Lettre du Gestionnaire 3 ème Trimestre 2015

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1 Lettre du Gestionnaire 3 ème Trimestre 2015 Dans un climat d investissement difficile, ce troisième trimestre a été caractérisé par un niveau de volatilité inégalé depuis la crise de l euro en Au cœur de cette incertitude figurait l attente d un relèvement des taux d intérêt aux États-Unis après cette période prolongée de politique monétaire extrêmement souple. La principale préoccupation est qu une telle hausse coïncidant avec une phase d affaiblissement de l économie chinoise pourrait avoir des conséquences sur l économie mondiale. Ce qui est frustrant, c est que nous avions bien anticipé cet environnement actuel. Nous avions fait en sorte d exposer le portefeuille aux entreprises susceptibles de bénéficier d une hausse des taux aux États-Unis, et avions réduit notre exposition à la Chine et aux entreprises qui y exercent leurs activités. En Europe, nous nous étions orientés davantage vers les entreprises non exposées à la croissance mondiale et dont nous anticipions une croissance durable. À court terme, en revanche, notre sous-investissement dans le secteur des biens de consommation de base et notre exposition aux petites capitalisations se sont révélés défavorables, les investisseurs s étant tournés vers les valeurs refuges. Ce qui a nui aux performances est l exposition aux secteurs de l énergie et de la technologie. Plusieurs entreprises comme Amtek Auto, Monetise et Finisa ont publié des résultats médiocres. Parmi celles qui ont soutenu les performances figurent les valeurs financières en Inde et les titres du secteur de la consommation intérieure au Japon. Plusieurs entreprises ont enregistré de bons résultats, dont Korian, Gerresheimer, Sorin et Google. Un certain nombre de nos points de vue nous distinguent des opinions consensuelles actuelles. Nous sommes convaincus que la Réserve fédérale (Fed) est particulièrement soucieuse de retrouver un environnement de taux d intérêt plus normalisé. Par conséquent, l événement qui a marqué le 3 e trimestre aux États-Unis a été la décision prise par la Fed en septembre de maintenir, plutôt que de relever, la fourchette de 0-0,25 % du taux des fonds fédéraux. La présidente de la Fed, Janet Yellen, a expliqué que cette décision était liée au ralentissement redouté de l économie chinoise et à l impact qu il pourrait avoir sur l économie et les marchés à l échelle mondiale. Cette décision nous a surpris, mais nous continuons d anticiper une hausse des taux d ici à la fin de l année. Nous pensons que le resserrement du marché de l emploi se poursuit aux États-Unis. Le taux de chômage est tombé à 5,1 % en août, et la croissance du nombre de nouvelles offres d emploi est considérablement plus élevée que la croissance du nombre d embauches effectives, ce qui suggère que la demande de main-d œuvre est supérieure à l offre. L augmentation du nombre d offres d emploi et la croissance des attentes des ménages en matière de revenus, deux indicateurs majeurs d un point de vue historique, suggèrent que la croissance des salaires devrait s accélérer à partir des niveaux actuels (~2,5-3 %). Nous pensons que la croissance des salaires devrait figurer au cœur des priorités de la Réserve fédérale en tant que moteur fondamental d inflation dans l économie intérieure, l accent étant peut-être 1

2 trop mis sur l indice des prix à la consommation global qui continue d être atteint par la faiblesse des prix de l énergie. Le diagramme ci-dessous semble indiquer que la Réserve fédérale est déjà en retard en ce qui concerne le relèvement des taux d intérêt. Source: Bloomberg Si nous ne nous trompons pas en ce qui concerne le phénomène d accélération de la croissance des salaires, il est possible que la Fed soit contrainte de relever les taux plus rapidement que prévu. Cela aurait des conséquences positives pour nos positions dans les valeurs financières américaines, comme Citigroup, JP Morgan et AIG. Au cours du trimestre, nous avons également ajouté deux autres positions dans ce secteur, ACE et KeyCorp. ACE ACE propose un large éventail de produits d assurance et de réassurance dans le monde entier. L entreprise a annoncé l acquisition de Chubb en juillet, ce qui, selon nous, se traduira par