Politique de placement. 20 janvier 2016

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1 Politique de placement 20 janvier 2016

2 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial.

3 SOMMAIRE Page ALLOCATION D ACTIFS... 3 Décisions... 3 Grilles d investissement - Résumé... 5 PRÉVISIONS ET PERFORMANCES... 7 Allocation d actifs Économie Marchés des actions - Suisse Marchés des actions - Zone Euro Marchés des actions - États-Unis Marchés des actions - Grande-Bretagne et Japon Allocation obligations - Devises Marchés obligataires - Suisse Marchés obligataires - Zone Euro Marchés obligataires - Etats-Unis AUTRES PLACEMENTS Autres placements - Hedge funds Autres placements - Matières premières Prochaine parution: mardi 16 février 2016 Données arrêtées au 15 janvier 2016 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial.

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5 ALLOCATION D ACTIFS

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7 DÉCISIONS Nous maintenons les grilles de placement et les portefeuilles inchangés. La nette correction des marchés boursiers depuis le début de l année a ramené les indices en territoire survendu et un rebond à court terme est assez probable. Néanmoins, depuis novembre 2015, les indicateurs de risque se sont de nouveau détériorés et le bilan des actions s annonce mitigé au premier trimestre. L amélioration des fondamentaux, croissance plus solide (en Chine surtout) et atténuation des pressions déflationnistes, est indispensable pour permettre une tendance haussière pérenne. Pour l instant, cette amélioration n est pas assez convaincante. La pondération maximale des actions ne devrait donc pas être supérieure à neutre. Allocation des actifs Allocation des obligations Allocation des actions /0 0/ chg /0 0/ chg /0 0/ chg CT Oblig. + assur. Actions + assur. Autres plac. CHF EUR Autres Eur. Zone USD JPY Gest. asym. Suisse Zone euro UK Zone dollar Japon Emergents Pondération vs indice de référence: --: très sous-pondéré; -: sous-pondéré; -/0: légèrement sous-pondéré; 0: pondération neutre; 0/+: légèrement surpondéré; +: surpondéré; ++ très surpondéré; chg.: changement vs dernière allocation; Assur. obl. et Assur. act.: placements gérés selon des techniques d assurance de portefeuille SCÉNARIO Si la croissance est plutôt décevante La reprise mondiale demeure modérée. Elle déçoit quelque peu même si elle ne donne pas des signes d essoufflement: - Les indicateurs avancés de l activité mondiale pointent vers une croissance moyenne proche de 3,0%, comme en 2013 et Toutefois, un regain de vigueur se fait toujours désirer, car le surendettement et les problèmes structurels freinent les économies, y compris en Chine et dans de nombreux pays émergents. - Les récentes statistiques américaines confirment une croissance plutôt inférieure à 2% du fait du tassement asiatique, de l appréciation du dollar et de l effondrement trop rapide des cours du pétrole (impact sur le secteur de l énergie et les activités associées). En revanche, les revenus des ménages demeurent solides, ce qui devrait soutenir la consommation ces prochains trimestres. - Les indicateurs du climat des affaires commencent à plafonner dans certains pays d Europe, mais la progression de l activité devrait dépasser 1,5%, car elle bénéficie depuis une année d un emploi plus solide. les pressions déflationnistes inquiètent plus En Chine, la croissance continue de ralentir. Cela inquiète les investisseurs, même si, pour l instant, elle ne donne pas de signes d effondrement (ventes au détail assez stables, légère amélioration de l immobilier, emploi correct). Cependant, comme les surcapacités sont importantes, la chute des prix à la production se poursuit (cf. graphique 1), s ajoutant aux pressions déflationnistes mondiales qui pénalisent les bénéfices des sociétés. La dépréciation du yuan et la baisse des cours du pétrole déstabilisent Dans un climat de crainte de baisse des prix, la dépréciation du yuan depuis le début de 2016 et la poursuite de l effondrement du pétrole déstabilisent les actions (cf. graphique 2), car elles ne permettent pas d avoir une bonne visibilité sur les résultats des entreprises. 1. Chine: inflation 2. Cours du pétrole et marchés boursiers 3 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

