posent moins de subjectivité que les variables qualitatives. Des services de notation s appuient sur des enquêtes auprès de responsables d entreprises dans leur choix d évaluation (Institutionnal Investor, Euromoney), d autres sur des panels d experts et sur des analyses de staff (PRS, Moody s, ICRG, BERI, EIU). Les difficultés engendrées sont connues : informations incomplètes des enquêtes, biais systématiques dans les réponses et imprécision des questions. Au niveau de chaque indice "rating", les variables 8

10 sont pondérées de façon arbitraire. Par conséquent, il convient de distinguer l analyse du risque de celle du potentiel du marché, démarche suivie récemment par NSE. Sur la base des variables de risque pays, nous construisons des indices de risque en faisant recours à l analyse de données dans la partie suivante. Le principe de la construction d une nouvelle base de données se justifie par les limites mentionnées ci-dessus. Toutefois, quant on dispose d indicateurs multiples, il faut envisager de les combiner afin de pouvoir prédire les risques de crise (Sharma, 1999). Nous distinguons trois catégories de risque dans cette étude : économique, financier et politique. Nous tentons de les évaluer en fonction des paramètres sélectionnés et classiques au vu de la littérature et la disponibilité des données. II. EVALUATION DU RISQUE-PAYS : vers de nouveaux indices de risque II.1. Description des données Nous disposons de données d ordre économique, financier qui sont tirées du "World Development Indicators" (Banque Mondiale) et d ordre politique de l INSCR 14. L ensemble de ces facteurs de risque pays a servi à une grille d indicateurs qui a pour base commune des tableaux d analyse qui permettent le recueil des informations brutes et leur évaluation. Le modèle basé sur le «rating» propose d adjoindre une grille de notation qui évalue l opportunité et le risque de différents types d investissements en fonction de l état des composantes considérées par les tableaux d analyse. L autre approche traite les informations de ces tableaux à l aide de l analyse discriminante. Notre échantillon comprend vingt huit pays en développement 15, des pays à bas ou moyen revenu classés par la Banque Mondiale. Cette étude couvre la période , les données sont annuelles. Nous respectons dans notre propre méthodologie les trois éléments suivants afin de rendre facilement interprétables les résultats de ces analyses : l utilisation d un nombre limité de variables qui s inspirent de la littérature empirique et sont communément utilisées par les opérateurs de risque ; recoder certaines variables sur une échelle numérique en respectant les seuils de déclenchement de crise et mesurer le degré de convergence de ces résultats avec ceux des autres mesures externes. A ce propos, nous suivons deux procédures d évaluation : la première basée sur le «rating» qui s inspire de celle du Guide de Risque Pays International (ICRG) et la deuxième basée sur l analyse de données et plus particulièrement l Analyse Factorielle Discriminante (AFD) 16. L indicateur du risque pays total est la combinaison des trois catégories de risque (économique, financier et politique). 14 Integrated Network for Societal and Conflict Research, 15 Voir Annexe. 16 Voir aussi Frank et Cline, 1971 et Sargen,

11 RC (pays X) = (RE + RF + RP) / 1,5 ; cet indice est divisé par 1,5 afin de le ramener sur une échelle de [0 ; 100] au lieu de [0 ; 150] pour le confronter aux autres mesures externes (paragraphe suivant). avec RC : indicateur du risque composite total ; RE : indicateur du risque économique total ; RF : indicateur du risque financier total et RP : indicateur du risque politique total, Le schéma suivant retrace la méthodologie adoptée et schématise les principales étapes d évaluation concernant les trois catégories de risque regroupées en un seul indicateur composite. Cette évaluation s inspire de celle du Guide de Risque Pays International et diffère de celle-ci quant au choix de variables et de pondération. Le choix des variables pour l indicateur du risque politique est totalement différent de celui de l ICRG. 17 Figure 1 : Schéma synthétique 3 catégories de risque = 15 composantes Risque politique Risque économique Risque financier 5 facteurs 5 facteurs 5 facteurs Scores Points du risque politique Points du risque économique Points du risque financier PR i ER i FR i Indices spécifiques Points du risque politique Points du risque économique Points du risque financier (PR : 50 points) (ER : 50 points) (FR : 50 points) 5 5 PR + ER + FR PRi + ER + 1 j CR = = 1,5 1, FR k CR [0 ; 49,9] [50 ; 59,9] [60 ; 69,9] [70 ; 79,9] [80 ;100] Risque : très élevé élevé modéré faible très faible Source : International Country Risk Guide. 10