une accélération de la croissance des bénéfices grâce aux synergies réalisées en termes de coûts, optimisant l achat de réassurance, à l exploitation de sa plateforme offshore pour réduire son imposition aux États- Unis et à la vente des actifs à moindre rendement dans le portefeuille d investissement de Chubb. Le titre se négocie actuellement à 10,8 fois les bénéfices attendus en Keycorp KeyCorp propose une vaste gamme de prestations dans les domaines suivants : services bancaires aux particuliers et banque commerciale, crédit-bail commercial, gestion d investissements, crédit à la consommation, fiducie et services de banque d investissement. Le solide bilan de l entreprise continue de produire de solides gains pour les actionnaires. KeyCorp bénéficie de diverses sources de revenus, dont son activité de banque d affaires, qui octroie des prêts à de grandes entreprises non cotées en bourse et en tire des revenus importants. Compte tenu du mouvement de consolidation potentiel au sein du secteur financier, KeyCorp peut également être considéré comme une cible d acquisition. Le titre se négocie actuellement à 10,6 fois les bénéfices attendus en Toujours sur le thème de l inflation, la question est de savoir si nous sommes en bas du cycle : la baisse des prix de l énergie et des denrées alimentaires a considérablement influé sur le taux d inflation global. Ces deux composantes ont tendance à évoluer en tandem, car elles sont fortement interdépendantes. Leur plus haut niveau ayant récemment été atteint en juillet 2014, leur influence devrait être moins défavorable à l avenir. En fait, nous pensons qu elles pourraient même inciter à une hausse de l inflation. 2

3 Source: Bloomberg En ce qui concerne les prix du pétrole, l amplitude du mouvement de correction (50 %) est aussi élevée que ce qu on a pu observer historiquement. L impact financier sur de nombreux pays producteurs de pétrole a été considérable. L Arabie saoudite se distingue en particulier, son énorme excédent budgétaire s étant transformé en un lourd déficit. Parallèlement, les financements accordés aux producteurs de pétrole indépendants ont été rapidement suspendus aux États-Unis, la valeur des garanties étant révisée à la baisse. On observe une diminution considérable du nombre d installations de forage (cf. graphique ci-dessous) aux États-Unis, ce qui implique une inversion de la croissance de la production de pétrole qui a contribué à la baisse des prix. Dans la mesure où la demande de pétrole continue de croître à un taux d environ 2 % par an, la réaction des producteurs dictera l évolution future du prix du pétrole. Le retour de l Iran sur le marché suscite des incertitudes, tout en sachant que le pétrole iranien s écoule de façon officieuse sur le marché depuis des années au travers du marché parallèle. Source: Bloomberg Notre philosophie consiste à investir dans des secteurs qui, selon nous, afficheront une croissance accélérée des bénéfices à l avenir et dont les écarts de valorisation sont exploitables. Nous estimons actuellement que le secteur de l énergie se trouve à ce point d inflexion et avons commencé à renforcer progressivement nos positions dans ce secteur. Nous avons acquis des participations dans Anadarko et SBM Offshore vers la fin du trimestre. Ces valeurs viennent compléter notre exposition existante aux titres Modec, Southwestern Energy, Patterson UTI, Lekoil et Whitehaven Coal. Anadarko Petroleum Anadarko est une société indépendante d exploration et de production de pétrole et de gaz, qui exerce ses activités dans le monde entier, y compris dans les eaux profondes du 3

4 golfe du Mexique et dans les zones de prospection terrestres aux États-Unis. Nous pensons que le prix du pétrole est proche de ses niveaux planchers et qu il affiche un potentiel de hausse par rapport aux niveaux actuels. Anadarko dispose d un stock important de découvertes en eaux profondes non inventoriées et de ressources non conventionnelles aux États-Unis, ce qui permet d anticiper une croissance de la production de l ordre de 5 %. Son portefeuille diversifié et peu coûteux constitue un avantage dans le contexte actuel de faibles prix du pétrole. Le titre se négocie actuellement à 1,8 fois sa valeur comptable. SBM Offshore SBM Offshore est un leader mondial