Cross asset. Introduction- - États-Unis - Zone euro - Japon - Pays émergents. - Actions - Taux - Crédit - Change - Dette émergente

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1 Cross asset investment strategy #1 Recherche, Stratégie et Analyse MENSUEL Numéro spécial 214 Introduction- Scénarios, facteurs de risque et allocation d actifs pour 214 Scénario macro - États-Unis - Zone euro - Japon - Pays émergents Politiques monétaires - Principal facteur de risque, divergences fortes entre les pays Classes d'actifs - Actions - Taux - Crédit - Change - Dette émergente Achevé de rédiger le 9 janvier 214

2 Sommaire Introduction 1 Scénarios, facteurs de risque et allocation d actifs pour 214 Page sera une année différente de 213, en particulier parce que la zone euro sort de récession et que les États-Unis vont entamer la fi n graduelle du programme de Quantitative Easing. Cela ne sera pas brutal, certes, mais les conséquences n en seront pas moins visibles : une hausse des taux longs ; une remontée de la volatilité ; les premières anticipations de relèvement des taux directeurs et, graduellement, une plus forte pentifi cation de la courbe des taux monétaires ; une plus forte inclination à se porter vers les actifs d entreprises (actions et obligations dans une moindre mesure). Scénario macroéconomique et politique 2 États-Unis : vers un cycle aux accents traditionnels? Page 8 La croissance américaine est la plus vigoureuse parmi les grands pays avancés. À compter de 214, des éléments de reprise cyclique traditionnels vont se combiner. > FOCUS > Compromis budgétaire : une raison de plus pour que la croissance accélère en Zone euro : vers une croissance positive, mais lente et irrégulière en 214 Page 11 La croissance sera positive, mais lente en zone euro en 214. Elle restera trop faible pour améliorer le marché de l emploi dans les pays où il est très dégradé. > FOCUS > Zone euro : la croissance pourrait bien être plus forte > Royaume-Uni : la reprise accélère. 4 Le Japon à la croisée des chemins Page 15 Les conséquences d un échec d Abenomics seraient si néfastes pour le Japon (chute du yen, crise financière, crise souveraine) que les autorités n ont plus d autre choix que d aller encore plus loin dans les mesures de relance si besoin. Rien n est donc encore joué, mais jamais le Japon n a été aussi proche de sortir de la déflation. > FOCUS > Japon : des risques haussiers ou baissiers? 5 Le risque politique en Europe en 214 : des «barbares» eurosceptiques à nos portes? Page 18 Une crise politique «systémique» mettant un terme à la «fédéralisation» de la zone euro est un des principaux risques pesant sur le processus de résolution de la crise européenne. > FOCUS > Les «eurosceptiques» : quel poids dans le nouveau Parlement européen? > Doit-on (vraiment) craindre des élections anticipées en Italie? 6 Économies émergentes il y a et il y aura des histoires singulières Page 21 En 214, la croissance des économies émergentes ne devrait pas accélérer. Elle reste tributaire, avec un décalage, de celle des économies mûres. Les pays émergents ne disposent pas d outils propres à promouvoir une relance plus forte et pérenne. Néanmoins, au sein de ce qui est appelé l univers émergent, il faudra plus que jamais observer les particularismes nationaux. > FOCUS > Le risque chinois 2

3 Politiques monétaires MENSUEL Classes d'actifs 7 Politiques monétaires du monde «développé» : le principal facteur de risque, et des divergences fortes entre les pays Page 24 Parler de l orientation des politiques monétaires en 214 revient à s interroger sur trois instruments : la politique monétaire conventionnelle (politique de taux d intérêt), et la politique monétaire non conventionnelle, qui se décline en deux approches distinctes, le quantitative easing, et le forward guidance : encore une année positive pour les actions Page 28 En général le cycle s arrête quand les prix du pétrole doublent et/ou quand la Fed durcit une fois de trop sa politique monétaire. Sur ces deux aspects, il nous semble que les risques sont contenus. Le scénario le plus crédible est donc que les actions continuent à délivrer des performances positives en 214, supérieures aux placements à taux fi xe, mais inférieures à celles de Le rebond des fl ux sur les actions devrait se poursuivre en 214 Page 31 L analyse rétrospective des grands mouvements de fl ux de portefeuilles depuis le début de la crise, en 27, montre à quel point ceux-ci sont liés non seulement aux perspectives de croissance économique mais également à l action des banques centrales. 1 Marchés obligataires : poursuite de la remontée des taux en 214 Page 34 Avec l accélération de la croissance et la diminution graduelle des achats de la Fed, les taux longs des pays développés continueront à monter en Marchés du crédit : la recherche de rendement continue Page 36 Les marchés du crédit, portés par la recherche de rendement ont performé en 213. Les segments du crédit à bêta élevé (HY, émetteurs périphériques et fi nanciers) ont surperformé. Le haut rendement reste attractif pour des raisons liées au portage. Nous sommes plus circonspects s'agissant de l'investment grade, surtout aux États-Unis. 12 Le dollar plus fort en 214 Page devrait, avec la fin programmée du quantitative easing aux États-Unis, être une année positive pour le dollar qui poursuivra sa réappréciation cyclique face aux devises développées. > FOCUS > Le risque de la guerre des changes 13 Dette émergente : une année de plus grande différenciation Page 4 L année écoulée s est terminée sur des performances assez contrastées pour les marchés émergents. Les actifs de dette ont souffert et devraient encore faire face à des difficultés en 214. > FOCUS > Une crise émergente est-elle envisageable? Annexes Prévisions macroéconomiques et fi nancières page 44 3

4 1 Scénarios, facteurs de risque et allocation d actifs pour 214 L essentiel PHILIPPE ITHURBIDE, Directeur Recherche, Stratégie et Analyse Paris L année 213 peut se résumer à une dizaine de points majeurs : La reprise de la croissance économique, notamment dans les pays développés, y compris en zone euro où, un par un, les pays sortent de la récession ; Le retour en grâce de l économie japonaise, portée par la politique économique du gouvernement Abe, le support sans relâche de la Banque du Japon, et le retour des profi ts d entreprises ; La poursuite des programmes de quantitative easing (QE), notamment aux États-Unis et au Japon ; Les craintes défl ationnistes en zone euro, qui ont poussé la BCE à assouplir davantage sa politique monétaire ; Le maintien de taux d intérêt bas à peu près partout ; Le maintien d une volatilité basse, favorisée notamment par la reprise des actifs risqués, actions en tête, et par l action des banques centrales ; Une recherche de spreads et de rendements encore plus forte (et plus diffi cile) qu en 212, compte tenu du niveau plus étroit de ces spreads de crédit ; Une forte secousse sur les marchés émergents (entre mai et septembre), suite aux anticipations de fi n du QE aux États-Unis ; Une nette remontée des taux longs pendant une partie de l année, portée par la reprise de l activité économique et par les perspectives d atténuation de l excès de liquidités ; L atténuation (la fi n?) de la crise de la dette en Europe, et le resserrement continu de spreads de crédit souverains. Au total, après l amélioration des conditions fi nancières de 212 et la très belle performance des obligations d entreprises, ce fut le tour des conditions économiques et des marchés d actions de s attribuer la part du lion. En ce qui concerne les actifs fi nanciers, on notera quatre points majeurs, dont deux restent essentiels en ce début d année 214. Les obligations souveraines Le marché du crédit Les actions ans US -12pb +127pb Euro Investment +13 % +2,4 % DAX +29,1 % +25,5 % Grade 1 ans allemand -51pb +61pb Euro High Yield +27,2 % +1 % CAC 4 +15,2 % +18 % US 1 ans Japon -2pb -5pb Investment +1,4 % -1,4 % S&P 5 +13,4 % +29,6 % Grade 1 ans français -115pb +56pb US High Yield +15,5 % +7,4 % Nikkei +22,9 % +56,7 % Spread France All. 1 ans -64pb -5pb Hang Seng +22,9 % +2,9 % Spread Italie All. 1 ans -21pb -99pb IBEX - 5,1 % +21,4 % Spread -584pb -149pb MIB +7,8 % +16,6 % Portugal All. 1 ans Spread -339pb -16pb MSCI World +13,2 % +24,1 % Irlande All. 1 ans Spread -2255pb -49pb MSCI EMG +15,1 % -5 % Grèce All. 1 ans Spread Espagne All. 1 ans +69pb -173pb 214 sera une année différente de 213, en particulier parce que la zone euro sort de récession et que les États- Unis vont entamer la fin graduelle du programme de quantitative easing. Cela ne sera pas brutal, certes, mais les conséquences n en seront pas moins visibles : une hausse des taux longs ; une remontée de la volatilité ; les premières anticipations de relèvement des taux directeurs et, graduellement, une plus forte pentification de la courbe des taux monétaires ; une plus forte inclination à se porter vers les actifs d entreprises (actions et obligations dans une moindre mesure). Pour la zone euro, les enjeux sont les suivants : une sortie de récession de l ensemble des pays, Grèce comprise ; la réactivation du crédit bancaire, encore fort déprimé dans bon nombre de pays de la zone euro ; la reprise de l investissement dans la zone ; l amélioration des conditions de liquidité solvabilité des banques de pays comme l Espagne, le Portugal, voire même l Italie ; la stabilisation (voire mieux) des taux de chômage ; une meilleure maîtrise des fi nances publiques, et l adoption de mesures structurelles permettant une meilleure visibilité à long terme (dépenses publiques, fi scalité, taxation du travail ). Grâce à la reprise économique globale, il nous semble raisonnable, comme nous l avions fait l année dernière concernant 213, de miser sur une performance à deux chiffres en 214 pour les actions de la zone euro, dividendes réinvestis. Le Japon pourrait aussi tirer son épingle du jeu. Les marchés émergents sont susceptibles de créer la surprise mais il n y a pas d urgence pour l anticiper. La sélectivité reste de mise (l attention reste portée sur les défi cits courants, les besoins de fi nancement, le cycle du crédit ). Quant aux obligations d entreprises, le portage reste attractif, mais 214 devrait davantage ressembler à 213 (gains de portage) qu à 212 (gain en capital et portage liés au niveau très élevé des spreads). 4

