Point de vue. Actions privilégiées: particularités et déterminants. Caractéristiques du marché. Avril 2016

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1 sur sur les le actions marché privilégiées du pétrole Avril 2016 Actions privilégiées: particularités et déterminants Pour le simple observateur, les actions privilégiées et leur marché peuvent sembler une énigme. Qu est-ce qu une action privilégiée exactement? Est-ce un titre de participation ou un titre de revenu fixe? Comment se fait-il que lorsque les taux d intérêt baissent, les cours de certaines actions privilégiées baissent aussi? Si elles sont semblables à des obligations, on s attendrait à ce que leurs cours augmentent lorsque les taux d intérêt baissent. Dans cette édition du Point de vue, nous analyserons de plus près les caractéristiques particulières de cette catégorie de titres et comment les actions privilégiées peuvent ajouter de la valeur à un portefeuille dans le contexte actuel de faibles rendements à l échéance. Nous allons aussi traiter des risques que ces titres et leur marché comportent pour les investisseurs. Caractéristiques du marché Du point de vue légal, les actions privilégiées font partie du capital social de la société émettrice. Leur rang dans la structure de capital des entreprises est supérieur à celui des actions ordinaires et inférieur à celui des obligations et autres formes de titres de créance. Cependant, d un point de vue d investissement, elles sont considérées comme des titres hybrides qui exhibent à la fois des particularités d obligations et AUTEUR Mark Kaminski, CFA Gestionnaire de portefeuille adjoint, actions privilégiées et marché monétaire AVEC LA COLLABORATION DE Richard Beaulieu, CFA Vice-président et économiste principal La clé de notre expertise : la recherche approfondie

2 d actions ordinaires. Elles offrent des flux monétaires semblables à ceux des obligations, mais sous forme de dividendes plutôt que sous forme d intérêt, ce qui comporte des incidences fiscales différentes pour un détenteur imposable. Bien que le dividende soit contractuellement défini au prospectus, il est sujet à l approbation du Conseil d administration, et ne doit pas obligatoirement être versé, comme dans le cas d une obligation. Étant donné la particularité de ces titres, les agences de notation ont élaboré une méthodologie et une échelle de notation propre aux actions privilégiées de sociétés canadiennes. Dans le marché des actions privilégiées, il existe deux segments d investisseurs ultimes très distincts, qui ont chacun leurs propres motivations : les investisseurs institutionnels et les particuliers. Ces deux groupes d investisseurs transigent en bourse, mais leur impact est différent. Bien que les investisseurs institutionnels négocient de gros blocs d actions, ils ne représentent aujourd hui qu une petite part du marché. Dans l ensemble, la demande des particuliers représente la plus grande part du marché. La demande des particuliers se fait ressentir de deux façons différentes. Certains, dont plusieurs par l entremise de leurs conseillers de plein exercice, transigent de petits blocs d actions. D autres transigent des parts de fonds d investissements qui regroupent les commandes des particuliers pour ensuite transiger de gros blocs d actions en bourse. comme les détenteurs institutionnels. Les rendements après impôt des revenus de dividendes attirent les détenteurs institutionnels vers ce marché étant donné que les dividendes versés entre les sociétés canadiennes ne sont pas imposés. Les particuliers payent des impôts sur les dividendes provenant des actions privilégiées, mais à un taux inférieur à celui de revenus provenant des intérêts. En outre, dans le contexte actuel de taux d intérêt faibles, les investisseurs sont attirés par ce marché dans leur quête de rendements plus élevés et en raison de la notoriété et de la réputation de solidité de plusieurs émetteurs d actions privilégiées. Des changements dans les motivations de ces deux groupes d investisseurs peuvent causer des inefficiences dans ce marché. Pour comprendre la complexité du marché des actions privilégiées, il faut prendre en compte certains facteurs qui ont une influence sur ce marché ainsi que sa structure. Ce marché est souvent critiqué pour son manque de liquidité de sorte qu il n est pas rare que certaines actions privilégiées ne se transigent pas pendant quelques jours. Le manque de liquidité provient d une capitalisation boursière totale relativement faible (environ 50 milliards de dollars), de la taille relativement limitée des émissions d actions (en moyenne 250 millions de dollars), du peu d intervenants dans ce marché (une majorité d investisseurs individuels), du faible volume de transactions quotidiennes et du fait que ces actions soient inscrites à plusieurs bourses, ce qui rend la transparence des prix plus compliquée. Tout cela contribue à hausser les écarts entre les cours acheteurs et les cours vendeurs par rapport à ceux des actions ordinaires, ce qui a pour effet d augmenter les efforts requis pour bien évaluer leurs cours. Une autre caractéristique du marché des actions privilégiées est le manque de diversité puisque 60 % de ce marché est composé d émetteurs dans le secteur des services financiers, surtout des banques et des compagnies d assurances (tableau 1). Afin de plaire au segment dominant de la clientèle des particuliers et dans le but de différencier les actions privilégiées des obligations, la valeur nominale de ces titres est moins élevée (25,00 $ par rapport à 100,00 $ pour les obligations). Le taux fixe des dividendes de plusieurs actions privilégiées offre une alternative aux obligations de sociétés dont l accès a traditionnellement été plus difficile pour les investisseurs individuels. 2

