PREMIÈRE PARTIE : UNE APPROCHE MULTIDIMENSIONNELLE DE LA NOTION DE LIQUIDITÉ

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1 PREMIÈRE PARTIE : UNE APPROCHE MULTIDIMENSIONNELLE DE LA NOTION DE LIQUIDITÉ INTRODUCTION À LA PREMIERE PARTIE «Because liquidiy, like pornography, is easily recognized bu no easily defined, we begin our analysis wih a discussion of wha liquidiy means in an economic sense.», O Hara [1995], page 215, ciée par Declerck [2000]. Dans la lignée de O Hara [1995], nous débuons nore exposé par la compréhension de la noion de la liquidié, don le coû représene une dimension parmi d aures. La diversié axinomique de la liquidié nous condui à mener nore propos en rois emps. Nous abordons ou d abord la définiion des conceps de microsrucure des marchés financiers ainsi que le comporemen des différens inervenans de marché afin d appréhender le caracère pluriel de la liquidié, de sa représenaion au ravers de la fourchee de coaion e de ses aceurs. Puis, son présenés les paradigmes héoriques de décomposiion de la fourchee en rois composanes (coûs d exécuion, d invenaire e d asymérie informaionnelle) afin de déerminer les variables de conrôle de nore éude, à savoir les faceurs d influence de la aille de la fourchee e du degré de liquidié. Enfin, une recension des éudes empiriques sur les faceurs non spécifiques de la liquidié nous perme de finaliser le cadre de nore éude (Chapire 1). Dans un deuxième emps, nous développons un invenaire des mesures praiques de la liquidié afin de consruire le cadre de nore éude empirique, avec pour objecif d éablir une grille de lecure synhéique permean le choix adéqua des mesures de la liquidié. De même, suie à l exposiion des modèles analyiques de décomposiion de la fourchee, nous décidons de nous appuyer plus pariculièremen sur celui de Huang e Soll [1997] pour esimer le coû de la liquidié. Nous concluons en précisan l imporance du coû de la liquidié sur le coû du capial e la valeur de marché de la firme (Chapire 2). Enfin, dans un roisième emps, nous réalisons l éude empirique sur la liquidié des firmes de nore échanillon, procédan d une analyse descripive de la microsrucure d Euronex Paris, de mesures économériques de la liquidié du marché, e d un examen analyique de ses déerminans (Chapire 3). 21

2 LIQUIDITÉ CHAPITRE 1 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE INTRODUCTION AU CHAPITRE 1 L objecif de ce premier chapire es d effecuer une revue de liéraure criique sur le concep de liquidié e de faire apparaîre les dimensions s y rapporan. La secion 1 me en évidence dans un premier emps les crières muliples de définiion de la liquidié d un acif pour inroduire dans un second emps l exisence de la fourchee comme coû implicie de ransacion. L analyse de la liquidié ne pouvan s absraire des aceurs de marché, nous présenons conjoinemen une ypologie des invesisseurs. La secion 2 évoque de manière succince la demande de liquidié pour s inéresser de manière plus approfondie aux paradigmes héoriques de modélisaion de l offre du service d immédiaeé, à savoir la posiion d invenaire e la sélecion adverse, en précisan les hypohèses de consrucion, par suie les déerminans principaux de la liquidié. Les héories de la profondeur prolongen le paradigme de l asymérie informaionnelle en doan le eneur de marché d un comporemen sraégique double, andis que la posiion des coûs de recherche e de paricipaion s inscri dans le cadre de l acquisiion coûeuse e du raiemen de l informaion. Enfin, la secion 3 appore un éclairage principalemen empirique sur les faceurs d influence non spécifiques de la liquidié e élargissen le cadre concepuel de nore éude. SECTION 1. UN CONCEPT PLURIEL 1. UNE DÉFINITION DE LA LIQUIDITÉ La liquidié d un marché financier n es pas une noion aisée à définir puisqu elle englobe diverses propriéés ransacionnelles. Harris [1990] défini un marché comme liquide si les invesisseurs peuven acheer ou vendre un nombre imporan de ires quand ils le souhaien e à un coû ransacionnel faible. La liquidié es la voloné de quelques invesisseurs (souven des eneurs de marché mais non nécessairemen) à se porer conreparie d une ransacion iniiée par un iers, à un coû faible. 23

3 CHAPITRE 1 On peu définir la liquidié selon les crières d éroiesse, de profondeur e de résilience (Black [1971], Kyle [1985]). L éroiesse d un marché financier se caracérise par le coû de renversemen d une posiion quelconque d un invesisseur dans un inervalle de emps minimum 3. On l analyse généralemen par une double opéraion, le coû d un acha e d une vene simulanés. Plus ce coû es rédui plus le marché es éroi, e ce d auan plus que le délai d aene pour un invesisseur de voir s exécuer son ordre sur le marché es faible. Ce crière fai ainsi écho à deux composanes disinces de l éroiesse d un marché un coû e un délai ransacionnels. Le coû de ransacion se mesure communémen par la somme des commissions e courages versés par l invesisseur à l inermédiaire négociaeur, e de la fourchee rémunéran le service de liquidié du marché. Nonobsan les premiers fixes e foncions de la quanié de ires la fourchee représene le coû principal de l éroiesse. La fourchee es simplemen la différence enre le prix demandé e celui offer sur le marché, i.e. les prix auxquels un invesisseur peu respecivemen acheer ou vendre une ceraine quanié de ires. La profondeur d un marché financier défini la aille minimale du flux d ordres requis pour faire flucuer les prix de marché, ou encore l imporance du nombre de ires porés à l échange. La profondeur d un marché financier s analyse à double ire (Wyss [2005]) puisqu elle concerne le nombre de ires à la fois offers à l acha e demandés à la vene. Un marché es donc d auan plus profond qu il exise un nombre imporan de ires à l échange, ou encore que des ransacions de aille imporane peuven avoir lieu sans provoquer d impac sur le prix des acifs. La résilience enfin, analyse la viesse à laquelle les prix absorben un choc non informaionnel e aléaoire. Un marché financier sera d auan plus résilien que l impac sur les prix d un choc de liquidié d offre ou de demande sans conenu informaionnel supplémenaire une ransacion de aille imporane par exemple es emporaire e rapidemen absorbé. liquidié. L encadré suivan donne une représenaion graphique des muliples facees de la 3 Lippman e McCall [1986] définissen la liquidié en ermes de emps nécessaire pour effecuer une ransacion. 24