5 La stratégie «barbell» (long émergents et long obligations souveraines), menée par de nombreux investisseurs en 213, a été un véritable carnage. Le débat sur la fi n du QE a non seulement provoqué une hausse conséquente des taux longs, mais elle a aussi et surtout particulièrement affaibli les marchés émergents, et notamment rappelé à ceux qui en doutaient encore que le bloc émergent n existe pas en tant que tel. Certains marchés, évidemment les plus attractifs en termes de spreads ont vu leur liquidité disparaître, leurs prix reculer, et leur monnaie s effondrer. Ce n est pas un hasard si certains marchés émergents ont particulièrement souffert : il s agissait bien évidemment des pays vulnérables sur le plan fi nancier (besoins de fi nancement élevés, dette externe élevée, défi cits courants, dépendance aux fl ux de portefeuilles, devises surévaluées ). La stratégie «short zone euro» a également été peu rentable, c'est le moins que l'on puisse dire. Le retour de la croissance (même faible) et l'atténuation considérable du stress fi nancier a permis une appréciation forte des actions et, à un degré moindre de l'euro. Le cycle de désendettement / deleveraging, terminé aux États-Unis pour la partie privée (banques, entreprises et ménages), se poursuit en Europe continentale, et notamment dans les pays périphériques. Ceci explique pourquoi le marché américain a pris de l avance, tant en ce qui concerne les profi ts d entreprises (désormais bien au-dessus de leur pic de 27), que la restauration des marges d exploitation ou encore l investissement privé. L Europe, où les profi ts sont encore très en dessous de leur pic de 27 (-3 % environ) et l investissement exsangue (hors Allemagne) est très en retard. Cela est visible sur la valorisation des marchés d actions, même si le rattrapage a débuté en 213. Quant au deleveraging public, il a débuté aux États-Unis et dans certains pays de la zone euro, mais le plus gros reste à faire. Quand on va plus profondément dans le cycle de crédit des entreprises, on remarque évidemment le retard de l Europe sur les États-Unis, mais aussi, en Europe, le retard des fi nancières sur les entreprises industrielles, et le retard des pays périphériques sur les pays du noyau dur. Les États-Unis re-leveragent, l Europe maintient son niveau d endettement (dans les pays du noyau dur) ou réduit encore son levier (dans les pays périphériques). En l absence de crise, il est clair que l Europe est plus «attractive» pour des investisseurs de dette d entreprises que ne le sont aujourd hui les États-Unis. 214 sera une année différente de 213, en particulier 1) parce que le plus grand risque est de voir la croissance accélérer davantage (et non pas l'inverse comme en 212 et 213), 2) et parce que les États-Unis vont réellement entamer la fi n graduelle du programme de Quantitative Easing. Cela ne sera pas brutal, certes, mais les conséquences n en seront pas moins visibles : Une hausse des taux longs ; Une remontée de la volatilité ; Les premières anticipations de relèvement des taux directeurs ; Une plus grande pentifi cation de la courbe des taux monétaires ; Une plus forte inclination à se porter vers les actifs d entreprises (actions et obligations dans une moindre mesure). Notre scénario central pour 214 (poursuite de la croissance économique mondiale est associé à une probabilité de 7 %). Ce scénario, développé dans les articles 2 (États-Unis), 3 (zone euro), 5 (Japon) et 6 (économies émergentes), fait état d une reprise de la croissance mondiale (de 3,1 % à 3,5 %), grâce notamment aux économies développées, États-Unis en tête. L Europe reste en retrait, mais gagne en dynamique. Les enjeux y sont les suivants : Une sortie de récession de l ensemble des pays, Grèce comprise ; La réactivation du crédit bancaire, encore fort déprimé dans bon nombre de pays de la zone euro ; La reprise de l investissement dans la zone euro ; L amélioration des conditions de liquidité solvabilité des banques de pays comme l Espagne, le Portugal, voire même l Italie ; 213 : reprise de la croissance mondiale, maintien de taux d intérêt bas, belle performance des actifs risqués, coup de semonce sur les marchés «émergents» En l absence de crise, il est clair que l Europe est plus «attractive» pour des investisseurs de dette d entreprises que ne le sont aujourd hui les États-Unis 214 : poursuite de la croissance, sortie de récession de la zone euro, maintien de taux bas, fi n programmée du QE aux États-Unis 5

6 La stabilisation (voire mieux) des taux de chômage ; Une meilleure maîtrise des fi nances publiques, et l adoption de mesures structurelles permettant une meilleure visibilité à long terme (dépenses publiques, fi scalité, taxation du travail ). Selon ce scénario, les banques centrales du G3 maintiennent en 214 des taux directeurs très bas (article 7). La remontée des taux longs sera ainsi très progressive (article 1), et ils ne reviendront pas vers leurs niveaux d équilibre, pas plus au Japon, aux États-Unis, en zone euro qu au Royaume-Uni. Grâce à la reprise économique globale, il nous semble raisonnable, comme nous l avions fait l année dernière, de miser sur une performance à deux chiffres en 214 pour les actions de la zone euro, dividendes réinvestis (articles 7 et 8). Le Japon devrait tirer son épingle du jeu. Concernant les marchés émergents, pas de raison d anticiper trop tôt la reprise et la sélectivité reste cruciale (articles 6 et 13). Quant au crédit (article 11), le portage reste attractif, mais 214 devrait davantage ressembler à 213 (gains de portage) qu à 212 (gain en capital et portage liés au niveau très élevé des spreads). Attention cependant aux distorsions sur les marchés des changes, notamment en Asie (article 12), où la chute du yen menace de générer des guerres commerciales voire des guerres de change. Parmi les facteurs de risque, on notera plus spécialement : Un ralentissement plus prononcé de certaines économies émergentes ; Une mauvaise perception de la fin programmée de QE aux États-Unis : jugée trop rapide, cela provoquerait une chute des marchés d actions ; jugée trop lente, elle ferait craindre la constitution de bulles financières ; Une dégradation des conditions politiques en zone euro (article 5) ; Une rechute de la croissance en zone euro ; Une nouvelle crise de gouvernance sur dette et déficit aux États-Unis ; Une guerre des changes en Asie ; Une croissance bien plus forte qu escompté, notamment aux États-Unis, et par voie de conséquence de la croissance mondiale, Europe comprise. Le deuxième scénario est associé à une probabilité de 2 %. Il s agit du scénario optimiste, mettant en avant une progression encore plus forte de la croissance globale, y compris en zone euro. Cette dernière bénéficierait ainsi de l expansion du commerce mondial et de la croissance mondiale, et elle aurait également montré sa capacité à endiguer les blocages du crédit bancaire et la stagnation de l investissement. Dans ce scénario, la crise européenne disparaît totalement, même si les pièces manquantes du puzzle européen (union bancaire, intégrations politique, budgétaire et fiscale plus fortes ) ne se mettent pas rapidement en place. Mis à part une nouvelle et forte progression des obligations souveraines des pays périphériques, il s agit ici d un plaidoyer fort pour les marchés d actions, mais aussi pour la poursuite de la belle progression des marchés d obligations d entreprises (notamment par rapport aux États-Unis, compte tenu de leur retard dans le cycle de crédit). Dans un tel cas de figure, nous assisterions à une remontée plus rapide des taux longs, à une repentification des courbes LIBOR, et un resserrement des spreads des obligations gouvernementales des pays périphériques (jusqu à leurs niveaux d équilibre à supposer que l on soit réellement capable de les quantifier ex ante). Le scénario de risque ayant la probabilité la plus faible (1 %) est un scénario baissier, essentiellement en ce qui concerne la zone euro. Un nouveau fléchissement de la croissance et le retour de la récession feraient resurgir les spectres de la crise de la dette, avec les questionnements sur la solvabilité des systèmes bancaires des pays périphériques Nous ne sous-estimons pas ce scénario, nous pensons simplement que le risque s est nettement éloigné, que la BCE a bien pris la mesure des risques de déflation et qu elle mettra en œuvre si besoin, des mesures exceptionnelles permettant de sortir du crédit crunch encore visible dans certains pays de la zone et de revitaliser l investissement. Scénario central : il nous semble raisonnable, de miser sur une performance à deux chiffres en 214 pour les actions de la zone euro Scénario 2 : la croissance accélère encore, un plaidoyer fort pour les marchés d actions... à condition que la Fed reste «raisonnable» dans ses actions Scénario 3 : une nouvelle récession, un scénario à faible probabilité 6