3 Tableau 1 Indice BMO50* au 31 mars 2016 Secteurs Pondération Banques 36,9 % Consommation de base 1,9 % Énergie 19,1 % Assurances 14,2 % Autres finances 12,6 % Services de télécommunication 7,8 % Services aux collectivités 7,0 % Consommation discrétionnaire 0,5 % Total 100,0 % *Cet indice de rendement total comprend un ensemble représentatif de toutes les actions privilégiées cotées sur les bourses canadiennes et ce pour une longue période. Jetons un regard sur les différentes structures et leurs principaux facteurs de risque. Les structures des actions privilégiées peuvent être classées selon quatre catégories principales : rétractables, perpétuelles, à taux fixe renouvelable et à taux flottant. Chaque catégorie présente un profil de caractéristiques de rendement/risque différent. Tout comme les actions ordinaires, les actions privilégiées, demeurent en circulation à la discrétion de l émetteur, à l exception des actions rétractables. Celles-ci paient un dividende fixe et peuvent être rachetées par l émetteur mais elles confèrent aussi au détenteur le droit de les encaisser à une date ultérieure. Pour ce qui est des autres structures, les actions ne peuvent être rachetées qu au gré de l émetteur à une date ultérieure. Les actions privilégiées perpétuelles paient un dividende fixe à perpétuité, tandis que les dividendes des actions privilégiées à taux flottant fluctuent en fonction d un taux de référence de court terme à perpétuité. La structure devenue aujourd hui la plus répandue, surtout en raison des changements réglementaires, est celle des actions privilégiées à taux fixe renouvelable. Ces émissions sont quelque peu complexes comme le démontre le tableau 2. Généralement, lors de l émission, le taux de dividende est fixe pour une durée de cinq ans et un «écart de rajustement» est établi. Cet écart de rajustement statique représente l écart de crédit qui sera ajouté à un taux de référence, le plus souvent le taux de 5 ans des obligations du gouvernement du Canada, pour établir les dividendes qui seront versés pour le restant de la durée de vie de l émission. Au bout des cinq ans, différentes possibilités peuvent se produire. L émission pourrait être rachetée par l émetteur ou sinon le taux du dividende sera ajusté pour une autre période de cinq ans, au taux de 5 ans des obligations du gouvernement du Canada au moment du rajustement, auquel on ajoute l écart de rajustement. Le détenteur a aussi l option d échanger ses titres pour une autre série ayant un taux de dividende flottant qui est ajusté tous les trois mois en fonction du taux des bons du Trésor de 3 mois auquel on ajoute l écart de rajustement. Tableau 2 Indice BMO50 au 31 mars 2016 Structures Pondération À taux fixe renouvelables 59,7 % Rachetables 3,0 % À taux variable 6,3 % Perpétuelles 30,9 % 3