4 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ Encadré 1. 1 Représenaion graphique de la liquidié dans un cadre saique Ce encadré repose sur la présenaion de Ranaldo [2001] e Wyss [2005] de la liquidié. Figure 1. 1 Représenaion graphique des dimensions muliples de la liquidié L axe des ordonnées correspond au sens éroi de la liquidié, la différence enre les prix offer e demandé coés la fourchee mesuran le prix d un acheé-vendu à un insan donné (figure 1.1). L axe des abscisses renvoie quan à lui aux mesures de la profondeur la quanié de ires disponibles ici aux cinq meilleures limies de prix, mais égalemen de la résilience les élasiciés de l offre e de la demande relaivemen aux prix de l acif. Wyss [2005] souligne l imporance pour une mesure de liquidié de sa capacié de représenaion mulidimensionnelle, ainsi que d une déclinaison de ces crières condiionnellemen aux prix demandé e offer, la symérie de la liquidié éan un cas pariculier, l asymérie prédominan. Une facee de la liquidié fai ouefois l obje d une aenion pariculière des héoriciens : le coû de ransacion implicie que l on défini de manière élargie par la fourchee de coaion. 25

5 CHAPITRE 1 2. L EXISTENCE DE LA FOURCHETTE DE COTATION Demsez [1968] formalise le premier dans un cadre saique l exisence de la fourchee comme coû de ransacion implicie supporé par un invesisseur en sus des commissions d inermédiaires. La fourchee consiue la rémunéraion du service de liquidié sur le marché en général, e du service d immédiaeé en pariculier, sa aille condiionnan le coû de la liquidié. L encadré suivan explicie l inerpréaion de la fourchee. Encadré 1. 2 Représenaion du service d immédiaeé en présence d imperfecion emporelle Ce encadré s appuie sur la définiion de Demsez [1968]. La héorie néoclassique srico sensu considère l exisence d un commissaire priseur la main invisible du marché qui perme la confronaion de l offre e de la demande de ires à l équilibre, l ajusemen dynamique des prix n éan pas explicie. Les courbes D i, e Figure 1. 2 Equilibre de marché néoclassique usuel S i, représenen les courbes d offre e de demande à un insan donné, pour l acion X i,, par suie les agens désiran que leurs ordres d acha e de vene soien exécués immédiaemen. L équilibre suivan les mécanismes de marché convenionnels es représené par l inersecion des deux courbes, E i *,, définissan la quanié échangée d équilibre X i *, au prix d équilibre P i, * (figure 1.2). E i *, (indisincemen P i, * ) ne représene le prix de ransacion que sous la condiion de la présence d une conreparie ordre ou groupe d ordres immédiae. Or, un invesisseur désiran acheer (vendre) une quanié X i *, au prix d équilibre P i, * peu aendre un cerain 26

6 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ délai avan l exécuion de sa ransacion (a foriori sans coû de prospecion d une conreparie poenielle). Cee imperfecion emporelle du marché l absence de garanie d exécuion d un ordre sans délai es comblée par la présence d agens qui offren un service rémunéré de conreparie immédiae à l échange. Cee rémunéraion se concréise par des courbes d offre e de demande respecivemen au-dessus e en deçà des courbes d offre des aures invesisseurs. Il n exise alors plus un seul prix d équilibre mais deux prix différens, A i, e B i,, inersecions respecivemen des courbes de demande immédiae e d offre en aene e des courbes d offre immédiae e de demande en aene, ou encore les prix des venes e des achas immédias (figure 1.3). La fourchee es la différence enre le prix demandé A i, pour assurer l exécuion immédiae d un ordre d acha, e le prix offer B i, pour assurer l exécuion immédiae d un ordre de vene, Ε * i, pouvan s inerpréer comme une moyenne pondérée de A i, e B i,. Figure 1. 3 Equilibre en présence d un service d immédiaeé La fourchee es le surplus payé pour cee immédiaeé prévisible de l échange sur les marchés organisés. La fourchee mesure donc le prix de l immédiaeé d un acheé-vendu, e rémunère le service d aene d un invesisseur, prê à échanger immédiaemen à des prix déerminés de façon à couvrir ces coûs d aene, respecivemen à un prix légèremen en deçà (au-dessus) du prix d équilibre P i, *. Le service d immédiaeé es assuré soi de manière insiuionnelle par l acivié de enue de marché du eneur de marché, du spécialise, ou l animaeur de marché, soi des invesisseurs eux-mêmes usan d ordres à cours limié. De plus, ous les agens peuven indifféremmen apporer un surcroî de liquidié au marché ou en consommer, permean ainsi de les différencier en plusieurs classes, en foncion de leur comporemen sur le marché. 27

7 CHAPITRE 1 3. UNE TYPOLOGIE COMPORTEMENTALE DES INVESTISSEURS Bageho 4 [1971] disingue quare caégories principales d agens impacan la liquidié d un marché financier. Le eneur de marché ou encore le spécialise de marché 5 a pour rôle de fournir la liquidié au marché en se proposan comme conreparie à l échange lorsque celle-ci n es pas disponible par un flux d ordres de sens conraire. Il es rémunéré par la coaion d une fourchee de prix un prix demandé ask e offer bid auxquels il accepe de se porer conreparie respecivemen à un ordre de vene d acha. Garbade e Silber [1982] jusifien la enue de marché comme permean une meilleure exécuion possible des ordres, i.e. l exécuion des ordres au meilleur prix possible. En effe, la recherche de meilleures opporuniés de ransacions n es pas grauie mais consomme au conraire des ressources réelles (Sigler [1961] e Garbade e Silber [1976]). Un invesisseur cherchan à exécuer au mieux un ordre déerminé sur un marché où plusieurs prix coés différens coexisen sera prê à s informer an que les gains espérés de cee collece d informaion en excèden les coûs de recherche. L encadré suivan présene l arbirage des invesisseurs dans l acquisiion d informaion coûeuse sur les prix de marché. 4 De son vrai nom Jack Treynor, Bageho éan un pseudonyme. 5 Respecivemen pour des marchés gouvernés par les prix ou par les ordres ; dans ce dernier cas, l offre de liquidié peu provenir de la présence d ordres à cours limiés dans le carne d ordres cenral, les invesisseurs proposan alors des opions d échange ouveres au marché. Ces opions d échange peuven êre qualifiées de grauies lorsque la conreparie à l échange es un invesisseur informé. 28