7 Les deux tableaux ci-dessous présentent de façon synthétique les trois scénarios en présence, ainsi que les stratégies d investissement qui en découlent. Les trois scénarios en un clin d œil 214 : Scénario central (S1 7 %) - Reprise graduelle de l économie mondiale - États-Unis : croissance supérieure à 2,5 % - Croissance positive en zone euro - Poursuite des divergences en zone euro - La France en retrait - Maintien des taux courts aux niveaux actuels aux États-Unis, Japon et Royaume-Uni - Possibilité d une nouvelle baisse des taux en zone euro - Adoption de mesures quantitatives en zone euro pour réactiver le crédit bancaire - Hausse lente et graduelle des taux longs - Appréciation du dollar 214 : Scénario de risque (S2 2 %) - Reprise plus prononcée de la croissance économique mondiale - Le secteur des exportations améliore la croissance économique en zone euro - Amélioration des situations de déficits et de dette - Anticipations de resserrement modéré des politiques monétaires - Correction des anomalies et des écarts par rapport aux valeurs d équilibre - Hausse des marchés d actions (et dans une moindre mesure) d obligations d entreprises - Appréciation de l euro 214 : Scénario de risque (S3 1 %) - Nouvelle récession en zone euro - Poursuite des pressions déflationnistes - Aggravation des divergences entre les pays de la zone - Risques sur solvabilité, déficits et dette : retour au premier plan dans les débats - Montée du stress financier - Hausse généralisée de la volatilité - Retour de la contagion - Élargissement des spreads souverains - Forte hausse des anticipations de taux de défaut - Rechute des marchés d actions et des obligations d entreprises - Chute de l euro Stratégies d allocations d actifs L allocation d actifs actuelle (colonne 2) fait référence au positionnement des portefeuilles diversifi és d Amundi. L allocation d actifs selon (S1) représente la cible actuelle, conformément au scénario central (+ signifi e surpondéré ; = signifi e neutre et signifi e sous-pondéré). Classe d actifs Allocation d actifs actuelle Allocation d actifs cible (S1 7 %) Allocation d actifs cible (S2 2 %) Allocation d actifs cible (S3 1 %) CASH ACTIONS Euro Europe + + =/+ - États-Unis ++ + =/+ + Japon Emergents = + + =/- OBLIGATIONS SOUVERAINES Cœur euro Périphériques États-Unis Japon Emergents - + =/+ - OBLIGATIONS D ENTREPRISES IG euro HY euro IG US HY/US Financières EUR vs USD =

8 2 États-Unis : vers un cycle aux accents traditionnels? L essentiel DIDIER BOROWSKI, Co Responsable Stratégie et Recherche Économique Paris Même si la reprise américaine (depuis 28) s'est avérée être la plus molle de l'histoire d'après-guerre, la croissance est aujourd'hui la plus vigoureuse parmi les grands pays avancés. À compter de 214, des éléments de reprise cyclique traditionnels vont se combiner. Les ménages ont déjà normalisé leur bilan, les marges des entreprises sont au plus haut, le marché du travail se reprend, les conditions fi nancières sont (et resteront très probablement) particulièrement accommodantes. Le secteur bancaire, correctement capitalisé, est en mesure de répondre à un surcroît de demande de crédit. Dans ces conditions, l activité économique devrait continuer de croître à un rythme soutenu en 214 et 215, et les excès de capacité devraient ainsi progressivement disparaître à l horizon 215 (pour la première fois depuis 27). Demande des ménages : tous les déterminants s améliorent Marché du travail : une lente normalisation. Le marché du travail s améliore continûment. Il aura toutefois fallu six années pleines pour retrouver le niveau d emploi d avant la «grande récession», du jamais vu dans l histoire des cycles d après-guerre. Le taux de participation reste certes très faible mais d autres mesures de déséquilibre sur le marché de l emploi tendent à s améliorer. Ainsi «le taux de chômage augmenté» - qui prend en compte les demandeurs d emploi qui ne sont comptabilisés ni comme chômeurs, ni dans la population active tend désormais à diminuer beaucoup plus rapidement que le taux de chômage standard. Cette mesure, qui était très regardée du temps d Alan Greenspan, pourrait bien indiquer, avec un peu d avance, une remontée du taux de participation. Pouvoir d achat : un facteur de soutien supplémentaire. Les salaires réels tels que mesurés dans le rapport sur l emploi tendent à remonter. L embellie n est pas encore très signifi cative. Le pouvoir d achat n a pas été un facteur de soutien à la consommation en 213. Mais si les créations d emploi se poursuivent, il est probable que les salaires nominaux progresseront plus rapidement que l infl ation en 214, notamment pour les emplois les plus qualifi és. Effets patrimoniaux : toujours au rendez-vous. La bourse, en hausse de près de 3 % en 213, est à son plus haut niveau historique. Et les prix de l immobilier remontent rapidement (+14 % sur un an en octobre 213). Or dans les deux cas, il n y a pas de bulle. Du côté des actions, les performances boursières correspondent à des profi ts records. Du côté de l immobilier, les prix des logements sont certes nettement remontés (+2 % depuis le creux de début 212) mais ils restent toujours inférieurs de plus de 2 % à leur pic du printemps 26. Il n y a pas d excès de valorisation. L augmentation du patrimoine des ménages est donc assise sur des bases solides. Or ce sont les effets patrimoniaux qui expliquent en grande partie la bonne tenue de la consommation au cours des dernières années. Ils devraient rester porteurs dans les deux années qui viennent. Immobilier résidentiel : un moteur pérenne. L indice d accessibilité des ménages demeure élevé en dépit de la remontée des taux d intérêt depuis le printemps et de celle des prix des logements. De plus, l excès d offre de biens immobiliers est désormais apuré. Or la part de l investissement résidentiel dans le PIB demeure (à 3,2 % fi n 213) nettement en deçà de sa moyenne de long terme (4,5 %). Nous estimons qu il faudra encore trois années pour normaliser la situation. La construction résidentielle devrait donc rester un moteur de croissance. A fortiori tant que les prix sont «peu élevés» et les conditions fi nancières favorables. Investissement des entreprises : vers un nouveau cycle d investissements productifs? L investissement des entreprises est encore en retard dans ce cycle, notamment en ce qui concerne les biens d équipement. Le taux d investissement (en biens 1 La croissance américaine est la plus vigoureuse parmi les grands pays avancés. À compter de 214, des éléments de reprise cyclique traditionnels vont se combiner. Les ménages se sont désendettés, les marges des entreprises sont au plus haut, le marché du travail se reprend, les conditions fi nancières sont accommodantes et vont le demeurer. Le secteur bancaire, correctement capitalisé, est en mesure de répondre à un surcroît de demande de crédit. Dans ces conditions, l activité économique devrait continuer de croître à un rythme soutenu en 214, sans pression infl ationniste, car les excès de capacité ne disparaîtront sans doute pas avant 215. Ceci dit, il convient de noter que le potentiel de croissance est amoindri, probablement à peine supérieur à 2 % en raison du vieillissement de la population et de la faiblesse des gains de productivité. Dit autrement, une fois passés les effets de rattrapage, il faudra s attendre à un nouveau ralentissement de la croissance outre-atlantique. Sauf à croire qu une nouvelle vague d investissements (dans les technologies d extraction du gaz de schiste, par ex.) change la donne industrielle d ici là États-Unis : la reprise cyclique la plus marquée parmi les pays avancés 2.% 18.% 16.% 14.% 12.% 1.% Taux de marge des entreprises (% de la VA), secteur non financier Taux de marge Moyenne de long terme Source : Datastream, Recherche Amundi 8

9 d équipement) n a pas retrouvé sa moyenne de long terme en dépit d une conjoncture favorable. Or les entreprises non fi nancières disposent d une trésorerie abondante et leurs marges sont au plus haut. La valorisation des actions peut aussi inciter à investir. Les cours des entreprises ont augmenté plus rapidement que leur valeur intrinsèque. Il s agit d un facteur favorable pour l investissement productif dans la mesure où le rendement marginal de chaque dollar investi en capital productif tend à être valorisé à un prix supérieur (le «Q de Tobin» est supérieur à 1). Les conditions du crédit sont avantageuses que ce soit pour les grandes entreprises qui ont accès au fi nancement des marchés à des taux d intérêt très faibles ou encore pour les PME qui peuvent se fi nancer auprès des banques dans de bonnes conditions. Avec le raffermissement attendu de la demande domestique et du commerce mondial, les débouchés seront au rendez-vous. En règle générale, dans ce type d environnement, les entreprises tendent à augmenter leurs dépenses en biens d équipement («effet accélérateur»). Enfi n, sur le plan externe, les exportations devraient rester soutenues par la fermeté de la demande mondiale. L appréciation du dollar sur laquelle nous tablons (voir article n 12) ne sera pas suffi sante pour annuler l impact positif lié à la demande. En défi nitive, ce sont donc tous les moteurs de la demande fi nale qui devraient être au rendez-vous en 214 et Nombre de mois pour vendre un bien vs indice de confiance des promoteurs (NAHB) Indice NAHB (Ech. G.) Source : Datastream, Recherche Amundi La politique budgétaire s annonce moins restrictive La politique budgétaire sera beaucoup moins restrictive en 214 qu elle ne l a été en 213. On estime qu elle a pesé sur l activité à hauteur de 1,8 pp en 213. D abord, avec les hausses de fi scalité en début d année, puis avec les coups de rabot budgétaires (sequesters) à compter du printemps. L accord récent entre démocrates et républicains (cf. encadré) lève une menace importante. D abord une menace directe (il n y a pas de shutdown à craindre) mais aussi indirecte, en levant l incertitude en matière budgétaire et fi scale qui a pu peser sur les décisions d investissement. À l heure où nous écrivons ces lignes, le plafond de la dette n a toujours pas été relevé. Mais l accord budgétaire obtenu laisse présager une issue favorable. Dans le cadre de notre scénario central, nous n anticipons pas de regains de tensions signifi catives à ce sujet en 214. La valorisation des actions peut inciter les entreprises à investir L inflation est sous contrôle Dans ce type de conjoncture porteuse, on pourrait légitimement craindre une résurgence de l infl ation. Mais les excès de capacité sont encore trop larges pour que l infl ation se réveille cette année. L infl ation sous-jacente a nettement ralenti en 213 malgré l accélération de la croissance. La mesure privilégiée par la Fed le défl ateur de la consommation privée hors alimentation et énergie est tombée à 1,1 % en glissement annuel en novembre vs 1,7 % un an plus tôt. Ce n est qu à mesure où la situation sur le front de l emploi se normalisera que des pressions infl ationnistes pourront surgir. Nous n anticipons pas de retour de l infl ation aux alentours de 2 % avant fi n 214, début 215. Les anticipations d infl ation restent très bien ancrées. Rappelons que pour la Fed, il faudra attendre de voir l infl ation repasser au-dessus de 2,5 % pour remonter ses taux directeurs. Un tel niveau ne sera probablement pas atteint avant le 2 nd semestre 215. Des conditions financières qui promettent de rester accommodantes en dépit du tapering de la Fed Maintenant que le début du tapering a été annoncé (lors du FOMC du 18 décembre), les observateurs tablent sur une diminution régulière des achats de titres de la Fed (de 1 Mds $ à chaque FOMC). Le taux d intérêt à 1 ans a retrouvé son niveau de septembre (3 %). Ceci dit, les investisseurs semblent avoir bien compris le message de la Fed qui cherche à déconnecter sa politique d achats d actifs de sa politique monétaire traditionnelle (hausse des taux directeurs). La Fed s engage à garder une politique monétaire très accommodante. Elle adaptera donc le rythme de ses achats à la conjoncture. En creux, elle ne prendra pas le risque de provoquer un durcissement des conditions monétaires trop rapide car Déficit fédéral et dépenses vs recettes (% du PIB) Budget fédéral (% du PIB) Recettes (% du PIB, Ech. D.) Dépenses (% du PIB, Ech. D.) Source : Datastream, Recherche Amundi