8 Le bilan des actions sera plus mitigé au premier trimestre 2016 Voici les principaux points de notre réflexion sur les marchés des actions, qui se base sur les événements des dernières semaines: - L incertitude sur le cycle économique a augmenté, puisque la prime de risque de crédit des hauts coupons est désormais bien ancrée au-dessus de 6% (cf. graphique 3). Si ce niveau reste inférieur à celui que l on associe à une récession, il témoigne du manque de visibilité sur les bénéfices des sociétés. En outre, il est le plus souvent synonyme de performances mitigées et de volatilité assez élevée. - La correction des indices boursiers, depuis leurs sommets de 2015, reste assez modérée par rapport à l augmentation de la prime de risque (cf. graphique 3), alors que la valorisation des actions n est pas excessive, mais pas bon marché non plus (cf. graphique 4). On ne peut exclure une déprécation supplémentaire des multiples boursiers. - Cependant, l indice avancé de l activité évolue plus favorablement depuis trois mois. La prime de risque de crédit, pourrait refluer et les marchés se stabiliser, voire rebondir à terme (cf. graphique 3). Stratégie actions: pondération neutre (marchés survendus, légère embellie de l indice avancé de l activité), mais éventuelle sous-exposition en cas de rebond technique sans amélioration des fondamentaux. Notre stratégie pour le premier trimestre 2016: - Nous maintenons, pour l instant, la pondération maximale à neutre. Les marchés sont survendus et pourraient rebondir à court terme (cf. graphique 5: RSI des actions suisses bien négatif). La tendance haussière de l indicateur avancé, si elle se confirme, est encourageante (cf. graphique 3). - Attitude plus prudente (sous-exposition) si la prime de risque augmente encore ou les marchés rebondissent sur des considérations techniques sans amélioration des fondamentaux. - Le retour à une vision plus optimiste passe par la diminution de la prime de risque, en dessous de 6% notamment (cf. graphique 3), par l amélioration des indicateurs économiques (cf. graphique 4) ainsi que par la stabilisation du yuan et des cours du pétrole dont le récent recul en fait des vecteurs déflationnistes. 3. USA: risque de crédit et perf. du S&P USA: PER et indicateurs économiques 5. Actions suisses Devises: le franc demeure peu attrayant sauf en cas de crise majeure Dans les portefeuilles base franc suisse, nous maintenons une exposition aux principales devises étrangères, l euro et le dollar, proche de la référence: - La croissance helvétique est plus faible que celle de la zone euro. - Les taux suisses demeurent peu attrayants. - Malgré un niveau du côté cher, le dollar devrait continuer à être soutenu par un différentiel de rendement en sa faveur. Toutefois, une nette appréciation est peu probable dans l immédiat. Maintenir les positions. MDS 4 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

9 GRILLES D INVESTISSEMENT - RÉSUMÉ ALLOCATIONS - CHF OBLIGATIONS REVENU EQUIPONDERE DYNAMIQUE ACTIONS Bench. Alloc. -/+ Bench. Alloc. -/+ Bench. Alloc. -/+ Bench. Alloc. -/+ Bench. Alloc. -/+ C. terme / CHF dev. terme Autres devises -2 Total Obligations Suisse Zone euro Reste Europe Zone dollar Asie & Océan indien Autres Total plac. directs Gest. asymétrique Total obligations Actions Suisse Zone euro élargie* Reste Europe Zone dollar élargie Asie & Océan indien Autres Total plac. directs Gest. asymétrique Total actions Autres plac. CHF Autres devises Total TOTAL ALLOCATIONS - EUR OBLIGATIONS REVENU EQUIPONDERE DYNAMIQUE ACTIONS Bench. Alloc. -/+ Bench. Alloc. -/+ Bench. Alloc. -/+ Bench. Alloc. -/+ Bench. Alloc. -/+ C. terme / EUR dev. terme Autres devises -3-2 Total Obligations Suisse Zone euro Reste Europe Zone dollar Asie & Océan indien Autres Total plac. directs Gest. asymétrique Total obligations Actions Suisse Zone euro élargie* Reste Europe Zone dollar élargie Asie & Océan indien Autres Total plac. directs Gest. asymétrique Total actions Autres plac. EUR Autres devises Total TOTAL Bench.: benchmark; Alloc.: allocation; -/+: changement vs dernières allocations; Autres plac.: fonds de hedge funds, fonds de matières premières, fonds cluster equity; C.terme / dev. Terme: Court terme / devises à terme; *Zone euro élargie: y compris Scandinavie; Gestion asymétrique: assurance de portefeuille et gestion décorellée ; n.d. : non disponible. 5 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

10 6 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

11 PRÉVISIONS ET PERFORMANCES 7 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

12 PERSPECTIVES Economie (%) Croissance Inflation moyenne E 2016E E 2016E Suisse Zone euro Grande-Bretagne Europe émergente USA Amérique latine Japon Asie du Sud-Est Monde Taux d intérêt (%) - prévisions à six mois Croissance Inflation Pol. mon. Budget Niv. réel Taux 3 mois Taux 10 ans Prév Prév. CHF 0/ /+ -/ EUR -/0 0/ GBP /0 -/ SEK 0 0/+ 0/ USD 0 0/+ -/0 0/ CAD 0/+ 0/+ 0/ AUD 0 0 0/+ -/0 0/ JPY -/ / Marchés financiers - influences des indicateurs Attrait Prévisions Croissance Inflation Evaluation global à 3 mois à 6 mois Obligations (10 ans) CHF 0/ Obligations (10 ans) EUR -/0 0/+ -/ Obligations (10 ans) USD 0 0/+ 0 0/ Bénéfices Taux Evaluation Actions (SPI) CHF 0 0/+ -/0 0 8'365 8'800 9'000 Actions (EuroStoxx 50) EUR 0 0/+ 0 0/+ 2'952 3'200 3'300 Actions (S&P 500) USD 0 0 -/0 0 1'880 2'000 2'050 Taux de change - prévisions à six mois Economie Pol. mon. Balance PPA(*) Taux de change courante Prév. USD/EUR 0 -/ USD/JPY 0/+ 0/+ -/0 0/ USD/CAD 0/+ 0/+ 0 -/ USD/AUD 0/+ 0/+ - -/ USD/CHF 0/+ 0/+ -/ EUR/CHF + 0 -/ GBP/EUR 0 0/+ -/ Influence: --: très fortement négatif; -: négatif; -/0: modérément négatif; 0: neutre; 0/+: modérément favorable; +: favorable; ++: très favorable * PPA = parité de pouvoir d achat 8 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

13 PERFORMANCE DES MARCHÉS (%) En monnaie locale (sur 1 mois) En monnaie locale (depuis le ) 9 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