8 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ Encadré 1. 3 L arbirage enre coûs de recherche e opporuniés de ransacion Ce encadré s appuie sur les ravaux de Garbade e Silber [1976], [1979] e [1982]. Un vendeur cherchan à obenir la meilleure offre possible se comporera el qu à l équilibre son espérance de gain soi égale à la valeur espérée de la valeur de vene après N. max P, P O moins la valeur de vene acuelle avoir obenu le nouveau prix offer [ ] N. P O : θ θ Pmax ( PO ) = N max[ P, PO ].. f ( P). Pmin Pmax ( PO ) = N ( P PO ) f ( P). P PO P N. P avec : θ ( P O ) : le gain espéré de recherche d un aure prix offer P ; P O : le meilleur prix offer non découver ; N : le nombre de ires vendus ; (). O f : la foncion de densié de la probabilié de disribuion des coaions des prix offers sur l inervalle [ P min,pmax ]. L invesisseur déermine donc un prix de réservaion P a r el que le coû marginal de recherche addiionnelle C a égalise l espérance de gain associée à cee recherche. Le prix de C a a = θ Pr, ou encore : réservaion es donc la soluion de l équaion ( ) C a = N Pmax Pa r ( P Pa r ) f ( P). P Garbade e Silber [1982] monren qu il peu êre préférable pour un invesisseur le principal de déléguer sa foncion de recherche à un agen réribué pour cela, dans deux cas 6 : lorsque le coû d obenion des prix offers coés du principal excède le coû de conac de l agen, de par le simple fai que les couriers géran un flux d ordres imporan son inciés à uiliser des mécanismes de recherche informaionnelle à faibles coûs marginaux ; lorsque le prix de réservaion du principal diffère de celui de l agen par une différence de coûs de conac ou pluô dans la connaissance de la disribuion des coaions du fai que le principal, au conraire de l agen, ne s implique pas sur le marché de manière coninue. L acivié des eneurs de marché améliore doublemen la liquidié de marché : ils réduisen le risque de liquidié 7 supporé par les invesisseurs d une par en éliminan les variaions 6 L inermédiaire peu ouefois êre incié à exécuer un ordre de manière non opimale, car à moindre coû, pour l invesisseur. Trois mécanismes permeen d induire une relaion d agence efficiene : la séparaion des foncions de recherche d informaion e d exécuion des ordres, le signalemen de la qualié des inermédiaires e la disséminaion de l informaion sur les condiions de ransacion au public, Garbade e Silber [1982]. 29

9 CHAPITRE 1 ransioires des prix des acifs, d aure par en augmenan la fréquence opimale de coaion (Garbade e Silber [1979a]). L invesisseur informé déien une informaion privilégiée impliquan un changemen de prix de l acif. Les invesisseurs informés son supposés demandeurs d une plus grande immédiaeé de ransacion pour pouvoir bénéficier de leur avanage informaionnel sur le marché avan que leur informaion ne soi divulguée. La définiion d un invesisseur informé au sens large comprend à la fois les agens iniiés srico sensu 8 ainsi que les agens invesissan dans l acquisiion d informaion 9. Dans le cadre du modèle de Kyle [1985] 10 dans lequel les invesisseurs placen des ordres de marché e prennen en compe l impac de leurs ransacions sur les prix, Admai e Pfleiderer [1988b] disinguen deux sraégies permean à un agen déenan une informaion privée d en irer profi : la vene direce de cee informaion aux aures agens ou l échange sraégique sur la base de cee informaion. La sraégie adopée par l agen informé dépend de son degré d aversion au risque, d un arbirage enre un comporemen coopéraif i.e. moins concurreniel e un parage des risques ainsi que du cadre d échange. Le eneur de marché uilise la fourchee de prix de manière à décourager les invesisseurs informés de irer profi de leur avanage informaionnel lorsque celui-ci implique un faible changemen du prix d équilibre de l acif. En raison de l opion grauie d échange proposée par le eneur de marché, l agen informé échangera conre le eneur de marché uniquemen dans des circonsances favorables. La aille de la fourchee es donc une foncion croissane du nombre d invesisseurs informés sur le marché. 7 Sous l hypohèse que le risque de liquidié d un acif es foncion de la durée séparan deux coaions. Le risque de liquidié possède deux composanes : i) la variance de la différence enre les prix de ransacions courans e les valeurs d équilibre foncion décroissane de l inervalle séparan deux coaions, ii) la variance du changemen de la valeur d équilibre d un acif enre la décision d échange d un invesisseur e la ransacion effecive ou variance des changemens de prix d équilibre foncion croissane de l inervalle séparan les coaions. 8 Ausubel [1990] donne la définiion d un invesisseur iniié au sens de la Règle 10b-5 de la SEC : «[ ] l individu iniié doi êre lié avec la firme don le ire es échangé ou bien avec l informaion privée de elle manière que l uilisaion de cee informaion à bu ransacionnel soi une infracion d obligaion fiduciaire. Cee obligaion fiduciaire peu dériver : i) d un conra de ravail au sein de la firme direceur, membre du conseil d adminisraion, ii) d une relaion exérieure à la firme menan néanmoins à une obligaion envers les acionnaires exper-compable, invesisseur bancaire, ou iii) d un ransfer privé de l informaion privilégiée envers un iers consiuan une rupure d obligaion fiduciaire à l enconre de la sociéé déli d iniié de la par d un cadre de la firme dans le bu de bénéficier d un reour.» 9 Hirshleifer [1971] effecue la disincion enre la préconnaissance e la découvere informaionnelles. La préconnaissance informaionnelle indui un avanage informaionnel possible uniquemen par une priorié d accès à l informaion andis que la découvere informaionnelle implique l acion individuelle de reconnaissance d une informaion préexisane non dévoilée. 10 Le leceur pourra se référer à l encadré 1.7 sur la présenaion du modèle e de ses implicaions. 30