10 l économie est encore trop fragile pour supporter une remontée rapide des taux d intérêt réels. En défi nitive, les États-Unis devraient connaître en 214 et 215 une reprise cyclique sans pressions infl ationnistes (au moins en 214). Ceci dit, il convient de noter que le potentiel de croissance est amoindri, probablement à peine supérieur à 2 % (car les gains de productivité ont ralenti et la population vieillit). Dit autrement, une fois passés les effets de rattrapage, il faudra s attendre à un nouveau ralentissement de la croissance outre-atlantique (dès 216?). Sauf à croire qu une nouvelle vague d investissements (dans les technologies d extraction du gaz de schiste, par exemple) change la donne industrielle. Pas d infl ation à l horizon 4 Productivité horaire (croissance tendancielle) > Compromis budgétaire : une raison de plus pour que la croissance accélère en 214 Les leaders républicains et démocrates du Congrès se sont entendus, mardi 1 décembre, sur un projet de compromis budgétaire. L accord a été approuvé par le Congrès. Les coupes «automatiques» de dépenses publiques (sequesters) prévues par l accord de 211 seront revues en baisse de 45 Mds $ en 214 et de 19 Mds en 215. Le défi cit n en sera pas moins réduit, sur 1 ans, grâce à 85 Mds de nouvelles économies et recettes, qui porteront notamment sur les dépenses de santé, les cotisations retraites et certains tarifs publics. Du fait de ce moindre durcissement budgétaire, les États-Unis devraient gagner un peu plus de,2 % de PIB supplémentaire en 214. Par ailleurs, cet accord prépare probablement le terrain à un autre concernant le plafond de la dette. Alors que le défi cit fédéral continue de se réduire plus rapidement que prévu (il est passé de près de 7 % du PIB en 212 à un peu plus de 4 % du PIB en 213), le Congressional Budget Office a fait savoir que le Trésor pourrait être en mesure de faire face à ses engagements jusqu en mars, voire juin prochain. 4.% 3.5% 3.% 2.5% 2.% 1.5% 1.%.5% moy. mobile sur 3 ans.% Source : Datastream, Recherche Amundi Dans ces conditions, en 214 l économie bénéficiera (1) de l effet direct de ces moindres coupes de dépenses publiques et (2) d une amélioration de la confi ance, liée à davantage de visibilité sur le budget et à la dissipation des craintes de nouveau shutdown et de défaut de paiement technique. Or ces craintes fi guraient parmi les éléments qui freinaient la consommation et l investissement. Le climat des affaires est bien orienté, les ventes au détail accélèrent, les marges des entreprises sont au plus haut et les ménages bénéfi cient à la fois de l amélioration du marché de l emploi, d une légère progression des salaires réels et de puissants effets patrimoniaux. Enfi n la Fed promet d être pragmatique et de conserver des conditions monétaires accommodantes pendant encore longtemps. Dans ces conditions, nous estimons que les risques sont davantage haussiers que baissiers. Des conditions fi nancières durablement accommodantes 1

11 3 Zone euro : vers une croissance positive, mais lente et irrégulière en 214 L essentiel TRISTAN PERRIER, Stratégie et Recherche Économique Paris L année 213 a vu le retour d une croissance légèrement positive en zone euro à partir du printemps (hausse du PIB de +,3 % au T2, de +,1 % au T3). Cette évolution, qui a fait suite à six trimestres consécutifs de récession, est intervenue avec un décalage d environ neuf mois par rapport au début de l apaisement de la crise des dettes souveraines (dont le pic a été atteint au début de l été 212). Les facteurs d amélioration qui ont joué au cours des derniers trimestres devraient continuer de produire un effet similaire en 214. Reflux des tensions financières et de l austérité, légère amélioration de la demande interne et externe Le reflux des tensions liées à la crise des dettes souveraines se poursuivra, même si la fragmentation fi nancière persistera encore plusieurs trimestres, pesant sur l offre de crédit en Europe du Sud. À l échelle de l ensemble de l union monétaire, l austérité budgétaire, tout en freinant toujours l activité, pèsera un peu moins qu en 213, le commerce extérieur continuera d apporter une contribution positive à la croissance tandis que la consommation et l investissement rebondiront légèrement. Le marché du travail restera dégradé, de nombreux risques subsisteront La reprise restera cependant trop lente pour améliorer signifi cativement le marché de l emploi de façon décisive dans les pays où il est très dégradé. De plus, elle ne permettra pas d écarter plusieurs risques signifi catifs qui se maintiendront courant 214. Parmi ceux-ci fi gure notamment l accentuation des pressions déflationnistes (préjudiciables à l investissement et à la soutenabilité des dettes publiques ou privées), éventuellement renforcées par une hausse de l euro. De plus, une résurgence des tensions financières reste possible, liée, par exemple, à un retour de l instabilité politique dans certains pays d Europe du Sud ou à l impatience des marchés du fait de retards excessifs dans la réduction des défi cits budgétaires. Enfi n, alors que les exportations ont joué un grand rôle dans la stabilisation de la conjoncture de plusieurs pays en crise, la zone euro reste très vulnérable en cas de choc externe conduisant à un ralentissement de la croissance mondiale. En cas de matérialisation d un ou plusieurs de ces risques, la BCE serait, très probablement, conduite à développer des mesures de politique monétaire non conventionnelle, ce qui n empêcherait pas la croissance de chuter et les retards dans la réduction des défi cits de s accumuler. L action de la BCE permettrait cependant d éviter un scénario catastrophe remettant en cause l intégrité de la zone euro. Zone euro : des évolutions très différentes entre États membres Si notre scénario central prévoit que ces risques resteront contenus, les divergences entre États membres vont, pour leur part, persister, voire se renforcer en 214. En effet, les moteurs et les freins économiques seront très différents d un pays à l autre, conduisant à une grande hétérogénéité des rythmes de reprise. Creusement de l écart entre l Allemagne et la France L Allemagne connaîtra probablement une vraie reprise cyclique, tirée par la demande interne, tandis que la France devra sans doute se contenter d une amélioration très poussive et incomplète. La consommation devrait progresser, en 214, davantage en Allemagne qu en France. Dans le premier pays, le chômage faible (5,2 % de la population active, en novembre 213, d après Eurostat), les salaires en hausse (+2,4 % sur un an au T3 213), des taux d intérêt très bas et la dynamique porteuse de l immobilier La croissance sera positive, mais lente en zone euro en 214. Elle restera trop faible pour améliorer le marché de l emploi dans les pays où il est très dégradé. Parmi les principaux risques fi gurent l accentuation des pressions défl ationnistes, une résurgence des tensions fi nancières (liée, par exemple, à la situation politique ou au retard d ajustements budgétaires) ou un éventuel choc externe. De tels développements conduiraient sans doute la BCE à mettre en œuvre des mesures non conventionnelles. De plus, même dans notre scénario central, les divergences entre États membres resteront très importantes. La croissance allemande, tirée par la demande interne, sera nettement plus forte que celle de la France, dont tous les moteurs économiques tourneront au ralenti. Le commerce mondial sera le principal facteur de soutien en Italie et, plus encore, en Espagne, deux pays où la demande interne restera faible et où la fragmentation fi nancière continuera de pénaliser l offre de crédit. En 215, la croissance accélérera légèrement. Cependant, il existe une probabilité non négligeable, sans être majoritaire, de «risque haussier» dès Évolution du PIB, volume, base 1 au T Allemagne France Italie Espagne Zone euro Royaume-Uni Source : Datastr am, Recherche Amundi