12 PR i : le score attribué à une composante i de la catégorie risque politique, 5 avec PR = PR [0,50] qui représente l indice spécifique relatif à la catégorie risque 1 i politique ; ER j : le score attribué à une composante j de la catégorie risque économique, avec ER 5 = ERj [0,50] qui représente l indice spécifique relatif à la catégorie risque 1 économique ; FR k : le score attribué à une composante k de la catégorie risque financier, avec FR 5 = FRk [0,50] qui représente l indice spécifique à la catégorie risque financier ; 1 CR (Composite Risk) : la note synthétique qui représente le risque composite est notée CR= [0,100]. Nous confrontons ces mesures avec des mesures externes pour tester le degré de convergence et voir dans quelle mesure concordent elles? II.2. Convergence des mesures de risque pays et comparaison Pour mesurer le degré d association entre les nouveaux rating et ceux de l ICRG, de l IICR et de l ECCR, nous faisons recours au calcul des coefficients de corrélation. Il s agit d un foisonnement de mesure risque pays, fournis par une grande variété d acteurs (agences de ratings, des journaux financiers, ). Nous constatons une convergence sur la partie commune couverte. Cette convergence révèle cependant un nombre limité de biais au niveau des mesures. Les résultats montrent que le tau-b de Kendall est significatif au seuil de 1% dans la plupart des cas (tableaux 4 et 5). Ceci qui signifie que les méthodes employées par ces derniers aboutissent à des résultats qui avaient des ressemblances significatives. Tableau 4 : Mesure Risque Pays par catégorie Coefficient de concordance de Kendall W. ICRG AUTEUR ICRG AUTEUR ECO FIN POL ECO FIN POL ECO - FIN 0,46*** - POL 0,30*** 0,51*** - ECO 0,45*** - FIN 0,29*** 0,5*** - POL 0,18*** 0,05 0,11*** - ***signification au niveau de 1% ; ECO, FIN et POL désignent respectivement les indicateurs de risque économique, financier et politique. Les résultats du tableau 4 montrent le degré de corrélation d un côté et le degré de chevauchement au sein de la même source de notation entre les trois catégories de risque. On remarque que le risque de chevauchement a diminué significativement. Par exemple, les taux de corrélation entre le rating politique et le rating financier puis le rating politique et le rating économique ont baissé respectivement de 0,51 et 0,3 à 0,11 et 0,05. Ceci révèle qu on a 11

13 réussi à noter séparément ce qui fait partie de la sphère financière de ce qui est propre aux institutions politiques d un pays. Même si nous le savons bien, le risque de transfert par exemple est le résultat des décisions des politiques unilatérales prises par un gouvernement pour empêcher la sortie de devises ou afin de résoudre des problèmes de déséquilibre de la balance des paiements. Par contre le problème du caractère tautologique subsiste encore entre les deux sphères économique et financière, soit un taux de corrélation de 0,5. Ces deux sphères sont interdépendantes. Par exemple, une inflation associée à un taux de change fixe surévalué peut creuser le déficit courant et par conséquent augmenterait le niveau de la dette étrangère. Il s avère, que ces indicateurs ressortent comme globalement validées par cette première comparaison, une tendance vers la cohérence et une forte corrélation entre les agences de notation. Or ne s agit-il pas d une convergence vers l illusion? A ce propos, nous nous interrogeons sur les variables pertinentes du risque pays. Tableau 5 Mesure du Risque Pays composite Coefficient de concordance de Kendall W ICRG ICCR AUTEUR ICRG - IICR 0,30*** - AUTEUR 0,30*** 0,31*** ICRG ECCR ICCR AUTEUR ICRG - ECCR 0,56*** - ICCR 0,48*** 0,84*** - AUTEUR 0,32*** 0,36*** 0,37*** - Nous avons recours par la suite à l analyse factorielle discriminante. L avantage de cette analyse est de sélectionner les variables significatives qui discriminent entre les pays et qui permettent de pondérer les variables selon des normes statistiques permettant de maximiser leur corrélation avec la variable expliquée plutôt que d être choisies à priori. II.3. Application de l Analyse Factorielle Discriminante (AFD) A l instar des études empiriques de Frank et Cline (1971), Feder et Just (1977), Sargen (1977) et Merrill (1977), nous avons fait recours à l analyse factorielle discriminante (AFD). Notre objectif est de chercher des combinaisons linéaires de variables qui permettent de séparer le mieux possible les modalités de la variable expliquée qui est le risque pays. Les résultats de cette analyse figurent dans le tableau 6 et sont expliqués par les fonctions linéaires ci-après. 12