10 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ Les invesisseurs pressés échangen sur le marché sous le double moif de lissage ineremporel de leur consommaion les agens définissan un niveau de consommaion, ils achèen des ires lorsque leur revenu es au-dessus e venden en deçà, e l ajusemen au risque les invesisseurs échangean à bu de réallocaion ou de diversificaion de leur porefeuille. Admai e Pfleiderer [1988a] ou Foser e Viswanahan [1993] disinguen les invesisseurs pressés non discréionnaires qui échangen sans prendre en compe le iming de leurs ransacions, des agens à moif de liquidié discréionnaires qui le choisissen de manière sraégique, en pariculier lorsque le marché es profond, leurs ransacions ayan alors peu d impac sur les prix, afin de minimiser le coû espéré de leurs ransacions. L essence de la enue de marché réside dans la présence de ces invesisseurs pressés, permean au eneur de marché de compenser ses peres liées à l échange à moif informaionnel des invesisseurs informés 11. Les bruieurs enfin, son dans leur définiion première des agens échangean sans objecif précis mais son assimilés aux invesisseurs pressés de par leurs effes ideniques pour le eneur de marché 12. Bageho [1971] considère ainsi cee ierce caégorie d invesisseurs comme échangean sur la base d une informaion qu ils croien pariellemen voire non incorporée sur le marché alors qu il en es exacemen le conraire. Cee définiion pose un problème de raionalié, à moins d acceper la loi de Barnum selon laquelle les bruieurs son dirigés sur le marché par les peres des agens à moif de liquidié à l enconre des agens à moif informaionnel, e peuven ainsi remplir un rôle raionnel : échanger sans pere sysémaique conre un échange informé. 13 Black [1991] réconcilie les bruieurs avec un comporemen raionnel en les définissan comme des agens possédan une informaion d échange pluô que croyan posséder une 11 Par naure, le eneur de marché n es pas capable d effecuer la disincion enre invesisseurs pressés e invesisseurs informés ; dans le cas conraire, le problème d asymérie informaionnelle auquel il fai face n aurai pas lieu d êre. 12 Ils reçoiven des pseudo-signaux des analyses echniques, couriers ou consulans économiques en croyan de manière irraionnelle que ces signaux possèden un conenu informaionnel (De Long, Shleifer, Summers e Waldmann [1990]). 13 Soll [1992] fai référence à la loi de Barnum suivane : «You can fool mos of he people mos of he ime.» - P. T. Barnum ; auremen di, les bruieurs se comporen comme des invesisseurs informés sans l êre, déenan finalemen une informaion d échange au sens de Black [1991]. Hirshleifer e Luo [2001] considèren héoriquemen que la raionalié des bruieurs se réalise par une agressivié plus grande de leur échange. 31

11 CHAPITRE 1 informaion fondamenale. La différence réside dans le fai que les bruieurs son des agens qui cachen la naure de leur échange e peuven préendre êre des agens à moif de liquidié comme des agens informés. Leur informaion d échange provien pour parie de la connaissance de leur naure d échange non observable par les aures agens. Ils adopen alors un comporemen miméique selon leur inérê : ils imien les agens informés lorsqu ils veulen influencer les prix ou alors les agens à moif de liquidié lorsqu ils désiren limier l effe prix de leurs ransacions ; les bruieurs apporeraien donc un surcroî de liquidié en oue circonsance. Enfin, Wang [1998] propose un modèle héorique où prix e flux d ordres d équilibre son influencés à la fois par les agens informés mais aussi par des agens possédan des opinions ex ane héérogènes, ces dernières consiuan un dernier moif ransacionnel. Ces différences d opinion peuven provenir de désaccords sur le processus d annonces publiques ou encore sur l inerpréaion de signaux privés. On disingue cee divergence d opinions de l asymérie informaionnelle car elle ne caracérise pas la siuaion d un agen possédan une informaion privée, mais aussi du moif de liquidié puisque les agens n échangen pas dans un bu de rééquilibrage de porefeuille : il s agi d une siuaion pour laquelle un agen informé reçoi un signal de naure privée, mais la précision de ce signal es inerpréée différemmen selon les paricipans de marché. Brockman e Chung [2000] monren de manière empirique que ces agens à opinions héérogènes induisen une augmenaion du volume d échange, même si l échange à moif informaionnel es prédominan 14. SECTION 2. LE COÛT DE LA LIQUIDITÉ Nous focaliserons l exposé de nore revue de liéraure sur l offre de liquidié pour une double raison : la rareé des modélisaions de la demande e le fai que l on peu égalemen inclure l analyse de la demande dans le cadre de l offre. Il n en rese pas moins que nous inroduisons nore exposé par la présenaion des moifs de demande de liquidié des invesisseurs e du rôle double des ordres à cours limié des invesisseurs. 14 L échanillon d analyse des aueurs concerne les prix demandés e offers, la profondeur ainsi que les prix e volume de ransacions de 645 firmes du Securiies Exchange of Hong Kong sur la période comprise enre le 1 er mai 1996 e le 29 aoû 1997, Brockman e Chung [2000]. 32

12 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ 1. LA DEMANDE DE LIQUIDITÉ 1.1 L HYPOTHÈSE SIMPLIFICATRICE DE DEMANDE EXOGÈNE La demande de liquidié fai l obje de peu d aenion de la par de la liéraure héorique. Elle es généralemen modélisée par des chocs de liquidié exernes, les invesisseurs pressés éan dans l obligaion de vendre leurs acions en réponse à des besoins de consommaion immédiae, en raison du cycle de vie des agens, de réallocaion de porefeuille ou de couverure. Grossman e Miller [1988] analysen encore ces chocs de liquidié conjoinemen au risque supplémenaire de rearder l échange 15. Epps [1976] es un des rares à modéliser la demande de liquidié. Elle es foncion décroissane des coûs de ransacion 16, une nouvelle informaion arrivan sur le marché n enraînan pas forcémen de volume d échange si la variaion de prix es insuffisane pour couvrir les coûs de ransacion. L aueur rouve une élasicié de la demande relaivemen aux coûs de ransacion sur un échanillon aléaoire de 20 acions NYSE sur la période Mars-Aou 1968, de -0,26 en moyenne. 1.2 LA CONCURRENCE DES ORDRES À COURS LIMITÉ Teneurs de marchés, spécialises e invesisseurs paragen une caracérisique commune puisque ous rois supporen un risque lié à l offre d opions d échanges grauies sur le marché. En effe, le comporemen de ces agens es similaire dans la mesure où ils son amenés à placer l équivalen d ordres à cours limié sur le marché : les eneurs de marché ou le spécialise placen en coninu deux ordres à cours limié les prix offer e demandé coés de même que les invesisseurs plaçan des ordres à cours limié. Or, un ordre à cours limié fourni au marché une opion d échange grauie qui devien dans la monnaie lorsqu une 15 En effe, un invesisseur soumis à un choc de liquidié désiran vendre ses ires sur le marché peu soi les proposer direcemen à l échange immédia avec un eneur de marché ou alors aendre l arrivée sur le marché de conreparies pressées. Dans le second cas, il suppore le risque d une variaion de prix adverse avan que la ransacion ne soi effecive, andis que dans l alernaive il ransfère ce risque de prix au eneur de marché. 16 Consaninides [1979], [1986] e Davis e Norman [1990] analysen égalemen l influence négaive des coûs de ransacions sur le volume d échange. 33