14 PERFORMANCE DES MARCHÉS (%) PERFORMANCE DES MARCHES TABLEAUX Court terme -2W -1M -3M -12M YTD Obligations 3-5 ans -2W -1M -3M -12M YTD Suisse Zone Euro Grande-Bretagne Danemark Suède Etats-Unis Canada Australie Japon Obligations Suisse Zone Euro Grande-Bretagne Danemark Suède Etats-Unis Canada Australie Japon Obligations 7-10 ans Actions Suisse Zone Euro Grande-Bretagne Danemark Suède Europe émerg. (USD) Etats-Unis Canada Australie Am. latine (USD) Japon Asie sud-est (USD) Inde (USD) Chine (USD) Devises vs CHF Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

15 PERFORMANCE DES MARCHÉS (%) Autres placements -2W -1M -3M -12M YTD Immobilier suisse (CHF) M. premières (USD) Hedge funds (USD) n/d Autres placements hedgés (CHF) Mat. prem. (CHF) Hedge funds (CHF) n/d Autres placements hedgés (EUR) Mat. prem. (EUR) Hedge funds (EUR) n/d Produits BCV (Classe A) -2W -1M -3M -12M YTD Assur.oblig. web (EUR) Assur.actions:rep (CHF) Assur. actions: rep (EUR) Commodities (CHF) Commodities (USD) Commodities (eur) Hedge fund: def (CHF) n/d Hedge fund: dir (CHF) n/d Hedge fund: def (eur) n/d Hedge fund: def (usd) n/d Y Cumulé depuis lancem Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

16 ALLOCATION D ACTIFS Stratégie Nous préconisons une approche plus prudente vis-à-vis des actions au premier trimestre. Toutefois, leur pondération demeure neutre, car les marchés boursiers sont survendus et les indicateurs économiques, sans être enthousiasmants, pointent vers une poursuite de la reprise avec un risque de récession qui demeure modéré. Néanmoins, le bilan boursier s est détérioré parce que le ralentissement chinois et les pressions déflationnistes persistent et diminuent la visibilité sur les bénéfices des sociétés. Les obligations demeurent peu attrayantes du fait de leurs très faibles rendements. Malgré des fondamentaux un peu plus mitigés, nous privilégions les emprunts incorporant du risque de crédit dont la rémunération a nettement augmenté ces derniers mois, mais ne recommandons pas d en accroître le poids. Allocation d actifs /0 0/ chg CT Oblig. + assur. Actions + assur. Autres plac. Assur. Obl. et Assur. act.: placemants gérés selon des techniques d assurance de portefeuille; chg.: changement vs dernière allocation Performance des marchés sur 1 mois (%) Actions: risque de dépréciation des multiples Notre vision plus prudente vis-à-vis des bourses traduit plutôt le risque d une dépréciation des multiples boursiers, en raison de la persistance des pressions déflationnistes, que d un recul dû à une récession de l activité. Ce risque nous paraît plutôt présent au premier trimestre de l année, après la chute des cours du pétrole et l annonce d un mouvement de dépréciation du yuan, facteurs qui accentuent les craintes de baisse des prix. Les matières premières sont proches d un plancher, mais un rebond serait limité La chute des matières premières, en particulier du pétrole, illustre essentiellement trois facteurs: - Perspectives moins florissantes de la demande en raison du ralentissement de la Chine et d autres émergents, après le fléchissement des pays développés. - Nette augmentation de l offre, trop d investissements ayant été réalisés lorsque les cours étaient élevés. - Correction de cours très chers nettement au-dessus de l évolution normale qui accompagne plutôt l inflation sur le très long terme. De ces trois facteurs, c est ce dernier qui est plus encourageant. Dans le cas du pétrole notamment, les cours semblent de plus en plus sousévalués et proches d un plancher. Néanmoins le déséquilibre offre/demande persiste et nous nous attendons, avant une meilleure tendance, à une évolution irrégulière et volatile au cours des prochains trimestres. Marchés financiers: influences des indicateurs Performance depuis le début de 2015 (%) Attrait Prévisions Croissance Inflation Evaluation global à 3 mois à 6 mois Obligations (10 ans) CHF 0/ Obligations (10 ans) EUR -/0 0/+ -/ Obligations (10 ans) USD 0 0/+ 0 0/ Bénéfices Taux Evaluation Actions (SPI) CHF 0 0/+ -/0 0 8'480 8'800 9'000 Actions (EuroStoxx 50) EUR 0 0/+ 0 0/+ 2'980 3'200 3'300 Actions (S&P 500) USD 0 0 -/0 0 1'881 2'000 2'050 --: très fortement négatif; -: négatif; -/0: modérément négatif; 0: neutre; 0/+: modérément favorable; +: favorable; ++: très favorable Var. d exposition: niveaux d accroissement (+) respectivement de diminution (-) d exposition au marché 12 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