14 Tableau 6 Composition de chaque «scorings» dans l AFD (sources de variables initiales fournies * ) Risque économique (RE, * WDI) Risque financier (RF, * WDI) Risque politique (RP, * INSCR) PIB par tête* (PIB t ) Dette Etrangère en % du PIB (DET/PIB) : Stocks Croissance du PIB réel Service de la Dette Etrangère en % des Exportations (CPIB) des Biens et Services* (DE/XBS) : Taux d inflation annuel (TINF) Balance Budgétaire en % du PIB (BB/PIB) Balance Courante en % du PIB (BC/PIB) Flux Balance Courante en % des exportations des biens et services (BC/XBS) Taux de couverture en mois d importation (liquidité nette internationale)* (RSM) Stabilité du taux de change (TC) Etat du régime (ER) Nombre d années au pouvoir (NA) Népotisme (Recrutement de l élite dirigeante RE) Contraintes exécutives* (CE) Compétition politique (CP) *Ces variables ont été éliminées par la méthode pas à pas de l AFD ; Logiciel d analyse : SPSS. Les variables en gras sont les variables statistiquement significatives dans l AFD. Les résultats montrent que 97,7% des observations originales sont classées correctement pour les trois indicateurs de risque, donc 2. 3% présente le pourcentage d erreurs. Fonction linéaire discriminante pour chaque indice de risque Indicateur du risque économique RE = 0,55.Croissance PIB 0,31.Taux Inflation+0,42.Balance Budgétaire/PIB+0,63.Balance Commerciale/PIB Indicateur du risque financier RF = 0,6. Dette/PIB + 0,45. Balance Commerciale/Exportations B&S + 0,28. Taux de Change(variabilité) Indicateur du risque politique RP = 0,33.NA + 0,37.RE + 0,27.CP + 0,60.ER Avec NA : Nombre d années au pouvoir, RE : Népotisme (Recrutement de l élite dirigeante), CP : Compétition politique et ER : Etat du régime. L opérateur d agrégation retenu, pour chaque indice de risque est la somme des variables initiales pondérées par chacun de leur écart-type (pour chaque pays). L indice économique cote le dysfonctionnement de l économie réelle déterminé dans ce cas par la croissance économique, le taux d inflation et l état du solde courant et budgétaire rapportés au PIB. Sa valeur positive désigne un bon fonctionnement de l économie réelle. L indice financier est déterminé par l incapacité immédiate à payer et la perception des difficultés par les marchés financiers mesurées par le niveau d endettement, la situation de la balance courante évaluée par rapport au volume des exportations et la stabilité du taux de change. La positivité de cet indice annonce l amélioration de la situation financière. Enfin, l indice politique associe toutes les variables de genre troubles politiques expliqués par l état du régime et sa durabilité au pouvoir, la compétition entre les partis politiques et les 13