13 CHAPITRE 1 informaion nouvelle e défavorable es diffusée alors que l ordre à cours limié es en suspens. 17 Les agens à moif de liquidié désiran l immédiaeé de leurs ransacions placen généralemen des ordres de marché afin d obenir une plus grande rapidié d exécuion. En revanche, noammen pour les cas où le prix offer es faible relaivemen au prix demandé, ils peuven placer des ordres à cours limié au prix demandé e renoncer à une exécuion immédiae en conreparie d un avanage de prix. Les invesisseurs offren alors un surcroî de liquidié sur le marché. Ho e Soll [1983] modélisen le comporemen d arbirage des invesisseurs pressés enre demande e offre de liquidié, l invesisseur comparan le coû d impac sur le marché de sa ransacion immédiae à un prix connu avec le risque d échanger à un prix inconnu mais de valeur espérée plus imporane. De plus, la présence de ces invesisseurs à moif de liquidié enraîne un effe d exernalié de réseau dans la mesure où la probabilié d exécuion des ordres es une foncion croissane du nombre d agens. La demande de liquidié crée sa propre offre puisque ou demandeur de liquidié peu devenir offreur de liquidié en plaçan des ordres à cours limié. Foucaul [1999] sigmaise le choix de l ordre à cours limié par l invesisseur pressé auour de l arbirage enre un meilleur prix d exécuion e le risque de non exécuion couplé à la malédicion du vainqueur (le fai que l ordre à cours limié soi exécué uniquemen en siuaion défavorable, lorsque le prix limie sipulé n es plus d acualié). Glosen [1994] éudie le choix enre ordres à cours limiés e au mieux en présence d asymérie informaionnelle : un invesisseur ne placera d ordre à cours limié que si l espérance de rendemen de son ordre es supérieur à l espérance de coû de sélecion adverse qu il subi. Harris e Hasbrouck [1996] éudien les sraégies des invesisseurs opéran un choix enre ordres au marché e à cours limié sur le NYSE sur la période Novembre 1990-Janvier 1991 ; 17 Comme oue opion, la valeur des opions d échange grauies dépend de leur maurié ainsi que du processus sochasique des prix des ires, oues choses déerminées pour parie par la srucure de marché. La maurié des opions dépend à la fois du ype d agen qui la soume mais égalemen des condiions de marché : d une par, la maurié des opions d échange grauies es moindre pour le eneur de marché puisque par naure son acivié consise à surveiller en coninu ses coaions pour les changer le plus rapidemen possible en réponse à oue nouvelle informaion, ce qui n es pas le cas pour les invesisseurs e leurs ordres à cours limié ; d aure par, les condiions de marché peuven allonger la maurié des opions en périodes de congesion ou la rendre inceraine en cas d impossibilié de mainien de la priorié emporelle. De plus, la valeur des opions dépend de la volailié à cour erme des prix des acions : elle es d auan plus grande lorsque les variaions de prix son amples e disconinues. Copeland e Galaï [1983] caracérisen l offre de coaions comme des opions d acha e de vene grauies à l enconre des agens à moif informaionnel, la fourchee éan alors une foncion posiive du niveau e de la variance des prix, e corrélée négaivemen à l acivié de marché e sa coninuié, ainsi qu à la profondeur e à la concurrence du marché. 34

14 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ il en résule une supériorié de la performance ex ane de l une ou l aure condiionnellemen aux pas de coaion un quar e un huiième de dollar, mais les ordres à cours limiés son soumis à un problème de sélecion adverse rendan leur performance ex pos généralemen négaive ou ou du moins insuffisane pour couvrir les frais de commissions. Handa e Schwarz [1996] monren que la sraégie de placemen d ordres à cours limié es raionnelle sous condiion que les changemens de prix soien induis par des moif de liquidié e une faible volailié cour erme, e ce pour les invesisseurs aux porefeuilles équilibrés e aux coûs de non exécuion de leurs ordres faibles 18. Touefois, ils reporen une similiude de rendemens e de prix pour les ordres de marché e à cours limié. Rock [1988] sipule que les ordres à cours limiés soumeen les invesisseurs à un problème d opions grauies sans que ces dernières soien nécessairemen levées. En effe, le spécialise en charge du carne d ordres peu décider d améliorer les coaions du carne des ordres à cours limié quand les condiions de marché le permeen ou bien laisser les opions se faire lever lorsqu il devien indésirable d améliorer les prix limies. De ce fai, les ordres à cours limié ne s exécuen pas dans les périodes favorables car le meilleur prix d un agen du parque ou du eneur de marché prédomine l ordre à cours limié. Le problème des opions d échange grauies ouche égalemen les eneurs de marché don les coaions ne reflèen pas ou ne s ajusen pas assez rapidemen à la dernière informaion diffusée sur le marché. Ce problème es aggravé par la surveillance accrue des invesisseurs prês à lever les opions dans la monnaie e l obligaion pour le spécialise par exemple de lissage des prix, i.e. d effecuer des coaions elles que les flucuaions de prix de l acif don ils on la charge soien minimes ce qui représene un frein à l ajusemen des coaions du spécialise à oue nouvelle informaion impliquan de larges variaions de prix. Black [1971] e Soll [1992] soulignen l imporance de la srucure de marché dans la gesion de ces opions d échange grauies, faceur imporan de la liquidié Les changemens de prix liés à l échange pressé son emporaires e réversibles. A l inverse, l échange informé indui des changemens de prix irréversibles e permanens. L ordre à cours limié es donc profiable qu en présence d invesisseurs pressés, à condiion que les changemens de prix qu ils occasionnen soien rapidemen renversés. De plus, une condiion supplémenaire garani la profiabilié des ordres à cours limié : des porefeuilles non équilibrés e des coûs de non exécuion imporans impliquen une probabilié d impaience accrue pour un ordre à cours limié non exécué dans une ceraine fenêre ; cee impaience relaive s accompagne forcémen d une concession de prix pour un service d immédiaeé inversé, sauf si l invesisseur es dans la capacié de renoncer à l échange. 19 De muliples moyens permeen de réduire la valeur de ces opions d échange. En premier lieu, le principe d annulaion des ordres perme une plus grande flexibilié des ordres à cours limié placés. Deuxièmemen, le problème des opions grauies es prépondéran pour les ransacions de grande aille puisque engendran de plus lourdes peres. C es le cas généralemen des invesisseurs insiuionnels qui son moins enclins à placer des ordres à cours limié, ce qui nécessie un sysème de ransacions de bloc. 35