17 ALLOCATION D ACTIFS Actions: attention à la prise de risque La prime de risque de crédit traduit le degré d incertitude sur l évolution du cash-flow des entreprises et leur degré de solvabilité. De ce fait, elle a un impact important sur les multiples boursiers, qui dépendent aussi en bonne partie de ces facteurs. La récente forte détérioration du risque de crédit ne s est que partiellement reflétée dans le recul du rapport cours/bénéfices de la majorité des marchés, les rendant vulnérables à toute nouvelle détérioration des fondamentaux (croissance, prime de risque, taux ). Dès lors, une prise de risque supérieure à la référence, du moins nettement, est déconseillée. USA: PER et indicateurs économiques Actions suisses: cherté corrigée, mais La correction de la Bourse suisse depuis ses sommets de 2015 a ramené le rapport cours/bénéfices à 15x, un niveau moins excessif. Par ailleurs, en l absence d une stagnation de l activité en Europe et dans le monde, ce qui est peu probable, les actions helvétiques ne devraient pas se traiter en-dessous d un multiple de 13x, comme de 2008 à fin 2012, période qui a vu de nombreuses crises. Or le multiple de 15x semble plutôt élevé compte tenu des perspectives de croissance des bénéfices et il est essentiellement le fruit de la faible rémunération du loyer de l argent: l amélioration des indicateurs économiques ou la diminution des craintes déflationnistes, voire les deux, est primordiale pour que l on assiste à une tendance haussière des indices (ce printemps ou cet été?). Suisse: marché des actions et bénéfices Hauts coupons: maintenir les positions Les obligations de qualité très moyenne ont réalisé une performance particulièrement décevante en Elles ont réagi avec un certain décalage au tassement des indicateurs économiques et, surtout, à la persistance des pressions déflationnistes ainsi qu au recul des cours du pétrole qui ont affecté le bilan de nombreuses sociétés. Néanmoins, les marges bénéficiaires des entreprises hors des secteurs de l énergie et des matériaux demeurent élevées. De plus, la récente amélioration des indicateurs avancés de l activité est encourageante, si elle se maintien. Nous recommandons de garder les positions dans les hauts coupons dont la rémunération a bien augmenté. USA: performances hauts coupons USD 13 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

18 ÉCONOMIE Scénario La reprise mondiale devrait se poursuivre en Sa progression est estimée à 3,3%, contre 3,1% en Point positif, la majorité des banques centrales maintiendront leurs politiques de relance. Par ailleurs, des politiques fiscales moins austères et l amélioration du marché de l emploi dans les pays développés seront favorables au pouvoir d achat des consommateurs, également renforcé par le recul des cours du pétrole. La croissance devrait osciller autour de 2% aux Etats-Unis et pourrait dépasser 1,5% dans la zone euro. Si le risque le plus important pour l économie mondiale provient toujours de la Chine, cette dernière devrait parvenir à maîtriser son ralentissement économique (PIB aux environs de 6%), par le biais de mesures de relance monétaires et budgétaires (baisse des taux, augmentation des dépenses publiques). Croissance réelle (%) Croissance Consensus E 2016E 2016E Suisse Zone euro Etats-Unis Japon Asie du Sud-Est Monde Pressions baissières sur les prix Après des années de surinvestissement, les capacités de production sont excédentaires en Chine, plus particulièrement dans le domaine industriel. Cette abondance d offre exerce des pressions baissières sur les prix mondiaux et pénalise les entreprises internationales, en réduisant leurs perspectives bénéficiaires et leurs intentions d investissement. A titre d exemple, le secteur de l acier et les fabricants de panneaux solaires sont fortement touchés par ce problème de surcapacités. C est aux Etats-Unis que les perspectives d inflation sont les plus élevées. La reprise du marché de l emploi américain devrait entraîner des hausses salariales en En revanche, les augmentations de salaire restent faibles dans la zone euro, au vu d une reprise modeste et d un chômage toujours élevé. Le soutien de la Banque centrale européenne restera un élément clé pour éviter une spirale déflationniste. En Suisse, l inflation, actuellement négative (-1,3% en décembre dernier), devrait se stabiliser. La Banque nationale suisse continuera de mener une politique monétaire stimulante visant à affaiblir le franc et à contrer la baisse des prix. Inflation de base (%) Inflation moyenne Consensus E 2016E 2016E Suisse Zone euro Etats-Unis Japon Asie du Sud-Est Monde Perspectives économiques (%) Etats-Unis Europe Economie Inflation de base Economie Inflation de base vs potentiel de 2.0% tendance vs potentiel de 1.0/1.2% tendance 3-6 mois 6mois et mois Surchauffe Forte hausse Surchauffe Forte hausse Au-dessus du potentiel Hausse Au-dessus du potentiel Hausse Potentiel Stable Potentiel Stable Au-dessous du potentiel Baisse Au-dessous du potentiel Baisse Stagnation Forte baisse Stagnation Forte baisse 6mois et mois 6mois et mois 6mois et + 14 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

19 ÉCONOMIE Croissance toujours robuste aux Etats-Unis Le rythme de la croissance devrait se tasser un peu pour atteindre 2% en Un dollar fort, couplé à un environnement international incertain sont les principales raisons de ce tassement. En outre, plusieurs industries, touchées directement ou indirectement par la baisse des cours du pétrole, risquent de réduire leurs investissements. La consommation devrait en revanche continuer de soutenir l économie. L amélioration du marché de l emploi, l augmentation des revenus des ménages et des indices de confiance des consommateurs à des niveaux élevés plaident en faveur de ce scénario. Le recul des prix de l essence devrait in fine stimuler encore la consommation. Consommation des ménages solide La Suisse fait de la résistance Ces derniers mois, l économie suisse a encore subi les contrecoups du renforcement du franc. La croissance du PIB s est tassée à 0,6% en rythme annuel, au troisième trimestre. Le secteur manufacturier et exportateur reste fragilisé par le manque de tonus du commerce international. La stabilisation de l indice des directeurs d achats (légèrement au-dessus de 50 points), milite néanmoins pour un rythme de croissance du PIB proche de 1%. Le taux de chômage, qui a régulièrement augmenté depuis l été dernier, devrait encore se dégrader, avant de se stabiliser aux environs de 4,0%-4,2%. Même si les augmentations salariales risquent d être faibles, elles devraient permettre une stabilisation de la consommation des ménages. Climat à la consommation et chômage Chine: statistiques contrastées La croissance du PIB a légèrement reculé au quatrième trimestre pour atteindre un rythme de 6,9% sur l ensemble de l année; en léger recul par rapport aux 7,3% de 2014, mais conforme à l objectif du gouvernement de 7%. Les statistiques de fin d année sont contrastées. Le commerce extérieur montre une image plus réjouissante, mais la production industrielle et l investissement ont quelque peu déçu en décembre. On observe toutefois une amélioration de l activité et des prix dans l important secteur de l immobilier (représentant environ 20% du PIB). En outre, la mesure la plus complète du crédit (qui inclut le financement des gouvernements régionaux) a également progressé en décembre. PIB et indicateur avancé de l activité 15 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