sur le marché des unités flottantes de production, stockage et déchargement (FPSO). Nous pensons que l entreprise se rapproche d un point d inflexion concernant ses flux de liquidités disponibles, sous l effet du peu de nouveaux contrats remportés dans un contexte de faibles prix du pétrole, réduisant ainsi les exigences en matière de dépenses d investissement. Les flux de liquidités relatifs aux contrats existants sont en grande partie établis et l accord à l amiable faisant suite à une enquête pour corruption, ainsi que l annonce concernant la reprise des versements de dividendes, sont des facteurs catalyseurs positifs pour le titre. Le titre se négocie actuellement à 8,1 fois les bénéfices attendus en Aux États-Unis, nous pensons que le resserrement croissant des marchés de l emploi est extrêmement favorable aux entreprises axées sur la consommation, comme Brunswick. Selon nous, ce resserrement bénéficiera également au secteur du bâtiment. Le nombre de mises en chantier de maisons individuelles reste inférieur aux niveaux historiques : à 1,1 million par an, ce chiffre se situe à l extrémité inférieure de la fourchette de ces 60 dernières années. L accélération du nombre de nouveaux ménages observée l an passé est un indicateur de reprise positif. Ce facteur a été bénéfique pour notre position dans Owens Corning, et une récente prise de contact avec l entreprise a confirmé cette trajectoire. Sur les marchés financiers asiatiques, les 3 derniers mois ont été dominés par les préoccupations relatives au ralentissement de l économie chinoise et à ses conséquences éventuelles sur l économie mondiale. La croissance chinoise montre des signes de ralentissement depuis déjà quelques années, mais le sentiment d inquiétude s est intensifié au 3 e trimestre malgré la baisse de 25 pb du taux directeur de la Banque populaire de Chine intervenue en août, cinquième réduction effectuée depuis novembre dernier. Les préoccupations ont été renforcées par la médiocrité des chiffres de production émanant de nombreux secteurs, ainsi que par la décision de la Banque centrale de dévaluer le yuan (interprétée comme le signe que les exportations du pays sont en difficulté). Compte tenu de l importance de la demande chinoise en matières premières, les inquiétudes concernant la croissance ont entraîné de nouvelles baisses de leurs cours, ce qui nuit considérablement aux marchés émergents comme l Indonésie, le Brésil et l Afrique du Sud dont l économie dépend des matières premières. Nous pensons que l économie chinoise ne jouera plus le rôle de moteur de croissance de l économie mondiale pendant un certain temps. Les autorités chinoises procèdent, à juste titre, à un rééquilibrage privilégiant la consommation au détriment des investissements en immobilisations et des exportations afin d obtenir une économie plus stable. Toutefois, un tel processus prend du temps, notamment pour écouler la surcapacité accumulée ces 15 dernières années. Au cours du trimestre, nous avons vendu les titres Alibaba, Naspers (société mère de l entreprise chinoise Tencent) et Samsung. À court terme, les autorités chinoises pourraient annoncer un certain nombre de mesures de relance pour tenter de faciliter cette phase de transition. Les énergies renouvelables et la connectivité des données sont des secteurs d investissement potentiels. C est pourquoi nous conservons nos participations dans GCL Poly Energy, une société spécialisée dans l énergie solaire, ainsi que dans China Communication Services et CITI Telecom, deux entreprises évoluant dans le secteur des télécommunications. Au 3 e trimestre, le marché japonais a abandonné la plupart des gains enregistrés depuis le début de l année en raison de ces préoccupations concernant la Chine et de leur impact sur l économie japonaise, notamment sur les secteurs du tourisme et de l exportation. Nous pensons néanmoins que les fondamentaux sous-jacents demeurent solides et le Japon reste notre plus importante position en Asie. Le marché de l emploi japonais continue de se resserrer, et ce phénomène devrait se poursuivre à mesure que la population active diminue. La pénurie de maind œuvre entraîne progressivement une hausse des salaires, qui devrait s accélérer sous l impact de la politique menée par le gouvernement (Abenomics) et d'une rentabilité plus élevée des entreprises. Les industries du pays 4