15 CHAPITRE 1 2. L OFFRE DE LIQUIDITÉ Suie aux ravaux de Demsez [1968] inroduisan la fourchee du eneur de marché comme rémunéraion du coû d exécuion des ordres des invesisseurs, deux paradigmes principaux éudien la formaion de la fourchee e en disinguen les composanes : les paradigmes de la posiion d invenaire e de l asymérie informaionnelle. Les héories de la profondeur e des coûs de paricipaion prolongen l analyse du service d immédiaeé en inégran une dimension ou des coûs supplémenaires négligés par les deux voies principales. Le paradigme de la posiion d invenaire suppose que les eneurs de marché possèden des porefeuilles sous-opimalemen diversifiés en réponse au flux d ordres des invesisseurs. Les modèles d invenaire analysen la fourchee comme rémunéraion d une prise de risque excessive. Le paradigme de l asymérie informaionnelle éabli un coû supplémenaire de sélecion adverse liée à la présence coûeuse d agens informés pour le eneur de marché. Les modèles d asymérie informaionnelle ou de sélecion adverse développen l analyse de la fourchee comme mécanisme de proecion conre la pere induie par l échange informé. Les héoriciens de la profondeur prolongen le paradigme de l asymérie informaionnelle en considéran les quaniés offeres à l échange comme second mécanisme de proecion conre l échange informé. Enfin, l analyse du coû de liquidié s es renouvelée en direcion de la paricipaion limiée des agens en raison de coûs de recherche e d acquisiion de l informaion. Enfin, l auomaisaion du processus d échange a un impac ambigu. D un cerain poin de vue, cela peu augmener la viesse d exécuion des ordres e donc diminuer à la fois la maurié des opions ainsi que leur valeur. De même, l auomaisaion condiionnelle des ordres peu réduire les effes de la volailié cour erme sur les opions d échange en les rendan coningenes aux condiions de marché par rappor à un indice de marché par exemple. Au conraire, l auomaisaion peu induire des effes négaifs dans la mesure où elle inverse les posiions relaives des invesisseurs e des eneurs de marché. En effe, les eneurs de marché voien leur posiion dominane diminuée puisque leur principal avanage leur viesse de réacion s en voi rédui. Leurs coaions offren don poeniellemen des opions d échange grauies pour une plus grande valeur, les eneurs de marché perdan un ou plusieurs degrés dans leur viesse d ajusemen suie à oue nouvelle informaion par rappor aux invesisseurs. Pour limier ce risque, les eneurs de marché peuven réduire les quaniés échangeables aux coaions déerminées, ce qui diminue en conreparie la profondeur du marché. Mais le risque lié aux opions grauies se radui égalemen enre eneurs de marchés par le biais des mécanismes d échange enre eux à bu premier de couverure de leurs posiions. Si ce mécanisme es lui aussi auomaisé, les eneurs de marché peuven profier d une moindre rapidié d ajusemen des coaions de l un d enre eux. 36

16 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ Les modélisaions de la fourchee de coaion furen hisoriquemen développées sur les marchés gouvernés par les prix, mais l analyse peu s éendre facilemen aux marchés gouvernés par les ordres LA COMPOSANTE COÛTS D EXÉCUTION DE LA FOURCHETTE Demsez [1968] a démonré l exisence d une fourchee nécessairemen posiive rémunéran le service d immédiaeé (confère supra) ou de provision de liquidié 21. Sous ce angle de vue, la fourchee représene les coûs d exécuion des ordres des invesisseurs pour le eneur de marché, els les coûs du ravail, de communicaion, de dénouemen e d enregisremen des ransacions (Soll [1978]). L expression de ces coûs se rerouve dans la naure des marchés financiers comme sysèmes de communicaion e offran des services pos-ransacionnels 22. L hypohèse usuelle es de considérer que ces coûs son un monan consan par ransacion, donc un monan proporionnel diminuan en foncion du volume échangé, la concurrence de l offre de liquidié endan égalemen à diminuer leur imporance. 2.2 LE PARADIGME DE LA POSITION D INVENTAIRE Nous présenons dans un premier emps le principe de la gesion de posiion pour un eneur de marché. Dans un second emps les déerminans héoriques du coû de sousdiversificaion son mis en avan, afin d en apprécier la validaion empirique. 20 On peu ouefois dès à présen évoquer l obsacle principal de la généralisaion de ces modèles aux marchés gouvernés par les ordres : l imporance moindre voire l absence de coûs d invenaire pour les invesisseurs au conraire des eneurs de marché. 21 Le coû d exécuion se défini comme le coû d échange des ires de propriéé en monnaie, ou inversemen. Au sens large, cee définiion peu inégrer le coû de producion des acifs sous-jacens aux ires soumis à l échange, ou encore le coû d informaion sur la naure générale du marché. De manière générale, le coû de ransacion défini de manière la plus éroie comprend pour la plus grande parie un coû d enrée sur le marché correspondan aux commissions payées à l inermédiaire de courage e la fourchee. 22 Soll [1992] disingue rois composanes du sysème d échange: un sysème informaionnel, un mécanisme de ransmission e d exécuion des ordres. La composane informaionnelle des marchés de capiaux rempli un rôle d informaion passée e fuure. Le mécanisme de ransmission des ordres rempli le rôle de placemen, collece e raiemen des ordres émis par les invesisseurs. Cela englobe l ensemble des règles e procédures de raiemen des ordres en foncion de leurs naure e caracérisiques. Enfin, le mécanisme d exécuion des ordres assure la confronaion des ordres enre eux afin de permere le dénouemen des ransacions. Généralemen, les règles de priorié de prix e de emps son d usage mais il peu exiser de muliples saus géran le sysème de règlemen/livraison. Les marchés de capiaux remplissen égalemen un rôle pos-ransacionnel dans la mesure où la plupar des srucures inègre une chambre de compensaion comparan les ordres enre eux e dénouan les ransacions sous conrôle de paiemen final e de livraison des ires. 37