20 POLITIQUE DE PLACEMENT 20 JANVIER 2016 MARCHÉS DES ACTIONS - SUISSE Stratégie Les actions suisses n ont pas été à la fête l an dernier. Le SMI a clôturé 2015 sur une perte pour la première fois depuis quatre ans. Les valeurs secondaires se sont toutefois mieux comportées, gagnant près de 9%. Les actions helvétiques ont aussi corrigé depuis le début de l année en raison de l intensification des craintes à l égard de la Chine et du plongeon des cours du pétrole. Malgré ce sensible recul, la valorisation du marché suisse demeure élevée, toujours au-dessus de sa moyenne des vingt dernières années. Même si nous privilégions actuellement les actions de la zone euro, il convient de ne pas trop délaisser notre marché qui tend à surperformer lors de périodes plus incertaines du fait de ses caractéristiques plus défensives. La tendance boursière devrait toutefois demeurer irrégulière à court terme. Allocation sectorielle Pétrole et gaz Matériaux de base Industries Biens de consommation Services aux consommateurs Santé Télécommunications Services aux collectivités Sociétés financières Technologie Allocation sectorielle Une allocation sectorielle plus prudente se justifie par l intensification des incertitudes. Parmi les biens de consommation, nous surpondérons désormais l alimentation pour ses caractéristiques défensives. En revanche, nous maintenons la sous-pondération des produits ménagers et personnels, sensibles à la conjoncture chinoise et pénalisés par la fermeté du franc. Nous diminuons aussi la pondération de l industrie, défavorisée par le regain des pressions déflationnistes. Nous recommandons également de relever le poids des assurances qui délivrent des dividendes élevés et de qualité, un atout à ne pas négliger alors que les rendements obligataires sont proches du néant. Nous préconisons de revenir à neutre sur la technologie en raison de sa récente surperformance. Favoriser les valeurs de qualité Alim. et boissons Assurances Statistiques sectorielles Benchmark* Biais Performance (%) PER (x) Var. des BPA**(%) Révisions BPA*** -1 m E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E MARCHÉ Pétrole et gaz Matériaux de base Industries Biens de consommation Alimentation et boissons Services aux consommateurs Santé Télécommunications Services aux collectivités Sociétés financières Banques Assurances Technologie * Benchmark: répartition sectorielle de l indice; ** Var. des BPA: variation des bénéfices par action; *** Révisions BPA: révisions des bénéfices par action sur les trois derniers mois en % 16 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

21 POLITIQUE DE PLACEMENT 20 JANVIER 2016 MARCHÉS DES ACTIONS - ZONE EURO Stratégie L année 2015 a été un bon millésime pour les actions de la zone euro qui ont progressé de près de 8%. Depuis le début de cette année, elles ont cependant déjà abandonné toute cette avance en raison du regain d incertitudes à l égard de la Chine et du plongeon des cours du pétrole. Compte tenu de ce sensible recul, les actions de la zone euro capitalisent actuellement à moins de 13x les bénéfices estimés à 12 mois, un multiple qui paraît plutôt avantageux. Leur potentiel d appréciation nous semble plus élevé que celui des actions américaines du fait de cette valorisation intéressante et de perspectives de reprise des bénéfices plus soutenues. La tendance boursière à court terme demeurera toutefois irrégulière en raison de l augmentation des pressions déflationnistes qui pèsent actuellement sur les résultats des sociétés. Allocation sectorielle Pétrole et gaz Matériaux de base Industries Biens de consommation Services aux consommateurs Santé Télécommunications Services aux collectivités Sociétés financières Technologie Allocation sectorielle Nous recommandons une allocation sectorielle plus prudente, compte tenu d une prime de risque actuellement élevée. Parmi les secteurs exposés à la conjoncture, nous ne privilégions plus que celui des services aux consommateurs, qui est relativement peu exposé aux incertitudes chinoises. En revanche, nous annulons la surpondération des banques qui pourraient devoir constituer de nouvelles provisions en raison des difficultés rencontrées par les sociétés actives dans les matières premières. Ce mouvement nous permet de relever à neutre le poids de la santé. Nous demeurons prudents vis-à-vis de certains compartiments plus défensifs qui affichent des valorisations relativement tendues, comme celui de l alimentation. Retour à une allocation plus prudente Serv. aux consommateurs Biens de consommation Statistiques sectorielles Benchmark* Biais Performance (%) PER (x) Var. des BPA**(%) Révisions BPA*** -1 m E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E MARCHÉ Pétrole et gaz Matériaux de base Industries Biens de consommation Produits ménagers et personnels Services aux consommateurs Santé Télécommunications Services aux collectivités Sociétés financières Banques Assurances Technologie * Benchmark: répartition sectorielle de l indice; ** Var. des BPA: variation des bénéfices par action; *** Révisions BPA: révisions des bénéfices par action sur les trois derniers mois en % 17 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

