La France et surtout l Italie devront-elles sortir de la zone euro?

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1 er juillet N - La et surtout l devront-elles sortir de la zone euro? Nous ne voulons pas ici faire de la provocation inutile mais nous demander si l évolution à moyen terme de la situation économique de la et surtout de l ne rendra pas les avantages liés à la sortie de l euro supérieurs aux coûts. Que permettrait le retour à l indépendance monétaire de ces pays avec une forte dépréciation du change? - l amélioration de la compétitivité, à la fois vis-à-vis des pays non européens (le dollar recommence à se déprécier vis-à-vis de l euro) et visà-vis de l Allemagne qui pratique une politique de réduction rapide des coûts salariaux unitaires, c est-à-dire de dépréciation réelle non coopérative ; - la réduction des taux d endettement (surtout publics) par le retour à des taux d intérêt réels négatifs, comme dans le passé avec l inflation importée et le passage à une politique monétaire plus expansionniste que celle de la BCE, malgré la hausse des spreads de taux longs ; - la réduction de la valeur en devises de la dette extérieure, qui n existe pas aujourd hui dans ces deux pays, mais qui pourrait s accumuler si les tendances récentes de dégradation du commerce extérieur se poursuivent. Rédacteur : Patrick ARTUS

2 La trajectoire insoutenable des économies française et italienne Diverses évolutions observées dans la période récente en et en nous paraissent conduire à une situation insoutenable si les tendances actuelles se prolongent : - la perte de croissance et d emplois due aux pertes de parts de marché, surtout à l exportation (graphiques a b), avec une croissance des exportations bien inférieure à celle du commerce mondial et une contribution négative à la croissance du commerce extérieur ; Graphique a Commerce mondial et exportations (volume, GA en %) : exportations : exportations Commerce mondial Graphique b Contribution du commerce extérieur à la croissance (GA en %) la faiblesse de la demande ainsi générée réduit l effort d investissement surtout en, ce qui contribue à son tour à freiner les gains de productivité (graphiques a b), en dehors de périodes de correction cyclique de la productivité. Compte tenu des perspectives démographiques (graphique ), on peut estimer la croissance potentielle à, % par an en et à % par an en, où les gains de productivité sont nuls et où la population en âge de travailler recule à partir de. Graphique a Investissement productif (volume, GA en %) Graphique b Productivité par tête (GA en %) Sources : INSEE, INS, Calcul IXIS CIB p. Flash N

3 , Graphique Croissance de la population de à ans (en % par an),,,,, -, -, -, -, Source : Census Bureau -, , - avec une croissance potentielle aussi faible, et, avec la faiblesse de la demande, une inflation basse (graphiques a b), la très grande difficulté à empêcher une hausse continuelle du taux d endettement public. Graphique a CPI total (GA en %) Graphique b Core CPI (GA en %) Source : Eurostat 7 8 Source : Eurostat 7 8 Sur le graphique, les évolutions taux d endettement publics incluent les effets des privatisations, ce qui ralentit la hausse de la dette. Graphique Dette publique au sens Maastricht (en % du PIB) 8 8 Sources : OCDE, IXIS CIB 7 8 Flash N p.

4 Rappelons que hors privatisations, la solvabilité intertemporelle est assurée lorsque le taux d endettement public est stable, et que ceci requiert, à long terme, un déficit public inférieur au produit de la dette publique et de la croissance potentielle en valeur. Ceci conduit en prenant une inflation de %, pour la et l' à un déficit public qui stabilise la dette inférieur à, % du PIB en ( % x, %), pour l inférieur à, % du PIB (7 % x %), soit des niveaux bien inférieurs à ceux observés aujourd hui (graphique ) (de, points de PIB en et, points de PIB en ). Dans ans, le taux d endettement public serait donc de 7 % du PIB en et % du PIB en si on extrapole les tendances actuelles. Graphique Déficit public (en % du PIB) Sources : OCDE, prévisions IXIS CIB avec les pertes de parts de marché à l exportation, aggravées par l incapacité du système productif à répondre à la demande intérieure de plus en plus satisfaite par les importations comme le montre l écart entre importations, demande intérieure et PIB (graphiques 7 a b), une dégradation continuelle du commerce extérieur (graphiques 8 a b). Graphique 7 a : PIB, importations et demande intérieure (volume, GA en %) 8 Graphique 7 b : PIB, importations et demande intérieure (volume, GA en %) 8 8 PIB Demande intérieure Importations 8 PIB Importations Demande intérieure - Source : INSEE Source : INS p. Flash N