17 CHAPITRE 1 A. LE COÛT DE LA SOUS DIVERSIFICATION Se poran conreparie à l échange, le eneur de marché se rouve dans l obligaion de gérer un sock de ires condiionnel aux ordres d acha e de vene des invesisseurs. Le flux d ordres suivan une marche aléaoire, la posiion d invenaire du eneur de marché peu êre excessive eu égard à sa posiion d équilibre e son degré d aversion au risque. Selon cee approche 23, la fourchee rémunère le coû d une diversificaion sous-opimale de l invenaire 24, en raison de déséquilibres emporels de l offre e de la demande de ires (Garman [1976]). Le comporemen de gesion de sock du eneur de marché adverse au risque impace donc les prix des acifs. L encadré suivan présene l analyse d un el comporemen au ravers du modèle de Sharpe-Linner-Mossin [1964], [1965], [1966]. Encadré 1. 4 Le coû de la sous-diversificaion Ce encadré repose sur les ravaux de Soll [1976], [1978]. Le eneur de marché peu êre assimilé à ou aure invesisseur désiran une diversificaion opimale de son porefeuille e ayan une ceraine préférence en ce qui concernen les caracérisiques rendemen-risque de son porefeuille. Le modèle de porefeuille de Sharpe, Linner e Mossin peu donc êre uilisé pour analyser l impac d une ransacion sur sa posiion d invenaire (figure 1.4). 23 Amihud e Mendelson [1980], Amihud e Mendelson [1982], Garman [1976], Ho e Macris [1984], Ho e Soll [1980], [1981], Mildensein e Schleef [1983], O Hara e Oldfield [1986], Smid [1971], Soll [1976], [1978] enre aures. 24 A l excepion de Ho e Soll [1981], e Mildensein e Schleef [1983] qui concluen à l absence de lien enre fourchee e posiion d invenaire. La poliique de prix du eneur de marché es déerminée de elle manière qu il soi indifféren à l acha ou à la vene. Dans la même lignée, l éude empirique du NYSE par Madhavan e Sofianos [1998] conclu que le spécialise gère sa posiion d invenaire par la aille e le iming de ses ordres pluô que par l ajusemen de ses prix coés. 38

18 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ Figure 1. 4 Représenaion graphique de l impac d une ransacion sur la posiion d invenaire du eneur de marché La courbe ( r f E) es la fronière efficiene du eneur de marché, représenan la combinaison possible de son porefeuille efficien en acif risqué E e en acif sans risque r f. Soi N la posiion d invenaire désirée par le eneur de marché en foncion du monan qu il souhaie invesir dans son acivié. Supposons qu en assuran son acivié d inermédiaion de bilan, le eneur de marché sor de sa posiion d invenaire opimale en passan de sa courbe d indifférence U 0 à une courbe d indifférence de niveau inférieur U 1. Le eneur de marché ne rese pas sur la fronière efficiene car on suppose qu il ne peu iniier l échange au sein de son porefeuille efficien E. Le spécialise es soumis à l aléa du flux d arrivée des ordres, la posiion d invenaire acquise pendan l échange pouvan donc s avérer êre une posiion coure ou longue. La fronière efficiene de son nouveau porefeuille non opimal en erme de ANB, la posiion d invenaire possédan diversificaion peu êre représenée par la courbe ( ) alors des caracérisiques de rendemen e de risque différenes. Si le eneur de marché évolue le long de la courbe ( NA ), cela signifie qu il déien une posiion longue non diversifiée financée par emprun au aux r f, e inversemen une posiion coure non diversifiée le long de la courbe ( NB ). Cela lui impose un coû en raison de la non diversificaion de son porefeuille induie par l échange mais égalemen du fai d un niveau de risque non désiré de par ses préférences. Même si le eneur de marché avai la possibilié de reser sur la fronière efficiene ( r f E), il subirai une pere liée au passage sur une courbe d indifférence inférieure. Ce dernier demande donc d êre compensé de manière à ce qu il rese sur sa courbe d indifférence iniiale U O. Au poin A, le eneur de marché subi un coû g que devron lui payer les invesisseurs désiran obenir un échange immédia. Une fois dans une siuaion non opimale elle que celle au poin A, le coû d une aure ransacion es la différence enre le 39

19 CHAPITRE 1 coû au poin A e la nouvelle posiion résulan de la ransacion ; en d aures ermes, le coû marginal de la ransacion g. Or, ce coû peu êre négaif si le eneur de marché diminue sa posiion non opimale en se rapprochan de son niveau désiré d invenaire en échangean dans une acion différene de façon à accroîre la diversificaion de son porefeuille ( g 1 < g ). Dans ce cas, le eneur de marché es prê à payer les invesisseurs par le biais d un ajusemen de la fourchee leur éan profiable puisqu ils diminuen son coû de déenion de la posiion d invenaire {représenaion par le passage du poin A au poin A 1 ). Inversemen, le coû sera posiif si le eneur de marché s éloigne davanage de sa posiion d invenaire d équilibre N. B. LES DÉTERMINANTS DE LA FOURCHETTE La fourchee es alors foncion croissane du coû marginal de sous-diversificaion apporé par une ransacion supplémenaire, soi pour un eneur de marché individuel spécialisé sur un seul ire : z σ 2 W τ [ Q ± T ] Les déerminans spécifiques de la prime de risque demandée par le eneur de marché son donc la aille de la ransacion T - représenan l imporance de la déviaion ou du reour vers la posiion d équilibre du eneur de marché, en foncion de la posiion d invenaire anérieure à cee ransacion, Q raduisan une posiion soi longue Q > 0 soi coure Q < 0. Le risque 2 de la posiion dépend égalemen de la variance des prix de l acif σ, de la durée anicipée de déenion du sock τ, du capial invesi dans l acivié de enue de marché W e de l aversion au risque du eneur de marché z (Soll [1976], Ho e Soll [1981]). Inuiivemen, lorsque le eneur de marché dispose ex ane d une posiion risquée excessive, il es peu enclin à exécuer un ordre de vene 25 qui renforcerai cee posiion. En revanche, l exécuion d un ordre d acha lui permerai de rééquilibrer son porefeuille en diminuan son exposiion au risque. Le eneur de marché peu donc adoper une sraégie passive 26 de prix coés de manière à oriener la direcion du flux d ordres afin de rééquilibrer sa posiion d invenaire. 25 Précisons qu en se poran conreparie à l échange, le eneur de marché adope la posiion inverse de l ordre exécué. 26 Smid [1971] considère un ajusemen de la fourchee acif de la par d un eneur de marché, mais la echnique es passive dans la mesure où il ne peu rééquilibrer acivemen son porefeuille ; en revanche, il peu encourager une direcion favorable du flux d ordres. Les eneurs de marché peuven ouefois adoper un comporemen plus acif en praiquan un échange de leurs posiions d invenaire enre eux, réalisan ainsi au mieux des opéraions blanches. 40