22 POLITIQUE DE PLACEMENT 20 JANVIER 2016 MARCHÉS DES ACTIONS - ÉTATS-UNIS Stratégie Mauvais départ pour les marchés boursiers en 2016: les actions américaines affichent un recul d environ 8% sur les deux premières semaines de l année. Les pressions déflationnistes mondiales, accentuées par la baisse des cours du pétrole et les incertitudes économiques en Chine sont à la source de ces tensions. Dès lors, les perspectives bénéficiaires des entreprises sont sous pression. Pour les sociétés du S&P 500, la hausse des profits ne devrait même pas atteindre 1%, au premier trimestre. L augmentation de la prime de risque de crédit, reflet des tensions sur les marchés financiers, ne permet pour l heure pas d envisager un rebond durable des marchés. Nous prévoyons une poursuite de l évolution latérale, une détérioration supplémentaire n étant pas privilégiée à ce stade (pas de signes de récession!). Allocation sectorielle Pétrole et gaz Matériaux de base Industries Biens de consommation Services aux consommateurs Santé Télécommunications Services aux collectivités Sociétés financières Technologie Allocation sectorielle Dans des marchés toujours volatils, et compte tenu de l augmentation de la prime de risque de crédit, nous adoptons un positionnement sectoriel plus neutre. Nous annulons notre biais positif sur les banques, que nous privilégions depuis février 2015, un biais qui s est révélé payant sur la période. Compte tenu d une perspective plus modérée de la hausse des taux d intérêt, ce secteur paraît plus vulnérable à court terme. Nous sous-pondérons désormais le secteur industriel, en proie à de fortes pressions déflationnistes. L ISM manufacturier, désormais en dessous de 50 points, fait craindre un ralentissement de la croissance américaine. Ces deux mouvements nous permettent de retrouver une position neutre dans les biens de consommation, un secteur défensif qui se montre plus résistant dans des marchés volatils. La sécurité recherchée Banques Biens de consommation Statistiques sectorielles Benchmark* Biais Performance (%) PER (x) Var. des BPA**(%) Révisions BPA*** -1 m E 2016E 2015E 2016E 2015E 2016E MARCHÉ Pétrole et gaz Matériaux de base Industries Biens de consommation Produits ménagers et personnels Services aux consommateurs Santé Télécommunications Services aux collectivités Sociétés financières Banques Services financiers Technologie * Benchmark: répartition sectorielle de l indice; ** Var. des BPA: variation des bénéfices par action; *** Révisions BPA: révisions des bénéfices par action sur les trois derniers mois en % 18 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

23 POLITIQUE DE PLACEMENT 20 JANVIER 2016 MARCHÉS DES ACTIONS - GRANDE-BRETAGNE ET JAPON GRANDE-BRETAGNE Stratégie En ce début d année, le Footsie a mieux résisté à la dégradation de l environnement boursier en dépit de sa plus grande exposition aux matières premières. Les cours de ces dernières, notamment ceux du pétrole, ne paraissent toutefois pas en mesure de rebondir de manière pérenne en l absence d une conjoncture plus dynamique en Chine. Dans ce contexte, le potentiel de rebond des actions britanniques nous semble relativement limité. Notre allocation sectorielle demeure inchangée; nous recommandons de surpondérer légèrement les services aux consommateurs, un secteur peu sensible aux aléas conjoncturels chinois et à la baisse des cours des matières premières. Nous conservons aussi la sous-pondération des biens de consommation. JAPON Stratégie Les actions japonaises, qui figurent parmi les plus performantes en 2015, ont sensiblement corrigé depuis le début de l année. Comme leurs homologues ailleurs dans le monde, elles sont victimes du plongeon des cours du pétrole et du regain d incertitudes à l égard de la Chine. L appréciation du yen, en vertu de son statut de monnaie refuge, pèse sur la croissance des bénéfices des sociétés japonaises. Dans ce contexte, nous recommandons une allocation sectorielle légèrement plus prudente, qui ne surpondère plus les banques; nous leur préférons désormais les valeurs immobilières, plus dépendantes de la conjoncture dans l Archipel. Nous conservons le biais en faveur de l industrie ainsi que la sous-exposition à la santé et aux services aux collectivités. Allocation sectorielle Allocation sectorielle Pétrole et gaz Matériaux de base Pétrole et gaz Matériaux de base Industries Industries +2.0 Biens de consommation -1.0 Biens de consommation Services aux consommateurs +1.0 Services aux consommateurs Santé Télécommunications Services aux collectivités Santé Télécommunications Services aux collectivités Sociétés financières Technologie Sociétés financières Technologie Des services aux consommateurs en retard Préférence pour la demande interne Serv. aux consommateurs Biens de consommation Industrie Financières 19 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