5 augmentent également leurs dépenses d investissement, ce qui devrait stimuler la productivité. Nous pensons que la hausse des salaires se traduira par une hausse des attentes inflationnistes, stimulant ainsi la consommation et augmentant encore davantage la rentabilité des entreprises. Au cours du trimestre, nous avons pris une participation dans Ono Pharmaceutical. Ono Pharmaceutical Ono conçoit, fabrique et commercialise des médicaments destinés au traitement d un large éventail de pathologies et de symptômes. À moyen terme, son parcours de croissance et d investissement est lié à Opdivo, un nouveau médicament révolutionnaire qui a récemment été approuvé pour le traitement du cancer de la peau et des poumons. Dans la mesure où il est conçu pour améliorer la réponse immunitaire de l organisme au lieu de cibler un cancer spécifique, ce médicament devrait être en mesure de traiter un grand nombre de cancers et, potentiellement, d autres maladies. Il est actuellement en phase d essai pour le traitement de 14 cancers supplémentaires. Nous pensons que le marché sous-estime l ampleur de cette opportunité. Le titre se négocie actuellement à 55,5 fois les bénéfices attendus en Nous continuons de penser que l Inde constitue l un des rares investissements attrayants au sein des marchés émergents, notamment dans le contexte économique mondial actuel, dans la mesure où ce pays bénéficie de la baisse des cours des matières premières. Ses volumes d importations et d exportations étant limités par rapport à la taille de son économie, il échappe en grande partie aux problèmes liés au ralentissement du commerce mondial. L accélération de la croissance des bénéfices en Inde devrait être étayée par une baisse, fin septembre, de 50 pb des taux d intérêt de la Banque centrale indienne. Ceci conforte nos positions au sein de Shriram Transport Finance, Indiabulls Housing Finance et Prestige Estates, titres qui bénéficient directement de toute baisse de taux d intérêt. Au cours du trimestre, nous avons soldé une position dans Amtek Auto. L Europe est enfin parvenue à se remettre de la tragédie grecque. En juillet, les électeurs grecs ont rejeté les mesures d austérité lors d un référendum. Malgré cela, le gouvernement a conclu un accord avec les créanciers pour mettre en œuvre des réformes en échange de prêts à court terme. En août, un plan de sauvetage a été mis en place pour renflouer les caisses de l État grec à hauteur de 86 milliards d euros. Les décisions du Premier ministre Aléxis Tsípras ont été validées en septembre par la réélection de son parti Syriza avec 35,5 % des suffrages. Notre opinion à l égard des fondamentaux européens reste positive. La croissance des salaires reste forte (3,5 à 4 % récemment annoncés dans certains pays comme l Espagne et l Allemagne), l activité de prêt aux entreprises et aux ménages repart enfin à la hausse et les indices des directeurs d achat (indicateurs avancés de la croissance économique future) restent positifs, en particulier pour le secteur tertiaire. En revanche, l inflation reste faible et le risque que le ralentissement de l économie chinoise et de celle des marchés émergents ait une incidence sur l économie européenne a augmenté. Nous pensons donc qu il est possible que la BCE renforce son programme d assouplissement quantitatif de milliards d euros avant la fin de l année. Une telle mesure aurait vraisemblablement un impact positif sur certaines valeurs du portefeuille exposées à une reprise économique européenne, comme Piaggio, Akzo Nobel et Hornbach. La structure de notre portefeuille européen a changé l an passé. Nous avons cessé de mettre l accent sur le secteur des exportations, les valeurs en début de cycle et d autres valeurs de reprise. Nous avons opté pour des valeurs de croissance plus durable, en ajoutant deux nouvelles positions de ce type au 3 e trimestre : Ubisoft et Sorin. Ubisoft Entertainment Ubisoft est une société qui conçoit et édite des jeux vidéo sur console, et qui compte parmi ses titres phares Assassin s Creed et Rainbow Six. Nous anticipons une croissance du chiffre d affaires des jeux, dû à l approche du point médian du cycle de renouvellement des consoles (PlayStation 4, Xbox One et la nouvelle Wii) et à l existence d un solide catalogue de nouveaux jeux. En outre, l entreprise devrait accroître la monétisation de l ensemble de ses franchises par le biais des achats intégrés au sein des jeux. Le titre se négocie actuellement à 13,5 fois les bénéfices attendus en Sorin - Sorin conçoit, fabrique et commercialise des technologies médicales destinées à la chirurgie cardiaque et au traitement des troubles du rythme cardiaque. Selon nous, la croissance sous-jacente de 5