4 En plus des différentes dynamiques de dividendes de ces structures, il existe d autres particularités que les investisseurs doivent connaître. Les dividendes de certaines actions privilégiées sont cumulatifs, ce qui veut dire que les dividendes en arrérages doivent être versés avant de pouvoir déclarer un dividende sur les actions ordinaires. Dans le cas de dividendes non cumulatifs, les dividendes non versés sont irrécupérables. Les plus récentes structures d actions privilégiées émises par les banques contiennent aussi une clause concernant les fonds propres d urgence en cas de non-viabilité (FPUNV) qui, sous certaines circonstances, pourrait mener l autorité réglementaire, soit le Bureau du surintendant des institutions financières (BSIF), à convertir les actions privilégiées en actions ordinaires. En outre, dans la catégorie des actions privilégiées à taux fixe renouvelable, plusieurs émetteurs du secteur non-financier ont récemment émis des structures d actions privilégiées à taux fixe renouvelable comprenant un dividende minimum. Un rendement de dividende minimum est ainsi garanti quel que soit le taux des obligations de 5 ans du gouvernement du Canada lors de la prochaine date de renouvellement. Les facteurs qui ont une influence sur le marché Plusieurs facteurs peuvent avoir une influence sur le marché des actions privilégiées, dont certains sont semblables aux facteurs qui ont une influence sur les titres de revenu fixe, tels que les fluctuations des taux d intérêt et les écarts de crédit. En premier lieu, les actions privilégiées sont un produit de crédit puisque leurs dividendes représentent une série d engagements de paiements futurs d un émetteur donné. Ils sont donc fortement influencés par les fluctuations des écarts de crédit (graphique 1). Sur de très longues périodes, la corrélation entre les fluctuations de prix et les fluctuations des écarts de crédit devient fortement négative, ce qui est similaire au comportement des titres de revenu fixe de sociétés. Un processus solide de recherche sur le crédit est donc nécessaire afin d évaluer adéquatement le risque d un émetteur d actions privilégiées. Graphique 1 Des titres de crédit Rendement annuel (%) (p.c.) Actions privilégiées (G) Écart de crédit de sociétés (D) Corrélation -76 % Source : Bloomberg, BMO50 Écarts de crédit (obl. de sociétés cotées A)(inversé) Les actions privilégies à dividende fixe ne réagissent pas toujours aux fluctuations des taux d intérêt contrairement aux obligations dont les prix fluctuent à l inverse des fluctuations des rendements à l échéance en vigueur. Pendant certaines périodes, comme par exemple entre 2012 et 2013, les cours des actions privilégiées ont affiché une corrélation négative (graphique 2) comme le ferait les titres sensibles aux taux d intérêt. À d autres moments, comme par exemple de 2007 à 2010, ces corrélations négatives se sont défaites. Durant cette période, les corrélations sont devenues positives à mesure que l impact de l amélioration de la qualité du crédit surpassait celui de la hausse des taux d intérêt. En fait, sur de plus longs horizons, la corrélation est généralement positive, ce qui prouve que les taux d intérêt n ont eu, de façon générale, qu une faible influence sur le rendement des actions privilégiées. 4

5 Graphique 2 Sensibilité aux fluctuations des taux d intérêt (%) (p.c.) Rendement annuel Actions privilégiées (G) Taux Canada 5 ans (D) Varaition annuelle -30 Corrélation 37 % Source : Bloomberg, BMO50 Le marché des actions privilégiées s est énormément transformé au cours des trois dernières décennies. La prépondérance grandissante des émetteurs du secteur des services financiers et des changements de réglementation ont été les principaux facteurs qui ont occasionné des changements au niveau de la structure et des innovations dans le marché. Le premier changement de réglementation majeur a eu lieu il y a une trentaine d années lorsque le BSIF a disqualifié les actions privilégiées rétractables comme capital de premier rang car celles-ci étaient trop semblables aux instruments de dette pour se qualifier comme des fonds propres. Depuis, la part de marché des actions privilégiées rétractables a nettement diminué (graphique 3). La demande pour la plupart des vieilles émissions rétractables du secteur financier a augmenté et celles-ci transigeaient à prime. Les institutions financières ont éventuellement rappelé toutes ces émissions, incitant ainsi plusieurs innovations qui se conformaient à l évolution des exigences réglementaires. C est donc ainsi qu est née l innovation des rajustements à taux fixe, qui est rapidement devenue la structure de choix des émetteurs du secteur financier et qui a ensuite été adoptée par les émetteurs du secteur non-financier. Graphique 3 Types de structures (%) Perpétuelles À taux fixe renouvelables À taux variable Rachetables Source : BMO50