24 Suisse Zone euro Grande- Bretagne Etats-Unis EUR USD Suisse Zone euro Grande- Bretagne Danemark Etats-Unis POLITIQUE DE PLACEMENT 20 JANVIER 2016 ALLOCATION OBLIGATIONS - DEVISES Scénario Après la détente des rendements des derniers jours, l attrait de l obligataire s est de nouveau étiolé. Même si les banques centrales vont maintenir des politiques monétaires très accommodantes ces prochains mois, des tensions, même modérées, sur les taux longs mettraient en péril la valeur des obligations détenues. En raison de pressions désinflationnistes accrues (baisse du yuan, repli des cours des matières premières), les emprunts incorporant du risque de crédit resteront chahutés, quand bien même leur surplus de rendement par rapport à ceux de meilleure qualité a nettement progressé. Malgré cette augmentation de l aversion au risque, le franc devrait continuer à perdre du terrain contre l euro et le dollar, la pénalité des taux négatifs portant graduellement ses fruits. Allocation géographique /0 0/ chg CHF EUR Autres Eur. Zone USD JPY Gest. asym. Chg.: changement vs dernière allocation Des banques centrales toujours accommodantes Couplé à la morosité du commerce international, le long repli des cours des matières premières s est traduit par un essoufflement de l activité industrielle dans les pays occidentaux. Même si la demande interne demeure solide et bénéficie de l amélioration du marché de l emploi (sauf en Suisse), la croissance économique occidentale a terminé 2015 sur un rythme modéré et débute la nouvelle année sans entrain. Etant donné une inflation aux abonnés absents et bien inférieure à l objectif à long terme des banques centrales, la porte reste grande ouverte en Europe à un prolongement des politiques monétaires excessivement accommodantes. Et si la Réserve fédérale a amorcé une normalisation de la sienne, ses hausses de taux d intervention resteront minimes en 2016 (deux à trois mouvements). Vers une hausse de la volatilité Après avoir commencé à souffrir au quatrième trimestre de l an dernier, l obligataire de qualité a retrouvé quelques couleurs en ce début d année. Dans notre scénario de poursuite de l activité, de stabilité, puis de légère reprise des cours des matières premières au-delà de l hiver, l attrait des placements à revenus fixes est modeste, la maigreur des coupons n offrant plus qu une protection minime du capital en cas de tensions sur les échéances longues. Nous privilégions ainsi une exposition obligataire plus prudente que celle des indices de référence en matière d allocation et de duration. Allocation des durations (années) Allocation Indice de référence Performance obligations - devises (%) Dernier mois Depuis le Prévisions à 6 mois (%) Croiss. Pol. Budget Niv. Taux 3 mois Rdt 10 ans mon. réel Prév Prév. CHF 0/+ + 0/+ -/ EUR -/ GBP 0 0 -/0 -/ USD 0 -/0 0/ CAD 0/+ 0/ AUD 0 0/+ -/0 0/ Croiss.: croissance du PIB; Pol. mon.: politique monétaire; Niv. réel: niveau réel des taux Prévisions à 6 mois Croiss. Pol. Bal. PPA(*) Taux de change mon. cour Prév. EUR/USD 0 -/ USD/CHF 0/+ 0/+ -/ EUR/CHF + 0 -/ GBP/EUR 0 0/+ -/ USD/JPY 0/+ 0/+ -/0 0/ USD/CAD 0/+ 0/+ 0 -/ Bal. cour.: balance courante; PPA: parité du pouvoir d achat 20 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

25 ALLOCATION OBLIGATIONS - DEVISES Des taux longs encore irréguliers Malgré la grande volatilité des marchés boursiers et la débandade des cours des matières premières, le rendement des obligations à 10 ans continue d évoluer dans d étroites marges de fluctuation. Alors que la croissance devrait se poursuivre cette année, le potentiel de repli des 10 ans est limité. L incertitude principale tient à l évolution des prix à la consommation. Pour l instant, le marché semble positionné pour une inflation aux abonnés absents. Une stabilisation des cours des matières premières, voire une légère progression de ceux-ci, pourrait, dès ce printemps, provoquer des tensions haussières sur les échéances longues. Même si ces tensions devraient être modestes, elles se traduiraient par des pertes en capital au vu des faibles coupons offerts. Un retour des 10 ans en dollars vers les 2,4%-2,5% pourrait constituer une opportunité d investissement. Placements refuge Le risque de crédit coûte Spreads au plus haut depuis 2013 La résurgence des pressions déflationnistes se répercute de plus en plus sur la santé financière des entreprises et entraîne une augmentation des spreads de crédit. Les secteurs liés aux matières premières ainsi qu à l extraction minière et pétrolière sont les plus malmenés. La méfiance à l égard du risque de crédit s est toutefois largement disséminée et a continué de favoriser un écartement des spreads de crédit sur la grande majorité des emprunteurs «Investment Grade» et «High Yield» (obligations dont le rating est inférieur à BBB-). Si une diversification dans le risque de crédit reste intéressante dans un portefeuille obligataire, il est prématuré de renforcer les positions. Vers un franc moins fort L augmentation de l aversion au risque de ces dernières semaine n a pas, comme nous aurions pu le craindre, favorisé un renforcement des devises refuge, si ce n est le yen. Le franc a ainsi continué de perdre graduellement du terrain contre l euro et le dollar dans le sillage d un écartement des différentiels de rendement en faveur de ces devises. Ce mouvement graduel de dépréciation du franc devrait se poursuivre ces prochains mois, soutenu également par l impact défavorable des taux négatifs suisses de même que par une croissance économique américaine et européenne plus solide que la nôtre. La volatilité des devises devrait continuer de nous accompagner ces prochains mois, principalement dans le cas de celles liées aux matières premières et aux pays émergents. Différentiels de rendement peu favorables 21 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