15 contraintes politiques dans un pays. Ces variables politiques contribuent positivement à cet axe. Quant aux signes et à la significativité des variables, on peut dire que les résultats affirment ce qu on pourrait imaginer. Les fonctions linéaires montrent que les variables : croissance économique, dette/pib, déficit commercial et état du régime politique ont un poids relativement important dans la pondération globale. Le but de cette étude était de reproduire des indicateurs de risque pays sur la base des variables financières, économiques et politiques. Du point de vue des coefficients et des signes ainsi que des niveaux de significativité, les coefficients de régression confirment la solidité du modèle. Ces régressions conduisent à une adéquation du contenu des variables endogènes et explicatives et présentent une relation fortement significative entre les variables explicatives et ce qu on cherchait à expliquer (le risque pays). En outre, il existe d autres facteurs qui peuvent influencer la notation du risque pays comme les effets de contagion et ceux d ordre structurel indépendamment des fondamentaux économiques (Haque, Mathieson et Mark 1997). Quant au risque politique, la mesure de l ICRG s avère basée sur des évaluations subjectives plutôt qu objectives. Par contre, il existe peu d évidences statistiques, jusqu à présent que des évaluations subjectives de risque apportent des informations complémentaires au-delà de l information macro-économique (Cosset and Roy, 1991). Une vraie mesure prospective pourrait examiner des tendances passées par des mesures macro-économiques et les perceptions des experts de risque. Ceci a été extrapolé directement et interprété dans le contexte d une structure nationale sous-jacente politique et régulatrice (Henisz and Zelner, 1999). Les études récentes accordent davantage aux évaluations de nature prospective afin de prévoir le comportement des investisseurs dans l avenir. Sur le plan académique, les universitaires se sont directement tournés vers l utilisation de deux types d évaluation du risque de nature prospective : une évaluation plutôt macro-économique et une évaluation portant sur la perception du risque par les investisseurs. CONCLUSION L analyse globale du risque pays permet de porter un jugement sur les facteurs de risque. Prévoir avec certitude le moment précis du déclenchement d une crise reste encore une tâche difficile pour les organismes de notation. Même, s il est difficile de prédire une crise, une bonne gestion du risque pays nécessite la connaissance de ses déterminants. Cette étude tente d identifier les facteurs de risque pays. L évaluation du risque fait intervenir des indices pondérant des indicateurs capables d anticiper des crises futures. Le ratio de la dette étrangère, le taux d inflation, le taux de change, la croissance et le solde courant et budgétaire ressortent fortement significatifs et permettent de discriminer entre les pays. Les signaux associés au déclenchement de crise, peuvent aider les gouvernements des pays en question à réagir avant que ne se matérialisent les risques. Ceci peut être conçu dans le cadre des relations confidentielles entre certains gouvernements et organismes d évaluation. Car, signaler l imminence de difficultés sur les marchés financiers, aurait des répercussions néfastes et donc des revirements massifs des capitaux avant que les responsables agissent. Il semble éviter les faux signaux et les erreurs d évaluation ayant porté sur les pays en développement. Une variable constitue un indicateur avancé utile, si elle présente un comportement anormal avant une crise, sans toutefois émettre de faux signaux d alerte, 14

16 annonçant une crise imminente, en période normale ou non agitée (Sharma. S, 1999). Ceci s explique par le caractère pro-cyclique des systèmes de notation des agences qui a pour conséquence de développer les phénomènes de dépression des économies (Monfort et Mulder, 2000). L avantage de cette analyse est qu elle est fondée sur des données couvrant des périodes de crises. La question sur les déterminants d une hausse de l inflation, du creusement des déficits courants et de la surévaluation des taux de change suscite notre attention sur d éventuels problèmes posés par la fongibilité des flux d'aide et l affluence de fonds due aux ressources naturelles et aux IDE. Leur effet éventuel peut être rapproché au mécanisme du "Syndrome Hollandais" qui entraîne une surévaluation de la monnaie et la création de l inflation. La théorie économique nous enseigne qu une entrée massive des devises qui peut résulter, soit de nouvelles découvertes des ressources naturelles, des aides étrangères ou de l IDE peut augmenter le niveau des revenus, de l économie et aurait de sérieuses répercussions sur les autres activités de l économie (effet Samuelson-Balassa). D autres résultats restent à établir, le creusement de la balance courante ne peut pas être seulement dû au déficit de la balance commerciale, mais aussi les rapatriements des bénéfices liés aux IDE qui pourraient devenir un facteur non négligeable du creusement des déficits courants 18. Ces suggestions justifient des recherches plus approfondies et plus poussées. Aussi la difficulté d avoir des données sectorielles, représente une des principales limites. La réflexion d aujourd hui est orientée vers l articulation des données macro-économiques et sectorielles et aussi la compréhension de la logique des flux de capitaux vers les pays en développement. Ceci ne contredit pas la méthode de «rating» du fait qu elle reste la méthode la plus opérationnelle. REFERENCES Benaroya F., C. Dissaux (1998). Comment détecter les pays à risque. Le MOCI repris in Problèmes Economiques., n 2548, pp Bernstein. P-L (1996). Against the Gods: The Remarkable Story of Risk. New York: John Wiley & Sons. Brewer and Rivoli (1990). Politics and Perceived Country Credit Worthiness in International Banking. Journal of Money, Credit & Banking. Vol. 22, issue 3, pages Cantor R et Packer F (1996). La notation du risque souverain. Current Issues in Economics and Finance, repris in Problèmes Economiques, 1996., n 2453, pp Cantor, R and F Packer (1996). Sovereign Risk Assessment and agency credit risk ratings. European Financial Management, Jul 96, Vol. 2 Issue 2, p247. Cantor, R and Packer. F (1996). Determinants and impact of sovereign credit ratings. FRBNY Economic Policy Review, October. Chevallier.A and G. Hirsch (1981). The Assessment of the Political Risk in the Investment Decision. The Journal of The Operational Research Society, Vol.32, No.7., pp Cosset, J-C and Doutriaux de la Rianderie.B (1985). Political Risk and Foreign Exchange Rates : An Efficient-Markets Approach. Journal of International Business Studies, Vol. 16, No. 3, Cosset, J-C, and Roy (1991). The Determinants of Country Risk Ratings. Journal of International Business Studies, 22, pp Si les rapatriement des bénéfices croissent à grande vitesse. 15