6 En 2012, le régime réglementaire de Bâle III est entré en vigueur. L organisme de réglementation exige désormais que tout nouvel instrument bancaire émis après la fin de 2013 contienne une clause concernant les fonds propres d urgence en cas de non-viabilité (FPUNV) pour se qualifier comme capital réglementaire. Ce changement réglementaire a affecté non seulement les caractéristiques intégrées dans les nouvelles actions privilégiées, mais a eu aussi un impact sur l offre de nouvelles émissions. Les banques ont été encouragées à développer diverses sources de FPUNV, et ont émis davantage d actions privilégiées. Cette augmentation de l offre de nouvelles émissions a nécessité des rendements plus élevés et fait baisser les cours des actions déjà émises. L influence qu exercent les taux d intérêt, les écarts de crédit et la dynamique de la structure du marché varie au fil du temps, mais en fin de compte, tous ces facteurs ont un impact sur les cours du marché. Les catalyseurs du marché La performance du marché, et plus particulièrement les facteurs qui influent sur le marché des actions privilégiées fluctuent au fil du temps. Entre 2007 et 2009 le rendement des actions privilégiées était dominé par l impact de la Grande récession (graphique 4, section 1). Durant cette période, les cours de tous les actifs à risque, y compris les actions privilégiées, et plus particulièrement ceux des institutions financières, ont subi de fortes pressions à la baisse. La tendance générale des taux d intérêt et la dynamique de la structure du marché ne pesaient pas lourd. Les émetteurs qui s aventuraient dans le marché devaient consentir à de grandes concessions. L écart de rajustement des émissions à taux fixe avec rajustements était supérieur à 400 points centésimaux. Les préoccupations au sujet de la qualité du crédit étaient le principal facteur qui influençait le rendement du marché en ces temps difficiles. Graphique 4 Des influences changeantes (Indice) (%) Rendement de prix indice BMO50 (gauche) Taux Canada 5 ans (droite) 5 4, ,5 3 2,5 2 1, Qualité de crédit 2-Qualité de crédit / Dynamique de marché 1 0,5 3-Anticipation de taux d intérêt Source: Bloomberg, BMO50 De 2009 à 2013, le marché des actions privilégiées commençait à se remettre de la crise financière. Les investisseurs qui avaient acquis des actions privilégiées lors de la Grande récession, lorsque les écarts et les modalités étaient très favorables, ont profité d une forte appréciation de la valeur de leurs placements à mesure que les écarts de crédit diminuaient. Dans ce contexte plus favorable, les émetteurs de moindre qualité ont eu de nouveau accès à ce marché. Ces derniers offraient des modalités moins favorables et des écarts de rajustement inférieurs, des dates de rajustement plus longues et leur notation était inférieure. L offre d actions privilégiées à taux fixe sujet à rajustement s est accrue rapidement pendant cette période (graphique 4, section 2), d autant plus que les émetteurs rappelaient les émissions plus anciennes d actions privilégiées émises pendant la crise et qui comportaient des modalités plus attrayantes. Tandis que les 6