12 créent en effet un environnement propice aux dépenses des ménages. En France, en revanche, la hausse des salaires, plus lente (+1,7 %), et le chômage, beaucoup plus élevé (1,8 %), ne permettront pas une évolution aussi favorable. Si la faiblesse de l infl ation et des taux d intérêt apportera un peu de soutien au pouvoir d achat, celui-ci subira, en revanche, l effet de nouvelles hausses d impôts et de charges, notamment celle de la TVA au 1 er janvier. La confi ance des ménages pourrait également être négativement affectée par l incertitude pesant sur l évolution du marché immobilier. L investissement devrait également rebondir davantage en Allemagne (où il s est déjà repris lors des derniers trimestres) qu en France (où il reste, pour l heure, en berne). Dans les deux pays, la baisse des tensions fi nancières et les taux d intérêt toujours faibles constituent des éléments favorables, mais les entreprises allemandes peuvent compter sur la reprise de leur marché intérieur et sur leur meilleure exposition aux économies hors zone. Leurs marges bénéfi ciaires plus élevées (environ 4 % de leur valeur ajoutée, contre moins de 3 % en France, où elles sont au plus bas depuis 1985) leur donnent également davantage les moyens de développer leurs activités et de recruter. Concernant la dépense publique, l Allemagne, qui a retrouvé l équilibre budgétaire, a les moyens d une légère expansion sans effort ni risque particulier (l accord de coalition CDU-SPD prévoit ainsi une modeste hausse de dépenses, de l ordre de 2 Mds ). Il est peu probable, en revanche, de la voir céder aux appels des pays voisins lui demandant d utiliser son budget pour soutenir activement sa demande interne. La France, pour sa part, qui s est engagée à poursuivre ses efforts de resserrement budgétaire (le défi cit, toujours supérieur à 4 % du PIB en 213 doit, en principe, être ramené à 3,6 % en 214), a annoncé 15 Mds de nouvelles coupes de dépenses publiques. Celles-ci ne seront peutêtre pas toutes réalisées et, dans tous les cas, n empêcheront pas la dépense totale de progresser mais, au fi nal, la contribution de la dépense publique à la croissance française ne devrait être que très modérément positive. Enfin, le commerce extérieur devrait apporter une contribution légèrement négative à la croissance allemande et très faible à celle de la France, les deux pays partant, de ce point de vue, de situations très différentes. Malgré la force des exportations, l excédent commercial allemand devrait se réduire légèrement, du fait de la progression des importations liée à l embellie de la demande interne. Les exportations françaises, tout en continuant de souffrir des problèmes récurrents de compétitivité du pays, devraient tout de même bénéfi cier un peu de l amélioration de la demande mondiale, tandis que les importations ne progresseront que lentement en raison de l atonie du marché intérieur. Une grande majorité de facteurs plaide donc pour une meilleure performance de l Allemagne en 214. À partir de 215, cependant, l écart entre les deux pays, tout en subsistant, devrait se réduire légèrement au fur et à mesure que l économie allemande poursuivra son rééquilibrage vers la demande interne. Certaines des réformes menées en France en (marché de l emploi, réduction de charges des entreprises) commenceront alors probablement à générer quelques effets positifs Source : Datastream, Recherche Amundi Consommation privée, volume, base 1 au T Allemagne France Italie Espagne Zone euro Royaume-Uni Source : Datastream, Recherche Amundi Formation brute de capital fixe, volume, base 1 au T1 28 Allemagne France Italie Espagne Zone euro Royaume-Uni Consommation publique, volume, base 1 au T La reprise sera plus faible en Italie qu en Espagne En Italie et en Espagne, qui viennent tout juste de sortir de récession, la reprise restera lente en 214. Elle sera notamment freinée par les contraintes pesant sur l offre de crédit, les systèmes bancaires de ces deux pays restant fragilisés, et soumis, de surcroît, à l incertitude supplémentaire que peut apporter, dans le courant de l année, l Asset Quality Review de la BCE (qui peut notamment avoir une incidence sur le traitement à réserver aux obligations souveraines de ces deux pays, détenues en abondance par leurs institutions de crédit respectives). La consommation restera très contrainte dans ces deux pays. La situation des ménages apparaît meilleure en Italie, où le chômage, quoique élevé, est beaucoup plus modéré (12,5 % contre 26,7 % en Espagne), où les salaires restent en légère hausse (+1,5 %, sur un an, au 3 e trimestre, contre -4,3 % en Espagne) et où la dette des ménages est bien moins importante (51 % contre 88 % fi n 212). Néanmoins, en Italie, la hausse de TVA d octobre 213 va restreindre le Source : Datastream, Recherche Amundi Allemagne France Italie Espagne Zone euro Royaume-Uni

13 pouvoir d achat en 214 et l incertitude politique, qui n'est pas pleinement levée malgré des signes d'espoir en début d'année, peut continuer de peser sur la confi ance des ménages. Par conséquent, il ne faut guère attendre, dans les deux cas qu un rebond limité ou, plus vraisemblablement, une stabilisation de la consommation après plusieurs années de baisse. Du côté de l investissement, il serait prématuré de tabler sur une reprise, alors que les conditions de crédit vont rester diffi ciles au moins durant le 1er semestre. En Italie, après la très forte baisse des dernières années (l investissement en équipement des entreprises a reculé de plus de 25 % par rapport à son pic précrise), il n y a pas, pour l heure, de signe de rebond. En Espagne, pays qui a fait, au cours des dernières années, des réformes structurelles plus importantes que l Italie, l investissement en équipement a légèrement rebondi depuis mi-213, mais le recul de l investissement immobilier risque de continuer au cours des prochains trimestres (quoique, avec à présent une base plus réduite, il infl uera moins négativement sur la croissance du PIB). Cependant, l investissement des entreprises fi gure parmi les postes où nous jugeons qu existe une possibilité de «surprise positive» en 214 (voir encadré) en Italie et en Espagne, même si nous ne l intégrons pas dans notre scénario central. C est du côté du commerce international que la plus forte contribution positive à la croissance est attendue dans ces deux pays. Elle sera plus importante en Espagne qu en Italie, dans la continuité de ce qui s est produit au cours des dernières années. Rappelons que, dès avant la crise, la dynamique des exportations espagnoles était beaucoup plus vigoureuse que celle de l Italie et que, depuis, l Espagne a réduit bien davantage ses coûts salariaux. Les exportations espagnoles devraient continuer d être bien orientées tandis que celles de l Italie, sans être aussi vigoureuses, progresseront tout de même avec l amélioration de l environnement international. Dans ces deux pays, la reprise des importations restera limitée par l atonie de la consommation et de l investissement, permettant au solde net du commerce extérieur de soutenir la croissance du PIB. Enfi n, la contribution de la dépense publique à la croissance devrait rester très négative en Espagne (pays qui a privilégié les coupes de dépenses sur les hausses d impôts dans le cadre de sa politique d austérité) en 214 et faiblement négative en Italie. Néanmoins, les budgets 214 n intégrant pas, dans ces deux pays, d importantes mesures de durcissement autres que celles déjà prévues antérieurement, l effet de l austérité sur la croissance devrait devenir, progressivement, moins sévère. Au total, par conséquent, en Italie et en Espagne, les facteurs positifs (exportations notamment) vont perdurer, voire se renforcer, tandis que les facteurs négatifs (durcissement budgétaire, chute de l investissement, repli de la consommation) devraient, au moins, se stabiliser, permettant d envisager une poursuite de la reprise, quoique sur un mode lent et irrégulier en 214. L Espagne devrait tout de même faire un peu mieux que l Italie, une situation qui pourrait persister à plus long terme sauf si les velléités de réformes, perceptibles en Italie en 214, se concrétisent. La croissance accélérera probablement en 215 Au fi nal, parmi les facteurs qui tireront la croissance de la zone euro cette année (nous prévoyons une croissance du PIB d'environ 1 % en 214), la consommation et l investissement seront donc probablement surtout le fait de l Allemagne tandis que le commerce extérieur sera plutôt celui des pays du Sud. Le bon déroulement de ce scénario devrait permettre une poursuite, toujours très progressive, de la reprise pour atteindre une croissance du PIB de l ordre de 1,3 % en 215, ne permettant qu une amélioration limitée du marché de l emploi. Notons toutefois qu à côté des «risques baissiers» indiqués plus haut, un scénario de «risque haussier» se dessine lentement (voir encadré). En 214, ce sont les risques baissiers qui nous semblent toujours l emporter sur les risques haussiers. En effet, les fondamentaux de la demande intérieure sont encore trop dégradés et les réformes structurelles mettent du temps à produire leurs effets. Ceci dit, à moyen terme ( ), ces dernières peuvent permettre une dynamique vertueuse. L année 214 s annonce, pour l ensemble de la zone euro, comme une année charnière supplémentaire Exportations, volume, base 1 au T Allemagne France Italie Espagne Zone euro Royaume-Uni Source: Datastream, Rech Taux de chômage, % Source : Eurostat, Recherche Amundi Allemagne France Italie Espagne Zone euro Royaume-Uni Coûts salariaux unitaires, base 1 au T Source : Eurostat, Recherche Amundi Allemagne France Espagne Italie Zone euro Royaume-Uni