17 Cosset, J-C, Y.Siskos., and C. Zopounidis (1992). Evaluating Country Risk : A Decision Support Approach. Global Finance Journal, 3 (1), pp Dhonte P (1975). Describing External Debt Situations: A Roll-Over Approach. IMF Staff Papers 22, Eaton, J., Gersovitz, M. et J-E Stiglitz (1986). The Pure Theory of Country Risk. European Economic Review, vol. 30, Edwards. S (1984). LDC Foreign Borrowing and Default Risk : An Empirical Investigation, The American Economic Review (Association), Vol. 74, No. 4, Erb, C.B., Harvey, C.R. and Viskanta, T.E (1996 a). The Influence of Political, Economic and Financial Risk on Expected Fixed-Income Returns. Journal of Fixed Income, June, Vol 6 Number 1. Erb, C.B., Harvey, C.R. and Viskanta, T.E (1996 b). Political Risk, Economic Risk and Financial Risk. Financial Analysts Journal, Issue (6), November-December, p Feder, G. and Just, RE (1977). A Study of Debt Servicing Capacity Applying Logit Analysis. Journal of Development Economics. 4, pp Fitzpatrick. M (1983). The Definition and Assessment of Political Risk in International Business: A Review of the Literature. The Academy of Management Review, Vol.8, No.2, Frank,C., and Cline (1971). Measurement of Debt Servicing Capacity: An Application of Discriminant Analysis. Journal of International Economics, 1, pp Haque, N.U., Mathieson, D. and Mark, N (1997). Rating the Raters of Country Creditworthiness. Finance and Development, 34, Henisz. W-J and B-A Zelner (1999). Political Risk and Infrastructure Investment, Infrastructure for Development: Confronting Political and Regulatory Risks. The Government of Italy and the World Bank Group, Rome Italy Integrated Network for Societal and Conflict Research. International Country Risk Guide. Kobrin. S-J (1976). The Environmental Determinants of Foreign Direct Manufacturing Investment: An Ex Post Empirical Analysis. Journal of International Business Studies, Vol.7, No.2, pp Kobrin. S-J, Political Risk A Review and Reconsideration. Journal of International Business Studies, Vol.10, No.1, pp Kobrin. S-J (1979). Political Risk A Review and Reconsideration,: A Determination of the Risk Ruin. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.16, No.5., pp

18 Longueville G (1998). Les nouvelles formes de risque pays. Le MOCI repris in Problèmes Economiques., n 2559, pp Marois. B (1990). Le Risque Pays: Que sais-je? Presse Universitaire de France, Paris. Marois. B (2001). Trente ans d évolution du risque pays. Revue Française de Gestion, n 133, pp Meldrun.D.H, Country Risk and Foreign Direct Investment. Business Economics, p Merrill. J (1982). Country Risk Analysis. Columbia Journal of World Business, Spring 1982, p Monfort, B. and C. Mulder (2000). Using Credit Ratings for Capital Requirement on Lending to Emerging Market Economies: Possible Impact of Basel Accord. IMF Working Paper, March. Oetzel. J-F, R-A. Bettis and M. Zenner (2001). Country Risk Measures : How Risky Are They? Journal of World Business, 36 (2), pp Packer. F and Borio. C (2004). Assessing new perspectives on country risk. BIS Quarterly Review, December Robock. S (1971). Political Risk: Identification and Assessment. Columbia Journal of World Business, vol. 6, n 4, juillet 1971., pp Sargen N (1977). Economic Indicators and Country risk Appraisal. Economic Review, Federal Reserve Bank of San Francisco, 1977, pp Sharma S (1999). Peut-on prédire les crises économiques? Finances et développement, juin, pp Simon. J-D (1984). A Theoretical Perspective on Political Risk. Journal of International Business Studies, Vol.15, No.3, pp Singh. H and Jun, K.W (1995). Some New Evidence on Determinants of Foreign Direct Investment in Developing Countries. Policy Research Working Paper No. 1531, World Bank, DC. Siskos,Y., and Zopounidis C (1987). The Evaluation Criteria of the Venture Capital Investment Activity: An Interactive Assessment. European Journal of Operational Research, 31, pp Thomas. J and Worrall T (1994). Foreign Direct Investment and the Risk of Expropriation. The Review of Economics Studies, Vol 61, Issue 1, pp UI Haque N., D. Mathieson and N. Mark (1997). Agences de notation du risque pays. Finances & Développement, pp Vinso J.D (1981). A Determination of the Risk of Ruin : Reply. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.16,No 16.5, pp World Bank. "World Development Indicators"; CDROM.,