7 émetteurs rappelaient plusieurs émissions d actions privilégiées avec un taux de rajustement qui versaient des dividendes élevés, le marché a acquis la conviction, à tort, que les émissions qui versaient des dividendes moins élevés seraient aussi rappelées. En définitive, cette mauvaise interprétation a donné lieu à des déceptions et à de piètres rendements totaux. Lorsque les actions privilégiées à taux fixe renouvelables ont commencé à se rajuster, la grande majorité des émissions attrayantes émises pendant la crise financière avaient été rappelées. Il ne restait plus alors qu un pourcentage élevé d émissions ayant des rajustements à taux fixe qui portaient des écarts de rajustement peu élevés. Depuis 2013, le marché des actions privilégiées a commencé à attacher moins d importance aux écarts de crédit et davantage au sentier que prendra le taux des obligations de 5 ans du gouvernement du Canada (graphique 4, section 3). Tandis que les taux de ces obligations baissaient, les prévisions des flux monétaires provenant des rajustements à taux fixe baissaient aussi et le rendement des actions privilégiées a réagi surtout aux anticipations de la trajectoire future des taux d intérêt. Conclusion La performance du marché ces douze derniers mois a rendu cette catégorie d actifs assez difficile pour l investisseur. Au 31 mars 2016, le rendement total annuel de l indice BMO50 a été de -14,4 % étant donné l augmentation des écarts de crédit et les anticipations actuelles que les taux demeureront peu élevés dans un avenir prévisible. Les attentes du marché en ce qui a trait aux taux peu élevés ont exercé une grande pression à la baisse sur les cours des actions privilégiées à taux fixe renouvelables ainsi que sur les cours des structures flottantes. Les investisseurs individuels ont déserté cette catégorie d actifs, mais de plus en plus d investisseurs institutionnels trouvant les évaluations courantes attrayantes sont devenus des acteurs plus importants. Avec la baisse significative du marché, les cours sont peu élevés et les rendements en dividendes sont très élevés comparativement aux rendements sur les obligations. En outre, les actions ordinaires de plusieurs émetteurs d actions privilégiées offrent actuellement des rendements en dividendes élevés. Ainsi, l écart entre le rendement en dividendes des actions privilégiées et celui des actions ordinaires d un même émetteur a atteint un niveau historiquement faible, laissant voir que les investisseurs sont inquiets quant aux bénéfices, ce qui a généralement un effet plus néfaste sur le prix des actions ordinaires. Dans un tel contexte, les actions privilégiées offrent de meilleures perspectives de préservation de capital que les actions ordinaires. Actuellement, si l on considère une grande gamme de scénarios sur les taux d intérêt, nous croyons que cette catégorie d actifs représente une bonne valeur, surtout par rapport à d autres catégories de revenu fixe, comme par exemple les obligations de sociétés et les hypothèques. Le marché des actions privilégiées est un marché en constante évolution et demeure un marché non intuitif qui comporte plusieurs nuances. Avant d investir dans cette catégorie d actifs, il faut tenir compte des risques liés aux caractéristiques particulières de ce marché, aux différentes structures d actions privilégiées et aux différents facteurs qui peuvent influencer le marché. Il est essentiel que le gestionnaire connaisse les facteurs spécifiques qui influencent la performance des prix du marché ainsi que ce que le marché escompte afin d être en mesure d ajouter de la valeur. Bien que le marché des actions privilégiées puisse, par moments, présenter des caractéristiques indésirables, les inefficiences qui en découlent offrent des occasions aux investisseurs avertis. Il est important d avoir accès à une équipe de recherche solide et expérimentée afin de pouvoir naviguer à travers les particularités et cueillir les fruits de cette partie de l univers des placements. 7

8 La quête constante de valeur ajoutée Addenda Capital est une entreprise de gestion de placements qui propose des solutions à sa clientèle institutionnelle et privée à valeur nette élevée. Nous offrons des services d experts pour une vaste gamme de classes d actif. Notre mission consiste à ajouter de la valeur au moyen de l innovation, de la discipline et de l intégrité, en plus d entretenir des relations étroites avec nos clients. addenda-capital.com 8 Addenda Capital inc., Tous droits réservés. Toute reproduction de ce document est interdite sans autorisation préalable.

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