14 > Zone euro : la croissance pourrait bien être plus forte La probabilité de réalisation d un «risque haussier» en zone euro n est pas négligeable. Les développements qui nous paraissent pouvoir conduire à un tel scénario sont les suivants : Dès début 214 : Une hausse plus forte que prévu des exportations, (notamment grâce à une bonne conjoncture américaine et britannique). Le maintien de l infl ation en territoire faible mais positif, permettant de soutenir le pouvoir d achat sans décourager l investissement. Un rebond, au moins technique, de l investissement en Italie et en France (pays où il a «trop» baissé). Courant 214, avec prolongation en 215 : Une amélioration des conditions de crédit en Europe du Sud, les progrès de l union bancaire levant progressivement l incertitude sur les efforts de consolidation de bilan qui seront demandés aux banques de ces pays. Des effets bénéfi ques des réformes menées en Espagne (et, de façon plus timide, en France) sur l investissement, plus tôt que prévu. La poursuite de la stabilisation politique en Italie. Le bottoming out, plus tôt que prévu, de l immobilier espagnol (malgré de fortes inégalités régionales). L annonce de nouvelles réformes structurelles en Italie et en France, inspirant confi ance aux marchés malgré d éventuels dérapages budgétaires. L annonce de nouvelles dépenses publiques d infrastructures en Allemagne Salaires nominaux, base 1 au T1 28 Q3 24 Q1 25 Q3 25 Q1 26 Q3 26 Q1 27 Q3 27 Q1 28 Q3 28 Q1 29 Q3 29 Q1 21 Q3 21 Q1 211 Q3 211 Q1 212 Q3 212 Q1 213 Q3 213 Source : OCDE, Recherche Amundi Allemagne France Italie Espagne Royaume-Uni > Royaume-Uni : la reprise accélère Hors zone euro, mais poids lourd de l Union européenne, le Royaume-Uni a connu plusieurs années diffi ciles. Le défi cit budgétaire reste considérable (environ 6 % du PIB en 213) et la dette des ménages très élevée. Néanmoins, l économie britannique a rebondi vigoureusement depuis début 213 (trois trimestres de croissance positive, pour une progression totale de 2 %). La dynamique récente des exportations a, certes, déçu, mais l investissement est en hausse, quoique sans accélération au troisième trimestre. Surtout, malgré des salaires réels toujours en baisse sur un an, la consommation a fortement accéléré, bénéfi ciant d effets de confi ance favorable liés à la reprise de l immobilier (aidé par les programmes de soutien au crédit Funding for Lending et Help to Buy de la BoE et du Trésor). Le taux de chômage est tombé à 7,4 % et pourrait atteindre, dès 214, le seuil de 7 % en deçà duquel, d après la communication de la BoE, un resserrement monétaire pourrait être envisagé. Néanmoins, celui-ci n a rien d automatique et il est probable que la BoE attendra d autres signes tangibles de vigueur de la reprise avant d agir. Rappelons cependant qu elle a récemment révisé le programme Funding for Lending : depuis début 214, il ne concerne plus que les seules entreprises (et non plus les ménages), afi n de prévenir le risque d une nouvelle bulle immobilière. Cette décision devrait contribuer à la soutenabilité de la reprise. Avec des indicateurs de confi ance très bien orientés fi n 213, le rebond britannique paraît bien parti pour se prolonger (nous attendons une croissance du PIB d'environ 2,2 % en 214) et s enrichir des éléments qui lui manquent encore, une hausse des salaires et une accélération de l investissement des entreprises. La croissance devrait permettre une réduction, plus rapide que prévu, du défi cit budgétaire et, peut-être, donner aux entreprises les moyens d améliorer leur productivité (qui fi gure parmi les faiblesses structurelles de l économie du pays). Pour l heure, le rebond britannique, tiré par la demande interne est, évidemment, favorable à la zone euro (le Royaume-Uni absorbe environ 7 % des exportations de biens de l'union monétaire). 14

15 4 Le Japon à la croisée des chemins DIDIER BOROWSKI, Co Responsable Stratégie et Recherche Économique Paris L essentiel Le Premier ministre Shinzo Abe est arrivé au pouvoir depuis plus d un an. La politique mise en œuvre depuis lors (connue sous le nom d Abenomics) vise à faire sortir le Japon de la défl ation. Elle repose sur trois piliers (trois «fl èches») : (1) une politique monétaire agressive, (2) une politique budgétaire fl exible et (3) des réformes structurelles visant à accroître l investissement et le potentiel de croissance de l économie (estimé proche de,5 % du PIB). Grâce aux deux premières fl èches, la croissance nipponne a fortement rebondi en 213. En termes réels, elle s est même avérée plus dynamique que celle des États-Unis. C est en grande partie grâce aux dépenses et investissements publics. La consommation des ménages a rebondi avec la confi ance générale et la bourse mais la reprise est encore loin d être auto-entretenue du côté de la demande privée. En particulier, l investissement des entreprises manque toujours à l appel. De plus, si l infl ation a rebondi, le défl ateur du PIB mesure la plus synthétique pour jauger les pressions défl ationnistes sur l ensemble de l économie reste stable. Même si le défl ateur de la dépense privée s inscrit en hausse de,6 % sur un an (au plus haut depuis 28), c est en grande partie en raison de l infl ation importée. Dans ces conditions, même si les anticipations d infl ation ont augmenté, il est encore beaucoup trop tôt pour tabler sur un cercle vertueux de sortie de défl ation. D autant plus qu en l absence d augmentation de salaires, la remontée de l infl ation pèse sur le pouvoir d achat des ménages. Le rythme des réformes structurelles, la capacité de l économie à absorber la hausse de la TVA sans rechuter, le rebond de l investissement privé et les hausses de salaires sont autant d éléments qui vont conditionner la sortie de défl ation. Sur toutes ces questions, l année 214 s annonce comme une année charnière. Une reprise en 213 accompagnée d un rebond spectaculaire de la bourse et d une dépréciation marquée du yen : le PIB réel a retrouvé en 213 son niveau de 27. Du côté de la bourse, avec +57 % en 213 sur le Nikkei, il s'agit de la meilleure performance annuelle pour le Nikkei depuis 4 ans, ce qui ramène l indice à son plus haut niveau depuis la fi n 27. Les prix des logements ont rebondi à Tokyo mais ce n est pas le cas de ceux des locaux commerciaux. Sur l ensemble du territoire les prix immobiliers continuent de baisser mais à un rythme plus lent. La remontée des prix des actifs explique en grande partie l amélioration du climat de confi ance général qui a stimulé la consommation des ménages, même si ces derniers détiennent 5 % de leurs actifs sous forme de cash. Toutes choses égales par ailleurs, le rebond des actions devrait encourager les chefs d entreprise à augmenter leurs investissements productifs en 214. Les premiers signes encourageants sont venus de l étranger en 213, avec des fl ux de capitaux signifi catifs en provenance des investisseurs (achats d actions mais aussi investissements directs). Consommation : les salaires nominaux seront la clé en 214. Le rebond des dépenses des ménages a été très marqué en 213, soutenu par l amélioration générale du climat de confi ance et la refl ation des prix des actifs (bourse au plus haut depuis 5 ans, hausse des prix de l immobilier). Compte tenu de la remontée du taux d infl ation et de la hausse de la TVA, il est désormais crucial de voir les salaires nominaux augmenter davantage que les prix pour maintenir le pouvoir d achat des ménages. Certaines grandes entreprises ont déjà prévu de le faire. La progression des salaires réels est nécessaire pour que la reprise soit auto-entretenue. Investissement des entreprises : la variable manquante à la reprise. Si l investissement résidentiel a rebondi, celui des entreprises reste, quant à lui, en berne. Ceci dit, dans le cadre de notre scénario central - la consommation résiste à la remontée de la TVA, la croissance mondiale accélère, le yen continue de s affaiblir et la bourse de progresser - il y a de fortes chances de voir l investissement productif redémarrer nettement en 214. La confi ance des grandes entreprises nippones, mesurée par l'indice Tankan de la Banque du Japon est au plus haut depuis fi n 27. Certes, l investissement des grandes entreprises, qui représente 6 % de l investissement total, s effectue en grande 1 Les conséquences d un échec d Abenomics seraient si néfastes pour le Japon (chute du yen, crise financière, crise souveraine) que les autorités n ont plus d autres choix que d aller encore plus loin dans les mesures de relance si besoin. Rien n est donc encore joué, mais jamais le Japon n a été aussi proche de sortir de la déflation. La politique menée par Shinzo Abe depuis plus d un an repose sur trois flèches : (1) une politique monétaire agressive, (2) une politique budgétaire flexible et (3) des réformes structurelles visant à accroître l investissement et le potentiel de croissance de l économie. C est grâce aux deux premières flèches que la croissance a rebondi en 213. En 214, le rythme des réformes structurelles, la capacité de l économie à absorber la hausse de la TVA sans retomber en déflation, le rebond de l investissement privé et les hausses de salaires seront autant d éléments à surveiller. La consommation a été soutenue par la montée de la bourse et celle des prix des logements 4.% 3.% 2.% 1.%.% -1.% -2.% -3.% -4.% Consommation des ménages vs marchés d'actions T1 3 T1 4 T1 5 T1 6 T1 7 T1 8 T1 9 T1 1 T1 11 T1 12 T1 13 Consommation (% GA, moy. mob. sur 2 T) Nikkei (% GA, Ech. D.) Source : Datastream, Recherche Amundi 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 15