6 l entreprise devrait continuer d être stimulée par des projets de R&D figurant parmi les plus novateurs au sein du secteur. À court terme, nous pensons que la fusion proposée entre Sorin et Cyberonics se traduira par d importantes synergies avant impôts et par de solides avantages sur le plan fiscal liés à l'intégration de la société nouvellement créée (LivaNova) au Royaume-Uni. D un point de vue stratégique, l accord renforce également les deux entreprises en élargissant leur gamme de produits et leur couverture géographique. Le titre se négocie actuellement à 20,4 fois les bénéfices attendus en Au Royaume-Uni, les données suggèrent une amélioration de l environnement du consommateur britannique. La confiance des consommateurs se maintient à des niveaux très élevés d un point de vue historique, avec une croissance des salaires supérieure à 3 % avec un indice des prix à la consommation stable. Au cours du trimestre, nous avons ajouté Just Eat, une plateforme de commande et de livraison de plats par internet qui devrait bénéficier de la croissance des salaires réels ainsi que des moteurs de croissance structurels. Just Eat Just Eat exploite une plateforme en ligne de livraison de plats à domicile qui permet aux clients de passer leurs commandes en temps réel auprès des restaurants locaux ; l entreprise est présente dans 15 marchés à travers l Europe, les Amériques et l Australasie. Selon nous, elle devrait fortement bénéficier du développement des commandes de plats en ligne dans la mesure où elle se classe au premier rang dans cette activité sur la quasi-totalité de ses marchés. Par ailleurs, nous pensons qu elle continuera à pénétrer de nouveaux marchés, la plupart du temps par voie de fusion/ acquisition, et qu elle bénéficiera d une amélioration des marges au fil de son développement. Le titre se négocie actuellement à 43,5 fois les bénéfices attendus en Comme aux États-Unis, compte tenu de la croissance continue des salaires et à l approche de l anniversaire du début de la baisse des prix du pétrole, nous pensons que la Banque d Angleterre suivra de près la Réserve fédérale américaine en matière de relèvement des taux. Ce facteur devrait être favorable à nos participations dans les banques britanniques, comme Royal Bank of Scotland et Barclays. Perspectives La période n aura pas été de tout repos pour les investisseurs sur les marchés financiers mondiaux, compte tenu de la volatilité accrue évoquée plus haut. Il n est pas rare que cela se produise aux points d inflexion. Selon nous, ces points d inflexion sont actuellement au nombre de trois. Tout d abord, nous pensons que nous arrivons au terme d un environnement de taux d intérêt en baisse depuis 30 ans. Ceci résulte d un mouvement en faveur d une politique monétaire plus normalisée dans certains pays comme les États-Unis et le Royaume-Uni. Deuxièmement, il semble également probable que la situation relative à l inflation devienne moins déflationniste et se normalise davantage après les forts replis annuels observés dans les secteurs énergétique et alimentaire. Enfin, la croissance économique mondiale a été en grande partie stimulée par l expansion des marchés émergents au cours des dix dernières années ; nous pensons que les économies développées sont en train de prendre le relais, même si le niveau absolu de cette croissance sera légèrement inférieur. Conformément à la nature de ce portefeuille, nous avons tendance à investir de façon précoce dans ce qui nous semble constituer des moteurs de croissance des bénéfices nouveaux et émergents. Actuellement, nous estimons être bien placés pour le nouveau paradigme d investissement. Nous axerons nos efforts sur les secteurs affichant une croissance accélérée des bénéfices et dont les écarts de valorisation sont exploitables. 6