26 POLITIQUE DE PLACEMENT 20 JANVIER 2016 MARCHÉS OBLIGATAIRES - SUISSE De nouvelles pressions sur les prix? Après avoir nettement rebondi depuis l été 2015, les sondages se stabilisent, près de l équilibre. Ils militent pour une poursuite de l expansion de notre économie à un rythme proche de celui de l an dernier (+/- 1%). Fragilisée par le manque de tonus du commerce international, la croissance du secteur manufacturier restera à la peine. Du côté des investissements, la morosité sera aussi de mise, les taux d utilisation des capacités de production demeurant nettement en dessous de l idéal. Cet environnement de croissance modeste continuera de fragiliser le marché de l emploi. Même si les salaires ne vont que modestement progresser cette année, ils devraient permettre à la consommation des ménages de résister. La principale incertitude concernera l évolution de l inflation; largement négative pour l instant, elle devrait très graduellement se stabiliser. Dans ce contexte, la BNS continuera de mener une politique monétaire des plus stimulantes, visant à affaiblir le franc et à édulcorer les baisses de prix. Ces trois derniers mois, la conjoncture helvétique maussade n a pas épargné à l obligataire des performances négatives, car les rendements se sont adaptés à la tendance haussière des rendements internationaux. Du fait de la maigreur actuelle des coupons, les placements à revenu fixe n apportent qu une protection minime du capital en cas de nouvelles tensions sur les taux longs. Nous conservons une exposition aux obligations plus prudente que celle des indices de référence, aussi bien en ce qui concerne l allocation que la duration. L exposition au risque de crédit ne devrait pas être augmentée, tant que les perspectives bénéficiaires ne reflueront pas. Performance (%) mois -3 mois Depuis le ans 3-5 ans 5-7 ans 7-10 ans 10 ans + Evolution de la courbe des rendements m 6 m 1 an 2 3 ans ans 5 ans ans ans Var. pb (éch. dr.) Duration et positionnement sur la courbe* Duration** Allocation Indice de référence Evolution du risque de crédit ans 3-5 ans 5-7 ans 7-10 ans 10 ans + Allocation Indice de référence Swap vs 10 ans (pb, éch. dr.) Rdt 10 ans Statistiques mois -3 mois -6 mois Max. 1 an Min. 1 an Taux d'intervention (%) Taux à 3 mois (%) Rendement à 2 ans (%) Rendement à 10 ans (%) ans vs 2 ans (pb) ans vs 3 mois (pb) ans vs 3 mois (pb) Swap vs 10 ans (pb) * Positionnement sur la courbe: répartition en % par tranche d échéance; ** Duration exprimée en années; pb: points de base 22 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial

27 POLITIQUE DE PLACEMENT 20 JANVIER 2016 MARCHÉS OBLIGATAIRES - ZONE EURO Les défis abondent En ce début d année, les investisseurs sont confrontés à de nombreux défis: divergence des politiques monétaires des Etats-Unis et de la zone euro, faiblesse des cours des matières premières, cycle de crédit qui gagne en maturité, inquiétudes à l égard de la liquidité et instabilité géopolitique accrue. Les taux d intérêt demeurant très bas en Europe, la quête de rendement va se poursuivre, poussant les investisseurs à prendre toujours plus de risques. Le marché du crédit a évolué à la baisse depuis début janvier, pénalisé de surcroît par une très faible liquidité du côté des dettes financières subordonnées. Les spreads de qualité investissement se sont écartés de 15 points de base (pb) à 149 pb et les obligations notées BBB ont été délaissées, au profit de celles de meilleure qualité. Les obligations à rendement élevé ont subi les assauts des investisseurs; elles voient leurs spreads s écarter de 81 pb à 617 pb. On s attend à ce que la BCE, lors de sa réunion de politique monétaire de jeudi prochain, adopte un vaste programme de rachats d'actifs pour relancer la dynamique des prix et l'économie européenne. Elle semble déterminée à ramener le plus rapidement possible l inflation vers sa cible de 2%. En effet, les craintes déflationnistes ne sont pas dissipées et le swap d inflation 5Y5Y vient de repasser à 1,6%, un niveau qui a toujours incité la BCE à réagir en réaffirmant sa vigilance afin d éviter un décrochage des anticipations d inflation. Sur le front des devises, l'euro devrait perdre du terrain visà-vis du dollar, compte tenu de la divergence entre la poursuite probable du resserrement monétaire aux Etats-Unis et celle de l'assouplissement dans la zone euro. Performance (%) mois -3 mois Depuis le ans 3-5 ans 5-7 ans 7-10 ans 10 ans + Evolution de la courbe des rendements m 6 m 1 an 2 3 ans ans ans ans ans Var. pb (éch. dr.) Duration et positionnement sur la courbe* Duration** Allocation Indice de référence Evolution du risque de crédit ans 3-5 ans 5-7 ans 7-10 ans 10 ans + Allocation Indice de référence Swap vs 10 ans (pb, éch. dr.) Rdt 10 ans Statistiques mois -3 mois -6 mois Max. 1 an Min. 1 an Taux d'intervention (%) Taux à 3 mois (%) Rendement à 2 ans (%) Rendement à 10 ans (%) ans vs 2 ans (pb) ans vs 3 mois (pb) ans vs 3 mois (pb) Swap vs 10 ans (pb) * Positionnement sur la courbe: répartition en % par tranche d échéance; ** Duration exprimée en années; pb: points de base 23 Des informations juridiques figurent à la fin de ce document. Sources: BCV; Datastream/Thomson Financial