16 partie à l étranger. En revanche ce qui est encourageant, c est que la santé fi nancière des PME du secteur non manufacturier s améliore très nettement, elles représentent 3 % de l investissement et l indice de confi ance de diffusion de l enquête Tankan les concernant est au plus haut depuis Au total, les chefs d entreprise anticipent une progression de 4,6 % de leurs investissements lors de cette année fi scale. C est certes plus faible que dans une reprise cyclique traditionnelle. Mais la prudence s explique par l incertitude générée par l impact de la remontée de la TVA. Et les signaux envoyés par les PME sont assez favorables. Balance commerciale : le commerce extérieur ne sera pas un moteur très puissant en 214. En dépit de la forte dépréciation du yen depuis octobre 212, les exportations se sont à peines reprises. D une part parce que les industriels japonais en ont profi té pour reconstituer leurs marges et d autre part parce que la demande chez les principaux partenaires d Asie a faibli. Ceci dit, la détérioration du défi cit commercial (-2 % du PIB) s explique également par la montée de la facture énergétique liée à la moindre production d origine nucléaire (hors produits énergétiques, le solde commercial reste excédentaire). En 214, les exportations du Japon devraient être soutenues par la bonne tenue de la croissance mondiale (notamment dans le reste de l Asie) et par l amélioration de la compétitivité-prix induite par la dépréciation du yen. Au fi nal, la contribution du commerce extérieur à la croissance sera positive mais néanmoins plus faible que dans les reprises passées. Inflation : retour en territoire positif. L infl ation totale et l infl ation sous-jacente sont revenues en territoire positif. Mais c est essentiellement en raison de l infl ation importée liée à l affaiblissement du yen. On note toutefois que les anticipations d infl ation telles que mesurées par les points morts des obligations indexées sont également reparties à la hausse (y compris sur les maturités longues) : à 1 ans, l infl ation anticipée est cependant encore faible, à peine supérieure à 1 %. La BoJ a supprimé le terme défl ation de son dernier rapport mensuel, preuve qu elle estime encourageants les premiers signes de redémarrage de l activité et de refl ation. Ceci dit il est très peu probable que sa cible de 2 % d infl ation soit atteinte fi n 214. La BoJ va donc probablement revoir une nouvelle fois à la hausse son programme d expansion monétaire. Hausse du taux de TVA : principal danger en 214. La décision de maintenir la hausse du taux de TVA de 5 à 8 % au 1 er avril a fait l objet d âpres discussions au sein du gouvernement en 213. La crainte étant de voir l économie retomber en défl ation, comme en 1997 lors de la dernière remontée de ce taux. Cependant, la situation est différente à plus d un titre : (1) Un nouveau plan de relance de 5,5 trillions de yen (plus de 1 % du PIB) va être mis en place pour en compenser l impact. (2) les économies émergentes d Asie sont, dans l ensemble, beaucoup plus résistantes qu à l époque et beaucoup moins dépendantes des capitaux internationaux et enfi n (3) le système fi nancier japonais est beaucoup plus solide. La remontée de la TVA vise avant tout à démontrer la crédibilité des engagements des autorités une fois la croissance de retour. Elle assurera des revenus additionnels pour l État de l ordre de 1,5 % du PIB chaque année. La remontée du taux de TVA à 1 % en octobre 215 est implicitement subordonnée à une conjoncture favorable. Les finances publiques vont rester dégradées en 214. Le ratio dette/pib est le plus élevé des pays de l OCDE et le défi cit budgétaire est toujours hors de contrôle (-1 % du PIB en 213 après -9,5 % en 212). En juin 213, le gouvernement a réaffi rmé ses objectifs de diviser par deux le défi cit primaire en 215 (par rapport à celui de 21). Le pari des autorités est d assainir les fi nances publiques grâce au retour de la croissance. D une part, parce que le retour de la croissance permettra d augmenter les recettes budgétaires (à fi scalité inchangée). D autre part, parce qu il permettrait d augmenter de nouveau la fi scalité Réformes structurelles : la clé de voûte pour une sortie durable de la déflation. Troisième fl èche de la stratégie économique du gouvernement Abe, il s agit de la fl èche essentielle, les deux premières ne permettant que d acheter du temps. Le Premier ministre avait précisé certaines orientations dès le printemps dernier. Les premières séries d annonces ont croisé des mesures sectorielles (santé, agriculture) avec des mesures plus centrées sur les facteurs de production (travail des femmes, investissement). Il s agit encore d un chantier. Au menu on trouve (1) la réduction de la dualité sur le marché du travail (travailleurs à temps plein excessivement protégés, Japon : demande privée vs demande publique T1 6 T3 6 T1 7 T3 7 T1 8 T3 8 T1 9 T3 9 T1 1 T3 1 T1 11 T3 11 T1 12 T3 12 T1 13 T3 13 Dépenses et investissements publics Consommation des ménages Demande privée Investissement privé non résidentiel (FBCF) Source : Datastream, Recherche Amundi Ni l investissement des entreprises, ni les salaires n ont encore augmenté 3 Indice Tankan vs production industrielle Tankan - Grandes entreprises Production industrielle, (% GA, Ech. D.) Source : Datastream, Recherche Amundi La hausse de la TVA est la menace principale pour

17 recul de l âge de la retraite, élévation du taux d activité des femmes) ; (2) des incitations fi scales à travailler et à investir ; (3) une déréglementation du secteur des services et du secteur agricole, en particulier en abaissant les barrières commerciales (ce qui permettrait d accroître la productivité et la concurrence et d attirer de nouveaux investissements directs étrangers (IDE) ); (4) une redynamisation des PME (mesures de soutiens capital risque), (5) une diminution des contraintes sur l immigration là où il y a pénurie d offre de travail. Les réformes structurelles ont pour objectif d augmenter la croissance potentielle à 2 % sur les 1 prochaines années ainsi que de doubler les IDE et les exportations agricoles d ici à 22. Les réformes visent également à ramener le taux d investissement privé à son niveau d avant le choc Lehman (soit 14 % du PIB). Même si la détermination à les mettre en œuvre est régulièrement réaffi rmée, le programme est ambitieux et à peine entamé. Politique monétaire : la sortie de déflation pour seul objectif. En avril 213, la BoJ a mis en œuvre un nouveau cadre pour la politique monétaire (connu sous le nom d assouplissement qualitatif et quantitatif ou QQE). La Banque centrale entend doubler la taille de la base monétaire (essentiellement en achetant des emprunts d État). La base monétaire est désormais sa nouvelle cible, l objectif étant de faire remonter le taux d infl ation à 2 % d ici à fi n 214. Elle annoncera très probablement de nouvelles mesures au printemps prochain, au moment où l activité ralentira avec la hausse de la TVA. 214 : une année décisive pour le Japon Au fi nal, la croissance s annonce heurtée en 214, compte tenu notamment de la remontée du taux de la TVA. Les économistes estiment que la croissance sera comprise entre,7 % et 2,3 % pour 214 : il est très rare que les prévisions de croissance fl uctuent dans une fourchette qui va du simple au triple! Ceci illustre l incertitude sur les effets de la politique économique. Nous anticipons pour notre part une très légère accélération du PIB (1,9 % en 214 après 1,8 %). Il y a certes encore beaucoup trop d inconnues pour tabler de façon franche sur une reprise auto-entretenue. Mais force est de reconnaître que jamais au cours des vingt dernières années l archipel n a été aussi près de sortir de la défl ation. > Japon : des risques haussiers ou baissiers? Le secteur financier japonais n est pas en risque en 214. Les banques détiennent beaucoup de JGB à leur bilan et les taux d intérêt sont excessivement faibles ce qui les expose à des pertes en capital. Toutefois, les taux d intérêt ne menacent pas de remonter brutalement (du moins pas en 214). D une part, parce que la politique monétaire restera très accommodante pendant une période prolongée. Et d autre part, parce que la BoJ conserve les moyens d endiguer tout mouvement de hausse des taux. Ce n est que bien plus tard, quand l inflation repartira vraiment, que le problème de la stabilité du secteur financier se posera. La dette publique est détenue à plus de 9 % par les résidents. Le risque de crise de défiance sur la dette est donc extrêmement réduit à court terme. Il est en effet très improbable que les investisseurs domestiques se délestent brutalement de leurs emprunts d État. Le Japon est une nation riche. Les surplus courants externes passés lui ont permis d accumuler des avoirs considérables sur l extérieur (qui représentent plus de 5 % du PIB). C est ce qui permet au Japon d engranger des excédents courants : les revenus que procurent chaque année les placements à l étranger l emportent sur le déficit commercial. Les entreprises sont incitées par les autorités à augmenter les salaires quand elles le peuvent. Enfin, rappelons que si la croissance revient (à court terme) et si le potentiel de croissance anticipé est plus élevé, les autorités pourraient sans peine relever la fiscalité. La part des recettes fiscales dans le PIB est toujours faible (3 % du PIB), très en deçà de ce qui se pratique par exemple en Europe. En définitive, le Japon joue ses dernières cartouches. Les risques haussiers nous semblent l emporter à court terme. Les autorités n ont pas d autre choix que d aller plus loin si besoin. Car un échec d Abenomics serait une catastrophe pour l archipel. Jamais une banque centrale n est allée aussi loin dans l utilisation de son bilan. Si elle perd sa crédibilité, les investisseurs domestiques seraient enclins à diversifier leur épargne vers des actifs étrangers et le yen chuterait. Les taux d intérêt remonteraient brutalement et les établissements financiers seraient vite menacés. L absence de sortie de déflation annoncerait une crise souveraine et financière de grande envergure Le Japon est à la croisée des chemins. 4-3% -2% -1% % 1% 2% 3% 4% Taux de change effectif nominal vs inflation sous-jacente Change effectif (% GA, éch. G. inversée) Inflation sous-jacente, % GA Source : Datastream, Recherche Amundi Achats nets d'actions japonaises par les étrangers vs Nikkei % 1.%.5%.% -.5% -1.% -1.5% -2.% Nikkei Achats nets, moy. glissante 12-semaines (Ech. D.) 17