20 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ Il diminue alors les prix demandé e offer de manière à iniier des ordres d acha e décourager les ordres de vene des invesisseurs, lorsqu il possède une posiion longue ; la condiion ex pos de ses prix affichés éan [ Acha Q > 0 ] > 1 2 E. Inversemen, il augmene ses prix demandé e offer de manière à iniier des ordres de vene e décourager les ordres d acha des invesisseurs lorsqu il es en posiion coure ; la condiion ex pos de ses prix affichés éan E [ Vene Q < 0 ] > 1 2. L ajusemen de la fourchee de coaion perme donc le conrôle opimal de l évoluion de son sock de ires. Le eneur de marché accroî la volailié des prix lorsqu il s éloigne de sa posiion préférée, e es moins enclin à assurer la liquidié du marché en fin de journée, en raison de la relaive faiblesse du flux d ordres empêchan le rééquilibrage de sa posiion avan la clôure (Bradfield [1979]). L hypohèse d aversion au risque n es cependan pas nécessaire pour jusifier un el comporemen. Le conrôle de la posiion d invenaire peu provenir de limiaions quaniaives en raison de règles adminisraives ou de solvabilié minimale (Amihud e Mendelson [1980], [1982]) ce qui revien à considérer la faillie du eneur de marché en cas de dépassemen de ces limies (Garman [1976]). L environnemen concurreniel impace égalemen foremen l évoluion de la fourchee. En siuaion de monopole 27, la poliique de prix du eneur de marché obéi aux seuls faceurs de la gesion de la posiion d invenaire e du comporemen de la demande de liquidié. Le eneur de marché affiche des prix coés au-delà de ses prix de réserve, e réalise un profi non nul lié à son avanage de monopoleur 28. En revanche, en siuaion concurrenielle, le eneur de marché possédan les prix de réserve les plus compéiifs s alignera sur son concurren le plus proche afin de réaliser un profi posiif (Ho e Soll [1980]). L avanage concurreniel d un eneur de marché peu se déduire de l effe posiion e de son degré d aversion au risque. L effe posiion reflèe la préférence du eneur de marché pour l une des direcions du flux d ordres. Le eneur de marché es plus enclin à proposer des prix demandé e offer faibles (élevés) lorsqu il dispose d une posiion longue (coure) excessive afin de rééquilibrer son porefeuille. Sa posiion d invenaire reflèe donc un avanage concurreniel sur le prix offer (demandé) en posiion longue (coure). Garbade, Pomrenze e Silber [1979], modélisen le comporemen d un eneur de marché observan les fourchees de ses concurrens pour en inférer une informaion du prix d équilibre. Ho e Soll [1983] analysen la poliique de prix 27 Le leceur pourra se référer aux ravaux de Amihud e Mendelson [1980], Ho e Soll [1980] enre aures. 28 Ce avanage de monopoleur es ouefois conrain par l élasicié de la demande. 41

21 CHAPITRE 1 de eneurs de marché en siuaion concurrenielle en informaion complèe, chaque eneur de marché ayan la connaissance des doaions en acif risqué de ses concurrens. A l inverse, Biais [1993] éudie une siuaion concurrenielle en informaion incomplèe, les eneurs de marché ne pouvan observer les doaions en acif risqué de leurs concurrens 29. Biais, Foucaul e Hillion [1997] monren que les deux siuaions concouren à ce que le eneur de marché ayan un avanage concurreniel sur ses concurrens aire le flux d ordres. Sous l hypohèse d aversion au risque du eneur de marché, les prix coés par le eneur de marché peuven ne pas encadrer la valeur fondamenale de l acif le eneur de marché désiran oriener la direcion du flux d ordres e la fourchee de prix es oujours posiive. En revanche, la aille de la fourchee coée dépend de l inensié concurrenielle enre les eneurs de marché. Les aueurs résumen la rémunéraion du eneur de marché en foncion de la prime de risque e de son pouvoir de marché (encadré 1.5). 29 Biais, Foucaul e Hillion [1997] apparenen ces deux siuaions concurrenielles pour la première aux marchés cenralisés pour lesquels la cenralisaion du flux d ordres e l informaion sur les ransacions perme de suivre l évoluion des posiions des eneurs de marché ; pour la seconde aux marchés fragmenés pour lesquels les prix coés son indicaeurs e ne reflèen pas les ransacions négociées enre les conreparies à l échange, l obligaion de diffusion de l informaion éan souven moins resricive. 42

22 L ÉCLAIRAGE DE LA LITTÉRATURE SUR LE CONCEPT DE LIQUIDITÉ Encadré 1. 5 Rémunéraion du risque de posiion e pouvoir de marché Ce encadré repose sur la présenaion de Biais, Hillion e Foucaul [1997]. La figure 1.5 reprend la représenaion graphique des aueurs. Figure 1. 5 Représenaion graphique de la composane de gesion de sock de la fourchee La fourchee es oujours posiive, foncion de l écar enre les prix de réserve à l acha e à la vene du eneur de marché qui représene la rémunéraion du risque de posiion. Le eneur de marché affiche des prix supérieurs à ses prix de réserve limies minimales endeçà desquelles il effecue une pere lorsque la pression concurrenielle le perme. En siuaion de concurrence pure e parfaie, la fourchee converge en direcion des prix de réserve. Ho e Soll [1983] monren qu un eneur de marché en charge de plusieurs acions gère sa posiion d invenaire opimale non pas en foncion de son sock ordinaire d acions, mais de son invenaire équivalen. L invenaire ordinaire représene le sock d acions srico sensu andis que l invenaire équivalen prend en compe les corrélaions de mouvemens de prix des acions du sock enre elles. Ainsi, les prix de réserve du eneur de marché dépenden non seulemen de la volailié des prix e de son aversion au risque, mais égalemen de l effe posiion avec prise en compe des corrélaions des mouvemens de prix des acifs, soi du 43

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