5 Graphique 8 a Balance commerciale (en % du PIB) Graphique 8 b Balance commerciale (Mds de dollars par an) On peut donc craindre à ans, à ans, que la et l ne soient dans une situation très difficile : pertes cumulées considérables de parts de marché, croissance tendancielle très faible, taux d endettement public insupportable, et même dette extérieure avec les déficits commerciaux, ce qui est le cas dès aujourd hui pour la (graphique ) Graphique Dettes/avoirs extérieurs (en % du PIB) (< dette, > avoir) Source : OCDE Bien sûr les coûts de la sortie de l euro seraient gigantesques : coûts comptables, informatiques, liés à la réapparition des spreads de taux d intérêt vis-à-vis de l Allemagne, retour du risque de change Mais que seraient les avantages de la sortie de l euro (assortie bien sûr d une forte dépréciation du change)? Avantage n de la sortie de l euro avec dépréciation du change : restaurer la compétitivité La et l subissent, on l a vu, une forte dégradation de leur commerce extérieur, de fortes pertes de parts de marché. Ceci est dû, comme le montrent les études existantes, en grande partie à la baisse de la qualité de leurs produits, qui les place en concurrence directe avec les pays émergents, les empêche d avoir des parts de marché visibles dans les pays émergents (graphiques a b). Flash N p.

6 Graphique a Exportations vers PECO, Russie (en Milliards de dollars par an) Graphique b Exportations vers la Chine (en Milliards de dollars par an) 8 Allemagne 8 Allemagne Le fait que les productions industrielles de la et de l soient de qualité trop faible implique que les exportations de ces pays sont très sensibles au change : il faut que leurs devises soient dévaluées pour que ces pays stabilisent leurs parts de marché. La remontée (appréciation) du taux de change effectif réel a visiblement ralenti les exportations de la et de l depuis (graphiques a b). Graphique a : exportations, taux de change effectif réel* et commerce mondial (volume, GA en %) Taux de change effectif réel ( en, G) (*)hausse=appréciation Exportations (D) Commerce mondial (D) Graphique b : exportations, taux de change effectif réel* et commerce mondial (volume, GA en %) Taux de change effectif réel ( en, G) Exportations (D) (*)hausse=appréciation Commerce mondial (D) Bien sûr, ces deux pays pourraient aussi faire un effort accru de recherche et d innovation, cet effort étant bien trop faible aujourd hui (tableaux ). Tableau Dépenses intérieures brutes de R&D en entreprises (en % du PIB) Etats-Unis,,8,,7 Japon,,8,,8 Allemagne,,,7,7,,,,,7,,, Sources: Eurostat,OCDE p. Flash N

7 Tableau Nombre de chercheurs des entreprises pour emplois 8 Etats-Unis 7, 7, 7,8 7, 7, Japon, 7,, 7, 8, Allemagne,,,,,,,,, 8,,,8,,, Sources : Science, technologie et industrie : Perspectives de l OCDE - Tableau Nombre de familles "triadiques*" de brevets Par million d'habitants 7 8 Allemagne,,8 8, 7, 7, 7,,,,,7,,,7 7, Espagne,,,7,,8,,8,7,,,,7,,7 Japon 7, 8,8 88, 88,,,, Etats-Unis,7,,7,,,, * Les familles dites "triadiques" regroupent des brevets déposés à la fois auprès de l'office européen des brevets (OEB), de l'office japonais des brevets (JPO), et les brevets délivrés par l'us Patent & Trademark Office (USPTO). Sources : Science, technologie et industrie : OCDE, Mais cet effort, d abord n a pas encore débuté, puis n aurait d effet sur la croissance potentielle des deux pays qu après un temps très long. La situation de la et de l est de plus fortement aggravée par la stratégie économique suivie par l Allemagne. Cette dernière mène une politique non coopérative de baisse du coût salarial unitaire, pour regagner des parts de marché surtout vis-à-vis des autres pays de la zone qui ne suivent pas la même stratégie (, en particulier, graphiques a b). Depuis la fin des années, le coût salarial unitaire a progressé de % de plus en qu en Allemagne, de % de plus en qu en Allemagne. Graphique a Coût salarial unitaire (GA en %) Allemagne Graphique b Coût salarial unitaire ( en ) Allemagne Cette stratégie permet à l Allemagne, on l a vu plus haut, de gagner des parts de marché, mais elle a un coût énorme au moins à court terme en termes d emploi et de revenu (graphiques a b). Flash N p. 7

8 Graphique a Emploi manufacturier ( en ) Graphique b Masse salariale réelle reçue par les ménages (prix à la consommation, en ) Allemagne Allemagne La et l sont alors placées devant le dilemme suivant : - soit refuser d adopter la stratégie de réduction des coûts choisie par l Allemagne, et continuer à perdre de plus en plus de parts de marché ; - soit adopter la même stratégie que l Allemagne, et accepter plusieurs années de pertes d emplois et de revenus comme l Allemagne. La seule manière de sortir de cette situation est alors de sortir de l euro et de dévaluer. Avantage n de la sortie de l euro avec dépréciaiton du change : le retour du seigneuriage (taxe inflationniste) interne et externe Comme on l a vu plus haut, l extrapolation des tendances actuelles fait apparaître, dans ans, une dette publique représentant plus de 7 % du PIB en et % du PIB en, et aussi une dette extérieure des deux pays (de au moins % du PIB en et % du PIB en ), si la détérioration de leur commerce extérieur se poursuit. De plus, le seul soutien de l activité dans ces deux pays venant aujourd hui de l accroissement de l endettement des ménages, celui-ci pourrait ainsi devenir un problème même si son niveau de départ est faible par rapport aux standards internationaux, surtout en (graphique ). 8 Graphique Dette des ménages (en % du RDB) Etats-Unis Allemagne Espagne Royaume-Uni p. 8 Flash N