18 5 Le risque politique en Europe en 214 : des «barbares» eurosceptiques à nos portes? L essentiel NICOLAS DOISY, Stratégie et Recherche Économique Paris ROGER VICQUERY, Stratégie et Recherche Économique Paris La zone euro constituant une confédération dysfonctionnelle, un des principaux risques en 214 serait une crise politique (nationale ou européenne) bloquant l actuel processus de résolution de la crise de la zone euro. Au-delà d événements imprévisibles, deux risques majeurs seraient : une montée signifi cative des eurosceptiques au Parlement européen, et/ou des élections législatives anticipées en Italie. La probabilité d autres risques politiques en Europe ayant des implications «systémiques» reste plutôt limitée, à commencer par la France qui pourrait voir une forte montée de l extrême droite aux élections municipales. Risque politique #1 : une montée des eurosceptiques au Parlement européen - Risque : les partis eurosceptiques pourraient accroître signifi cativement (par ex. tripler) leurs sièges au Parlement européen, bloquant ainsi le processus de prise de décision européen. - Déclencheur : les élections européennes de mai 214 pourraient être utilisées par les citoyens européens en colère pour exprimer leur rejet de la construction européenne. - Probabilité : risque de blocage institutionnel plutôt faible même si un signal politique fort est probable, dans la mesure où, sur la base des sondages actuels, un tiers des sièges pourraient aller aux eurosceptiques en France, Allemagne, Italie et Royaume-Uni. - Impact : minimal pour autant que les Eurosceptiques n aient pas de majorité au Parlement européen, puisque les deux principaux partis (PSE et PPE) peuvent voter des textes ensemble. > Les «eurosceptiques» : quel poids dans le nouveau Parlement européen? Le Parlement européen est désormais sur un pied d égalité avec le Conseil de l UE dans le cadre de la «procédure législative ordinaire» qui concerne une majorité des compétences de l UE, dont les Affaires Économiques et Monétaires (ex : Paquet Union Bancaire). Il a également un droit de veto pour ce qui est de la révision des Traités européens via la procédure simplifi ée et de la ratifi cation de Traités internationaux dont l UE est signataire (ex : European Stability Mechanism). Les partis eurosceptiques au sens large pourraient obtenir un tiers des sièges du Parlement européen. Notre estimation 1 des résultats en termes de sièges obtenus en Allemagne, France, Royaume Uni et Italie (42 % des sièges totaux) suggère que près de 35 % des sièges alloués à ces pays reviendraient à des partis eurosceptiques (plus que le double vs. 29). Du point de vue institutionnel les conséquences devraient être marginales, étant donné que les votes du Parlement européen se font traditionnellement à une majorité très large, incluant, c était le cas lors du vote sur le European Stability Mechanism par exemple, le Parti Socialiste Européen et le Parti Populaire Européen. Néanmoins, sur le plan politique, la montée des eurosceptiques pourrait d une part affaiblir certains gouvernements au niveau national (Italie, France ), d autre part renforcer la position des pays latins dans les négociations européennes s agissant des trajectoires budgétaires notamment. 1. Hypothèses et méthode : niveau de participation stable vs. 29, sondages de divers instituts nationaux en octobre-novembre 213, répartition des sièges à la proportionnelle suivant la méthode de calcul propre à chaque pays. 1 Une crise politique «systémique» mettant un terme à la «fédéralisation» de la zone euro est un des principaux risques pesant sur le processus de résolution de la crise européenne. En 214, ce risque pourrait principalement se matérialiser au travers d une poussée des partis populistes aux élections européennes ou d une élection anticipée «mal maîtrisée» en Italie. Si un triplement des sièges eurosceptiques au Parlement européen apparaît comme probable, nous estimons que leur capacité d engendrer un blocage institutionnel de l Union européenne est faible. Au niveau politique, tant que les partis eurosceptiques n obtiendront pas de majorité, leur percée pourrait d ailleurs renforcer la position des pays périphériques dans les négociations européennes et favoriser des politiques de refl ation. Pour ce qui est du gouvernement Letta, l élection de Matteo Renzi à la tête du centre gauche italien devrait permettre éventuellement au prix d une certaine instabilité de court terme - une accélération des réformes institutionnelles et structurelles. Elle signale parallèlement une intolérance accrue des responsables politiques italiens vis-à-vis de la trajectoire budgétaire actuelle. De façon davantage marginale, une large défaite aux élections municipales pourrait ultérieurement affaiblir la position du Président Hollande sans pour autant entacher sa capacité institutionnelle, notamment au niveau européen. Partis Eurosceptiques (estimations 214) en % des sièges alloués au Parlement UE à FR, IT, ALL, UK (42 % des sièges totaux) - Regroupement par tendance politique - 65,82 % 7,59 % 9,18 % 12,3 % 5,38 % Populistes Anti-Euro (Movimento 5 Stelle, Alternative for Germany) Conservateurs Eurosceptiques (Tories, Forza Italia) Extrême droite / Souverainistes Extrême gauche Non-Eurosceptiques (PSE, PPE, ALDE...) Sources : National Polling Institutes (Data), Recherche Amundi (estimations) 18

19 Risque politique #2 : élections anticipées italiennes au printemps ou à l automne Risque : des élections anticipées au printemps ou à l automne 214 qui, de plus, n apporteraient pas la clarifi cation parlementaire nécessaire à la poursuite des réformes. - Déclencheur : la Cour constitutionnelle italienne a invalidé l actuelle loi électorale mais Renzi, nouveau secrétaire du Parti Démocrate (centregauche), pourrait mettre à défi la tenue de la coalition sur la question des réformes institutionnelles. - Probabilité : faible à modérée, à raison de (i) un accord de coalition sur la nouvelle loi électorale et sur une accélération des réformes, et (ii) les conséquences d une possible victoire des eurosceptiques aux élections européennes. - Impact : la perspective de nouvelles élections bloquerait l actuel gouvernement Letta mais donnerait à un éventuel gouvernement Renzi de plus grandes marges de manœuvre sur les réformes. S il dispose des moyens de gagner des élections anticipées, Matteo Renzi devrait se limiter à en brandir la menace > Doit-on (vraiment) craindre des élections anticipées en Italie? L élection de Matteo Renzi à la tête du Parti Démocrate semblait pouvoir augmenter fortement la probabilité d une élection anticipée au printemps 214, avant le début de la Présidence tournante italienne de l UE au deuxième semestre 214, alors que le nouveau Secrétaire du PD est indiqué par tous les sondages comme le grand gagnant d un potentiel scrutin législatif. Or, plusieurs facteurs tendent à mitiger un risque d élections anticipées : Un resserrement de la coalition gouvernementale, qui repose désormais sur le centre-gauche et sur le NCD, les anciens alliés de Berlusconi dont l intérêt électoral est de retarder de nouvelles élections à l horizon 215, voire au-delà ; L invalidation de la Loi Électorale par la cour Constitutionnelle, un accord parlementaire sur une nouvelle loi électorale étant désormais nécessaire au préalable d une élection anticipée ; La possible démission du Président Napolitano, si elle reste hypothétique, aurait pour effet de retarder tout scrutin législatif jusqu à la réélection d un nouveau Président par le Parlement. Renzi dispose des moyens politiques de déclencher de nouvelles élections, mais nous nous attendons à ce qu il se limite à brandir cette menace afi n de contraindre la majorité à appliquer son agenda institutionnel et économique et préparer le terrain pour une victoire en 215. Néanmoins, un risque faible à modéré de déclenchement d élections anticipées persiste au moins jusqu à février 214, en cas d opposition du NCD, voire d une partie du PD, à un accord sur une nouvelle loi électorale de type majoritaire avant le délai fi xé par Renzi, à la fi n janvier. Dans un tel scénario, Renzi a indiqué être prêt à négocier un possible accord de loi électorale avec l opposition (Berlusconi ou le Mouvement 5 Étoiles), ce qui remettrait sur la table une dissolution à la mi-mars et des élections anticipées avant les européennes du mois de mai. Par ailleurs, une forte poussée de l opposition eurosceptique aux élections européennes pourrait également faire ressurgir la tentation de nouvelles élections même si leur tenue pendant la Présidence tournante italienne, bien que techniquement possible, constituerait une anomalie. Au total, le risque d élections anticipées a sensiblement baissé lors des dernières semaines alors que leur tenue éventuelle engendrerait très probablement la victoire de Matteo Renzi. Ce dernier semble avoir les moyens d imposer une accélération des réformes institutionnelles (loi électorale, abolition du bicaméralisme parfait et de certaines collectivités ) et structurelles (marché du travail, transfert de fi scalité des charges sociales à l'épargne fi nancière) tout en exprimant une position davantage critique vis-à-vis des contraintes budgétaires négociées avec la Commission que les précédents leaders du centre-gauche italien. Élections ou non, les conditions pour une accélération des réformes institutionnelles et structurelles semblent être réunies 19

20 Risque politique #3 : un (large) score de l extrême droite aux élections municipales françaises - Risque : instabilité politique suite à une sanction électorale de l actuel gouvernement aux élections municipales de mars 214, forçant le Président à recourir à la dissolution. - Déclencheur : le Front National enregistrerait un accroissement signifi catif de son score aux élections municipales (et européennes) et gagnerait même quelques grandes villes. - Probabilité : faible, en raison de (i) la capacité de la classe politique à se concentrer sur les sujets locaux (et non nationaux) et (ii) une possible victoire des eurosceptiques aux élections européennes. - Impact : au-delà d affaiblir la position politique du Président et du gouvernement, l impact sur leur capacité institutionnelle serait limité (si ce n est simplement inexistant). 2