19 ANNEXE Tableau 10 : Composantes et évaluation du risque politique Composante Echelle Sous-composants A- Etat du régime Démocratie [0-5] 2- Autocratie [0-5] B- Nombre d années au pouvoir Durée du gouvernement [0-10] C- Recrutement exécutif 0-10 (15/1,5) 4- Népotisme (recrutement de l élite dirigeante): [0-5] 5- Compétition du recrutement exécutif [0-5] 6- Ouverture du recrutement exécutif [0-5] D- Contraintes exécutives Indépendance du chef exécutif [0-10] E- Compétition politique Régulation des participations [0-5] 9-Compétition des participations [0-5] Total des points 50 Explication des variables politiques : Les variables suivantes sont recodées 19 selon la manière suivante : 1. Démocratie [0-5], (haut, bas): Il s agit d un indicateur numérique qui mesure le degré d ouverture des institutions politiques. 2. Autocratie [0-5], (haut, bas) : Il s agit d un indicateur numérique qui mesure le degré de fermeté des institutions politiques Nombre d années au pouvoir [0-10] : Il s agit d un indicateur numérique noté en fonction du nombre d années au pouvoir depuis la transition du régime ou d un gouvernement. A chaque année, on attribue un point et au-delà de 10 années, la note attribuée est au maximum, de 10, dans ce cas. 4. Népotisme (recrutement de l élite dirigeante): Cet indicateur se base sur plusieurs procédures institutionnelles quant au transfert du pouvoir exécutif. 5. Compétition du recrutement exécutif : c est une mesure à laquelle les élites sont choisies suite à des élections compétitives. 6. Ouverture du recrutement exécutif : c est une mesure des opportunités auxquelles les non-élites peuvent atteindre le pouvoir exécutif. 7. Contraintes exécutives : elle mesure le degré d indépendance du chef exécutif vis à vis des autres forces politiques (pouvoir militaire). 8. Régulation des participations : elle mesure le développement des structures institutionnelles pour l expressionnisme politique. 9. Compétition des participations : c est une mesure du degré d accès des non-élites à l expressionnisme politique. 19 Il s agit tout simplement d une notation attribuée à l instar de la méthodologie de l ICRG. Elle diffère de celle-ci au niveau du choix des variables, dans ce cas toutes les variables initiales de l indicateur du risque politique proviennent de l INSCR. 20 Ces deux indicateurs décrivent les caractéristiques des autorités et sont construits sur plusieurs critères liés au comportement des institutions politiques. 18

20 Tableau 11 : Classement des pays par région Méditerranée et Moyen- Orient Amérique Latine et Caraïbes Asie du Sud et Pacifique Afrique Subsaharienne Algérie (DZA) Egypte (EGY) Maroc (MAR) Tunisie (TUN) Turquie (TUR) Argentine (ARG) Bolivie (BOL) Brésil (BRA) Chili (CHL) Colombie (COL) Costa Rica (CRI) Salvador (SLV) Mexique (MEX) Nicaragua (NIC) Paraguay (PRY) Pérou (PER) Venezuela (VEN) Inde (IND) Indonésie (IDN) Malaisie (MYS) Pakistan (PAK) Philippines (PHL) Thaïlande (THA) Ghana (GHA) Kenya (KEN) Senegal (SEN) Zambie (ZMB) Zimbabwe (ZWE) 19

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