9 Que peut faire la politique économique pour réduire des taux d endettement excessifs surtout publics? On l a vu plus haut, la stabilisation du taux d endettement public en et en exigerait, compte tenu de la faiblesse de la croissance potentielle, un excédent primaire déraisonnable du budget. Les Etats peuvent alors être attirés par le recours au seigneuriage (taxe inflationniste) : - la dépréciation du change fait apparaître le seigneuriage "domestique" si, par l inflation importée, elle conduit à une baisse du taux d intérêt réel (du coût réel de la dette publique) ; - la dépréciation du change génère du seigneuriage "international" par la baisse de la valeur en devises de la dette extérieure libellée en monnaie nationale qu elle entraîne. Mais la dépréciation du change fait aussi monter les taux d intérêt à long terme nominaux en faisant apparaître des anticipations d inflation ou de dépréciation future. Il faut donc vérifier que l effet résultant de la dépréciation est bien une baisse des taux d intérêt réel pour qu il y ait seigneuriage domestique. Qu a-t-on observé dans le passé? L affaiblissement du franc par rapport au mark de 7 à 87 a accru l inflation (graphique a), fait apparaître un écart de taux long qui culmine à points de base vis-à-vis de l Allemagne (graphique b), mais de 7 à 8, fait aussi apparaître des taux d intérêt réels négatifs (graphique c). Sur cette période, la dette publique est restée stable et la balance commerciale est restée à peu près équilibrée en moyenne (graphique d). Graphique a : inflation, taux de change franc/ DM Franc/DM (G) CPI (GA en %, D) Graphique b : taux d'intérêt Taux d'intérêt ans Ecart de taux - Allemagne Flash N p.

10 - Graphique c : taux d'intérêt nominal et réel (prix à la consommation) Taux court nominal Taux court réel Taux long nominal Taux long réel Graphique d : balance commerciale, déficit public, dette publique (en % du PIB) Dette publique (G) Balance commerciale (D) Déficit public (D) La dépréciation de la lire par rapport au mark est un phénomène continuel de 7 à (graphique a), d où bien sûr un supplément d inflation et un écart de taux long avec l Allemagne d au moins points de base (graphique b). Les taux d intérêt réels ont été négatifs de 7 à 8 (graphique c), d où, sur cette période, la stabilité de la dette publique et l équilibre commercial en moyenne (graphique d). Si la dépréciation du change permet d obtenir des taux d intérêt réels négatifs, elle stabilise aussi l endettement public. Graphique a : inflation, taux de change Lire/ DM Graphique b : taux d'intérêt Lire/DM (G) CPI (GA en %, D) Taux d'intérêt ans Ecart de taux ans - Allemagne p. Flash N

11 - - Graphique c : taux d'intérêt Taux court nominal Taux courts réels Taux long nominal Taux longs réels Graphique c : balance commerciale, déficit public, dette publique(en % du PIB) Dette publique (G) Déficit public (D) Balance commerciale (D) Synthèse : pas une prévision, un risque Nous ne prévoyons pas que la et l vont sortir de l euro, mais nous voulons indiquer les risques que ce soit le cas. S il n y a pas d effort de recherche d innovation, d amélioration de la qualité de produit de re-spécialisation de l industrie, ces deux pays connaîtront une croissance potentielle faible et la poursuite des pertes de parts de marché, d autant plus que l Allemagne mène une politique agressive de réduction des coûts salariaux unitaires. Il y aurait alors continuellement dégradation du commerce extérieur et hausse du taux d endettement public. Or, la dévaluation permettrait à la fois d améliorer la compétitivité (par rapport au Reste du Monde, hors zone euro, et par rapport à l Allemagne) et de réduire le taux d endettement par le recours à la taxe inflationniste. Les coûts de sortie de l euro (comptable, informatiques, commerciaux, financiers avec la hausse des spreads de taux d intérêt) sont évidemment colossaux, mais de quelle autre piste disposeront les gouvernements dans ans Si, d ici là la croissance potentielle et la compétitivité n ont pas été améliorées? Evidemment, les marchés financiers n anticipent pas cette issue, si ils le faisaient les spreads de taux de l et de la seraient beaucoup plus larges qu aujourd hui (graphique 7). - Graphique 7 Spread de taux ans (lissé) Spread - Allemagne Spread - Allemagne Flash N p.

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